事件： 10 月 30 日，公司发布公告， 2023 年前三季度， 营收 17.6 亿元（同比+19.2%，下同）；归母净利润 2.4 亿元（ +57.0%）， 扣非归母净利润 1.8 亿元（ +28.1%）； 23Q3， 营收 6.3 亿元（ +11.8%）， 归母净利润 0.8 亿元（ +23.7%），扣非归母净利润 0.7 亿元（ +16.2%）。 需求修复推动 B 端业务高增， C 端增速放缓但线下拓展稳步推进。 B 端恢复态势良好， 主要得益于餐饮客户需求修复叠加低基数效应， 反映为复合调料23Q3 收入同比+34.3%， 但饮品甜点配料收入同比-23.1%，主要系原有大客户新品需求发生变化所致； C 端增速逐渐放缓， 是导致轻烹解决方案 23Q3 收入同比-10.5%的重要原因之一， 但 8-9 月空刻数据已实现逐月好转，同时 Q3 公司仍坚持布局空刻线下渠道， 进一步加大在团队与网点的费用投入。 分区域看 ， 23Q3 华 东 / 华 南 / 华 北 / 华 中 / 东 北 / 西 南 / 西 北 收 入 分 别 同 比+3%/+37%/+27.7%/+35.3%/+45.4%/+163.1%/+78.4%， 华 东 以 外 的 市 场 增 速 领先，主要得益于低基数。 分渠道， 23Q3 直销/非直销同比+4.5%/+34.2%， 23Q3经销商数量为 359 家，环比 23Q2 增加 12.5%， 反映公司正在线下积极拓展小B 客户与 C 端经销商。 成本压力相对可控， 产品结构变化导致盈利能力小幅提升。 归母净利率：23Q3 为 12.0%，同比+1.2pcts，剔除房屋征迁奖励款等因素影响后，扣非归母净利率同比+0.5pcts。具体拆分， 毛利率： 23Q3 为 32.3%，同比-2.2pcts， 主要归因于毛利率更低的 B 端产品占比提升，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。 销售费用率： 23Q3 为 12.2%，同比-2.0pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降， 实际上公司仍在持续推进 C端线下渠道开拓， 同时推出意面新品， 前期需要一定费用支持。 管理费用率：23Q3 为 2.4%，同比-0.3pcts， 预计主要系费用投放节奏影响。 大 B 需求有望持续复苏， 关注 C 端渠道搭建与价格下沉。 短期看： 1）消费场景修复叠加大 B 市场份额提升， 23Q4 大 B 需求有望延续改善趋势； 2）烘焙等产品拓展新客户或贡献收入，这一趋势有望在 23Q4 加快； 3）线下 C 端与小 B 端渠道持续扩张。 长期看： 1）渠道扩张， 公司持续渗透大 B 客户， 而小 B 渠道体系搭建完毕后将快速扩张； 2）品类扩张， 通过入股投资方式与百胜加强合作，获取更多的产品份额，同时布局烘焙等新品类， 通过技术优势为客户提供更好的研发服务； 3） C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、 产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议： 小幅调整盈利预测， 预计 2023~2025 年归母净利润为 3.1/3.8/4.6 亿元，同比+45.0%/21.6%/20.1%， EPS 为 0.78/0.95/1.14 元，对应 PE 为 25/21/17X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后， 23 年归母净利润为 2.6 亿元，对应 PE 为 31X。长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B 端品类拓展与 C 端业务调整需进一步观察，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 需求下滑的风险， 费用投放力度超预期的风险，食品安全风险

事件： 10 月 30 日，公司发布公告， 2023 年前三季度， 营收 974 亿元（ 同比+3.8%，下同）， 归母净利润 93.8 亿元（ 16.4%）， 扣非归母净利润 84.5 亿元（ +11.5%）； 23Q3， 营收 312.1 亿元（ 2.7%）， 归母净利润 30.8 亿元（ 59.4%），扣非归母净利润 26.6 亿元（ +57.0%）。 复苏节奏环比略有加快，基础白奶表现相对稳健。 23Q3 收入端增速环比略有加快， 主要归因于： 1） 8-9 月宏观经济环比改善； 2） 中秋与国庆双节效应刺激动销。 分产品， 23Q3 液体乳收入 230.1 亿元（ 8.5%）， 增速环比改善， 主要得益于基础白奶韧性较强以及高端白奶的快速恢复， 但常温酸奶、乳饮料仍是拖累项； 奶粉及奶制品收入 64 亿元（ -3.9%）， 主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销 量，但成 人奶粉 仍保持较好 增长 ； 冷 饮产品 收入 12.3 亿元（ -35.7%）， 预计主要系基数偏高以及今年夏季南方等地气温偏低所致； 分区域，23Q3 华北收入 84.9 亿元（ 6.9%）， 华南收入 75.4 亿元（ 2%）， 华中收入 64 亿元（ 15%）， 华东收入 48.7 亿元（ -13.6%）， 其他收入 34.7 亿元（ 4.3%）， 华中快速增长，华东承压明显。 分渠道， 23Q3 经销收入 296.8 亿元（ 2.6%）， 直营收入 11 亿元（ 16.5%）， 经销商数量 19608 家，环比 Q2 减少 0.05%。 成本回落与费用优化， 净利率同比明显提升。 归母净利率： 23Q3 为 9.9%，同比+3.5pcts， 剔除公允价值变动等因素后，扣非归母净利率同比+2.9pcts，仍实现同比明显改善。具体拆分， 毛利率： 23Q3 为 32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于产品结构优化，以及原奶、 包材价格同比下降。 销售费用率： 23Q3 为17.9%，同比-0.9pcts， 一方面主要得益于行业整体竞争氛围相对克制， 并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。 