重申闻泰科技的“买入”评级，上调未来三年盈利预测，下调目标价至人民币49.9元，潜在升幅21%。 重申闻泰科技的“买入”评级：我们认为目前是重新聚焦闻泰科技的较好时机。主要原因在于，当前安世半导体车规业务在半导体行业基本面下行阶段提供稳定利润贡献，同时闻泰ODM业务实现扭亏盈利。展望未来，临港晶圆厂有望为安世半导体提供增量产能支撑，而海外客户体量持续爬升有望为闻泰ODM进一步盈利提供保障。因此，我们维持一季报解读的判断，重申闻泰“买入”评级。 2Q23业绩改善明显：闻泰的产品集成业务二季度收入同比增长，毛利率同比小幅提升，实现净利润扭亏为盈。安世半导体业务收入同比、环比大体稳定，毛利率大体持平，业务基本面相对稳健。在一季度实现业绩减亏后，公司继续降本增效实现经营效率提升。 未来业务增量：1）临港晶圆厂有望释放半导体业务产能增量；2）海外客户有望在昆明工厂放量爬坡：首先，临港晶圆厂在今年一季度成功试产通线，并开始导入安世的产品。临港产能全部释放后，将是目前产能的三倍。我们预期临港新增产能有望帮助安世释放更多产品需求，推动安世半导体车规业务的成长。其次，结合昆明调研，我们认为海外客户有望为闻泰ODM业务提供增量，并推动其盈利能力逐步改善。 估值：我们采用DCF估值方法对闻泰科技进行估值。我们采用2.6%的无风险利率，并假设闻泰科技2028年到2031年的成长率为6%-9%，永久增长率为3%，WACC是7.8%。我们得到人民币49.9元的目标价，潜在升幅21%，对应2024年的16.2x的目标市盈率。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业去库存速度慢于预期。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

重啤 2Q23 收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善。维持“买入”评级。 1. 多品牌优势逐渐体现：乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市场对重啤主要的关注焦点。而乌苏近两年品牌势能下滑、增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小，导致公司估值持续下降。然而，在乌苏销量尚待恢复的情况下，（1）高档产品 2Q23 收入由跌转涨（同比增 6%），主要是由 1664 与乐堡 10 元以上产品所驱动的，（2）主流产品 1H23 收入加速增长（同比增 11.8%），除了乐堡以外，也归功于重啤、京 A、风花雪月等区域性产品的增长。这让市场更深刻地意识到：重啤作为一个多品牌企业（6+6 品牌矩阵），除了乌苏以外，还有更多有潜力的产品和品牌驱动公司未来的收入增长。公司计划针对不同的城市推出不同的品牌组合，并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长。 2. 低基数下收入弹性高：重啤疆内销售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情严重的打击。因此，重啤 2H22 的收入表现（3Q22 同比增长 1.3%，4Q22 同比下滑 11.4%）远弱于主要竞争对手（图表 2）。 我们欣喜地看到，乌苏 2Q23 疆内收入已实现正增长，意味着疆内的现饮渠道已基本恢复。在低基数下，我们预计乌苏 2H23 疆内的收入有望在 2Q23 的基础上加速增长。另外，在乌苏疆外表现尚未见起色的情况下，公司有信心在 2024 年使乌苏在疆外重回较高的收入增长。 3. 利润率扩张确定性强：重啤 2Q23 高档产品收入重回增长，主流及以上产品收入占比环比与同比皆有提升，意味着公司重回结构升级的轨道。 我们预计渠道结构的进一步改善（现饮目前占 45%）有望在 2H23 继续推动产品结构的升级。尽管公司维持全年单吨成本 2-3%的增长，但产品结构优化与产能利用率的提升将确保公司 2H23 毛利率同比扩张，而费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率。 4. 