事件:贵州茅台发布2019年中报,期内实现营业总收入411.73亿元,同增16.8%,(其中营业收入394.88亿元,同增18.24%),实现归母净利润199.51亿元,同增26.56%,期内基本每股收益15.88亿元,同增26.56%。其中,二季度实现营业总收入186.92亿元,同增10.89%(其中营业收入178.44亿元,同增12.01%),实现归母净利润87.30亿元,同增20.29%。 投资要点 应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点3-5个,总字数不超过1000字。 二季度增速回落,财务指标稳健。1)二季度收入增速回落。公司Q2营业收入同增12.01%,期内茅台酒、系列酒分别实现收入153亿元、25.2亿元,分别同增12.3%、9.4%。增速环比Q1回落主要系18Q2表观发货量较高:前期渠道跟踪显示,茅台实际发货量约7000吨,而18Q2表观发货数据约6700吨(期内实际发货量约5500吨)。受费率降低、吨价提升(二季度加大非标茅台投放量)推动,二季度净利润增速20.29%,相对领先于收入增速。2)渠道体系仍有微调,直营渠道尚待落实。期末国内经销商数目2415家,较一季度末减少39家,其中茅台酒经销商较Q1仍有减少,公司渠道整顿仍在进行但预计接近尾声。19年上半年直销占比4.1%,二季度环比Q1回落,而草根调研显示直营店投放量大幅增加,预计与批条清理、口径调整有关,我们认为在集团营销公司投放方案落地之前,公司自有直营店仍是直销首选。3)预收款维持高位,现金流表现良好。期末预收款122.57亿元,环比Q1增加约10亿,较去年同期同增23%。Q2销售商品收入现金205.7亿元,同增34.93%。 费用率持续走低,盈利能力继续提升。1)费用管控向好。期内费用管控向好,19Q2管理费用率、销售费用率分别为5.97%、6.74%,分别同比sum下ma降ry#1.47pct/0.71pct。2)盈利能力继续提升。由于公司系列酒主动调整公司毛利率明显改善,19Q2毛利率同比提升0.89pct至91.15%;毛利率微增叠加费率下降,期内归母净利率同比提升3.65pct至46.70%。 对预收款和批价两个先行指标的理解:经销商整顿和销售政策调整扰乱预收款预期,批价跟踪不应仅局限于飞天。单二季度预收款环比增加约10亿元,较市场乐观预期低,主要原因系:1)经销商整顿导致预收款跟踪偏差加大,中报显示仍有80家茅台酒经销商被处罚,渠道体系调整导致跟踪口径发生变化;2)19年以来茅台打款政策调整较多,渠道跟踪显示,3月中下旬和6月下旬茅台改变18年按月打款政策,经销商可以按季度打款,并根据经销商资金状况有所退还。以上两个原因导致预收款预期混乱,我们认为预收款作为先行指标是通过体现经销商打款积极性而反映需求情况,定性比定量或更有价值,渠道和终端跟踪显示茅台仍处于绝对卖方市场,故而需求不应因为预收款数据扰动而担忧。对于茅台价格的跟踪,我们认为应该综合考虑其他产品来解读,例如精品酒、生肖等产品。从年初跟踪情况来看普飞和生肖、精品等产品价差在逐渐缩窄,就特殊性、稀缺性和酒品质而言,生肖、精品或更胜一筹,而飞天价格不断攀升而生肖、精品价格上涨乏力,背后可能体现的是供给端总量的不足和结构上生肖、精品相对更多,渠道跟踪显示,各种非标产品占比在整个茅台收入中占比可能达到30%。另外,在投资、收藏属性导致飞天金融属性凸显的大环境下,生肖、精品等产品消费属性凸显,对消费需求的研究或是一个重要补充。 茅台酒需求强劲,季度数据不必过分解读,建议耐心守望。1)茅台需求强劲,行业基本面仍夯实。4月份以来板块关注度持续升温,市场对茅台短期出货数据较为敏感,但出货数据则常受到公司销售政策调整以及公司短期考量等多因素影响而产生波动。我们认为,短期内出货数据的波动并不代表茅台需求降温,渠道调研反馈茅台实际需求强劲,而其他名酒动销情况亦侧面印证行业基本面依然夯实,中高端白酒继续畅享消费升级并在现金流争夺战中享受挤压式增长机会。2)季度数据不必过分解读,建议耐心守望。茅台的季度业绩受到销售政策等因素影响,不能反映终端需求,故不建议过分解读。对于茅台,中长期成长确定性、稳健性是看多的根本,绝对领先的品牌带来的高护城河是推荐的核心,短期强劲需求则是买入并放心持有的强心剂,建议耐心守望。 盈利预测及投资建议:我们维持前期盈利预测,预计19-21年EPS分别为33.13元/40.25元/46.27元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,茅台价格管控不当,直营渠道落地不达预期,市场系统性风险。

