分品牌看， 20Q2主品牌“汤臣倍健”实现营收 8.98亿元，同比+9.6%（ Q1： -10.8%），健力多实现营收 3.42亿元，同比+16.6%（ Q1： -10.5%），公司 Q2费用投放逐步恢复正常，主品牌及健力多实现增长， Life-space 实现营 收 0.48亿元。 分渠道看 ， 线下/线上收入占比分别为 78.85%/21.42%，同比分别 -4.35%/+46.83%，预计 Q2线上/线下收入同比+7%/+68%， 公司经营活动 现金流净额同比+59.26%，主要系市场销售等相关运营支出减少所致， H1线下渠道收入同比下滑，判断主要系 Q1公共卫生事件影响下，公司部分 区域市场销售活动无法开展，但随着 Q2线下投放逐步恢复常态，及公司 线上平台的发力，一定程度弥补了线下渠道损失；同时， 20H1澳洲 LSG 实现营收 3.04亿元，同比+12.73%，分部间抵消后同比+26.23%，其中 Q2收入预计同比+27.0%，环比+2.0pct，澳洲业务逐步回暖。 多重因素影响，毛利率有所承压。 20H1毛利率为 65.49%（ Q1:67.38%， Q2:63.75%），同比-2.53pct，环比-3.63pct，判断主要系公共卫生事件影响下， 公司货折力度加大，毛利率较低的基础膳食补充产品（维生素等）占比提升， 同时 19年 8月 LSG 并表的翘尾影响所致。分产品看，片剂/粉剂/胶囊/其他毛 利 率 分 别 为 72.42%/57.62%/65.13%/60.39% ， 同 比 分 别 -4.94pct/-5.08pct/+1.50pct/+4.25pct。 费用投放减少，盈利能力持续改善。 公司 20H1实现归母净利 9.62亿元，同比 +10.96%（ Q1:+7.46%， Q2: +15.66%），主要系公司费用投放减少所致。 20H1公司费用率 24.13%，同比-9.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.05%/5.80%/1.53%/-0.25%，同比分别-8.00pct/-0.49pct/-0.20pct/-0.57pct，主要 系报告期内公共卫生事件影响，生产、市场及销售活动无法按期正常开展， 相＃ summary＃关费用减少以及贷款偿还后利息费用减少所致。销售费用下降，主要系市场推 广费/广告费用/差旅费用同比分别-31.13%/-28.40%/-47.13%；财务费用下降主 要系贷款偿还后利息支出同比-60.07%。公司 20H1净利率为 30.84%，同比 +2.90pct，其中 Q2净利率为 26.38%，同比+0.94pct，盈利能力持续改善。 公司未来看点：整装待发，未来“4+2+1” +经销商团队裂变+OTC 业务拓展一次性计提大额减值，风险压力有所释放。 公司 2019年对 LSG 进行商誉 计提减值准备 10.09亿元，计提无形资产减值准备 5.62亿元并转销递延所 得税负债 1.69亿元，同时对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准 备 1.02亿元。计提减值后 LSG 余下商誉为 11.57亿元，无形资产 16.04亿元。 4+2+1，多线出击焕发行业活力。 公司 2020年预计以健力多+Life-space+ 健视佳+健甘适为头部矩阵，以大单品模式为发展基石，四箭齐发，其中 Life-space 粉剂已取得蓝帽，有望成为接力健力多的第二大单品；主品牌 双线出击，蛋白粉+多维片拉动主品牌增长；公司加码推广明星产品“牛 初乳加钙咀嚼片”，拓展高潜力儿童类消费市场。 千家经销商裂变，体系持续优化。 公司预计扩大经销商团队，经销商的新 增以原有经销商裂变为主，未达到公司设立标准的区域将招募新经销商注 入。同时，公司计划 VDS 内升级经销商体系，建立主品牌、健力多、 Life-space 三个独立经销商体系，方便专注各优势产品的发展。 OTC 项目启动，丰富公司产品线。 以子公司好健时（公司持股： 80%； 佰盈持股： 20%）为运营主体，公司将以药店为主要渠道，以肠道非处方 药切入，品牌力为辅助，推动业务成长。 盈利预测与投资建议： 公司为行业基本面扎实的头部企业，有望借助行业整治 机会，进一步提升市场份额。但在行业监管收紧趋势下，公司 19年遇短期阵 痛， 20年发展策略彰显信心。我们根据公司 2020年中报修改了盈利预测，预 计公司 2020年收入为 63.09亿元（ +19.9%），净利润为 12.67亿元，对应 2020年 7月 30日收盘价， 2020年估值为 30x，维持“审慎增持”评级。

20Q2业绩继续承压，高档产品下滑幅度大。 20Q2实现收入 0.75亿元， 同比-89.65%，实现净利润-0.88亿元，同比-146.01%，主要系新冠疫情影 响，聚集型消费场景仍未恢复， Q2业绩继续承压。品类拆分来看，以水 井坊品牌为主的高档产品下滑 91.12%，以天号陈、系列酒为主的中档产 品下滑 19.51%。渠道拆分来看，新渠道及团购下滑 59.94%，批发代理下 滑 93.37%。预收款方面， 20Q2预收款项为 0.48亿元，同比/环比变动 -0.12/+0.17亿元。 毛 利 率 71.08% ， 同 降 10.68pct 。 20H1销 售 /管 理 / 财 务 费 用 率 为 36.57%/16.35%/-1.54%，同比+4.57/+8.81/-0.88pct。 20H1净利率为 12.82% 同降 7.28pct，其中 Q2净利率为-116.51%，主要受疫情影响、固定费用支 出及捐赠所致。 虽然上半年经营压力较大，但依旧不乏积极因素： 1）疫情下公司主动调 整市场，推出生意恢复计划， 2-6月严控厂家出货，调整经销商、门店考 核目标，减轻渠道现金流压力，目前总体社会库存健康良性，已降回 18- 年水平。 2）保持价值链稳定，部分地区出现核心单品实际成交价上涨情 况。 3）动销逐步恢复，核心门店 5.0签约和 7月最新发货已超过预期进 度，随着疫情受控、旺季来临，消费场景重现，同时考虑到大股东帝亚吉 欧完整财年为 7月 1号到 6月 30号，预计下半年业绩有望显著改善要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5个，总字数不Q2盈利水平下滑明显： 20H1毛利率为 82.38%，同比+0.17pct，其中 Q2，19

盈利预测及投资建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们根据20H1业绩快报，调整了盈利预测。预计20年公司收入为64.68亿元（+14.6%)，净利润为8.22亿元（+20.3%），对应2020年7月10日收盘价，20年PE为42x。维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧。

