微软雅黑微软雅黑 （1）行业分析：随着餐饮工业化浪潮袭来，B端对速冻食品的需求提升，行业品类丰富度提高，叠加冷链的发展，速冻行业仍处于成长期。 2021年速冻食品市场规模达到1755亿元，预计 2022-2024年市场规模将突破2千亿，其中速冻面米市场规模达782亿元。其中传统面点增速放缓，格局固化，而新式面点持续推新，品类丰富度仍有较大空间，B端发展空间巨大。 （2）公司分析：以强研发能力和成熟供应链为基，全方位服务造就强客户粘性，爆款单品抢占细分市场。研发能力方面，公司研发团队源自思念，经验丰富且人员稳定。与大客户的长期合作为研发持续提供领先的下游市场信息。供应链服务方面，公司严选供应商，建立针对生产、运输的安全监控系统，全方位服务造就强客户粘性，百胜中国T1供应商凸显供应链实力。产品方面，公司针对各种餐饮场景进行产品开发，持续推出新品，抢占细分市场。 （3）公司逻辑：1）短期：餐饮恢复助力B端复苏，大B客户持续开拓，小B端核心经销商扶持效果显著，乡宴中小餐饮快速复苏助力小B高增。 2）中长期：大B客户：百胜通过门店扩展以及推出新品稳定增长，在百胜标杆效应下公司大B新客户拓展顺利。小B端：通过厂商联合项目制扶持核心经销商，发力早餐，团餐、宴席等场景，推出针对产品实现快速增长。 C端：公司组建专门的事业群发力零售市场，锁定Y世代和Z世代主力消费群体，推出C端产品试水，有望贡献一定增量。 （4）盈利预测：公司大B小B双轮驱动，处于快速成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。我们预计公司2023-2025年净利率逐步提升，分别为7.20%、7.98%、8.41%，收入增速分别为28.65%、21.06%、18.90%，归母净利润增速分别为36.31%、34.18%、25.32%。按照2023年还原股权激励费用后业绩给45X估值，一年目标价80元，维持公司“买入”评级。 （5）风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

事件：龙大美食发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入161.16亿，同比-17.4%，归母净利润0.75亿，同比+111.5%，扣非归母净利润1.48亿，同比+125.9%。单季度，2022Q4实现营业收入46.64亿元，同比+17.1%，归母净利润0.26亿元，同比+102.6%，扣非归母净利润0.59亿元，同比+106.5%。2023Q1公司实现营业收入34.77亿，同比+4.1%，归母净利润0.21亿，同比-9.6%，扣非归母净利润0.23亿，同比-50.6%。2022年净利润扭亏为盈，主要系养殖业务亏损减少，屠宰与预制菜业务稳步发展。 收入分析：多元化渠道布局，预制菜动能十足。 2022全年，公司实现营收161.16亿，同比-17.4%（Q1：-45.7%；Q2:-22.0%，Q3：-5.9%，Q4:+17.1%）。2023Q1公司实现营收34.77亿，同比+4.1%。1）分产品：2022全年鲜冻肉收入120.3亿（-12.6%）；熟食制品收入3.4亿（-6.2%）；预制菜收入13.1亿（+11.2%）；进口贸易收入16.1亿（-57.4%）；其他收入8.2亿（+93.8%）。鲜冻肉整体收入收缩，主要系上半年猪价低位运行、非洲猪瘟及疫情影响，随着猪价年底回调，屠宰业务承压较大，控制屠宰量。预制菜规模增长迅速、动能十足，收入增速优于食品加工业务以及公司整体表现，主要系公司重点发力该业务，打造亿元级、千万元级大单品。2023Q1预制菜收入4.58亿，+71%。2）分渠道：2022年公司确定了以B端为主、C端为辅的渠道策略，在全国范围进行多元化渠道布局。2022年公司经销渠道收入127.46亿（-13.63%）；直营渠道收入33.70亿（-29.10%）。 2022年，公司经销商净增105家至8955家。3）分地区：2022年山东省内实现营收59.72亿（-11.95%）；华东其他地区54.40亿（-23.86%）；华中地区21.56亿（-8.08%）；华北地区7.40亿（-12.05%）；华南地区2.82亿（-48.99%）；东北地区6.90亿（-8.51%）；西南地区7.32亿（-23.24%）；西北地区及其他营收1.03亿（-22.08）。灌云、巴中、海南等新项目相继开工建设，有望完善全国化布局。 本费利分析：22Q4扭亏为盈，预制菜占比提高有望提升盈利能力。 1）毛利率：2022年公司实现毛利率4.0%，同比+2.2pct，净利率0.5%，同比+3.8pct。2023Q1，公司毛利率4.7%，同比+1.0pct，净利率0.6%，同比-0.1pct。2）费用率：2022年销售费用率为1.1%，同比-0.1pct，2022Q4销售费用率为0.8%，同比-0.7pct。2023Q1销售费用率为1.2%，同比-0.2pct。2022年管理费用率为1.7%，同比+0.2pct，2022Q4管理费用率为1.6%，同比-0.7pct，2023Q1管理费用率为1.9%，同比+0.0pct。 公司期间费用率基本维持稳定。 23年展望：打造预制菜食品主体策略，推进多元化渠道布局，新增产能稳步扩张。 展望全年，1）产品端：公司继续推进预制菜为核心的食品主体策略，重点打造肥肠系列产品，建立核心大单品产品体系，争取2023年实现该系列营收2.5-3亿及以上。对养殖板块严控成本，合理调整产能配套，减少周期性波动的冲击影响。对屠宰板块持续进行新产品和新工艺创新，改善产品结构以提升毛利率、为食品板块提供良好基础支撑。 2）渠道端：持续推进多元化布局。在大B端，深化大客户合作，固老开新，争取实现2023年老客户增长30%以上的目标，同时开发中腰部以及成长性强的新型餐饮连锁企业或西式烘焙类企业；在中小B端，持续扩充经销商数量，优化客户结构，培育核心经销体系，预计2023年预制菜专业经销商数量超1200家；在C端，线上+线下双轮驱动。 3）产能端。2023年江苏灌云、四川巴中、海南洋浦等新工厂将陆续投产，未来公司年生猪屠宰能力将达1500万头，预制菜产能将达33万吨/年，从而支撑收入持续增长。 中长期展望：供需两端同时发力，预制菜板块大有可为。 生产端，公司大力培育预制菜板块，不断引入专业研发团队，已形成预制菜板块单独的薪酬激励政策，新投产安达工厂、巴中工厂预计建成后将大大增强了其他肉类产品扩张潜力、支撑预制菜发展，公司采取“一体两翼”的发展战略，加大预制菜布局，预制菜业务规模增速有望保持两位数增长，净利率也随之提升。需求端，预制半成品和成品需求持续扩大，在屠宰行业精深的转型、肉制品消费升级和预制菜迎来风口的背景下，潜在需求市场持续扩张，公司有望依靠全供应链整合优势和大客户先发优势享受龙头红利，夺取市场份额。 盈利预测与估值：我们看好预制菜行业未来的景气度和成长性，公司在产品品质，渠道客户，供应链能力上均有优势，未来上亿级的单品进一步上量，能够长期带动公司在整体毛利率提升。预计明后年养殖屠宰板块业务稳步增长。我们预计公司2023-2025年收入增速10.5%/20.8%/11.2%，归母净利润增速35.5%/125.0%/20.5%，给予增持评级。 风险提示：预制菜新品推广不及预期，生猪产能恢复不及预期，非洲猪瘟疫情风险，食品安全问题等。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022全年营业收入46.53亿元（+15.5%），归母净利润 7.08亿元（+81.8%），扣非归母净利润 4.78亿元（+37.5%）。22Q4营业收入 11.98亿元（-4.8%），归母净利润 1.74亿元（+24.6%），扣非归母净利润 1.62亿元（+29.9%）。 2023Q1营业收入 10.03亿元（+10.4%），归母净利润 1.02亿元（-61.5%），扣非归母净利润 0.94亿元（+33.2%）。 收入分析：主品牌受疫情影响较大，受益于结构优化，武陵酒增长较快。 2022全年，公司实现营收 46.53亿元，同比+15.5%，公司 2022年随着省内白酒业务稳步升级，武陵酒快速成长，公司产品结构升级继续推进。22Q4调整季度间销售策略导致收入下滑，但利润弹性凸显；23Q1节后返乡潮助力场景回补，改革继续落实，核心仍为稳固湖南基本盘。