享受提价红利及 C 端渠道爆发，收入稳健高增。公司 20Q1实现营收 12.78亿元，同比+16.63%：1）公司于 Q4对主力产品进行两轮提价，幅度平均在 8%左右，一季度继续享受提价红利带来的收入弹性；2）推出“锁鲜装”和“三大丸”布局中高端火锅料，产品结构升级明显；3）特殊事件影响下，居民用餐方式改变，公司 C 端的商超及电商渠道爆发，提振收入。 鱼糜、肉制品、菜肴维持高增：20Q1公司面米制品（占比 26.27%）/肉制品（占比 26.46%）/鱼糜制品（占比 38.9%）/菜肴制品（占比 8.33%）/ 其 他 业 务 （ 占 比 0.04% ） 营 收 同 比 分 别 为+11.28%/+16.53%/+21.06%/+17.26%/-77.29%。公司鱼糜、肉制品、菜肴制品保持较高增速，其中鱼糜制品收入增长亮眼，主要系特殊事件影响下，家庭端方面的速冻鱼丸等产品需求快速增长所致；其他业务收入大幅下降，主要系出售材料收入有所减少所致楷体 优势区域稳健、弱势区域进一步突破：东北（占比 8.41%）/华北（占比9.83%）/华东（占比 55.86%）/华南（占比 9.77%）/华中（占比 7.91%）/ 西 北 （ 占 比 1.93% ） / 西 南 （ 占 比 6.28% ） 营 收 同 比 分 别 为+22.9%/+10.48%/+13.8%/+18.57%/+23.17%/+38.55%/+29.46%，多个区域保持较快增速，主要系各工厂产能建设投产后为产品销售提供有效保障、各大区通过精耕市场增量显著所致。 商超、电商增速爆发：20Q1年公司营收中经销商/商超/电商/特通占比分别 为 76.01%/20.9%/0.8%/2.29% ， 营 收 同 比 分 别 为+15.82%/+17.86%/+114.6%/+14.06%，其中电商业务翻倍主要系京东自营、每日优鲜、天猫旗舰店的销售收入增速较快所致。19年公司经销商数量达到 734家（净增 52家），其中西南、华北、华南经销商净增量显著，分别为 13/11/9家，主要系公司今年实施“BC 兼顾、双轮渠道”的渠道政策，加大力度开拓 BC 超市经销商渠道所致。 盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局的中期，未来随着品牌分级及渠道下沉，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们维持公司盈利预测，预计2020-2021年公司收入分别为65.41亿元（+24.2%）及80.67亿元（+23.3%），净利润分别为及4.15亿元（+11%）及5.49亿元（+32.4%），对应2020年4月20日收盘价，公司2020/2021年PE分别为57x及43x。维持“审慎增持”评级。 风险提示：事件影响，行业竞争加剧，原材料价格上涨

环比小幅下降,判断主要系公司已达成全年收入增长目标,并未于年底冲量所致。 酱油、蚝油稳增,调味酱实现恢复性增长。分产品看,公司酱油及蚝油保持稳健增长,调味酱增速实现恢复性增长,分别为13.60%、22.21%及9.52%(去年同期分别为:15.85%、26.02%及2.55%)。其中,酱油品类实现116.29亿元收入,销量同比+15.62%,吨价同比-1.75%,贡献收入占比58.74%,占比同比-1.35pct,销量稳增拉动收入增长。调味酱品类实现22.91亿元收入,销量同比+12.34%,吨价同比-2.51%,贡献收入占比11.57%,占比同比-0.71pct。调味酱实现恢复性增长,主要系18年广告促销策略倾斜成效显现(19年延续投放,黄豆酱植入《吐槽大会》及《新相亲大会》),叠加19年渠道、产品规格调整所致。蚝油品类实现34.90亿元收入,销量同比+24.39%,吨价同比-1.75%,贡献收入17.63%,结构占比同比+0.87pct,蚝油保持双位增幅主要系渠道下沉、叠加消费者教育力度加大所致。预收款增幅可观:19年底公司预收经销商货款40.98亿元,同比+26.61%,经销商打款情况良好,后续增长无忧。 区域分布均衡,线上快速发展。分区域看,公司在全国的分布较为均衡,北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%,19年收入增速分别达到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及东部等强势地区保持双位增长,同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉,增速优于高基数的强势市场。公司全国范围内经销商超过5000家,100%覆盖地级及以上城市,90%省份销售过亿,尽管公司全国布局已较为完善均衡,但仍着力下沉弱势地区渠道,补足区域短板。从渠道看,2019年公司线上业务实现收入4.16亿元,同比+42.51%,营收占比2.22%,占比同比+0.43pct,线上快速拓展。 产能释放驱动19Q4收入增长,全国性布局保障20Q1收入稳增。公司19年实现营收56.44亿元,同比+16.77%(Q1:+15.52%;Q2:+20.19%;Q3:+15.18%;Q4:+16.29%),Q4环比加速主要系11月武汉产能一期释放,产能瓶颈有所缓解所致。全年看,公司终端网点数达24万多个,比+9%,渠道渗透扩张及运输半径优化下收入保持稳增。20Q1公司实现营收13.23亿元,同比+15.79%。截止20Q1公司预收款同比+182.80%,公共卫生事件影响下,经销商打款依旧积极,后续增长可期。 价减量增,品类稳健增长。面包和蛋糕、月饼、粽子贡献收入占比分别为97.94%、1.87%及0.19%,面包及糕点/月饼/粽子收入增速分别为+16.89%/+11.32%/+9.14%,均价同比分别-1.63%/-3.72%/-16.72%,销量同比分别+18.83%/+15.62%/+31.05%其中,面包及蛋糕品类价减量增,主要系产品定位调整,货折买赠力度加大所致;月饼同比呈现双位增长,主要系京式月饼等畅销产品拉动;粽子产品销量高增,主要系公司包装礼盒满足不同需求。 区域扩张稳步推进,渠道下渗加强。19年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为19.94%/40.07%/17.55%/0.18%/10.25%/6.26%/5.75%,同比分别+17.92%/+14.21%/+19.75%/+71.82%/+17.82%/+18.17%/+23.56%。19年全国经销商数量达687家(净增加78家),其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量变动分别为-2/+21/+36/+14/-4/+13家。公司为全国化布局企业,大本营东北市场保持双位增长,主要系渠道持续下沉所致;华中场受益于武汉产能一期释放及基数影响,增幅达到70%+;同时公司大力开拓华东、华南等较弱势市场,经销商数量保持增长。