管理费用率：23Q3 为 3.9%，同比-0.7pcts。 复苏趋势有望延续， 已步入长期价值区间。 展望 23Q4， 随着宏观经济持续复苏，叠加亚运会等体育赛事刺激， 预计终端动销有望环比改善， 但考虑到 24年春节较晚，需密切关注渠道备货节奏；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持一定弹性。 中长期来看， 考虑到 2024 年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶近场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 投资建议： 预计 2023~2025 年归母净利润分别为 108.3/122.4/140.8 亿元，同比+14.8%/13.0%/15.0%， EPS 为 1.7/1.9/2.2 元，对应 PE 为 16/14/12X， 考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时 PE（ TTM）处于近 10 年历史底部位置，维持“推荐”评级。 风险提示： 竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。 业绩增长较为稳健，金融物贸新签订单增速超过 20%。 2023Q1-3，公司实现营业总收入 8845.20亿元，同比增长 4.05%，实现归母净利润 240.12亿元，同比增长 4.37%，实现扣非后归母净利润 225.98亿元，同比增长 6.84%。单季度来看， 2023Q3公司实现营业收入 2934.45亿元、同比增长 1.62%，实现归母净利润 77.72亿元、同比减少 1.50%，实现扣非后归母净利润 73.66亿元，同比增长 0.45%。 分业务看，基建/设计咨询/装备制造/房地产开发业务营收分别同 比 +5.23%/+4.57%/+10.57%/-26.2% 。 2023Q1-3， 公 司 实 现 新 签 合 同 额18,022.5亿元，同比下降 9.1%。其中境内业务实现新签合同额 16,749.8亿元，同比下降 10.5%；境外业务实现新签合同额 1,272.7亿元，同比增长 14.4%。 按业务类型分，工程建造/装备制造/房地产开发/金融物贸业务新签合同额有所提升，分别同比+6.6%/+9.5%/+14.3%/+21.8%。 工程建造中，铁路/公路/市政/城轨/房建分别同比+14.7%/+12.6%/-26.5%+13.8%/+11.5%， 铁路新签合同额增速较快。 盈利能力小幅提升， 经营现金流流出增加。 2023Q1-3， 公司毛利率为 9.09%，较去年同期提升 0.25pct，净利率为 2.98%，较去年同期提升 0.03pct。 分业务看，其他业务中的资源利用业务毛利率为 58.30%，同比提升 5.03pct。 2023Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为-337.23亿元，较去年同期多流出 49.33亿元， 投资活动产生的现金流净额为-508.54亿元，较去年同期多流出 43.74亿元，筹资活动产生的现金流量净额为 444.12亿元，较去年同期少流入 537.57亿元， 现金流持续承压。 海外订单持续释放，“一带一路” 高峰论坛成果丰硕。 公司是“一带一路”建设中主要的基建力量之一， 2023年 Q1-3，公司新签境外合同额 1272.7亿元，较上年同期增长 14.4%， 先后中标塞拉利昂新唐克里里铁矿二期、缅甸密铁拉 500兆瓦光伏电站项目等海外重点工程。 10月 18日，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，共 150多个国家的代表参会。习近平主席在开幕式发表主旨演讲，宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动。企业家大会签约额 972亿美元创新高，基建央国企达成项目合作， 公司与柬埔寨艾特伍德投资集团签约柬埔寨斯通哈夫经济特区项目；与蒙古铁路公司和森田能源公司签署蒙古国西伯库伦口岸铁路工程项目施工总承包合同，项目新建线路自天策线末端的中蒙跨境点引出后向北延伸，线路正线长度 6.96公里，新建车站 1座。 投资建议： 预计公司 2023-2025年营收分别为 1.26万亿元、 1.39万亿元、 1.53万亿，分别同增 10.15%、 10.47%、 9.95%，归母净利润分别为 351.17亿元、389.27亿元、 430.06亿元，分别同增 12.28%、 10.85%、 10.48%， EPS 分别为1.42元/股、 1.57元/股、 1.74元/股，对应当前股价的 PE 分别为 4.34倍、 3.92倍、 3.55倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 订单落地不及预期的风险； 应收账款回收不及预期的风险。

事件：10月27日，公司发布公告，2023年前三季度，收入86.4亿元（同比+30%，下同），归母净利润16.6亿元（+42.1%），扣非归母净利润15.0亿元（+41.2%）；23Q3，收入31.8亿元（+35.2%），归母净利润5.5亿元（+33.2%），扣非归母净利润5.1亿元（+46.4%）。 大单品渠道下沉叠加新品铺货推动单三季度收入加速增长。23Q3营收接近此前预告上限，增速环比23H1有所加快，主要得益于：1）8-9月宏观经济边际改善对蓝领、司机等群体消费能力有所刺激；2）运动等户外消费场景复苏；3）渠道下沉势能延续，网点持续渗透；4）新品“补水啦”快速铺货叠加单店动销旺盛推动报表端高增长；5）公司赞助杭州亚运会等体育赛事，对终端动销或有所催化。品类扩张，23Q3东鹏特饮收入28.6亿元（+25.7%），其他饮料收入3.2亿元（+325.3%），其中新品“补水啦”高增长，主要得益于运动场景修复叠加费用投入加大推动前期网点快速渗透。渠道下沉，23Q3末经销商2780家，较23Q2减少0.6%，实现地级市100%覆盖。区域扩张，23Q3广东/广西收入分别同比+3.5%/16.3%，核心市场增速环比放缓，但更为重要的是全国化扩张逻辑不变，华东/华中同比+67.9%/58.1%，西南/华北（含北方）同比+72.4%/129.1%，增速环比均有所提升。 