重申韦尔股份“买入”评级：从基本面看，我们期待韦尔股份今年会有逐季改善的走势。主要基于：1）公司手机业务的基本盘会跟着手机行业的复苏而恢复，下半年优于上半年。2）新能源汽车和医疗等业务及新产品的收入和利润都将维持高速成长，提供基本面增量。3）半导体行业下行有望于今年二、三季度触底，公司下半年的Beta也有较大机会。因此，我们重申韦尔的“买入”评级。 手机图像传感器业务逐季改善：管理层预期手机传感器去库存有望在二季度末时完成。这与我们在渠道调研时看到的情况大体类似。 因此，公司的手机CIS出货量有望跟着智能手机行业的复苏而重回增长，这也与我们在舜宇报告中的判断一致。同时，随着供应商战略调整及新产品的上市，韦尔的手机图像传感器成本以及毛利率也会相应改善。我们期待韦尔手机的基本盘今年逐季向上。 新能源汽车、医疗、机器视觉等图像传感器及新产品高速成长：在2022年，汽车电子、医疗、新兴市场/物联网三个高速成长的板块已经占到公司图像传感器业务的近40%。我们预计，今年和未来几年，这三个业务板块的增长将保持高于公司整体增速，收入占比也有望进一步扩张。从而为公司打开估值的上行空间。 估值：我们采用DCF估值方法对韦尔股份进行估值。我们采用3.1%的无风险利率，并假设韦尔股份2027年到2031年的成长率为6%-10%，永久增长率为3%，WACC是7.5%。我们得到128.7人民币的目标价，潜在升幅23%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。半导体行业及公司的芯片去库存速度弱于预期，拖累图像传感器、TDDI等产品出货量。国内或者海外新能源车行业增长弱于预期，影响车载产品出货量。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。

公司FY22录得强劲业绩增长，管理层首次提出FY23指引，包括收入增长5-7%（核心业务增速30%左右）；经调整毛利增长12-14%；净利增速超毛利；其中，净利指引超此前市场预期。考虑到短期业绩确定性升高，核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速，我们维持公司港股/A股“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123。 lFY23指引重塑短期业绩信心：FY22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长72%/83%（已预告）。主营业务毛利率提升1.0pcts至37.3%，略超我们预期。资本开支99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元。分板块业绩情况详见内页。此外，管理层首次给出FY23的业绩指引：1）收入和经调整毛利润分别增长5-7%/12-14%，净利增速将超过毛利增速；2）分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXiChemistry收入+36至38%，其他业务板块（WuXiTesting、WuXiBiology、WuXiATU）收入+20%至23%，WuXiDDSU收入-20%以上，据上述指引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上；3）资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。公司还维持此前给出的2021-24E收入CAGR至少达到34%的指引，预示着2024E收入增速有望重回30%以上。我们认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期。在业绩确定性有所提升的情况下，我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复，维持“买入”评级。 l新分子、新业务模式驱动长期业绩增长：新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升，如WuXiChemistry中的TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）、WuXiBiology中的新分子种类服务收入分别大增158%/90%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21的2.6x%/14.6%大幅升至8.0%/22.5%。2023年，WuXiATU和WuXiDDSU将分别迎来商业化生产和销售提成元年，我们预计将在相对长期内保持较高速的收入增长，对公司收入贡献也将逐步提升。 l上调目标价：我们微调2023-24E经调整净利润预测-1%/+5%至109亿/143亿元，并引入2025E预测181亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），上调公司目标价至HKD122/RMB123。 l投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