分产品看，公司旗下包含衡水老白干/文王贡酒/板城烧锅酒/武陵酒/孔府家酒，五大品牌 2022年营收分别为 21.40/8.31/4.69/1.46/7.63亿元，同比分别增长 1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%，衡水老白干受河北疫情影响较大，拖累公司整体业绩，文王贡酒销售营收占比不断扩大。公司第二增长曲线武陵酒加快放量。分地区看，河北/安徽/湖南/山东/境外/其他省份营收分别为 27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81亿元，同比分别增长 11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%，安徽、湖南增速亮眼，武陵酒强势带动公司湖南地区业绩。 本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 2022年公司归母净利率 15.2%（+5.5pct），2023Q1净利率 10.2%（-19.1pct）。毛利率方面，2022年公司毛利率为 70.0%（+3.7pct），23Q1毛利率为 65.4%（-4.8pct），公司 2022年产品结构优化带动公司盈利增长，武陵酒、文王酒正贡献突出。费用率方面，2022年销售费用率30.3%（-0.4pct），管理费用率 8.5%（-0.6pct）,2023Q1销售费用率 25.9%（-10.9pct），管理费用率 11.4%（+0.7pct）。22年公司加强费用管控，费用精准化效果初现，23Q1销售费用率明显下降。 23年展望：产品升级创新，股票期权草案发布强化公司动能。 收入端：23年春节之后消费复苏，餐饮消费加速回暖，公司产品出库及动销较好，伴随白酒复苏迈入第一阶段，老白干周转加速，渠道反馈老白干系列库存处于相对低位，销售进度较 22年同期基本持平。2023年武陵新管理层将开启全国化战略，当下扩产项目落地、产能瓶颈解除，武陵放量将延续。盈利端，公司改善原有较为粗放的费用管理方式，管控力度和精细度提升，预计全年销售费用率、管理费用率同比下降。区域精细化持续进行中，费效比在投入 1:3基础上努力实现 1:3.5或 1:4。 中长期展望：产品结构优化，抢抓高端次高端机遇，渠道优势显现，经营效率不断强化。 产品端：衡水老白干 1915、古法 30和十八酒坊甲等 20为千元价位带的高端产品，能够辐射带动其他产品， 推动价位带上移。公司近年将重心由 1915转向古法 20、甲等十五等产品，重点布局次高端价位带。近年来甲等 15、甲等 20及老白干 1915等中高档产品逐步在河北市场起量，品牌影响力亦持续增强。随着经济回暖，老白干有望抓住省内高端化机遇进而实现错位竞争，进一步提升市场份额。渠道端： 短链直营模式日渐成熟，多年积累的 C 端运营经验和渠道掌控优势显现，形成样板市场后具备快速推广可能。团购模式利于弱化初期扩张中的认知劣势，厂商协力的俱乐部模式为渠道注入长期动能。产能端： 公司新增产能陆续投产，短期成品酒产能限制得到缓解，中长期支撑产品放量需求。 盈利预测与估值：公司 2022年受疫情影响主品牌省内业绩表现不佳，伴随事业部制度改革开启，系统化改革持续深化，产品结构不断升级，激发公司新增长动力。2023年宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，武陵酒湖南市场开拓迅猛，成为第二增长曲线。23Q1回款完成度高，去库存化明显，销售费用率下降显著。我们预计公司 2023-2025年收入增速 24.4%/18.96%/16.52%，归母净利润增速 6.2%/34.6%/36.1%，对应 PE38X/28X/21X，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。

事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 全年营业收入46.73 亿元（+0.9%），归母净利润12.16 亿元（+1.4%），扣非归母净利润11.63 亿元（-4.3%）。22Q4 营业收入9.02 亿元（-25.4%），归母净利润1.61 亿元（-19.1%），扣非归母净利润1.38 亿元（-30.2%）。2023Q1营业收入8.53 亿元（-39.7%），归母净利润1.59 亿元（-56.0%），扣非归母净利润1.58 亿元（-55.8%）。 收入分析：价格调整抵消销量影响，一季度利空落地2022 全年，公司实现营收46.73 亿元，同比+0.9%，公司22 年疫情影响商务宴请及宴席场景，公司典藏及以上产品发货略增，八号和井台略下降。同时公司通过高端产品价格调整抵消了销量的影响，最终实现小幅增长。23Q1 终端动销不及预期，行业库存大幅增加，公司为了保证价值链的健康减少出货，营收降低40%，净利润下降56%。分产品，22 年公司高档/中档酒实现营收 45.1/1.2 亿，同比-0.4%/+22.1%，23Q1 高档/中档酒营收同比-41.0%/+10.8%，中档酒表现优于高档酒。 分地区看，核心市场为公司整体营收增长的核心驱动力，2022 年八大市场营收成长为8%，同时其他市场下降约4%。 本费利分析：战略部署与部门建设短期拉高费用率，毛利率基本持平。 2022 年公司净利率26%（+0.1pct），2023Q1 净利率18.7%（-6.9pct），Q1 盈利能力下降主要系期间费用率上升。2022 年公司毛利率为84.5%，同比持平，23Q1 毛利率为83.2%（-1.7pct）。费用率方面，2022年销售费用率27.4%（+0.9pct），管理费用率7.6%（+1.0pct）,2023Q1销售费用率31.9%（+2.9pct），管理费用率10.2%（+3.7pct）。期间费用率上升主要系高端化品推团队人员增加，公共关系管理部门与数字化部门组建以及规模效应下降影响。 23 年展望：场景逐渐修复，产能配套提升。 预期消费场景将逐渐恢复，目前白酒库存偏高，短期内仍有竞争压力，。 公司成立高端销售公司，助力打造核心市场，也涵盖新兴市场，实现品牌高端化战略。力求通过更强的品牌体验赢得细分市场。同时，更加健康的供应链体系也将为公司未来的成长打下坚实的基础。生产端，邛崃计划持续推进，现金流能够满足邛崃计划的投入需要。 为公司的市场拓展提供产能支持。 中长期展望：高端化持续推进，渠道健康助力长期增长产品端，公司典藏及以上系列为千元价格带及以上的高端产品，仍然有发力空间，能够辐射带动其他产品，推动品牌整体高端化表现，在整体市场高端化趋势下，公司提供了足够有竞争力的产品。同时，公司并没有放弃在相对低端的价格带布局，新品帝王黄天号陈在100-300 元价格带发力，丰富了公司的产品线，一定程度上抓住了不同消费者的偏好，将获得细分市场红利。为未来成长创造更大空间。渠道端，公司致力于维持健康的渠道库存，持续优化价值链，甚至于以短期的营收恶化为代价，尽可能维持供应链体系的可持续。同时在重点市场将进一步配置更高质量的经销商，增加销售人员数量，增大销售力度，拓宽门店铺市，以及门店份额。并通过核心市场增长辐射周边市场。此外，公司也在加速团购、宴席和电商的业务发展，多渠道助力份额提升。 盈利预测与估值：公司2022 年受疫情影响主品牌省外业绩表现不佳，产品结构高端化，价值链持续优化，激发公司新增长动力。23Q1 降供应链库存，业绩短期承压，宴席消费场景恢复叠加公司改革有望激发渠道活力，同时核心市场成长稳健。我们预计公司2023-2025 年收入增速18.50%/15.22%/13.45%，归母净利润增速19.25%/15.56%/18.52%，对应PE21X/18X/15X，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费场景恢复不及预期，疫情反复风险。

