在近日COMPUTEX中，英伟达宣布基于HGX主板的Blackwell系统已于今年2月开始交付，CoreWeave和多家CSP已使用GB系列，GB300版本将于三季度上市。25年第一季度，工业富联实现营收1604亿元，同增35%，实现归母净利润52.3亿元，同增25%。公司2024年计划分红127亿元，上市以来累计分红达565亿元。公司计划使用5-10亿元的自有资金回购，回购价格不超过20.00元/股。 云计算业务：AI服务器和通用服务器双双高增。25Q1云计算业务营收同增超50%，AI服务器、通用服务器营收同比皆超过50%。以客户类别来看，云服务商服务器营收同比增长超过60%，品牌客户服务器营收同比增长超过30%。公司预计25Q2整体服务器营收成长向好，全年来看,依照目前客户订单的情况，预计云服务器整体营收保持大幅成长。GB200方面，公司整体订单状况非常稳定，重要的是持续加速生产出货；进度方面，系统级机柜会有大量软硬件测试需求，目前工程技术能力已可实现大规模出货，调试时间也已大幅缩短，同时自动化组装顺利导入，改善了生产出货的节奏；预计未来几季出货量将持续增长，一季优于一季。 网络通讯业务：持续聚焦高速交换机技术创新。2024年，公司400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍；25Q1，公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。 未来公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。 重视供应链的多元布局，及供应链韧性的打造。公司自上市以来，始终坚持立足中国，布局全球的策略。目前，公司在全球十余个国家和地区有布局，通过广泛利用当地产业基础、资源环境等优势，综合公司在人力、自动化、在地生产经验及AI的应用，得以实现对客户的在地交付与及时出货。在扩大全球产能布局的同时，公司也在不断加大在中国大陆的投资，在深圳、郑州、杭州、赣州、绍兴都有布局。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.47、1.79、2.10元（原25-26年预测1.68、2.08元，主要调整了费用率和其他损益项等假设）。采用可比公司25年19倍PE进行估值，对应目标价为27.93元，维持买入评级。 风险提示业务竞争加剧，AI进展不及预期。

2024年公司实现营收351.4亿元，同比增长9.6%；归母净利润36.20亿元，同比增长10.1%。25Q1公司实现营收80.9亿元，同比增长20.9%；归母净利润4.88亿元，同比下滑1.8%。25年4月公司营收28.0亿元，同比增长27.4%。 公司通讯用板业务及消费电子和计算机用板业务均稳步增长，深入布局AI端侧PCB市场。2024年，公司在通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%。 2024年以来全球知名品牌纷纷加速推出AI手机、AIPC、AI眼镜等端侧AI产品，公司依托多年积累的行业优势与技术经验，迅速抢占AI端侧PCB市场，成为该领域的主要供应商，有望继续深度受益AI端侧需求成长。 汽车、服务器用板营收大幅提升，打开未来成长空间。2024年，公司汽车\服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。在服务器领域，公司积极向AI云侧与管侧延伸，在AI服务器领域推进新一代产品的创新设计与深度开发，增强AI服务器方面的技术竞争优势。在汽车领域，公司加速推进车用PCB产品的研发与市场化。2024年雷达运算板、域控制板产品以及汽车雷达高频领域产品均实现量产出货，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。 公司持续推进产能升级与全球化布局，2025年计划资本开支50亿元。为应对AI产品技术革新及智能汽车业务带来的高阶HDI及SLP产品需求，公司持续推进产能升级与全球化布局。2025年公司预计资本支出额为50亿元，主要投资项目为淮安第三园区高端HDI和先进SLP类载板智能制造项目、公司数字化转型升级项目、泰国生产基地建设项目以及2025年软板产能扩充项目等。随着相关项目的逐步落地，公司相关产品的产能与市场占有率有望得到提升，强化多元化业务增长动能。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.77、2.15、2.44元（原25-26年预测分别为1.87、2.14元，主要调整了营业收入、毛利率和费用率），根据可比公司25年19倍PE估值水平，对应目标价33.63元，维持给予买入评级。 风险提示大客户占比较高风险；原材料价格上涨风险；产能投放不及预期；汇率变动风险。

