事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入53.4亿元（+5.0%），归母净利润5.3亿元（+36.3%），扣非归母净利润4.5亿元（+43.9%）。2022Q3营业收入15.1亿元（+5.1%），归母净利润1.0亿元（-12.1%），扣非归母净利润0.9亿元（+52.4%）。 点评：收入分析：Q3收入增速环比放缓，主要系红标影响。2022前三季度，公司实现营收53.4亿元，同比+5.0%（Q1：+0.5%；Q2:+13.0%，Q3：+5.1%）。收入增速环比放缓主要系三季度疫情影响减弱，C端需求有所下降。随餐饮市场恢复，B端Q3环比改善。此外公司推出微波炒饭，鲜食水饺等新品，贡献增量。 本费利分析：结构优化，精细管理提高盈利能力。2022前三季度，公司毛利率为28.6%（+2.4pct），归母净利率9.9%（+2.3pct），期间费用率17.2%，同比-0.2pct,主要系管理费用率下降。2022Q3，公司扣非归母净利率5.6%（+1.7pct），主要系毛利率提升以及管理费用率下降，毛利率为25.2%（+0.9pct），主要系1）公司推出高毛利新品，改善产品结构。2）直营收入占比。Q3管理费用率2.9%，同比下降0.3pct，主要系精细化管理带来费用率下行。Q3归母净利润下滑12%主要系非经常性损益（政府补助为主）影响，2022Q3非经常性损益987万元，去年同期5202万元。 Q4展望：冷冬有望刺激销售，期待C端新品放量。1）收入端：Q4疫情反复，居家消费场景扩大，C端销售受益。此外，四季度是速冻行业旺季，冷冬叠加春节提前，有望刺激销售。此外公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品经过一段时间培育有望旺季实现放量。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待B端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以C端销售为主，在稳固C端市场地位的同时积极开拓B端市场，以红标事业部瞄准C端，以绿标事业部瞄准B端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为B端客户提供标准化以及个性化的服务，满足B端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速7.2%，11.3%，12%，归母净利润增速9.1%，11.5%，13.4%，我们给与目标价19.5元，对应2023年22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入446.4亿元（-12.5%），归母净利润40.7亿元（+17.7%），扣非归母净利润38.8亿元（+26.0%）。2022Q3营业收入166.8亿元（+3.4%），归母净利润13.4亿元（+45.8%），扣非归母净利润12.8亿（+65.5%）。 点评：收入分析：猪价环比上涨，肉制品业务继续承压，屠宰业务扭亏为盈。2022前三季度，公司实现营收446.4亿元，同比-12.5%（Q1：-24.7%；Q2:-14.6%，Q3：+3.4%）。分业务来看，肉制品业务2022前三季度实现收入203.7亿元（-2.7%），2022Q3实现收入71.2亿元(-2.1%)，主要系受到疫情反复，影响餐饮等场景销售。屠宰业务2022前三季度实现对外收入203.3亿元（-22.2%），2022Q3实现对外收入79.4亿元(+4.5%)，主要系公司推动网点倍增计划，不断扩大屠宰业务规模，带来屠宰量提升，加之猪价Q3进入新一轮上涨，公司加大低价冻肉销售，屠宰业务收入实现扭亏为盈，去年Q3对冻肉库存计提减值损失9.6亿元，屠宰业务亏损5.7亿元。 本费利分析：猪肉价格上行，冻肉业务释放利润弹性。2022前三季度归母净利润40.7亿元（+17.7%），扣非归母净利润38.8亿元（+26.0%）。2022Q3归母净利润13.4亿元（+45.8%），扣非归母净利润12.8亿元（+65.5%）。肉制品业务Q3经营利润14.9亿元（-9.9%），经营利润率为21.0%（-1.83pct），环比Q2降1.76pct，主要系猪价Q3上涨加大原材料成本压力。屠宰业务Q3实现经营利润2.0亿元，相比于21年同期，转亏为盈，主要系屠宰量的提升以及猪价上行冻肉业务释放利润弹性。 4Q4展望::疫情反复带来不确定性，猪价呈上行趋势。1)收入端::受疫情影响，餐饮渠道疲软；同时双汇的新品线下推广受阻，肉制品整体销量略微下降。若疫情政策逐渐好转，公司积极推出新产品、布局预制菜业务拓展增量空间，新赛道的加成将贡献营收增量。 2)成本端::今年猪价环比上涨，导致肉制品业务原材料成本持续承压。 若猪价维持当前趋势，下一步公司将努力控制费用、通过技术创新和工艺优化将本增效，预计Q4毛利率稳中有升3)利润端::屠宰业利润得到改善、此外公司积极围绕“八大菜系+豫菜”布局新产品研发、加入预制菜等新赛道贡献利润增量。预计Q4利润增速超过收入增速。 长期展望::产品持续推新，渠道开拓贡献增量。1)产品端:公司近年来推出火炫风、双汇筷厨等新产品，具有良好的增长潜力；并通过围绕“八大菜系+豫菜”布局产品研发，布局预制菜、餐饮食材等新赛道，公司在产业链下游的布局可能会降低公司受到行业周期的影响，有望实现业绩持续增长。2)渠道端:疫情下公司布局科学化的渠道结构，坚持自营加盟店和重点门店开发并行的渠道策略，强大的渠道能力使得公司具有相对同行更强大的盈利能力，科学化的渠道结构也助力产品销量的持续增长。 盈利预测与估值：公司作为肉制品龙头，屠宰与肉制品市占率领先。 22年在外部环境承压的情况下，公司肉制品销量基本稳定，冻品业绩弹性释放。我们预计公司2022-2024年收入增速-7.9%，10.4%，12.6%，归母净利润增速16.7%，15.6%，10.7%。我们给予目标价34元，对应2023年18X，维持买入评级。 风险提示：猪价波动风险，食品安全事件风险。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度营业收入10.3亿元（+16.0%），归母净利润0.7亿元（+23.1%），扣非归母净利润0.6亿元（+16.3%）。