五芳斋：百年粽业龙头，多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业，成立100年穿越多轮行业周期，目前形成三大业务特征。1）“糯+”产品矩阵：以粽子为基本盘，延伸多元品类（月饼、糕点、餐食等）；2）全渠道覆盖：包括电商、商贸、门店三大板块，通过直销与经销模式共同覆盖；3）泛全国化扩张：以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。 纵向复盘：穿越百年周期，渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期，其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动，收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元（CAGR约16%），粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于：1）渠道轮动，前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利，先后经历了高速-商超-电商三次渠道轮动；2）品牌价值，多维度不断延长品牌生命周期，一方面内部深挖文化历史积淀，包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产，另一方面营造年轻化的品牌形象，通过广告/联名/线下宣传等方式，抓住年轻客群心智。 竞争优势：捕捉渠道红利，深挖品牌基因。横向对比4家公司，五芳斋核心竞争优势包括：1）多元品类与全价格带，中低端产品通过供应链管理主打极致性价比，高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河；2）精准捕捉渠道红利，电商渠道精准把握平台流量迁移，通过先发优势抢占用户心智，高速渠道通过引入战投深度绑定；3）品牌生命周期长，一方面有丰厚的品牌资产积淀（商务部老字号+国家非遗），另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化，不断延长生命周期。 短期展望：消费场景修复，宏观需求复苏。1）步入旺季：23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季；2）送礼场景：2023年疫情步入低水平运行区间，端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性；3）电商大小年，23年端午叠加“6·18”，有望带动线上销量高增；4）线下门店，客流恢复助力餐饮等板块收入好转；5）高速渠道，在23年公路运量恢复的背景下，公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优势；6）经济复苏，23H2国内经济有望进一步复苏，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时公司礼品等可选消费率先受益，进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。 长期展望：内部变革求新，有望再迎成长。1）品类维度：主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元，我们预计未来5年收入或维持双位数增长，同时持续推行“糯+”战略，通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2）渠道维度：电商渠道率先布局抖音，抢占直播电商红利，门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代，把握线下渠道流量变迁红利；商贸渠道稳步下沉，浙江等成熟市场裂变做细，河南等新兴市场招商加大覆盖密度。 盈利预测与投资建议预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元，分别同比+27.0%/18.9%/19.0%；归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元，分别同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分别为2.2/2.72/3.32元，对应PE分别为24/20/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值，但考虑到短期端午旺季+消费场景修复，23Q2业绩有望改善，业绩弹性在板块内较为突出，因此短期估值有望享受溢价，同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河，粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示下游渠道需求修复不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争超预期；食品安全问题。