根据前期跟踪，公司淡季适时执行消费者导向促销，目前南京地区蓝色经典整体库存在 2个月内，梦之蓝库存相对较低，部分渠道库存在 1.5个月左右，较 19年同期低 1个月左右；公共卫生事件对行业需求仍有压制，目前苏酒渠道出货恢复至去年同期 5-6成，公司针对梦之蓝 M6+仍采取配额制，供给收窄推动 M6+批价回升，目前 M6+批价回升至 580元，成交价回升至 600元；针对海、天公司并未强制要求渠道回款，目前海之蓝、天之蓝价盘亦维持稳定。 渠道架构重塑，新渠道关系正在试水。 根据前期跟踪，洋河省内渠道架构调整正快速推进，南京地区梦之蓝 M6+单品已形成“一商为主、多商为辅”局面，仅个位数大商入选核心一批商角色，其余经销商成为其分销商，而经过前期裁汰，部分渠道商反馈团购渠道商数目缩减约 2成；目前来看，该渠道关系目前仅限于 M6+单品，该架构下，一批商与分销商就 M6+价格体系达成默契，一批商渠道利润率有望维持在 12%-15%左右，利润空间充沛。 短期营销战略清晰，压力下保持定力。 就股东大会反馈来看，核心营销团队展现出清晰的战略思路，短期将继续推进营销调整：1）、建立新的渠道架构，改变多商并存、职责重叠的弊病，构建一商为主、多商配送体系，减少无序竞争；2）构建新的厂、商关系，依据厂家及经销商各自资源禀赋进行分工，对有能力经销商营销以渠道为主，而对于资源禀赋欠缺经销商，营销则以厂家为主；3）优化费用投放效率，以消费者为核心、围绕消费者投入并且根据产品确定费用率； ummary 4）提升销售队伍积极性 ＃ ，尝试股权激励、拓宽销售人员晋升通道及薪酬调整等模式；5）围绕新品做工作，短期内以 M6+为核心，省内省外一盘棋，凸显梦之蓝系列定位。面对公共卫生事件的扰动，公司坚持调整到位、以短换长：无论是根据早期跟踪还是股东大会的交流反馈，我们认为公司短期内仍以库存消化、新型渠道、厂商关系构建以及梦之蓝 M6+的新品培育为核心，短期收入增长仅作为次级考量，2020年收入、利润规划目标仍以“力争保平”为基调。 洋河成长空间、成长逻辑依旧，看好蓝色经典“下一个十年”。我们认为，经过半年调整，洋河市场趋势已然有明显改善，公共卫生事件仅导致蓝色经典恢复增长时间延后，却不改变其恢复增长的大方向；同时，洋河已拿到名酒入场券，中长期成长逻辑不改，看好洋河的“下一个十年”：2012年前洋河已拿到名酒入场券，在消费升级驱动下，中高档酒繁荣、份额向名酒集中趋势延续，洋河具备充分资质顺应消费升级，调整完毕后在江苏市场将依靠梦之蓝系列实现增长，而在省外市场有望继续凭借强势渠道力、品牌力提升其市场份额。我们预计短期内公司调整仍将延续，维持前期盈利预测，预计 2020-22年 EPS 分别为 5.03元、5.74元、6.44元，维持“审慎增持”评级。

19年完美收关,20年开局良好。公司卓有成效的改革能够在2019年报中淋漓展现:(1)营收、利润双双圆满完成公司年初既定目标,受益于新品换代带来的提价红利,公司盈利能力再度提升;(2)各项财务指标可圈可点,2019年收现631亿,同增37.11%,经营活动产生的现金流量净额大增87.64%,现金流指标明显改善,2019年公司预收款项创新高达到125亿元较去年同期86.84%,公司对下游经销商议价能力不断提升;(3)从组织架构看,公司总部完成品牌事业部改革,区域完成扁平化,精耕细作能力大幅提升。20年Q1报表能体现出公司强大业绩调控能力,全年两位数增长目标可行性高。由于受公共卫生事件影响,节后动销停滞但是厂商已经完成回款发货行为,实现营收、利润分别同增15%、19%,略超市场预期。不过从预收款、现金流指标来看,公司节后产品动销以及经销商再次回款还是受到比较大的影响,预收款环比下降约78亿,收现126.87亿元,较同期减少28%,同时应收票据(新会计准则下应收票据+应收账款融资)占营收比重约95%,高于去年同期,主要系公司为经销商提供现金支持允许票据打款。公司调控政策灵活有效,渠道反馈部分大商在3月下旬已经打完全年款,部分小商4月下旬开始打款,前者意味着全年两位数增长目标无忧,后者意味着需求在逐渐改善,公司经营向好发展。 新品换代带来的提价效应,产品结构梳理,费用管控,共同改善公司盈利能力。2019年公司成功导入第八代普五实现主力产品价格提升,同时公司对浓香系列产品进行全方面梳理,受益于此公司毛利率有明显提升,2019年提升0.66pct至74.46%,2020Q1年提升0.75pct至76.53%。公司销售费用率因为营销组织变革、营销系统转型、新品换代等动作有所提升,2019年销售费用率提升0.51pct至9.95%,2020年Q1提升1.3pct至8.54%,公司管理费用率稳步下降,2019年下降0.51至5.55%,2020年Q1下降0.93pct至3.61%,体现公司管理更精细化。综合以上,公司净利润率稳步提升,2019年提升1.3pct至36.37%,2020年Q2提升1.11pct至39.83%,公司盈利能力持续向好。 逆境中体现出强势品牌力,透过价格表现可以看出公司改革红利仍在释放,渠道掌控能力在增强。在应对公共卫生事件中五粮液反应迅速、方式灵活、政策行之有效,主要动作系:1)强调全年目标不减稳定厂商信心;2)对于有资金压力的经销商加大供应链金融支持;3)线上及事件营销积极创新,帮助经销商促进销售;4)采取大商打款、小商挺价,配额动态灵活调整;5)4月中下旬摸底核心营销大区,把握一线销售最新动向。 当前普五批价稳定在900元附近,经销商体系稳定、信心十足,从结果来看一系列动作行之有效,厂商对渠道的掌控能力不断加强。以上说明公司2019年以来的改革没有因为人事变动而受影响,改革仍将成为公司发展驱动力。 投资建议:调整并增加2022年盈利预测,预计20-22年EPS分别为5.20元、6.23元、7.09元,维持“审慎增持”评级。

品类保持增长,商品销售情况良好。公司20Q1实现营收58.84亿元,同比+7.17%,增速同比-9.78pct,公司收入增速同比降速,主要系公司餐饮渠道占比55%+,公共卫生事件影响下,渠道销售有所承压所致。公司线下渠道收入同比+6.04%,受益于部分消费向C端转移,弥补B端损失,公司20Q1收入保持高个位增长。分产品看,公司酱油、调味酱、蚝油收入增速分别为5.81%、1.56%及4.23%(去年同期分别为:14.68%、6.13%及24.63%),酱油/调味酱/蚝油收入占比分别为67.3%/14.1%/18.6%,占比同比分别+0.58pct/-0.46pct/-0.12pct,三大品类保持增长。分地区看,东部/南部/中部/北部/西部地区占比分别为20.52%/17.84%/22.60%/25.47%/13.57%,20Q1收入同比分别+1.21%/-8.91%/+16.57%/+4.09%/+23.82%,20Q1公司经销商数量达6107家,其中东部/南部/中部/北部/西部区域经销商数量分别变动为+29/+63/+89/+77/+43家,南部地区受影响较大,收入同比下滑;余下各地区保持增长。公司借助头部企业优势,节后迅速复工应对事件影响,挤压部分中小品牌市场份额,报告期内经销商数量净增301家,同时在中部、西部地区加速渠道下沉,经销商数量分别+89/+43家,收入保持双位增长。20Q1经营活动产生现金流净额同比+681.02%,其中销售商品、提供劳务收到的现金同比+15.33%,商品销售情况较好。公司20Q1预收账款(合同负债)25.14亿元,同比+93.98%,较上期-38.66%,主要系19Q4经销商备货基数较高,20Q1经销商打款积极,后续增长可期。 