短期业绩挑战难以避免：疫情之下消费意愿下滑、销售终端受阻、消费场景缺失，导致奶酪行业 2022年增长乏力。妙可蓝多作为中国奶酪行业的领头羊，收入增速不可避免地出现明显放缓。考虑到疫情的冲击，我们预计公司即食营养产品（具有极强零食属性）4Q22的销售将延续 3Q22的疲弱，导致公司 4Q22整体收入可能出现同比下滑。 同时，即食营养产品（毛利相对较高）销售放缓，可能引起产品结构下行，导致毛利率同比收缩（延续 3Q22的趋势）。面对以上挑战，我们相信公司在 4Q22会持续缩减不必要的费用支出，以抵消收入下滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响。 ? 2022-2023年业绩目标延后更合乎情理：在我们看来，实现公司股权激励中所隐含的 2022年 60亿收入目标的可能性甚微，而 2023年 80亿的收入目标同样挑战重重。尽管疫情影响已基本消退，但消费力有待逐渐恢复，而 2022年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收入增速慢于实际终端动销增长。因此，我们认为原有的 2022/2023年的收入目标延后至 2023/2024是较为合理与理性的市场预期。随着产品结构好转以及干酪价格企稳，我们预测毛利率有望在 2023年出现反弹（但仍低于 2021年水平），而收入的扩张也将助力费用率持续缩减，从而帮助公司实现“净利率高于蒙牛”的目标。 ? 长期增长逻辑不改：虽然短期业绩承压，但 Euromonitor 数据显示，妙可蓝多 2022年的市场份额仍在扩张，继续巩固其在中国奶酪行业的领先地位。随着健康意识的提升，我们相信奶酪产品在中国（尤其是低线市场）的渗透率将继续上升。而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者，将会是这一长期趋势最大的受益者之一。基于以上，蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至 35%以后，已于去年 12月对妙可蓝多进行了并表。这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心。 ? 维持“买入”评级：我们下修公司 2022-2024盈利预测，但仍维持公司“买入”评级。基于 53倍 2023E P/E（或者 0.65倍 PEG），我们给予公司 42.8人民币的目标价。我们会持续密切关注公司的增长动能，并适时调整估值与评级。 ? 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。

青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动，令未来高端化空间受到一定程度的限制。相较而言，华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹。但随着外资回归有望带动港股逐步回暖，青啤港股有望逐步缩小与 A 股的估值差距。我们基本维持 2022-24E 收入预测，维持公司港股/A 股目标价及评级。 产品矩阵或限制未来高端化空间：青啤主品牌销量主要来自于 6-8元的次高端产品（包括“纯生”与“1903”）以及 5-6元中端产品（“经典”和其他），而 8元以上的高端及以上产品的贡献相对较小。同时，在高端及以上价格带，青啤除了白啤以外，缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持。在我们看来，以上两点决定了青啤在疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动。这也很大程度上限制了青啤未来高端化的空间。 2023年收入增长具有一定不确定性：疫情影响下，中国啤酒行业 2022年次高端产品的增速大幅放缓，且明显弱于高端产品。这一趋势下，青啤的“纯生”及“1903”2022年增速不及“经典”，拖累了青啤整体收入表现。进入 2023年，消费意愿虽有所改善，但中低线城市消费力仍待恢复。在这一背景下，青啤次高端产品的销售趋势在 2023年能否完全恢复依然存在变数。相较而言，我们认为在喜力等高端产品的加持下，华润啤酒 2023年的收入有更好的增长前景和确定性。 青啤港股与 A 股的估值差有望缩小：2020年疫情以来，港股相对 A 股持续走弱，导致青啤 A 股与港股间的估值差距不断拉大。目前，青啤A 股与港股分别交易在 23x 2023年 EV/EBITDA 与 12x 2023年 EV/EBITDA（行业最低）。随着外资逐渐回归，港股在 2023年有望逐渐反弹，我们预期青啤港股与 A 股间的估值差有望逐步缩小。 维持港股“买入”评级及 A 股“持有”评级：我们维持 2022-2024年收入预测基本不变。但基于对公司费用管控更乐观的预期，我们小幅上调了 2022-2024年归母净利润预测。基于 25x 2023年 EV/EBITDA 的估值（与华润目标估值水平一致），我们维持青啤 A 股 115人民币目标价与“持有”评级。基于 17x 2023年 EV/EBITDA 的估值（华润目标估值 30%的折扣），我们维持青啤港股 96港币目标价与“买入”评级。 华润（291.HK）与重啤（600132.CH）仍是我们在啤酒行业的首选标的。

