妙可蓝多3Q23录得归母净利润币人民币531万元降，同比下降54%。核心得经营利润与税前利润依然分别录得1829万万元与与1343万万元的亏损。 3Q23收入同比下降18%，环比小幅收缩3%。庆幸的是，公司3Q23与与9M23的经营现金流都同比转正，且远高于公司的归母净利润，体现了公司的经营效率有所提升。 奶酪收入下降，但餐饮端销售环比稳健：：3Q23奶酪收入同比下滑16%。 我们估计低温奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而，据我们了解，常温奶酪棒取得了较可观的正增长。同时，家庭餐桌与餐饮工业两者的总收入依然保持稳健。尤其是餐饮工业收入环比有显著的增长。液态奶与贸易产品的收入同比分别下跌12%与30%。 高毛利产品占比下降和原材料成本上涨令毛利率承压：：3Q23毛利率同比大幅收缩4.7ppt，环比更是大幅收缩7.7ppt。我们认为毛利率收缩主要有以下两大原因： （1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业）， （2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。我们预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。 动态调整销售费用率来抵消毛利率压力：为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在3Q23选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下降4.4ppt与1.0ppt，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮助3Q23的核心经营亏损同比降低37%。然而，我们并不认为3Q23的费用投入以及费用率是可持续的。我们预计进入4Q23后，公司为了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。 2024。年业绩有望出现转机。下调盈利预测以及目标价，维持“买入”评级：：我们预测4Q23无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持3Q23的水平，且费用率或将环比扩大。进入2024年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，我们预计公司最快会在2025年才能重新步入高速增长的轨道。我们大幅下调2023/2024/2025的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，我们认为P/E已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，我们改用DCF对公司估值（WACC9%；永续增长率5%），并下调目标价至19.8人民币。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。

我们判断，青啤3Q23较弱的销量表现已在业绩前被市场消化，但公司单价同比提升与毛利率同比扩张的幅度大于市场预期。这表示青啤产品结构升级的大趋势并未受不利天气与经济环境的影响而有所放缓。这也有助于改善市场对整体啤酒行业的投资情绪。 青啤3Q23整体业绩质量高于预期：青啤3Q23归母净利润同比增长4.7%，基本符合我们的预期。收入同比下滑4.6%，略好于我们的预期，主要得益于ASP同比有较大幅度的上升。ASP的提升同时也助力3Q23毛利率与核心经营利润率得到较大幅度的扩张。尽管现饮渠道在3Q23受到恶劣天气影响，但青啤3Q23的产品结构依然有较大幅度的改善。这归功于公司主动对不同渠道的产品结构做出有效的调整。 3Q23产品结构升级好于市场预期：在销量同比下滑11.3%的情况下，ASP大幅上涨了7.5%（高于1Q23的4.8%与2Q23的5.4%），大幅抵消了销量下降的影响。3Q23单吨价格的大幅上涨主要得益于产品结构的优化：（1）主品牌销量同比仅下滑5.5%，远好于其他品牌18%的销量下滑，（2）在主品牌中，中高端以上产品销量维持3%的同比增长，远好于主品牌整体的表现。在现饮渠道受天气影响的情况下，我们认为家庭消费的结构升级对整体产品结构提升起到很大的作用。 3Q23利润率维持大幅扩张趋势：3Q23平均单吨成本同比上升2.5%，略高于市场预期，但基本维持2Q23的趋势。在结构升级和ASP同比提升的帮助下，3Q23毛利率（扣税前）同比扩张2.9ppt。尽管销售费用率同比扩张了0.5ppt，但在毛利率扩张的帮助下，核心经营利润率同比大幅扩张2.8ppt，核心经营利润同比增长13%。然而，财务收入与政府补贴的下降，抵消了部分核心经营利润的增长。 下调盈利预测，维持目标价：我们基本保持2023-2025年的收入预测不变。同时，我们小幅下调了对净利润的预测来反映未来三年政府补贴力度的下降。我们依然认为，青啤港股相对A股有更强的性价比。维持港股“买入”评级及A股“持有”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