估值有较大的吸引力：重啤的估值已从年初的 40x2023 P/E 和14x2023 EV/EBITDA 下降至目前的 29x2023 P/E 和 10x2023 EV/EBITDA。 若比较 EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底。我们认为随着重啤市场的回暖，其估值有较大的提升空间。我们小幅下调目标价至人民币 115.9 元（基于 12x 2024 EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）市场竞争加剧

公司 1H23收入增速符合预期，利润增速略超预期。剔除新冠商业化项目影响，2Q/1H23收入+40%/+28%，非新冠业务增长强劲。公司维持全年收入增速指引 5-7%，并上调全年 Non-IFRS 毛利及自由现金流增速指引。我们维持“买入”评级，上调目标价至 HKD115/RMB116。 1H23收入增速符合公司指引，利润增速略超预期。2Q/1H23收入+7%/+6%（剔除新冠商业化项目，收入+40%/+28%）；Non-IFRS 毛利率+3.4pcts 至 41.6%，其中汇率变动导致毛利率+2.4pcts，效率提升及板块收入结构变动导致+1pcts；Non-IFRS 归母净利+22%/+19%。 WuXi Chemistry：TIDES 业务高增长，预计全年新冠商业化项目收入 30亿元。2Q/1H23收入+3%/+4%，剔除新冠商业化项目，板块收入+52%/+36%；1H23Non-IFRS 毛利率提升 4.4pcts 至 45.3%。1H23管线新增 583个分子至 2819个（商业化 56个、III 期 59个）。板块中 TIDES 业务增速亮眼，1H23收入+38%，预计全年+70%。公司预计全年仍有人民币 30亿元新冠相关收入（vs 2022年约 92亿元），我们预计 WuXi Chemistry 全年收入+3.9%。 WuXi Testing：临床业务恢复，实验室分析与测试有望提速增长。 2Q/1H23收入+24%/+19%，其中实验室分析与测试 2Q/1H23收入+21%/+19%。上半年启东和苏州新产能投产，2H23收入有望提速。 2Q/1H23临床 CRO 及 SMO 收入+30%/+18%，其中 SMO +54%/34%。 1H23Non-IFRS 毛利率提升 2.2pcts 至 37.8%。 WuXi Biology：新分子业务增速亮眼。2Q/1H23收入+18%/+13%，1H23non-IFRS 毛利率提升 0.7pcts 至 41.5%。1H23新分子种类相关收入+51%，占比 25.4%。 WuXi ATU：在手订单稳健增长。2Q/1H23收入+23%/+16%，1H23non-IFRS 毛利率提升 1.3pts 至-5.7%。截至 6月底，在手订单金额+28.8%。管线项目数 69个，其中 III 期项目 7个（2个处于 BLA 阶段）。 WuXi DDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。2Q/1H23收入-18%/-25%，因国内需求下降，me-too 和 me-better 项目需求下降。1H23Non-IFRS 毛利率-0.6pcts 至 30.1%。二季度获得首笔销售分成，公司预计未来十年销售收入分成 CAGR 达 50%+（与此前指引一致）。 维持“买入”评级，上调目标价至 HKD115/RMB116：我们上调 2023-25E 归母净利润 2-4%。我们给予公司港股 24x 2024E PE 目标估值（与过去三年均值低 0.9个标准差）和 10%的 A/H 溢价（较历史均值低0.5个标准差），上调公司港股/A 股目标价 3%至 HKD115/RMB116。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