富/担当责任五芳斋：百年粽业龙头，多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业，成立100年穿越多轮行业周期，目前形成三大业务特征。1）“糯+”产品矩阵：以粽子为基本盘，延伸多元品类（月饼、糕点、餐食等）；2）全渠道覆盖：包括电商、商贸、门店三大板块，通过直销与经销模式共同覆盖；3）泛全国化扩张：以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。 纵向复盘：穿越百年周期，渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期，其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动，收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元（CAGR约16%），粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于：1）渠道轮动，前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利，先后经历了高速-商超-电商三次渠道轮动；2）品牌价值，多维度不断延长品牌生命周期，一方面内部深挖文化历史积淀，包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产，另一方面营造年轻化的品牌形象，通过广告/联名/线下宣传等方式，抓住年轻客群心智。 竞争优势：捕捉渠道红利，深挖品牌基因。横向对比4家公司，五芳斋核心竞争优势包括：1）多元品类与全价格带，中低端产品通过供应链管理主打极致性价比，高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河；2）精准捕捉渠道红利，电商渠道精准把握平台流量迁移，通过先发优势抢占用户心智，高速渠道通过引入战投深度绑定；3）品牌生命周期长，一方面有丰厚的品牌资产积淀（商务部老字号+国家非遗），另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化，不断延长生命周期。 短期展望：消费场景修复，宏观需求复苏。1）步入旺季：23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季；2）送礼场景：2023年疫情步入低水平运行区间，端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性；3）电商大小年，23年端午叠加“6·18”，有望带动线上销量高增；4）线下门店，客流恢复助力餐饮等板块收入好转；5）高速渠道，在23年公路运量恢复的背景下，公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优势；6）经济复苏，23H2国内经济有望进一步复苏，人均收入增速改善叠加消费信心继续提升，届时公司礼品等可选消费率先受益，进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。 长期展望：内部变革求新，有望再迎成长。1）品类维度：主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元，我们预计未来5年收入或维持双位数增长，同时持续推行“糯+”战略，通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2）渠道维度：电商渠道率先布局抖音，抢占直播电商红利，门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代，把握线下渠道流量变迁红利；商贸渠道稳步下沉，浙江等成熟市场裂变做细，河南等新兴市场招商加大覆盖密度。盈利预测与投资建议预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元，分别同比+27.0%/18.9%/19.0%；归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元，分别同比+64.7%/23.5%/21.8%；EPS分别为2.2/2.72/3.32元，对应PE分别为24/19/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值19X，但考虑到短期端午旺季+消费场景修复+成本压力缓和，23Q2业绩有望修复，业绩弹性在板块内较为突出，因此短期估值有望享受溢价，同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河，粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示下游渠道需求修复不及预期；新产品推广不及预期；行业竞争超预期；食品安全问题。

事件：4月27日，公司发布2023年一季报。 需求复苏叠加渠道补库，23Q1收入端稳健修复。23Q1年营收7.6亿元，同比+10.4%，增速较22Q1提升13.4pcts,较22Q4提升21.2pcts。总体看，公司23Q1营收增速转正，高于经营现金流入的增速（同比-3.2%），预计主要得益于：1）22年底疫情闯关导致公司发货节奏延迟，反映为22年末合同负债约1.62亿元，同比+78.9%；2）春节前后终端动销有所修复；3）价格带更高的玻璃瓶装产品占比提升；4）22H2对产品包装进行优化，经销商与终端逐渐接受。 成本同比下降+产品结构优化，23Q1盈利能力改善。净利率：23Q1年归母净利率为34.4%，同比+3.3pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+3.7pcts。 总体看，盈利改善预计主要得益于产品结构优化与上游降本、租赁负债利息费用摊销减少。毛利率：23Q1毛利率为56.3%，同比+3.9pcts，主要得益于青菜头成本下降，同时毛利率相对较高的玻璃瓶装产品占比提升。费用率：23Q1销售费用率为17.8%，同比-0.03pcts；管理费用率3.2%，同比-0.02pcts，整体维持相对稳定。 需求复苏+新品培育+渠道改革，基本面或持续改善。1）产品端，公司22年下饭菜新品投放顺利，长期有望培育成第二大单品；23年B端将推出豆瓣酱、C端推出榨菜酱，差异化新品打开新空间；2）渠道端，改革进一步深化，大区合并/薪酬激励/经销商奖励铺开新品市场；3）成本端，虽然23年初青菜头采购价同比上涨，但考虑到产品结构优化，叠加新厂房产能爬坡顺利，折旧费用逐渐摊薄，有望提供毛利扩张空间；4）费用端，新品导入期更重视收入，销售费用可能上扬。