重申立讯精密的“买入”评级，维持目标价币人民币34.5元元，潜在升幅幅12%。 重申立讯精密的“买入”评级：在今年外部宏观环境较为艰难的情况下，立讯精密是电子行业少数保持业绩逆势增长，并且实现业绩稳定增长的公司。结合三季度业绩以及全年指引，我们预期公司2023年利润同比增长将达到20%，基本符合年初时的预期。立讯今年的成长主要来自于大客户组装以及垂直一体化带来的利润增长。 我们认为大客户相关业务将会在未来2-3年持续提供立讯的增长动能。同时，虽然公司调整通信业务战略方向，降低低毛利率产品的比例，但是公司同时聚焦高速铜、光模块及散热产品，我们预计该板块业务有望在接下来几年保持高速增长。而且，立讯的汽车业务有望持续高增长。在汽车业务方面，立讯聚焦头部车企，以及有潜力成长为中国乃至全球龙头的成长车企，将车用线束、智能座舱、自动驾驶等汽车电子产品打入客户的供应链。目前，立讯精密2024年的市盈率为17x，估值吸引且有弹性空间。 3Q23业绩维持增长，符合预期，4Q23利利润同比增长预计加速：立讯3Q23收入环比增长21%，同比下降9%。收入增速同比下降主要受到通信业务调整、可穿戴新品上市节奏、SiP产品交易模式变动以及客户库存节奏调整影响。但是，公司三季度毛利率录得13.8%，环比增长2.5个百分点，同比增长0.7个百分点。因此，我们看到部分业务收入端调整对于利润端的影响是比较小的。同时，大客户的组装业务也通过投资收益，以营业外收入贡献的方式显著提升利润。立讯三季度净利润同比增长15%，环比29%。公司发布公告预期四季度归母净利润中位数环比增长20%，同比增长31%，同比增速较三季度提高。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

我们重申比亚迪的“买入”评级，维持比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH））目标价为为280.4港元/人民币302.9元元。 比亚迪三季度业绩预告超预期：根据公司前三季度业绩预告，比亚迪第三季度净利润中位数将达到人民币105.5亿元，同比增长84%，环比增长55%，高于我们与市场预期。除了并表业务的比亚迪电子第三季度利润贡献同样超预期外，比亚迪汽车盈利能力也超过我们的预期。 公司新能源汽车销量持续创历史新高，3Q23销量达82.4万辆。借助持续扩大的规模优势和产业链成本控制能力，叠加电池等上游原料成本下行，比亚迪单车盈利同比、环比都继续提升，盈利能力持续向上增长。当前，中国新能源汽车市场稳定增长，整体趋势有望从三季度向四季度延续。所以，我们预计比亚迪单车盈利能力有望持续维持在三季度高位附近。展望明年，中国新能源汽车渗透率将维持加速上扬趋势，行业和公司的成长动能有望延续。 比亚迪在中国新能源乘用车市场份额不断增长：根据近期调研，我们维持2023年中国新能源乘用车848万辆的销量预测。比亚迪今年的新能源车销量有望向300万辆及以上的目标冲击。因此，比亚迪在中国新能源车市场份额有望从2022年的28%增长到2023年的35%。我们看好比亚迪汽车的成长动能，以及通过推出高端车型持续打造品牌的能力。 重申“买入”评级，维持目标价：：比亚迪2024年A股和港股市盈率分别为21.6x、18.6x，估值较为吸引。我们重申比亚迪股份（1211.HK）/比亚迪（002594.CH）的“买入”评级，维持目标价为280.4港元/人民币302.9元。 投资风险：1）国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期；2）行业竞争持续加剧，公司新系列车型的订单不及预期；3）上游成本压力拖累公司毛利率表现；4）公司高端车型进展较慢，或者高端车型需求较弱；5）自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。