2022Q3营业收入3.8亿元（+19.2%），归母净利润0.2亿元（+18.9%），扣非归母净利润0.2亿元（+19.9%），收入业绩符合预期。 点评：收入分析：大B环比改善显著，大单品推进顺利。2022前三季度，公司实现营收10.3亿元，同比+16.0%（Q1：+20.2%；Q2：+8.0%，Q3：+19.2%），Q3环比改善显著。 （1）分渠道：大B渠道环比改善显著，前三季度百胜外大B实现两位数增长。百胜上新法风烧饼，红豆派两款长线产品贡献增量。经销渠道增速快于大B，占比略提升，其中核心经销商增速较快。 （2）分产品：大单品稳健增长。油条除百胜外单三季度维持较快增速。蒸煎饺主攻团餐渠道，增速表现亮眼。烘焙产品中蛋挞增速较快。此外大包子，米糕等新品基数小，增速较快。 利润分析：成本改善，结构提升，营销投入加大，净利率持平。前三季度公司毛利率22.71%，同比+0.87pct，期间费用率13.96%，同比+0.93pct，主要是管理费用率提升了0.91pct，前三个季度毛销差19.13%，同比+0.73pct，与毛利率增速一致。单Q3来看，公司毛利率23.1%，同比+0.7pct，环比+0.7pct，主要原因有三：一是成本改善，二是产品结构升级，三是生产效率提升；Q3销售费用率4.3%(+0.7pct)，主要系经销渠道营销投入增加，Q3归母净利率6.27%，同比基本持平，环比改善。长期来看，预计公司毛利率稳中有升，销售费用率提高，除非极端情况，净利润增速不低于收入。 Q4展望：疫情带来不确定性，预计成本环比改善。Q4疫情反复带来不确定性，目前新乡生产发货不受影响，大B端百胜新品贡献增量，经销渠道油条蒸煎饺等大单品增速较快，扶持核心经销商效果亮眼。成本端环比改善，若原料成本维持当前趋势，预计Q4毛利率改善显著。 费用端，预计销售费用率同比略提升，此外由于股权激励费用的确认，预计表观净利润增速慢于收入。长期展望：产品渠道齐发力，大小B端双轮驱动。我国餐饮市场行业规模持续扩大，下游餐饮企业规模化、连锁化发展是大势所趋，千味央厨在B端餐饮供应链赛道具有先发优势。1）产品端：公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品开发迭代提供增长动力。 大单品中油条类、烘焙类优势显著，油条的市占率位居第一；蒸煎饺等新品也表现强势，有望成为新的大单品拉动增长。此外，公司于4月29日发布公告，拟对外投资设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，预制菜有望成为公司未来增长点。2）渠道端：公司深耕大B渠道多年，与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，形成灯塔效应，为开发其他连锁餐饮客户提供品牌背书，增量空间大，小B端扶持核心大商，构建厂商联合项目制共同体。3）产能端：芜湖工厂8月投产，预计产值4-5亿，支撑公司收入增长。预计新乡明年6月投产，产能8万吨。 盈利预测与估值：公司大B小B双轮驱动，处于快于成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速18.8%，25.1%，21.0%，归母净利润增速5.6%，28.3%，25.3%，加回股份支付的扣非净利润增速为17.5%，25.9%，25.6%,对应EPS为1.20，1.51，1.90。我们维持前期目标价60元，对应2023年40X，维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布三 季度业绩快报，预计前三季度实现营收 81.56 亿元，同比增长33.78%，实现归母净利润6.89 亿元，同比增长39.62%，实现扣非归母净利润6.04 亿元，同比增长58.40%。其中，预计Q3营收28.81 亿元，同比增长30.79%，归母净利润2.36 亿元，同比增长61.73%，实现扣非归母净利润2.24 亿元，同比增长188.57%. 点评：收入分析：主业稳健增长，并表带来增量。 公司Q3 收入增速30.8%，其中预计主业增速20%+，逆势稳健增长，预计公司主业增量主要来自1）速冻火锅料，米面制品通过渠道下沉，丰富产品线实现增长。2）安井小厨6 月开始发货，重点单品小酥肉动销较快。并表贡献增量，新宏业在去年8 月并表，功夫食品在去年9 月并表，新柳伍今年9 月并表，小龙虾下半年步入淡季，预计贡献小于上半年，冻品先生持续高增，预计贡献较多增量。 本费利分析：业绩表现亮眼，主要系基数较低以及费用管控。 公司Q3 实现净利率8.19%，同比提升1.57pcts，环比下降0.29pct。公司盈利能力提升主要系1）利润基数较低，去年同期由于公司油脂，大豆蛋白，鱼糜肉类等成本上涨以及Q3 需求疲软，公司加大促销投入，公司净利率仅为6.66%。2）公司加强费用率管控，通过管理提升和降本增效等措施提高盈利能力，如缩减广告费用，促销人员投放。Q3 非经常性损益1200 万预计主要系政府补助。 Q4 展望：冷冬利好销售，成本整体可控。1）收入端：Q4 步入行业旺季，预计冷冬环境利好公司旺季动销。公司积极推出新品，重点将火山石烤肠、爆浆糍粑、酸菜鱼和小酥肉打造为大单品。此外新柳伍上半年实现收入6 亿元，净利润5450 万元，预计贡献增量。成本总体下行趋势，鱼糜同比下滑，油脂、大豆蛋白仍在高位，猪肉价格预计提升（但是不会超过2021 年）。费用率方面依旧偏保守。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持 OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC 兼顾为主，聚焦B 端。冻品先生则聚焦C 端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。 公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11 座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026 年产能达到140.25 万吨，总产能2021-2026CAGR 超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B 端餐饮场景持续修复。预计2023 年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024 年收入增速30.9%，28.7%，23.9%，表观归母净利润增速53.2%、31.8%、24.6%。按照2023 年业绩给予40x 估值，一年目标价188 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险,疫情反复风险。