销售费用投放力度加大，成本结构性改善推动利润维持高增。归母净利率，23Q3为17.2%，同比-0.2pcts，若剔除公允价值变动等因素，扣非归母净利率同比+1.2pcts。具体拆分来看，毛利率：23Q3为41.5%，同比+1.5pcts，虽然白糖价格上涨，但PET瓶价格回落幅度较大，叠加大单品规模效应共同推动毛利率小幅提升。销售费用率：23Q3为17.5%，同比+1.3pcts，主要系补水啦新品上市推广以及杭州亚运会营销投入增加所致。管理费用率：23Q3为3%，同比+0.1pcts，整体保持相对稳定。 核心大单品仍有下沉空间，第二增长曲线助力长远增长。短期看,收入端，随着行业逐渐步入淡季，考虑到此前任务完成较好，23Q4公司核心工作将转为控货以维持渠道库存良性以便备战来年，但亚运会催化以及开学后校园等高势能网点将驱动自然动销仍保持较快增长；成本端，虽然白糖价格仍维持高位震荡态势，但PET瓶片价格同比下跌较多，叠加规模效应，公司成本压力整体可控。，长期看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功，前期渠道组织架构逐渐搭建完毕，市场下沉空间仍充足，有望复制21年华东经验；新品：电解质水、无糖茶均有望构筑第二增长曲线，在消费分级时代迎来品类高景气度，不同于市场担心公司产品力，我们认为只要品类需求验证成功，渠道力将至饮料行业的最终胜负手。 投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为20.3/26.3/33.1亿元，同比+40.7%/29.6/26.1%，EPS为5.1/6.6/8.3元，对应PE为38/29/23X，考虑到公司全国化叠加新品培育，业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

事件： 10 月 26 日，公司发布公告， 2023 年前三季度实现营收 13.1 亿元（同比+22.9%，下同）；归母净利润 1.8 亿元（ 49.4%）；扣非归母净利润 1.7 亿元（ +50.3%）； 23Q3 实现营收 3.9 亿元（ +7.8%）；归母净利润 0.5 亿元（ +32.5%）；扣非归母净利润 0.4 亿元（ +18.2%）。 渠道精耕细作+椰基消费场景繁荣， 传统椰汁饮料大单品延续较快增长。分产品， 23Q3 椰子汁饮料收入 2.2 亿元（ +16.4%）， 主要得益于宴请场景修复叠加密集的渠道下沉工作推动传统产品动销改善，此外 23 年椰基产品在现制饮品场景快速扩容， 对消费者进行较好的培育有利于反哺 C 端需求； 黄桃罐头收入 0.5 亿元（ +7.6%）， 预计主要系量增， 橘子罐头收入 0.4 亿元（ +15.3%），主要得益于量增+提价红利。 分区域， 核心市场华中/华东/西南地区 23Q3 收入共计 2.6 亿元（ +8.0%）， 占总体收入比重 64.2%。 产能利用率提升+提价红利推动毛利率改善， 加大费用投放助力渠道精耕。归母净利率： 23Q3 为 11.7%，同比+2.2pcts， 若剔除政府补助等因素， 扣非归母净利率同比+0.8pcts。 具体拆分， 毛利率： 23Q3 为 38.6%，同比+6.3pcts， 主要得益于饮料收入增长推动产能利用率提升+橘子罐头提价红利+包材等价格同比下降。 销售费用率： 23Q3 为 14.9%，同比+2.7pcts， 主要归因于公司在饮料旺季加大渠道精耕力度，冰柜投放数量、销售人员数量与薪酬持续增加。 管理费用率： 23Q3 为 8.4%，同比+1.7pcts。 23Q4 有望延续稳健增长，长期积极培育第二增长曲线。 展望 23Q4， 预计报表端有望延续稳健增长，主要得益于： 1）收入端， 公司提前布局旺季， 通过堆箱陈列+渠道拓展+网点维护等工作抢占市场； 2）成本端， 虽然水果价格同比略有上涨， 白糖价格亦涨幅较大，但 PET 瓶片价格同比下降， 因此整体成本压力相对可控。 长期来看， 1）传统业务，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长； 2）新业务，公司通过布局椰子种植以实现供应链管理能力的提升，同时借用已有部分经销渠道的优势，在健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线，建议需密切关注产品打磨与团队组建进展。 投资建议： 根据公告，我们小幅调整盈利预测。 预计 2023~2025 年归母净利润 分 别 为 2.4/2.8/3.2 亿 元 ， 分 别 同 比 +17.4%/16.0%/16.0% ， EPS 分 别 为0.53/0.62/0.71 元，对应 PE 分别为 24/20/18X，公司 23 年 PE 高于饮料可比公司均值 22X，并且考虑到成本波动与需求复苏节奏存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 动销不及预期的风险，渠道下沉效果不及预期的风险，成本超预期的风险，食品安全风险。

事件： 8月 28日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 662亿元（同比+4.3%，下同），归母净利润 63.1亿元（2.8%），扣非归母净利润 58.0亿元（-1.6%）；23Q2实现收入 327.6亿元（1.1%），归母净利润 26.9亿元（2.9%），扣非归母净利润 24.8亿元（-4.5%）。 需求弱复苏叠加原奶周期下行，整体动销恢复节奏偏慢。总体看，二季度收入端仍实现正增长，但增速环比有所放缓，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其对高端白奶、酸奶等品类冲击更为明显；2）新生人口数量下滑导致婴配粉表现疲弱；3）公司此前占据优势的大 KA 与超市渠道客流逐渐被近场渠道侵蚀；4）原奶价格下行背景下，部分地方品牌加大促销力度对动销有所冲击。分产品，23Q2液体乳收入 206.8亿元（0.5%），奶粉及奶制品收入 60.8亿元（-8.9%），冷饮产品收入 53.6亿元（19.2%），其中奶粉表现疲弱主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量，但成人奶粉仍保持较好增长。