全国性布局平滑区域震荡:20Q1公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区占比分别为20.84%/40.22%/16.83%/0.57%/9.54%/5.90%/6.10%,相较19Q4分别+0.90pct/+0.15pct/-0.72pct/+0.39pct/-0.71pct/-0.36pct/+0.35pct,全国经销商数量达697家(净增加10家),其中华北/东北/华东/西南/西北/华南经销商数量环比变动分别为+1/+11/-4/-2/+2/+2家,大本营持续渗透,华南新市场保持拓展。 费用投放加大,盈利能有所承压。公司19年实现归母净利6.83亿元,同比+6.42%(Q1:+12.11%,Q2:+17.89%,Q3:-0.24%,Q4:+0.50%)。毛利率下降,费用率提升,盈利能力有所承压。19年公司费用率为23.78%,同比+1.37pct。其中,销售/管理/研发/财务费用率分别为21.76%/1.80%/0.16%/0.06%,同比分别+1.09pct/-0.03pct/+0.04pct/+0.28pct。销售费用同比+22.94%,主要系公司区域扩张及新产能释放,办公费、产品配送服务费用及门店费用投入加大,同比分别38.23%、+21.83%和+65.99%;财务费用提升,主要系公司发行可转债利息费用增加。公司19年净利率为12.11%,同比-1.18pct。毛利率提升叠加控费,20Q1盈利能力改善:20Q1实现归母净利1.94亿元,同比+60.47%,主要系国家阶段性社保减免政策及政府补助增加所致。毛利率提升叠加控费,盈利能力改善。20Q1公司费用率24.39%,同比-1.23pct,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.73%/2.61%/0.26%/0.78%,同比分别-2.26pct/-0.13pct/-0.01pct/+1.07pct,销售费用率下降判断系小门店营业减少导致门店费用投入下降;财务费用提升主要系可转债利息费用增加所致。公司20Q1净利率为14.66%,同比+4.07pct。信用减值损失同比+593.77%,主要系公共卫生事件影响下,部分流通门店经营困难,公司提前计提应收账款坏账准备所致。 未来看点:1)短中期关注产能扩张带来的份额提升:未来公司将持续采用推进式+跳岛式进行产能扩张,短期看公司武汉项目一期已于19年11月投入使用,产能0.12万吨,山东2.12万吨产能已于20年2月投产,2020-22年公司在建沈阳、浙江、青岛、江苏、重庆、武汉工厂(二期)、四川,将分别新增6万吨、4.28万吨、2.81万吨、2.20万吨、2.50万吨、1.88万吨、2.38万吨产能,中期看2023年公司工厂目标数量为22-23个,预计届时产能可满足100亿销售规模,全国化布局完善在即。2)长期关注费用边际走低带来的盈利能力:公司18Q2以来业绩增速放缓,与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看,参照山崎面包成长路径,伴随公司产能布点完善,规模化效应逐步显现,公司费用边际支出有望减少,从目前看,公司20Q1净利润率为14.66%,较历史峰值仍有空间(高点17Q3为15.34%),预计在全国化布局后公司盈利能力有望创新高。 盈利预测及投资建议:短保市场空间广阔,公司渠道优势可观,未来有望借助产能释放实现区域扩张,叠加产品结构优化带来的量价齐升,收入规模可观。我们根据2019年报及2020年一季报,调整了盈利预测。预计20年公司收入为66.4亿元(+17.7%),净利润为7.9亿元(+15.4%),对应2020年4月15日收盘价,20年PE分别为44x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。

主业调味品加速增长，焦糖色有所拖累。分品类看，19年公司酱油收入同比+37.20%（销量：+36.76%；吨价：+0.32%），食醋收入同比+23.61%（销量：+34.55%；吨价：-8.13%），焦糖色收入同比-10.12%（销量： -12.83%；吨价：+3.12%），酱油/食醋/焦糖色贡献收入占比分别为68.35%/18.01%/13.64%，同比分别+5.73pct/-0.30pct/-5.43pct。酱油产品量价齐升，预计高鲜酱油同比增长 65%+，主要系渠道扩张及产品结构优化所致；食醋产品量增价减，主要系产品促销力度加大所致；焦糖色业务受工厂客户持续减少采购影响，维持降势西部市场持续下沉，外埠市场加快扩张。分区域看，2019年公司东部（占比：20.34%）/南部（占比：6.34%）/中部（占比：7.76%）/北部（占比： 12.97%）/西部（占比：52.59%）收入增速同比分别+52.72%/+7.76%/+75.04%/+48.36%/+13.78%。核心西部市场加强下渗，同比保持双位增幅；外埠市场持续扩张，东部、中部、北部地区均达到40%+高增；南部市场仅个位增长，主要系焦糖色业务拖累所致，同时，南部为多家头部调味品企业大本营，竞争较为激励，预计公司需要一定时间培育布局。 公司以经销模式为主，稳步推进全国化布局。分销售模式看，2019年公司经销模式（占比：65.05%）/直销模式（占比：34.95%）收入增速同比分别为+40.04%/+8.71%。2019年公司经销商达 1140家，同比净增 292家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商数量变动分别为+72/+20/+90/+56/+54家，公司在优势的中部（包含西南大本营）、东部（含华东）及北部（含华北）市场经销商增量较多，主要系为了加强优势市场的渠道下沉，同时南部/西部合作经销商数量增加，全国化布局进程稳步推进。预计全年不改战略部署方向，布局全国主要二级城市、百强县和人口大县。公司线上渠道基数较小，19年同比保持 66.97%高增。 截止 19年公司预收款同比+191.87%，经销商打款积极，后续增长可期。 盈利预测及投资建议：公司产品结构持续优化，拓品趋势持续，伴随渠道扩张及下沉，叠加新产能逐步释放，发展前景向好。我们根据 2019年年报，调整了公司盈利预测，预计 20年收入和净利润分别为 16.0亿元（+17.9%）及 2.6亿元(+29.1%)，对应 2020年 4月 17日收盘价，2020年 PE 为 52x。维持“审慎增持”评级