盈利预测及投资建议:我们坚定看好公司中长期发展及业绩弹性,维持前期盈利预测,预计公司19-21年EPS 分别为0.99 元、1.40 元、1.83 元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,公司销售政策落地能力达预期,茅台价格影响内参放量。

费用管控能力强,盈利能力稳定。1)期内毛利率略有波动。由于期内白酒消费税缴纳方式调整,公司18年整体毛利率同比提升7.24pct至73.70%,其中白酒业务毛利率同比提升8.54pct至76.47%,若去除税费缴纳方式调整带来的影响,整体毛利率同比下降2.58pct,19Q1毛利率72.29%,同比下降2.5pct,推测系厂家对经销商政策有所调整。2)费用管控向好,净利率稳定。公司18年销售费用率同比下降1.39pct,管理费用率同比下降0.51pct。19Q1销售、管理费用率同比基本持平,在省外高增长势头以及省内梦系列高速放量的情况下,公司费用管控能力得以体现。受益于良好费用管控,18年净利率同比提升0.36pct至33.59%,19Q1净利率同比基本持平。 产品及区域双切换,营销优势仍继续体现,公司稳健行远。省外市场拓展,梦系列受益升级快速放量,从产品和区域两个维度公司实现增长驱动力的切换,稳健增长可期。公司渠道管控能力仍是业界领先,当前虽有竞争对手不断效仿,但在管理治理、班子搭配以及执行力方面仍有较强优势。同时,随着公司梦系列不断放量,公司品牌形象不断拔高,在省内升级及省外拓展方面均可乐观预期,我们认为以三五年维度看公司业绩稳健并具有较大想象空间。 盈利预测及投资建议:我们调整了盈利预测,预计2019-21年EPS分别为6.38/7.44/8.45元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,市场系统性风险,梦系列放量不达预期,省外拓展不达预期。

盈利预测及投资建议:我们更新并上调了盈利预测,预计2019-21年EPS分别为2.26/2.83/3.48元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:省内经济下滑影响到汾酒省内市场,省外拓展不达预期,费用投放超预期。

费用率逐渐降低,盈利能力提升可期。1)吨价提升明显,毛利率持续上行。受益于散酒销量大幅收缩及产品提价,18年公司酒类整体吨价提升57.74%,酒类业务毛利率同比提升2.95pct至82.01%(其中高档酒毛利率提升2.09pct、中档酒毛利率提升5.88pct),整体销售毛利率同比提升至2.81pct至81.87%,受益次高端产品持续放量,19Q1销售毛利率达到82.58%,同比提升1.79pct。2)19Q1销售费用率明显回落,预期规模效应将逐渐体现。18年公司销售、管理费用率分别为30.31%、9.65%,分别同比变动3.43pct/-1.38pct,销售费率上行主要系公司为强化品牌力增加了品牌宣传费用。19Q1销售费用率、管理费用率分别同比下降2.31pct/1.65pct,费用支出较稳定,预计随着公司规模效应逐渐释放,预计销售费用率将进一步回落,但行业竞争仍很激烈,绝对量来看仍有不错增长。3)净利率显著提升。由于毛利率显著提升,公司18年净利率达到20.55%,同比提升4.17pct。19Q1净利率同比提升2.82pct至23.51%。 次高端行业继续扩容,仍将是白酒增速最快子板块。糖酒会终端反馈显示,发现诸多酒厂推出次高端价格带产品,一方面说明行业扩容产业不断介入,一方面预示着竞争较前期加剧,次高端酒企费用率或在高位。但我们认为次高端产品本质是来满足消费者心理安全感,唯有酒体上乘、品牌较厚品牌能胜出,老牌名酒利润率回归只是时间问题。近期我们走访河南市场,终端反馈展柜争夺等地面竞争在趋缓,次高端利润率有望在下半年抬头。 高性价比产品与优秀渠道模式协同,水井坊仍将快速增长。水井坊凭借名酒基因、上乘品质产品性价比高,当前公司新、老总代模式并举,核心门店、品鉴会效应共振,公司不断创新成为业内效仿对象,产品和渠道的协同效应显著。我们认为在与竞品竞争中,水井坊有望脱颖而出,18年持续高增长,19年仍将延续趋势。受益于产品结构不断升级、规模效应不断显现,公司盈利能力将不断提升,利润释放将在19年开始不断释放。 盈利预测与投资建议:我们更新并下调了盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为1.62/2.13/2.71元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济影响加剧,核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期,次高端板块竞争超预期。