分区域，23Q2华北收入 87.7亿元（3%），华南收入 87.9亿元（7.8%），华中收入 55.1亿元（-1.7%），华东收入 53亿元（-8.4%），其他收入 39.3亿元（3%），华北、华南市场表现相对稳健。分渠道，23Q2经销收入 314.4亿元（1%），直营收入 8.7亿元（15.6%）；23Q2末经销商数量为 20689家，环比 23Q1末增加 5.2%，主要集中在华中与华南地区。 原奶价格下行与主动控费提效，23Q2净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2为 32.7%，同比-0.1pcts，虽然原奶价格下行减轻了部分成本压力，反映为液奶毛利率提升，但喷粉压力、春节错配以及成人奶粉占比提升对整体毛利率有所拖累。销售费用率：23Q2为 18%，同比-0.5pcts，一方面主要得益于公司液奶促销力度同比持平，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：23Q2为 3.8%，同比-0.5pcts，主要归因于公司积极提升费用效率。归母净利率：23Q2为 8.2%，同比+0.2pcts。 需求回暖叠加基数走低，23H2业绩有望逐季改善。短期来看，预计收入端有望环比改善，主要考虑到 22Q3基数相对较低，以及中秋、国庆双节礼赠需求或有所回暖，同时公司将通过亚运会、男篮世界杯等体育赛事拉动终端动销；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持弹性。 长期来看，考虑到 2024年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶进场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。 投资建议：预计 2023~2025年归母净利润为 106.1/121.2/140.7亿元，同比+12.5%/14.2%/16.2%，EPS为 1.67/1.90/2.21元，对应 PE为 16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时 PE（TTM）处于近 10年历史底部位置，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，费用投放力度超预期，原奶价格下跌幅度超预期。

事件： 8月 30日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 11.3亿元（同比+23.9%，下同），归母净利润 1.7亿元（同比+78.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（37.0%）；23Q2实现收入 5.9亿元（20.9%），归母净利0.9亿元（76%），扣非归母净利润 0.6亿元（33.2%）。 需求修复叠加品类扩张推动 B 端收入高增，空刻电商红利退潮但线下渠道体系正在快速搭建。总体看，B 端恢复态势良好，剔除空刻子公司后23H1收入 6.9亿元（34.2%），主要得益于餐饮需求修复叠加低基数效应，同时公司推出烘焙产品切入会员制卖场对收入亦有贡献；C 端整体增速逐渐放缓，空刻子公司 23H1收入 4.4亿元（10.7%），但线下渠道布局效果逐渐显现，23H1收入同比+60%，团队规模及 KA 门店覆盖率均实现超 100%增长。分产品，23Q2复调收入 2.7亿元（51.3%），轻烹解决方案收入 2.6亿元（-6.2%），饮品甜点配料收入 0.4亿元（43.7%），其中轻烹解决方案下滑主要系电商流量红利流失致空刻动销阶段性承压。分区域，23Q2华东地区收入 4.4亿元（6.7%），国内非华东地区收入 1.3亿元（78.3%），境外收入 483万元（316.4%）。分渠道，23Q2直销收入 4.7亿元（17.0%），非直销收入 1.0亿元（22.6%）；23Q2末经销商 319家，环比+13.9%，预计增量主要来源于 C 端与小 B 端业务经销商。 原料多元化导致成本压力相对可控，产品结构变化助力 23Q2扣非净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2为 34.5%，同比-0.5pcts，主要系毛利率更低的 B 端产品占比提升所致，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。销售费用率：23Q2为 14.8%，同比-1.9pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降，目前公司加大 C 端线下渠道开拓力度，前期需要一定费用支持，反映为职工薪酬、办公费明显增加。 管理费用率：23Q2为 3.9%，同比+1.3pcts，其中职工薪酬增加幅度较大。 归母净利率：23Q2为 15.2%，同比+4.8pcts，剔除自有房屋征迁补偿款等因素后，扣非净利率约 9.3%，同比+0.9pcts。 23H2关注 B 端需求修复与品类扩张，长期三大成长曲线有望共振。短期看：1）消费场景修复推动 B 端需求在 23H2持续复苏；2）3月推出烘焙等产品拓展新客户持续贡献收入；3）线下 C 端与小 B 端渠道持续扩张。长期看：1）渠道扩张，大 B 客户持续渗透，小 B 渠道体系搭建完毕后将快速扩张；2）品类扩张，瞄准意面等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：小幅调整盈利预测，预计 2023~2025年归母净利润为 3.2/3.9/4.8亿元，同比+47.8%/22.9%/22.1%，EPS 为 0.80/0.98/1.2元，对应 PE 为24/20/16X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后，23年归母净利润为 2.6亿元，对应 PE 为 29X。