事件： 2023年 10月 29日下午，公司发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营收 59.11亿元，同比+54.0%；归母净利润扭亏为 6.85亿元，扣非归母净利润扭亏为 6.25亿元。 归母净利润较 2019年同期增长 15%。 单 Q3公司实现营收 23.03亿元，较 2019年同期+2.8%； Q3归母净利润 4.04亿元，较 2019年同期+15.0%； 扣非归母净利润为 3.92亿元， 较 2019年同期+10.7%。 Q3归母净利润处于预告区间中位偏下， 扣非归母净利润处于预告区间的中位偏上。 受益于国内商务出行及休闲旅游需求持续恢复，公司酒店、景区业务经营情况显著改善， 2023Q1-Q3公司酒店业务/景区运营业务分别实现利润总额 7.57/2.04亿元， 2019年同期为 8.97/1.41亿元。 房价上涨驱动 RevPAR 超越疫情前，国庆长假需求景气。 2023Q3首旅酒店全部酒店 RevPAR 为 185元， 为 2019年同期的 105.5%，不含轻管理酒店的 RevPAR 恢复至 2019年同期的 116.6%， 暑期旺季超越疫情前水平。拆分到量价， Q3出租率为 71.5%， 环比+4.0pct，但较 2019年82.7%仍有缺口； 平均房价为 258元，为 2019年同期的 121.7%，房价上涨驱动增长。 分层级看， Q3经济型/中高端/轻管理 RevPAR 恢复 2019年同期的 110.5%/98.2%/85.8%（Q2恢复程度为 103.1%/91.5%/82.2%），消费者价格敏感，经济型恢复情况好于中高端。 国庆节长假期间，公司不含轻管理酒店的全部酒店 RevPAR 为 251元， 较 2019年同期上升18.5%。 轻资产模式持续扩店，盈利能力有望继续提升。 Q3公司净开店/净增房量为 81家/ 4563间。截至 2023Q3，公司直营/加盟酒店数分别为 650/5592家，直营/加盟客房量分别为 7.93/40.53万间，总酒店数比 2019年末+40.3%，总客房量比 2019年末+16.8%。 公司全年开店目标 1500-1600家， 1-9月已新开 863家， 截至 Q3储备店 2051家， 若能实现全年开店目标，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资评级： 首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，在新冠疫情酒店行业整体承压的背景下，龙头逆势扩张，市场格局显著向好。 维持首旅酒店盈利预期， 2023-2025年归母净利润分别为 8.26/10.07/12.03亿元，对应 2023-2025年 PE 估值为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 居民消费意愿恢复不及预期、门店扩张不及预期等。

事件： 2023年 10月 29日下午， 海南机场发布 2023年三季报。公司2023Q1-Q3实现收入 45.37亿元，同比+53.6%；归母净利润 7.90亿元，同比-53.6%；扣非归母净利润扭亏为 6.33亿元。 Q3收入符合预期，净利润略低于预期。 拆分到单季度， 2023Q3公司实现收入 11.66亿元，同比+69.4%；归母净利润为 2.07亿， 扣非归母净利润扭亏为 1.55亿元。 Q3公司毛利率为 46.2%， 环比提升 5.3个百分点，系出行消费需求释放， 公司机场业务生产经营情况显著改善，以及地产业务加大销售。 Q3销售、管理和财务三费率为 29.9%，环比提升 11.6个百分点； 归母净利润率 16.6%， 环比+1.1个百分点； 扣非归母净利率13.3%， 去年同期为-38.5%。 业绩略低于预期，系免税销售走弱及费用率增长。 凤凰机场客运量较 2019年同期增长近 2成， 地产业务加快去库存。 2023Q3全国铁路/民航运送旅客量分别为 10.33/1.75亿人次， 较 2019年同期增长 12.5%/2.6%，居民长途出行超越疫情前。 机场业务受益于出行恢复，核心资产三亚凤凰机场 2023Q3旅客吞吐量和起降架次较 2019年同期增长 18.8%/17.7%，优于全国平均出行情况， 机场业务全面恢复。 公司继续加快地产项目去库存，2023Q3房地产销售项目签约面积 3.3万平方米，同比+23.1%；签约金额 5.0亿元， 同比+25.4%。 冬春航季凤凰机场周航班量同比增加 3.6%， 三亚凤凰机场免税店二期投运。 10月 29日起， 全国民航开启冬春航季，三亚凤凰机场每周计划航班 3086架次，周航班量同比+3.6%，计划投运航线 110条，承接海南赴岛游旺季客流。 