毛利率平稳,盈利能力保持高位。公司20Q1毛利率为45.82%,同比+0.04pct,环比-2.40pct,毛利率同比基本持平,主要系公司C端消费占比提升,C端毛利率普遍高于B端;环比小幅回落,主要系公司20Q1受节令+公共卫生事件影响,生产效率有所降低,叠加部分原材料价格波动所致。公司20Q1实现归母净利16.13亿元,同比+9.17%,环比+6.23%,其中,营业外支出同比增加1015.34万元,主要系捐款增加所致,20Q1公司实现扣非归母净利润15.72亿元,同比+12.54%。收入平稳,费用率下降,盈利能力小幅提升。20Q1公司整体费用率12.33%,同比-2.04%,环比-0.04%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.62%/1.10%/2.15%/-1.55%,同比分别-1.40pct/-0.05pct/-0.47pct/-0.12pct。其中,销售费用率下降,主要系公司经销商自提比率提高,运费支出减少,营销方式优化,广告费用支出边际下滑,及公共卫生事情影响下,促销活动投放有所减少所致。公司20Q1净利率达到27.41%,同比+0.50pct;扣非归母净利率达到26.72%,同比+1.28pct。 三#s个um维ma度ry看#好海天的长期空间:1)市占率稳步提升,具备定价权。公司目前在酱油品类的市占率已近18%,较2016年的15%提升显著,龙头地位稳定,具备产品定价权。从历史上看,公司平均每两年提价5%,能顺利转嫁成本上涨压力,2017年初提价实现量价齐升,对业绩贡献显著。2)餐饮渠道占比高,先发优势显著。公司餐饮渠道占收入比重达60%,占比为行业首位。调味品在餐饮市场的量价均有提升空间(目前国内调味品占餐饮消费比重仅为3.4%,对标发达国家的10%仍有显著提升空间)。同时,餐饮市场对调味品的消费粘性强,公司的先发优势显著。3)扩品类有条不紊,有望成为中国龟甲万。公司目前酱油产品占比为六成,调味酱及蚝油已具规模,此外开始扩大料酒及醋等小品类布局。我们参照日本龟甲万的发展路径看,目前公司扩品类趋势确立,未来预计持续扩产扩品,借助现有品牌影响力及渠道优势,实现调味品全品类布局。 盈利预测及投资建议:公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们维持之前的盈利预测不变,2020年公司收入为227.8亿元(+15.1%),净利润为63.3亿元(+18.3%),对应2020年4月24日收盘价,公司2020年PE为54x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:宏观经济放缓、行业竞争加剧、原材料上涨、产品升级进程低于预期、食品安全问题。

绝味食品公布2020年一季报，公司20Q1实现营收10.66亿元，同比-7.59%，归母净利6295.65万元，同比-65.27%，扣非归母净利7056.58万元，同比-60.67%。每股收益为0.1元。 投资要点开店提速，同店下滑，1Q1收入有所承压。公司20Q1实现营收10.66亿元，同比-7.59%，收入同比下滑，主要系公共卫生事件影响，2月线下门店营业减少所致：我们预计20Q1门店数量增加超过250家（含拿店未开），公司1月加速开店，2月部分高势能点位空置，3月鼓励加盟商逆势拿店，部分门店增长将体现在Q2；同店预计增幅不足5%，同比低于去年同期水平，主要系2月营业额下滑，预计全年单店将恢复至5-6%增长水平。此外，公司披露与和府餐饮关联交易，金额为1亿元（含税）。分产品来看，20Q1公司禽类制品/畜类制品/蔬菜产品/其他鲜货类产品/包装产品/其他/加盟商管理收入分别占比77.98%/0.81%/9.94%/8.54%/0.2%/1.6%/0.93%，同比-2.07pct/+0.47pct/-0.09pct/+0.7pct/-0.01pct/+1.29pct/-0.29pct，营收同比-9.72%/+122.42%/-8.13%/+0.94%/-12.13%/+372%/-28.95%。分渠道来看，卤制食品销售/加盟商管理/其他收入分别占比97.47%/0.93%/1.6%，营收同比-8.26%/-28.95%/+372%。分地区来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、香港市场分别占比16.04%/2%/27.85%/17.86%/22.15%/12.59%/1.51%，同比+0.41pct/+0.14pct/+0.78pct/+0.86pct/-2.86pct/+0.72pct/-0.05pct，华东地区防控行动较早，占比有所下滑。20Q1公司现金流充足，经营活动产生的现金流净额2.39亿元，较上期+30.09%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，预计未来充沛的现金流将支撑公司加大对加盟商的开店扶持。 20Q1公司预收款较上期+3.09%，表明加盟商仍存开店意愿。 成本压力延续，毛利率提升可期。公司20Q1毛利率为29.69%，同比-3.63pct，环比-2.01pct。毛利率同比、环比均下降，除部分工厂关厂，生产效率降低外，主要系原材料鸭副冻品（原材料占比为50%左右）价格自17Q3起上行，其中鸭脖价格自19Q4起小幅回落，但同比仍处高位，余下鸭副（鸭锁骨、鸭舌、鸭中小翅等）价格同比下行预计能部分对冲鸭脖上涨压力。后续看，19年养殖端鸭供给受替代需求影响大幅增长，20年4月毛鸭、鸭苗价格持续回落，我们预计未来鸭副价格将缓慢走低。费用投放加大维稳加盟体系，盈利能力短期承压。20Q1公司费用率整体为17.42%，同比+4.40pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.26%/6.06%/0.26%/-0.16%，同比分别+3.99pct/+0.58pct/+0.18pct/-0.35pct，销售费用率提升主要系运输费用、租赁费用及加盟商扶持增加所致。公司20Q1实现归母净利6295.65万元，同比-65.27%，其中捐赠金额增加1000万，投资收益同比减少2109.16万元，主要系上游塞飞亚及下游和府餐饮收益减少，20Q1净利率为5.90%，同比-9.80pct，扣非净利率为6.62%，同比-8.93pct。 三大催化，公司后续盈利空间可期。 开店加速彰显信心。公共卫生事件影响下，部分夫妻店、小品牌门店出清，高势能点位空置率提升。公司于Q1加大加盟商扶持力度，鼓励老加盟商逆势拿店，预计全年门店增长将达到800-1200家的上限，若全年开店达到1200家，则将对收入贡献11%左右的增长。 新业务添增长新看点。公司于18年四季度开始试水平台化扩张，以“椒椒有味”新品牌推出串串香产品，目前门店覆盖华中及华北。“椒椒有味”通过单店和双品牌店运作，客单价较传统鸭脖主业更高，此外，在原料采购、制造和物流配送上与公司原有业务皆有协同，毛利率达到70%。我们预计“椒椒有味”单品牌店年均单店收入可达100-150万，其经营效率预计更高，回本周期更短，预计后续将贡献可观利润。 成本压力同比缓解。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：19年父母代鸭苗产量持续攀升，20年预计总量将增长30%，若非猪肉替代需求过于明显，毛鸭价格20年大概率呈缓慢下降趋势。 鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升及猪价小幅回落而回落，20年成本下降趋势有望增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据公司一季报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入为59.46亿元（+15.0%），净利润为9.97亿元（+24.4%），对应2020年4月28日收盘价，20年PE为33x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑

事件良品铺子公布2019年及20年一季报，公司19年实现营收77.15亿元，同比+20.97%，实现归母净利润3.40亿元，同比+42.68%，其中19Q4实现营收22.55亿元，同比+24.29%，归母净利2593.44万元，同比-61.57%；每股收益为0.95元。公司20Q1实现营收19.09亿元，同比+4.16%，实现归母净利8797.94万元，同比-19.43%，实现扣非归母净利润7308.13万元，同比-4.14%；每股收益为0.24元。 投资要点2019：全渠道、全品类助力收入增长，业绩保持稳健。 全渠道融合、全品类发展，助力收入稳增。公司19年实现营收77.15亿元，同比+20.97%（H1：+15.46%；Q3：+27.89%；Q4：+24.29%），主要系公司线上全品类发展，线下全国化门店布局协同拉动所致。其中Q4增速环比下滑，判断主要系报告期末上涨销量尚未确认收入，及线上天猫超市结算周期延长所致，公司应收账款同比+199.31%。19年预收款项同比+52.41%，经销商打款积极，销售商品、提供劳务收到的现金同比+14.94%，销售效率提升。 品类均衡发展。19年肉类零食（占比：23.71%）/坚果炒货（占比：18.21%）/糖果糕点（占比：24.43%）/果干果脯（占比：10.83%）/素食山珍（占比：8.18%）/其他（占比：14.64%），收入同比分别+20.71%/+7.73%/+39.32%/+3.24%/+19.64%/+24.38%。公司19年共有SKU1400+，升级395款现有产品，针对细分人群需求，如儿童，推出相应产品。从后续看，19年新研发上市500+SKU，发展储备充足。 全国化布局进一步推进。19年华中（占比：33.03%）/华东（占比：7.29%）/西南（占比：5.44%）/华南（占比：4.65%）/其他（占比：1.00%）/线上平台（占比：48.58%），收入同比分别+2.41%/+25.12%/+11.43%/+144.90%/+122.40%/+28.31%，其中大本营华中以外地区收入同比+31.50%，增幅显著高于华中地区，全国化布局进一步显现。此外，华东地区增幅20%+，华南地区增幅144%+，主要系公司19年大力进行华东、华南市场开发，华东/华南/华中/西北/西南门店分别+96/+166/-51/+24/+18家，其中华中地区门店减少主要系公司主动优化闭店及关闭亏损门店所致。线下加盟扩张，线上稳健增长。公司19年电子商务/加盟批发/加盟辅助管理/直营零售/一般特许经营/团购业务收入同比分别+28.31%/+16.70%/+13.62%/+7.46%/+13.41%/+75.33%，其中，加盟/直营/电商占比分别为31.57%/18.86%/48.58%。线上渠道保持高增。19年公司入驻网易考拉等43个线上平台，线上销售终端达78个，渗透率持续提升。此外，公司深化“良品铺子+”小程序及良品铺子APP融合，小程序会员拉新指标同比增长80%+，年货节同比增长200%+，带来额外流量。加盟展店快，直营同店增，收入增长可观。19年公司门店净增253家，其中加盟/直营门店同比分别+310/-57家，加盟/直营单店收入同比分别-5.13%/+15.99%，加盟同店增长有所下滑，判断主要系新增门店较多，需要一定培育发展期。从后续看，新增加盟门店经过一定培育发展后，同比将会贡献一定同店增量。 高端化战略定位，毛利率小幅提升。公司19年毛利率为31.87%（Q1：33.21%；Q2：31.69%；Q3：32.51%；Q4：30.35%），同比+0.66pct，主要系公司高端化战略定位下，品类折扣力度减小，叠加产品结构优化所致。Q4环比小幅下滑，判断主要系收入确认影响及线上活动旺季所致。分品类看，肉食零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍/其他的毛利率分别为30.10%/25.45%/32.41%/38.81%/45.36%/31.22%，同比分别+0.11pct/-3.59pct/+1.57pct/+3.58pct/+8.4pct/+0.6pct，其中坚果炒货毛利率同比下降，主要系促销活动力度加大所致，坚果炒货销售均价同比-16.35%，成本均价同比-12.19%。 。费用投放加大，盈利能力保持稳健。19年公司实现归母净利3.4亿元，同比+42.68%（H1：+74.17%；Q3：+102.13%；Q4：-61.57%），其中19Q4实现归母净利润2593.44亿元，同比-61.57%，判断部分系双十一等大型线上平台活动背景下，费用投放加大所致。收入保持高增，费用投放加大，盈利能力保持稳健。19年费用率26.04%，同比+0.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.50%/5.33%/0.35%/-0.13%，同比分别+1.05pct/-0.69pct/+0.03pct/-0.17pct。 其中，销售费用率提升，主要系公司扩张期，促销费用、运杂及仓储费用、租赁费用投入同比分别+84.08%、+11.59%、+6.77%；研发费用率提升，主要系公司加大研发投入，相应研发人员职工薪酬及服务费用投入加大所致。19年公司净利率为4.41%，同比+0.67pct，盈利能力保持稳健。 20Q1：收入逆势保持增长，盈利能力有所承压。 渠道结构灵活调整，收入保持增长。公司20Q1实现营收19.09亿元，同比+4.16%，公司Q1收入超预期，保持正增长，主要系渠道结构灵活调整，线上平台拉动所致，公司20Q1应收账款较上期-30.45%，部分线上款项确认收入。分渠道看，20Q1线上占比约55%，同比增长25%+。同时线下门店也通过“门店前置仓+外卖”模式发展推进，在闭店时期通过数字化互联系统处理订单，外卖占比由6%提升至14%左右。 费用投放减少不抵收入增速下滑，盈利能力有所承压。20Q1毛利率为29.61%，同比-3.60pct，判断主要系公共卫生事件影响下，收入增速下滑，叠加高毛利率直营占比下降所致。20Q1公司费用率23.83%，同比-2.