珀雅莱雅2Q24收入和归母净利润维持同比高速增长，长分别增长40.6%和和36.8%。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌持续的稳定增。长，以及第二梯队品牌的快速追赶。我们，上调盈利预测，维持雅珀莱雅“买，入”评级，但考虑，当下较弱的市场情绪，下调目标价至币人民币108.4元。 主品牌为本，第二梯队高速增长：珀莱雅1H24收入录得人民币50亿元，同比增长37.9%。珀莱雅整体长期维持高速增长主要得益于： （1）珀莱雅主品牌稳定增长：珀莱雅品牌在1H24收入同比增长37.7%，自2022年起每年的收入同比增速均高于30%。其中，除双抗系列因产品调整收入同比下降5%外，红宝石和源力系列分别同比增长82%和70%支持品牌的快速增长； （2）第二梯队矩阵高速增长：第二梯队品牌的打造日趋完善，其中彩棠和OR收入在1H24均同比增长40%+，助力公司收入的高速增长。我们看好珀莱雅主品牌稳定的收入增长和多元化的品牌矩阵建设，并认为在快速的产品迭代的带动下，随着珀莱雅品牌维持稳定增长以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，公司收入有望持续高速增长。 灵活调整销售策略助力收入增长，但利润率承压：公司线上收入在1H24同比增长40.5%，我们认为这主要是受益于公司在线上策略的灵活调整： （1）调整达播和自播比例：由于抖音平台对于达播投流比例的提升，公司灵活地调整线上销售策略，在1H24增加达播比例，保证收入的增长。但也正因为达播比例的提升，叠加2024年618大促周期的延长，公司加大产品促销力度造成了毛利率同比下滑0.7ppt，销售费用率由于达人坑位费增加在1H24同比上升3.2ppt。尽管在股份回购和股权激励计划摊销费用减少的影响下，管理费用率同比减少1.8ppt，经营利润率仍同比下降1.3ppt。 （2）差异化调整平台销售产品组合：管理层表示，公司在天猫和京东平台的壁垒较厚，仍将以大单品销售为主，下半年将根据抖音平台的特点，调整抖音平台的产品组合，将以套盒等较为低价的产品为销售重点。我们认为，公司能够灵活地调整销售策略正是珀莱雅可以在当下消费较弱的情况下仍可保证高增长的基础，但达播比例提升、大促时间拉长，以及抖音平台的低价策略都将令下半年利润率有所承压。 放眼海外，积极布局：与许多消费品的策略相近，管理层表示，珀莱雅公司正在包括日本、中国台湾、泰国、越南等国家和地区尝试产品出海机会。当下，公司主要以珀莱雅品牌和彩棠作为切入海外市场的主要品牌，并以线上作为试点渠道，了解当地消费者的喜好和需求，再以销量更好的产品开展线下业务。我们认为，海外市场的拓展也将为公司收入增长提供新的增量曲线。 ”维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2026E的盈利预测。但考虑当下较弱的市场情绪，我们基于珀莱雅21x2025EPE（相较国际化妆品公司25%的折价），下调目标价至人民币108.4元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

重申蓝思科技的的“买入”评级：：我们维持对于蓝思科技的乐观判断。 公司二季度业绩表现超出我们预期，今明两年的利润有望取得确定性较高的成长。我们预计公司2024年、2025年净利润分别将同比增长28%、16%。蓝思科技的业绩增长来源于：1）苹果iPhone的上行动能，2）安卓智能手机垂直一体化的组装业务扩张，3）AIPC的新业务增量，和4）汽车电子，包括明年客户的新品上量。公司在相对克制的资本支出投入下，整体业务扩张带来利润增长。目前，蓝思科技2024E市盈率为22x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 二季度业绩稳定增长：：在今年二季度，蓝思收入达到人民币13.4亿元，同比增长29%，环比下降14%，同比增速依然维持高位。公司毛利率达16.4%，同比下降0.4个百分点，环比增长3.9个百分点。 从上半年看，组装收入占比提升、汽车电子产品结构和新品爬坡对于毛利率有拖累，但是公司提升良率和效率，使得整体毛利率表现较好。公司二季度的费用率同比下降，环比提升，因而营业利润达到6.96亿元，同比大增59%，环比增长29%。公司二季度净利润录得5.52亿元，同比增长13%，环比增长79%，优于我们此前预测。 公司二季度扣非净利润同比下滑9%，环比增长82%。根据二季度业绩及三季度指引，我们大体维持2024年、2025年盈利预测不变。 业绩会要点及展望：：1）手机零部件：金属玻璃结构件稳定增长。 公司成立脆性材料及非脆性材料事业部，保证长期增长。2）手机组装：下半年，市场预计将陆续推出AI手机，公司将抓住市场旺季机会，扩大销售。3）笔电：蓝思将提供包括玻璃金属在内的零部件、模组以及系统级整机产品，抓住AIPC的新增需求。4）智能汽车：公司加强与大客户的合作，有望提升明年新品的单车价值量。 综合来看，今年下半年是市场旺季，公司多条业务线满载，保持运营和成长动能。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