9月 4日三亚凤凰机场免税店二期项目正式试营， 提升三亚凤凰机场流量变现能力， 免税销售额有望持续爬坡。 盈利预测与投资评级： 海南机场融入海南国资后开启高质量发展， 深度参与海南自贸港建设，有望持续享受海南赴岛游的繁荣及未来自贸港政策红利。 基于最新财务数据， 略下调海南机场盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别为 10.9/15.1/17.9亿元（前值为 11.2/15.2/18.1亿元）， 对应 PE 估值为 42/30/25倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险

事件： 2023年 10月 27日下午，王府井发布 2023年三季报， 2023Q1-Q3公司实现营收 92.65亿元，同比+9.4%； 归母净利润 6.48亿元，同比+56.1%； 扣非归母净利润 5.90亿元，同比+144.7%。 利润略低于预期，毛利率、净利率显著回升。 2023Q3公司实现营收 28.85亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 1.30亿元，恢复 2019年同期的 88.3%； 扣非归母净利润 1.31亿元，同比+65.4%， 营收符合预期， 利润略低于预期。 由于线下零售业态成本、费用相对刚性的特点，营收恢复带动各财务数据向好。 Q3公司毛利率为 39.4%，同比+1.9pcts，三费率为 28.9%，同比-0.4pcts；归母净利率为 4.5%，同比+3.3pcts。 奥莱业态驱动增长。 分业态来看， 2023Q1-Q3百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店/免税业态分别实现营收 44.70/17.37/14.96/2.93/11.35/1.99亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+33.2%/-16.2%/+12.8%/-（免税为今年新增业务），毛利率分别为 35.9%/49.5%/64.4%/15.1%/17.6%/12.2%， 百货和专业店毛利率同比显著提升 3.4/2.1pcts。 奥莱业态驱动增长，收入增速/毛利率显著高于其他业态。 赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复 2021年同期水平， 免税业务爬坡期。 据海口海关统计， 2023年前三季度，海南离岛免税销售金额/免税购物人次分别为 2021年同期的 98.3%/102.3%；客单价为 6655.2元，是 2021年同期的 96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得 2023年前三季度海南赴岛人次为 2529.57万人次，为 2021年的129.1%， 测算离岛免税购物转化率为 20.8%（2021/2022年同期为26.2%/25.1%）。 赴岛游景气带动离岛免税销售基本恢复 2021年水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。2023Q1/Q2/Q3万宁免税城占海南离岛免税市场的 0.3%/0.8%/0.7%，项目处于爬坡期。 盈利预测与投资评级： 王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。基于海南免税销售额情况下调王府井盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别为 8.34/12.07/15.65亿元（前值为 8.71/12.46/15.96亿元），对应 PE 估值为 25/17/13倍，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