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.25%/3.48%/0.22%/-0.13%，同比分别-1.36pct/-1.21pct/-0.02pct/-0.04pct，销售费用率下降，主要系公共卫生事件影响下，线下促销活动投放、运杂费用支出等减少所致；财务费用率下降，主要系本期银行存款增加，利息收入增加所致。20Q1公司实现归母净利润8797.94亿元，同比-19.43%，营业外支出同比+1724.15%，主要系捐款增加所致，公司20Q1实现扣非归母净利润7308.13万元，同比-4.14%。20Q1公司净利率为4.61%，同比-1.35pct，扣非归母净利率为3.83%，同比-0.33pct，盈利能力有所承压。 未来看点：全品类发展++全渠道数字化融合++高端定位夯实品牌价值。 全品类发展。公司产品矩阵丰富，19年SKU超过1400个。截至2019年，肉类零食占比最大，仅达23.71%，全品类均衡统一发展。19年新研发上市产品共计500多款，同时升级395款现有产品（含12款经典产品：大坚果系列、功能饼干、营养粉、果干等），截至2020年3月，公司预计推出86款儿童零食。SKU储备充足，为后续发展奠定基础。 全渠道数字化融合。从线下门店发展来看，公司2020年设定新开门店目标接近600家，展店预计贡献收入25%左右。同时，公司将加强线下门店社群经营，稳定客户流量；从渠道融合来看，公司将加快门店前置仓模式升级，加强与线上订单交互，用数字化体系，迅速反馈不同细分客户人群（如儿童、健身人士等）的具体消费场景需求，增加客户消费的长期黏性。 坚持打造“高端零食”品牌定位。以营养健康、品质新鲜、时尚颜值、口味正宗为方向，通过品味创新、关键技术创新、细分市场产品创新推进产品升级，围绕产品开展高端品牌的营销传播与以产品为核心的公关传播，切实满足不同细分人群对休闲食品的差异化需求，加深良品铺子高端化的品牌认可度，逐步提升公司产品毛利率水平，实现长期可持续发展。 盈利预测及投资建议：公司为全渠道零食第一品牌，线下门店布局全国化、线上品牌力强化渗透率提升，渠道优势明显。此外公司亦不断调整产品结构，全品类均衡发展把握小品类高增红利，加强全渠道数字化体系融合建设，预计将成长为全渠道布局的零食龙头企业。我们根据公司2019年报及2020年一季报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入为94.00亿元（+21.8%），净利润为4.20亿元（+23.4%），对应2020年4月28日收盘价，20年PE为62x，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下行，食品安全问题，行业竞争加剧，市场扩张不及预期，原材料成本大幅上涨

市场趋势已向好，公共卫生事件推迟洋河发力，但不改变其成长逻辑。结合公司财务表现及渠道调研，我们认为公司经过半年的调整已取得较好成效，洋河市场趋势已然有明显改善，尽管公共卫生事件突发导致蓝色经典系列恢复增长的时间延后，却不改变其恢复增长的大方向，蓝色经典回复增长可期。同时，公共卫生事件并不改变洋河的中长期成长逻辑：消费升级驱动下，中高档酒繁荣、份额向名酒集中趋势延续，在省内市场，恢复调整后的洋河将主要依赖中档以上价位带扩容带来空间，更多靠梦之蓝系列放量，在省外市场，洋河将有望继续凭借强势渠道力、品牌力提升其市场份额。预计短期内公司调整仍将延续，结合近期环境，我们阶段性调整公司盈利预测，预计2020-21年EPS 分别为5.03元、5.74元、6.44元，维持“审慎增持”评级。

投资建议：维持盈利预测，预计20-22年EPS分别为37.81元/45.59元/53.84元，维持“审慎增持”评级。

业绩略超前期指引,需求强劲经营目标达成无忧。(1)整体经营略超前期指引和规划,报告期内公司实现营业总收入和净利润均略好于前期生产经营情况给出的指引,其中茅台酒、系列酒分别实现收入758亿元、95亿元,分别同增15.75%、18.14%,全年实现茅台酒销量3.46万吨,同增6.46%,高于前期约3.2万吨的计划量。(2)财务指标稳健,预收款项约137亿元,环比增加25亿元,推测与公司调整打款节奏相关,同比基本维持稳定,销售商品收现同比增长12.71%,与营收基本同步,经营活动产生的现金流量净额同增9.24%。(3)需求强劲,低调目标实现无忧。公司经营目标较去年同增10%,我们认为目标完成难度不大,主要原因系需求强劲量增无忧,渠道结构改善能够提升价格。 结构改善带来均价提升,盈利能力改善。19年公司毛利率为91.30%(Q1:92.11%/Q2:91.57%/Q3:90.79%/Q4:90.84%)同比上升16bp,其中Q4毛利率90.84%,同比下降35bp,主要原因系18年Q4投放较多精品和生肖酒,产品结构较高导致毛利率下降。2019年销售费用率为3.69%,同比增加36bp,受益主品牌强大、系列酒提质增效,费用率有所降低。19年管理费用率为6.94%,同比增加4bp,基本稳定。19年公司净利率为51.47%(Q1:55.05%/Q2:52.01%/Q3:52.30%/Q4:47.19%),同比增加10bp,其中Q4净利率为47.19%,同比-5.43%,下降主要原因系去年同期产品结构优mmary#以及同期消费费用率为负。综合以上来看,公司整体盈利能力提升主要系整体产品售价提升(2019年吨酒价219万元/吨,较去年同增约8%),以及费用率下降。 直营和关联交易是亮点,可以预期直营比例提升,更是公司治理的定心丸。 市场一直关注股份公司与集团的关联交易,担心直营比例不能如期释放,从年报来看全年直销渠道实现收入72亿元,占营收比重仍不足5%,但是我们认为直销工作需要处理好各方面关系不能一蹴而就,其中19年第四季度直销收入41亿,约占Q4营业收入的17%。由此可见公司的直销团队已经有实力承担销售任务。跟年报一起披露的还有一则关于日常关联交易的公告,其中提到2020年股份公司与集团发生关联交易金额合计不能超过公司2019年经审计净资产的5%(即68亿元),同时提到如果想关联方销售贵州茅台酒、系列酒,销售价格与公司向其他非关联经销商销售产品价格相同或定价原则相同。我们认为,基于以上两点,我们可以预期股份公司的直销比例仍将继续上升不用担心收回的经销商计划量被集团拿走,而这背后更是公司治理规范化的表现。 基础建设年对公司的影响。年报中多次强调2020年是基础年,提到补齐发展短板,为实现高质量发展奠定坚实基础。从具体经营来看,提到“定位、定向、瘦身、规范、改革”工作要求,我们认为在2020年公司或对产品品牌及经销商体系进行调整,减少非标产品突出出品牌,进一步整顿经销商,居安思危利于公司长远健康发展。 大踏步向前可引发的猜想。中期看,我们认为茅台将拾起业绩加速向上的趋势,17年以来茅台表观业绩增速呈现收窄趋势,但是茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产,从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力,而以新管理层换届为契机,有担当、有作为的茅台将重拾业绩加速向上的趋势。从长期来看,中国具有庞大极具潜力的消费市场,消费品龙头将得到长足的发展,茅台以超强品牌力构筑绝对护城河,成长性、确定性极强。 投资建议:我们调整并增加2022年盈利预测,预计20-22年EPS分别为37.17元/45.16元/53.56元,维持“审慎增持”评级。