重申立讯精密的“买入”评级，上调目标价至币人民币45.1元元，潜在幅升幅19%。 重申立讯精密的的“买入”评级：：立讯精密二季度净利润同比增长25%，公司预计三季度增长20%左右。我们预期立讯今年利润同比增速为23%，明年将继续保持20%的增长。这主要得益于大客户组装利润释放以及汽车、通讯两个业务板块的高速成长。立讯有望受益于苹果进入AI智能手机的行业红利，明后两年的消费电子板块依然有稳定增长空间。同时，立讯在汽车业务板块布局汽车线束、智能座舱等Tier1业务；在通讯板块，借助电连接器等强势产品，公司在AI服务器的成长也有较大空间。公司目前股价对应20x2024EPE，我们预期公司仍有较大上行空间，重申“买入”评级。 二季度业绩亮眼，三季度指引稳定增长：在今年二季度，立讯收入环比下降2%，同比增长7%。毛利率为12.7%，环比增长1.9个百分点，同比增长1.4个百分点。今年上半年，消费电子板块收入855.5亿元，同比增长3%，毛利率10.5%，同比增长1个百分点，环比下滑0.9个百分点。立讯二季度净利润为29.25亿元，环比增长18%，同比增长25%。根据公司公告，立讯三季度利润指引中位数为36.4亿元，环比增长24%，同比21%；扣非净利润为33.9亿元，环比增长22%，同比增长18%。根据二季度业绩及三季度指引，我们略微调整2024年、2025年盈利预测。 业绩会要点及展望：：1）消费电子：借助AI带来的在智能手机、PC、可穿戴等行业机会，推动业务成长。围绕大客户以及全球品牌积极投入、技术创新，该板块有成长空间。2）通讯业务：立讯的电连接等优势产品进入北美客户供应链，长期有望拿到三分之一的市场份额。3）汽车业务：下半年的收入增速有望再次上扬，长期增长空间较大。 估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2024年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务23x、15x、38x、30x和20x的目标市盈率。我们得到人民币45.1元的目标价，潜在升幅19%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

1H24业绩基本符合预期，2Q24增速稍有放缓：1H24收入同比+40%至人民币1.98亿元（vsBBG全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。 入国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24增长强劲。国内：1H24收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1万例，其中1Q24手术量>5,000例，2Q24环比有所下滑。 公司重磅新品TrueForce压力导管1H24手术量近2,000例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000例。：海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024全年压力导管海外手术量>1,000例。 研发管线顺利：推进：1））PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2））RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4））与与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24获批。 维持“买入”评级，币目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.6亿/6.5亿/9.0亿元，给予公司20x2025EPS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8个标准差。 投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

百济神州2Q24业绩显著强于预期，主要受益于泽布替尼美国和欧洲销售持续强劲增长。公司首次实现经调整Non-GAAP经营利润，成为此次业绩的正面惊喜。维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元。 2Q24业绩大超预期，主要受益于泽布替尼海外销售超预期：2Q24公司总收入达到9.29亿美元（+56.1%YoY,+23.6%）,其中产品收入达到9.21亿美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ),显著超过我们预期和VisibleAlpha一致预期，主要得益于百悦泽美国和欧洲销售强于预期；净亏损为1.2亿美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），显著好于我们预期和VisibleAlpha预期，主要由于产品收入强于预期、毛利率高于预期、运营费用率低于预期。基于此，百济首次实现经调整NON-GAAP经营利润(OP)4,846万美元盈利(vs.2Q23：1.93亿美元亏损，1Q24：1.47亿美元亏损)，成为此次业绩的一大正面惊喜。 