2024年公司实现营收367.7亿元，同比增长9.3%；归母净利润10.86亿元，同比降低44.7%。25Q1公司实现营收86.0亿元，同比增长11.1%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.5%。 PCB业务全球领先地位稳固，持续受益行业需求提升。2024年公司PCB业务实现营收248亿元，同比增长7%；毛利率为18%。据Prismark数据，公司连续多年FPC营收规模排名全球第二，PCB排名全球第三。随着AI技术加速向终端设备渗透，AI端侧产品的爆发将成为PCB行业发展的重要推动因素，Prismark预计2029年全球PCB产业总产值将达到946.61亿美元，2025-2029年复合增长率为4.8%。 FPC业务上，AI手机带来的新一轮换机周期和AI手机单机FPC用量的提升，将成为行业增长新机遇。AI功能的加入使得软板设计难度和加工难度大幅提升，高端产能将会更加紧缺，头部企业竞争力将进一步凸显，公司有望深度受益。 聚焦双轮驱动战略，新能源业务保持强劲发展势头。2024年公司新能源业务实现整体收入86.5亿元，同比增长36.98%，占公司营收比重达到23.52%；25Q1公司新能源业务实现收入约26.30亿元，同比增长约43.79%。公司全力聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，迅速成为上游供应商中为数不多的能为新能源汽车客户提供PCB（含FPC）、车载显示屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案的厂商。 目前公司新能源业务在产品策略、技术积累、客户拓展等方面已取得了较好的经营成效，未来有望继续保持强劲发展势头。 公司继续推进全球化战略，收购法国GMD集团100%股权。2025年5月公司公告拟参与领先的法国汽车零部件承包商GMD集团100%股权收购及债务重组项目，交易总金额合计约1亿欧元。公司将借助GMD集团的业务及其影响力，进一步拓展全球汽车行业知名客户，建立公司在欧洲的产业布局，加速推进全球化进程。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.57、2.15、2.71元（原25-26年预测分别为1.69、2.09元，主要调整了营业收入、毛利率和费用率），根据可比公司25年21倍PE估值水平，对应目标价32.97元，维持买入评级。 风险提示需求不及预期风险；PCB板毛利率波动风险；产能爬坡不及预期；减值风险。

公司发布24年年报和25年一季报。24年公司实现营收30.9亿元，同增15%，创历史新高，实现归母净利润-2.66亿元，同降504%，主要受产能扩张带来的成本压力、产品降价导致毛利率大幅下降、公允价值变动损失导致利润减少等影响。25年第一季度，公司实现营收8.20亿元，同增21%，实现归母净利润-0.81亿元。 硅片业务暂承压，产品结构持续优化。受行业景气度影响，公司硅片业务暂承压。 SEMI数据显示，24年全球半导体硅片出货量同比下降约3%至123亿平方英寸，销售额同比下降7%至115亿美元。公司硅片产品结构持续优化，高附加值产品增加明显，12英寸硅片已覆盖14nm以上技术节点逻辑电路和存储电路及客户所需技术节点的图像传感器件和功率器件，已进入多家头部客户的供应链。 功率器件芯片产销量再创新高，新能源汽车市场前景广阔。24年公司半导体功率器件芯片实现销量182万片，同比增长6%。公司聚焦高频化、高压化趋势，为多家战略客户开发高频低损耗、高可靠性FRD芯片系列产品，在新能源汽车与工业控制领域加速国产替代。基于自主研发的600-1200VFRD芯片量产技术及高压沟槽肖特基二极管芯片设计技术，公司成功推出车规级系列产品。随着汽车产业电动化、智能化转型加速，汽车电子业务已成为公司未来增长的关键引擎。 射频技术强势突围，实现战略转型升级。公司射频技术全面突破并加速下游应用落地，产能利用率显著提升带动月出货量持续增长，同时把握国际国内市场需求变化，成功切入低轨卫星、低空经济、机器人、智能驾驶及光通信等新兴领域供应链。公司构建了覆盖射频芯片与激光器芯片的量产代工平台，形成基站射频前端、卫星通信收发芯片、车载激光雷达等全场景产品矩阵。GaN射频器件凭借高功率密度特性助力客户设备小型化与能效升级，满足5G基站MassiveMIMO及低轨卫星终端等前沿需求。 我们预测公司25-27年每股收益分别为0.04、0.44、0.74元（原25年预测为1.09元，主要调整了营收和毛利率等），我们选用绝对估值法（FCFF），给予公司29.92目标价，维持买入评级。 风险提示行业景气度不及预期；下游需求恢复不及预期；国产化进度不及预期；射频产品业务进展不及预期；产能投放与建设不及预期。