我们重申比亚迪的“买入”评级。上调比亚迪2023年和2024年利润预测7%和9%。同时，上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至340.7港元，潜在升幅30%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至361.3人民币，潜在升幅37%。 比亚迪中期业绩预告超预期，重申“买入”评级：根据中期业绩预告，比亚迪二季度净利润中位数将达到69.7亿人民币，同比增长150%，环比增长69%，高于我们此前预测。除了并表业务的比亚迪电子二季度利润贡献超预期外，比亚迪汽车盈利能力也超过我们预期。我们认为比亚迪新能源车销量稳定持续高于行业增速带来的规模效应，以及比亚迪在电池等汽车零部件的垂直一体化能力，是二季度利润超预期的重要基本面贡献。因此，我们将比亚迪2023年和2024年盈利预测分别上调7%和9%，并相应上调目标价。在行业需求波动的情况下，比亚迪有更加扎实的盈利能力，具备更加稳定的基本面支撑。比亚迪作为中国乃至全球的新能源龙头车企之一，是新能源车行业的首选。 这个判断与此前新能源车投资手册中的判断一致。 比亚迪在中国新能源乘用车市场份额不断增长：根据近期调研，我们维持中国新能源乘用车850万辆的预测。比亚迪今年的新能源车销量有望向300万辆及以上的目标冲击。因此，比亚迪在中国新能源车市场份额有望从2022年的28%增长到2023年的35%。我们看好比亚迪借助冠军版获取市场份额，并通过推出高端车型持续打造品牌的能力。 估值：我们采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2023年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务42x、20x和15x的市盈率，得到比亚迪股份（1211.HK）目标价为340.7港元，以及比亚迪（002594.CH）目标价为361.3人民币，分别对应34.6x和40.2x目标市盈率。比亚迪股份的当前市盈率为24.4x，较年初的28.7x有较大调整，估值具有吸引力。 投资风险：1）国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期；2）行业竞争持续加剧，公司新系列车型的订单不及预期；3）上游成本压力拖累公司毛利率表现；4）公司高端车型进展较慢，或者高端车型需求较弱；5）自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。

重申韦尔股份“买入”评级：根据韦尔股份发布的上半年业绩预告，我们推算公司今年二季度净亏损为人民币 600万至 7000万元。这主要因为公司对老的 CIS 产品大幅降价，导致毛利率下滑。我们认为该盈利预告已经充分释放上半年终端产品需求波动的风险。展望下半年，智能手机、新能源车等终端需求复苏和成长。同时，公司的 CIS 新品有望抢夺市场份额，推动基本面环比同比大幅改善。进一步看，作为半导体设计企业，韦尔股份也会享受半导体行业估值面触底向上的弹性空间。因此，结合公司基本面和估值面，我们重申韦尔股份的“买入”评级。 手机图像传感器业务预计大幅改善：经过从台积电到中芯国际的晶圆代工厂的切换，韦尔股份的 50D、50H 等 CIS 新品有望在 3000元-4000元价位的手机主摄上抢夺份额。这是下半年基本面推动力之一，并将持续推动公司 2024年的收入和利润增长。 新能源汽车、医疗、机器视觉等图像传感器及新产品高速成长：在2022年，汽车电子、医疗、新兴市场/物联网三个高速成长的板块已经占到公司图像传感器业务的近 40%。我们预计这三个业务板块将在今年和未来几年保持高于公司整体增速，收入占比进一步扩张。 估值：我们采用 DCF 估值方法对韦尔股份进行估值。我们采用 2.6%的无风险利率，并假设韦尔股份 2027年到 2031年的成长率为 5%-10%，永久增长率为 3%，WACC 是 7.4%。我们得到人民币 133.7元的目标价，潜在升幅 25%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期。半导体行业及公司的芯片去库存速度弱于预期。国内或者海外新能源车行业增长弱于预期。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。