四季度两轮提价+布局高端产品,叠加春节备货旺季,公司收入再提速。 公司2019年实现营收52.67亿元,同比+23.66%(Q1:+14.61%;Q2:+25.07%;Q3:+16.59%;Q4:+34.49%),其中19Q4增速同比+1.41pct,环比+17.9pct,主要系1)春节提前,Q4经销商备货积极;2)公司于Q4对主力产品进行两轮提价,幅度平均在8%左右;3)推出“锁鲜装”和“三大丸”布局中高端火锅料,产品结构升级明显。 菜肴、鱼糜、米面维持高增:2019年公司面米制品(占比26.35%)/肉制品(占比25.07%)/鱼糜制品(占比38.06%)/菜肴制品(占比10.37%)/其他业务(占比0.16%)营收同比分别为+26.35%/+10.48%/+27.9%/+38.13%/+155.05%。其中菜肴制品收入增长亮眼,主要系蛋饺、千叶豆腐产品收入增长较快所致;其他业务收入翻倍增长,主要系出售材料收入、劳务收入增长所致;肉制品增速则由Q3的2.81%提升至Q4的24%,在原材料大幅承压的背景下拉升全年同比增速至10.48%。 区域扩展多点开花:东北(占比9.38%)/华北(占比11.55%)/华东(占比53.19%)/华南(占比8.18%)/华中(占比9.14%)/西北(占比2.63%)/西南(占比5.93%)营收同比分别为+28.54%/+36%/+17.31%/+32.18%/+34.37%/+27.67%/+26.54%,多个区域保持较快增速,主要系各工厂产能建设投产后为产品销售提供有效保障、各大区通过精耕市场增量显著所致。 渠道结构持续优化:19年公司营收中经销商/商超/电商/特通占比分别为85.99%/11.12%/0.59%/2.29%,营收同比分别为+24.32%/+14.19%/+329.86%/+26%,其中电商业务翻三倍主要系京东自营销售收入增速较快所致。19年公司经销商数量达到682家(净增64家),其中西北、西南及华北经销商净增量显著,分别为7/15/16家,主要系公司加大力度开拓薄弱区域渠道所致。 全年毛利率同比小幅回落,但四季度提价效应下利润率环比提升3个点。公司2019年毛利率为25.76%(Q1:26.36.14%,Q2:24.7%;Q3:23.9%;Q4:27.36%),全年毛利率同比下滑0.75pct,主要系目前用于替代猪肉原料的鸡肉价格涨幅超公司此前预期所致。19Q4毛利率同比+0.37pct,环比+3.46pct,系Q4两次提价后带来的收入加速增长。分产品来看,2019年公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务毛利率分别为28.77%/22.79%/24.85%/28.82%/15.57%,分别同比+2.65pct/-3.91pct/-1.03pct/-0.9pct/+13.63pct。毛利率降幅总体可控,主要系成本压力下公司于18年底以来分三批降低产品的货折力度(前两次变相提价幅度预计分别为2-3%、1-2%及2-3%,涉及产品占比为50%左右;第三轮提价主要覆盖火锅料的肉制品,占比为25%)并在Q4两次提价对冲成本压力。20年以来公司产品供不应求且提价已被渠道顺利消化,考虑到4月以来公司再次对千页豆腐、鱼板烧等产品进行提价,预计20年毛利率稳中有升。 费用管控卓有成效,盈利能力继续提升。2019年公司费用率(四费口径)整体为16.73%,同比-1.48pct,控费提效成果已现,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.28%/2.88%/1.41%/0.14%,同比分别-1.15pct/+0.09pct/-0.19pct/-0.23pct,销售费用率同比下降系公司加大促销员的外包所致;管理费用率同比提升系报告期内增加了股份支付费用所致;财务费用率同比下降系可转债利息减少、利息收入增加所致。公司2019年实现归母净利3.73亿元,同比+38.14%(Q1:+19.6%;Q2:13.85%;Q3:34.95%;Q4:83.12%),增速同比+4.64pct,19Q4环比+48.16pct。公司2019年净利率为7.09%,同比+0.74pct,其中19Q4净利率为7.62%,同比+2.02pct,四季度提价控费成效明显。 中长期看点:销地产全国化布局即将完成,市占率有望持续提升。公司目前主要工厂主要集中在东部沿海地区(厦门2个,江苏2个,辽宁1个),计划以“销地产”模式进行扩张,目前公司华北汤阴工厂已开始投产(年设计产值10亿元,年产10万吨的生产规模),2020年公司将形成7个生产基地,9座工厂的全国化布局,待产能完全释放,总产能预计可达60万吨以上。 鉴于华中地区火锅需求旺盛,公司渠道拓展一直较为积极,预计产能全国化布局完毕后,市占率有望持续提升。 份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中,于成本低位时适度降价,于成本高位时对提价亦相对谨慎,以牺牲部分净利率为代价获得份额增量,从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大,规模化效应显现带来的成本优势将更为突出,在定价较同业低的情况下,公司亦可享有更高的利润,后续面对成本波动时,业绩稳定性预计优于同业,有望实现龙头强者恒强的良性循环。 盈利预测及投资建议:公司目前处于产能释放+全国化布局的中期,未来随着品牌分级及渠道下沉,行业渗透率将不断提升,规模化效应亦将持续显现。结合2019年报,我们上调公司盈利预测,预计2020-2021年公司收入分别为65.41亿元(+24.2%)及80.67亿元(+23.3%),净利润分别为及4.15亿元(+11%)及5.49亿元(+32.4%),对应2020年4月13日收盘价,公司2020/2021年PE分别为51x及39x。 维持“审慎增持”评级。 风险提示:事件影响,行业竞争加剧,原材料价格上涨。

盈利预测与投资建议：公司在渠道扩张及库存去化加速背景下，20年收入仍具备增量空间，叠加公司可用现有窖池采取结构优化策略，对冲成本上行压力，2020年收入、利润均具备一定弹性。我们预计公司2020年收入为22.13亿元（+11.2%），2020年净利润为7.62亿元（+26.0%），对应2020年4月13日收盘价，2020年估值为34x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