事件：公司发布 2022 年及 23Q1 业绩。22 年实现营收 40.5 亿元，同比+18.6%；归母净利10.49 亿元，同比+17.4%；扣非归母净利10.52 亿元，同比+18.8%。22Q4 实现营收5.65 亿元，同比-27.1%；归母净利0.77 亿元，同比-55.7%；扣非归母净利0.82 亿元，同比-51%。23Q1 实现营收9.65 亿元，同比-42.9%；归母净利3.0 亿元，同比-42.4%；扣非归母净利2.99 亿元，同比-42.5%。 收入分析：23Q1 主动调整发货节奏，收入低于预期。 2022 全年，公司实现营收40.5 亿元，同比+18.6%（Q1：+86.04%；Q2:+5.25%，Q3：+2.47%，Q4:-27.12 %）,全年业绩前低后高。2023Q1公司营收9.65 亿元，同比-42.9%，主要系去年同期高基数叠加公司主动控制发货节奏、管控价格。1）分产品： 22 年内参/酒鬼/湘泉实现营收11.6/22.7/2.2 亿， 同比+11.9%/+18.6%/+25.7% ， 销量同比+15.2%/+18.1%/+22.4%。内参占公司营业收入比例28.57%，同比-1.72pct；酒鬼占公司营业收入比例为56.06%，同比基本持平。内参系列增长放缓主要系场景受损、去库存化，23 年将注重圈层营销、强化C 端运营。在强化腰部产品的方针下，酒鬼系列22 年成立红坛业务发展部和54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全国化及54 度酒鬼布局，在品牌、市场方面取得良好的推广效果，实现较稳健增长。2）分渠道：客户布局/优商发展/终端建设持续推进。22 年核心终端网点增至22348 家，同比+13%，累计签约客户增至1568 家（含专卖店），同比+25%，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%。 本费利分析：23Q1 利润率提升，主要系产品结构提升以及财务利息贡献。 1）22 年公司净利率25.9%，同比-0.3pct，毛利率79.6%，同比-0.3pct，主要系产品结构受外部环境扰动短期调整所致。2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.3%/4.3%/-1.3%，同比+0.1pct/-1.0pct/-0.4pct。 2）23Q1 公司净利率31.1%，同比+0.3pct，毛利率81.5%，同比+1.8pct，主要系产品矩阵优化；销售费用率26.0%，同比+4.2pct，主要系加强消费者培育与运营能力建设投入；管理费用率3.6%，同比+1.9pct；财务费用率-5.1%，同比-4.6pct，主要系一年期以上长期存款集中Q1 产生财务利息较多。 23 年展望：市场布局优化，积极调整期待改善。 22 年疫情下消费场景受损，公司更加注重动销质量和价盘维系，仍处市场开拓期的内参受影响程度更大，同比增速降至12%。产品端，23年公司计划保持大单品价格稳定，稳定市场基础，强化BC 联动，内参将严格做好配额制实现控量挺价，计划外贡献增量，酒鬼聚焦红坛打造大单品。渠道端，公司23 年将发力高利润专卖店寻求增量。区域端，公司在省外更多局部优势市场的打造和放量是重要增长点，近年借助香型差异化、股东资源、独特内参模式、高渠道利润、大商力量拓展市场。冀鲁豫是核心战略市场和优势市场，华东华南是潜力市场。 中长期展望：产品矩阵丰富，全国化加速推进中1）产品端：目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列， 在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。内参定位千元高端价格带，确立高端大单品定位，与文创配合拉升品牌，提高品牌势能。 公司开展多种酒文化营销活动，真实建立馥郁香独特性与稀缺性的品牌认知。2）渠道端：18 年成立内参销售公司和内参业务发展部，内参品牌独立运营，运作模式链条短易于管理。公司持续加大专卖店建设，目前专卖店营收贡献20%左右。专卖店作为公司产品展示和团购资源兑现的重要渠道，在后续大力建设的过程中，贡献营收占比有望持续提高，带来新增量。在后续全国化扩张的进程中提高对终端消费者的重视和渠道运作的精细化程度，而非仅通过大力招募经销商进行大单品的强势放量；更加注重现有经销商的培育，强调将优质的中性经销商培育为大商，着力提高单商规模。3）产能端：公司改扩建生产二区酿酒车间的一期工程已取酒成功，可满足公司目前产能需求，未来继续扩产，并打造中国馥郁香型白酒核心产区，助力酒鬼全国化。 盈利预测与估值：公司发展思路清晰，坚持“做牢基地市场，做强高地市场，深度消费者培育”的策略，看好消费场景恢复，经济复苏下公司收入弹性。我们预计公司2023-2025 年收入增速分为23.6%/23.2%/8.2%，归母净利润增速30.1%/23.2%/6.4%, PE 分别为26X/21X/20X,给予买入评级。 风险提示：疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。

事件：公司发布 2022年年报和 2023年一季报。2022全年公司营业收入 14.04亿元（-4.5%），归母净利润 2.21亿元（-15.8%），扣非归母净利润 1.8亿元（-22.9%）。单季度，2022Q4实现营业收入 3.42亿元（-17.5%），归母净利润 0.66亿元（-2.4%），扣非归母净利润 0.56亿元（-11.6%）。23Q1营业收入 3.45亿元（+1.1%），归母净利润 0.59亿元（+45.0%），扣非归母净利润 0.58亿元（+68.4%），利润增长好于预期。 收入分析：一季度增长符合预期，旺季有望进一步提速。 2022全年，公司实现营收 14.04亿元，同比-4.5%（Q1：+3.3%；Q2:+2.7%，Q3：-3.8%，Q4:-17.5%）。2023Q1公司实现营收 3.45亿元，同比+1.1%。1）分产品：2022全年含乳饮料收入 13.6亿（-4.8%）；乳味风味饮料收入 0.2亿（-2.2%）；复合蛋白饮料收入 0.1亿（+42.4%）/其他收入 1.3亿（+3.0%）。2023Q1含乳饮料收入 3.4亿（+3.2%）其他合计收入为 0.1亿（-58%）。公司主营含乳饮料,22年公司收入变动不大主要系产销量没有增加；23Q1相对属于销售淡季，由于 2023年春节后疫情管控放开和消费场景逐渐恢复，公司营收开始增长。2）分地区：2022年公司华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现7.3/2.6/2.6/0.2/0.7/0.2/0.1/0.4亿，同比增速分别为-6.8%/-10.2%/+5.1%/-21.0%/+34.1%/+10.4%/+6.8%/-20.0%。2023Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商分别实现 1.7/0.8/0.6/0.1/0.2/0.04/0.03/0.1亿，同比增速分别为 7.1%/+11.6%/+7.9%/+18.7%/+49.6%/-14.2%/+3.0%/-27.8%。公司积极地进行区域扩张，除了在深耕已有的优势市场，还有许多未被开发的市场空间可以利用。截至 2023年 3月经销商数量 2565家，相较 2022年底增加 15家，其中华东、华中、西南地区经销商数量增加较多。 本费利分析：提价、成本下行和销售费用下降助力公司单季度盈利能力提升。 1）毛利率：22年公司毛利率为 32.5%，同比-3.4pct，净利率 15.7%，同比-2.1pct。2023Q1，公司毛利率为 36.6%，同比+5.3pct，净利率 17.1%，同比+5.2pct。2）费用率：2022年销售费用率为 12.4%，同比+1.1pct，2023Q1销售费用率为 11.7%，同比-3.1pct，销售费用变动主要系广告费用变动所致。2022年管理费用率为 4.1%，同比+0.02pct，2023Q1管 理费用率为 4.4%，同比+0.2pct。单季度盈利能力水平大幅提升，主因1）公司于去年对大部分产品提价。2）成本端，公司主要原材料大包粉价格呈现下行趋势。3）销售费用同比下降。 23年展望：新市场持续开拓，成本改善释放利润弹性。 公司整体收入改善趋势显著，恢复态势维持良性。其中学校渠道伴随疫情放开有望加速复苏，伴随新市场持续开拓，全国人员流动性恢复以及消费场景改善也将助力公司复苏，预计营收将快速增长。