事件： 2023年 10月 26日下午，公司发布 2023年前三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收 508.37亿元， yoy+29.1%，归母净利润 52.06亿元，yoy+12.5%，扣非归母净利润 51.91亿元， yoy+13.3%。 营收符合预期，利润比预告值略高。 Q3单季度实现营业收入 149.79亿元，同比+27.9%，较 2021年同期+7.2%； Q3归母净利润为 13.41亿元，同比+94.2%，较 2021年同期-57.2%； Q3扣非归母净利润为 13.37亿元，同比+103.9%，较 2021年同期-26.5%， 营收符合预期，利润比预告值略高。 考虑海南所得税返还和首都机场租金返还影响 2021年同期利润基数， 剔除后测算得 2023Q3归母净利润较 2021年约有高个位数增长。 毛利率环比持续修复，销售费用率上涨。 Q3公司主营业务毛利率为34.3%（Q2为 32.5%）， 环比持续修复。 Q3销售费用率为 17.8%，同比+11.4pcts，环比+3.0pcts，系国际客流恢复带动机场租金上涨， 后续谈判有望返还一部分；财务费用率为-1.5%，同比-2.2pcts，环比-1.2pcts，系公司对外币风险敞口控制较好。Q3归母净利率为 9.0%，同比+3.1pcts，环比-1.4pcts。 赴岛游景气带动海南离岛免税销售基本恢复 2021年同期水平，封关准备及居民消费意愿走弱致使客单价及转化率承压。 据海口海关统计，2023年前三季度，海南离岛免税销售金额 349.4亿元，同比+28.6%，是2021年同期的 98.3%；免税购物人次 525万人次，同比+56.3%，是 2021年同期的 102.3%；客单价为 6655.2元，同比-17.7%，是 2021年同期的96.1%。据海南省交通厅港口+民航吞吐量计算而得 2023年前三季度海南赴岛人次为 2529.57万人次，为 2021年的 129.1%， 测算离岛免税购物转化率为 20.8%， 2021/2022年同期转化率为 26.2%/25.1%。 盈利预测与投资评级： 未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。 年末海棠湾 C 栋开业及河心岛顶奢开业有望形成催化。 中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步 恢 复 。 维 持 公 司 盈 利 预 期 ， 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为68.39/101.63/125.21亿元，对应 PE 为 27/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济风险、 居民奢侈品消费意愿不足的风险、 海南自贸港建设进度不及预期、行业竞争加剧的风险等。

事件： 2023年 10月 25日下午，公司发布 2023年三季报， 2023前三季度公司实现营收 16.18亿元，同比+316.8%； 归母净利润为 7.87亿元，同比+938.9%；扣非归母净利润为 7.76亿元，同比+2803.9%。 Q3业绩超预期， 营收超越 2019年同期。 2023Q3公司实现营收 8.77亿元， 为 2019年同期的 111.2%， 恢复程度环比+25.8pcts。 归母净利润 4.84亿元， 为 2019年同期的 99.9%； 剔除 2019年同期花房集团贡献的投资收益影响， Q3归母净利润为疫情前的 107.5%， 恢复程度环比+4.6pcts。 扣非归母净利润为 4.80亿元，恢复至 2019年同期 100.6%， 恢复程度环比+7.6pcts。营收、 归母净利润均超预期， 暑期旺季旅游市场需求旺盛，公司各景区开园复苏程度较 Q2进一步提升。 毛利率和净利率持续修复，恢复至接近疫情前水平。Q3毛利率为 77.8%，环比+7.9pcts， 2019年同期为 79.9%，由于景区运营成本较为刚性，毛利率持续修复。 Q3销售、管理和财务费用率合计 8.3%， 2019年同期为8.4%。 归母净利率为 55.2%，环比+7.3pcts，剔除投资收益影响后 2019年同期归母净利率为 57.1%，盈利能力恢复至接近疫情前水平。 核心项目经营向好，节假日出行有望助力兑现业绩。 节假日旅游景气度高，核心项目经营情况大幅修复。 中秋国庆期间， 11大《千古情》合计演出 338场， 为 2019年国庆黄金周的 125.19%， 千古情单日最高上演59场。 根据国务院节假日安排， 2024年春节假期为 2月 10日-17日共8天，加上鼓励落实带薪年休假等制度的除夕（2月 9日）共计 9天，春节长假有望助力文旅市场消费动能释放，公司业绩有望持续兑现。 盈利预测与投资评级： 公司作为中国旅游演艺龙头公司，以“主题公园+文化演艺”模式不断扩张，定位独特形成优秀项目模型，运营迭代保持领先，随着旅游演艺行业重回轨道，公司有望快速恢复盈利能力。由于 Q3业绩超预期， 我们上调对宋城演艺的盈利预测， 2023-2025年归母净利润分别 8.81/11.93/14.66亿元（前值为 8.50/11.37/14.13亿元），对应 PE 估值为 32/24/19倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 在建项目建设进度不及预期，新项目业绩爬坡不及预期，行业竞争加剧等