事件 洽洽食品公布2019年年报,2019年实现营收48.37亿元,同比+15.25%,归母净利6.04亿元,同比+39.44%。其中,19Q4实现收入16.18亿元,同比+25.68%,归母净利2.03亿元,同比+56.14%。每股收益1.19元。公司2019年利润分配预案:每10股派7元(含税)现金股利。 投资要点#节令时点提前summary#+放量驱动,收入加速增长。公司19年实现营收48.37亿元,同比+15.25%(Q1:+1.26%;Q2:+11.78%;Q3:+19.01%;Q4:+25.68%;)。Q4收入增速环比+6.67pct,环比提速主要系春节时点提前,备货提前至Q4贡献增量所致。 传统品类突破,主力单品放量,收入稳健提升。分品类看,19年公司葵花子(占比68.27%,较18年+1.33pct)、坚果类(占比17.06%,较18年+5.09pct)、其它(占比14.67%,较18年-6.42pct)分别同比+17.54%,+64.21%及-19.80%,其中其他类的大幅下滑主要系公司精简SKU,主动减少低盈利性产品所致。分产品看,公司传统红袋收入达到10%+增长,主要系三四线市场及县乡市场下沉及弱势市场拓展所致;蓝袋实现含税收入9亿元左右,同比+27%左右,单品海盐口味实现含税收入5000万元,同时藤椒、芝士口味试销情况良好,预计未来蓝袋借助单品提升渗透率将持续贡献增量;每日坚果19年实现含税额8.5亿元左右,同比+70%左右,坚果品类推广投入持续显效,预计将持续放量助力收入增长。 线上投放夯实品牌力传播。19年公司南方/北方/东方/电商/海外/其它区收入增速分别为+10.60%/+10.68%/+16.31%/+72.67%/+34.31%/-61.02%,占比分别为37.08%/19.26%/25.91%/10.01%/6.65%/1.10%,同比-1.56pct/-0.80pct/+0.24pct/+3.33pct/+0.95pct/-2.15pct。2019年电商渠道实现收入4.8亿元,同比高增,主要系低基数+高宣传投放(如直播带货等)所致。 坚果毛利率持续改善,后续仍存上行驱动。公司19年毛利率为33.26%(Q1:30.38%,Q2:33.40%,Q3:35.84%,Q4:33.06%),同比+2.10pct,毛利率同比提升主要系18年提价、坚果产品毛利率改善、蓝袋放量(毛利率为40%+)协同所致,其中Q4毛利率环比下降,主要是双十一活动,低毛利率坚果产品占比提升。19年葵花子产品毛利率为35.00%,同比-0.20pct,判断主要系原材料价格波动影响;坚果类毛利率为26.51%,同比+7.35pct,主要系规模化效应,叠加自动化程度提升提振生产效率所致。从后续看,公司核心原料葵花籽价格相对平稳,蓝袋等高端产品占比提升有助瓜子品类毛利率提升;此外,坚果产品放量将带来持续性规模效应,叠加全自动化后生产效率的进一步提升,预计20年在原材料价格稳定前提下,毛利率将达到30%。整体毛利率上行存持续性催化。

事件双汇发展公布2019年年报,公司2019年全年实现营业收入603.48亿元,同比+23.43%,实现归母净利润54.38亿元,同比+10.70%;其中,19Q4实现收入183.54亿元,同比+49.67%,实现归母净利14.95亿元,同比+18.97%;每股收益为1.64元。 投资要点屠宰价增+肉制品提价,收入持续提速。公司2019年实现收入603.48亿元,同比+23.43%(Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3:+28.29%;Q4:+49.67%),19Q4收入环比显著提速。分品类看,2019年公司肉制品(占比37.2%)、屠宰(占比57.7%)、其他(占比5.1%)分别同比+8.41%,+35.22%,+26.25%。屠宰价增量减趋势显著:2019年屠宰量达到1320万头,同比-19.1%,屠宰头均价为2962.14元/头,同比+67.0%。其中Q4屠宰量为193万头,同比-54.9%,屠宰头均价为7001.79元/头,同比+301.3%,价增大于量减,屠宰业务Q4营收为135.13亿元,同比+81.1%。肉制品提价贡献增速:2019年肉制品营收251.63亿元,销量160.16万吨,同比+0.05%,吨均销价+8.4%,主要为19年6次提价贡献所致。其中Q4肉制品收入为64.45亿元,同比+16.4%,生鲜冻肉及肉制品外销量为75万吨,同比-2.7%,吨均销价为26610.9元/吨,同比+57.7%。 猪价高位运行, 毛利率有所下降。公司2019年毛利率为18.79%(Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%;Q4:17.22%),同比-2.8pct,19Q4毛利率同比-4.8pct,环比-2.0pct,成本上涨为毛利率下行主因(2019年国内生猪价格延续涨势,平均猪价为21.2元/kg,同比+63.3%,目前国内猪肉价格已经超过56元/公斤,持续创新高)。分品类看,2019年屠宰业务毛利率为9.22%,同比-0.67pct,主要系屠宰量减少导致屠宰效率下降,叠加非洲猪瘟抬高猪价顶点及高位时间所致;肉制品毛利率28.46%,同比-2.2pct,其中高温肉制品毛利率同比-1.1pct,低温肉制品毛利率同比-4.25pct,尽管公司19年总计开启6次提价,叠加产品结构调整及新品投放,但因提价及新品投放为陆续进行,成本端压力仍存。 毛利率下行冲抵费用率减少,公司盈利能力承压。公司2019年实现归母净利润54.38亿元,同比+10.70%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%;Q4:+18.97%),Q4环比减速4.91pct,主要系成本压力下毛利率环比下降。成本压力对冲费用率下降,公司盈利能力承压。2019年公司费用率为6.96%,同比-1.28pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.48%/2.17%/0.15%/0.16%,同比分别-0.92pct/-0.18pct/-0.01pct/-0.17pct,销售费用率下降,主要系运杂费及差旅费投入减少所致,同比分别-5.33%及6.66%,管理费用率下降,主要系员工奖励计划相关费用投入同比-61.82%,财务费用率下降,主要系补充流动资金减少、贷款利率下降所致。公司2019年净利率为9.01%,同比-1.04pct,其中19Q4净利率为8.14%,同比-2.10pct。 公司看点:新 任高管强化调结构,全方位调整利于盈利改善。 l 短期:屠宰:19 年全国约有4000 多家屠宰企业退出,公司市场份额将持续提升;肉制品:提价后高均价+产品结构持续调整,一定程度对冲猪价高位影响,释放肉制品利润弹性;l 长期:产品上主推中高端产品,增加研发机构,推出流程调整为市场导向型,新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时,减少新品数量而提高质量,增加新品推出的成功率,加快肉制品结构向中高档发展,向食材向餐桌调整;细化深耕渠道,公司将会加大新兴渠道(休闲店、电商)和特供渠道(餐饮、单位)的投入,并使现代渠道(商超)和传统渠道稳步增长。 盈利预测与投资建议:公司为肉制品龙头企业,屠宰份额提升+肉制品提价+结构调整,未来业绩释放可期。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计公司2020 年收入为639.7 亿元(+6.0%),净利润为58.1 亿元(+6.9%),对应2020 年3 月24 日收盘价,公司2020 年PE 为21x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:原料成本提升、食品安全问题、猪价长期维持高位、肉制品销量不及预期