事件洽洽食品公布20Q1财报，公司20Q1实现营收11.47亿元，同比+10.29%，归母净利1.49亿元，同比+30.78%，扣非归母净利润1.28亿元，同比+48.48%；每股收益为0.29元。 投资要点＃summary＃瓜子零食属性扩大，收入实现双位增长。公司20Q1实现营收11.47亿元，同比+10.29%，收入实现双位增幅，主要系基数影响，叠加公共卫生事件影响下瓜子零食属性扩大，契合“宅文化”。从核心单品来看，需求保持向好。其中，瓜子品类Q1增速达17%+，蓝袋同比+20%左右，红袋增速为15%+；每日坚果因单价较高，居家休闲属性较弱，销售略有提升。20Q1经营活动产生现金流净额同比+165.63%，其中销售商品、提供劳务收到的现金流同比+28.29%，较去年同期增速+28.59pct，终端销售情况较好。应收款较期初-43.66%，主要系经销商现金流状况良好，回款提升所致。 毛利率提升，费用投放减少，盈利能力显著提升。公司20Q1毛利率为32.12%，同比+1.74pct，主要系坚果产品毛利率改善、蓝袋占比提升（毛利率为40%+）协同所致；毛利率环比-0.94pct，主要系瓜子原材料价格小幅波动影响延续，及Q1红袋产品高增，占比有所提高所致。毛利率提升，费用率下行，盈利能力显著提升。20Q1费用率16.74%，同比-1.73pct，环比-1.23pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.07%/4.79%/0.65%/-0.68%，同比分别-1.76pct/-0.17pct/+0.28pct/-0.08pct。销售费用同比下降，主要系公共卫生事件影响下，运费、差旅费、促销费用等投放减少，预计后续费用投放将根据公司发展需求均匀分摊到各季度。20Q1实现归母净利润1.49亿元，同比+30.78%，其中营业外支出较上期增加959.86万元，主要系捐赠支出增加所致，20Q1实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+48.48%。20Q1净利率为12.98%，同比+2.03pct；扣非净利率为11.17%，同比+2.87pct。 公司看点：1）每日坚果发力，未来将重点布局坚果品类。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计洽洽凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹，每日坚果有望持续放量，进阶为洽洽的超级大单品，预计20年含税额可达15亿元以上。2）红袋持续下沉，蓝袋延展发展。公司未来将以提升红袋瓜子产品力为基础，强化市占率和品牌效应，扩大消费场景，提升消费频次。蓝袋方面公司将扩大海盐、藤椒、芝士等销售范围，加大市场宣传，不断提升市场份额。3）绑定员工利益，经营活力有望持续释放。公司在2018年-2022年间每年设立一批员工持股计划，共计5批，进一步绑定员工利益，内生性经营效率有望提升。截至2019年12月31日，公司已累计回购股份123.25万股，占总股本0.24%，成交均价为24.33元/股，成交总额为2999.80万元。2020年1月16日，公司公布第四期员工持股草案，本期共覆盖员工合计不超过100人，分两个价格受让回购的16.6万股股份，回购价格分别为23.48元/股及30.62元/股。 盈利预测及投资建议：公司内部体制优化(事业部+阿米巴模式）、新品放量趋势良好、核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，我们根据公司一季报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入及净利润分别为55.99亿元（+15.8%）及7.43亿元（+23.2%）。对应2020年4月22日收盘价，公司20年PE为35x，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全问题，品类扩张失败，原材料价格上涨。

醋类量价齐升,料酒持续放量,调味品业务稳健增长。公司19年实现营收18.32亿元,同比+7.51%(Q1:+15.15%;Q2:+3.79%;Q3:+4.24%;Q4:+7.22%),全年增速同比+3.35pct,其中调味品业务收入为17.20亿元(占比93.87%),同比+12.56%。调味品业务高增主要得益于公司年初的提价利润主要用于反哺渠道,因而今年报表口径收入增长主要靠放量驱动,同时叠加产品高端化发展趋势,高端产品收入同比+8.61%。 分品类看,醋(占比67.27%)及料酒(占比13.37%)增速均保持稳健,其中,醋类收入同比+6.01%(吨价:同比+1.34%;销量:同比+4.61%),料酒收入同比+26.60%(吨价:同比-5.17%;销量:同比+33.50%)。食醋产品增长主要靠产品结构持续优化及黑醋增长拉动,黑醋营收同比+5.76%,白醋营收同比+7.58%,预计高端醋占比进一步提升。醋个位增速表现相对乏力,一定程度受市场竞争加剧影响(市场上低价醋产品较多)。料酒新产能释放,产品放量高增,但促销力度不减导致均价有所下降。此外,酱油受低基数影响,同比实现25%+高增。 调味品业务分区域来看,华东(占比:53.39%)/华南(占比:15.04%)/华中(占比:16.10%)/西部(占比9.25%)/华北(占比:6.22%)大区收入同比+11.33%/+18.38%/+16.01%/+7.74%/+8.88%,收入占比同比分别-0.59pct/+0.74pct/+0.48pct/-0.41pct/-0.21pct。公司19年底经销商数量达1254家,同比净增65家,华北/华东/华南/华中/西部经销商变动家数分别+17/-35/+35/+21/+27。华东、华南、华中保持双位增幅,主要系渠道调整下沉所致。从后续看,公司将继续加强外埠市场拓展。值得指出的是,公司制定20年调味品收入目标为12%,扣非归母净利润增长目标为12%以上,表明公司对其产品放量亦存信心。 规模效应叠加成本红利,毛利率提升。公司19年毛利率为45.32%(Q1:43.77%;Q2:43.97%;Q3:44.43%;Q4:48.68%),同比+3.13pct,主要系成本红利、规模效应,叠加产品结构持续优化所致。分品类看,醋/料酒品类毛利率水平分别为46.55%/36.36%,同比分别+2.52pct/+3.17pct。食醋毛利率提升,主要系高端占比提升,10万吨高端醋产能逐步释放。规模效应下,醋直接材料/直接人工/制造费用的吨成本同比分别-1.47%/-0.10%/-12.10%;料酒产品毛利率提升,主要系成本红利、新产能释放带来的规模效应协同作用,料酒的直接材料/直接人工/制造费用的吨成本同比分别-9.99%/-14.59%/-6.25%。 毛利率上行冲抵费用率提升,盈利能力有所改善。