中芯国际发布2025年一季报。25年第一季度，公司实现营业收入163亿元，同比增长29%；按照国际财务报告准则，毛利率为22.5%，环比大致持平。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，该影响会延续到二季度；二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，毛利率指引为18%到20%。 持续产能扩充，产能和产能利用率同步提升。25Q1，公司整体出货量为229万片折合8英寸标准逻辑晶圆，出货量环比增长15%；公司25Q1产能利用率上升至89.6%，环比增长4.1pct。其中，12英寸产能利用率保持稳健，8英寸产能利用率上升至12英寸厂的平均水平。公司2-3年内，预计仍将保持每年5万片12英寸晶圆上下的产能增长，与75亿美元左右的资产开支规划相对应。 工业与汽车收入环比增长超两成。2025年第一季度，公司晶圆收入按应用分，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车占比分别为24%，17%，41%，8%和10%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货、国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大中类产品需求的上升，以及工业与汽车产业的触底补货。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升。 平台方面，持续推进工艺迭代和产品性能升级。25Q1，在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU、特殊存储器总体收入环比增长20%左右。在高压显示驱动HVCMOS领域，受限于产能，应用在40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；此外，公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40纳米HV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP方面，公司持续加大技术平台部署和产能建设。 我们预测公司25-27年归母净利润分别为56.1/68.0/78.7亿元（原25-26年预测为56.1/71.0亿元，主要调整了营收和毛利率），采用DCF估值法，给予129.48元目标价，维持买入评级。 风险提示生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。

公司发布 24年年报和 25年一季报。 2024年公司营业收入同比增长 50%到 32.6亿元，归母净利润同比增长 272%到 4.6亿元。 25Q1公司实现营收 9.9亿元，同比增长 52.3%，归母净利润 1.91亿元，同比增长 590%。 公司营收结构持续多元化，逐步向平台型芯片公司迈进。 2024年，公司智能手表/手环芯片实现营收 10.5亿元，同比增长 116%， 成为公司营收增长的最大动力， 营收占比提升至约 32%； 蓝牙音频类产品营收占比则从 2023年的 71%下降至 62%。25Q1公司创单季度营收历史新高，主要原因是（ 1） 智能可穿戴市场持续增长，国补促进消费需求；（ 2）智能手表芯片销售占比提升， 销售均价较去年同期提升。 未来公司有望继续丰富产品结构， 向平台型芯片公司迈进，驱动业绩持续增长。 公司强化智能可穿戴市场战略布局，新一代智能可穿戴芯片量产落地。 2024年公司新一代智能可穿戴芯片 BES2800实现量产。 BES2800采用 6nmFinFET 工艺，单芯片集成多核 CPU/GPU、 NPU、大容量存储、低功耗 Wi-Fi 和双模蓝牙。 