泽布替尼美国欧洲销售持续强劲增长：百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到6.37亿美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美国销售额达4.79亿美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益于CLL适应症进一步放量（超过60%季度环比需求来源于此），管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已达到40%+，和阿卡替尼较为接近；欧洲销售额达8,140万美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；中国销售额达6,360万美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司泽布替尼在美国整体CLL市场份额（按销售额计，包括存量和增量病人）为第三名，考虑到CLL适应症仅于2023年1月在美国获批，泽布替尼爬坡强劲，管理层认为其长期有望超越伊布替尼收入。另外，受泽布替尼海外销售强势增长拉动，2Q24美国收入占据公司产品收入52%，欧洲收入占8.8%。 毛利率创新高，运营费用率进一步下降：受高毛利的泽布替尼海外收入驱动导致，2Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)达到85%，同比、环比分别上升2.3、1.7个百分点。另外，在收入高速增长的背景下，经营费用仅增加10%YoY，包括研发费用为4.54亿美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），销售管理费用为4.44亿美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由泽布替尼全球商业化的持续投入导致。随着泽布替尼海外销售的持续攀升，公司预计毛利率有望进一步提升，研发费用率和销售行政费用率预计将进一步下降。 研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2、BTKCDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，包括全球三期TNCLL，全球二期R/RMCL,R/RWM和中国二期R/RCLL，入组进度顺利，目前整个BCL2项目已入组超过1,000多例患者。目前全球2期R/RMCL试验已完成病人入组，有望于2024年底/2025年初进行数据读出，若数据读出积极，公司有望于2025年向FDA进行首次加速上市申请。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTKCDAC）整个项目已入组超300例患者，目前正在继续进行R/RMCL和R/RCLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，并将于4Q24/1Q25启动R/RCLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）自今年4月开启1期试验后，至今已入组超60例患者，目前单药治疗和与氟维司群和来曲唑联用的研究继续在进行剂量递增，有望在4Q24公布1期首次数据读出。其他更新：（1）公司宣布将注册地从开曼群岛迁至瑞士，反映出公司进一步全球化战略布局；（2）美国新泽西州40万平方英尺大分子生产基地已和临床研发中心已投入运营，将负责替雷利珠单抗美国和欧洲供应的生产；（3）艾伯维专利诉讼决定预计将于2025年5月左右出结果。 2H24/1H25主要催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/RMCL潜在注册可用二期数据读出、向FDA递交NDA申请、开启额外2个三期研究（R/RCLL,R/RMCL）；（2）BTKCDAC开启R/RCLL三期国际化临床试验；（3）替雷利珠单抗胃癌联用数据读出，包括LAG3和OX40靶点联用（预计2024年读出）；联用肺癌队列数据读出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据（预计1H25公布）；（4）泽布替尼海外适应症获批，包括泽布替尼WM和CLL日本获批（预计2H24），泽布替尼片剂美国欧洲获批（预计1H25）；（5）替雷利珠单抗一系列海外适应症获批，包括欧洲1LNPC,1LES-SCLC，辅助新辅助NSCLC,1LGC,1LESCC，美国1LESCC,1LGC及日本1L和2LESCC。 维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调20%/14%/11%，同时上调我们毛利率预测，略微下调运营费用率，导致2024/25E净亏损进一步缩窄，2026E净利润预测进一步上升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至285美元/171港元/人民币181元，对应297亿美元市值。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。