上海机场披露资产收购公告， 与上海机场投资共同收购日上互联12.48%和 Uni-Champion32.00%的股权： 上海机场于 2023年 1月 14日发布公告，决定与上海机场投资有限公司共同投资设立合资公司，并由合资公司在中国香港设立香港公司。合资公司收购日上互联 12.48%股权；香港公司收购境外公司 Uni-Champion32.00%的已发行股份，其穿透后的核心资产日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴 15.68%股权或权益。本次交易总投资金额为 16.98亿元，包含标的公司交易对价 16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金 596.80万元；本次交易公司出资 13.58亿元，出资额占比 80%。 布局线下免税业务和线上有税业务，打造“机场+免税”特色品牌。 日上互联主要经营中免日上线上有税商品销售平台，整合了日上（上海）及 cdf 会员购海南入口；日上上海经营上海两机场的免税店和线上有税业务，日上中国经营首都机场 T3免税店和 cdf 会员购北京业务，中免首都经营首都机场 T2免税店和北京、上海市内免税店，中免大兴经营大兴机场免税店。公司将整合现有资源和收购资产，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合。 绑定免税商共享行业红利，机场流量价值兑现度提升。 2022年 H1，日上互联、日上上海、日上中国分别实现营收 3.7/54.5/7.7亿元，实现净利润 1.4/4.8/-0.2亿元， 根据测算中免首都和中免大兴 2022年 H1实现净利润-0.09亿元。随着国际航班数量的回升，口岸免税店销售规模将持续修复，上海机场此次收购资产的贡献投资收益有望逐年增长。 盈利预测与投资评级： 上海机场通过收购免税资产股权、 绑定免税商实现共享免税行业增长红利，机场流量价值兑现度提升。基于居民出行政策调整及收购资产带来增量投资收益，将上海机场 2022-2024年收入预测调整为 60.83/135.74/160.50亿元（前值 60.83/122.54/145.57亿元），盈利预测调整为-27.45/26.33/48.46亿元（前值-26.43/18.84/34.04亿元），对应 2023/2024年 PE 为 55/30倍。作为中国最大口岸，是国际通航复苏核心标的。国际复航、出行复苏将在 2023-2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。维持“增持”评级。 风险提示： 国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济走弱影响居民消费意愿的风险等

海南机场隶属于海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司。 公司以服务海南自贸港建设为核心，主营业务为机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。 凝聚自贸港资源优势，机场及免税商业资产稀缺： 机场方面： 三亚凤凰机场是公司的核心机场，贡献机场业务近九成收入。 2020年 12月 30日凤凰机场免税店正式开业，免税店贡献机场租金成为未来的收入增长支点。 免税商业方面： 公司通过参股及提供免税经营场地两种方式深度参与海南离岛免税市场。 海南机场通过参股及提供场地的方式共计成为 4家离岛免税运营主体的利益方。 4家离岛免税运营主体销售额共计占2021年离岛免税总额 29%，实际体现在报表的免税相关收益绝对值占到全岛免税销售额的 1%左右。随着美兰机场及三亚机场免税店面积扩充，该占比有望继提升。 2021年重整完成后， 房地产开发业务逐步收缩，机场、免税与商业、酒店及物管等运营服务性质业务贡献主要毛利。 海南自贸港政策东风助力海南机场多角度长期扩张： 机场方面： 在海南自贸港建设的总体框架下， 为满足 2035年全面实现贸易、人员进出、运输往来的自由便利，自贸港方案首提第七航权，赋予海南自贸港国内航空枢纽的最高自由度。 三亚凤凰机场的扩容具备了确定性的方向支撑和更广阔的长期空间， 政策红利有望在全岛封关后持续兑现。 免税商业方面： 随着离岛免税规模的逐步提升，客流的持续聚集，海南机场的“三个码头”将持续享受离岛免税政策红利。