产品端，2023年公司计划继续推广三类新品，分别是 280ml 系列（包括椰奶、咖啡和果蔬口味）、零糖甜牛奶以及大果粒酸奶。成本端，公司通过下调大包粉价格和增加国产奶粉比例，价位优势显著，同时强化成本管理和费用控制。随着市场回暖和旺季到来，预计盈利水平将提升。同时，公司自有产能逐步达产，将推出新产品，享受规模效应和行业红利，保持良好的增长。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进。 1）产品端：一方面公司以甜牛奶乳饮为依托，巩固含乳饮料行业的优势地位，另一方面研发与现有产品生产工艺、销售渠道具有协同效应的新产品，如零脂肪乳酸菌饮品、榴莲牛奶、果蔬酸奶饮品等，丰富产品矩阵，拓宽收入来源。此外，通过升级包装和优化技术工艺提升产品品质和形象，满足多渠道多层次消费者的需求，提升品牌知名度。 2）渠道端：公司通过精准定位和成熟的经销商体系，在重点核心市场和新兴市场快速进行全渠道开发和终端网点建设，不断探索潜在消费市场和潜在消费人群。同时，加强业务团队建设和经销商管理，提升经销商团队的力量和管理水平，进一步增强对零售终端的掌控能力，为下一步市场发展和销售增长奠定基础。3）产能端：公司通过自有产能的逐步达产和生产任务的合理配置资源，稳步提升已建项目的产能利用率。随着未来江西、龙游、鹤壁等地在建项目完工，释放产能，为公司销售放量，提高产品供应的及时性和稳定性，更好地满足市场需求提供支持。 盈利预测与估值：公司正在积极推进全国化战略，并不断加强产品研发力度。随着公司通过新品推广、全国化招商和深入渠道的策略，预计公司的营收将实现快速增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速25.34%/20.15%/16.24%，归母净利润增速 37.89%/23.21%/24.11%，按照 2023年业绩给 30估值，一年目标价 30元，给予公司“ 买入”评级。 风险提示：食品质量安全控制的风险，原材料价格波动的风险，产能扩张不及预期等。

事件：公司发布 2023 年一季度报告，2023Q1 营业收入 4.29 亿元（+23.2%），归母净利润3029 万元（+15.2%），扣非归母净利润2952万元（+23.8%）。 2023Q1 收入分析：收入稳健开局，大B 小B 双轮驱动。 2023Q1，公司实现营收4.29 亿元，同比+23.2%。公司2023Q1 业绩亮眼，开局稳健，主要系春节期间乡村宴席场景需求大幅增加，公司针对性布局，通过打造芝麻球、地瓜丸等优势单品积累起良好的市场口碑，进而实现收入快速增长。与此同时，公司渠道大B 小B 双轮驱动，为公司贡献增长弹性。其中，大B 连锁客户经营回暖，扩张意愿强烈，公司不断推出定制化新品为其赋能，不断创造收入增长点；同时小B 端乡厨维持较快增速，宴席类点心产品的需求回升，拉动营收增长。 2023Q1 年本费利分析：产品结构优化，Q1 毛利率环比改善。 23Q1 公司毛利率24%（+1.4pct），毛利率提升主要系烘焙和油炸类高毛利大单品占比提升优化结构，以及蒸煎饺放量生产效率提升。费用率方面，销售费用率5.1%（+1.9pct），管理费用率7.8%(-0.9pct），归母净利润率7.1%（-1.2pct），扣非归母净利润率6.9%，同比基本持平。销售费用率增加主要系公司增设东仓导致仓储成本增加，以及增加预制菜子公司导致销售费用增加。扣非净利与归母净利之间的差值主要系政府补助同比减少572.6 万元，导致营业外收入同比下降94.67%。 23 年展望：B 端需求复苏，全年弹性可期。 展望2023 年，随着餐饮消费场景的恢复，百胜、海底捞等大B 端客户恢复正常经营，直营渠道有望实现快速增长；同时公司收购味宝食品，4 月并表贡献增量。经销渠道，公司2023 年重点新品米糕，春卷，大包子，烧卖有望快速增长。随着原材料成本环比改善，产品结构改善，以及蒸煎饺、油条产品放量，2023 年公司净利率有望提升。 长期展望：产品渠道齐发力，大小B 端双轮驱动。 我国餐饮市场行业规模持续扩大，下游餐饮企业规模化、连锁化发展是大势所趋，千味央厨在B 端餐饮供应链赛道具有先发优势。1）产品端：公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品开发迭代提供增长动力。大单品中油条类、烘焙类优势显著，油条的市占率位居第一；蒸煎饺等新品也表现强势，有望成为新的大单品拉动增长。此外，公司设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，预制菜有望成为公司未来增长点。2）渠道端：公司深耕大B 渠道多年，与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，形成灯塔效应，为开发其他连锁餐饮客户提供品牌背书，增量空间大，小B 端扶持核心大商，构建厂商联合项目制共同体。3）产能端：公司新乡三期，芜湖百福源，鹤壁百顺源将陆续释放产能，预计公司将在2025 年形成37.6 万吨产能，2021-2025 年产能复合增速27.5%。 盈利预测与估值：公司大B 小B 双轮驱动，处于快于成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。2023 年百胜等大客户恢复正常经营，同时味宝并表贡献增量，经销商渠道针对乡宴，早餐等场景打造大单品。我们预计公司2023-2025 年收入增速28.2%/22.0%/18.8%，归母净利润增速36.3%/34.2%/25.3%，按照还原股权激励后业绩给50X 估值，一年目标价90 元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业复苏不确定性风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布2023年一季报，2023Q1全年营业收入20.21亿元（+7.28%），归母净利润5.69亿元（+7.34%），扣非归母净利润5.60亿元（+8.5%）。 收入分析：省内受疫情影响较大，全国化布局及精准发力带动增长。 2023Q1，公司实现营收20.21亿元（+7.28%），春节精准发力大众价格带产品，增长势头稳健带动整体营收增长。分产品看，23Q1中高端白酒收入16.7亿（+6.1%），普通酒收入2.36亿（+13.2%）。春节期间资源投放聚焦200元价格带的舍之道，抓住春节场景恢复的动销机会，拉动营收增长。分地区看，23Q1省内实现营收4.8亿（-6.6%），省外实现营收14.2亿（+12.4%），省外核心市场增长较快，全国化布局持续推进。 本费利分析：产品结构优化叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 23年Q1公司净利率28.2%（+0pct），毛利率78.4%（-2.4pct）。23年Q1公司春节期间聚焦大众价格带产品发力，短期产品结构调整导致毛利率略有下滑。费用率方面，23年Q1销售费用率19.3%（+0.8pct），管理费用率8.1%（-2.4pct）。销售费用率提升源于一季度公司对消费者培育投入的加强。公司管理效率提升叠加规模效应拉动管理费用率下降。 23年展望：动销与招商节奏恢复，全国化持续推进。 随疫情管控放松，消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复。同时，舍得核心区域市场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖支撑下大众宴席和商务宴请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。战略新品藏品十年推出，布局千元价格带，完善产品线，拉升品牌形象。23年舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础。费用方面，公司仍处于全国化推进进程中，规模效应叠加管理增效，将进一步降低管理费用率。随消费者培育的作用不断显现，后续销售费用率方面也将呈现一定程度的改善。 中长期展望：省外持续拓张，产品结构优化产品端，消费者培育带来复购提升，省内外下沉深耕空间足。