公司 1H23收入/经调整净利同比+22%/15%，其中成熟业务（剔除大分子和 CGT、CMC 海外业务）收入/经调整净利同比+23%/29%，增长稳健。四大业务板块中，CMC 增速因行业投融资仍未回暖及部分跨国客户战略调整略受拖累，6月起客户询单已有复苏势头，预计 4Q23增速有望回暖。维持公司港股“买入”，A 股“持有”评级，调整目标价至 29港元/人民币 33元。 1H23业 绩 稳 健 增长， 整体收入 增 速 略 受 行 业 投 融 资 拖 累 ： 1H23/2Q23收入同比+22%/+15%，毛利率同比+1.3/+0.2pcts，经调整归母净利同比+15%/+10%（剔除生物资产公允价值变动影响，同比+29%/+18%）。2Q23收入及经调整净利增速放缓主因全球医药行业投融资仍未复苏，叠加公司个别 CMC 后期项目因公司 MNC 客户战略调整而取消（订单金额约数千万美金）。分业务板块看： (i) 实验室服务：1H23收入同比+22%，其中实验室化学收入约同比+10%，生物科学收入同比+>35%；毛利率同比+1.2pcts 至44.8%；目前管线中共 650个药物发现项目，项目数同比+13%。 产能方面，宁波在建实验室和动物房预计 2H23投产，西安在建实验室预计 2024年投产。 (ii) CMC：1H23收入同比+15%；毛利率同比-0.7pcts 至 32.2%；毛利率下降主因绍兴工厂投产，目前绍兴工厂产能利用率约 30%。 管线中共 620个项目，其中工艺验证和商业化项目 29个（同比净增 19个），随着 CMC 项目往后期推进，1H23CMC 项目平均收入同比+33%。宁波制剂车间顺利通过国家药监局 PAI 现场核查和 GMP 上市前检查，被核查制剂（一款肿瘤药）有望在 2024年初获批上市。 (iii) 临床研究服务：1H23收入同比+38%，其中中国临床收入约+40%，海外临床约+25%，SMO 收入+>50%；毛利率同比+11.9pcts；收入及毛利率提升主因公司一体化布局成效逐步体现，客户认可度提升且人均产出增长。目前管线中包含临床CRO 项目 912个（其中 74个 III 期项目）、SMO 项目 1400+个。 (iv) 大分子和 CGT：1H23收入同比+13%；毛利率同比-14.7pcts 至-8.3%，毛利率下滑主因板块仍处于投入阶段，叠加海外通货膨胀影响。此外康龙生物于 1H23签署约人民币 9.5亿元股权融资协议，投后估值约人民币 85.5亿元。 维持评级，下调目标价：考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期CMC 项目调整，我们下调 2023-25E 经调整净利预测 5%-9%。维持公司港股“买入”评级，给予港股 17x 2024E PE，港股目标价 29.0港元；维持 A 股“持有”评级，给予 A 股 21x 2024E PE，A 股目标价 33.0元人民币；A 股目标价较港股目标价溢价 24%，较历史溢价均值低约 1个标准差。 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

重申闻泰科技的“买入”评级，上调未来三年盈利预测，下调目标价至人民币49.9元，潜在升幅21%。 重申闻泰科技的“买入”评级：我们认为目前是重新聚焦闻泰科技的较好时机。主要原因在于，当前安世半导体车规业务在半导体行业基本面下行阶段提供稳定利润贡献，同时闻泰ODM业务实现扭亏盈利。展望未来，临港晶圆厂有望为安世半导体提供增量产能支撑，而海外客户体量持续爬升有望为闻泰ODM进一步盈利提供保障。因此，我们维持一季报解读的判断，重申闻泰“买入”评级。 2Q23业绩改善明显：闻泰的产品集成业务二季度收入同比增长，毛利率同比小幅提升，实现净利润扭亏为盈。安世半导体业务收入同比、环比大体稳定，毛利率大体持平，业务基本面相对稳健。在一季度实现业绩减亏后，公司继续降本增效实现经营效率提升。 未来业务增量：1）临港晶圆厂有望释放半导体业务产能增量；2）海外客户有望在昆明工厂放量爬坡：首先，临港晶圆厂在今年一季度成功试产通线，并开始导入安世的产品。临港产能全部释放后，将是目前产能的三倍。我们预期临港新增产能有望帮助安世释放更多产品需求，推动安世半导体车规业务的成长。其次，结合昆明调研，我们认为海外客户有望为闻泰ODM业务提供增量，并推动其盈利能力逐步改善。 估值：我们采用DCF估值方法对闻泰科技进行估值。我们采用2.6%的无风险利率，并假设闻泰科技2028年到2031年的成长率为6%-9%，永久增长率为3%，WACC是7.8%。我们得到人民币49.9元的目标价，潜在升幅21%，对应2024年的16.2x的目标市盈率。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业去库存速度慢于预期。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