需求延续向好趋势,收入维持稳健高增。公司2019年实现营收197.97亿元,同比+16.22%(Q1:+16.95%,Q2:+16.00%,Q3:+16.85%,Q4+15.03%),收入于Q4环比小幅下降,判断主要系公司已达成全年收入增长目标,并未于年底冲量所致。 酱油、蚝油稳增,调味酱实现恢复性增长。分产品看,公司酱油及蚝油保持稳健增长,调味酱增速实现恢复性增长,分别为13.60%、22.21%及9.52%(去年同期分别为:15.85%、26.02%及2.55%)。其中,酱油品类实现116.29亿元收入,销量同比+15.62%,吨价同比-1.75%,贡献收入占比58.74%,占比同比-1.35pct,销量稳增拉动收入增长。调味酱品类实现22.91亿元收入,销量同比+12.34%,吨价同比-2.51%,贡献收入占比11.57%,占比同比-0.71pct。调味酱实现恢复性增长,主要系18年广告促销策略倾斜成效显现(19年延续投放,黄豆酱植入《吐槽大会》及《新相亲大会》),叠加19年渠道、产品规格调整所致。蚝油品类实现34.90亿元收入,销量同比+24.39%,吨价同比-1.75%,贡献收入17.63%,结构占比同比+0.87pct,蚝油保持双位增幅主要系渠道下沉、叠加消费者教育力度加大所致。预收款增幅可观:19年底公司预收经销商货款40.98亿元,同比+26.61%,经销商打款情况良好,后续增长无忧。 区域分布均衡,线上快速发展。分区域看,公司在全国的分布较为均衡,北部/南部/东部/中部/西部地区占比分别为25.26%/20.09%/19.75%/18.91%/10.76%,19年收入增速分别达到12.99%/13.26%/11.87%/18.57%/24.05%公司在北部、南部及东部等强势地区保持双位增长,同时在中部及西部等弱势加大渠道下沉,增速优于高基数的强势市场。公司全国范围内经销商超过5000家,100%覆盖地级及以上城市,90%省份销售过亿,尽管公司全国布局已较为完善均衡,但仍着力下沉弱势地区渠道,补足区域短板。从渠道看,2019年公司线上业务实现收入4.16亿元,同比+42.51%,营收占比2.22%,占比同比+0.43pct,线上快速拓展。 成本上涨蚝油占比提升,毛利率有所承压。公司2019年毛利率为45.44%(Q1:45.78%,Q2:43.78%,Q3:43.75%,Q4:48.22%),同比-1.03pct。Q4环比+4.47pct,毛利率环比增长,主要系酱油品类包材、添加剂等原材料价格Q4回调带来的成本红利所致。分品类看,酱油/调味酱/蚝油毛利率分别为50.38%/47.56%/37.96%,同比分别-0.17pct/-0.19pct/-2.96pct,主要系原材料成本上涨所致。其中,产能限制或为酱油毛利率下降主因,高明厂已于19年达产,生产效率有所下降(制造吨成本同比-2.58%)。从后续看,规模化带来的生产效率提升及产品高端化带来的利润空间提升有望令公司毛利率恢复上升趋势。1)新厂投产带来生产效率的改善:公司江苏厂规划50万吨蚝油、醋、料酒产能,并以每年10万吨依次投放,新厂高生产效率有望提振品类毛利率。同时,三五期间公司规划100万吨酱油及酱类产能,进一步改善生产效率。2)高价格带产品占比提升:公司高端产品毛利率高于整体水平,预计在50%以上,以酱油为例,中高端产品占比接近40%,产品结构优化升亦助力整体毛利率上行。 费用率回落,盈利能力创新高。公司2019实现归母净利53.53亿元,同比+22.64%(Q1:+22.81%,Q2:+21.79%,Q3+22.84%,Q4+23.06%),收入稳增,叠加成本回调及费用投放减少,Q4盈利能力环比改善。控费加强,净利率达27.06%。 19年整体费用率13.88%,同比-2.69%,19年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.93%/1.46%/2.97%/-1.48%,同比分别-2.2pct/+0.02pct/+0.07pct/-0.58pct。从费用拆分看,销售费用同比-3.27%,主要系公司强化费效比,优化费用投入结构所致。其中,促销费同比-19.12%,经销商自提比例上升导致运费同比-17.55%。管理费用同比+18.06%,主要受业务规模增长影响。其中,管理人员薪酬开支及其他管理费用同比+9.40%及41.94%。此外,19Q4公司费用率环比-4.00%,19Q4销售/管理/财务/研发费用率为分别为8.96%/1.37%/-1.18%/3.21%,同比-1.07pct/-0.23pct/-0.24pct/+1.60pct。公司全年净利率达到27.06%,同比+1.42pct,创历史新高。Q4净利率30.53%,同比+1.99pct。 三个维度看好海天的长期空间:1)市占率稳步提升,具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%,较2016年的15%提升显著,龙头地位稳定,具备产品定价权。从历史上看,公司平均每两年提价5%,能顺利转嫁成本上涨压力,2017年初提价实现量价齐升,对业绩贡献显著,按照历史规律,预计2020年公司将步入新一轮提价窗口期。2)餐饮渠道占比高,先发优势显著。 公司餐饮渠道占收入比重达60%,占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间(目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%,对标发达国家的10%仍有显著提升空间)。同时,餐饮市场对调味品的消费粘性强,公司的先发优势显著。3)扩品类有条不紊,有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成,调味酱及蚝油已具规模,此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。 我们参照日本龟甲万的发展路径看,目前公司扩品类趋势确立,未来预计持续扩产扩品,借助现有品牌影响力及渠道优势,实现调味品全品类布局。 盈利预测与投资建议:公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计2020年公司收入为227.8亿元(+15.1%),净利润为63.3亿元(+18.3%),对应2020年3月25日收盘价,公司2020年PE为44x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济放缓、行业竞争加剧、原材料上涨、产品升级进程低于预期、食品安全问题。