事件：公司于10月 12 日发布业绩预告，预计 22Q1-3实现营收65.37-66.46 亿元，同比+17.57-19.52%；归母净利11.40-11.76 亿元，同比+14.49-18.11%；扣非归母净利10.50-10.71 亿元，同比+8.73-10.91%。 其中预计22Q3 实现营收22.46-23.54 亿元，同比+19.58-25.36%；归母净利3.86-4.22 亿元，同比+20.45-31.71%；扣非归母净利3.35-3.56 亿元，同比+9.71-16.61%，符合预期。 收入分析：疫情影响减退+高温催化，Q3 环比提速。 2022Q1/Q2/Q3 公司收入增速分别17.3%，15.9%。Q3 收入环比提速，主要系1）7,8 月疫情影响逐渐减退，消费场景恢复。2）今年夏季极端高温天气加快动销。3）1 元乐享本品效果较好。4）公司强化冰冻化陈列，全国做了80 多万家，效果较好。全渠道库存健康，控制在90 天以下。我们预计Q3 省外市场如华东华中地区贡献大部分增量。 盈利分析：成本端环比略改善，费用率下降对冲压力。 公司Q3 扣非利润增速低于收入增速主要系PET 成本同比上涨，Q3 聚酯瓶片价格较上半年均价下降5.8pct 左右，但去年PET 锁价成本较低，预计Q3 较去年同期采购价格有30%以上涨幅。费用方面，去年Q3 投入3000 万左右上市宣传费用，预计Q3 销售费用率同比下降。 Q3 实现非经常损益预计 5043-6543 万元，去年同期1464 万左右，预计主要系公司理财收益。 展望Q4，PET 价格环比下降有望提高盈利能力。收入端，2023 年春节时间较早，收入确认时间或提前至2022Q4。成本端，PET 价格自6月以来持续下行，目前较前期高点下降15%左右，Q4 有望延续下降趋势，缓解成本压力提振利润。费用率方面，预计Q4 公司有部分赛事赞助的费用投入。 长期展望：大单品持续放量，产品矩阵日益丰富。产品方面公司凭借500ml 金瓶大单品省外市场开拓顺利，华东华中西南均取得较快增长招商，确定性较强。此外公司推出新品完善能量+产品体系，陆续推出东鹏零糖，大咖等新品，后续将推出运动饮料，产品体系不断丰富。渠道方面，公司进行冰冻化陈列投入，有望拉动单点收入增长。公司渠道数字化布局领先，企业资源聚焦，品牌持续投入，销售团队战斗力强，成功打造500ml 大单品，有望持续提升市场份额。 盈利预测与估值：短期来看PET 价格仍在高位，预计全年毛利率低于去年同期水平，费用率方面去年基数较高，预计抵消一部分成本压力。中长期看500ml 金瓶持续放量，增长具备确定性。我们预计2022-2024 年收入增速20.1%，24.1%，22.9%，归母净利润增速18.8%，32.7%，25.7%。我们按照2023 年40x 给予公司一年目标价188 元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2022年中报，2022H1营业收入192.7亿元（+5.4%），归母净利润28.5亿元（+18.1%），扣非归母净利润25.9亿元（+20.0%）。2022Q2营业收入100.7亿元（+7.5%），归母净利润17.3亿元（+23.9%），扣非归母净利润15.7亿（+25.7%）。2022Q2销售收现+9.2%，经营净现金流+47.9%。 点评： 收入分析：疫情不改高端化趋势，Q2收入增长主要靠吨价贡献 22H1，公司实现营收192.7亿元，同比+5.4%（Q1：+3.1%；Q2：+7.5%）。2022H1公司整体销量472万吨（-1%），整体吨价4082.6元/吨（+6.5%），青岛啤酒品牌销量260万吨（+2.8%）。2022Q2公司整体销量259.1万吨（+0.5%），整体吨价3882.7元/吨（+7.0%），青岛啤酒品牌销量129.6万吨（+0.7%）。3,4月疫情影响下公司现饮场景受到较大影响，5月以来环比改善，最终实现Q2销量的基本持平。 本费利分析：成本改善，费用率下降带动净利率提升 2022Q2，公司毛利率为38.3%（+0.8pct），主要系成本改善。归母净利率17.1%（+2.3pct），扣非归母净利率15.6%（+2.3pct），销售费用率8.1%(-0.2pct)，管理费用率3.5%(-0.5pct)。费用率改善主要系广宣费用及行政费用的削减。 2022展望：天气高温催化，收入确定性强，成本环比改善。1）收入端，今年夏季全国多个地区气温较高于往年同期，高温橙色预警频发，在6-9月“夏日风暴”战役带动下，青岛啤酒销量已实现较快增长且动力仍在；下半年待疫情逐渐稳定，即饮渠道将进一步恢复，中秋、国庆两大传统节日有望直接刺激高端啤酒动销，同时纯生换包升级后下半年仍存在提价可能，21年销量低基数叠加高端化进程持续恢复有望助推下半年量价齐升，收入增长确定性强。2）成本端，公司已对今年大麦锁价，包材中铝价自上半年3月开始由高位回落，预计下半年成本端压力将环比改善，释放利润弹性。3）利润端，公司今年费用率总体管控得当，其中高端品牌促销费用有所增加，管理费用率较为平稳，费用投放更加有效，随着年初系列提价动作基本传导完毕，吨价稳步上涨，高端化逻辑有望进一步驱动毛利率提升，预计全年利润增速快于收入。 长期展望：行业高端化主逻辑长期不变，公司产品渠道品牌三端发力， 未来业绩长期向好。产品端，疫情未改行业高端化主逻辑，公司高端产品矩阵完善，罐化率不断提升，新品推广与产品升级持续进行，口味与包装更加贴合年轻人喜好，纯生已站稳高端大单品，白啤量增动能强劲，智能化工厂建设配合关厂减员计划长期来看降本增效，为产品结构升级奠定基础，盈利能力长期向好。渠道端，公司全渠道优势显著，实现线上线下、多渠道、多场景消费触达，同时公司积极推动优势区域连片发展带动次优市场，基地市场高端化升级，非基地市场依靠产品、渠道优势差异化竞争，产能布局持续优化，中高端市场份额不断提升。品牌端，公司“青岛+崂山”双品牌战略布局不断深化， 青岛发力中高端，崂山向下迭代，同时在全国范围内持续打造TSINGTAO1903 酒吧，以“生鲜”、“精酿”彰显品质实力，巩固高端酒竞争优势，强化百年高端国货品牌形象，品牌势能持续释放助推公司长期发展。 