中期维度看，24年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升。老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力。通过复盘汾酒2019年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成为全国化大单品。反观舍得，舍得经2020-2021年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升：深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持，通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。渠道端，公司持续优化渠道结构，规模较小、粘性不强的经销商退出。经销商资源稀缺，便于公司从小商逐步培养，提升经销商质量。 盈利预测与估值：公司2022年疫情影响公司省内动销，伴随产品价格带拓展，品牌形象培育，激发公司增长动力。23年宴饮场景修复叠加高端化布局，省外市场快速拓展。我们预计公司2023-2025年收入增速28.96%/27.18%/24.22%，归母净利润增速27.24%/30.12%/27.13%，按照2023年业绩给估值，一年目标价257元，给予公司“买入”评级。 风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、消费复苏进度不及预期等。

事件：安井食品发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入121.83亿，同比+31.4%，归母净利润11.01亿，同比+61.4%，扣非归母净利润9.98亿，同比+78.2%。单季度，2022Q4实现营业收入40.27亿元，同比+26.8%，归母净利润4.12亿元，同比+118.4%，扣非归母净利润3.93亿元，同比+120.7%。23Q1公司实现营业收入31.91亿，同比+36.4%，归母净利润3.62亿，同比+76.9%，扣非归母净利润3.45亿，同比+94.3%，利润超预期。 收入分析：收入符合预期，主业稳健增长，锁鲜装继续放量。 2022全年，公司实现营收121.83亿元，同比+31.4%（Q1：+24.2%；Q2:+46.1%，Q3：+30.8%，Q4:+26.8%）。2023Q1公司实现营收31.91亿元，同比+36.4%。1）分产品：2022全年面米制品收入24.1亿（+17.56%）；肉制品收入23.8亿（+11.28%）；鱼糜制品收入39.5亿（+13.44%）；菜肴制品收入30.2亿（+111.61%）；农副产品收入3.8亿（+156.13%）。2023Q1面米制品收入6.1亿（+19.55%）；肉制品收入6.1亿（+28.27%）；鱼糜制品收入9.7亿（+29.19%）；菜肴制品收入8.5亿（+64.67%）；农副产品收入1.4亿（+88.47%）。公司重点发力预制菜业务，系新柳伍并表、冻品先生/安井小厨增量贡献带来预制菜表现亮眼。锁鲜装延续高增长，含税收入超15亿，预计增速超40%。2）分渠道：22年公司经销商、特通直营、新零售、电商营业收入分别同比增长27%、117%、147%、98%。2022年，公司经销商净增184家至1836家。23Q1经销商、特通直营、新零售、电商收入分别同比增长40.53%、32.40%、42.45%、288.38%。商超渠道收入同比下降2.82%，系个别商超客户销售下滑及去年3月C端消费基数较高所致。3）分地区：公司通过渠道下沉、新品推广等方式，不断加强区域市场地位，各区域稳步增长。截至2023年3月经销商数量1872家，相较2022年3月增加191家，相较2022年底增加36家，其中西北、华中、华北大区因公司精耕市场，推进渠道下沉，经销商数量增加较多。 本费利分析：产品结构升级叠加控费成效，盈利环比提升。 1）毛利率：22年公司合并报表实现毛利率22%，同比-0.16pct，净利率9.0%，同比+1.7pct，22Q4，公司毛利率为23.8%，同比+1.4pct，净利率10.2%，同比+4.3pct。2023Q1，公司毛利率为24.7%，同比+0.5pct，净利率11.3%，同比+2.6pct，单季度盈利能力连续创新高，主因1）锁鲜装占比提升带动产品结构升级。2）促销政策收缩。3）成本端，公司收购新宏业新柳伍，对鱼糜原料价格把控进一步增强，鱼糜单价-3%。 2）费用率：2022年销售费用率为7.2%，同比-2.0pct，22Q4销售费用率为7.1%，同比-2.2pct。2023Q1销售费用率为7.4%，同比-2.9pct。 2022年管理费用率为2.8%，同比-0.6pct，22Q4管理费用率为2.2%，同比-1.4pct，2023Q1管理费用率为2.8%，同比-0.2pct。公司期间费用率下降主要系1）公司实行精益化管理实现降本增效。2）减少促销和广宣费用投入。 23年展望：产品持续推新，渠道补短板，产能稳步扩张。 展望全年，1）产品端：公司将继续发挥爆品集群1:1:1:1战略，后续计划推出4.0系列锁鲜装、黑虎虾及餐饮装虾滑，预计两者收入占比有望持续提升，驱动产品实现结构升级。安井小厨将聚焦鸡肉调理制品发力，冻品先生重点推广烤鱼。2）渠道端：B端补短板，加强团餐渠道布局。3）产能端。2023年湖北，广东，辽宁，四川工厂将贡献新增产能，支撑收入增长。 中长期展望：传统主业稳健增长，预制菜贡献第二增长曲线。 速冻行业处于成长期，速冻食品包括预制菜在餐饮行业渗透率的提升空间较大，行业集中度亟待提升，安井作为龙头企业竞争优势明显。 公司坚持“双剑合璧+三路并进”产品策略，不断扩张产品品类，从单一食材龙头向综合速冻调理食品龙头。预制菜方面，坚持OEM+自产+并购，安井小厨以自产模式、BC兼顾为主，聚焦B端。冻品先生则聚焦C端。此外公司收购新宏业、新柳伍等优质预制菜企业并进行赋能。公司渠道能力优势突出，营销网络覆盖全国，经销商实力雄厚，销售团队战斗力强，此外公司产业布局延伸至上游提高对原材料的控制能力。产能方面，公司在全国范围内建立了11座工厂，形成以华东为核心，辐射全国的生产布局，预计2026年产能达到140.25万吨，总产能2021-2026CAGR超14%。 盈利预测与估值：随着疫情逐步恢复，B端餐饮场景持续修复。预计2023年成本下行，主业稳增长，并表业务贡献第二增长曲线。我们预计公司2023-2025年收入增速26.80%/23.22%/23.93%%，归母净利润增速33.80%/25.40%/24.53%，按照2023年业绩给40X估值，一年目标价200元，给予公司“买入”评级。 风险提示：预制菜新品推广不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题，行业竞争加剧等。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022全年营业收入31.28亿元（-9.8%），归母净利润 2.14亿元（-3.9%），扣非归母净利润1.74亿元（+42.0%）。22Q4营业收入 15.98亿元（+7.1%），归母净利润 2.89亿元（57.8%），扣非归母净利润 2.79亿元（+91.4%）。23Q1营业收入 6.79亿元（+37.0%），归母净利润 585万元（扭亏）。 收入分析：受疫情影响，22年整体收入下滑，伴随场景复苏，经营逐渐恢复。 2022全年，公司实现营收 31.28亿元，同比-9.8%（Q1：-28.3%；Q2: -8.5%，Q3：-24.2%，Q4:+7.1%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费场景造成负面影响，导致公司产渠道铺货不畅，公司主要产品动销大幅下滑。22Q4疫情影响减弱恢复正增长状态，23Q1随着场景恢复与新品铺货实现快速增长。分产品看，2022全年冲泡类营收 24.55亿元（-11.6%），即饮类营收 6.38亿元（-0.7%）。23Q1冲泡类营收 4.60亿元（+39.9%），即饮类营收 2.12亿元（+34.3%）。