在智能手表应用中， BES2800可显著降低运行功耗，支持心率、血氧等健康算法全天候运行；在智能眼镜中， 基于 BES2800的智能眼镜方案可实现轻量化模型的本地运行；在无线音频处理方面， BES2800支持专业音频设备对音频传输的多并发、高带宽、低延时、长续航的要求。目前， BES2800已经在客户旗舰耳机项目中量产落地， 2025年将在 TWS 耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用。 公司在多领域持续投入研发，核心技术能力不断提升。 2024年公司研发费用 6.17亿元，较上年同期增加 0.67亿元，同比增长 12%。 2024年，公司在基于先进工艺的低功耗无线计算 SoC 平台、 可穿戴低功耗计算平台基础 IP、 蓝牙技术、 低功耗数字化无线射频技术及可穿戴感知和音频处理技术等方面取得重要研发成果，进一步巩固业内技术领先地位， 持续强化核心竞争力。 我们预测公司 2025-2027年每股收益分别为 6.97、 10.40、 15.23元， （ 原 25-26年预测为 3.38、 4.83元，主要调整了营业收入和费用率） ， 根据可比公司 26年平均43倍 PE 估值水平，对应目标价 447.20元，维持买入评级。 风险提示 可穿戴设备需求不及预期， 客户验证进展不及预期， 公司研发效果不及预期。

公司发布24年年报和25年一季报。公司24年实现营收101亿元，同增2%，归母净利润7.6亿元，同降48%。公司25年一季度实现营收23.6亿元，同增11%，归母净利润0.83亿元，同比大增151%。 产品与方案各产品线销量预计保持增长。公司产品与方案业务24年实现营收51.5亿元，同增10%，占总营收的50.9%。功率半导体行业景气度整体呈温和复苏趋势，已出现量增价稳格局，公司认为今年产品价格将稳定在一定区间内。公司MOSFET产品整体市场规模保持稳定增长，公司凭借6、8、12吋产能优势，以及在品类、性能、成本的竞争优势，今年预期实现15%左右的增长。IGBT产品在工控、汽车、消费领域订单均有同比大幅提升，同时加快产品结构升级，在8吋、12吋产线加快上量，今年预期实现50%左右的增长。 汽车和AI应用带来需求增量。汽车电子营收在产品与方案板块的占比从23年19%提升至24年的21%。公司MOSFET、IGBT、SiCMOS、功率IC等系列化车规级产品及模块产品，已通过产品组合形成解决方案进入国内头部车企及汽车零部件Tier1的供应链体系，应用于如动力控制、车身电子及智能驾驶辅助等多个核心系统，并不断提升市场份额和竞争力。受益于AI驱动及消费电子需求回暖，公司功率IC、IPM模块、MCU等核心产品，在家电、手机、计算机、智能穿戴等领域的头部客户端稳定上量，产品在国内市场已形成较强品牌影响力。 制造能力持续升级。公司加快SiC/GaN平台系列化，推广至新能源汽车、光储逆变、服务器电源等领域；推动MEMS传感器高端化。重庆工厂12吋线产能利用率达70%，年底目标满产并聚焦汽车、工控及算力市场；深圳工厂12吋线25-26年均处于产能爬坡上量阶段，目前90nm平台多颗导入上量，55/40nm产品成功导入与平台同步验证。2025年资本开支预计20亿元，将重点投向封测基地产能爬坡及设备填平补齐，支撑高端工控、汽车及算力市场需求。 我们预测公司25-27年每股净资产为17.50/18.29/19.38元（原25-26年预测为17.46/18.40元，主要下调营收、毛利率，上调投资收益和研发费用率），选择可比公司25年平均3.0倍PB进行估值，对应目标价52.49元，维持买入评级。 风险提示新业务进展不及预期；下游市场景气度复苏不及预期；投资收益波动风险。

公司发布24年年报和25年一季报。2024年公司营业收入同比下滑5%到1648.2亿元，归母净利润同比下滑29%到15.64亿元。25Q1公司实现营收400.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润10.13亿元，同比增长322%。 半导体显示业务24年营收1042.5亿元，同比增长25%。行业层面，面板供给侧格局继续优化，大尺寸化和AI应用驱动面板需求持续增长。企业层面，在大尺寸领域公司发挥高世代产线优势，主导电视面板大尺寸化和高端化发展，电视面板出货量稳居全球前二；在中尺寸领域，公司丰富高端产品矩阵，在笔电和车载等国际头部客户实现规模量产；在小尺寸领域，公司柔性OLED产品出货大幅增长。