盈利预测与估值：公司较早布局高端，产品运作与渠道打法成熟，高端化优势明显，年初提价动作传导顺利，中高端产品下半年望量价齐升，长期看降本增效持续进行，“两横一纵”战略继续巩固市场份额， 消费升级红利下业绩确定性较强。我们预计公司2022-2024 年收入增速本别为7.5%，7.2%，6.6%，归母净利润增速8.0%，20.0%，18.8%。我们给予目标价120 元，对应2023 年40XPE。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年中报，2022H1 营业收入亿3.8 元（+3.5%），归母净利润0.7 亿元（+14.6%），扣非归母净利润0.6亿元（+0.4%）。2022Q2 营业收入1.9 亿元（-5.2%），归母净利润0.4 亿元（+5.4%），扣非归母净利润0.3 亿元（-1.6%）。2022Q2 销售收现-6.8%，经营净现金流-2.2%。 点评：收入分析：经销店加盟店持续开拓，疫情影响Q2 同比下滑。22H1，公司实现营收3.8 亿元，同比+3.5%（Q1：14.2%，Q2：-5.2%）。 （分产品：）2022Q2 肉禽类收入1.2 亿（-13.4%），其中牛肉类收入0.8 亿（-28.0%），家禽类收入0.3 亿（+18.7%），猪肉类收入0.2 亿（-6.6%），羊肉类收入0.1 亿；水产类收入0.5 亿（-13.6%），其中虾类收入0.2 亿（-3.9%），鱼类收入0.2 亿（+8.1%）；其他类收入0.3 亿（+84.6%）。由于原材料价格上涨导致牛肉类产品价格升高，家禽类价格相对较低，消费降级导致牛肉类产品收入降低。 （2）分渠道：2022H1 零售渠道收入2.7 亿（+17.2%），其中加盟店收入2.0 亿（+22.9%），经销店收入0.6 亿（+2.5%）；批发渠道收入1.0 亿（-18.1%）；直销及其他收入0.06 亿（-14.9%）；电商客户收入0.04 亿（-48.9%）。批发渠道和直销降低的主要原因是受疫情影响，批发端主要针对B 端，给酒店、单位食堂、学校食堂提供食材，疫情影响，酒店堂食不开，单位、学校放假导致业务中断。 2022Q2 加盟店增加146 家，经销店增加51 家，批发客户减少6 户。 批发商客户减少是由于公司对批发商客户进行优化，将小客户合并到大客户。 本费利分析：销售费用率下降抵消成本影响，Q2 盈利能力稳定。 2022Q2，公司毛利率为24.0%（-0.6pct），归母净利率18.1%（+1.8pct），扣非归母净利率16.1%（+0.6pct），销售费用率3.4%(-2.4pct)，管理费用率3.5%(-0.5pct)，研发费用率0.5%(+0.2pct），财务费用率-1.2%(+0.3pct)。Q2 销售费用率降低的主要原因一是公司内部费用管控，二是降低了电商推广费用和物流成本。公司毛利率的降低主要由于疫情和成本上涨带来的双重压力导致公司业绩承压。 2022 展望：疫情改善与新渠道铺设将为公司带来增长，原材料价格上升成本压力依旧存在。1）收入端：受疫情影响，B 端部分地区业务中断，公司B 端增速放缓，但是C 端预制菜需求在疫情的刺激下增加，公司C 端的增速较为稳定，同时由于公司积极拓展社区团购业务再加上团购套餐定价更高，公司的团购业务预计可以有效对冲疫情影响。 随着疫情改善，市场恢复较好，公司C 端门店运营、B 端客户需求有望逐步改善。2）成本端：公司原材料中占比最大的牛肉今年价格上涨，为公司带来了成本压力，公司通过调整产品结构，提高生产效率等管控措施缓解成本端压力，预计今年下半年原材料价格变化将保持稳定。 3）利润端：公司在生产制作环节进行调整将缓解成本压力，同时原材料价格将保持平稳，预计公司2022 年利润增速将高于收入增速。 长期展望：产品矩阵丰富，BC 端均有较大拓展空间。产品端：公司产品矩阵丰富，SKU 高于竞争对手，产品品类超300 种，公司将继续进行品类细化深耕，瞄准即烹类预制菜市场，满足不断变化的消费需求持续推出新品。肉禽类产品为公司带来了大部分营收，是公司增长的主要发力点。公司针对不同消费场景，加大研发投入，针对BC 端不同需求特点持续推陈出新，满足消费需求。同时公司对原有生产工艺进行改进，在改善产品口感和质量上取得了显著的成果。渠道端：公司以C 端销售为主，抢占C 端预制菜市场，建立竞争壁垒。线上和线下销售同时发展，加速BC 端渗透，目前公司已建立“味知香”和“馔玉”两大品牌为核心的产品体系，分别针对C 端和B 端客户，满足BC 端差异化需求。公司销售以华东地区为核心向外辐射，逐步拓展其他区域的销售，提升公司业务的覆盖范围。产能端:公司产能利用率近几年稳步上升，募投建设的年千吨的食品用发酵菌液及年产5 万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，该项目为公司带来生产升级，同时老厂通过技改有20-30%左右产能提升空间，苏州的5 万吨产能预计2022 年底投产，投产后老区将生产B 端产品，公司实现B、C 端产品线分离，产能有望进一步释放。 盈利预测与估值：公司以丰富的产品矩阵和主打C 端的策略形成了在预制菜C 端市场独特的竞争壁垒，积极改善产品口感和质量，满足不断变化的消费者需求。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为20.5%，23.9%，22.0%，净利润增速分别为22.1%，24.8%，24.6%。 我们给予目标价70 元，对应2023 年35X。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年中报，2022H1 营业收入68.15亿元（-35.7%），归母净利润0.36 亿元（-88.3%），扣非归母净利润0.89亿元（-72.1%）。2022Q2 营业收入34.75 亿元（-22.0%），归母净利润0.13 亿元（-86.4%），扣非归母净利润0.43 亿元（-58.2%）。 2022H1 销售收现77.57 亿元（-35.0%）。 点评：收入分析：猪价低迷叠加疫情影响使收入下降，中小B 占比大幅提升。 2022H1，公司实现营收68.15 亿元（-35.7%），归母净利润为3618.07万元（-88.3%），主要系毛猪价格下降所致。 （1）分产品：2022H1 食品收入6.79 亿（-12.05%），主要系猪价下跌和疫情影响。2022H1 预制菜板块收入5.08 亿（-12.41%），主要系猪价下跌，但预制菜总销量同比增长18%，得益于不断开拓中小经销商渠道，其中预制食材收入1.57 亿，占预制菜收入30.84%，预制半成品收入2.67 亿，占比52.44%，预制成品收入8500 万左右，占比16.72%。2022H1 屠宰量329.4 万头（+18.49%），收入51.33 亿元（-33.11%），出栏量23.51 亿万头（+9.35%），出栏均价14 磅左右（-38%），主要系猪价低迷和公司调整种猪结构所致，未来随猪价上升，3、4 季度趋势向好。 （2）分渠道：在收入方面，2022H1 经销渠道占比74.71%，直营渠道占比25.29%。预制菜在新零售渠道京东平台销售同比增长超过150%，系公司调整渠道结构，大力拓展中小B 端，预制菜在大B 端占比下降至50%，中小B 端占比从去年的30%左右提高至40%，C 端占比10%左右。2022H1 的预制菜代工包括舌尖和趣店，将近四千万规模，但随着预制菜量的提升，未来代工在预制菜占比不会很高。 本费利分析：猪价下跌和疫情管控双重压力，净利润同比下滑。 2022H1，公司毛利率为4.4%（-1.8%），主要系猪价下降和疫情影响导致收入下降，以及新工厂投产后前期成本提高。2022H1 销售费用率1.3%（+0.3%），管理费用率1.9%（+0.5%），主要系疫情管控导致用工成本增加，工资费用同比增加40.0%，以及物流运输成本增加。财务费用率0.4%（+0.1%），期间费用率3.6%（+0.9%）。 2022H1 公司毛利率下降、各项费用率增加，压缩公司净利率至0.5%，同比下降2.4%，扣非净利率1.3%（-1.7%）。2022 展望：疫情改善、产能扩张和新渠道铺设驱动营收增长，利润端有望改善。2022H1 公司营收同比下降35.71%，但一方面随着公司在建工厂不断投产，预计投产后食品产能达到33 万吨，屠宰规模达到1500万头，另一方面受疫情影响，大B 端业务受挫，公司不断拓展经销商渠道，加快中小B 端的市场占有，预计全年成品销量会保持20%左右的增长，未来营收有望不断增长。随着疫情缓解，猪价走势或将先低后高，大B 端需求恢复，预计公司利润将有所提高。 长期展望：供需两端同时发力，预制菜板块大有可为。生产端，公司大力培育预制菜板块，不断引入专业研发团队，已形成预制菜板块单独的薪酬激励政策，今年新投产安达工厂、巴中工厂预计在23 年以前投产，大大增强了其他肉类产品扩张潜力、支撑预制菜发展，公司采取“一体两翼”的发展战略，加大预制菜布局，预制菜业务规模增速有望保持两位数增长，净利率也随之提升。需求端，疫情加速预制半成品和成品需求，在屠宰行业精深的转型、肉制品消费升级和预制菜迎来风口的背景下，潜在需求市场持续扩张，公司有望依靠全供应链整合优势和大客户先发优势享受龙头红利，夺取市场份额。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和发展空间，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来三年肉制品板块预计取得大两位数增长。明后年预计猪价企稳上升，屠宰业务恢复正增长。我们预计2022 年收入增速-10%，利润7400 万，2023，2024 年收入增速32%，27.5%，归母净利润增速120%，125%，给予增持评级。

事件：公司发布 2022年中报，2022H1营业收入 13.2亿元（+5.8%），归母净利润 0.7元（-48.5%），扣非归母净利润 0.7亿元（-48.9%）。若剔除股份支付款：公司 2022H1实现扣非净利润1.03亿元（-20.7%），2022H1扣非净利率 7.8pct（-2.6pct）。 2022Q2营业收入 6.9亿元（+3.1%），归母净利润 0.3亿元（-52.2%），扣非归母净利润 0.3亿元（-52.9%）。此外公司公布股权激励草案，拟授予 650万股限制性股票，行权价 75元，对象包括研发、销售等 215名核心员工，考核标准以 21年营业收入为基准，锚定 22-26年营收增长率分别达到+8.00％/40.05%/73.46％/118.43%/151.19%。 点评： 收入分析：收入略低于预期，餐饮渠道占比提升。 22H1，公司实现营收 13.2亿元，同比+5.8%（Q1:+8.8%，Q2：+3.1%）。 收入增速环比下降主要系 Q2华东，华南等地疫情爆发影响需求。 （1）分产品。2022H1冷冻烘焙食品收入 8.0亿（+9.0%），Q1，Q2增速差别不大。2022H1烘焙原料板块收入 5.24亿，基本与同期持平。奶油收入 2.4亿（+14.7%），奶油增速快于冷冻烘焙主要系 5月底对奶油大单品缩规格提价，渠道备货积极。水果制品收入 1.0亿（-9.6%）；酱料收入 0.8亿（-10.6%），主要系对产品线进行调整，7,8月恢复增长；其他烘焙原材料收入 1.0亿（-5.9%）。 （2）分渠道：2022H1经销渠道收入 8.7亿（+2.0%）；直销收入4.5亿（+13.7%），其中商超收入 3.0亿（+3.2%）；零售收入 0.09亿（+1.6%）。上半年在餐饮渠道增速 30%，收入占比从去年的 10%，提高至 20%。 本费利分析：成本上涨，产能利用率低拖累毛利率。 2022Q2，公司扣非归母净利率 4.0%（-4.7pct），若加回股份支付费用，Q2扣非归母净利率 7%（-1.7pct）。考虑到公司促销核算方式调整，我们选取毛销差观察，Q2毛销 17.7%（-3.2pct），毛利率为29.4%（-6.0pct），销售费用率 11.7%(-2.9pct)，毛销差下降主要系油脂成本上涨，以及收入增幅较小产能利用率低，折旧摊销等无法摊薄。管理费用率 8.3%(+2.8pct)，主要系股份支付影响。 2022展望：需求逐渐恢复，成本环比改善。1）收入端：三季度以来，随着疫情防控形势向好，烘焙店、商超等主要渠道需求逐渐复苏。渠道调研显示公司 7,8月份实现正增长。而目前点状疫情时有爆发，下半年需求依然存在一定不确定的，中性假设下半年实现 10%左右增速。 2）成本端：6月以来棕榈油等原料价格高位回落，公司通过对植物油脂进行锁价，预计 Q3成本压力环比改善。3）利润端：受原材料成本上涨以及产能利用率下降的影响， 预计全年利润增速低于收入增速。 长期展望：股权激励绑定核心人才，跑马圈地扩份额。