综合以上，伴随B/C端场景持续修复，新品放量+渠道改革构成核心动能，预计23年基本面或持续改善。 投资建议：预计2023~2025年营收分别为29.2/32.8/37.4亿元，同比14.4%/12.5%/14.1%；归母净利润分别为9.5/10.9/12.6亿元，同比5.8%/14.4%/15.9%，EPS分别为1.07/1.22/1.42元，对应PE为24/21/18X，公司23年PE低于调味品可比公司均值45X，考虑到公司渠道改革与新品培育有望推动基本面改善，维持“推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：4月27日，公司发布2023年一季报。 23Q1营收增速稳健，华南与华北市场发力。23Q1年营收6.1亿元，同比+7.2%。 总体看，公司23Q1营收增速略有回落，预计主要系终端需求复苏但供给不足，反映为23Q1末合同负债约0.4亿元，同比+15.7%；但总体仍保持稳健增长，主要得益于春节前后终端动销有所修复。分产品看，23Q1醋/酒/酱系列收入同比+8%/4.4%/-2.4%，第一大业务食醋保持稳健增长。分区域看，23Q1华东/华南/华中/西部/华北收入同比+6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，外围市场华南、华北增速高于整体。分渠道，23Q1经销/直销/外贸收入同比+7%/26.6%/2.2%，线上/线下收入同比+21.5%/6.1%；23Q1末公司经销商1958家，同比+7.1%，环比+2.3%，主要得益于华北、华南地区的招商拓展。 去库存+成本上涨+产品结构变化，盈利能力边际承压。净利率：23Q1年归母净利率为11.9%，同比-1.6pcts，剔除非经常性损益扰动后同比-0.7pcts。具体拆分来看，1）毛利率：23Q1毛利率为35.1%，同比-2.8pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升+糯米等部分原料成本上涨所致。2）费用率：23Q1销售费用率为12.4%，同比+0.3pcts，整体维持相对稳定；管理费用率4.5%，同比-0.9pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：预计2023~2025年营收分别为24.6/28.9/33.8亿元，同比+15.1%/17.3%/17.1%；归母净利润分别为2.0/3.0/3.5亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为57/38/32X，公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。

事件:4月28日，公司发布2023年一季报。 B端复苏与C端放量，23Q1收入端延续高增。23Q1营收为5.4亿元，同比+27.2%。总体看，B端业务随着防疫政策优化迎来需求端环比改善，叠加C端空刻意面受益于平台红利与品类势能实现持续放量，共同推动整体收入实现高增长。分产品看，23Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+15.4%/38.8%/5.3%，复调业务延续双位数增长，主要得益于B端需求改善，轻烹业务高增主要得益于空刻意面放量，配料在疫情冲击下仍在调整。分区域看，23Q1华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外分别同比+27.6%/+4.5%/-14.3%/+39.1%/+40.1%/+63.5%/+61.0%/+12.2%，华南与华北地区相对承压。分渠道看，23Q1直销/非直销分别同比+22.5%/36.9%，非直销占比持续提升，对应23Q1末经销客户280家，环比+3.3%。 成本回落叠加费用优化，23Q1毛销差同比改善。净利率：23Q1归母净利率为14.2%，同比+4.3pcts，剔除拆迁补助等非经常损益项目扰动后同比+1.0pct，主要得益于毛销差的改善以及利息费用等下降。毛利率：23Q1为35.1%，同比+2.1pcts，主要得益于品类结构优化以及部分B端产品提价。费用率：23Q1销售费用率为16.1%，同比+1.9pcts，主要系空刻占比提升导致线上费用明显增加；23Q1管理费用率为2.5%，同比+0.2pcts，维持相对稳定。总体来看，若剔除空刻占比提升的影响，23Q1毛销差为19.0%，同比+0.2pcts。 23年高增趋势有望延续，长期三大成长曲线共振。短期看：1）2023年防疫政策优化推动B端业务逐步复苏；2）C端空刻意面品类势能延续；3）3月推出烘焙产品布局新客户；4）线下C端与小B端渠道持续扩张。长期看：1）B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；2）B端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为2.9/3.5/4.2亿元，同比+32.8%/21.0%/22.0%，EPS为0.71/0.86/1.05元，对应PE为34/28/23X，长期看好公司B+C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新客户表现不及预期，竞争超预期，费用投放超预期，食品安全问题。