重啤 2Q23 收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善。维持“买入”评级。 1. 多品牌优势逐渐体现：乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市场对重啤主要的关注焦点。而乌苏近两年品牌势能下滑、增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小，导致公司估值持续下降。然而，在乌苏销量尚待恢复的情况下，（1）高档产品 2Q23 收入由跌转涨（同比增 6%），主要是由 1664 与乐堡 10 元以上产品所驱动的，（2）主流产品 1H23 收入加速增长（同比增 11.8%），除了乐堡以外，也归功于重啤、京 A、风花雪月等区域性产品的增长。这让市场更深刻地意识到：重啤作为一个多品牌企业（6+6 品牌矩阵），除了乌苏以外，还有更多有潜力的产品和品牌驱动公司未来的收入增长。公司计划针对不同的城市推出不同的品牌组合，并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长。 2. 低基数下收入弹性高：重啤疆内销售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情严重的打击。因此，重啤 2H22 的收入表现（3Q22 同比增长 1.3%，4Q22 同比下滑 11.4%）远弱于主要竞争对手（图表 2）。 我们欣喜地看到，乌苏 2Q23 疆内收入已实现正增长，意味着疆内的现饮渠道已基本恢复。在低基数下，我们预计乌苏 2H23 疆内的收入有望在 2Q23 的基础上加速增长。另外，在乌苏疆外表现尚未见起色的情况下，公司有信心在 2024 年使乌苏在疆外重回较高的收入增长。 3. 利润率扩张确定性强：重啤 2Q23 高档产品收入重回增长，主流及以上产品收入占比环比与同比皆有提升，意味着公司重回结构升级的轨道。 我们预计渠道结构的进一步改善（现饮目前占 45%）有望在 2H23 继续推动产品结构的升级。尽管公司维持全年单吨成本 2-3%的增长，但产品结构优化与产能利用率的提升将确保公司 2H23 毛利率同比扩张，而费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率。 4. 估值有较大的吸引力：重啤的估值已从年初的 40x2023 P/E 和14x2023 EV/EBITDA 下降至目前的 29x2023 P/E 和 10x2023 EV/EBITDA。 若比较 EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底。我们认为随着重啤市场的回暖，其估值有较大的提升空间。我们小幅下调目标价至人民币 115.9 元（基于 12x 2024 EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）市场竞争加剧

公司 1H23收入增速符合预期，利润增速略超预期。剔除新冠商业化项目影响，2Q/1H23收入+40%/+28%，非新冠业务增长强劲。公司维持全年收入增速指引 5-7%，并上调全年 Non-IFRS 毛利及自由现金流增速指引。我们维持“买入”评级，上调目标价至 HKD115/RMB116。 1H23收入增速符合公司指引，利润增速略超预期。2Q/1H23收入+7%/+6%（剔除新冠商业化项目，收入+40%/+28%）；Non-IFRS 毛利率+3.4pcts 至 41.6%，其中汇率变动导致毛利率+2.4pcts，效率提升及板块收入结构变动导致+1pcts；Non-IFRS 归母净利+22%/+19%。 WuXi Chemistry：TIDES 业务高增长，预计全年新冠商业化项目收入 30亿元。2Q/1H23收入+3%/+4%，剔除新冠商业化项目，板块收入+52%/+36%；1H23Non-IFRS 毛利率提升 4.4pcts 至 45.3%。1H23管线新增 583个分子至 2819个（商业化 56个、III 期 59个）。板块中 TIDES 业务增速亮眼，1H23收入+38%，预计全年+70%。公司预计全年仍有人民币 30亿元新冠相关收入（vs 2022年约 92亿元），我们预计 WuXi Chemistry 全年收入+3.9%。 WuXi Testing：临床业务恢复，实验室分析与测试有望提速增长。 2Q/1H23收入+24%/+19%，其中实验室分析与测试 2Q/1H23收入+21%/+19%。上半年启东和苏州新产能投产，2H23收入有望提速。 2Q/1H23临床 CRO 及 SMO 收入+30%/+18%，其中 SMO +54%/34%。 1H23Non-IFRS 毛利率提升 2.2pcts 至 37.8%。 WuXi Biology：新分子业务增速亮眼。2Q/1H23收入+18%/+13%，1H23non-IFRS 毛利率提升 0.7pcts 至 41.5%。1H23新分子种类相关收入+51%，占比 25.4%。 WuXi ATU：在手订单稳健增长。2Q/1H23收入+23%/+16%，1H23non-IFRS 毛利率提升 1.3pts 至-5.7%。截至 6月底，在手订单金额+28.8%。管线项目数 69个，其中 III 期项目 7个（2个处于 BLA 阶段）。 WuXi DDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。2Q/1H23收入-18%/-25%，因国内需求下降，me-too 和 me-better 项目需求下降。1H23Non-IFRS 毛利率-0.6pcts 至 30.1%。二季度获得首笔销售分成，公司预计未来十年销售收入分成 CAGR 达 50%+（与此前指引一致）。 维持“买入”评级，上调目标价至 HKD115/RMB116：我们上调 2023-25E 归母净利润 2-4%。我们给予公司港股 24x 2024E PE 目标估值（与过去三年均值低 0.9个标准差）和 10%的 A/H 溢价（较历史均值低0.5个标准差），上调公司港股/A 股目标价 3%至 HKD115/RMB116。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

