大股东注入“印象丽江”,优质资产带来新增长:公司拟通过定向增发的方式购买丽江玉龙雪山景区投资管理公司所持丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%股权。印象旅游主要经营“印象丽江”文艺表演,09 年净利润7584.76 万元,按照2.1 亿元的预估值计算,收购PE 为5.42 倍,目前旅游资源股估值多在30-40 倍市盈率,本次收购“性价比”极高,且显示出大股东对上市公司极大的支持。我们认为尽管“印象丽江”的盈利水平已相对较高,但未来仍具有持续增长的动力:大玉龙景区游客的增长;演出座位扩建已经完成,所带来单位经营成本的降低;与白鹿旅行社业务发挥协同效应。我们对“印象旅游”进行了盈利预测,完全摊薄后未来三年预计将为公司分别贡献EPS:0.327 元、0.384 元和0.452 元。 索道业务将重拾快速增长势头:大索道今年的停业改造,影响了索道业务收入。然而,从中长期看,索道业务依然有望重拾升势:大索道改造完成后运力大幅扩容,将有助于进入玉龙雪山景区游客索道搭乘率的提高;其次,云杉坪和牦牛坪索道今年得益于大索道停运游客分流,经济效益显著回升,未来也将随着大索道接待量提升而稳步增长。最后,在成本增加压力下,未来一年时间内进行提价的可能性大大增加。 整合平台定位清晰,资源整合空间依然广阔:本次交易的顺利推进,表明丽江旅游作为丽江地区旅游资源的投融资平台的定位得到云南省和丽江市各级政府的认可,我们继续看好现有股东雪山管委会和云南旅投所掌握部分旅游资源进一步整合的空间。省内其他旅游集团,如云南旅游产业集团已经介入部分丽江旅游资源建设,亦存在与丽江旅游合作的可能。此外,本次交易较低的收购PE,有望成为未来之整合资源定价估值的重要参考。 投资建议 在不考虑“印象旅游”及增发的情况下,我们维持原有盈利预测 0.205 元、0.49 元和0.562 元。鉴于玉龙雪山大索道改造有可能提前完工,此后提价可能性较高,及“印象旅游”注入和定向增发后预计每股收益增至0.516元、0.836 元和0.97 元,我们上调公司评级为“买入”。

事件 武汉塑料披露重组草案,并将于 10 月22 日召开股东大会,审议重组议案,重组进程向前推进。 评论 重组草案公布,减缓市场担忧:此前,公司的重组进程由于湖北有线部分高管的个人经济问题和内幕交易而有所延缓,之前我们就一直强调从以往经验来看,此类国资主导下的重大资产重组一般都是“开弓没有回头箭”(最有力的佐证就是上海电气),最终完成重大资产重组只是一个时间问题,此次草案的披露使得重组进程大大的推进,缓解了市场的担忧。 备考盈利相对保守,业绩超预期可能性较大:重组后公司的总股本为3.89 亿股,从注入资产的备考利润来看,2010 年备考预测净利润为1.31 亿元,对应2010 年收购PE 为18 倍,而上半年已实现净利润7260 万元,下半年的备考盈利预测净利润仅5800 万,我们觉得预测相对保守,2010 年下半年在收入环比增长16%的情况下盈利环比下滑20%;有线网络公司完成数字化提价后基本能够覆盖成本的增加,通常来说盈利能力相对稳定。2011 年备考净利润为1.57 亿元,同比增长19%,业绩的增长性较高。2010 年备考盈利预测对应EPS 为0.34 元,我们认为业绩存在超预期的可能,如果按照现有有线网络公司的平均PE50 倍来估值,其合理的价值为17 元以上。 网络整合分三步,用户价值提升空间巨大:我们认为网络整合是提升有线网络价值的重要因素,原因就在于一、二级市场的价差,按照已公布的重组方案测算,此次收购隐含的用户价值为700 元/户左右,以湖北的经济发展水平和基本收视费标准价值存在一定程度的低估;此次重组仅是注入湖北省部分市县有线网络340 万户,未来还有承诺的150 万用户。我们以武汉广电用户价值2500 元/户,其他地区用户价值1400 元/户来测算,(1)第一步:此次340 万用户收购完成后每股的合理价值为15.94 元,(2)第二步:考虑到后续150 万用户的注入,我们假定定向增发价格为15 元,收购的用户价值550 元,则收购完成后公司每股的合理价值为18.69 元。(3)第三步:湖北省有线网络用户超过800 万户,每年还有一定的增长空间,三网融合背景下未来武汉塑料成为湖北省网整合平台的速度也必将加快, 350 万以上用户的整合空间将进一步提升公司的价值。如果考虑此部分的用户整合,假定定向增发价格为18 元,收购的用户价值550 元,则收购完成后公司每股的价值将达到23.5 元。 投资建议 维持公司“买入”评级,我们认为其合理价值为17-19 元,未来公司作为省网整合的平台,价值存在进一步提升的空间,考虑到股本和业绩的配比因素,短期股价存在溢价的可能性较大。

投资逻辑 MBR 在我国市政污水处理领域具利基市场且成长性好:与传统污水处理工艺和其他膜法水处理工艺相比,MBR 凭借处理水质好、对进水要求低以及占地面积少、污泥产量小的优势占据了封闭流域中城市里市政污水处理市场&缺少土地但又需要改造以提高出水水质的城市污水处理市场&高品质回用水的前端处理的利基市场;而我国南方水质性缺水+北方资源性缺水的现实给了MBR 工艺在这些领域快速普及的驱动力。 碧水源凭借膜丝、工程经验和利益绑定式圈地营销模式取得快于行业增速的成长可能性大:碧水源率先研发出具有国际领先水平的MBR 膜丝,并已拥有国内运营年限最长的万吨级MBR 工程经验,加上与地方政府通过合资公司绑定利益来提前圈地的营销模式;在MBR 工艺普及趋势中获得快于行业增速的成长可能性大。 “十二五”规划利好MBR、利好碧水源: “十二五”环保规划将把氨氮列入污水处理总量控制约束指标,这对地方政府提高污水处理标准、增加污水处理设施投资具有极大推动;而MBR 工艺具有良好的脱氮除磷效果,因此MBR 和碧水源在“十二五”期间有望获得超常规发展。 新兴产业的龙头应该享受估值溢价:国内膜法水处理领域中,碧水源已完成技术和市场的原始积累,现在正在开始产业链扩张和地域复制的进程,而率先上市增加了公司这一优势,未来取得快于行业增速的成长可能性很高;理应获得高估值。 盈利预测、估值和投资建议 我们预测公司2010-2012年EPS 分别为1.235元、2.756元和3.866元,同比分别增长69.35%、123.18%和40.27%;给予公司50x11PE,目标价137.80元,建议买入。 风险 公司在北京、无锡、昆明和南京之外开拓新城市进展慢于我们预期;北京无锡昆明南京对污水处理投资下降。