三亚机场作为高端旅游目的地“中国夏威夷”三亚的直接上岛要道，有望充分受益于三亚的高净值客户聚集效应。 地产与物业方面： 公司背靠海发控， 未来地产及物业业务均以海南为区域基本盘，与海南自贸港建设同频共振。 盈利预测与投资评级： 海南机场作为海南自贸港建设排头兵，在收归国有后步入发展快车道。立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，深度参与海南自贸港建设，有望持续享受自贸港政策红利。 我们预计海南机场 2022-2024年归母净利润分别为 18.9/11.8/15.7亿元， 对应 PE 为 25/39/30倍。由于机场公司普遍面临的是短期客流受疫情影响较大，我们用基于出行基本恢复预期的 2024年 PE 倍数进行比较。可比公司 2024年按市值加权平均估值为 38倍。 基于公司本身产业布局及所处区域发展状态，我们给予公司 2024年 38x 目标 PE。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期的风险

事件：交通部预计2022年10月1日到7日国庆假期全国发送旅客总量2.56亿人次，同比下降36%，为2019年同期的36%。国庆假期长途出行恢复情况较中秋有所回落。节前交通部发布预测国庆长假预计全国道路客运发送人次2.1亿人。截至最新数据，全国预计发送旅客总量2.56亿人，同比下降36%，本年度清明/五一/端午/中秋分别同比变化-63%/-62%/-41%/+1%；从相比疫情前2019年同期角度看，本年度清明/五一/端午/中秋/国庆分别恢复至同期的33%/38%/48%/44%/36%，因而国庆长途出行恢复状况相较中秋情况有所回落。从国庆出游结构来看，短途出游仍是主流选项。根据文旅部披露数据，国庆期间国内出游人次同比下滑18%，相比疫情前2019年同期恢复至54%；旅游收入方面，国庆期间国内出游人次同比下滑26%，相比疫情前2019年同期恢复至44%。总体来看，疫情以来国内出游人次恢复程度普遍优于旅游收入恢复程度，说明出游结构上客单价相对低的短途旅行占比较疫情前提升，长途出游信心与意愿恢复空间较大。海南赴岛游信心逐步恢复中，海口免税城开业有望催化赴岛客流加速复苏。 8月初因疫情关闭的离岛免税店已全部复业，海南赴岛游正逐步恢复。国庆7天三亚凤凰机场/海口美兰机场日均进港游客为8500/16600人次左右，分别为去年同期的41%/75%水平，相比2019年10月日均进港人数分别恢复至33%/55%。国庆期间三亚、海口陆续出现省外输入确诊病例，对赴岛游信心有一定影响，也影响到部分免税店的营业时间，可能使得恢复节奏一定程度放缓，但不改恢复趋势。四季度，中免的标杆项目海口国际免税城的开业将成为促进赴岛游恢复的重要宣传抓手，有望促使海南赴岛游客流加速修复。盈利预测与投资评级：维持公司2022-2024收入预期644.5/1077.9/1263.5亿，归母净利润预期80.1/141.9/161.4亿，对应PE为51/29/25倍。海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。 中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件： CDF海口国际免税城官宣将于10月28日正式开业，已吸引超过800个品牌进驻，建成后将成为世界最大单体免税店。 CDF海口国际免税城官宣10月28日开业，建成后将成为世界最大单体免税店。海口国际免税城预计建筑面积28万平米，零售面积达到15万平米，是集免税、休闲、文娱等为一体的世界级度假型商业街区。已有超过800个国际国内知名品牌确认入驻，计划引入品牌上千个，中免集团旅游零售平台品牌矩阵进一步丰富。 海口免税城开业后中免海南免税运营面积占比提升至67%，服务能力大幅提升。全岛免税商经营的旅游零售门店面积总计将达到49万平，其中由中免运营的面积从18万平提升至33万平。服务能力的大幅提升有利于销售规模再提速。 卡位超90%上岛流量，份额有望进入上升通道。由于免税消费具有较强线下属性，门店点位流量至关重要。本项目开业后，由于海口国际免税城紧邻的新海港流量占据全岛轮渡上岛流量的近70%，中免将实现卡位进出海南岛的91%上岛客流。 海口免税城开业有望催化海南赴岛游加速复苏。本年度海南赴岛游在Q2、Q3均受疫情影响较大。截至9月底，三亚中高风险区清零，全面恢复各类生产生活秩序。8月初因疫情关闭的离岛免税店已全部复业，海南赴岛游正逐步恢复。海口国际免税城的开业将成为促进赴岛游恢复的重要宣传抓手，有望促使上岛客流加速恢复。 