事件：4月25日，公 司 发布 2022 年年报和 2023 年一季报。 主动控货+复苏偏慢+渠道压力仍存，收入端持续承压。22 年营收为256.1 亿元，同比+2.4%；折合22Q4 为65.15 亿元，同比-7.05%；23Q1 营收为69.8 亿元，同比-3.2%。总体看，22Q4 收入下滑，主要系疫情闯关致B 端需求不振以及渠道备货滞后，23Q1 亦有承压，一方面系客观压力的确存在（复苏节奏偏慢+渠道压力仍存），另一方面系公司主动降速，放弃短期利益而谋求长期良性增长，表现为23Q1 现金回款仍同比+23%。分产品看，22Q4 酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，23Q1 分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，主业承压仍较为明显，小品类通过渠道铺货实现较快增长。分区域看，22Q4 东部/南部/中部/北部/西部分别同比-12.8%/-10.4%/-7.6%/-7.6%/+0.9%，23Q1 分别同比-5.4%/-8.6%/+0.1%/-6.6%/+3.2%，中部市场压力相对较小。分渠道看，22Q4 线下/线上分别同比-7.5%/-25.0%，23Q1 分别同比-3.5%/-17.7%，经销商数量23Q1 为6869 家，环比22Q4 下降4.2%，反映渠道仍在调整优化。 成本刚性叠加促销力度加大，盈利能力同比仍承压。22Q4/23Q1 归母净利率分别为23.5%/24.6%，同比-4.5/-0.8pcts，主要系原料价格压力+加大促销力度+基数偏高所致。毛利率：22Q4/23Q1 分别为34.1%/36.9%，同比-4.1/-1.3pcts，主要系促销力度较大叠加大豆成本压力相对刚性所致。费用率：22Q4/23Q1 销售费用率分别为5.6%/5.2%，同比+1.3/-0.2pcts，22Q4 增加预计主要系部分销售人员激励在年底计提以及公司线下加大对零添加产品的推广所致；22Q4/23Q1 管理费用率分别为1.8%/1.6%，同比+0.2/+0.3pcts，保持相对稳定。 23H2 静待动销回暖加速渠道修复，有望推动全年实现稳健增长。短期看，1）收入端：若23H2 宏观经济复苏节奏加快，有望推动B 端餐饮需求改善的斜率提高，叠加前期库存经过1 个季度的去化以及报表端的低基数，收入有望环比提速，推动全年稳健增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比与环比均有下降，但白糖价格在3 月以来上涨较快，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，积极关注平台型公司的第二增长曲线的培育情况，包括特色预制菜、快手餐饮的复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025 年归母净利润分别为68.56/82.53/101.41 亿元，同比+10.2%/14.1%/16.9%，EPS 为1.48/1.78/2.19 元，对应PE 为46/38/31X，考虑到公司作为平台型公司的优势以及23H2 宏观需求有望改善，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。

事件： 4月 26日，公司发布 2022年年报和 2023年一季报。 提价+动销回暖+下游补库，23Q1收入逐月环比改善。22年营收为 14亿元，同比-4.5%；折合 22Q4为 3.42亿元，同比-17.5%；23Q1营收 3.45亿元，同比+1.1%。 总体看， 22年底与 23年春节前后收入端承压，主要归因于疫情快速达峰+江浙地区人流提前返乡，但节后人口回流与下游补库存推动收入端在 2~3月环比持续改善。分产品看，22Q4含乳饮料/其他饮料收入分别同比-18%/-3.1%，23Q1分别同比+3.2%/-57.7%，疫情高峰后主业呈现边际修复态势。分区域看，22Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别同比-19.8%/-30%/+9.4%/-49.2%/+6.6%/-24.7%/-50.9%/-62.5% ， 23Q1分 别 同 比 -7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+50%/-14.2%/+3%/-27.8%，23Q1华东市场恢复节奏偏慢主要系春节前人口外流所致。渠道下沉，22Q4/23Q1经销商数量分别为2550/2565家，分别环比-4.7%/+0.6%，招商工作在 23年春节后有序开启。 产品提价+原料价格回落，盈利能力显著修复。净利率：22Q4/23Q1归母净利率分别为 19.3%/17.1%，分别同比+2.9/5.1pcts，主要由毛利改善贡献。拆分来看，毛利率：22Q4/23Q1分别为 35.5%/36.6%，分别同比+1.9/5.3pct，主要得益于产品 提 价 + 奶 粉 与 包 材 成 本 回 落 。 费 用 率 ： 22Q4/23Q1销 售 费 用 率 分 别 为10.8%/11.7%，分别同比-0.7/-3pct，23Q1下降较多主要系基数偏高+费用投放节奏偏慢所致；22Q4/23Q1管理费用率为 4.7%/4.4%，分别同比+0.2/1.1pct。 旺季+新品+成本回落，23Q2~3有望持续改善。23全年来看，预计公司步入基本面改善通道，并且 23Q2~3业绩有望加速修复，主要得益于：1）收入端，低基数背景下消费场景修复，叠加今年夏季或出现历史性高温天气提振动销，同时无蔗糖新品短期铺货贡献收入；2）成本端，年初至今包材、奶粉价格下降较多，有望贡献利润弹性，虽然白糖价格自 4月以来涨幅过快，但其在成本中占比相对较低。中长期来看，公司可通过差异化竞争与渠道红利推动大单品泛全国化扩张，同时积极探索第二增长曲线与推动品牌形象升级，进而打开成长空间。 投资建议：预计 2023~2025年归母净利润为 3.04/3.77/4.52亿元，分别同比+37.5%/24.0%/19.8%，EPS 为 1.00/1.24/1.49元，对应 PE 为 24/19/16X，公司 23年 PE 接近饮料可比公司均值 24X，考虑到短期步入旺季叠加新品推出，业绩有望持续修复，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。