重申闻泰科技的“买入”评级，下调目标价至人民币62.1元，潜在升幅18%。 重申闻泰科技的“买入”评级：闻泰科技1Q23净亏损较4Q22明显改善。其中，商誉/资产减值、股权激励、人员调整等一次性费用已经在去年四季度充分反映。我们预期今年闻泰的产品集成和安世半导体两个业务板块有望持续为闻泰的基本面提供支撑。通过组织结构调整等降本增效手段，闻泰的产品集成业务有望持续减亏。而受益于汽车功率需求的增长及临港新增产能的释放，安世半导体的收入和毛利率端均有望实现稳中有升。闻泰的目标价对应2023年、2024年的31.3x、22.5x的目标市盈率，估值合理。 1Q23业绩减亏：闻泰的产品集成业务以及安世半导体业务一季度的收入同比大体保持稳定，而两个业务板块的毛利率同比环比大体持平，业务基本面相对稳健。尽管安世半导体研发等费用增长，但是产品集成业务亏损也在改善中。 临港晶圆厂有望释放半导体业务产能增量：临港晶圆厂在今年一季度成功试产通线，并开始导入安世的产品。临港产能全部释放后，将是目前产能的三倍。我们预期临港新增产能有望帮助安世释放更多产品需求，推动安世半导体业务成长。 估值：我们采用DCF估值方法对闻泰科技进行估值。我们采用2.8%的无风险利率，并假设闻泰科技2028年到2031年的成长率为9%-11%，永久增长率为3%，WACC是6.8%。我们得到62.1人民币的目标价，潜在升幅18%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。功率半导体行业周期下行，产品价格下滑超出预期，影响营收增速。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。

重申立讯精密的“买入”评级，下调目标价至人民币34.5元，潜在升幅32%。 重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密是电子行业少数保持业绩逆势增长的公司。尽管公司不可避免受到智能手机等消费电子行业需求疲软的影响，但立讯借助大客户多产品线份额的增长及新能源汽车、通讯等业务板块的高速增长，推动了公司业绩的稳定增长。 据公司给出的二季度利润指引，其中位数较一季度增长16%。我们预期立讯三、四季度业绩也会较一季度增长。我们目标价对应2023年、2024年的市盈率为22.2x和17.7x，估值合理且有弹性空间。 1Q23业绩逆势增长，2Q23业绩指引超预期：立讯1Q23收入同比增长20%，净利润同比增长12%，显著优于电子行业增速。公司2Q23净利润指引中位数同比增长18%，增速较一季度提升，优于我们的预期。同时，公司今年一季度费用率同比环比均有改善。 汽车和通讯业务维持高速增长：汽车和通讯都是业绩会关注的重点。 汽车业务在连接器、线束、域控制器、自动驾驶等产品方向，打造Tier1平台能力，并将有限资源优先投入到国内外的汽车大客户上。 在通讯业务领域，未来海外客户将贡献更多的收入，推动该业务板块维持30%-50%的增速。 估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密的消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务21x、15x、38x、30x和20x的目标市盈率。我们得到34.5人民币的目标价，潜在升幅32%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

依然看好重啤后续业绩与股价的弹性：如我们预期，重啤1Q23业绩相较对手逊色，主因重啤基数相对更高，同时其主要市场（尤其是新疆）的现饮渠道在一季度尚待恢复，限制了高档产品的增长。进入2Q23后，随着主要市场的消费力进一步回升，重啤的低基数优势有望逐渐释放，其高档产品（包括乌苏与1664）销量有望实现较大幅度的反弹。我们承认短期重啤的市场情绪相对较弱，但其估值水平也已大幅下滑并显现较高性价比。我们相信进入旺季后，随着市场情绪好转及业绩改善，重啤的弹性将会在不久后有所体现。 2023年收入增长有望好于管理层指引：在1Q23非常高的基数下（1Q22收入同比增长17%），重啤整体收入同比增长了4.5%。