盈利预测与投资评级：考虑受Q3海南疫情影响，整体离岛免税销售受游客量下滑影响较大，及海口国际免税城较原计划推迟了约一个月开业，下调公司2022-2024收入预期至644.5/1077.9/1263.5亿（前值 677.6/1089.1/1274.4亿），归母净利润下调至80.1/141.9/161.4亿（前值87.7/144.9/160.4亿），对应PE为52/30/26倍。海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件：2022年8月1日0时至8月12日24时，本轮海南疫情累计报告本土确诊病例3315例，本土无症状感染者3084例。 本轮首先发现于8月月1日、始于三亚的海南疫情仍处于快速发展期。8月1日至8月12日24时，海南省本轮疫情累计报告本土确诊病例3315例，本土无症状感染者3084例；其中三亚累计确诊2633例、无症状感染者2826例，占海南省累计报告病例85%以上。毒株为奥密克戎变异株BA5.1.3，为国内首次报道。经海南省疫情防控指挥部研判仍处于快速发展期，呈现一定程度上从三亚向其他地市外溢的情况。 疫情影响下售海南赴岛游基本冻结，预计离岛免税销售8月承压。自2020年7月离岛免税新政实施后，经过一年的红利释放期，免税购物金额与海南旅客数量走势逐渐同步，呈现同涨同跌、涨跌幅基本一致的情况。 根据对三亚凤凰、海口美兰两机场的进港客流数据跟踪来看，8月以来两场客流下滑较大，预计8月离岛免税销售同步承压。 免税商积极引流线上直邮平台，对应疫情冲击。三亚海旅免税店/中免三亚国际免税城/海控全球精品免税城分别自8月4日/5日/8日临时闭店，纷纷发力线上平台，以应对疫情冲击。中免CDF会员购海南开启8月8日-16日的“热8购物节”，引导无法现场购物的消费者到线上下单直邮。根据海南省商务厅提供数据，7月海南离岛免税店线上销售额约10亿元级别。在进一步的流量投放和促销引导下，海南的离岛免税店销售将在疫情影响下阶段性向线上转移，一定程度下分担销售压力。 盈利预测与投资评级：基于8月疫情对海南赴岛客流的压制影响，下调公司2022-2024收入预期至677.6/1089.1/1274.4亿元（前值709.0/1104.3/1295.9亿元），下调公司归母净利润预期至87.7/144.9/160.4亿元（前值94.6/146.9/163.2亿元），对应PE为44/26/24倍。假设港股发行总股本的5%，则发行后对应估值为46/28/25倍。疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。重奢、顶奢进入海南零售市场有望促进海南旅游零售景气度持续提升。疫情短期影响不改中长期趋势，边际改善有望逐步释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件： 2022年 7月 25日-30日，第二届国际消费品博览会在海南省海口市举办， 多达七家免税商参展。 消博会定位全球消费精品展示交易的重要平台，是全国唯一以“消费精品”为主题的国家级展会。 消博会为各企业提供了展示品牌、与消费者交流的重要平台，聚集海内外的优质商品，有助于推动海南自贸港建设进程，打造国际与国内的交流窗口。第二届消博会的展区面积由首届的8万平方米扩展至 10万平方米，展会首日的入场人数即超 4.8万人次，展现出国内市场巨大的消费潜力。 国际品牌、免税商积极参会，消博会平台聚集、带动效应显著。 旅游零售商/有税零售商中免、海旅、海控、珠免、深免、中服、拉格代尔、王府井、华润在 6号馆集中展出，展台面积较去年均有放大。拥有离岛免税销售资格的中免、海旅、海控、深免、中服均重点宣传自身免税/有税线上平台，除此之外，中免携历峰集团在 5号展馆联合展出高奢手表品类；海旅在展会上针对其 2022年底开业的奥莱生活广场进行招商。 通过吸引品牌、渠道商参会，对自贸港零售经营主体未来布局进行整体性展示，有助于多方集中进行洽谈合作，为海南自贸港未来零售格局提供方向性指引。 奢侈品集团更加重视海南市场，释放积极信号。 此届消博会较上届品牌化程度显著提升，吸引了包括欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、博柏利、历峰集团、戴比尔斯在内的诸多头部奢侈品集团和品牌进驻。从品类上看，香水化妆品、珠宝手表、酒水、高端旅游服务等一应俱全。 LVMH、历峰集团、开云集团三大奢侈品集团每年参会，持续关注海南免税市场。 盈利预测与投资评级： 疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速； 中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在 2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。