事件：4月25日，公司发布2023年一季报。 提价+动销旺盛+补库存，23Q1收入端实现高增。23Q1年营收为5.1亿元，同比+43.8%。总体看，公司23Q1收入端实现高增，预计主要得益于：1）22年底疫情闯关期间罐头需求旺盛，但发货节奏偏慢导致部分收入确认后置；2）23Q1终端动销旺盛推动下游持续补库存，反映为现金回款亦同比+27.8%；3）春节前后送礼、聚餐场景修复利好终端动销；4）22H2黄桃、橘子罐头相继提价；5）公司在22年开展密集的渠道下沉工作。分产品看，23Q1椰子汁饮料/水果罐头分别同比18.4%/+95.7%，椰子汁饮料较快增长主要系春节聚餐与送礼场景修复，水果罐头高增得益于提价+渠道补库+动销旺盛。分区域看，23Q1华中、华东、西南三大主要市场同比+31.1%，新兴市场预计增速高于整体。 产品提价+成本压力缓和，盈利能力同比改善。23Q1归母净利率为16.5%，同比+2.2pcts，预计主要系产品提价+成本压力结构性缓和+收入规模效应提升所致。 毛利率：23Q1为36.9%，同比+2.0pcts，主要得益于22H2罐头产品提价叠加PET包材价格同比下降。费用率：23Q1销售费用率为9.1%，同比-2.9pcts，预计主要归因于收入规模增长过快后摊薄费用率，实际上在渠道下沉背景下公司销售人员数量与薪酬持续增加；23Q1管理费用率为4.9%，同比-0.7pcts。 渠道下沉叠加品牌塑造，长期关注即饮业务表现。短期来看，我们认为在经历了23Q1报表端收入高增后，渠道库存仍维持相对良性，后续业绩景气度能否延续需要关注：1）收入端，23Q2公司传统业务步入淡季，但即饮新业务步入旺季，建议关注公司新品开发、渠道铺货与终端动销情况；2）成本端，年初至今PET瓶片价格同比下降，但白糖、柑橘与黄桃价格上涨较多，公司可通过锁价来对冲部分成本压力。长期来看，公司在水果罐头与大包装椰子汁领域具备一定竞争优势，有望实现稳健增长，同时积极探索即饮新业务，布局植物基饮品与拓展新渠道，有望打造第二增长曲线。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润为2.33/2.70/3.13亿元，同比14.4%/16.0%/16.0%，EPS为0.52/0.60/0.70元，对应PE为31/26/23X，公司23年PE高于饮料可比公司均值24X，并且考虑到23年成本波动与需求复苏节奏存在不确定性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：动销不及预期，渠道下沉效果不及预期，成本超预期，食品安全问题。

事件：4月26日，公司发布2023年一季报。 渠道轻库存操作+餐饮需求修复，主业收入增速或高于行业。23Q1营收为13.7亿元，同比+1.5%，其中美味鲜23Q1营收13.3亿元，同比+7.9%。总体看，正如我们此前报告判断，23Q1主业环比提速，主要得益于：1）渠道库存水平较低，终端动销改善向上游传导更通畅，渠道弹性较竞争对手更大；2）公司22年逆势开拓餐饮渠道，23Q1餐饮修复推动收入端改善。分产品看，23Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+11.0%/0.4%/1.0%/5.2%，酱油增速较快主要系推广政策得到有效实施，鸡精鸡粉、食用油主要因春节人口外流导致主营销区增速较慢。分区域看，23Q1东部/南部/中西部/北部分别同比+8.2%/2.3%/14.5%/12.9%，中西部、北部增速高于整体主要系春节期间人口回流。渠道下沉，23年3月底经销商共2055家，环比22年底增加2.6%，同比增加17.6%。 产品结构优化+原料价格回落，主业盈利能力边际改善。净利率：23Q1归母净利率为10.6%，同比-1.1pcts，其中美味鲜为11.5%，同比+0.5pcts。具体拆分来看，毛利率：23Q1为31.4%，同比-0.9pcts，主要系商品房单价下降所致，其中美味鲜23Q1为31.2%，同比+0.5pcts,主要得益于产品结构变化（减盐、零添加铺市）以及原材料价格同比下降。费用率：23Q1销售费用率为8.6%，同比-0.3pcts，其中美味鲜23Q1为8.7%，同比-0.5pcts，主要得益于业务费与电商费用减少；23Q1管理费用率为6.4%，同比+0.4pcts，其中美味鲜23Q1为4.88%，同比+0.3pcts，维持相对稳定。 展望：23Q2关注需求复苏节奏，中长期静待反转机会。短期看：1）收入端，考虑到报表端基数偏高+宏观需求复苏节奏稳健，预计23Q2收入端或实现稳步增长；2）成本端，随着大豆价格同比下降与减盐、零添加产品铺市带来品类结构的优化，利润端亦有望改善，但亦需跟踪白糖价格上涨带来的压力。中长期看：建议继续重点关注公司内部治理问题的进展（股权+诉讼）。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为7.2/8.5/9.6亿元，同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS分别为0.92/1.08/1.22元，对应PE为39/33/29X，公司23年PE低于调味品行业均值48X，但考虑到公司内部治理问题的梳理仍需时间，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：4月24日，公 司发布 2022 年年报和 2023 年一季报。 低基数+B 端复苏+预制菜红利，23Q1 收入延续高景气度。22 年营收为121.8 亿元，同比+31.4%；折合22Q4 为40.3 亿元，同比+26.8%，符合此前业绩快报；23Q1营收为31.9 亿元，同比+36.4%。总体看，23Q1 收入端延续高景气度，剔除新伍柳并表因素后仍实现高增长，预计主要得益于低基数效应+B 端需求复苏+预制菜品类红利释放。