全国化布局推进,收入保持稳增。公司2019年实现营收46.75亿元,同比+12.20%(Q1:+6.72%;Q2:+13.78%;Q3:+14.93%;Q4:+14.2%)。从调味品主业看,2019年美味鲜实现营收44.68亿元,同比+15.98%(Q1:+15.32%;Q2:+15.26%;Q3:+14.30%;Q4:+19.48%),19Q4环比提速,我们判断主要系春节时点提前,叠加公司区域持续扩张,渠道下沉效果显现驱动销量提升所致。 分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油占调味品收入比重分别为64.92%/11.87%/10.07%,收入同比分别+11.23%/+18.99%/+39.02%,销量同比分别+10.83%/+19.20%/+38.67%,均价同比分别+0.36%/-0.18%/+0.25%,酱油、食用油量价齐升,主要系产品结构优化所致,鸡精鸡粉均价有所下滑,主要系餐饮渠道产品占比提升所致。 分地区看,东部/南部/中西部/北部分别占比23.73%/44.78%/17.07%/14.41%,营收同比+12.15%/+12.12%/+25.34%/+19.78%,19年公司一级经销商超越1051家,同比+21.64%,其中东部/南部/中西部/北部经销商数量分别+39/+15/+69/+64家,公司全国化布局进一步推进。 分渠道看,家庭/餐饮/电商渠道占比分别约为71%/28%/1%,营收同比分别+10.8%/+23.5%/0.75%,餐饮渠道增速显著高于家庭端,主要系公司通过两店(“流通渠道样板店”及“餐批旗舰店”)与餐饮活动结合,助力渠道开发,目前已积累线上线下厨师资源18万人。 除调味品业务外,中汇合创实现营收8922万元,同比+1.70%,预计20年房地产业务收入基本持平。其中,D地块项目2019年已全面封顶,2020年开售,但尚不能形成20年收入。 原材料红利,毛利率小幅提升。公司2019年毛利率为39.55%(Q1:39.38%,Q2:40.29%;Q3:37.89%;Q4:40.62%),同比+0.43pct,美味鲜公司2019年实现毛利率39.56%,同比+0.36pct,主要系成本红利,叠加阳西产能释放提升厨邦生产效率。分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为45.82%/39.46%/13.06%/28.32%,同比分别+1.69pct/-1.27pct/-5.36pct/+2.86pct,酱油毛利率提升主要系包材红利(纸箱、胶罐、玻璃瓶等);鸡精鸡粉受原材料价格上涨影响,毛利率有所承压;食用油销售价格增幅低于采购价格增幅,同时受赠样高增影响,毛利率有所下滑。 费用率下行,盈利能力加速改善。公司2019年实现归母净利润7.18亿元,同比+18.19%(Q1:+11.53%,Q2:+4.43%;Q3:+22.32%;Q4:+41.65%),19Q4环比高增主要系美味鲜拉动所致,19年本部受高基数影响仍有3768万元量级亏损,对业绩有所拖累。美味鲜实现归母净利润7.29亿元,同比+27.61%(Q1:+33.81%;Q2:+7.98%;Q3:+17.53%;Q4:+60.34%),其中Q4环比提速,主要系18Q4低基数影响,叠加原材料成本红利所致。毛销差扩大,进一步释放盈利空间。 19年公司费用率为20.27%,同比-0.93pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.76%/6.31%/3.15%/1.05%,同比分别-0.59pct/-0.31pct/+0.22pct/-0.26pct。销售费用投入减少显著,主要系折旧费及包装费投入减少所致,同比分别-42.85%及-25.35%。公司2019年净利率为15.36%,同比+0.78pct,美味鲜净利率16.32%,同比+1.46pct,盈利能力保持改善。 未来看点:渠道+产能持续扩张,“双百”目标准备冲刺。 加强市场开发,提升餐饮渠道渗透。随着产能的逐步释放,公司在渠道下沉方面亦将配套发展。公司计划2020年经销数量超1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%(2019年地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%)。加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。 中山厂改建,未来效益可期。公司计划投资12.75亿元对中山厂进行改造,预计建设期2年(20年3月启动),达产后中心厂将实现年收入39.95亿元,净利润7.85亿元。中山厂区现有调味品产能31.43万吨,项目完成后产能将提升至58.43万吨。其中酱油(成品)产能将由23万吨提升至48万吨,产能提升25万吨,另将新增料酒产能2万吨。 阳西产能逐步释放,小品类空间可观。公司投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目的投资计划,产能仍处于逐步释放过程中,达产后将新增调味品及相关食品65万吨生产能力(其中30万吨将由于食用油,20万吨蚝油,10万吨料酒,5万吨的醋),项目建设期为5年,将实现年销售收入48.45亿元,净利润3.4亿元。公司目前小品类调味品收入占比较小,但市场反馈良好,同时公司判断未来小品类调味品市场空间可观,鸡精粉生产已搬至阳西,5.5万吨蚝油产能在建。新厂提前进行产能布局,同时产品趋于多元(以食用油为例,目前公司仅生产花生油,未来将扩产至橄榄油及玉米油)。公司品牌力逐步提升,未来将助力新品类市场表现。 盈利预测及投资建议:公司未来在区域及餐饮渠道扩张均存看点,叠加产能释放,生产效率提升带来的毛利率上行空间,收入业绩均有可观提升潜质。我们根据公司年报,调整了盈利预测,预计公司2020年收入为53亿元(+13.4%),净利润8.4亿元(+16.3%),对应2020年3月16日收盘价,2020年PE为40x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:原料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全问题、区域扩张不及预期。

盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。预计公司渠道整治效果将逐步显现,我们根据公司年报,修改了盈利预测。预计公司2020年收入为22.13亿元(+11.2%),2020年净利润为7.62元(+26.0%),对应2020年3月16日收盘价,2020年估值为30x,维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败。

