复盘宁沪高速 23年以来股价变动，剔除市场因素，主要影响个股股价异动的因素包括收并购事件、路产改扩建及通行能力变化、流量与业绩变化、分红政策等。宁沪高速 ROE基本维持在 12%-16%，2015年至 2019年公司 ROE 逐年增长，处于公司的盈利能力上升期，主要原因系 2015-2018年公司持续推进项目投资，先后收购宁常镇溧、锡宜公司等公司股权，并购与自建项目为公司形成有效的盈利支撑。 江苏省内唯一上市高速公司，“化债”背景下资产证券化趋势可期。宁沪高速为江苏省内唯一的上市路桥公司，两地上市三地交易，直接参与经营和投资的路桥项目达到 18个。公司业务“一核多元”，以收费公路业务为核心，整体收入利润稳健增长。 区域经济蓬勃发展赋能车流量高增，优质线位“强者恒强”。宁沪高速核心路产位于长三角区域，区位优势明显，公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，核心资产沪宁高速江苏段连接上海、苏州、无锡、常州、镇江和南京 6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一，核心区位优势保障车流量增长，结构上看沪宁高速客车与货车流量增长趋势分化，客车流量增长较快。同时江苏省汽车保有量高增亦驱动沪宁高速车流量增长。 宁沪高速资产优质，成本费用及资本开支整体可控，分红比例较同行仍有提升空间。公司资产规模稳步增长，资产负债率维持 50%以下，经营性现金流充足，可满足公司资本开支需求，同时公司成本整体保持稳定，与车流量增速相当。股东回报方面，公司分红总额稳定，高股息保障股东回报，分红比例相比同行未来仍有提升空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 24-26E 归母净利润分别为 45.80、51.69、57.19亿元，分别同比增长 4%、13%、11%，对应 PE 分别为 16x、14x、13x。宁沪高速路产占据核心区位优势，车流量逐年稳定增长，且近年来收入利润均保持稳定态势，公司未来经营稳定性具有较强的优势，我们采用 FCFF 估值法测算公司合理估值区间。根据FCFF 估值，公司合理市值约为 960.10亿元，测算公司目标价为 19.06元，对应 2024年12月 18日收盘价约有 30%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

事件：公司 12月 6日发布公告，公司控股股东淮北矿业集团计划自 24年 12月 6日起 6个月内，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份，本次增持总金额为3-5亿元人民币（含本数）。此次增持不设定价格区间。 基于对公司未来发展的信心、为切实维护中小股东利益，控股股东计划增持公司股份。本次增持计划实施前，淮北矿业集团及其一致行动人合计持有公司股份 16.29亿股，占公司总股本的 60.50%。资金来源为银行专项贷款和自有资金相结合的方式，建行为此次增持计划提供专项贷款额度 3亿元，期限 1年，其余资金为淮北矿业集团自有资金。此外，集团承诺在本次增持计划实施期间及法定期限内不减持所持有的公司股份。若按照 12月 5日收盘价 14.65元/股测算，此次计划 3-5亿元的金额可增持公司股份约 2048-3413万股。 此次增持计划彰显了控股股东对于公司长期向好的信心。 公司是华东地区优质焦煤生产商。截至 24年 6月底，公司核定产能 3585万吨/年，权益产能 3347万吨/年，2021年以来精煤产率维持在 50%左右，公司煤质好、距离消费地近，下游客户粘性强，叠加良好的成本控制，24年上半年，在煤价承压下跌的情况下，公司煤炭毛利率高达 50.6%，为行业第二，具有明显的竞争优势。 乙醇项目已投产、陶忽图煤矿、2*66万千瓦电厂及砂石骨料新增产能建成后，将打造新的盈利增长点。陶忽图煤矿(800万吨/年)预计将于 25年底建成。2*66万千瓦火电机组预计 25年底建成后将实现煤电联营，该电厂投产后有望创造营收 29.87亿元、毛利润 6.4亿元。此外，预计随着 24年底 5座矿山投产后，砂石骨料业务将新增年产能 1762万吨，总产能将达到 2810万吨/年，预计将给公司带来约 3.49亿元毛利润。公司 60万吨无水乙醇项目已达产、有望逐步贡献利润。 近年来派息金额稳步提高。18-20年，公司利润水平小幅波动，但分红金额由 10.86亿元提升至 14.86亿元；2023年，公司业绩同比下滑，但分红金额仍高于 2022年。假设 2024年分红金额较 2023年不变，为 26.93亿元，每股分红约为 1元，基于我们模型测算的 24年 EPS 为 1.95元/股，分红率约 51.21%，参考 12月 5日收盘价，公司股息率高达 6.8%。 投资分析意见：由于公司位于华东地区，区域内煤炭资源稀缺性显著，我们预计公司 24年-26年公司 EPS 分别为 1.95、2.12和 2.32元；对应 PE 分别为 8倍、7倍和 6倍。由于公司陶忽图煤矿、2*66万千瓦电厂均有望于 25年底建成，公司为行业中少有的仍有较大产能增长的公司，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：煤炭下游需求不及预期；煤矿项目投产进度不及预期。本次增持计划可能存在因资本市场情况发生变化或目前无法预判的其他风险因素导致增持计划的实施无法达到预期的风险