我们认为，无论是现饮渠道的开工率还是消费情绪，1Q23大概率将是全年的底部。随着重啤后续基数不断降低、现饮渠道重启及消费意愿回暖，重啤2Q23-4Q23的收入有望加速增长，助力2023年全年收入增速优于管理层给出的中到高单位数的增长目标。 短期产品结构面临挑战，后续有望改善：高档产品1Q23销售收入同比下滑3.4%，弱于主流产品（+8.1%）与经济产品（+11.1%）。产品结构恶化主因在现饮渠道尚未复苏的情况下，乌苏及1664等高端产品在1Q23的消费场景受到较大抑制。这也导致1Q23毛利率同比下滑2.3ppt。我们预测，随着主要市场现饮渠道的复苏，高档产品销售有望反弹，产品结构有望逐步好转。同时，公司今年2月开始对部分产品提价，也将对未来三个季度的毛利率表现产生积极作用。 乌苏增速放缓长远来看具有正面意义：过去几年，乌苏的表现一直都是重啤估值的唯一标杆。近期也将重啤估值水平的下降归咎于乌苏增速放缓与品牌势能下降。然而，重啤是一个多品牌的啤酒企业，拥有丰富的产品矩阵。我们认为，乌苏短期的失速有机会让公司：1）着手优化乌苏的品牌定位与渠道策略；2）重新审视自身品牌矩阵，并投入更多资源到其他潜力优质品牌中（如乐堡、嘉士伯、1664），更大程度发挥其多品牌战略，从而推动公司长期可持续增长。 下调目标价，维持“买入”：基于保守原则，我们小幅下调重啤2023-2024的收入与利润。基于15x2023EV/EBITDA（华润啤酒目标估值40%的折扣），我们适当下调目标价至126.7人民币，并维持“买入”。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。

业绩略低于市场预期。公司1Q23收入14.7亿人民币，同比增长15%，低于市场预期5.1%；其中，云服务业务1Q23收入为9.5亿，同比增长27%，收入占比提升至64%；其他业务收入为5.2亿，同比基本持平。由于人员成本的增加，毛利率同比下降4.5个百分点至44.6%；归母净利润为-4.0亿，市场预期净利润为-3.8亿，去年同期为-3.9亿；净利率为-26.9%，去年同期为-30.7%。 云业务持续推进，持续贯彻订阅优先策略。1Q23公司云服务业务合同负载同比增长13.1%至19.4亿，订阅合同负债同比增长42.9%至13.7亿，累计付费客户数同比增长26.7%至59.78万家。云服务业务收入中，大型企业收入同比增长20.2%至5.7亿，中型企业收入同比增长64.8%至1.5亿，小微企业云订阅收入同比增长31.5%至1.1亿。 维持“买入”评级：2023年，公司将继续普及用友BIP商业创新平台，注重于组织升级、改进经营、提高效益等关键战略，进一步推进大中型企业订阅收入增长，提升订阅收入占比。随着经济活动的逐步恢复，我们预计公司2023E/2024E收入为114.7亿/139.0亿，同比增长24%/21%。我们看好公司在行业中的领先地位及受益于信创国产替代，维持“买入”评级，参考公司过去五年估值均值，给予公司2023E8.0xP/S，调整目标价至26元人民币，对应2024E6.6xP/S。 投资风险：竞争加剧；需求复苏不及预期。

2022/1Q23收入同比+20.2%/+20.5%，扣非净利同比+21.3%/+22.1%。 三大核心产线中，生命信息与支持表现更为亮眼，尤其自去年12月疫情封控放开后监护仪、呼吸机等采购需求大增，带动该板块1Q23国内销售同比+>100%。IVD板块受疫情封控及常规诊疗、体检量下滑拖累，表现稍显疲软，但IVD增速自2月起已开始逐步复苏，预计2Q23增速将有所反弹。2022/1Q23业绩符合预期，维持“买入”评级及目标价420元。 2022年业绩符合预期，IVD增速稍受疫情封控拖累：收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.2%/-0.9pcts/+21.3%，至304亿人民币/64.2%/95亿人民币。分产线看，生命信息与支持收入同比+20%，毛利率同比-0.1pcts至66.3%。收入增长继续受益于“国内新基建+海外高端客户突破”逻辑；IVD收入同比+21%，毛利率同比-2.2pcts至60.4%。