重奢、顶奢进入海南零售市场有望促进海南旅游零售景气度持续提升。对公司盈利预期为 2022-2024年归母净利润分别为 94.6/146.9/163.2亿元，对应PE 为 42/27/24倍。假设港股发行总股本的 10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件：2022年7月27日晚，中国中免发布2022年半年度业绩快报，公布2022年半年度主要财务数据：营业总收入276.5亿元，同比-22.2%；营业利润53.0亿元，同比-37.8%；归母净利润录得39.4亿元，同比-26.5%。 Q2营收利润好于海南客流表现，体现经营韧性。单二季度营收108.7亿，同比-37.5%；归母净利润13.8亿，同比-45.2%。二季度受到疫情影响，海南赴岛客流锐减，海口美兰机场/三亚凤凰机场客流吞吐量Q2整体下滑60%/ 72%。由于离岛免税销售规模自2021年以来与赴岛客流高度正相关，市场通过对客流的跟踪对业绩下滑已有充分预期。中免二季度收入、利润减少程度优于海南客流下滑幅度，表现超出市场预期，体现了一定经营韧性。 海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。自5月下旬开始，随着国内疫情缓解，及各地刺激消费和稳增长政策的出台，公司客流和销售逐步恢复。截至7月25日，三亚机场当月进港客流恢复至去年同期91%；海口疫情略有反复，当月进港客流累计恢复至去年同期约66%。随着三季度海口国际免税城项目的投运，中免卡位90%以上上岛客流必经之路，份额有望进入提升通道。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。对公司盈利预期为2022-2024年归母净利润分别为94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为42/27/24倍。假设港股发行总股本的10%，则发行后估值为46/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件： 2022年 6月 30日晚，中国中免发布《关于重新向香港联交所递交境外上市外资股（H 股）上市申请并刊发申请资料的公告》，继 2021年 12月公告暂缓境外上市后重启赴港 IPO。 重新提交境外上市申请，融资助力业务进一步扩张。 公司已于 2021年11月 11日获得中国证监会核准新发行不超过 1.95亿股境外上市外资股，即不超过总股本的 10%。公司拟募资用于巩固国内渠道、扩展海外渠道、改善供应链效率、升级信息技术系统、市场推广和进一步完善会员体系等五大用途。 2021年中国中免全球旅游零售市场份额 24.6%，龙头规模优势持续提升。 更新后的招股书包含了 2021较为完整的行业数据及最新研判。据弗若斯特沙利文统计，从全球格局来看， 2021年排序未发生变化，中免集团 2021市场份额 24.6%，较 2020年的 22.6%提升 2个百分点。持续提升的全球份额将带来供应链的继续优化。 2021年中国中免在中国免税市场份额 86.0%，份额受竞争挤压，但绝对优势地位未变。 据弗若斯特沙利文统计，从中国免税市场格局来看，2021年变化较大。由于海南离岛免税牌照的发放，中免市场份额受到一定挤压，从 2020年的 92.3%下滑了 6.3个百分点至 86%。中国中免相对竞争对手的个位数份额仍具备较大体量优势，且依靠未来 2年内投入的海南免税标杆项目海口国际免税城、海棠湾一期二号地，有望进入市场份额回升通道。 盈利预测与投资评级： 疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。对公司盈利预期为 2022-2024年归母净利润分别为 94.6/146.9/163.2亿元，对应 PE 为 46/30/27倍。考虑港股发行总股本的 10%，则发行后估值为 51/33/30倍，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件：2022年6月22日晚，中国中免发布《关于下属子公司签署进出境免税店项目经营合作补充协议的公告》，确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿，并对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整。该事项将使得2021年至今按原合同进行计提的经营权转让费实现一定程度的冲回，有望对2022年Q2归母净利润造成较大正向影响。