药明康德2Q24收入大致符合市场预期，经调整Non-IFRS归母净利润略高于市场预期。公司维持全年指引不变。维持港股和A股目标价。 2Q24收入大致符合市场预期，略高于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润均略高于市场和我们预期：公司2Q24实现收入92.6亿元（-6.5%YoY,+16%QoQ），大致符合VisibeApha一致预期，略高于我们预期，主要由于WuxiChemistry略好于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（-10.7%YoY,+28.5%QoQ），略高于VisibeApha一致预期和我们预期。2Q24毛利率为39.9%(-0.8pptsYoY,+2.3pptsQoQ），经调整Non-IFRS归母净利率为26.6%(-1.2pptsYoY,+2.6pptsQoQ)，均较1Q24微升。二季度末公司在手订单为431亿元，剔除新冠商业化项目同比+33.2%YoY，对应上半年新签订单增速超过25%，增速显著快于同行。 二季度WuxiChemistry受益于TIDES业务强劲增速和良好的小分子CDMO环比增速，早期业务仍然较为疲软：2Q24WuxiChemistry实现收入66.5亿元（-5.5%YoY,+19.5%QoQ），剔除新冠商业化项目实现+4.4%YoY/+19.5%QoQ，略好于我们之前预期；其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L）收入维持强劲增速，实现13亿元(+67.1%YoY,+67.1%QoQ)；小分子D&M收入为41.7亿元（-4.2%YoY,+29.5%QoQ），显示出良好的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBioogy、WuxiTesting业务仍然处于疲软状态，管理层表示早期阶段业务(包括WuxiBioogy、WuxiTesting等)订单价格有所下降。 维持全年指引，在手订单可覆盖全年收入指引的85%：公司有信心完成之前所说的全年指引，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。收入端，管理层表示，431亿元在手订单中约80%会在18个月内转化为收入，今年交付的部分预计可以覆盖全年指引的85%。公司预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后将维持正增长，较此前一季报电话会说的D&M维持双位数增长似乎有所下调。TIDES收入全年指引仍维持之前所说的全年超过60%增速（二季度末TIDES在手订单进一步增长至147%YoYvs.一季度末增速为110%YoY，且TIDES业务今年计划增加500多名员工）。利润率方面，公司认为收入的上升、毛利较好项目占比的提升及自动化带来的效率提升，将会帮助公司实现和去年一致的经调整净利率水平。 美国生物安全法草案进一步影响WuxiATU和小部分早研服务：和公司之前在一季报电话会的说法相似，管理层表示美国生物安全法案草案导致WuxiATU客户担忧上升，导致ATU业务获取新订单和新客户在二季度变得更加困难，以及导致极个别客户取消部分早期研发服务。我们留意到2Q24WuxiATU总项目数减少1个（减少的项目为临床2期项目），目前管理层认为板块工作重心为执行现有ATU项目。此外，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。维持港股目标价48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024E/2025E/2026E经调整Non-IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测。维持港股目标价48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

重申蓝思科技的“买入”评级： 蓝思科技今年明年的利润有望取得确定性较高的成长，预计净利润 2024 年同比增长 30%， 2025 年同比增长 15%。 蓝思科技利润增量来源： 1）组装业务高速增长， 释放利润； 2）汽车电子依然保持较高成长动能。因此，我们看到蓝思战略清晰，一方面向下游拓展消费电子组装业务，另一方面享受新能源车增量红利。目前，蓝思科技 2024 年市盈率为 20x，估值较为吸引人，重申“买入”评级。借助零部件垂直一体化加速拓展消费电子组装业务： 蓝思组装业务开拓顺利， 进入放量增长阶段。 得益于蓝思玻璃外观件以及金属结构件的零部件能力， 我们预期今年蓝思的安卓客户智能手机组装以及大客户的后盖组装都将取得较高程度的增长，并且可以推动利润的增长。 我们预计今年蓝思湘潭工厂利润增长较为显著，下半年利润增量更为明显。展望 2025 年，蓝思战略性持续拓展海外客户平板、 AIPC 等多品类消费电子组装业务。 因此，我们认为蓝思组装今明两年增长确定性较高。持续享受新能源车行业增长红利，拓展动力电池结构业务。 虽然海外新能源车龙头客户销量增速放缓，但是蓝思的汽车电子业务未来3-5 年仍然有望取得较高增长。这主要得益于蓝思单车价值量的提升，以及拓展动力电池结构件业务带来的增量。展望 2025 年，海外新能源车龙头有望在新车型带动下重回增长动能。 因此，我们对于蓝思汽车电子的短中长期增长保持乐观态度。 估值： 结合蓝思 4Q23、 1Q24 业绩，我们预计蓝思 2024 年盈利人民币 39.3 亿元。 同时，我们调整目标价至人民币 18.6 元，潜在升幅 17%，对应 2024 年目标市盈率 23.5x。 投资风险： 智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。 国内或海外新能源车行业增长弱于预期。 上游成本上升压缩利润空间。 行业竞争再次加剧，玩家利润率承压