长期看好 B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到 C 端线上需求存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：8月 28日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 11.4亿元（同比-3.7%，下同）；归母净利润 1.2亿元（-3.4%）；扣非归母净利润1.2亿元（+1.1%）；23Q2实现收入 5.3亿元（-13.9%）；归母净利润 0.5亿元（-0.03%）；扣非归母净利润 0.5亿元（+1.6%）。 食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于 C 端基数较高叠加终端需求复苏较慢。 分产品看，23Q2醋系列收入 3.5亿元（-2.9%），酒系列收入 0.43亿元（-37.3%），酱系列收入 0.45亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入 2.8亿元（1.2%），华南大区收入 0.8亿元（-15%），华中大区收入 0.9亿元（-3.4%），西部大区收入 0.5亿元（9.5%），华北大区收入0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入 4.8亿元（+1.0%），直销收入 0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商 1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由 5%提升至 20%。 产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率： 23H1/23Q2分别为 10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为 9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为 35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为 14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率： 23H1/23Q2分别为 4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。 23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。预计 23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。 投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计 2023~2025年营收分别为 23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为 1.9/2.7/3.3亿 元 ， 同 比 +41.1%/36.6%/25.0% ， 对 应 EPS 为0.18/0.24/0.30元，对应 PE 为 59/43/34X，考虑到公司 23年 PE 高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入53亿元（同比+10.8%，下同）；归母净利润2.4亿元（+25.1%）；扣非归母净利润2.3亿元（+60.8%）；折合23Q2实现收入27.8亿元（+12.7%）；归母净利润1.8亿元（+20.5%）；扣非归母净利润1.6亿元（+43.2%）。 差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动收入端延续较快增长。总体看，23Q2收入维持较快增长且明显好于行业，预计主要系：1）高品质鲜奶仍符合消费分级趋势下部分消费者对健康产品的追求，叠加公司鲜奶品类周期势能释放，24小时、唯品与今日鲜奶铺等收入放量；2）咖啡茶饮、私域流量、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。分产品看，23H1液体乳收入48.2亿元（12.3%），奶粉收入0.4亿元（17.7%），其他收入4.4亿元（-3.5%），其中低温鲜奶同比+10%，主要得益于高端品质+产品创新+渠道差异化。分区域看，23H1西南收入20.1亿元（6.7%），华东收入14.4亿元（21.4%），西北收入7.8亿元（2.4%），东北收入4.5亿元（9.4%），其他收入6.2亿元（15.1%），西南核心市场稳健增长，华东市场高增或受益于咖啡茶饮渠道放量。分公司看，23H1四川乳业收入8.2亿元（+4.9%），雪兰6.3亿元（5.8%），寰美10亿元（12.7%），唯品同比+30%。分渠道看，23H1经销收入21.4亿元（-7%），直销收入27.2亿元（34.4%），电商4.2亿元（35.7%），其中DTC业务同比+20%；23Q2末经销商数量为3019家，较年初-7.4%，预计主要归因于公司主动调整经销商体系所致，但单个经销商贡献收入体量有所提升。 产品结构优化+成本压力减弱+费效比提升，23Q2盈利能力持续显著改善。 归母净利率：23H1/23Q2分别为4.5%/6.3%，同比+0.5/0.4pcts，剔除政府补助、投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为5.6%，同比+1.2pcts，盈利能力显著改善，主要归因于成本压力减弱+管理费效提升。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为28%/28.8%，同比+2.8/2.6pcts，主要得益于高端鲜奶占比提升叠加原奶、包材等价格下跌。销售费用率：23H1/23Q2分别为15.7%/15.8%，同比+1.3/1.7pcts，主要系公司加大促销与广宣力度。 管理费用率：23H1/23Q2分别为4.3%/4.3%，同比-0.9/-0.9pcts，主要系规模效应与数字化带来人力成本减少。 结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23H2业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受品类红利。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润为5.0/6.6/8.4亿元，同比+38.5%/31.6%/28.2%，对应EPS为0.58/0.76/0.98元，PE为23/18/14X。 考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，渠道红利放缓，费效比提升不及预期等。