我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，发展空间巨大。立高食品作为国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司，竞争优势突出，有望充分受益行业扩容红利。产品端，公司冷冻烘焙产品自动化程度高，品质稳定，性价比较高，且 SKU 丰富。研发端，公司研发费用和人员投入领先行业，大客户响应快速，新品频出。渠道端，公司销售团队人数多，执行力强，贴身服务经销商，渠道持续深耕。供应链，公司自建物流体系，全程对冷链监控保障产品品质。此外公司新产能在建设中，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能。 公司近日推出股权激励计划，激励范围涵盖所有总监及以上的核心员工，绑定核心成员利益，对于公司稳定经营，激发活力，防止人才流失有重要长远作用。 盈利预测与估值：公司下半年需求有望恢复，成本压力环比改善。长期来看公司不管在产品推新，还是新渠道扩展，渠道下沉方面都有较高的成长性，是优质的成长标的。公司我们预计公司 2022-2024年收入增速本别为 8.1%，25.0%，30.0%，扣非归母净利润增速-32.6%，58.0%，49.5%,还原股权支付后 2022-2024年 EPS 分别为 1.47，2.07，2.78。我们给予目标价 93元，对应 2023年 45XPE。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2022年中报， 2022H1营业收入 6.5亿元（+14.2%），归母净利润 0.5亿元（+25.4%），扣非归母净利润 0.4亿元（+14.3%）。 2022Q2营业收入 3.0亿元（+8.0%）， 2022Q2销售收现 2.9亿（-10.5%）， 归母净利润 0.2亿元（+2.4%），扣非归母净利润 0.2亿元（+2.7%）。 点评： 收入分析： 大 B 疫情影响受损， 小 B 稳健增长，大单品推进顺利22H1，公司实现营收 6.5亿元，同比+14.2%（Q1： 20.2%； Q2： +8.0%）。 （1）分渠道： 2022H1经销渠道收入 4.2亿（+27.4%）。扶持核心经销商效果显著，前 20大经销商 H1收入 1.19亿（+60.4%），前 5大经销商 6,214.05万（+51.64%）。大 B 渠道 H1收入 2.2亿（-4.61%）。主要系上半年百胜收入下滑， Q2疫情影响肯德基三分之一门店没开门，且新品延期。 （2）分产品： 2022H1油条类收入 1.7亿（+7.4%），饺子类 0.9亿（+98.0%），蛋挞类收入 0.7亿（+27.9%）。蒸煎饺上半年 7000万， +202%，预计 2022年可以突破 2亿。 烘焙类以及油条类若不考虑百胜的下滑，上半年均取得 25%以上的增速。 本费利分析： 成本承压，结构改善，管理费用率提升2022Q2，公司毛利率为 22.4%（+1.5pct），归母净利率 5.7%（-0.3pct），扣非归母净利率 5.6%（-0.3pct），销售费用率 3.1%(-0.5pct)，管理费用率 10.7%(+2.6pct)。 毛利率增加主要系产品结构提升贡献 70%（蒸煎饺自动化率提升+油炸类产品结构优化+烘焙占比提升），直接提价贡献 30%（对大 B）。 Q2直营渠道毛利率受压制（-2.7pct）主要系 1）疫情影响下上新慢。 2）收入增速慢，摊薄效应低。管理费用率增加主要系 1）人员薪酬增加，芜湖工厂 5月中旬招聘 200人。 2）折旧摊销费用率提升，上半年提升 0.5pct。 2022展望： B 端需求有望改善， 期待 C 端新品放量。 1） 收入端：大 B经营步入常态， 7,8月百胜上新（原先计划 Q2）， 收入恢复两位数。 预计 H2瑞幸，华莱士，等维持较快增速，新合作的盒马， times 贡献增量。预计下半年小 B 依然保持较快增速。 2）利润端， 下半年成本走势趋势不明确，大概率还是高位。若下半年压力大，则其余如产品结构提升，推新品，效率改善等正向因素与之抵消，预计利润和收入同步。 长期展望：产品持续推新，期待 B 端渠道开拓贡献增量。 我国餐饮市场行业规模持续扩大，下游餐饮企业规模化、连锁化发展是大势所趋，千味央厨在 B 端餐饮供应链赛道具有先发优势。 1）产品端：公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品开发迭代提供增长动力。大单品中油条类、烘焙类优势显著，油条的市占率位居第一；蒸煎饺等新品也表现强势，有望成为新的大单品拉动增长。 此外，公司于 4月 29日发布公告，拟对外投资设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，预制菜有望成为公司未来增长点。 2）渠道端： 公司深耕大 B 渠道多年，与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，形成灯塔效应，为开发其他连锁餐饮客户提供品牌背书，增量空间大， 小 B 端扶持核心大商，构建厂商联合项目制共同体。 3）产能端： 芜湖工厂 8月投产，预计产值 4-5亿，支撑公司收入增长。 盈利预测与估值： 公司大 B 小 B 双轮驱动，处于快于成长期，同时生产经营效率提升， 产品结构优化推动盈利能力提升。 我们预计公司2022-2024年收入增速 20.1%， 24.5%， 23.3%，归母净利润增速 2.7%，28.6%， 34.3%， 加回股份支付的扣非净利润增速为 16.6%， 30.8%，23.3%,对应 EPS 为 1.16， 1.52， 1.87。我们给予目标价 60元，对应2023年 40X，维持买入评级。 风险提示： 原材料价格波动风险， 食品安全事件风险， 行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年中报，2022H1营业收入 38.2亿元（+5.0%），归母净利润 4.3亿元（+55.1%），扣非归母净利润 3.6亿元（+42.0%）。2022Q2营业收入 14.8亿元（+13.0%），归母净利润 1.7亿元（+66.7%），扣非归母净利润 1.2亿元（+46.4%）。Q2非经常性损益确认 5000万主要系子公司收到的政府补助等款项。