调整公司盈利预测，重申闻泰科技的“买入”评级：受到手机供应链涨价以及海外功率半导体周期下行影响，闻泰去年四季度和一季度利润都较同期下滑。从短期来看，闻泰ODM业务正在逐季改善，而安世半导体业务也触底在即。从中长期看，大客户有望为闻泰ODM业务提供增量和利润，而临港晶圆厂有望带动安世消费领域应用增长。维持“买入”评级。 ODM业务加强成本控制，大客户也将稳步扭亏：闻泰ODM在去年四季度和今年一季度分别录得人民币7亿和3.5亿元的亏损。主要原因在于：1）手机供应链涨价，导致部分项目从盈利转亏；2）制造成本处于较高水平，影响盈利空间；3）大客户项目仍在初期，导致亏损。展望今年二季度和下半年，通过多供应链布局和加强制造成本控制，闻泰有望逐步改善手机ODM业务的盈利能力。同时，大客户项目的持续放量有望带动大客户项目持续向盈亏平衡点改善。因此，我们预期闻泰的ODM业务在今年将处于向上趋势。 安世半导体受到海外功率半导体周期下行压力，周期下行触底在即。 安世半导体去年四季度和今年一季度的毛利率分别为33.8%和31.0%，较去年前三个季度的37.7%-41.7%的区间下行。这主要受到海外功率行业周期下行以及汽车半导体去库存两方面的影响。我们预期海外汽车半导体库存有望在今年二季度回归到正常水位。参考上一轮周期中2020年27.2%的毛利率低点，我们认为安世在本轮下行周期中下行空间已经比较有限。我们预期安世半导体已经在触底的过程中。从中长期维度看，临港晶圆厂有望承接安世消费的产品制造，提供更加有成本竞争力的产品，抢夺国内市场份额。 估值：结合闻泰4Q23、1Q24业绩，我们下调闻泰2024年的业绩预测，预计2024年盈利人民币14.7亿元。同时，我们调整目标价至人民币37.1元，潜在升幅17%，对应2024年目标市盈率31.5x。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业去库存速度慢于预期。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

维持“买入”评级和目标价：美股275美元，港股165港元，A股人民币175元。 受益于泽布替尼海外销售超预期，1Q24产品收入和净亏损好于预期：1Q24实现总收入7.52亿美元（+67.9%YoY,+18.5%QoQ），包括产品收入7.47亿美元（+82%YoY,+18.5%QoQ），明显好于我们预期和彭博一致预期，主要受泽布替尼海外销售显著强于预期、替雷利珠单抗及安进产品销售好于预期驱动；净亏损为2.51亿美元（-27.9%YoY,-31.7%QoQ），低于我们预期和彭博一致预期，主要受益于收入强于预期及规模效应下研发费用率、销售行政费用率进一步降低。一季度经调整Non-GAAP经营性亏损为1.47亿美元，同比下降46.5%。1Q24产品毛利率为83.3%，较1Q23上升3.2个百分点，环比较为稳定。1Q24研发费用为4.61亿美元（+12.7%YoY，-6.8%QoQ），环比略微下降，显示出研发效率的提升；1Q24销售行政费用环比增长轻微（+30.1%YoY,+2.6%QoQ），考虑到收入规模的扩大及海外销售的迅速增长，我们认为这显示出公司经营效率的进一步提升。 泽布替尼美国欧洲销售分别同比增长153%、243%：1Q24泽布替尼共实现收入4.89亿美元（+131%YoY,+18.3%QoQ），其中，美国收入为3.52亿美元（+153.2%YoY,+12.2%QoQ），受益于TNCLL市场份额增加和R/RCLL新发病人群体的领先市场份额地位。管理层表示泽布替尼已经在R/RCLL新发病人中成为了市场份额第一的产品，TNCLL新患份额上和Acalabrutinib差距在逐渐缩小；欧洲收入为0.67亿美元（+243%YoY），受益于市场份额持续提升及多地纳入医保（包括法国首次将泽布替尼CLL,WM,MZL适应症纳入医保报销）。中国收入为0.57亿美元（+19.3YoY,+15.3%QoQ），得益于已获批适应症的销售增长。展望未来，随着CLL新患者逐步代替老患者，公司认为长期泽布替尼有望超越伊布替尼。除了现有血液瘤适应症，泽布替尼目前有两项自免适应症正在进行探索，包括狼疮肾炎（LupusNephritis,LN）和膜性肾病变（MembranousNephropathy,MN），分别处于三期、二期，今年预计有LN三期第一部分数据和二期数据读出。 研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2和BTKCDAC：(1)目前Sonrotoclax(BCL-2)四项注册性临床试验正在继续推进中（包括全球三期TNCLL,全球二期R/RMCL,R/RWM和中国二期R/RCLL）。公司认为Sonrotoclax具有Best-in-class潜力。年内EHA大会和ASH大会有望读出Sonrotoclax在多种血液瘤的一期数据，2025年有望读出二期MCLCLL数据。（2）BGB-16673（BTKCDAC）已启动R/RMCL(潜在注册可用)和R/RCLL两项扩展队列研究，并于2024年底前启动R/RCLL三期临床试验。基于1期优秀的数据和高效的临床推进速度（目前已入组了220个病人），管理层对BTKCDAC加速审评上市很有信心，管理层认为BGB-16673进度上领先于国外竞争对手Nurix至少一年。 未来有待更多临床数据成熟，不排除之后和礼来的Pirtobrutinib开展头对头临床试验的可能性。2024EHA大会上有望读出BGB-16673一期数据。