随着主要产品价格上浮及产能利用率提升，半导体显示业务业绩持续改善，25Q1实现营收275亿元，同比增长18%；净利润23.3亿元，同比增长329%，环比增长30%。 新能源光伏及半导体材料业务24年营收284.2亿元，同比下滑52%。行业层面，2024年全球光伏主产业链各环节产能集中释放，产品价格持续下降。企业层面，TCL中环持续增强相对竞争力，引领行业N型、大尺寸转型趋势，2024年公司硅片出货同比增长10.5%至125.8GW，硅片整体市占率18.9%，维持行业第一；公司坚定推进硅片大尺寸化，24年大尺寸（210系列）产品出货60.4GW。经过2024年深度调整后光伏行业主产业链供需比有所改善，产品价格回升，推动TCL中环经营情况大幅改善，25Q1实现归母净利润-19.1亿元，环比改善49%。 公司积极推动高世代产线股权收购，持续增厚归母净利润。TCL华星于25Q1完成对LGD广州LCD面板及模组工厂100%股权的收购，于25Q2并表。2025年3月，公司公告拟以115.62亿元购买重大产业基金持有的深圳华星半导体21.5311%股权，深圳华星半导体拥有两条11代LCD产线。展望未来，相关并购将助力公司持续增厚归母净利润，巩固行业领先地位。 我们预测公司2025-2027年每股净资产分别为3.27、3.53、4.15元（原25-26年预测为3.55、4.08元，主要调整了营业收入和费用率），根据可比公司25年平均1.81倍PB估值水平，对应目标价5.92元，维持买入评级。 风险提示面板需求增长不及预期，公司产能爬坡不及预期，光伏行业需求不及预期。

营收利润均双位数增长。公司25Q1实现营收115亿元，同比增长17%，连续5个季度营收双位数同比增长，归母净利润5.7亿元，同比增长24%，扣除股权激励摊销费的归母净利润6.4亿元，同比增长38%，还原股权激励产生的费用等影响后公司经营性利润增长明显。业绩增长主要受益于大客户海内外业务增量，新业务机器人、折叠屏、服务器散热业务等逐步放量。公司毛利率同比提升0.17pct至15.2%，主要得益于核心主业持续降本增效以及产品结构优化，25Q1毛利润17.4亿元，同比增长18%。 新业务发展迅猛，布局AI眼镜、机器人、折叠屏、服务器等各类AI终端。24年公司AI终端相关收入超400亿元，同比增长33%，其中AI终端的传感器及相关模组收入大幅增长104%，影像显示类产品收入大幅增长103%；AI眼镜及XR可穿戴设备收入增长43%。公司在各类AI终端百花齐放，1）机器人：24年公司机器人业务收入爆发式增长，毛利率约60%，公司卡位国内外头部客户，北美客户人形机器人硬件量产，并获得两家国内机器人客户整机订单。2）AI眼镜：24年公司AI眼镜及可穿戴设备收入约40亿元，同比增长43%。3）折叠屏：公司提供中框、VC均热板、屏幕支撑层、功能件、结构件、充电器、等关键组件，价值量及技术壁垒高。4）服务器：公司与知名全球客户在GPU、CPU及AI应用的散热产品上合作，2024年成功晋升为AMD核心供应商，25Q1GPU散热模组客户端市场份额提升至20%。 海内外双循环布局彰显韧性。公司在全球多个国家和地区布局了58个生产据点及研发中心包括土耳其、巴西、印度、越南、法国、新加坡、北美等，区域覆盖熟，产能储备充足。公司国际化布局、本地化交付能力将进一步体现公司核心竞争力和经营韧性。25Q1公司境外基地产品量价齐升，后续在客户端地位有望进一步加强。 我们维持公司25-27年每股收益分别为0.38/0.51/0.65元的预测，根据可比公司25年30倍PE估值水平，对应目标价为11.40元，维持给予买入评级。 风险提示北美大客户出货量不及预期风险；新业务整合与拓展不及预期风险；汇兑损失风险；资产减值风险

事件： 公司发布 2025年一季报。 业绩稳步增长， 盈利韧性凸显。 公司 2025Q1单季度营收 11.6亿元（同比+10%），归母净利润 1.5亿元（同比+11%），整体业绩延续稳健增长， 展现出较强的成长韧性。 25Q1单季度毛利率达 24.3%， 同比提升 0.7pct，环比下降0.15pct；净利率达 13.2%， 同比提升 0.03pct，环比提升 0.53pct， 主要受益于下游需求恢复和产品结构改善。 铝电解持续拓展应用场景，薄膜电容进入快速成长期。 铝电解电容在新能源、 消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长， 收购的日立 AIC 公司业绩逐年增长。固态叠层高分子电容器 MLPC 在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现 50%以上增长。 