其中国内受疫情封控下常规问诊量及体检量下滑拖累，增速有所放缓，同比+15%，海外通过对ICL的突破收入同比+35%；毛利率下滑主因IVD试剂消耗受疫情封控拖累，而设备装机持续推进，设备收入占比提升（设备较试剂毛利率低）所致；医学影像收入同比+19%，毛利率+0.1pcts至66.4%，收入增长继续受益于高端超声R系列和中高端超声I系列海内外销售放量。 1Q23各板块表现有所分化，但整体维持稳健增长。1Q23收入/毛利率/扣非归母净利同比+20.5%/+1.3pcts/+22.1%，维持稳健增长。 生命信息与支持收入同比+63%，毛利率同比有所提升。收入增长强劲主因自去年12月疫情放开后国内监护仪、呼吸机等设备采购量大幅增加，其中呼吸机销售增长超3.5倍，带动1Q23监护线国内销售同比+>100%；IVD/医学影像收入同比-8%/-14%，毛利率同比均有所下滑。收入及毛利率下滑主因：1）生产端公司将产能大幅度向生命信息与支持板块倾斜；2）当季诊疗量仍未完全恢复，拖累常规采购。随着监护设备采购由高点恢复至常态以及常规诊疗回暖，IVD和医学影像产线已于今年2月起逐步复苏。 生化试剂集采扩围下仍有望提速增长，IVD集采至今影响相对正面。 23省生化肝功试剂集采近期陆续开始在各地执行，江西也于近期启动生化肾功和心肌酶试剂历史采购数据收集，生化IVD集采逐步扩围，但集采有望提升迈瑞生化试剂在三级医院市占率，公司预计2023年生化业务增长仍将提速。从已执行的安徽化学发光试剂集采结果看，2022年迈瑞在安徽的化学发光业务收入同比+>85%（2021年11月起执行集采结果），集采至今影响相对正面。 维持“买入”评级及目标价420元人民币。2022年及1Q23业绩均符合预期，我们维持420元人民币目标价，对应44x2023EPE，较过去3年PE均值（47x）低0.2个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

品类结构持续优化，但液体乳产品结构短期承压：伊利1Q23的奶粉与冷饮收入分别同比增长38%与36%，大幅优于液体乳的收入表现（同比下降2.6%）。然而，整体品类结构的优化并未换来毛利率的扩张——伊利1Q23毛利率同比收窄70bps。在整体原材料成本稳定的情况下（奶价下降抵消其他原辅材料价格的上涨），我们认为，毛利率的下滑，主要是由于液体乳的产品结构在春节备货提前及疫情的影响下（尤其是1-2月）有所恶化。我们预计这一趋势有望在进入2Q23后得到缓解。长期来看，白奶在乳制品行业中的销售占比有望持续提升，而常温酸奶的恢复依然具有较大不确定性。 2023内生收入增长目标符合预期：公司目标2023年全年收入同比增长10%。基于我们对澳优2023年收入的预测（同比增长11%），伊利的收入目标隐含其2023年内生收入（扣除并表澳优的影响）同比增长高单位数，略高于蒙牛中到高单位数的增长目标。受2024年春节延后及消费趋势的影响，液体乳后续的销售恢复依然有一定不确定性。但伊利内生奶粉业务（目标收入同比增长15%以上）与冷饮依然有望维持较高速增长，并扩大其市场份额，驱动全年内生收入的扩张。 2023内生利润率扩张依然具有较强的确定性：公司目标2023年利润总额（税前）达125亿，同比增长18%，隐含税前净利润率扩张70bps。管理层目标23年内生业务的利润率同比至少扩张30bps。我们判断，2Q23-4Q23液体乳产品结构恶化有望逐步缓解、整体品类结构有望持续优化、竞争环境同比改善、原奶价格预计将小幅下降，共同维持全年内生毛利率保持同比稳定。同时，基于更精准和高效的费用投放，内生销售费用率有望进一步下降。我们预测，伊利内生利润率有望实现扩张30bps，但要达到公司整体利润目标，仍然视乎澳优盈利能力的大幅反转。 估值优势明显，维持“买入”评级：我们略微下调伊利2023-2024E盈利预测。伊利目前交易在19x2023P/E，低于蒙牛，也低于其历史平均水平，估值优势明显。基于未来12个月每股收益20倍P/E，我们下调伊利目标价至35.4人民币，并维持“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。