事件：公司10月31日发布三季报，2024年前三季度公司实现营收263.91亿元，同比下降46.76%；实现归母净利润20.03亿元，同比下降58.72%。基本每股收益0.305元。 Q3单季度，公司实现营收91.43亿元，同比下降36.87%，环比Q2增长26.85%；Q3实现归母净利润5.48亿元，同比下降24.9%，环比下降15.45%。业绩基本符合市场预期。 马朗煤矿取得国家发改委项目核准批复，公司原煤产销量大幅增长。24Q1-3，公司原煤产量2165.3万吨，同比增长32.8%，原煤销量2550.46万吨，同比增长36.07%。其中Q3单季度，原煤产量1188.63万吨，同比增长168.67%，环比Q2的387.5万吨增长207%；原煤销量1212.36万吨，同比增长145.8%，环比Q2的557.8万吨增长117%。 加强管控，各项期间费用同比均下降。2024年前三季度公司期间费用合计16.59亿元，同比下降6%。其中管理费用4.87亿元，同比下降6.04%；销售费用1.75亿元，同比下降12.71%；财务费用8.04亿元，同比下降2.96%，主要是利息费用下降。此外，研发费用1.93亿元，同比下降7.96%。 公司承诺最低分红0.7元/股，当前股价对应股息率约9.7%。公司23年实际分红高达87.9%，公司公告承诺22-24年保底分红金额0.7元/股，参考24年12月2日收盘价，24年保底股息率约为9.7%。 马朗煤矿正式投产带来的煤炭增量，预计2025年公司煤炭产销量将进一步提升。公司煤炭优质产能加速释放，其中白石湖露天煤矿生产能力核增至3500万吨/年，马朗一号煤矿取得国家发改委项目核准批复，核准产能1000万吨/年，预计2025年公司煤炭产销量将显著增长。公司还有储备资源东部矿区。未来煤炭产能增长可期。 投资分析意见：依据年初的测算，马朗全年贡献产销量约3500-4000万吨，但由于马朗投产进度不及预期，预计24年实际贡献销量增量约2000万吨，叠加近期下游需求偏弱导致煤价有一定回调，我们下调公司24-26年盈利预测至39.95、51.12、54.51亿元（原值为69.59、86.36、106.54亿元），对应2024-2026年PE分别为12倍、9倍和9倍。 马朗煤矿投产后公司煤炭产销量将大幅增长、未来还储备有东部矿区煤炭资源，是行业里少有的具备高成长性的公司，且兼具高股息属性，故维持公司“买入”评级。 公司于2024年11月16日发布收到《中国证券监督管理委员会新疆监管局行政监管措施决定书》暨整改情况的公告，涉及资金占用款项均已归还，其他针对公司高管层面的监管措施，预期不会对上市公司利润产生重大影响，因此对于我们关于上市公司盈利预测的假设前提、分析测算、分析结论等方面亦不存在重大影响。 风险提示：煤炭下游需求不及预期；煤矿项目投产进度不及预期，新疆证监局对公司的监管措施可能对股价产生负面影响。

事件：大秦铁路发布2024年三季度业绩公告，2024年前三季度公司实现营收552.14亿元，同比下滑9.2%；实现归母净利润86.03亿元，同比下滑22.6%。业绩略超预期。 受北煤南运景气度影响，前三季度大秦线运量整体承压。24年前三季度，北煤南运受到进口煤、煤价、产地等因素影响，市场景气度不及预期。根据公司公告，2024年9月，公司核心经营资产大秦线货物运输量完成3201万吨，同比减少10.74%。2024年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28644万吨，同比减少9.14%。 展望Q4，预计大秦铁路运量有望迎来修复拐点。10月为大秦铁路传统大修期，预计将于10月末结束，在当前长协煤机制下，大秦铁路运量的基本盘仍以长协煤为主，预计检修期间运量同比23年变化不大。11-12月，煤炭需求渐入季节性旺季，当前，山西省煤炭产量基本恢复至23年同期水平，需求端季节性改善叠加稳定的供给，大秦铁路运量有望迎来修复拐点。 铁路市场化改革大背景下，铁路货运资产价值有望重塑。2024年7月三中全会期间，铁路市场化改革再被提上日程。货运改革的重要方向之一是转型物流，近期，大秦铁路积极响应国铁集团货运转型物流的号召，积极推动“白货”上铁路，同时做好货运班列产品的创新，力求实现传统煤炭运输与铁路物流的双轮驱动。 结合公司2024年三季报，维持盈利预测，维持“买入”评级：结合公司2024年三季报，Q3单季度业绩略超预期，保守估计公司2024E-2026E归母净利润为92.85、106.56、120.18亿元，对应PE分别为13/11/10倍。加拿大铁路主营业务为铁路运输，与大秦铁路可比，2005-2023年加拿大铁路PE估值中枢为18.62，对标同类型海外资产加拿大铁路，大秦铁路仍有上行空间。叠加铁路市场化改革背景下，铁路货运转型物流的预期，预计公司业绩后续稳步增长。维持大秦铁路“买入”评级。 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。