事件： 8 月 29 日，公司发布 2023 年半年度报告，23H1 实现收入 129.7 亿元（同比-4.2%），归母净利润 31 亿元（-8.8%）；23Q2 实现收入 59.8 亿元（-5.3%），归母净利润 13.8 亿元（-11.7%）。 积极主动调整产品与渠道，变革恢复仍需一定时间。总体看，23Q2 收入端同比小幅下滑，主要系目前基础调味品在需求端与渠道端均面临较大的结构性挑战，叠加二季度宏观需求复苏偏慢进一步拖累了终端动销与渠道信心的恢复速度，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务，放弃短期利益而谋求长期良性增长，因此当下阶段“质”的重要性要高于“量”。分产品，23Q2 酱油收入30.9 亿元（-9.7%），调味酱收入 5.8 亿元（-4.9%），蚝油收入 10.3 亿元（-4.6%）。分区域，23Q2 东部收入 10.3 亿元（-7.8%），南部收入 11.5 亿元（-7%），中部收入 12.5 亿元（-0.3%），北部收入 14.2 亿元（-10.3%），西部收入 7.3 亿元（2.2%），中部与西部地区表现相对稳健。分渠道，23Q2线下收入 53.5 亿元（-5.5%），线上收入 2.3 亿元（-6.4%）；23Q2 末经销商 6756 家，环比-1.6%，反映公司正在主动优化调整经销商团队。 线下费用投放力度加大，23Q2 净利率同比小幅下滑。毛利率：23Q2 为34.7%，同比-0.1pcts，主要系毛利率更低的蚝油与调味酱占比提升所致，实际上二季度原料价格高位回落，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q2 为 5.6%，同比+0.9pcts，主要归因于宏观弱复苏背景下行业竞争边际趋紧，公司加大线下费用投放力度帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外公司在 C 端推出多个新品，前期亦需要一定费用支持。管理费用率：23Q2 为 2%，同比+0.4pcts，主要系管理人工及折旧支出增加所致。归母净利率：23Q2 为 23.1%，同比-1.7pcts。 静待 23H2 动销回暖加速渠道修复，有望推动 23 全年实现增长。短期看，1）收入端：若 23H2 宏观经济复苏节奏加快，有望推动 B 端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过 2 个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望环比提速，推动 23 全年实现增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比下降，但 7 月以来海外天气炎热致大豆价格环比上涨，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计 2023~2025 年归母净利润分别为 63.74/73.70/84.28 亿元，同比+2.8%/15.6%/14.4%，EPS 为 1.15/1.33/1.52 元，对应 PE 为 35/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等

事件： 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年度报告，23H1 实现收入 14.3 亿元（同比+17.4%，下同）；归母净利润 2.1 亿元（+25.1%）；折合 23Q2 实现收入 6.6 亿元（+12.7%）；归母净利 0.8 亿元（+21.0%）。 大 B 渠道显著改善，23Q2 收入稳健增长。总体看，23Q2 收入端增速环比略有放缓，预计主要系火锅调料淡季与发货节奏影响所致，但整体仍实现稳健增长，主要得益于公司抢抓 B 端需求复苏窗口期以及渠道持续精耕。分产品，23Q2 火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25%/-26.5%，火锅调料、冬调主要受宏观复苏节奏与消费淡季影响，中式复调高增得益于 B 端需求复苏叠加食萃食品并表。 分区域，23Q2 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+18.6%/+19.7%/+13.2%/+4.6%/+9%/-6.5%/+3.8%，西南、华中等优势市场高增，预计得益于公司品牌力突出叠加 B 端渠道复苏。分渠道，23Q2 经销/定制餐调/电商收入分别同比+0.7%/52.1%/111.9%，B 端业务处于快速复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。经销商，23Q2 末经销商为 3305 家，环比减少 196 家，主要集中在西南、华东与华北，短期波动主要系经销商体系仍在持续优化。 淡季费用投放力度减小，23Q2 盈利能力略有改善。归母净利率，23H1/23Q2 分别为 14.6%/12.1%，同比+0.9/0.8pcts，盈利能力略有改善，主要归因于包材与油脂价格下降，叠加公司淡季缩减费用投放力度。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2 分别为 36.2%/31.1%，同比+1.0/-3.4pcts，二季度下滑主要系毛利率偏低的 B 端业务占比增加所致，实际上部分产品提价以及油脂、包材类价格降低有利于 C 端盈利改善。销售费用率：23H1/23Q2 分别为 13.3%/11.4%，同比-2.2/-6.6pcts，一方面系部分搭赠费用冲减收入，另一方面系宏观弱复苏+淡季的背景下公司有效控制费用投放节奏，实际上销售人员薪酬仍在持续增加。管理费用率：23H1/23Q2 分别为 7.0%/ 8.2%，同比+2.5/2.5pcts，主要系股权激励费用摊销所致。 