我们重申比亚迪的“买入”评级。上调比亚迪2023年和2024年利润预测7%和9%。同时，上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至340.7港元，潜在升幅30%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至361.3人民币，潜在升幅37%。 比亚迪中期业绩预告超预期，重申“买入”评级：根据中期业绩预告，比亚迪二季度净利润中位数将达到69.7亿人民币，同比增长150%，环比增长69%，高于我们此前预测。除了并表业务的比亚迪电子二季度利润贡献超预期外，比亚迪汽车盈利能力也超过我们预期。我们认为比亚迪新能源车销量稳定持续高于行业增速带来的规模效应，以及比亚迪在电池等汽车零部件的垂直一体化能力，是二季度利润超预期的重要基本面贡献。因此，我们将比亚迪2023年和2024年盈利预测分别上调7%和9%，并相应上调目标价。在行业需求波动的情况下，比亚迪有更加扎实的盈利能力，具备更加稳定的基本面支撑。比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是新能源车行业的首选。 这个判断与此前新能源车投资手册中的判断一致。 比亚迪在中国新能源乘用车市场份额不断增长：根据近期调研，我们维持中国新能源乘用车850万辆的预测。比亚迪今年的新能源车销量有望向300万辆及以上的目标冲击。因此，比亚迪在中国新能源车市场份额有望从2022年的28%增长到2023年的35%。我们看好比亚迪借助冠军版获取市场份额，并通过推出高端车型持续打造品牌的能力。 估值：我们采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2023年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务42x、20x和15x的市盈率，得到比亚迪股份（1211.HK）目标价为340.7港元，以及比亚迪（002594.CH）目标价为361.3人民币，分别对应34.6x和40.2x目标市盈率。比亚迪股份的当前市盈率为24.4x，较年初的28.7x有较大调整，估值具有吸引力。 投资风险：1）国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期；2）行业竞争持续加剧，公司新系列车型的订单不及预期；3）上游成本压力拖累公司毛利率表现；4）公司高端车型进展较慢，或者高端车型需求较弱；5）自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。