随着外部环境扰动的减弱，消费场景恢复与出行限制取消，公司冲泡业务恢复稳健增长，即饮业务新品投放潜力巨大有望实现高增。分地区看，2022年华东/华中/西南/西北/华北/华南/东北地区分别实现为 13.58/4.63/4.19/2.70/1.61/1.12/0.34亿元，同比增速分别为-11.0%/-9.9%/-6.7%/-1.4%/-15.0%/-6.2%/-22.0%，东北地区表现低迷系受东北地区外部环境影响。 本费利分析：冲泡业务提价叠加费用管控优化，带动公司盈利改善。 2022年公司归母净利率 6.8%（+0.4pct），2023Q1净利率 0.86%，同比+12.9pct。毛利率方面，2022年公司毛利率为 33.8%（+0.2pct），23Q1毛利率为 31.0%（+10.4pct），主要系公司于 2022年 2月对冲泡业务提价促进公司毛利率改善。费用率方面，2022年销售费用率 17.9%（-3.4pct），管理费用率 7.4%（+0.8pct）,2023Q1销售费用率 26.8%（-5.5pct），管理费用率 8.0%(-2.1pct)。销售费用率减少主要系公司减少传统广告及市场推广费支出，管理费用率增加主要系公司为提升生产效率，推进精益化生产。 23年展望：产品升级创新，期权草案发布强化公司动能。 产品方面：随着消费场景恢复，23年 Q2、Q3即饮产品旺季的冰冻化率和整体放量有望进一步提升。冲泡业务将围绕健康和年轻化升级，开发消费场景，拓展高速门店渠道，扩大产出，并努力实现冲泡产品在旺季和淡季之间的平衡，并与即饮品业务相辅相成。饮料业务将投入更多资源，努力打造第二个业务增长曲线；推出新品种，优化产品和品牌，包括 MECO 果汁茶、瓶装牛奶茶和兰芳园冻柠茶；大力宣传冻柠茶，并推出低糖健康产品。 经营渠道：经营方面公司将加大资源投入、扩充产品种类、建立独立销售团队、强化渠道管理、加大市场推广投入并积极探索高增长领域。 渠道则以动销为原则、提高库存管理水平、优化费用投入、提升饮料业务和渠道服务能力、降本增效和打造样板市场，实现良性健康的渠道体系和全国拓展。 股权激励：为了激励公司核心员工，增强公司的能动性，同时强化增长确定性，公司发布股票期权激励计划。该计划将授予公司核心员工共计 1357万份期权，其中 1091万份将分配给 39名公司核心员工，包括公司董事、高管、核心管理及技术人员，平均每人 28.0万份。另外，预留 266万份期权（占激励计划的 19.6%），行权条件是考核2023/2024/2025年营收较 2022年增长 15%/35%/50%，即营收不低于36.0/42.2/46.9亿元。 盈利方面：白糖价格上涨对冲泡产品成本有影响，但目前销售淡季且已锁定合同。公司原材料成本相比去年可控。此外，公司积极提升经营效率和严格控制费用支出，通过精细化管控与设备升级降低制造费用，提高公司盈利能力，从而推动净利率的持续稳步改善。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，经营效率不断强化。 公司坚持“双轮驱动”战略，努力打造“第二成长曲线”。1）产品端：一方面公司主要收入来源主要为冲泡业务，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，未来将继续围绕创新升级的方向，做好乳茶系列产品的论证以及后续探索，以及泛冲泡产品的研发和创新；另一方面，公司紧跟市场潮流风向，发展即饮业务，以 Meco 果汁茶、兰芳园瓶装冻柠茶、香飘飘瓶装牛乳茶三个系列为核心，持续推进产品品类和口味的创新，继续挖掘有潜力的新品类和新产品。2）渠道端：通过下沉渠道、优化库存管理、聚焦经营和执行以动销为原则的渠道策略，挖掘冲泡业务机会，提高盈利能力；另外，成立独立的销售团队，加强即饮业务的人员配置和引进销售人才，提高渠道管理效率。3）营运端：公司秉持长期主义经营理念，计划在三年内建立系统化即饮业务经营能力和平台，以促进快速发展和突破。同时，公司不断提高内部运营的信息化水平，上线 EHR、SRM、合同管理、费用管理和电子档案等系统，提升内部效率和市场竞争力。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随着消费场景恢复，公司冲泡业务持续修复，即饮业务潜力巨大，有望成为第二生长曲线，实现公司盈利改善。我们预计公司 2023-2025年收入增速 24.0%/16.8%/13.6%，归母净利润增速 38.5%/33.9%/28.3%，按照 2023年业绩给估值，一年目标价 25元，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、新品推广增长不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全问题等。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 85.05亿元（+21.9%），归母净利润 14.41亿元（+20.8%），扣非归母净利润13.52亿元（+24.7%）。2022Q4营业收入 18.61亿元（+31.3%），归母净利润 2.75亿元（+39.7%），扣非归母净利润 2.88亿元（+142.5%）。 2023Q1营业收入 24.91亿元（+24.1%），归母净利润 4.97亿元（+44.3%），扣非归母净利润 4.53亿元（+36.9%）。 2022年收入分析：收入持续高增，渠道布局支撑。 2022全年，公司实现营收 85.05亿元，同比+21.9%（Q1：+17.3%； Q2:+15.9%，Q3：+25.3%，Q4:+31.3%）。2023Q1公司实现营收 24.91亿元，同比+24.1%。公司 2022业绩连续高增，收入表现亮眼，主要系公司在全国化建设不断加速，渠道建设效果显著，在中国能量饮料市场的占有率持续攀升。2023Q1再度创造佳绩，打响新年营收开门红，主要系年初全国经济、场景双重快速修复背景下，春季期间动销强势，加之公司全国化布局化进程一路高歌，冰柜投放和产品冰冻化陈列等举措使得产品曝光率大幅提升，消费者购买频次、单点产出率逐步提高。 分产品看，2022全年东鹏特饮收入 81.7亿（+23.98%）；其他饮料收入 3.2亿（-14.23%）。2022Q4东鹏特饮收入 17.8亿（+31.9%）；其他饮 料 收 入 0.8亿 （+20.3%）。2023Q1东 鹏 特 饮 收 入 23.8亿（+25.00%）；其他饮料收入 1.1亿（+13.87%）。东鹏特饮为公司的主要收入来源，2022年占比为 96.24%，拉动营收增长；其他产品表现平淡，2023年公司加大重视咖啡、补水啦等新品推广，积极打造“能量+”产品线和推出差异化产品，满足不同消费场景及人群需求。 分 地 区 看 ，2022全 年 华 北 6.1亿 （+80.44%）； 华 东 10.2亿（+32.4%）；华中 10.5亿（+39.94%）；西南 6.8亿（+56.83%）；广东33.5亿（+4.84%）；广西 8.9亿（+26.83%）；线上 1.4亿（+33.01%）； 直营 7.4亿（+12.03%）。2023Q1华北 2.2亿（+108.05%）；华东 3.4亿（+40.95%）；华中 3.4亿（+26.43%）；西南 2.3亿（+48.39%）；广东8.4亿（+7.25%）；广西 2.8亿（+7.97%）；线上 0.3亿（+19.97%）；直营 2.0亿（+30.08%）。广东通过实行全渠道精耕策略，缩小地区间不平衡缺口，省外市场如华东，华北、西南收入增长迅猛，主要系公司完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列等方式促进销量快速增长。截至 2023年 3月经销商数量 2793家，相较 2022年 3月增加355家，相较 2022年底增加 14家，新增主要来自华北、西南市场。 2022年本费利分析：成本压力释放，费用精细管理。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 14.89亿元（+16.9%），归母净利润 1.02亿元（+15.2%），扣非归母净利润 0.96亿元（+12.6%）。 