其他早期研发重点包括：CDK4,Pan-KRAS,PRMT5,EGFRCDAC,B7H3ADC(自研)、CEAADC（自研）、FGFR2bADC(自研)和B7H4ADC(引入)。 其他更新：（1）替雷利珠单抗：海外商业化今年主要工作是在适应症的陆续获批情况下，跟不同国家地区谈医保报销准入。目前海外销售队伍规模较小。（2）美国专利商标局已表明公司证明Pharmacyclics专利无效可能性较大，预计12个月以内会进行判决。目前艾伯维专利诉讼尚无进展。2024年催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；（2）BTKCDAC一期数据读出，以及R/RCLL三期国际化临床试验的启动；（3）替雷利珠单抗和欧司珀利单抗（TIGIT）联用肺癌队列数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据；（4）尼达妥单抗（HER2双抗）提交2LBTC适应症的中国上市申请，且读出与替雷利珠单抗联合治疗队列，包括LAG-3和OX40靶点等。 维持“买入”评级和目标价：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调4.9%/5.3%/4.6%，同时略微上调我们原本过于保守的研发销售费用预测，导致2024/25E净亏损预测略微上升，2026E净利润预测上升28%。我们基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），维持美股/港股/A股目标价，分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

公司近日公布2023年及1Q24业绩，其中2023年业绩符合预期，1Q24收入增速虽低于我们预期，但费用优化下扣非净利仍实现稳健增长。考虑到医疗设备更新采购有望于2H24落地，叠加2H23收入低基数及反腐常态化下推迟的采购需求逐步释放，预计2H24收入增速将明显回暖。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 2023业绩基本符合预期，1Q24收入增速稍缓。2023/1Q24收入同比+15%/+12%（国内+15%/+3%，国际+16%/+30%），其中：1）生命信息与支持收入同比+14%/-20%；2）体外诊断收入同比+21%/+63%；3）医学影像收入同比+9%/+45%。1Q24收入增速稍缓，且板块间增速差异较大，主因：1）去年同期生命信息与支持板块因疫情放开后ICU病房扩建订单需求巨大，公司将产能向该板块倾斜，导致生命信息与支持板块的收入基数较高（1Q23板块收入+63%）；及2）国内行业反腐下设备采购招投标推迟。2023/1Q24扣非归母净利+20.0%/+20.1%，其中1Q24毛利率因收入增速放缓略有下滑，但三费率优化（同比-1.1pcts）拉动扣非净利仍稳健增长。 各省已基本完成设备更新需求摸排，2H24有望启动采购并拉动公司收入增长。国务院于3月13日公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，医疗作为7大领域之一被方案提及。目前各省对医疗设备更新需求的摸排已基本完成，广东省于4月21日发布首个省级医疗设备更新的专项方案（链接），对更新设备的数量作出明确规划，浙江、湖南、山东等省则在总体设备更新方案中对医疗设备更新作出了规划。预计各省招标采购将在配套资金到位后在年内逐步启动，有望拉动公司2H24收入增长。 欧盟调查对迈瑞的实质影响有限。4月24日，欧盟宣布使用《国际采购文书》（IPI）对中国医疗器械公共采购展开调查，以评估欧盟企业及产品在参与招投标时是否遭到不公平对待（链接）。此次调查期限9个月（即2025年1月底前有望出结果），若最终结果显示欧盟企业遭不公平对待，则中国企业在欧盟的政府采购（pubicprocurement）将受到影响（降低竞标评分或完全失去竞标资格）。 但IPI仅适用于采购金额≥500万欧元的货物和服务合同及≥1500万欧元的工程和特许权采购合同，而迈瑞目前在欧盟参与的所有单个招标采购合同金额均远低于500万欧元，预计IPI的实质影响有限。 维持“买入”评级及目标价人民币390元。考虑到设备更新政策有望于2H24落地、反腐常态化下推迟的采购需求将逐步释放以及2H23基数相对较低，预计2H24增速将回暖。我们预计在不考虑惠泰并表对公司收入增厚的情况下，公司2024年内生收入增速+18%。 维持目标价人民币390元，对应28x2025EPE，较过去3年PE均值（35x）低0.6个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。