重申韦尔股份“买入”评级：根据韦尔股份发布的上半年业绩预告，我们推算公司今年二季度净亏损为人民币 600万至 7000万元。这主要因为公司对老的 CIS 产品大幅降价，导致毛利率下滑。我们认为该盈利预告已经充分释放上半年终端产品需求波动的风险。展望下半年，智能手机、新能源车等终端需求复苏和成长。同时，公司的 CIS 新品有望抢夺市场份额，推动基本面环比同比大幅改善。进一步看，作为半导体设计企业，韦尔股份也会享受半导体行业估值面触底向上的弹性空间。因此，结合公司基本面和估值面，我们重申韦尔股份的“买入”评级。 手机图像传感器业务预计大幅改善：经过从台积电到中芯国际的晶圆代工厂的切换，韦尔股份的 50D、50H 等 CIS 新品有望在 3000元-4000元价位的手机主摄上抢夺份额。这是下半年基本面推动力之一，并将持续推动公司 2024年的收入和利润增长。 新能源汽车、医疗、机器视觉等图像传感器及新产品高速成长：在2022年，汽车电子、医疗、新兴市场/物联网三个高速成长的板块已经占到公司图像传感器业务的近 40%。我们预计这三个业务板块将在今年和未来几年保持高于公司整体增速，收入占比进一步扩张。 估值：我们采用 DCF 估值方法对韦尔股份进行估值。我们采用 2.6%的无风险利率，并假设韦尔股份 2027年到 2031年的成长率为 5%-10%，永久增长率为 3%，WACC 是 7.4%。我们得到人民币 133.7元的目标价，潜在升幅 25%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。半导体行业及公司的芯片去库存速度弱于预期。国内或者海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

重申闻泰科技的“买入”评级，下调目标价至人民币62.1元，潜在升幅18%。 重申闻泰科技的“买入”评级：闻泰科技1Q23净亏损较4Q22明显改善。其中，商誉/资产减值、股权激励、人员调整等一次性费用已经在去年四季度充分反映。我们预期今年闻泰的产品集成和安世半导体两个业务板块有望持续为闻泰的基本面提供支撑。通过组织结构调整等降本增效手段，闻泰的产品集成业务有望持续减亏。而受益于汽车功率需求的增长及临港新增产能的释放，安世半导体的收入和毛利率端均有望实现稳中有升。闻泰的目标价对应2023年、2024年的31.3x、22.5x的目标市盈率，估值合理。 1Q23业绩减亏：闻泰的产品集成业务以及安世半导体业务一季度的收入同比大体保持稳定，而两个业务板块的毛利率同比环比大体持平，业务基本面相对稳健。尽管安世半导体研发等费用增长，但是产品集成业务亏损也在改善中。 临港晶圆厂有望释放半导体业务产能增量：临港晶圆厂在今年一季度成功试产通线，并开始导入安世的产品。临港产能全部释放后，将是目前产能的三倍。我们预期临港新增产能有望帮助安世释放更多产品需求，推动安世半导体业务成长。 估值：我们采用DCF估值方法对闻泰科技进行估值。我们采用2.8%的无风险利率，并假设闻泰科技2028年到2031年的成长率为9%-11%，永久增长率为3%，WACC是6.8%。我们得到62.1人民币的目标价，潜在升幅18%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。功率半导体行业周期下行，产品价格下滑超出预期，影响营收增速。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。

重申立讯精密的“买入”评级，下调目标价至人民币34.5元，潜在升幅32%。 重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密是电子行业少数保持业绩逆势增长的公司。尽管公司不可避免受到智能手机等消费电子行业需求疲软的影响，但立讯借助大客户多产品线份额的增长及新能源汽车、通讯等业务板块的高速增长，推动了公司业绩的稳定增长。 据公司给出的二季度利润指引，其中位数较一季度增长16%。我们预期立讯三、四季度业绩也会较一季度增长。我们目标价对应2023年、2024年的市盈率为22.2x和17.7x，估值合理且有弹性空间。 1Q23业绩逆势增长，2Q23业绩指引超预期：立讯1Q23收入同比增长20%，净利润同比增长12%，显著优于电子行业增速。公司2Q23净利润指引中位数同比增长18%，增速较一季度提升，优于我们的预期。同时，公司今年一季度费用率同比环比均有改善。 汽车和通讯业务维持高速增长：汽车和通讯都是业绩会关注的重点。 汽车业务在连接器、线束、域控制器、自动驾驶等产品方向，打造Tier1平台能力，并将有限资源优先投入到国内外的汽车大客户上。 在通讯业务领域，未来海外客户将贡献更多的收入，推动该业务板块维持30%-50%的增速。 估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密的消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务21x、15x、38x、30x和20x的目标市盈率。我们得到34.5人民币的目标价，潜在升幅32%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