公司19年实现净利润3.25亿元,同比+5.68%(Q1:+21.66%;Q2:+9.37%;Q3:+14.21%;Q4:-16.76%),增速同比下滑主要系政府补助、投资性房地产公允价值变动所致。19年扣非归母净利润2.54亿元,同比+15.79%(Q1:+25.46%;Q2:+5.14%;Q3:+15.49%;Q4:17.37%)。 19年公司费用率整体为26.78%,同比+1.74pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.28%/6.32%/2.89%/0.29%,销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.13pct/-0.23pct/+0.09pct/-0.25pct。销售费用中,在区域扩张及料酒推广发展影响下,促销费用及人员费用投入加大,同比分别+70.32%、+21.11%;财务费用同比-41.88%,主要系本期支付的银行利息减少所致。19年净利率18.03%亿元,同比+0.09pct,扣非归母净利率为13.86%,同比+0.99pct,盈利能力有所改善。 后续催化:管理层改革注入新活力,产能持续释放。 管理层变革注入新活力,未来表现可期。19年末公司新董事长上任后,从产品、品牌、营销、渠道建设、激励等多方面入手,畅谈未来前进方向,彰显公司发展信心。从产品品牌方面来看,公司强调聚焦三剑客(醋、酱、料酒),剥离辅业,顺应消费升级趋势,满足消费者多样化需求。同时抓紧塑造品牌核心价值,打造全国知名调味品品牌;从营销体系方面来看,将现有36个片区重新划分为4大战区(华东、北方、南方、本部),采用战区长官负责制,由原先战区经理管理转变为归属董事长直接管理。同时,公司将打造五大中心,划分不同功能部门;从渠道建设方面来看,除加强传统渠道梳理建设外,公司整合特通部门,重视现代渠道建设(如电商、海外渠道),积极谋求与国内顶尖单位合作。 产能持续扩张带来产品放量增长基础,预计将释放一定利润空间。公司10万吨高端醋产能目前依市场情况逐步释放,19年预计达到50%,未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上,毛利率有望提升。同时,公司抓紧香醋扩产续建项目、料酒扩产工程和灌装生产线扩能项目建设,预计将新增香醋产能8万吨,料酒产能翻番,保证产品销售。 盈利预测及投资建议:公司产能逐步释放,产品结构趋于优化,同时伴随内伸驱动力质变,销售渠道存进一步下沉空间。我们根据2019年年报,调整了公司盈利预测,预计20年公司收入及净利润分别为21.1亿元(+15.2%)及3.8亿元(+17.3%),对应2020年4月20日收盘价,2020年PE为51x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧。

事件绝味食品公布2019年年报，公司2019年实现营业收入51.72亿元，同比+18.41%，其中，19Q4实现收入12.86亿元，同比+16.70%；公司2019年实现归母净利润8.01亿元，同比+25.06%，其中19Q4归母净利为1.87亿元，同比+21.89%；每股收益为1.38元。 投资要点扩店同店双轮驱动，收入延续高增。公司2019年实现营业收入51.72亿元，同比+18.41%（Q1:19.63%；Q2：19.24%；Q3:18.21%；Q4:16.70%）。19Q4环比降速，主要系开店速度有所减缓所致，19Q4门店增量预计为166家，较慢于18Q4门店净增量（205家）；此外，19Q4同店预计亦实现5-6%左右增幅。 从全年看，公司开店节奏前高后低，同店亦实现稳健增长。 拆解收入增长动因：·加盟为主，开店节奏前高后低：19年底公司门店数量为10954家（不含港澳台），年内门店净增量为1039家，预计对收入增速的提振为10.5%。 新开店数接近公司指引下限，主要系19年公司仍面临原材料成本压力，因而对门店扩张保持谨慎所致。从开店节奏上看，19H1及19H2门店净增量分别为683及356家，全年开店呈前高后低走势。从门店类型看，加盟店仍是公司主力发展类型，预计2019年加盟店数量为10824家，直营门店数量预计在130家左右。此外，19年公司高势能门店（机场、高铁及地铁站）占比持续提升，门店数量预计达900家以上，高势能门店具备提升品牌形象和宣传效果，未来仍将为公司战略重点，中期门店数量占比预计可达10%。 ·量价驱动，同店增长保持稳健：19年公司同店增长预计达到6%以上（19H1同店+7%，19Q3同店+5%），其中Q4同店在Q3基础上持续增长，主要受益于满减活动引流、产品结构优化及部分产品提价。 n满减活动推广促进销量增长：公司今年以来推进满减活动，促进销量增长；同时公司于18年底全面完成四代门店升级，增加消费者进店意愿，预计19年加盟单店客流量维持1.5万人次每年，同比+1.2%。 n产品结构优化及部分小品类提价贡献同店客单价提升：19年公司鲜货产品结构趋于多元，其中，禽类收入同比+15.31%（吨价：同比+3.32%；销量：同比+11.60%），畜类收入同比-40.48%（吨价：同比-9.97%；销量：同比-33.89%），蔬菜类收入同比+19.54%（吨价：同比+2.16%；销量：同比+17.01%），其他产品（海鲜为主）收入同比+35.99%（吨价：同比+8.94%；销量：同比+24.83%），非鸭副的其他类（海鲜为主）占比进一步上升，由19H1的8.33%提升至8.67%。 禽类吨价同比提升，预计主要系鸭副中的鸭舌等高价产品占比提升所致；畜类增速持续下滑主要系公司根据销售情况进行结构调整所致；其他产品（海鲜为主）吨价大幅提升，主要系年初部分区域对海鲜等小品类进行提价所致。区域增长整体均衡。19年全国主要区域收入增速总体均衡，其中，西南（占比：14.21%）/西北（占比：1.80%）/华中（占比：24.98%）/华南（占比：20.39%）/华东（占比：25.28%）/华北（占比：11.96%）/海外市场（占比：1.37%）收入增速同比分别+15.79%/+31.22%/+10.83%/+39.42%/+14.23%/+13.39%/+22.47%。其中，华南增速亮眼，主要系需求及产能充沛所致，西北市场高增主要系基数影响所致。从整体看，公司各区域整体保持向好增长，其中海外门店持续贡献收入增量，未来海外市场具备想象空间。 成本压力持续，毛利率有所下滑。公司19年整体毛利率为33.95%（Q1:33.31%；Q2:35.03%；Q3:35.52%；Q4:31.70%）。分品类，看，公司鲜货产品毛利率增加0.30pct至33.78%，禽类/畜类/蔬菜类/其他产品毛利率分别为34.10%/20.92%/30.88%/34.92%，同比变化-0.27pct/+6.61pct/-2.11pct/+8.49pct。19年毛利率同比-0.35pct，主要系原料鸭副冻品（原材料占比为50%左右）价格上涨所致。其中19Q4毛利率同比-0.77pct，环比-3.82pct，环比下行主要系鸭副价格环比提升所致：我们跟踪的行业鸭冻品价格显示，19Q4鸭副价格呈现上涨，但自12月涨势已有所回落。19Q4鸭脖、鸭锁骨、鸭中小翅、鸭掌及鸭舌分别较19Q3上涨55.04%/1.21%/10.29%/10.68%/1.22%。