分产品看，22Q4 面米/肉制品/鱼糜/菜肴/农副/休闲食品收入分别同比+11.9%/+16.3%/+16.9%/+79.3%/+44.2%/-21.9% ， 23Q1 分别同比+20%/+28.3%/+29.2%/+64.7%/+88.5%/-49.5%，主业实现稳健增长，菜肴/农副高增系子公司新柳伍并表叠加品类渗透率提升所致，休闲食品负增归因于方便面销售下滑。分区域看，22Q4 东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/境外收入分别同比+36.3%/42.6%/18.5%/26.4%/29.2%/60.7%/22%/8.7% ， 23Q1 分别同比+52.1%/66.9%/22.4%/13.5%/60%/107.6%/44%/-18.7%，新兴市场增速领先。分渠道，22Q4 经销/商超/特通直营收入同比+28.7%/-0.9%/-68.7%，23Q1 经销/商超/直营/新零售/电商同比+40.5%/-2.8%/+32.4%/+42.5%/+288.4%，商超萎缩系高基数+个别商超客户销售下滑。23Q1 经销商数量为1872 家，环比22Q4 增加2%。 成本压力缓和+费效率提升，盈利能力同比改善。22Q4/23Q1 归母净利率分别为10.2%/11.3%，同比+4.3/2.6pcts，主要得益于成本压力缓和叠加费效率提升。毛利率：22Q4/23Q1 分别为23.8%/24.7%，同比+1.3/0.5pct，主要系油脂与鱼糜等价格下降叠加部分产品22 年底提价所致。费用率：22Q4/23Q1 销售费用率分别为7.1%/7.4%，同比-2.2/-2.9pct，主要得益于公司精细化管理；22Q4/23Q1 管理费用率为2.2%/2.8%，同比-1.4/-0.2pct。 需求复苏+预制菜红利，23 全年高景气度有望延续。23 全年来看，预计公司业绩大概率延续高增趋势，主要得益于：1）随着防疫政策优化叠加宏观政策刺激，餐饮端需求有望复苏；2）疫情期间C 端预制菜消费习惯得以培育，因此后疫情时代品类仍有望实现较快增长；3）成本压力结构性缓和，23Q2 及之后猪肉、棕榈油等价格有望同比回落，叠加部分产品提价，利润端弹性或延续。 投资建议：预计2023~2025 年归母净利润分别为13.94/17.54/21.22 亿元，同比+26.6%/25.8%/21.0%，EPS 为4.75/5.98/7.23 元，对应PE 为32/25/21X，考虑到公司渠道扩张与品类红利，业绩弹性在业内较为稀缺，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。

事件：4月 17日，公司发布 2023年一季报。 23Q1收入维持高增，区域与渠道结构优化。23Q1年营收为 7.7亿元，同比+21.5%。总体看，公司 23Q1延续高增趋势，预计得益于渠道优化红利叠加 C 端动销保持良好增长。分产品看，23Q1火锅调料/中式复调/冬调/鸡精/香辣酱收入分别同比+20%/+20.3%/+404.2%/-18.2%/-18.7%，冬调高增主要系年初猪价下跌较多叠加低温天气。分区域看，23Q1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入分别同比+33.5%/+19.5%/+15.5%/-14.8%/+43.1%/+23.9%/+15.1%，核心西南市场高增预计得益于小龙虾调料的提前铺市以及冬调动销旺盛，华北等成长性市场占比逐渐提升。渠道端，23Q1末经销商为 3501家，环比增加 87家，延续 22Q4的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作逐渐取得效果；23Q1经销/定制餐调/电商收入分别同比+19.5%/10.5%/96.6%，B 端业务仍处于稳步复苏过程中，电商受益于渠道变革与公司战略倾斜实现高增，预计未来占比有望延续提升趋势。 23Q1费用结构性调整，盈利能力维持稳定。23Q1年归母净利率为 16.7%，同比+0.8pcts，剔除理财与长投等非经常性损益扰动后同比持平。总体看，公司实际盈利能力稳定，变化主要体现在费用的结构性迁移，背后反映出公司由促销拉动动销进化为渠道优化与品牌红利驱动增长。毛利率：23Q1毛利率为 40.6%，同比+4.7pcts，主要得益于折扣力度减小以及 22年底部分产品提价。费用率：23Q1销售费用率为 14.8%，同比+1.8pcts，主要系 23年侧重扶商导致人力成本和市场费用略有增加；23Q1管理费用率 7%，同比+2.4pcts，主要系人力成本增加所致。 渠道结构优化叠加新品，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）经销商优化红利持续释放；3）渠道结构优化，一方面加快小 B 端扩张与签约团餐客户短期贡献收入，另一方面积极布局新零售渠道；4）底料、酸菜鱼等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，小龙虾调料、钵钵鸡等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而 2023年随着B 端与 C 端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。 投资建议：维持此前盈利预测，预计 2023~2025年归母净利润为 4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为 0.57/0.69/0.83元，对应 PE 为 40/33/28X，剔除股权激励费用后 2023-2024年归母净利润为 4.7/5.4亿元，对应 PE 为 38/33X，公司 23年 PE 略低于调味品行业均值 41X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：4月10日，公司发布2022年度报告。 B端复苏与C端放量，渠道与客户结构优化。