投资建议及盈利预测:我们上调盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为3.13/4.02/4.96元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,系统性风险,国窖量价措施不得当。

口子窖是具有香型、体制优势的徽酒龙头。作为兼香型白酒典范,口子经营历史悠久,与古井并列为安徽白酒市场双寡头。公司为民营体制,管理层持股、动力充分,核心管理人员资历深。当下公司收入稳步增长,得益于产品结构上行和良好的费用管控,盈利能力提升明显。 充分受益消费升级,口子窖业绩快速释放。1)安徽经济基础好,消费升级在持续,主流价格带持续扩容。安徽人均收入增长较快、省内投资活跃为消费升级提供良好基础,省内白酒吨价持续上行。目前县区、乡镇主流价格带逐步提升至100-200元,市区价格带上移至200-300元,本省主流价格带持续扩容。2)中高端产品放量迅速,口子业绩快速释放。伴随本省主流价格带持续扩容,口子作为该价位双龙头之一,具备先发优势,中高档产品持续放量:自2014年,公司核心单品口子五年、六年复合增速30%以上,口子十年、二十年复合增速18%以上。公司未来将持续受益于此,中高档产品持续放量,业绩快速释放。 经营稳健,品牌、渠道优势助力穿越周期。1)公司具备品牌及规模优势,销售费用率位处同业低位;2)口子模式独具特色:在大经销商及顺价销售模式下,公司产品价格稳定、渠道利润厚,渠道稳健忠诚度高,公司抗风险能力强。3)省内渠道下沉持续贡献收入,省外拓展或锦上添花。 盈利预测与投资建议:营收稳步增长,盈利能力将继续提升。1)营收稳增长:省内中高档产品迅速放量,省外或可为公司贡献额外增量。2)盈利能力持续提升:产品结构上行叠加提价,同时销售费用率有望维持低位,净利率有望持续抬升。预计公司19-21年EPS分别为3.11/3.66/4.17元,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全、经济下行压力、省外业务进展不及预期、管理层更替。

盈利预测与投资建议:我们调整并增加2021年盈利预测,19-21年EPS分别为4.47/5.48/6.44元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,五粮液、茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险。