此外， 薄膜电容器不仅在消费电子和工业装备进入大批应用阶段，而且在新能源、电动汽车、军工等领域开始批量交付，业绩拐点已形成，进入快速成长期。 新兴业务驱动， 超级电容在 AI 服务器打开成长空间。 25年 3月台达展出最新的Power Capacitance Shelf 机架，集成了新型锂离子超级电容（ LIC）解决方案，其具有长寿命、高能量密度和高功率密度等优势，对于满足 AI 和数据中心日益增长的功率需求具有重要意义。 公司的超级电容器特别是锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业认可，在轨交、汽车、医疗仪器、新能源、电网、港口机械等进入批量应用阶段，营收快速成长，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，在 AI 服务器应用前景可期。 我们预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 8.4、 10.1、 11.8亿元（原 25-26年预测为 11.0/13.0亿元，主要下调了铝电解/薄膜电容的营收，以及铝电解/薄膜/超级电容的毛利率预测），根据可比公司 25年平均 23倍 PE 估值，给予目标价22.54元，维持买入评级。 风险提示 下游需求不及预期、 市场竞争加剧、新品进展不及预期。

25Q1超预期增长，盈利能力环比持续改善。公司24年全年营业收入达1099亿元，同比增长29%，归母净利润29.3亿元，同比增长8%。公司各业务板块均实现较快增长，智能终端、高性能计算、AIOT及其他、汽车及工业产品分别增长13%/29%/188%/91%。公司25Q1营收及利润超预期增长，营收350亿元，同比增长116%，归母净利润8.4亿元，同比增长39%，扣非归母净利润7.6亿元，同比增长44%。Q1营收高增长主要得益于智能手机、穿戴、数据中心、AIOT等业务，其中智能手机、穿戴及高性能计算收入均实现翻倍增长。毛利率同比下滑主要由于相对低毛利的数据中心业务快速起量占比提升，公司毛利率已呈现环比改善之势，25Q1毛利率环比提升0.15pct至8.42%，连续2个季度改善。 端侧AI多品类全面布局，云侧数据中心业务25年延续高增长。智能手机方面公司连续多年年出货量上亿，根据counterpoint统计，公司24年智能手机ODM份额稳居前二。穿戴方面公司24年出货量同比增长75%，已成为全球头部穿戴产品主要供应商。公司PC发货量保持高速增长，实现包括笔电、一体机、台式机等全栈式产品组合出货，并突破北美客户，市场份额不断扩大。AIoT方面，公司XR、智能家居、游戏掌机等产品持续量产交付驱动高增长。数据中心业务方面，公司通过头部互联网客户和行业渠道客户的双轮驱动，持续保持业绩的高速增长，已成为多个国内知名互联网厂商的核心供应商，在当前复杂环境下公司预计25年数据中心业务仍将保持较大增长。 全方位品类布局&全球化产能布局彰显韧性。公司实施“China+VMI”全球供应链布局战略，国内制造以东莞和南昌为主，海外在VMI（越南，墨西哥，印度）建立了全球化的制造布局。24年在越南和印度已经实现了产品量产交付，墨西哥已处于并购交割阶段，整体进展顺利，全球化产能布局有效对冲风险。从营收结构看，公司海外业务占比在50%左右，但其中直接销往美国的产品收入占比约10%，单一市场或客户对公司影响较为有限。 我们预测公司25-27年归母净利润分别为39/48/58亿元(原25年预测为38亿元，主要上调收入预测，小幅下调毛利率预测)，根据可比公司25年21倍PE估值，对应目标价为80.01元，维持买入评级。 风险提示终端需求不及预期风险、贸易环境变动风险、其他收益占比过高风险。

25Q1业绩超预期， 盈利能力继续攀升。 公司 25Q1实现营业收入 14.8亿元（ yoy+10%） ；实现归母净利润 2.2亿元（ yoy+24%） ；实现扣非归母净利润 2.1亿元（ yoy+22%） 。 25Q1毛利率达 27.95%，同比+3.95pct，环比-1.7pct；单季度净利率15.11%，同比+1.32pct，环比+4.6pct。 业绩超出市场预期，这主要是由于新品放量带来规模效应+产品结构改善+降本控费成效显著。 微棱镜持续放量，旋涂滤光片等高端产品持续渗透。 