2022Q4营业收入 4.58亿元（+18.8%），归母净利润 0.32亿元（+1.1%），扣非归母净利润 0.32亿元（+5.8%）。还原股权激励费用后：2022年归母净利润 1.15亿（+29.5%)，2022Q4归母净利润 0.45亿元（+41.6%)。 2022年归母净利率 7.7%（+0.75pct)，2022Q4归母净利率 9.8%（+1.58pct）。 2022年收入分析：收入符合预期，经销渠道表现亮眼2022全年，公司实现营收 14.89亿元，同比+16.9%（Q1：+20.2%，Q2:+8.0%，Q3：+19.2%，Q4:+18.8%）。公司 2022年业绩符合此前预期，收入表现稳健。2022Q4收入增幅突破双位数，主要系团餐、酒店、宴席等消费场景需求的增加以及大 B 端客户上新，导致公司在较大经营压力下仍然实现了高质量营收。分产品看，2022全年油炸类收入 7.0亿（+6.06%）；烘焙类收入 2.8亿（+23.14%）；蒸煮类收入 3.0亿（+15.37%）；菜肴类及其他收入 2.1亿元（+63.50%），油炸类产品增幅较低，主要系公司核心大客户、社会餐饮中早餐、乡村宴席油炸类产品需求量皆有所降低；烘焙类收入增幅亮眼，主要系公司积极调整产品结构；蒸煮类、菜肴类产品增幅较快主要系蒸煎饺和预制菜快速放量迎合市场需求分渠道看，2022年公司经销收入 9.7亿元（+27.29%）；直营渠道 5.2亿（+1.28%）。2022年直营渠道增速放缓，主要系外部环境影响其部分门店难以正常营业；而经销渠道建设力度的加大以及团餐市场需求较旺带动经销渠道快速增长。截至 2022末经销商数量为 1152家，相较 2021年底增加 184家。截至 2022末大客户数量为 154家，相较2021年底减少 14家。 2022年本费利分析：原材料成本下行，Q4毛利率环比改善。 2022全年公司毛利率为 23.4%（+1.1pct），归母净利率 6.8%（-0.1pct），扣非归母净利率 6.5%（-0.2pct），还原股权激励费用后，2022年归母净利率 7.7%（+0.75pct)。毛利率提升主要系烘焙和油炸类高毛利大单品占比提升，以及蒸煎饺放量生产效率提升。费用率方面，销售费用率 3.9%（+0.6pct），管理费用率 9.3%（+0.9pct），研发费用率 1.1%楷体 （+0.4pct），财务费用率+0.1%（-0.3pct）。销售费用率增加主要系限制性股票确认费用增加、销售人员增加造成薪酬社保增加，新增华东仓仓储费增加。研发费用增加主要系研发人员增加造成薪酬社保增加。 23年展望：B 端需求复苏，全年弹性可期。 展望 2023年，随着餐饮消费场景的恢复，百胜、海底捞等大 B 端客户恢复正常经营，直营渠道有望实现快速增长；同时公司收购味宝食品，4月并表贡献增量。经销渠道，公司 2023年重点新品米糕，春卷，大包子，烧卖有望快速增长。随着原材料成本环比改善，产品结构改善，以及蒸煎饺、油条产品放量，2023年公司净利率有望提升。 长期展望：产品渠道齐发力，大小 B 端双轮驱动。 我国餐饮市场行业规模持续扩大，下游餐饮企业规模化、连锁化发展是大势所趋，千味央厨在 B 端餐饮供应链赛道具有先发优势。1）产品端：公司研发能力突出，能够满足客户多元需求，并通过产品开发迭代提供增长动力。大单品中油条类、烘焙类优势显著，油条的市占率位居第一；蒸煎饺等新品也表现强势，有望成为新的大单品拉动增长。此外，公司设立控股子公司河南御知菜食品科技有限公司，预制菜有望成为公司未来增长点。2）渠道端：公司深耕大 B 渠道多年，与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，形成灯塔效应，为开发其他连锁餐饮客户提供品牌背书，增量空间大，小 B 端扶持核心大商，构建厂商联合项目制共同体。3）产能端，公司新乡三期，芜湖百福源，鹤壁百顺源将陆续释放产能，预计公司将在 2025年形成 37.6万吨产能，2021-2025年产能复合增速 27.5%。 盈利预测与估值：公司大 B 小 B 双轮驱动，处于快于成长期，同时生产经营效率提升，产品结构优化推动盈利能力提升。2023年百胜等大客户恢复正常经营，同时味宝并表贡献增量，经销商渠道针对乡宴，早餐等场景打造大单品。我们预计公司 2023-2025年收入增速28.2%/22.0%/18.8%，归母净利润增速 36.3%/34.2%/25.3%，按照还原股权激励后业绩给 50X 估值，一年目标价 90元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业复苏不确定性风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 28.61亿元（-0.4%），归母净利润 1.61亿元（-56.4%），扣非归母净利润 1.48亿元（-58.2%）。 2022Q4营业收入 7.82亿元（-4.4%），归母净利润 0.28亿元（-70.7%），扣非归母净利润 0.23亿元（-75.4%）。 2022年收入分析：受疫情影响，2022年整体收入略下滑。 2022全年，公司实现营收 28.61亿元，同比-0.4%（Q1：+1.9%；Q2: +4.7%，Q3：+1.2%，Q4:-0.4%），公司 2022年业绩受损，主系疫情反复对线下消费市场造成了不可避免的负面影响，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。分产品看，2022全年烘焙应用油脂收入15.40亿（-8.9%），淡奶油收入 5.10亿（+6.9%），乳制品收入 5.93亿（+18.1%），冷冻面团收入 1.96亿（+10.4%），馅料收入 0.14亿（-12.9%），烘焙油脂收入略有下滑，主要系疫情反复导致终端需求减少，淡奶油、乳制品、冷冻面团收入快速增长，主要系公司积极推新以迎合市场。分地区看，华南、华中地区表现亮眼，2022年华中收入 6.77亿（+8.0%），华南收入 7.27亿（+19.3%）；华东和华北地区则表现低迷，2022年华东收入 5.77亿（-19.1%），华北收入 2.91（-10.2%）。经销渠道略有下滑，主要系经销商主要经营中小型客户，受疫情影响较大。截至 2022年末，截至 2022末经销商数量为 305家，相较于 2021年底减少 3家，较 2022Q3减少 16家。 2022年本费利分析：原材料成本上行压力导致净利率下滑。 2022年公司归母净利率 5.6%（-7.2pct），主要系毛利率下降影响。2022年公司毛利率为 21.7%（-9.4pct），主要系因国际环境、主要原材料产地的缺工和出口政策变动、国际航运物流不畅等多种因素叠加影响，棕榈油价格出现了大幅波动，成本与去年同期相比大幅上升，导致毛利率严重受损。费用率方面，2022年销售费用率 7.6%（+0.2pct），管理费用率 5.7%（+0.2pct），研发费用率 2.5%（-0.3pct），财务费用率-1.2%（-0.5pct）。销售费用率增加主要系公司徐州、天津和深圳客户服务中心进行升级改造所致的装修摊销费增加。 行业分析：烘焙行业规模快速发展，冷冻面团行业快速成长。 中国烘焙食品行业近年来呈现快速增长，2022年市场规模达到 2853亿元，2025年预计将达到 3518亿元。尽管人均消费量低于发达国家和地区，但随着人们对生活品质的关注度提高，中国烘焙食品行业的人均消费量将持续上升，具有广阔的发展前景。冷冻面团是烘焙产业增长较快的细分领域，属于食品供应链工业化主线下标的，对下游烘焙业态起到降本增效，丰富 SKU 的作用。目前规模 90亿，渗透率 10%左右，有较大提升空间。目前行业处于快速成长期，行业新品，各家企业快速扩产，景气度高，行业集中度低，龙头立高市占率 10%左右。 23年展望：需求逐步复苏叠加股权激励，收入目标可看 30%增长，棕榈油价格下行利润弹性释放。 随着行业需求的复苏，公司预计通过重新开店等措施恢复油脂销量至正常水平。2022年，公司冷冻面团业务收入为 1.95亿元，产能为1.3万吨。预计公司冷冻面团业务将在 2023年快速扩张，收入预计达到 4-5亿。贝果在山姆的放量和新建 1.2万吨产能将带来冷冻面团业务快速增长。同时公司正在积极扩大渠道结构，与连锁咖啡店和烘焙店合作。