事件:公司发布2018年报。18年公司期内实现营业收入11.87亿元,同增35.13%,实现归母净利润同增2.23亿元,同增26.45%,基本每股收益0.69元 。其中18年Q4实现营业收入4.27亿元,同增30.57%,实现归母净利润0.62亿元,同增3.25%。 说明: 18年核心产品量价齐升,Q4预收款环比增长显著。1)核心产品量价齐升,重点市场增速亮眼。分产品看,18年内参系列实现高增速,收入增长38.41%、销量增长21.52%;酒鬼系列稳步放量,收入同增35.06%,其中战略单品红坛收入同增82.9%,销量同增59.33%;分区域看,大本营华中市场实现提速,营收同增39.13%,较上年高28.22pct; 公司重点布局的华北、华东市场爆发增长,营收分别同增42.75%、21.57%。2)财务指标稳健,预收款Q4环增0.97亿元。Q4销售商品所得现金4.23亿元,同增11.88%,期末预收款1.54亿元,环比增加0.97亿元,期末货币资金10.06亿元,同增194.50%。3)Q1销售乐观,内参快速放量。渠道跟踪反馈,春节期间公司动销较好、库存良性,具体看内参在新模式带动下快速放量,节前实现1亿元收入,同比翻倍增长,酒鬼系列也有20%以上增长,渠道库存处于良性。 产品调价带动毛利率快速提升,费用增长拖累净利润。1)产品调价带动毛利率提升。18年公司酒鬼、湘泉系列的多款产品成功实现价格上调,18年毛利率同增0.91pct 至78.81%,Q4毛利率同增1.44pct 至80.62%。 公司18年管理费用率为10.79%,同比下降2.69pct;2)费用增长拖累净利润。18年公司增加了市场投入,其中Q4销售费用环比增加0.78亿元,全年销售费用率提升至29.15%,同增5.76pct;销售费用率上升拖累净利#sum率ma,ry#公 司18年净利率同比下降1.07pct至 18.76%,其中Q4净利率同比下降3.82pct 至14.44%。3)我们认为,产品优质是公司主要优势之一,加强对产品品质管控以及营造氛围是必要措施,尽管短期将拖累盈利能力,伴随公司中高端策略逐步落地及内参销售公司的有序运行,费用投放将得到控制,盈利能力将回升。 伴随内参放量,公司高利润弹性有望释放,乐观看待公司未来。1)外部的良好环境结合内部改善,内参有望继续高速放量。环境方面,公司大本营湖南市场具有容量大、消费者消费倾向高、市场结构优的特点,高端及次高端白酒空间广阔;品牌方面,公司内参系列在90年代曾经为全国一流品牌,在湖南当地有很高的品牌接受度;公司内部亦有提升空间:公司股东中粮集团有着丰富的消费品运营经验,入主酒鬼之后对于公司管理把控更加严格,渠道运作更加精细化,且新成立的内参销售公司采用厂商一体化的营销模式,有望实现对内参系列的全国化推广。2)公司当下收入规模较小,内参放量有望释放利润弹性。公司收入规模较小,利润受产品结构及费用波动影响大,内参系列毛利率在90%以上,未来若能在湖南、华北等市场延续高速放量,有望显著抬升公司毛利率水平,帮助公司释放利润弹性,建议以积极的态度看待公司。 投资建议及盈利预测:我们对盈利预测进行调整,主要对部分产品毛利率及公司整体费用率进行调整,预计公司 19-21年 EPS 分别为0.99元、1.40元、1.83元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险,公司销售政策落地能力达预期,茅台价格影响内参放量。

次高端是本轮行业风口,作为省内龙头今世缘充分享受次高端发展红利。当下中产人群扩张、而茅、五价格稳居高位,次高端快速扩容且趋势仍将延续。江苏省经济基础好,中、高档白酒市场份额高,当下城区消费价格带提升至300元以上,今世缘充分享受行业发展红利,次高端价格带产品国缘系列近年来高速放量,18年预计保持高双位数增长。 今世缘与洋河共享行业升级红利,国缘系列高增长趋势能延续。对于洋河与公司竞争的判断:1)江苏作为产销大省,市场容量大,今世缘市占率在10%左右,仍有提升空间;2)16年以来次高端加速成长,公司与洋河共享次高端扩容,国缘系列及洋河天、梦系列量价齐升;3)洋河近年重点转移省外市场,省内稳健增长,竞争趋缓;4)公司自身而言,三大品牌独立定位避免消费者认知混乱,“高端中度白酒”成功迎合当下消费趋势并有差异化竞争优势,“1+1”深度协销模式能和优质经销商共同成长,在品牌、产品、渠道方面优势不断释放。我们判断国缘高增长能延续:国缘口碑效应不断显现,南京市场快速放量成为公司重要增长极,随品牌接受度不断提升、公司省内深耕进一步推进,高增速有望持续。 省内精耕细作,省外收购景芝有望突破山东市场。公司南京大区及苏北大区于17年取得突破,伴随公司渠道下沉及持续招商,苏南地区及盐城地区业务有望持续增长。公司当下省外业务占比较小且产品结构有待提升,伴随公司“2+5+N”计划推进,省外业务有望带来增量。其中,通过收购景芝公司战略布局山东市场,短期看能够在品牌、营销、资金方面解决景芝短板,长期看通过景芝渠道打开省外市场,有望成为公司扩大行业影响力重要突破口。 投资建议:我们认为,未来三年公司高增长趋势将延续:1)消费升级趋势不改,江苏次高端市场将持续扩容,当下国缘系列在南京市场及苏北市场消费者培育成熟,迎来业绩释放期;2)今世缘系列18年将完成调整、实现正增长,未来有望稳步放量;3)公司在省外区域持续推进,市场提供增量。我们预计公司2018-2020年收入增速分别为26.5%、25.1%、24.7%,EPS分别为0.91、1.17、1.51元,对应PE分别为1713、10倍。公司经营稳健,国缘放量、今世缘调整结束,公司增长趋势将延续,当前估值处于低位,首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全、经济下行压力、景芝收购进度不及预期、系统性风险。