2022年公司实现收入20.4亿，同比+29.1%；折合22Q4为5.6亿，同比+31%。总体看，B端业务随着防疫政策优化迎来需求端环比改善，叠加C端空刻意面受益于平台红利与品类势能实现持续放量（厨房阿芬22年收入同比+74.7%），共同推动整体收入实现高增长。分产品，22Q4复调/轻烹/配料收入分别同比+15.5%/+58.8%/-28.2%，复调环比提速主要系B端需求改善，轻烹高增主要得益于空刻意面放量，配料在疫情冲击下仍在调整。分区域，22Q4核心市场华东收入同比+32.1%，收入占比82.2%，新兴市场中华北/东北/华中收入同比+77.1%/25.9%/21.9%。分渠道，22Q4直销/经销收入分别同比+28.6%/41.6%，22年前五大客户/百胜收入占比下降至27.8%/14.0%，经销商快速开拓KA渠道，22Q4末经销客户271家，环比+22家，主要集中在C端KA渠道。 销售费用投放致毛销差承压，其他费用优化致Q4盈利改善。净利率：2022年销售净利率为11.3%，同比-1.03pct；折合22Q4为11.4%，同比+0.9pct，剔除扣非项目扰动后同比+0.6pct，主要得益于其他费用率下降；2022年厨房阿芬净利率5%，同比+1.1pct，折合22H2同比-1.9%，主要系线上促销力度加大与新品投放所致。毛利率：22Q4为35.3%，同比+2.2pct，主要得益于品类结构优化以及部分B端产品提价。费用率：22Q4销售费用率15.8%，同比+3.3pct，主要系空刻占比提升导致线上费用明显增加。 23年高增趋势有望延续，长期三大成长曲线共振。短期看：1）2023年防疫政策优化推动B端业务逐步复苏；2）C端空刻意面品类势能延续；3）3月推出烘焙产品布局新客户；4）线下C端与小B端渠道持续扩张。长期看：1）B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；2）B端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。 投资建议：结合公司年报，我们引入2025年盈利预测。预计2023~2025年归母净利润为2.86/3.46/34.22亿元，同比+32.8%/21.0%/22.0%，EPS为0.71/0.86/1.05元，对应PE为34/28/23X，长期看好公司B+C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到估值水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新客户表现不及预期，竞争超预期，费用投放超预期，食品安全问题。

事件：3月20日，公 司发布 2022 年年度报告。 主业全年实现恢复性增长，全国化与渠道下沉逆势提速。2022 年营收53.41亿元，同比+4.4%，折合22Q4 同比-18.7%。若剔除房地产业务扰动，子公司美味鲜2022 年营收49.54 亿元，同比+7.3%，折合22Q4 同比-1.6%，主要归因于21Q4提价刺激渠道备货导致报表端高基数。分产品看，2022 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比+7%/9.2%/1.9%/9.3%，食用油在涨价因素冲击下增速偏低，其他产品实现量价齐升，主要得益于提价与渠道信心提振。分地区看，2022 年东部/南部/中西部/北部区域收入同比+0.8%/7%/11.2%/12.6%，除东部区域餐饮销售下滑导致增速趋缓外，其余地区收入增速扭正，并且中西部/北部地区实现高增。 渠道方面，2022 年末经销商2003 家，同比+17.7%，主要来自中西部/北部/南部等新兴市场，公司加大对地级市和区县空白市场的渗透，全国化与渠道下沉较2021 年明显提速，同时逆势加快对餐饮、新零售等渠道的渗透。 原料涨价拖累主业盈利能力，未决诉讼冲减本年利润。净利率：2022 年销售净利率约-10.4%，同比-24.9pct,折合22Q4 约-73.6%，同比-96.4pct；若剔除未决诉讼计提预计负债的影响，2022 年销售净利率约10.97%，同比-4.4pct，折合22Q4 同比-10.45pct。具体拆分来看，1）毛利率：2022 年毛利率约31.7%，同比-3.2pct，折合22Q4 同比-6.8pct，主要系原料涨价与房地产业务销售下降所致；2）费用率：2022 年销售费用率约8.85%，同比+0.79pct，折合22Q4 同比+3.3pct，主要系销售人员薪酬增加及业务费增长在年末集中体现。 展望：短期有望环比改善，关注中长期反转机会。短期看，考虑到低基数效应+前期渠道低库存水平运行，预计23Q1 收入端环比提速，并且随着大豆价格同比下降与减盐、零添加铺市带来产品结构的优化，利润端亦有望同步改善。中长期看，一方面23H2 宏观经济强复苏将提振终端需求，有利于产品结构升级在终端的传导，另一方面建议继续重点关注公司内部治理问题的梳理情况。 投资建议：结合公司年报，我们引入2025 年盈利预测。预计23~25 年归母净利润为7.2/8.5/9.6 亿元，同比+221.7%/17.5%/13.5%，EPS 为0.92/1.08/1.22 元，对应PE 为39/33/29X，公司23 年PE 低于调味品行业均值47X，但考虑到公司内部治理的梳理仍需时间，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：3月 1日，公司发布 2022年年度报告。 22全年收入实现高增长，区域市场结构优化。2022年营收 26.91亿元，同比+32.8%；折合 22Q4为 7.82亿元，同比+24.5%。总体看，公司 22Q4延续高增趋势，预计主要得益于：1）11月疫情反复与 12月疫情达峰，C 端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩小；3）春节备货期前置。