从后续看，12月鸭脖、鸭中小翅较11月分别-12.12%及-38.83%。我们判断，随着猪价自高点回落，鸭副价格预计走低。 费用率略有提升，盈利能力保持稳健。公司19年实现归母净利润8.01亿元，同比+25.06%（Q1:+20.38%；Q2:+30.77%；Q3:+26.54%；Q4:+21.89%）。19年公司整体费用率为14.66%，同比+0.23pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.16%/5.69%/0.31%/0.50%，同比分别-0.07pct/-0.28pct/+0.08pct/+0.51pct。 其中财务费用同比提升，主要系利息支出增长所致。19年公司实现投资收益4899.36万元，净增5026.44万元（其中联营及合营企业贡献4050.73万元），营业外收入同比+142.83%（其中政府补助同比+149.90%），资产减值损失同比减少375.34%（坏账损失、在建工程减值减少），净利润率达15.29%，同比+0.85pct，盈利能力稳健。 三大催化，公司后续盈利空间可期。 ·新业务添增长新看点。公司于18年四季度开始试水平台化扩张，以“椒椒有味”新品牌推出串串香产品，目前门店覆盖华中及华北。“椒椒有味”通过单店和双品牌店运作，客单价较传统鸭脖主业更高，此外，在原料采购、制造和物流配送上与公司原有业务皆有协同，毛利率达到70%。我们预计“椒椒有味”单品牌店年均单店收入可达100-150万，其经营效率预计更高，回本周期更短，预计后续将贡献可观利润。 ·成本压力同比缓解。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：目前鸭苗出产率处于攀升阶段，核心饲料价格有下降趋势，若非猪肉替代需求过于明显，毛鸭价格20年大概率呈缓慢下降趋势。 鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升及猪价小幅回落而回落，20年成本下降趋势有望增厚公司业绩。 主力产品或步入提价周期。回溯过去5年公司产品价格走势，发现存在每2年进行大规模提价的规律。前次大范围提价发生在17H2，当年吨价提升2.35%。考虑到17H2以来原材料处于上涨周期，公司成本端持续承压，加之公司提价规律，我们预计20年公司或将进入新一轮主力产品提价窗口期。 届时公司成本压力若有缓解，20年毛利率弹性可期。盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据公司19年年报，调整了盈利预测，预计公司2020年收入为59.46亿元（+15.0%），净利润为10.28亿元（+28.3%），对应2020年4月21日收盘价，20年PE为29x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑

事件涪陵榨菜公布20Q1财报，公司20Q1实现营收4.83亿元，同比-8.33%，归母净利润1.66亿元，同比+6.67%，扣非归母净利润1.57亿元，同比+2.27%；每股收益为0.21元。 投资要点。公共卫生事件影响，收入短期承压。公司20Q1实现营收4.83亿元，同比-8.33%。 从供给端看，主要系公共卫生事件影响下，物流运输受阻所致。公司19年末起推行“产品日期新鲜化”，主动控货去库存，导致1月公司产量较低；同时，2月复产后，物流运输受阻，对公司端发货影响较大。从需求端看，预收款同比+162.66%，经营活动产生的现金流净额同比+6666.91%，其中销售商品、提供劳务收到的现金流同比+36.03%，环比+32.27%，说明经销商打款积极，公司回款进程良好，终端需求旺盛。应收账款同比+7962.28%，除公司每年Q1给长年合作的经销商放宽信用额度外，主要系终端动销转好，订单量增加所致。从后续看，2、3月终端旺销，渠道库存处于相对低位（3-4周），预计3月起补库存带来的增量将最终体现在Q2，若经销商打款如预期，则后续增长可期。 费用率下降，盈利能力保持改善。公司20Q1毛利率为57.60%，同比-0.54pct，主要系收入下滑影响，环比+0.63pct，主要系公司生产恢复，订单量加大，生产效率提升所致。费用率减少：20Q1费用率18.15%，同比-4.65pct，环比-14.76pct。20Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.90%/2.24%/0.19%/-0.19%，同比分别-4.21pct/-0.58pct/+0.16pct/-0.01pct。销售费用同比减少，主要系公共卫生事件影响下，市场推广、运输、品牌宣传等费用投入相应减少所致。研发费用同比增长，主要系榨菜包装铝箔化和酱油产品开发项目投入增加所致。20Q1实现归母净利润1.66亿元，同比+6.67%，主要系政府补助、投资理财收益增加所致，20Q1实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+2.27%。公司20Q1净利率为34.30%，同比+4.82pct，环比+11.67pct；扣非净利率为32.59%，同比+3.38pct，环比+19.07pct。 短中期看点：新产能释放，叠加费用边际下降，业绩弹性可观。 生产方面看，u1））新产能释放：四川惠通5.3万吨榨菜产能、涪陵基地1.6万吨脆口榨菜产能已进入调试阶段，预计20H1投产，届时生产规模化效应对毛利率将有所带动；u2））青菜头结构优化：若惠通5.3万吨产能如期释放，为提升生产效率，公司预计将加大四川地区青菜头采购，四川/浙江等地青菜头均价普遍低于涪陵区，预计青菜头采购结构优化，一定程度平滑成本；渠道方面看，从后续看，渠道裂变政策下公司新开发400家左右经销商，开拓500-600个县级市场，20年公司收入有望受渠道下沉驱动实现恢复性增长；费用方面看，渠道费用支出峰值已过，预计未来销售费用支出将呈现边际下滑，进一步释放利润空间。 长期看点：泡菜产能待释放，提价仍可期。 产能：公司持续推进东北5万吨泡菜产能建设项目，建成释放后泡菜品类（以萝卜产品为主）发展放量将带来一定增长。 提价：公司目前在榨菜行业市占率存在持续提升趋势，具备产品定价权，历史上看基本每年可滚动式对部分产品进行提价，持续对业绩贡献弹性。目前看公司产品具备原料优势，品牌具备溢价基础，中长期产品价格带上移仍可期。 盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道整治效果已逐步显现，叠加产能及原料池持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定利润空间。我们预计公司2020年收入为22.13亿元（+11.2%)，2020年净利润为7.63亿元（+26.0%），对应2020年4月21日收盘价，2020年估值为34x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。 风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、兼并收购失败