事件 涪陵榨菜公布2019年业绩快报,公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%,实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%。其中,19Q4实现收入3.85亿元,同比+4.33%,实现归母净利润8717.91万元,同比-37.09%;EPS为0.77元。 投资要点渠道整治效果显现,收入保持回暖。公司2019年实现营业收入19.90亿元,同比+3.93%(Q1:+3.81%;Q2:+0.56%;Q3+7.64%;Q4:+4.33%),收入增速在下半年有所回暖,我们预计主要系公司对渠道管理调整效果逐步释放(销售办事处由34个裂变为67个,渠道管理进一步精细化),叠加渠道高库存逐步消化所致。Q4增速略较Q3环比放缓,主要系公司为进一步降低库存主动控制发货所致,目前看公司产品渠道平均库存为3-4周左右,部分区域存在断货现象,渠道库存处于历史低点。 渠道投入加大+基数影响,业绩短期承压。公司2019年实现归母净利润6.05亿元,同比-8.55%(Q1:+35.15%;Q2:-16.18%;Q3-6.78%;Q4:-37.09%),盈利同比下滑主要系19Q4渠道下沉费用投入持续加大,叠加18年政府补助金额下高基数影响所致。公司19年办事处裂变的渠道政策要求大量人员投入,人工及配套支出等费用预计有所抬升,致业绩承压。其中Q4降幅显著,我们预计主要受公司控货导致产量降低,生产效率降低影响。公司2019年净利率为30.42%,同比-4.15pct。短期看点:生产规模化效应,叠加人工费用边际下降,业绩弹性可观。 生产方面看,公司于19Q2开始全面使用新产季的青菜头原料,价格约790元/吨,20年涪陵区最新收购价为800元/吨左右水平,成本价格基本持平;从后续看,20年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长,生产规模化效应对毛利率将有所带动。 费用方面看,人工费用支出峰值已过,预计未来销售费用支出将呈现边际下滑,进一步释放利润空间。 长期看点:扩产扩品,提价再可期。 产能待扩张:公司目前待释放产能包括涪陵基地1.6万吨脆口产线,目前已进入设备调试阶段。眉山基地5.3万吨榨菜产线项目亦已布局完毕,等待配套进场施工。东北生产基地5万吨萝卜项目,处于基建规划推进中。未来公司在主力榨菜、脆口系列及小品类均有新产能待释放,此外,公司在品类扩张方面亦积极探索,会在调味酱领域寻求突破,持续寻觅具备协同性的标的,成长空间可观。 渠道再优化:公司从19年初开始进行渠道调整,优化销售管理执行结构,新增销售办事处,进入渠道精细化管理阶段。目前看公司拥有1200多家一级经销商,渗透至1000余个县级市场,随着渠道深耕,未来在保证持续下沉的同时,亦将突破新零售、外卖平台、团购批发等新兴渠道,助力收入增长。 提价仍可期:公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势,具备产品定价权,历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价,持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势,品牌具备溢价基础,中长期产品价格带上移仍可期。 盈利预测与投资建议:公司为榨菜行业龙头,已具备定价权,在提价过快叠加渠道调整情况下,业绩有所承压。我们根据公司业绩预告,修改了盈利预测。预计公司2020-21年收入分别为22.18亿元(+11.5%)、25.54亿元(+15.1%),2020-21年EPS分别为0.96元(+25.2%)、1.21元(+26.5%),对应2020年2月27日收盘价,2020-21年估值分别为29x、23x。维持“审慎增持”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败

盈利预测及投资建议:暂维持前期盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为1.17/1.49/1.81元,对应PE分别为30/23/19倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济风险、食品安全、省外扩张不及预期。

事件:公司发布2019年三季报,期内实现营业收入210.98亿元,实现归母净利润亿元71.46亿元,分别同比增加0.63%、1.53%,期内实现基本每股收益元4.74元;其中,单三季度实现营收50.99亿元,实现净利润15.65亿元,分别同比下降20.61%、23.07%。同日,股份公司发布回购方案:公司拟使用自有资金(在12个月内)通过集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过人民币135元/股,拟回购资金总额不低于10亿元且不超过15亿元,本次回购股份用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划(若按最高回购价计算,回购总股本比例为0.492%至0.737%)。 省内调整继续拖累增速:1)Q3增速转负仍系省内调整拖累。公司Q3收入增速、利润均转负,较19Q2增速分别环比下降22.69pct、25.1pct,由于公司二季度以来主动对江苏市场进行调整,推测Q3降速仍系省内市场拖累:中秋前后公司有意识降低渠道任务压力且主动转变费用投入方向,将费用投放向消费者倾斜,对经销商及终端打款积极性有一定影响;根据渠道反馈推测,单三季度省内增速仍为负。相较于省内市场,三季度省外市场表现相对稳定,渠道反馈省外市场仍能维持一定程度正增长;2)海、天系列增速下滑或是主要因素。就省内市场来看,部分省内渠道反馈三季度海、天销售增速为负,但梦系列仍有一定程度正增长;3)预收款相对稳定,现金流波动较大。期末预收款19.79亿元,环比Q2增加2亿元;受出货量下降影响,期内销售现同比下降27.39%;由于期内现金支出较为稳定而现金流入有所减少,期内经营性现金流同比下降47.12%,波动大于收入增速。 毛利率及费用率有一定波动,盈利能力相对稳定。1)毛利率略有下降。Q3毛利率同比下降2.57pct至73.94%,推测主要系公司通过折扣方式处理前期对渠道的遗留费用,进而对收入规模有一定影响,间接致使吨酒价格略有下降;2)销售费用率上升明显,管理费用率相对稳定。Q3销售费用率同比增加5.05pct至17.65%,推测主要系厂家处理前期遗留费用以及调整费用投放方式所致。期内管理费用率同比上升1.45pct至8.26%,相对稳定;由于Q3税金及附加等项目对净利率有所贡献,期内归母净利率为30.68%,同比18Q3基本持平。 改善迹象略有显露,省内调整或将延续。