分产品看，22Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+39%/+90%/-59%/-37%/+42%，大单品策略推动火锅调料与中式复调高增，香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击。分区域看，22Q4西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2%/-25%/+402%/+120%/-12%/-2%/+42%，华东市场占比逐渐提升。渠道端，22Q4末经销商为 3414家，环比增加52家，延续 22Q3的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作取得一定效果； 22Q4经销/直营商超/电商收入实现高增，定制餐调受疫情反复拖累而下滑。 缩减促销力度+提效降费，22全年盈利快速修复。2022年归母净利率为 12.7%，同比+3.6pcts；折合 22Q4为 12.5%，同比-4.1pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+0.4pcts。总体看，盈利改善得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力度，以及公司减少费用投放。毛利率：22Q4毛利率为 34.0%，同比+5.9pcts，主要得益于折扣力度减小（单价同比提升）与产品结构变化。费用率：22Q4销售费用率为 14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及 21Q4基数较低所致；22Q4管理费用率 6.6%，同比-0.5pcts。 积极关注 B 端渠道扩张，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）渠道库存相对良性，经销商优化红利持续释放；3）23年餐饮需求修复后公司加快小 B 端扩张，同时新签约大 B 端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为 22H2公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而 2023年随着 B 端与 C 端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。 投资建议：引入 2025年盈利预测。预计 23~25年归母净利润为 4.4/5.3/6.3亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为 0.57/0.69/0.83元，对应 PE 为 48/39/33X，剔除股权激励费用后 23-24年归母净利润为 4.7/5.4亿元，对应 PE 为 44/39X，公司 23年 PE 接近调味品行业均值 45X，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

事件：2月27日，公司发布2022年年度报告。 22全年收入逆势稳健增长，去库存导致22Q4环比降速。2022年营收21.39亿元，同比+13.0%，其中主业收入同比+10.1%；折合22Q4营收4.57亿元，同比-14.4%。总体看，公司全年实现稳健的双位数增长，领先于食品行业整体水平，但22Q4收入环比降速，预计主要归因于：1）主动去化渠道库存；2）12月疫情达峰扰动发货节奏。分产品看，22Q4醋系列/酒系列/酱系列收入分别同比-18.2%/-30.9%/+39.7%，酱系列高增主要得益于复调新品类初步放量。分区域看，22Q4华东/华南/华中/西部/华北销售收入分别同比-20.1%/-2.3%/+6.5%/-34.3%/-15.8%，非主力战区增长较快，沪苏南、宁镇、苏北主力市场同比增长超全国水平。渠道方面，22年末公司经销商数量为1914家，全年新增364家，优化减少270家，渠道结构有所优化，单个经销商贡献收入增加，并且餐饮渠道占比提升。 渠道去库存+产品结构变化，22Q4盈利能力边际下降。2022年归母净利1.38亿元，同比+16.0%，扣非净利1.22亿元，同比+13.1%；折合22Q4归母净利为-0.16亿元，同比-4.6%，扣非净利-0.17亿元，同比-267.8%。总体看，提价对冲成本压力推动全年利润端稳健增长，但去库存与产品结构变化导致22Q4盈利能力边际下降。毛利率：22Q4毛利率为32.0%，同比-1.4pcts，主要系渠道去库存+毛利率较低的山西醋占比提升所致。费用率：22Q4销售费用率为21.1%，同比-2.1pcts，主要得益于公司缩减品牌宣传费用；22Q4管理费用率6.8%，同比+0.1pcts，主要系收入端规模下降所致，实际上技术服务费用减少推动整体管理费下降。净利率：22Q4归母净利率为-3.6%，同比-0.7pcts。 22年公司经营触底，23年趋势有望向好。全年维度来看，预计公司基本面有望改善，主要得益于：1）防疫政策优化后物流恢复正常，经济复苏推动宏观需求改善；2）公司加快餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入。4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善。从节奏来看，考虑到宏观经济复苏与公司渠道调整需要一定过程，预计23H1基本面仍处于过渡期，而随着收入改善推动需求进一步复苏，叠加内部激励有望优化，预计23H2基本面有望进一步向好。 投资建议：根据公告，调整盈利预测。预计23-25年归母净利润为2.01/2.97/3.54亿元，同比+46.0%/47.4%/19.2%，对应EPS为0.2/0.3/0.35元，对应PE为65/44/37X，公司23年PE高于调味品行业平均水平，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。