新品上市+猪价催化冬调动销，23H2 旺季收入端有望改善。短期看，23H2收入端或环比改善，主要得益于步入火锅调料消费旺季，公司改良后的非辣产品有望实现良好增长，此外 22H2 猪价高位致冬调低基数，而今年猪价更低有利于动销；中长期来看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长。 投资建议：维持此前盈利预测，预计 23~25 年归母净利润为 4.4/5.3/6.3 亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为 0.41/0.50/0.59 元，PE 为 34/28/24X，剔除股权激励费用后 23-24 年归母净利润为 4.7/5.4 亿元，对应 PE 为32/28X，公司 23 年 PE 略低于调味品行业均值 34X，维持“谨慎推荐”。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件： 8月 17日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 9.12亿元（同比+30.9%，下同），归母净利润 1.3亿元（+56.5%），经营性净现金流 -0.02亿元（+97.2%）；折合 23Q2实现收入 3.95亿元（+17.1%），归母净利润 0.44亿元（+40.9%），经营性净现金流 0.51亿元（+155.5%）。 提价红利释放与动销改善，23Q2收入快速增长。总体看，23Q2收入端实现快速增长，预计主要得益于：1）宴请场景修复推动椰子汁饮料动销改善；2）黄桃、橘子罐头提价红利持续释放；3）公司开展密集的渠道下沉工作。分产品，水果罐头 23H1/23Q2收入分别为 3.99/1.5亿元，分别同比+41.5%/17.9%；椰子汁饮料 23H1/23Q2收入分别为 4.06/1.94亿元，分别同比+23.9%/30.6%。分渠道，公司以经销渠道为主，23Q2末经销商数量约 1804家，同比+20.1%，增量主要由西南、华东与华中地区贡献，基本覆盖至县域市场甚至建制镇。分区域，主要销售区域为华中/华东/西南地区，23H1收入分别同比+19.8%/34.2%/31.5%；新兴市场为华北/西北地区，23H1收入分别同比+28.1%/68.7%。 罐头产品提价+促销力度减弱，23Q2盈利能力同比改善。归母净利率，23H1/23Q2分别为 14.2%/11.3%，同比+2.3/1.9pcts，主要得益于产品提价+收入规模效应提升。具体拆分来看，毛利率：23H1/23Q2分别为37.2%/37.7%，同比+3.5/5.2pcts，主要得益于 22H2罐头产品提价对冲原料价格上涨的压力，以及包材价格同比下降。费用率：23H1/23Q2销售费用率分别为 11.2%/13.9%，同比-0.7/+2.1pcts，单二季度提升预计主要归因于公司在饮料旺季加大渠道精耕力度，冰柜投放数量、销售人员数量与薪酬持续增加。 23H2有望实现稳健增长，长期积极培育第二增长曲线。展望 23H2，预计公司报表端有望稳健增长，主要得益于：1）收入端，考虑到传统业务逐渐步入旺季，同时 23年中秋与国庆假期重叠，宴席、礼赠需求有望得到较好修复；2）成本端，年初至今 PET 瓶片价格同比下降，但水果价格同比略有上涨，同时白糖价格亦涨幅较大。长期来看，1）传统业务，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长；2）新业务，公司通过布局椰子种植以实现供应链管理能力的提升，同时借用已有部分经销渠道的优势，在健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线，建议需密切关注产品打磨与团队组建进展。 投资建议：维持此前盈利预测，预计 2023~2025年归母净利润分别为2.33/2.70/3.13亿 元 ， 分 别 同 比 +14.4%/16.0%/16.0% ， EPS 分 别 为0.52/0.60/0.70元，对应 PE 分别为 27/23/20X，公司 23年 PE 高于饮料可比公司均值 23X，并且考虑到 23H2成本波动与需求复苏节奏存在不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：动销不及预期，渠道下沉效果不及预期，成本超预期，食品安全问题。

事件： 8月 6日，公司发布 2023年半年度报告，23H1实现收入 54.60亿元（同比+27.2%，下同），归母净利润 11.08亿元（+46.8%），经营性净现金流12.98亿元（+82.0%）；折合 23Q2实现收入 26.96亿元（+30.0%），归母净利润 6.11亿元（+49.0%），经营性净现金流 5.74亿元（+36.1%）。 大单品持续全国化+新品初露峥嵘，23Q2收入端环比提速。总体看，23Q2收入端环比提速增长，预计主要得益于户外消费场景复苏+渠道势能延续+低基 数 效 应 。 品 类 扩 张 ， 23Q2东 鹏 特 饮 / 其 他 饮 料 收 入 分 别 同 比+24.4%/192.8%，其中新品电解质水“补水啦”高增长，主要得益于运动场景修复叠加费用投入加大推动前期网点快速铺货，同时单店收入亦取得较快增长。渠道下沉，23Q2末经销商数量 2796家，实现地级市 100%覆盖，网点数 330万家，同比+30%。区域扩张， 23Q2广东/广西收入分别同比+20.2%/5.8%，核心市场增速趋于稳健，但更为重要的是全国化扩张逻辑不变，华东/华中同比+28.0%/29.5%，西南/北方同比+69.8%/45.1%。 成本结构性改善与费效率提升，23Q2盈利能力同比改善。归母净利率，23H1/23Q2分别为 20.3%/20.6%，同比+2.7/2.6pcts，主要得益于成本结构性改善与费效率的提升。具体拆分来看，毛利率：23H1/23Q2分别为43.1%/42.8%，同比+0.4/0.5pcts，虽然白糖价格上涨，但 PET 瓶价格回落幅度较大，叠加大单品规模效应提升共同推动毛利率小幅提升。费用率： 23H1/23Q2销售费用率分别为 15.8%/15.9%，同比-0.6/-0.05pcts，虽然疫情后公司加大线下费用投放力度，但大单品的规模效应逐渐释放，推动费效率有所提升。 