分业务来看： 1） 微棱镜产品业务占比快速提升，大份额+高良率保证公司业务高速增长，进一步巩固了在大客户的核心地位； 2） 旋涂滤光片持续贡献增量，安卓端持续渗透+北美侧份额提升，韩系+国产大客户快速上量带来业绩弹性； 3） 薄膜光学面板扩品类+提份额逻辑顺畅， 深化新品类拓展，积极开拓智能穿戴产品业务，实现非手机类业务销量及市场占比的大幅提升，业务结构逐步优化； 4） 半导体光学业务未来可期， 3D 手机摄像头市场渗透率进一步提升， 持续推进窄带滤光片、宽带增透膜产品、纳米光学产品、芯片镀膜等多项新品的技术研发和量产工作； 5） 车载电子业务稳健， 24年 HUD 出货量逼近 30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点； 6） AR 领域进展显著， 公司专注反射、衍射光波导和光机技术的研，目前已打通反射光波导核心工艺，建设了初步的 NPI 产线；衍射光波导深化与 Digilens 的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级应用出货；同时启动光机中所采用大量光学零组件产品的布局和研发。 公司中长期成长曲线清晰，向一流光学平台型企业迈进。 短期业绩亮眼， 微棱镜、薄膜光学面板等公司主要产品线景气度维持高位；中期来看， 北美大客户旋涂滤光片、微棱镜升级、光学创新单品等有望成为成长动力源；长期来看，重视水晶产业地位提升逻辑，底层研发能力提升+组织架构体系重塑带来发展动能，并关注水晶在AR 光波导的研发、客户进展和产品放量节奏。 我们预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 13.0、 16.1、 19.6亿元（原 25-26年预测为 10.4/12.7亿元，主要上调了光学成像元件和半导体光学的毛利率，并下调了管理和研发费用），根据可比公司 25年平均 30倍 PE 估值，给予目标价 28.2元，维持买入评级。 风险提示 消费电子市场复苏不及预期、 市场竞争加剧、 新产品进展不及预期。

营收短期承压，盈利能力同环比提升。公司25Q1收入163亿元，同比下降15.6%；归母净利润4.7亿元，同比增长24%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长6%。其中非经主要来自公司外汇衍生品业务合约交割及按公允价值重新计量产生的投资收益1.5亿元。Q1营收短期承压主要由于公司大客户部分产品新老交替周期造成营收波动，伴随下半年公司眼镜、耳机等新品爬坡上量，相关业务营收有望恢复增长。 公司盈利能力持续优化，25Q1毛利率12.4%，同比提升3.2pct，环比提升2.1pct，内部生产运营效率持续改善。 卡位AI/AR眼镜行业头部客户，前瞻布局奠定行业领先地位。根据IDC预计，25年全球智能眼镜市场预计出货1205万台，同比增长18%，其中不具备显示功能的音频眼镜及音频拍摄眼镜预计出货547万台，同比翻倍增长。公司深耕VR/AR领域且公司具备较强的精密声学、精密光学(光学元件、光机模组、光波导等)、整机设计及制造能力,在全球行业龙头客户中享有主导地位，短期受益于25年AI眼镜行业出货量倍增，在国内外多个主流品牌客户中承担主力供应商，长期平台型能力有望赋能公司在AI/AR眼镜领域带动远期估值和业绩双重空间。 低位增持+回购彰显信心，越南前瞻产能布局削弱关税扰动影响。公司于2/27日公告控股股东拟以专项贷款和自有资金增持5-10亿元，截止4/10日增持计划实施完毕，而后公司公告拟以自有资金及自筹资金回购5-10亿元，其中首次回购金额约1.4亿元（不含交易费用）。产能布局方面，公司在越南等海外地区设有相应产能，24年公司越南主要子公司之一歌尔越南营收超200亿元，同比增长4%；净利润13.2亿元，同比增长93%，海外工厂盈利快速提升。公司前瞻海外有效抵御地缘风险，全球业务版图持续拓宽。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.02/1.29/1.57元(原25-26年预测为1.14/1.48元，小幅下调毛利率预测，上调研发费用率预测)，根据可比公司25年28倍PE估值，对应目标价为28.56元，维持买入评级。 风险提示VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