珀莱雅2023年收入和净利润同比高速增长，创上市以来最高的增速，4Q23和1Q24业绩均超市场预期，主要是由线上业务占比提升、主品牌增速不减以及第二梯队品牌强势增长带动。2024年，公司着力通过产品、品牌和渠道的调整和升级，带动2024年业绩保持高速增长。我们维持珀莱雅“买入”评级，并上调目标价至人民币129.1元。 2023年业绩超预期，业绩增速创历史新高：珀莱雅2023年收入和归母净利润分别增长39.5%和46.1%，是上市以来历史最高水平。我们认为，这主要是（1）在线上渠道布局和营销的成功带动下，线上销售占比同比提升2.1pct至93.1%，又因线上业务毛利率较高，拉动毛利同比提升；（2）在主品牌收入录得同比36.3%的高速增长的同时，第二梯队品牌收入增速均超60%。 品牌矩阵日趋完善，助力公司保持高速增长：2023年珀莱雅主品牌收入占比为80.7%，大单品的增长仍然亮眼（双抗系列/红宝石系列/源力系列分别同比增长120+%/200%+/50%左右），是公司基本盘保持高速增长的保障。第二梯队品牌（含彩棠、OR、悦芙媞）在2023年增长迅速，但仍处于持续打造阶段。2024年，在主品牌打造更多大单品的同时，子品牌的调整包括：彩棠品牌专注底妆（气垫和粉底）品类的打造；悦芙媞专注年轻人需求，拓宽产品线；洗护产品线将新增中高端洗护系列，相较OR覆盖消费者更广。公司也将子品牌的产品、营销等较弱板块交由更加成熟的珀莱雅团队集中运作，实现高质量、高速增长。以上的品牌调整措施都将助力第二梯队品牌在2024年实现快速的收入增长。我们预计，2024年子品牌的收入增长将高于主品牌，并快速提高收入占比。 线上渠道占比提升空间有限：珀莱雅线上销售占比已达93.1%，我们预计未来占比提升幅度将会放缓且提升空间有限，进而令因渠道变化带来的毛利率提升的幅度减小。但线上渠道的营销和业务拓展仍是公司业务发展重点，公司预计2024年线上渠道销售将同比增长25%-30%。 虽然营销费用率仍将提升，但是费用投放效率提高：针对增速更高，但同时投放费用也更高的抖音平台，公司根据大单品、套组、城市层级等因素扩大品牌号矩阵（由现有的8个增加至12个以上），并通过内容创作、直播间场景和主播话术调整，力争提高费用投放效率。因此，我们认为，尽管线上营销费用率将继续提升，但投放效率的提升也将扩大收入规模，进而带动管理费用的正向经济杠杆效应。 上调目标价，维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2025E收入预测，但考虑经营费用率的增长适当下调归母净利润预测。我们给予珀莱雅34x2024EPE（相较国际化妆品公司20%的折价），上调目标价至人民币129.1元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

药明康德2023年全年业绩大致符合预期，但2024年指引（收入、整经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元元。 2023：全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY,符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%,靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 2024年收入整和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%）,对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。 该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。 此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 下调港股/A股目标价至至48.0港元/人民币60.0元元：：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025EPE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

一方面，4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为百济神州最计大的产品销售收入贡献地区，我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。另一方面，公司成本控制初见成效，运营效率有望提升，我们有信心百济正在迈入实现盈利的轨道。维持“买入”评级和目标价（（275美元/165港元/人民币175元元））。 4Q23美国泽布替尼强势增长，首次超越中国成为公司最大的产品销售收入贡献地区：4Q23美国地区实现总收入3.1亿美元（全部为泽布替尼销售收入），较去年同期总收入同比增长101.5%/产品销售收入同比增长150%。得益于4Q美国泽布替尼收入的强劲增长，美国产品销售首次超越中国（中国4Q23产品销售收入：2.67亿美元），成为最大的产品销售收入贡献地区（注：由于合作收入缘故，单季度美国市场总收入已于3Q23超越市场中国总收入）。4Q23/2023全年美国收入分别占总收入的49.4%和45.9%，较去年同期分别上升了8.5/10.4个百分点，彰显了百济快于预期的国际化进程。随着泽布替尼在美国的进一步放量（受益于现有适应症市场份额提升和第五个适应症FL即将于3月在美国获批），我们预计2024年美国收入占比将进一步提高。 成本控制初见成效，于运营效率有望于2024年进一步提高：：在2023全年产品销售收入同比增长74.5%的背景下，运营费用整体（即研发费、销售行政费用的总和）仅同比增长12.5%，显示出产品销售收入是运营费用的6倍增速（2022年为5倍增速），说明百济运营效率提高，成本管控初见成效。管理层预计2024年研发费用绝对值较2023年将轻微上升，销售行政费用绝对值将温和上升，不过随着收入规模的扩大，费用率绝对值将进一步下降。考虑到2024年较多研发活动是早期资产相关（包括10个新分子进入临床）以及PD-1海外商业化团队人数将较为精简，我们认为运营费用可控程度较大，有信心百济正在加速迈入实现盈利的轨道。 