上半年现金流表现亮眼，主要系 2022H1公司销售收现 35.9亿元（+2.2%）。经营净现金流 2.1亿元（+301.8%）。2022年二季度末公司合同负债为 2.3亿元，环比下降 2.07亿元，环比年初下降 5.55亿元。 点评： 收入分析： Q2收入环比提速，受益疫情 C 端快速增长22H1，公司实现营收 38.2亿元，同比+5.0%（Q1：0.5%；Q2： +13.0%）。Q2环比提速主要系四、五月份受益于华东疫情反复，速冻米面制品 C 端需求旺盛，带来收入提速。餐饮渠道受影响较大，Q2同比下滑。 1）分行业。2022H1零售及创新市场收入 32.7亿（+5.8%），餐饮市场收入 5.2亿（-1.9%）。 2）分产品。2022H1速冻面米制品收入 34.2亿（+6.4%），其中汤圆、水饺、粽子收入 24.5亿（+3.7%），点心及面点类收入 9.7亿（+13.9%）；速冻调制制品收入 3.3亿（-6.3%）；冷藏及短保类产品收入 0.4亿（-27.4%）。 3）分地区。2022H1东区收入 8.5亿（+5.8%），南区收入 7.4亿（+1.1%），西区收入 7.6亿（+1.8%），北区收入 14.4亿（+6.2%）4）分销售模式。2022H1经销模式收入 26.4亿（＋5.8%），直营模式收入 10.4亿（-0.7%），直营电商模式收入 1.1亿（+40.0%）。 此外公司上半年推进渠道质量优化改革，上半年经销商下降 122家。 本费利分析：Q2毛利率提升增厚净利润。 2022Q2，公司毛利率为 28.1%（+4.5pct），主要系原材料成本下行，人工费用的节约，以及公司推出高毛利率新品改善产品结构。Q2公司销售费用率 11.2%(+3.1pct)，主要系市场费用，折旧摊销费用提升。单二季度归母净利率 11.5%（+3.7pct），扣非归母净利率 8.1%（+1.9pct），Q2非经常性损益确认 5000万主要系子公司收到的政府补助等款项。 2022展望：B 端需求有望改善，期待 C 端新品放量。1）收入端：疫情之下居家消费场景扩大，公司 C 端需求持续火热，销售受益明显，随着疫情缓解，B 端需求有望迎来边际改善。此外，公司推出的微波炉炒饭和空气炸锅预制菜等新品销售状况稳定，下半年有望放量。综合来看，全年营业收入有望实现两位数增长。2）成本端：得益于今年猪价下行以及提前锁价的低价原材料，对毛利率有正向影响，此外公司空气炸锅与微波炒饭等高毛利新品推出，预计下半年毛利率同比提升。3）利润端：受益渠道管理水平提升带来费效比提升，预计公司费用率将有所下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：产品持续推新，期待 B 端渠道开拓贡献增量。1）产品端：公司聚焦速冻米面产品主业，在老三样外持续推新，丰富产品结构，适应消费场景变化的需求。通过产品升级和开发新品，新老产品在改善短期盈利能力的同时，挖掘公司业务长期增长点，有望实现业绩持续增长。2）渠道端：公司以 C 端销售为主，在稳固 C 端市场地位的同时积极开拓 B 端市场，以红标事业部瞄准 C 端，以绿标事业部瞄准 B 端，渠道优化持续推进，不断进行渠道改革，直营渠道占比持续下降，公司积极开拓快餐、火锅、团餐等多个细分业务，为 B 端客户提供标准化以及个性化的服务，满足 B 端客户定制需求。此外公司21年末实施股权激励，激励对象范围广，考核目标设置稳健，有利于绑定核心管理层利益，激发经营活力。 盈利预测与估值：公司持续推进内部机制改革，深化渠道结构与产品结构调整，经营效率显著提升，推动盈利能力提升。我们预计公司2022-2024年收入增速 13.2%，11.3%，12%，归母净利润增速 20.4%，11.5%，13.4%，我们给与目标价 22元，对应 2023年 22X，维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动风险，食品安全事件风险，行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年中报，2022H1营业收入52.8亿元（+35.5%），归母净利润4.5亿元（+30.3%），扣非归母净利润3.8亿元（+25.1%）。 2022Q2营业收入29.4亿元（+46.1%），归母净利润2.5亿元（+43.0%），扣非归母净利润2.0亿元（+36.7%）。 点评：收入分析：2Q2收入超预期，并购业务表现亮眼。 公司主业2022Q2实现收入2.4亿（+38%），扣非净利润2亿（+32%）。子公司新宏业2022H1实现营收9.1亿、净利6139.8万，净利率6.7%。 （1）分产品：肉制品受疫情影响略下滑，米面，菜肴制品表现亮眼。2022H1米面制品收入11.5亿（+23.9%）；肉制品收入9.7亿（-0.1%）；鱼糜制品收入16.2亿（+8.3%）；菜肴制品收入13.9亿（+185.3%）；其他产品收入0.1亿（-19.2%）。 2022Q2米面制品收入6.4亿（+30.4%）；肉制品收入4.9亿（-0.3%）；鱼糜制品收入8.7亿（+15.1%）；菜肴制品收入8.7亿（+232.8%）；其他产品收入0.05亿（-53.6%）。 （22）分地区：华东华南华中等地实现快速增长。 2022Q2东北2.7亿（+14.0%）；华北4.0亿（+59.0%）；华东13.8亿（+40.0%）；华南2.1亿（+74.0%）；华中3.8亿（+67.0%）；西北1.4亿（+66.0%）；西南1.3亿（+25.0%）。 （33）分渠道：受益于前期BBCC经销商的拓展，QQ22经销商渠道实现稳定增长。2022H1经销商渠道40.4亿（+22.4%）；商超5.2亿（+14.4%）；特通5.8亿（+588.0%）；电商1.3亿（+152.7%）。 2022Q2经销商渠道22.8亿（+25.5%）；商超2.0亿（+51.0%）；特通3.9亿（+957.5%）；电商0.6亿（+173.1%）。 报表分析：销售收现增速快速收入增速，合同负债环比提高。 2022Q2公司销售收现28.6亿元（+53.6%），快于收入增速。2022年二季度末公司合同负债+其他流动负债为5.4亿元，环比年初增加0.5亿元，同比增加2.1亿元。本费利分析：盈利能力稳健，费用率下降抵消成本压力。 2022Q2，公司毛利率为20.0%（-1.8pct），主要系并表业务毛利率低于主业，以及物流成长上涨影响。净利率表现平稳，主要系费用率下降抵消成本影响。