公司自二季度以来主动进行调整,通过控货、改变费用投放模式等方法推动库存消化、增厚渠道利润进而促使渠道信心恢复,当下江苏省内蓝色经典库存及市场价格都出现改善迹象:渠道普遍反馈库存较上季度有不同程度降低,海、天、梦终端成交价亦有不同程度回升。我们认为,除价盘及库存外,更需关注渠道信心尤其是打款意愿,但渠道信心恢复非一朝一夕之功,省内调整或将延续一定时日。 公司回购更见信心:我们认为二季度以来公司在人事、渠道等方面的调整表明公司直面问题,属于正面信号且对公司核心优势并无影响。而在当下时点,公司宣布使用自有资金回购股份并用考虑用作内部激励,拟激励对象除核心骨干(高层+中层)外更将一线营销人员纳入考量,体现出公司上下对于自身实力基础及未来发展前景均具备充沛信心。对于洋河,我们认为公司核心优势仍在,中长期仍具备较好成长性,省内调整若能取得实质性成效将有助于其成长性抬升,建议以长远眼光看待公司。 盈利预测及投资建议:我们暂时下调盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为5.51/5.82/6.51元,维持“审慎增持”评级。 风险提示:食品安全风险,行业政策风险,省内调整不及预期,系统性风险。

单季度业绩持或与公司回款确认节奏有关,但仍能体现压力增加。公司19Q3收入、业绩增速分别为-0.15%/-1.8%,渠道跟踪显示与公司新品部分确认在四季度有关。但也不难看出经营层面压力有所增加。我们曾指出经济增速放缓对白酒需求有所压制,行业竞争不断加剧,从17年下半年开始古井和口子便呈现出业绩增速交替的情况,今年这种现象更加明显,口子三季度基本持平或系行业压力影响。按照公司所披露口径,高、中、低档白酒前三季度分别同增7.5%、16.98%、21.78%,其中高档白酒主要系口子五年及以上产品,具体分结构来看,口子10年、20年增速较快但基数较小对公司业绩拉动较弱,口子5年、6年增速平缓。分区域来看,公司省外增速为20.63%,明显快于省内的5.28%,拓展省外有望助力公司突破增长天花板,但短期仍是锦上添花。从财务指标来看,前三季度预收款为5.79亿元,环比增加6500万,对比去年同期减少约1300万有所改观;19Q3销售商品收到的现金流入为12.01亿元,同比+8.49%,高于收入增速。 成本增速较快拉低毛利率,费用率基本稳定。19Q3公司毛利率为70.41%(Q1:77.83%/Q2:73.5%),同比-5.15pct,原因是三季度公司收入增速为-0.15%而成本增速为14.65%,成本快速上涨与公司中低档产品增速快于高档有关。19Q3销售费用率为5.67%较强去年同期微增0.23pct,或与公司新品投放有关;管理费用率为4.66%,较去年同期增加0.64pct。综合以上,三季度公司净利率较去年降低0.64pct为38.28%仍处在行业较高水位。 公司风格稳健,抗风险能力强。安徽白酒市场规模在300亿左右,以中端产品为主,口子窖的主流产品口子5年、6年等均在该价格带上且具有30%左右的市占率,系省内双寡头之一、在安徽市场根基深厚。受益于省内消费升级的趋势,公司在300元左右价位带已提前占位布局、推出口子10年、20年等产品,先发优势明显并可长期享受消费升级的红利,同时公司新品初夏和仲秋若能成功上市,则更能增厚业绩。长期来看,公司为纯民营企业体制激励充分、厂商一体合作模式抗风险能力强。 投资建议 我们预计公司19-21年EPS分别为3.10元、3.65元、4.16元,对应PE分别为17、15、13倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,库存过多,新品导入不及预期。

事件 酒鬼酒公布2019年三季报,公司19M9实现营收9.68亿元,同比+27.34%;实现归母净利润1.84亿元,同比+14.27%。其中,19Q3实现收入2.59亿元,同比+9.48%;实现归母净利润0.28亿元,同比-39.50%,低于市场预期。 点评 1、还原预收款后收入维持高增,费用确认节奏拖累利润水平。公司单三季度收入2.59亿元,同比+9.48%,较上半年增速大幅放缓,而Q3预收款净增0.74亿元,除税后Q3真实收入为3.12亿元,去年同期还原预收款后的真实收入为1.76元,此口径下三季度真实收入增速在70%左右,总体仍维持高增长。从我们调研反馈来看,10月内参销售公司已完成全年任务,销量翻倍、销售公司口径收入可达5亿元左右,体制改革下,内参经销商对今明两年的内参高增长较为乐观。从现金流来看,19Q3销售商品收到现金流入2.88亿元,同比+50.17%,经营现金流净额1.79亿元,同比+215.25%,也验证了公司实际回款能力较好,经销商打款意愿较强的情况。19Q3归母净利润同比-39.5%,主要原因是公司按全年收入增速目标进行了大量费用投放,费用大幅增长而销售较差故拖累净利润。 2、结构在改善,费用确认拖累净利润。公司Q3毛利率为77.56%(Q1:77.49%/Q2:77.58),同比+87bp,主要原因是内参销量快速增长,结构升级改善。Q3销售费用率37.53%,去年同期为27.33%,同比提升10.2pct,销售费用率同比大幅提高即三季度费用投放和确认节奏问题,预计全年或回归一个稳定水平;Q3管理费用率11.07%,去年同期为11.12%,变化不大。Q3净利率为10.88%(Q1:20.99%/Q2:22.92%),同比-8.8pct,净利率大幅下降系销售费用拖累所致。 3、内参模式较为成功,成为公司主要看点。调研数据显示,内参销售公司的30位股东多数为高端白酒经销商,多年深耕高端市场,具有良好的客户基础和终端网络,运营能力强;销售公司体制改革创新后将这些经销商利益绑定,一起发力推进市场,进展速度较快。目前内参渠道利润高于其他竞品,品牌力叠加渠道动力足,经销商对内参在长沙及湖南市场的进一步渗透极有信心,省外市场下半年加快招商进度,广东、京津、东北市场保持高速增长,内参今年实现销量翻番的业绩承诺无压力。酒鬼系列产品由于经济环境、竞争格局以及公司内部管理等问题,或短期承压,期待公司内部管理理顺后实现稳步增长。 4、公司体量小、业绩波动大,耐心对待并重视馥郁香型的资源属性及高业绩弹性。当前公司体量较小,收入、利润的小幅绝对额变动会对公司业绩增速产生较大影响,业绩季度间难免较大波动。从持续跟踪情况来看,公司一直在正确的路上做着正确的事,馥郁香型酒体上乘具有难以复制的资源属性,而内参持续放量会带来高业绩弹性,我们对销售模式改革持乐观态度。 盈利预测与投资建议 由于费用投放超我们预期,我们微调公司盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为0.86元、1.37元、1.79元,对应PE分别为44、28、21倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 经济下行影响次高端白酒景气度,不恰当的销售政策、大额费用投放等。