2024年催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期，FL适应症拓展顺利进行；2）替雷利珠单抗一二线食管鳞癌美国获批和非小细胞肺癌欧洲获批顺利进行；3）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML潜在数据读出；3）BTKCDAC一期数据读出，以及难治复发性MCL和CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 估值：我们分别将2024/2025年净亏损预测缩窄0.5%/16.5%，主要基于我们对百济的运营效率提升更为乐观的预期。与此同时，我们引入2026年预测。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应287亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。

重申传音控股“买入”评级：：展望2024年，我们认为传音有望取得比较稳定且确定的增长。传音的基本面增长主要来自：1）得益于美国利率有望下调，非洲等新兴地区智能手机需求有望复苏，从而带动传音的手机基本盘复苏向上。2）传音积极开拓东南亚、拉美等当前市场份额较小的智能手机区域，力争实现自身智能手机出货量增速高于全球智能手机市场增速。3）收入端的高速增长以及公司经营性杠杆有望带动公司利润增长。因此，我们认为传音的基本面增长确定性和稳定性较高。同时，传音积极进行研发投入，开发Gen-AI智能手机。我们认为这将有助于公司在未来把握端侧AI应用带来的智能手机换机需求，从而给予公司估值向上的支撑空间。 我们预计传音在2024年净利润将同比增长26%，结合15.2x的目标市盈率估值，我们重申传音的“买入”评级。 音传音4Q23业绩快报大体符合此前盈利预告区间。根据业绩快报，传音4Q23收入预计达人民币193.7亿元，环比增长8%，同比增长83%。得益于4Q22的低基数，4Q23收入同比增速较3Q23的39%大幅提升，再次进入快速增长趋势。根据IDC，传音4Q23的智能手机出货量同比增长88%，包括非洲在内的主要地区都取得较好增长。传音4Q23的智能机平均单价同比增长11%，在3Q23大体同比持平的基础上，抬头向上。公司智能机进入同比量价同增的良好态势。传音4Q23净利润因此有望达到人民币16.2亿元，环比下降9%，同比增长617%。 估值：我们采用DCF估值方法对传音控股进行估值。我们采用2.8%的无风险利率，并假设传音控股2029年到2033年的成长率为10%，永续增长率为3%，WACC是7.7%。我们得到人民币179.4元的目标价，潜在升幅16.7%。 投资风险：海外，尤其是发展中地区，智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。上游元器件、原材料等成本上升，侵蚀公司毛利空间。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。

首席医药分析师阳景恢复覆盖百济神州（（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）），维持为“买入”评级，目标价为275美元/165港元/人民币币175元元。我们预计司公司4Q23总收入约为6.6亿美元。公司第二款出海产品替雷利珠单抗（PD-1））有望上半年于美国获批。泽布替尼美国放量及替雷利珠海外适应症拓展有望驱动短中期商业化收入。 4Q23反腐影响逐步消退：随着医院端反腐影响的逐步消退，4Q23产品销售收入有望环比提升。但考虑到历史上四季度通常是淡季以及对2023年12月PD-1替雷利珠单抗执行新医保价格的渠道补偿，我们保守预计公司4Q23总收入为6.6亿美元，包括产品销售收入约6.3亿美元（84.7%YoY,5.2%QoQ）。费用端，我们则预计4Q23费用绝对值较3Q23变化不大。 替雷利珠单抗有望年内于美国获批：继替雷利珠单抗去年于欧洲获批之后，目前百济已经向美国FDA递交一二线食管鳞癌（ESCC）适应症，其中二线ESCC预计于1H24获批，一线ESCC预计于2024年中获批（PDUFA日期：2024年7月）。我们认为替雷利珠单抗在美国获批概率较高。此外，替雷利珠单抗用于治疗一二线非小细胞肺癌（NSCLC）已在欧洲递交上市申请，有望于1H24获批；一线食管鳞癌和一线胃癌适应症也有望于1H24向欧洲药监局提交上市申请。 2024年年其他催化剂包括：1）泽布替尼在美国市场放量好于预期；2）Sonrotoclax(BCL-2)一期MM,MDS,AML数据读出；3）BTKCDAC一期数据读出及难治复发性MCL/CLL三期国际化临床试验的启动；4）替雷利珠单抗联用二期数据，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点在非小细胞肺癌的联用数据，以及和LAG3，TIM3等靶点在头颈癌的联用数据。 估值：我们预测百济2023-25E收入分别为25亿/30亿/37亿美元，对应37%2023-25ECAGR(以2022年为基数)。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%，得到公司美股/港股/A股目标价分别为275美元/165港元/人民币175元，对应284亿美元市值。 投资风险：核心商业化产品销售未如预期；临床/审评进程延误。