Q2归母净利率8.5%（-0.2pct），扣非归母净利率6.9%（-0.5pct），销售费用率5.7%(-1.7pct)，管理费用率4.0%(+0.9pct)销售费用率下降主要系控制促销员投入以及缩减会务费。 222022展望：主业稳增长，并表业务贡献增量。1）收入端：肉制品上半年受疫情影响，下半年预计随餐饮环境改善有修复空间。安井小厨推出小酥肉、炸霞糕等新品，有望贡献增量。新柳伍上半年实现收入6亿元，净利润5450万元，预计四季度并表。2）成本端：棕榈油成本随环比下降，较最高点下降30%左右，但是仍高于同期。预计猪肉鸡肉下半年小幅回落，此外疫情下运费支出有所上升，现已回归正常。在战争因素，天气影响下成本存在不确定性，预计下半年成本略上涨。3）利润端：公司对费用进行更精细化管理，预计下半年通过减少促销人员数量等方式使得费用率下降。全年利润增速有望超过收入增速。 长期展望：主业市占率持续提升，预制菜有望贡献第二增长曲线。速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC兼顾为主，聚焦B端，主打点心调理类产品，收购新宏业、新柳伍提升小龙虾等水产预制菜市场份额。冻品先生则负责产品筛选，聚焦C端。公司营销网络已经覆盖全国，形成以华东为中心并辐射全国的营销网络，经销商实力雄厚，服务能力行业领先，在渠道中具有较强的影响力。产能方面，公司在全国范围内建立了11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026年产能达到140.25万吨，总产能2021-2026CAGR超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计2022-2024年收入增速28.7%，24.7%，21.9%，表观归母净利润增速42.2%、30.9%、24.3%。扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为42.3%，30.7%，24.3%,按照2023年业绩给予40x估值，一年目标价173元，维持公司“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险,疫情反复风险。

事件：公司发布2 022年中报，2022H1 营业收入79.4亿元（+11.2%），归母净利润7.3 亿元（+16.9%），扣非归母净利润7.2 亿元（+17.1%）。 2022Q2 营业收入41.0 亿元（+6.1%），归母净利润3.9 亿元（+18.4%），扣非归母净利润3.8 亿元（+18.6%）。 收入分析： 疫情不改高端化趋势，南区增长亮眼22H1，公司实现营收79.4 亿元，同比+11.2%（Q1：17.1%；Q2：+6.1%）。即使疫情对于现饮场景影响较大，公司Q2 延续量价增长。 2022H1 销量164.84 万千升（+6.4%），吨价4814 元/吨（+4.5%）。 2022Q2 销量85.42 万千升（+1.8%），吨价4804 元/吨（+4.2%）。 （1）分地区。南区增长亮眼，2022H1 西北区收入25.7 亿（＋3.2%），中区收入33.5 亿（＋13.6%），南区收入18.6 亿（18.1%）。2022Q2 西北区收入13.7 亿（-4.6%），中区收入16.9亿（＋7.3%），南区收入9.6 亿（22.1%）。 （2）分渠道。2022H1 直销渠道收入0.4 亿（-13.4%），批发代理渠道收入77.3 亿（＋11.1%）。2022Q2 直销渠道收入0.2 亿（-11.8%），批发代理渠道收入39.9 亿（＋6.0%）。 （3）分产品。2022H1 高档产品收入28.8 亿（＋13.3%），主流产品收入39.3 亿（＋9.1%），经济产品收入9.6 亿（＋11.6%）。2022Q2高档产品收入15.1 亿（＋5.1%），主流产品收入19.4 亿（＋5.2%），经济产品收入5.7 亿（＋10.7%）。虽然Q2 疫情多点爆发，涉及部分大城市计划中的城市，尤其沿海发达城市以及夜场餐饮场景，公司大单品增长依然较稳健，乌苏Q2 疆外增长6%，1664 同比实现增长。 盈利分析：成本略承压，费用下行提高盈利能力2022H1，公司毛利率为48.7%（-0.3pct），毛利率微降主要系上半年油价上涨，以及大城市计划运费上升。归母净利率9.2%（+0.5pct），销售费用率14.6%(-0.4pct)。 2022Q2，公司毛利率为49.6%（-0.3pct），归母净利率9.4%（+1.0pct），销售费用率15.3%(-1.2pct)，管理费用率3.2%(0.5pct)，研发费用率0.9%(-0.3pct)。 22 年展望：消费旺季带动销量提升，成本环比下降盈利能力修复。 1)收入端：夏季临近，啤酒进入消费旺季，公司啤酒销量迎来增长期，此外大城市计划持续推进，22 年计划覆盖76 个大城市，终端覆盖率及单点复购持续增加，同时公司积极拓展新兴渠道触达消费者，区域及渠道扩张助推未来收入增长。2）成本端：我们预计下半年包材油价等成本环比下降，此外，公司年初提价逐渐传导至报表端，毛利率有望稳中有升。3）利润端：公司费用率较为平稳，毛利率有望环比改善，预计全年利润增速快于收入。 长期展望：杨帆27 战略引领公司发展，品牌势能强劲，产能布局逐渐完善，看好未来成长空间。战略布局来看，杨帆27 战略为未来发展指明方向，布局无醇啤酒、精酿啤酒等传统啤酒外品类，打造更多高利润基地市场，拓展新兴渠道。品牌端，“6+6”品牌矩阵展现强大势能，乌苏作为公司主力大单品，配合公司大城市战略，有利于带动其他产品切入市场，助力公司扩张市场份额。此外，公司聚焦打造“本地强势品牌+国际高端品牌”产品组合，嘉士伯作为海外巨头，产品矩阵丰富，具有天然高端化优势，有助于公司国内高端化战略的进行。 盈利预测与估值：行业成本端承压，公司通过提前锁价应对成本压力，考虑到大城市计划持续推进叠加品牌矩阵势能强劲，在杨帆27战略引领下，区域及渠道拓展顺利。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为17.1%，15.3%，14.7%，归母净利润增速分别为25.6%，23.3%，20.4%。按照2023 年业绩给予40 倍，一年目标价146 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期。