依然看好重啤后续业绩与股价的弹性：如我们预期，重啤1Q23业绩相较对手逊色，主因重啤基数相对更高，同时其主要市场（尤其是新疆）的现饮渠道在一季度尚待恢复，限制了高档产品的增长。进入2Q23后，随着主要市场的消费力进一步回升，重啤的低基数优势有望逐渐释放，其高档产品（包括乌苏与1664）销量有望实现较大幅度的反弹。我们承认短期重啤的市场情绪相对较弱，但其估值水平也已大幅下滑并显现较高性价比。我们相信进入旺季后，随着市场情绪好转及业绩改善，重啤的弹性将会在不久后有所体现。 2023年收入增长有望好于管理层指引：在1Q23非常高的基数下（1Q22收入同比增长17%），重啤整体收入同比增长了4.5%。我们认为，无论是现饮渠道的开工率还是消费情绪，1Q23大概率将是全年的底部。随着重啤后续基数不断降低、现饮渠道重启及消费意愿回暖，重啤2Q23-4Q23的收入有望加速增长，助力2023年全年收入增速优于管理层给出的中到高单位数的增长目标。 短期产品结构面临挑战，后续有望改善：高档产品1Q23销售收入同比下滑3.4%，弱于主流产品（+8.1%）与经济产品（+11.1%）。产品结构恶化主因在现饮渠道尚未复苏的情况下，乌苏及1664等高端产品在1Q23的消费场景受到较大抑制。这也导致1Q23毛利率同比下滑2.3ppt。我们预测，随着主要市场现饮渠道的复苏，高档产品销售有望反弹，产品结构有望逐步好转。同时，公司今年2月开始对部分产品提价，也将对未来三个季度的毛利率表现产生积极作用。 乌苏增速放缓长远来看具有正面意义：过去几年，乌苏的表现一直都是重啤估值的唯一标杆。近期也将重啤估值水平的下降归咎于乌苏增速放缓与品牌势能下降。然而，重啤是一个多品牌的啤酒企业，拥有丰富的产品矩阵。我们认为，乌苏短期的失速有机会让公司：1）着手优化乌苏的品牌定位与渠道策略；2）重新审视自身品牌矩阵，并投入更多资源到其他潜力优质品牌中（如乐堡、嘉士伯、1664），更大程度发挥其多品牌战略，从而推动公司长期可持续增长。 下调目标价，维持“买入”：基于保守原则，我们小幅下调重啤2023-2024的收入与利润。基于15x2023EV/EBITDA（华润啤酒目标估值40%的折扣），我们适当下调目标价至126.7人民币，并维持“买入”。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。

业绩略低于市场预期。公司1Q23收入14.7亿人民币，同比增长15%，低于市场预期5.1%；其中，云服务业务1Q23收入为9.5亿，同比增长27%，收入占比提升至64%；其他业务收入为5.2亿，同比基本持平。由于人员成本的增加，毛利率同比下降4.5个百分点至44.6%；归母净利润为-4.0亿，市场预期净利润为-3.8亿，去年同期为-3.9亿；净利率为-26.9%，去年同期为-30.7%。 云业务持续推进，持续贯彻订阅优先策略。1Q23公司云服务业务合同负载同比增长13.1%至19.4亿，订阅合同负债同比增长42.9%至13.7亿，累计付费客户数同比增长26.7%至59.78万家。云服务业务收入中，大型企业收入同比增长20.2%至5.7亿，中型企业收入同比增长64.8%至1.5亿，小微企业云订阅收入同比增长31.5%至1.1亿。 维持“买入”评级：2023年，公司将继续普及用友BIP商业创新平台，注重于组织升级、改进经营、提高效益等关键战略，进一步推进大中型企业订阅收入增长，提升订阅收入占比。随着经济活动的逐步恢复，我们预计公司2023E/2024E收入为114.7亿/139.0亿，同比增长24%/21%。我们看好公司在行业中的领先地位及受益于信创国产替代，维持“买入”评级，参考公司过去五年估值均值，给予公司2023E8.0xP/S，调整目标价至26元人民币，对应2024E6.6xP/S。 投资风险：竞争加剧；需求复苏不及预期。

2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。 三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币/64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。 生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。 23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85%（2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。