事件:公司发布生产经营情况公告,2018年度生产茅台酒基酒约4.97万吨,系列酒基酒约2.05万吨;2018年度实现营业总收入750亿元左右,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润340亿元左右,同比增长25%左右。公司2019年度计划安排营业总收入增长14%。 18年业绩预告符合预期,19年规划超市场预期。18年营业总收入、净利润分别预计同增23%、25%左右,符合我们预期,同时我们推测今年表观茅台酒销量在3万吨左右,较17年的3.02万吨小幅变动,业绩增长主要来源系提价和预收款释放。19年年度营业总收入增长14%和3.1万吨左右总投放量的计划安排均超市场预期,当下茅台仍处于供需紧平衡的卖方市场,我们推测实际投放量或在3.1万吨以上较18年有小幅增长,增量部分主要来自于老酒留存在,除量之外,公司实现营业总收入14%以上增长的其他原因系直销比例提升和产品结构优化。 茅台酒直销比例扩大和产品结构优化是19年主要增长点。根据经销商大会透露信息,公司以17年计划量为基数和存量坚持“不增不减”签订19年经销商合同,总量约1.7万吨左右,结合渠道反馈我们解释如下:1)1.7万吨主要为普飞,17年生肖酒、年份酒等产品主要由大商出货,18年中秋开始大小商都可以出货;2)17、18年经销商合同量在2万吨左右,18年年底部分经销商经销权被取缔,预计取缔量在3000吨左右;3)19年为公司营销体系破局年,预计收回的经销商量主要用于公司直销,同时增量部分用于产品结构优化即投放于高附加值产品上面。 直销比例有望超过20%。直销比例增加主要来自于被取缔经销权经销商计划的收回,我们猜测被取缔的普飞计划量约3000吨,若再考虑批条和非标,收回的高端计划量将更多,17年年报显示直销占总收入比约11%,我们由此推断直销比例有望超过20%。同时我们将茅台直销系统进行划分,主要有直营店、直供的KA 系统、电商平台及部分央企终端等四部分,结合渠道跟踪我们推测目前直销仍以直营店和电商平台为主大概约5000吨,KA 系统约2000吨,对整体茅台酒吨酒价提升贡献超过5%。 产品结构优化实现效益最大化。我们预计公司将仍通过加大非标产品投放来调增附加值高产品计划,以迎合消费多元化同时实现效益最大化。生肖酒、年份酒、定制酒、纪念酒(走进非洲等)等产品不断推出有望进一步优化产品结构。例如生肖酒,我们预计19年投放量约2000吨。 重申关于提价观点:提价能力比提价本身更重要。关于茅台提价我们依旧坚持一直以来的观点,不确定的是提价节奏和幅度,确定的是提价空间和提价能力,短期提价能够一次性增厚公司业绩,提价空间和提价能力才是公司中长期价值体现,终端需求旺盛、品牌力持续提升,业绩增厚只是迟早的事,当以长远视角看茅台成长性而对业绩兑现节奏不要太过苛求。 盈利预测及投资建议:我们维持公司盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为27.34元、32.04元和38.72元。维持“审慎增持”评级风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,系统性风险。