营收稳健增长，利润短期承压。公司24年营收突破18亿元，同比增长16%，归母净利润2.0亿元，同比下滑21%。公司纸质载带等电子级封装材料以及离型膜、流延膜等薄膜材料收入持续增长，利润短期承压主要由于下半年以来公司为加快中高端离型膜的送样测试及放量进度，加大了新产品研发试制投入，研发相关投入同比增加。单四季度来看，Q4单季度营收4.8亿元，同比增长7%，Q4归母净利润0.25亿元，同比下降近7成，其中Q4毛利率短期承压，主要由于相对低毛利率的离型膜业务仍处放量初期，投料成本高的影响。预计后续伴随离型膜业务营收放量，规模效应的体现以及公司中高端产品突破有望推动盈利能力回暖。 MLCC离型膜持续突破，有望逐步贡献利润。24年公司电子级薄膜材料收入1.8亿元，同比增长35%，公司MLCC离型膜顺利进入韩日系大客户的批量供货导入阶段，25年有望进一步放量，其中韩系客户海外基地也通过了产品认证测试，特别是日韩客户使用公司自制基膜的离型膜进入批量导入期，标志着公司在日韩客户的中高端MLCC应用领域逐步开始实现国产替代。产能方面，公司广东肇庆基地离型膜一期项目两条线陆续投产，天津生产基地项目顺利进入项目主体施工阶段，投产后将实现贴近客户供货，有望大幅提升公司在韩系客户的份额。PET基膜方面，BOPET膜二期项目设备完成安装并开始单机调试工作，预计2025年二季度开始试生产，项目建成投产后年产能将增加一倍以上。 内生外延并重，拓展新能源电池正负极材料。公司24年以3,000万元收购柔震科技56.8%股权，其产品包括复合铝箔（PET铝箔）、复合铜箔（PET铜箔）以及涂碳复合铝箔三类核心产品。该类产品在有效减薄集流体厚度下可大幅度减少集流体之间内短路带来的起火爆炸现象，有效提高电池安全性能。目前公司已与国内外头部电池企业及终端客户开展深度合作，且是部分锂电池客户复合铝箔的唯一批量供应商，未来扩产后营收规模有望显著提升。 我们预测公司25-27年每股收益分别为0.69/0.91/1.23元（原25年预测为1.17元，主要下调收入及毛利率预测，上调研发费用率预测），根据可比公司25年30倍PE估值水平，对应目标价为20.70元，维持给予买入评级。 风险提示下游需求复苏不及预期、客户拓展不及预期、国产化率不及预期。

公司发布2024年年报及25Q1业绩预告。公司24年业绩实现高速增长，营收36.4亿元，同增59%，归母净利润14.1亿元，同增213%；主要受益于DDR5渗透率提升及高性能算力芯片放量。其中24Q4实现营收10.7亿元，同增40%，实现归母净利润4.34亿元，同增100%。公司25Q1预计实现营收约12.2亿元，同增66%，实现归母净利润5.10亿元~5.50亿元，同增128%~146%。 内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长，DDR5渗透率持续提升。受益于全球服务器及计算机行业需求逐步回暖，内存接口及模组配套芯片需求实现恢复性增长。作为内存接口芯片行业领跑者和DDR5RCD芯片国际标准牵头制定者，公司在DDR5世代的竞争中持续领先。公司DDR5内存接口芯片出货量超过DDR4内存接口芯片，DDR5第二子代内存接口芯片出货量超第一子代，第三子代RCD芯片开始规模出货，第五子代RCD芯片已顺利向客户送样。 PCIeRetimer芯片出货量快速增长，累计出货超百万颗。作为全球主要供货PCIe5.0Retimer芯片的两家厂商之一，24年公司PCIeRetimer芯片出货量快速增长，累计出货超百万颗，市场份额显著提升。25年1月，公司推出PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片并成功送样，该芯片采用自研PAM4SerDesIP，具备低传输时延和高链路预算等特点，最高数据传输速率可达64GT/s。 MRCD/MDB芯片及CKD芯片开始在行业规模试用，有望为公司贡献新的业绩增长点。公司是MDB芯片、CDK芯片国际标准的牵头制定者，引领相关技术创新并保持行业领先地位。24年搭配澜起科技第一子代MRCD/MDB芯片的MRDIMM开始在行业规模试用，推动公司MRCD/MDB芯片销售收入显著增长。此外，公司于25年1月推出了第二子代MRCD/MDB芯片。CKD芯片方面，公司率先试产CKD芯片并开始在行业内规模试用，并为公司贡献超过千万元人民币的销售收入。预计从2025年起MRCD/MDB芯片和CKD芯片将在下游开始规模应用。 我们预测公司25-27年每股收益分别为1.75、2.52、3.29元（原预测25-26年分别为1.85/2.52元，主要调整了主营业务收入），根据可比公司25年平均67倍PE，对应目标价为117.25元，维持买入评级。 风险提示DDR5市场份额提升不及预期；新产品进展不及预期。