此外，淡奶油行业升级将提高淡奶油和进口乳制品的需求，使公司淡奶油业务获得快速增长。公司将重点推广的蛋糕专用油，并推出新产品以满足客户需求。公司淡奶油已守住中端市场，未来将向高端推进，与进口品构成高端和中端产品组合。 公司股权激励解锁条件要求今年收入达到 35.3亿-38.3亿，同比增速 23%-34%。目前完成情况良好，仍以实现股权激励目标为业绩目标，即收入端实现 34%左右的增长，对应收入 38.3亿。 棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。 并且于去年底，公司已经消化完毕高价原材料库存，今年轻装上阵。 预计 2023年，原材料价格回落后趋于稳定叠加销售端正常化，产能利用率提升，预计盈利弹性较大。 中长期展望：产品持续推新，渠道稳步推进，产能升级扩张。 1）产品端：一方面公司主要收入来源的烘焙油脂系列品类齐全，知名度高，可以持续发挥品牌效应稳定收入，另一方面公司加对侨艺淡奶油（蛋糕专用）等新品的研发和推广，紧跟市场潮流风向，充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求，稳步提高公司的市场占有率和产品综合竞争力。 2）渠道端：公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。公司通过在天猫平台开设南侨食品旗舰店开展线上零售业务，以触达更多青睐公司产品的C 端消费者。未来，公司也将继续努力研究、开拓新渠道，提高公司整体销售水平。3）产能端：为满足大客户及市场日渐增加的需求，缓解热门产品供不应求的情况，公司加大了冷冻面团产能的建设，并增设了预烤焙产品的产线。同时公司也在积极加大对天津、广州、上海生产基地的投资，持续扩充冷冻面团及预烤焙产品产能。公司规划投资重庆全资子公司约 4.8亿元人民币，以此作为公司在国内中西部乃至辐射东南亚市场的生产基地。 盈利预测与估值：公司 2022年业绩下挫，动销受疫情影响放缓。2023年随高价棕榈油库存基本消化完毕，棕榈油价格下行，成本压力逐步减小，后续公司盈利有望持续转好。我们预计公司 2023-2025年收入增速 28.5%/21.9%/21.0%，归母净利润增速 129.6%/34.2%/25.0%，按照 2023年业绩给 40X 估值，一年目标价 34元，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争剧烈风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。

事件：公司发布 2022年年报，2022全年营业收入 66.86亿元（+5.5%），归母净利润 6.40亿元（-16.1%），扣非归母净利润 6.29亿元（-12.1%）。 2022Q4营业收入 16.59亿元（-0.8%），归母净利润 1.50亿元（-23.0%），扣非归母净利润 1.42亿元（-23.7%）。 收入分析：受疫情影响，Q4收入略下滑。 2022全年，公司实现营收 66.86亿元，同比+5.5%（Q1：+9.4%；Q2: +8.8%，Q3：+5.7%，Q4:-0.8%），公司 Q4单季度收入同比略下滑，主要系 10，11月全国多地疫情反复对消费场景造成影响。分产品看，2022全年面包及糕点收入 64.9亿（+4.9%），月饼收入 1.4亿（+4.2%），粽子收入 0.1亿（+6.6%）。分地区看，华东，华南地区表现亮眼，2022年华东 19.6亿（+33.9%），华南 0.5亿（+5.2%）。成熟市场华北和东北表现稳健，2022年华北收入 15.2亿（+4.8%），东北收入 28.9亿（+0.5%）。渠道持续拓展，截至 2022末经销商数量为 952家，相较于 2021年底增加 57家，较 2022Q3增加 4家。 本费利分析：原材料成本压力至净利率下滑。 2022Q4公司归母净利率 9.1%（-2.6pct），主要系毛利率下降影响。 2022Q4公司毛利率为 24.2%（-2.2pct），主要系 1）原材料价格上涨。 2）疫情下短期退货率、折扣率以及配送费用加大。环比来看，Q4毛利率环比 Q3提高 2.5pct，盈利环比改善显著主要系主要系油脂价格目前逐步下行，公司亦于 Q3提价 4%-5%以应对成本压力。费用率方面，2022Q4销售费用率 8.3%(-0.1pct)，管理费用率 2.4%(+0.5pct)，研发费用率 0.5%(+0.1pct），财务费用率 0.4%(+0.8pct)。财务费用率增加主要系借款利息支出增加、汇兑净收益减少。 2023年展望：消费场景恢复，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 收入端，公司今年成熟区域东北华北地区受疫情影响较大，展望明年随疫情管控逐步放松，人员流动正常化，KA 消费场景恢复，预计明年需求显著改善，退货率逐步恢复正常水平。利润端，油脂成本自去年7月以来持续下降，2022Q3公司提价 4%-5%以应对成本压力，成本下行叠加提价有望提振盈利水平。 长期展望：产品持续推新，全国化布局推进。

事件：我们于 3月 8日-11日参加 2023年战略新品发布会暨经销商大会。 冷冻烘焙+烘焙原料齐发力，研发效率提升，持续推出新品。公司成立9大研发中心，组建 50多个产品小组，按照细分产品划分，根据下游各类渠道进行针对性研发，研发效率持续提升。烘焙原料方面，公司发力奶油板块，陆续推出依乐斯奶油，360pro 稀奶油两款大单品，经销商以及终端饼房反馈较好，拿货积极。冷冻烘焙方面，公司对麻薯，蛋糕胚等品类推出新品以匹配下游不同渠道需求。此外，公司围绕烘焙主餐化趋势推出汉堡等单品，有望贡献增量。 组织架构积极变革，提升经营效率。2022年公司积极推动组织变革，渠道方面公司建立新的营销中心，以地域为基本单元，全国形成 8大营销分公司管理模式，并成立餐饮、KA、商超以及海外四大中心。此外公司推动营销团队的联合，将有效提高下沉渠道的覆盖力度，并且有利于强势团队赋能其他产品，提高人效。 营销体系改革，整体士气向上。公司建立千人的销售团队，围绕营销体系的变化，公司对薪酬体系进行调整，整体销售团队积极性强。此外公司加强对经销商的支持，提供资金等方面的帮助。终端方面，公司成立 200人的技术团队，为终端门店赋能。公司锐意进取，长期愿景希望成为具备供应链能力和渠道能力的全球烘焙集成服务商。 23年展望：疫后需求复苏，收入利润都具备弹性。收入端，疫后需求复苏，奶油已推出两款新品有望贡献增量，冷冻烘焙新品陆续推出，利润端，2022年盈利能力下降主要收到油脂等原材料价格较高以及河南厂产能利用率较低影响。展望 2023年，一方面棕榈油自 2022年 7月以来持续下行，目前已经回到 2021年底水平。产能方面，随下游需求的恢复预计产能利用率明显提升拉动毛利率增长。 长期展望：好赛道，好公司，有望高成长。1）短期来看，公司积极推进营销体系改革，有望推进渠道持续往乡镇下沉，销售人员人效提升。 产品方面，奶油，冷冻烘焙将加快推新进度，新品有望持续贡献增量。 2）中长期来看，我国冷冻烘焙食品行业迎来快速渗透期，烘焙门店渠 道渗透率有望提升，行业增速有望维持两位数。此外随着公司研发效率的改善，营销能力加强，有望通过高品质高性价比以及优质的服务，强大的渠道力抢占市场份额，提高市占率。从产能来看，公司此前推出可转债募集 9.5亿元，以扩充 10.7万吨冷冻烘焙产能，预计到 2027年将形成 30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，支持公司长期发展。 盈利预测与估值：公司于逆境期布局长远，在新品研发，渠道融合，组织架构调整等多方面磨炼内功。看 2023年随疫情边际好转，公司积极改革下动能较强，叠加成本和产能利用率改善，收入利润弹性较大。 公司我们预计公司 2022-2024年收入增速分为 6.5%，30.1%，25.5%，归母净利润增速-42.6%，80.9%，53.7%，还原股权支付影响后预计归母净利润增速-26.62%，58.99%，38.00%，中期目标市值 250亿，对应2024年 50XPE，目标价 145元。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题