事件：皖通高速发布2024年第三季度业绩公告，公司第三季度营收为19.9亿元，同比下降1.47%；归母净利润为4.11亿元，同比下降19.57%，前三季度营收为50.43亿元，同比增长16.10%；归母净利润为12.21亿元，同比下降9.60%。业绩略低于预期。 受宣广改扩建影响，宣广、广祠高速车流量下滑严重。根据公司三季报，宣广高速2024年7-9月折算全程日均车流量同比下滑58.79%，通行费收入同比下滑67.09%；广祠高速2024年7-9月折算全程日均车流量同比下滑57.32%，通行费收入同比下滑63.37%。宣广改扩建预计年底完成，通车后宣广、广祠、安庆大桥等路产车流量预期快速修复。 Q3公路运输总体呈现稳健增长态势，客运货运量均小幅增长，安徽省公路建设固定资产投入增大，为公司外延并购提供丰富底层资产。根据交通运输部数据，2024年第三季度公路货运量整体平稳，完成108.89亿吨，同比增长1.43%，公路客运量29.73亿人次。 安徽省公路投资有所提升，2024年1-8月公路建设固定资产投资944亿元，同比增长4.9%。 盘点近年《收费公路管理条例》关于经营性高速公路收费期限的变化历程，整体趋势反映出政策端对于特许经营权年限约定放宽的趋势。公司当前参控股路产改扩建在持续进行，收费期有望延长，情况如下：公司控股的宣广高速改扩建即将完成，预计年内能实现全线贯通；高界高速改扩建前期工作已启动。 结合公司2024年三季报，下调公司盈利预测，维持“增持”评级：结合公司2024年三季报，考虑到宣广高速改扩建完工时间比预期滞后，宣广高速和广祠高速车流量下滑超预期。同时，考虑到公司主要路产货车流量偏弱，我们下调24-26年公司主要路产车流量假设。基于以上假设，下调公司业绩预测，预计公司2024E-2026E归母净利润为16.36、17.93、19.01亿元（原24E-26E盈利预测为17.50、18.96、20.26亿元），分别同比增长-1.4%、9.6%、6.0%，对应PE分别为14/13/12倍。宁沪高速主营业务为收费公路业务，与皖通高速可比，根据Wind一致预期，宁沪高速24年PE估值为14x，假设宁沪高速和皖通高速24年分红比例与23年相同，分别是53.65%和60%，对应宁沪高速24年股息率为3.7%，皖通高速24年股息率为4.14%，皖通高速对比宁沪高速股息率具有吸引力。维持皖通高速“增持”评级。 风险提示：收费标准降低风险；不可抗力；竞争性线位导致车流转移。

投资要点：事件：公司于10月26日发布2024年第三季度报告，24Q1-3实现营收2538.99亿元，同比增长0.6%；归母净利润460.74亿元，同比减少4.5%；基本每股收益2.319元。24Q3单季度实现营收858.21亿元，环比24Q2增长6.7%，同比增长3.37%；归母净利润165.7亿元，环比24Q2增长21.66%，同比增长10.54%。业绩略超预期。 Q3单季自产煤售价上涨且成本下降，毛利率增长。24Q1-3，公司商品煤产量244.4百万吨，同比增长1%；销量345.3百万吨，同比增长3.8%。自产煤方面，销量244.9百万吨，同比增长0.9%；售价531元/吨，同比下跌2.8%；成本300元/吨，同比降1.7%；毛利231元/吨，毛利率43.5%，同比降0.7pct。若取合并抵销前的数据，24Q1-3煤炭分部实现营收2013.19亿元，同比增0.6%；利润总额411.04亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率29.3%，同比减少1.1pct。24Q3单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量81.2百万吨，同比降0.12%；售价528元/吨，同比涨1.31%；成本283元/吨，同比降10.83%；毛利率46.3%，同比增7.3pct。 24Q3单季发、售电量，及利用小时数同比增长。24Q1-3，公司发电量168.14十亿千瓦时，同比增长7.6%，售电量158.27十亿千瓦时，同比增长7.8%，发电业务收入703.67亿元，同比增长3.4%，成本591.84亿元，同比增长5.9%，利润总额84.35亿元，同比下降12.7%。售电价0.401元/千瓦时，同比下降3.6%。截至24年9月底，公司总装机容量4493.9万千瓦，报告期内新增装机容量305兆瓦；24Q1-3平均利用小时数3745小时，同比下降3.1%。24Q3单季，发电量64.1十亿千瓦时，同比增14.4%，售电量60.38十亿千瓦时，同比增14.9%。平均利用小时数1428小时，同比增3%。 销售费用、管理费用增长，期间费用同比增加。24年前三季度公司期间费用91.83亿元，同比增加3.4%。其中销售费用3.36亿元，同比增10.16%；管理费用69.63亿元，同比增1.04%；财务费用1.44亿元，同比下降49.1%，主要因利息收入增加；研发费用17.4亿元，同比增24.37%，主要受研发投入和进度影响。 投资分析意见：截至24年9月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1741.97亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值13倍、13倍、13倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。 风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。