按实际客流及经营面积情况调整保底销售额。白云机场原免税项目租金模式为“保底和提成孰高”，并设定年度递增额。《补充协议》规定，原费用收取模式不变，但同意对原协议的月保底销售额进行调整。有望冲回租金8.6亿元人民币，影响税后净利润约6.4亿元。 在原有模式下，2020年机场国际客流因疫情大幅下滑后，中免逐月计提保底经营权转让费，从2020-2022年6月共计约计提13.4亿元人民币（为基于公告估算值），确认销售费用。根据补充协议，双方友好协商确认2020年-2022年6月租金共计4.8亿元，因此中免有望在Q2对多计提的8.6亿元销售费用进行冲回，显著增厚归母净利润约6.4亿元人民币。海南赴岛游恢复进行时，关注海口国际免税城下半年开业。Q2海南赴岛游受疫情影响严重。海南国际离岛免税购物节贯穿下半年，海南省政府发放2000万元消费券刺激赴岛消费。中免的海口国际免税城下半年开业，卡位最大轮渡上岛流量，从规模和客流上看有望获得“海棠湾”式的成功。随着此项目的投运，中免卡位90%以上上岛流量必经之路，份额有望进入提升通道。在我们近期深度中提出未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化，随着赴岛游的恢复和繁荣，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 盈利预测与投资评级：疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，虽然短期受疫情影响较大，但中长期来看，看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑今年Q2海南旅游零售市场受疫情影响较大，将公司盈利预期从2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0下调至94.6/146.9/163.2亿元，对应PE为37/24/21倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期

事件：2022年4月22日晚，中国中免发布2021年年度报告及2022年一季度报表。公司2021年全年实现收入676.76亿元，同比+28.7%；归母净利润96.54亿元，同比+57.2%；扣非归母净利润95.34亿元，同比+59.77%。拆分到季度，公司2021Q4及2022Q1收入分别为181.77/167.82亿元，同比分别+4.1%/-7.5%；扣非归母净利润分别为11.45/25.59亿元，同比分别-61.5%/-9.7%。 受疫情影响，2022年年3月收入利润承压。推算公司3月实现营业收入36.8亿元，归母净利润1.6亿元，相较去年同期营收72.2亿元、归母净利润8.5亿元分别约有49%和81%的下滑。主要系受到3月以来三亚及海口陆续出现新冠疫情确诊影响。目前海口及三亚已陆续实现社会面清零，暂停运营的免税店先后开放，预计随着上海疫情的逐步受控及后续解封缓慢爬坡，恢复正常运营状况。 重视高质量发展，一季度毛利率及归母净利率环比实现大幅回升。 2021Q4/2022Q1公司毛利率分别为26.4%/34.0%，同比分别下降了13.5/5.1个百分点，2022Q1较2021Q4环比大幅提升7.6pct。公司通过2022年元旦以来收窄折扣力度，实现了毛利率的修复。归母净利率相应实现大幅回升，2022Q1较2021Q4环比大幅提升8.9pct。 海南市场实现销售额占总收入七成以上，成为最大利润贡献来源。海南市场实现销售收入占到2021年总收入76%以上，较2020年进一步提升了17个百分点以上（凤凰机场店收入未披露）；贡献总归母净利润的51%。根据海南省商务厅披露，2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，估算中免市占率为78%以上，仍为行业龙头。 2022。经营目标坚持稳中求进，巩固离岛免税市场领先地位。公司公告五项2022年重点工作，以稳中求进为整体经营目标，以海口国际免税城的投运为契机，巩固离岛免税市场领先地位。 盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑4-5月海南旅游零售市场仍因疫情承压，略下调公司盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为108.3/150.5/166.0亿元，对应PE为32/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散超出市场预期，居民消费意愿恢复不及预期