核心大单品仍有下沉空间，电解质水或构筑第二增长曲线。展望 23H2, 收入端，预计宏观经济加速复苏叠加杭州亚运会等体育赛事催化，公司终端动销大概率延续旺盛趋势，但考虑到 H1任务完成情况较好，H2或提前控货以维持渠道库存良性以便备战来年；成本端，7月底白糖价格环比已高位略有回落，同时 PET 瓶片价格同比下跌较多，公司成本压力整体可控。远期来看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功，前期渠道组织架构逐渐搭建完毕，市场下沉空间仍充足；新品补水啦：电解质水有望构筑第二增长曲线，主要得益于：1）天时：后疫情时代运动场场景复苏，同时 C 端对于电解质水的认知度明显增加；2）地利：电解质水竞争格局更优，目前尚无绝对龙头，但海外的宝矿力水特、佳得乐与国内的脉动已证明泛运动饮料可能诞生国民品牌；3）人和：运动饮料在产品属性、品牌形象与能量饮料更为接近，并且公司对补水啦产品明显给予了更多的费用与政策支持。 投资建议：我们小幅调整此前盈利预测，预计 2023~2025年归母净利润分别为 19.41/23.37/28.82亿元，分别同比 +34.8%/20.4/23.3%， EPS 分别为4.85/5.84/7.2元，对应 PE 为 37/31/25X，考虑到公司全国化叠加新品培育，业绩的确定性与成长性较为稀缺，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，行业需求下滑，食品安全问题等。

事件：7月11日，公司发布 2023 年半年度业绩预告。 23Q2 扣非净利润同比与环比均快速增长。预计23H1 归母净利润约1.60-1.70 亿元，同比+72%-83%（中枢为78%，下同）；折合23Q2 为0.84-0.94亿元，同比+64%-84%（74%）；若剔除自有房屋征迁补偿款后，扣非归母净利润1.05-1.15 亿元，同比+29%-42%（35%）；折合23Q2 为0.49-0.59 亿元，同比+18%-42%（30%）。我们判断公司业绩高速增长主要得益于收入端的恢复与盈利能力改善。 B 端恢复态势良好，预计23Q2 较快增长。B 端，预计恢复态势良好，主要得益于防疫政策优化后消费场景修复，叠加22Q2 的低基数，同时公司推出烘焙等新品类；C 端，考虑到2022 年空刻意面经历了由平台红利+品类势能+保供需求推动的高速增长，预计2023 年之后或步入稳健但持续性更强的增速阶段，线下渠道扩张、微波加热新品是重要增长因素。 品类优化与成本压力缓和，预计23Q2 盈利能力改善。考虑到23Q2 扣非归母净利润实现高增，预计公司盈利能力同比改善，主要得益于：1）猪肉、油脂、包材等成本压力同比缓和；2）品类结构优化，预计净利率更高的B 端业务占比有所提升。 23 年关注新品与渠道扩张，长期三大成长曲线有望共振。短期看：1）消费场景修复推动B 端需求在23H2 持续复苏；2）3 月推出烘焙等产品拓展新客户；3）线下C 端与小B 端渠道持续扩张。长期看：1）B 端渠道扩张，大B 客户持续渗透并且小B 渠道加速扩张；2）B 端品类扩张，瞄准意面等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：暂不调整盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润分别为2.9/3.5/4.2 亿元，同比+32.8%/21.0%/22.0%，EPS 为0.71/0.86/1.05 元，对应PE 为28/23/19X，长期看好公司B+C 端共振驱动业绩持续增长，但考虑到短期C 端线上渠道需求存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：7月7日，公司发布关于《监事会自行召集2023年第一次临时股东大会》的公告，决定于7月24日召开临时股东大会，审议相关股东提请的议案，包括罢免何华、黄炜、曹建军、周艳梅四人的董事职务，并选举梁大衡、林颖、刘戈锐、刘锗辉为新董事。 火炬系或成为控股股东，内部治理有望改善。1）董事会换届完成后火炬系或成为控股股东：此前火炬及一致行动人虽然持股约19.8%，为公司第一大股东，但仍未获得控制权，而新选举的董事中有3名出自火炬，1名出自一致行动人鼎晖投资，若换届成功后火炬系董事共6名，满足成为控股股东的条件。2）内部治理有望改善：一方面控制权问题解决以及新管理层落地有望提振公司员工信心、增强团队凝聚力，另一方面新选举的董事林颖为鼎晖投资执行董事、2021年至今任景芝白酒公司监事、2011-2016年任华润集团财务部专业副总监，我们认为鼎晖与华润拥有丰富的知名快消品运作经验与较先进的管理能力，有望帮助公司走出内部治理的困境，并可能导入米面粮油、商超渠道方面的资源。 短期：23Q2与23全年有望实现稳健增长。1）23Q2，一方面考虑到报表端基数偏高+宏观需求复苏节奏稳健，预计23Q2收入端或实现稳步增长，另一方面随着大豆价格同比下降与减盐、零添加产品铺市带来品类结构的优化，利润端亦有望改善；2）23H2，一方面若宏观需求环比改善，尤其是海外经济复苏带来国内出口改善，则公司东南沿海主要市场的C端与餐饮需求有望得以提振，另一方面考虑到大豆价格同比下跌趋势延续，以及预计白糖价格6-9月呈现小幅震荡下行趋势，则成本压力整体缓和。 长期：逆势布局新渠道与新品类的红利或在行业上行周期释放。1）从基本面来看，基础调味品行业有望随着宏观周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去1年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；2）从内部治理来看，若火炬与鼎晖成为实控股东，长期有望提振公司员工信心与持续赋能，助力公司在渠道、管理等方面取得提升。 投资建议：预计23~25年归母净利为7.2/8.5/9.6亿元，同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS分别为0.92/1.08/1.22元，对应PE为40/34/30X，考虑到宏观需求复苏的不确定性与公司内部治理问题的解决仍需时间，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部治理问题的不确定性，食品安全问题等。