重申传音控股的“买入”评级，上调目标价至人民币130.8元，潜在升幅20%。 重申传音控股“买入”评级：传音1Q23业绩筑底。其中，毛利率改善明显，且在今年未来三个季度还有提升空间。而且，公司看到3月份手机出货量较1月、2月提升显著。同时，公司手机库存处于健康且历史低位，在今年二、三季度进入补库存阶段。因此，我们对于公司今年受益于电子行业Beta上行的机会表示乐观。而市场对于传音的ChatGPT等战略方向的关注也有望推动估值上行。 1Q23业绩筑底：1Q23传音净利润同比下滑34%，但环比已有132%的大幅提升。受清库存影响，公司一季度收入虽然同比和环比都有下降，但是公司一季度的毛利率已经达到23.4%，同比增加1.9个百分点，环比增加1.5个百分点。公司预期在汇率等外部环境稳定的情况，上游成本下降有机会带来毛利率提升的空间。因此，我们预期1Q23业绩将为传音业绩筑底。 投资人对于公司ChatGPT等AI战略方向关注度大幅提升：传音部分中高端机型中已经接入AI能力。公司表示，ChatGPT的能力主要可以用于提升办公效率、游戏扩张和识别以及创作类场景应用等。 而传音在非洲的小语种、本地化口音等数据以及能力的积累，会成为公司在AI能力上的差异化优势。 估值：我们采用DCF估值方法对传音控股进行估值。我们采用2.8%的无风险利率，并假设传音控股2028年到2031年的成长率为15%，永久增长率为3%，WACC是7.9%。我们得到130.8人民币的目标价，潜在升幅20%。 投资风险：海外，尤其是发展中地区，智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司新业务投入增加，拖累业绩表现。

公司1Q23业绩基本符合公司指引，但核心业务增速有所放缓，一定程度上与全球生物医药融资环境波动有关。1Q公司在赢得分子战略下新增258个小分子项目，同比提升19%。我们认为，公司领先同行的服务效率和质量将助其在行业变局中长期保持龙头地位、扩大市场份额。我们维持“买入”评级，下调目标价至HKD112/RMB113。 1Q23核心业务略有波动，全年指引不变：1Q23收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长6%/14%，分板块业绩情况详见内页。 扣除约8.2亿的新冠商业化订单相关收入后，核心业务收入增长17%，低于此前30%左右的全年增速指引，我们认为主要原因有：1）全球生物融资热情的持续低迷一定程度上影响了早期阶段订单需求；2）2H22及2023年初部分CGT订单取消，拖累ATU板块增速；3）头部客户订单交付的季节性波动。对于FY23业绩，管理层维持此前给出的FY23主要指引，包括：收入和经调整non-IFRS毛利润分别增长5-7%/12-14%，资本开支80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元；全年新冠商业化订单贡献不超过30亿元。我们认为，借助独有的CRDMO模式及领先同行的交付效率和质量，公司将在长期内稳坐行业龙头地位，但下游融资并无明显起色（见图表6），公司短期业绩或将承受更多不确定性，因而下调2023/24/25E收入预测1%/3%/4%至413亿/523亿/660亿元。 主要业务板块毛利率改善：1Q23经调整non-IFRS毛利率提升3.2pcts至41.0%，略超我们预期，其中三大板块WuXiChemistry、WuXiTesting和WuXiBioogy均有毛利率改善。我们上调2023-25年毛利率预测约0.1-0.3pct，未来毛利率抬升空间主要来自：1）临港基地业务调整完成后，2Q-4Q23ATU板块毛利率有望持续改善，年底前有望实现毛利层面转正；2）公司预计2023年员工数量将略有缩减，未来人效、资源利用率和综合运营效率将进一步提升；3）后期及商业化项目增加，公司整体营收结构进一步向高毛利服务倾斜。 下调目标价：我们下调2023/24/25E经调整净利润预测1%/4%/4%至107亿/137亿/173亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），下调公司目标价至HKD112/RMB113，对应27x/31x2023EPE，低于各自过去三年均值约1个标准差。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

短期情绪有望向好，后续关注结构优化的可持续性：在相对较低的基数下，青啤1Q23的收入与利润增长相当亮眼。在1Q23强劲业绩加持下，随着啤酒旺季临近及淄博烧烤热度带动，市场对青啤的投资情绪有望短期向好。然而，随着2Q23与3Q23的基数逐渐上升及提价效果逐渐减弱，我们后续需要关注两大重点：1）青啤能否在未来两个季度维持较高的销量增速？2）能否通过产品结构的持续升级（如经典继续扩容、纯生触底反弹、白啤维持高速增长）带动平均销售单价的上升与毛利率的持续扩张？1Q23业绩超预期：青啤1Q23净利润同比大幅增长29%，超市场预期。在销量与平均销售单价共同驱动下，收入同比增长16%。其中，销量同比增长11%，符合市场预期，而平均销售单价同比增长4.8%，好于市场预期。利润增速较高叠加库存环比降幅较大，帮助公司运营现金流实现同比翻倍。1Q23毛利率同比扩张80bps。销售费用率同比收窄40bps，主要来自于经营杠杆的帮助。管理费用率同比大幅收窄80bps，或因股权激励结束带来相关费用的节省。因此，核心经营利润率同比大增33%，核心经营利润率同比扩张2个百分点。 提价助力平均单价提升：青岛主品牌1Q23销量同比增长7.4%，大幅慢于副品牌（主要是崂山啤酒）16.6%的销量增速。这很可能是山东省内短期出现消费降级的现象。然而，主品牌中，中高端以上产品的销量（1Q23占主品牌总销量的70%）同比增长11.6%，高于主品牌在整体销量增长，意味着青啤主品牌的销售结构依然在持续优化。考虑到青啤2022年4月与12月对部分产品在部分市场进行了两次提价，我们推断，青啤1Q23平均单价较为显著的提升主要得益于提价的贡献，而产品结构的帮助则相对有限。 上调盈利预测与目标价：由于2023年平均单价提升幅度有望高于预期，我们上调2023/2024年收入预测3%/3%，同时上调2023/2024年净利润8%/4%。基于26x2023年EV/EBITDA的估值（与华润目标估值水平一致），我们上调青啤A股目标价至121人民币。基于18x2023年EV/EBITDA的估值（华润目标估值30%的折扣），我们上调青啤H股目标价至100港币。我们依然认为，青啤港股相对A股性价比更高。维持港股“买入”及A股“持有”的评级。 投资风险：原材料价格涨幅高于预期；产品结构高端化不如预期。

重申韦尔股份“买入”评级：从基本面看，我们期待韦尔股份今年会有逐季改善的走势。主要基于：1）公司手机业务的基本盘会跟着手机行业的复苏而恢复，下半年优于上半年。2）新能源汽车和医疗等业务及新产品的收入和利润都将维持高速成长，提供基本面增量。3）半导体行业下行有望于今年二、三季度触底，公司下半年的Beta也有较大机会。因此，我们重申韦尔的“买入”评级。 手机图像传感器业务逐季改善：管理层预期手机传感器去库存有望在二季度末时完成。这与我们在渠道调研时看到的情况大体类似。 因此，公司的手机CIS出货量有望跟着智能手机行业的复苏而重回增长，这也与我们在舜宇报告中的判断一致。同时，随着供应商战略调整及新产品的上市，韦尔的手机图像传感器成本以及毛利率也会相应改善。我们期待韦尔手机的基本盘今年逐季向上。 新能源汽车、医疗、机器视觉等图像传感器及新产品高速成长：在2022年，汽车电子、医疗、新兴市场/物联网三个高速成长的板块已经占到公司图像传感器业务的近40%。我们预计，今年和未来几年，这三个业务板块的增长将保持高于公司整体增速，收入占比也有望进一步扩张。从而为公司打开估值的上行空间。 估值：我们采用DCF估值方法对韦尔股份进行估值。我们采用3.1%的无风险利率，并假设韦尔股份2027年到2031年的成长率为6%-10%，永久增长率为3%，WACC是7.5%。我们得到128.7人民币的目标价，潜在升幅23%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业及公司的芯片去库存速度弱于预期，拖累图像传感器、TDDI等产品出货量。国内或者海外新能源车行业增长弱于预期，影响车载产品出货量。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。