3Q22归母净利+21.4% YoY，高于此前公布的预计增速（20%），业绩略好于预期。我们预计贴息贷款拉动的增量需求将主要在 4Q22/1H23释放，叠加肝功生化试剂集采最终价格降幅或较温和，未来两年业绩确定性进一步提升。维持“买入”评级，上调目标价 12%至 420元。 3Q22归母净利增速略超预期。3Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长 20.1%/21.4%/23.4%，毛利率同比下滑 1.0pcts 至 64.6%，主要受 IVD 产线国内业务影响。分产线看，生命信息与支持 3Q22收入同比增长 22%，毛利率同比提升约 1pcts。收入增长主要受益于国内医疗新基建和海外高端突破的持续推进；IVD 3Q22收入同比增长 23%，毛利率同比下滑约 4pcts。收入增长受益于海外常规试剂业务的完全复苏和重磅仪器的亮眼装机表现，其中化学发光收入+42% YoY。毛利率下滑主因毛利率更高的试剂销售受国内疫情冲击，而毛利率更低的 IVD 仪器持续装机；医学影像 3Q22收入同比增长 12%，毛利率基本持平。收入增长主要受益于高端超声 R 系列和中高端超声 I 系列迅速上量，带来海内外高端客户群突破。 贴息贷款有望拉动 4Q22/1H23需求。医疗设备贴息贷款已于 10月起陆续向各地医院发放，根据我们调研，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超 2000亿，预计最终上报需求或超 3000亿。我们预 计 贴 息 贷 款 将 拉 动 部 分 增 量 需 求 ， 且 增 量 需 求 将 主 要 在4Q22/1H23释放。因一线城市医院设备相对完善且空间有限，此次贴息贷款拉动的需求更多来自低线城市，叠加国家优先支持国产品牌，预计性价比高、产线更完整的迈瑞等国产龙头更有望受益。迈瑞相关新基建商机截至 3Q22末约 200亿人民币，1-3Q22新基建贡献 50亿人民币收入，我们预计全年新基建收入 60-70亿人民币。 22省肝功生化试剂集采有望近期开标，价格降幅或趋温和。目前已完成集采方案意见反馈，我们预计很快将出台最终方案，有望于11月或 12月初开标。征求意见稿中规定企业申报价较有效申报价低 20%即可中选，预计最终价格降幅将较为温和。迈瑞 2021年肝功生化试剂收入仅占公司收入约 1%，我们预计此次集采对收入增速影响有限。目前迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约13%，国内市占率约 12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞产品1H22收入增长超 80%的经验，借助集采，迈瑞生化诊断三级医院的渗透率及国内市占率有望快速提升。 维持“买入”评级，升目标价 12%至 420元人民币。基于：1）贴息贷款有望拉动部分增量需求；2）肝功生化集采最终价格降幅或趋于温和；3）估值有望因政策利好下增长确定性增加而提升，我们上调目标价 12%至 420.0元人民币，对应 43x 2023E PE（此前为39x），较过去 3年均值低 0.5个标准差。 投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。

3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%，1-3Q22分别增长72%/78%；经调整non-IFRS毛利率提升1.1pct至39.5%，恒定汇率下同比提升2.2pcts。考虑到强劲的业绩表现和现金流，公司决定终止已获批的港股增发计划，但资本开支计划不变。我们维持公司A股/港股“买入”评级，并下调目标价至97元人民币/86港元。 3Q22增速再超指引，全年指引进一步提高至70-72%：3Q22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长78%/82%至106亿/25亿元（此前已预告），其中收入增速超过此前公司指引的68-72%。受益于新冠小分子药大订单，北美区收入增长121%，占总收入比重提升至67%。恒定汇率下，3Q收入增长80%，经调整non-IFRS毛利率提升2.2pcts。基于1-3Q22的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从68-72%进一步调高至70-72%（即4Q22增速65-72%）。核心业务板块单3Q业绩如下：nWuXiChemistry：板块收入增长115%（2Q：102%），non-IFRS毛利率提升0.4pcts至41.6%。板块中小分子药物发现收入+36%，工艺研发和生产收入+164%。剔除新冠贡献，板块收入同比增长41%；新冠贡献27亿收入，环比2Q持平，我们预计4Q新冠收入稳定。 公司3Q22管线中新增分子219个，期末管线中共2,123个分子，其中处于商业化阶段分子44个，III期阶段分子53个。考虑到新冠贡献存在不确定性，我们预计2023/24年板块收入增长12%/20%。 nWuXiTesting：板块收入增长28%（2Q：17%），non-IFRS毛利率提升6.6pcts至38.9%，受益于国内业务和海外器械测试业务的复苏。 其中实验室分析及测试服务收入+36%，临床CRO及SMO收入+10%。 我们预计2023/24年板块收入增速稳定在22-25%。 nWuXiBioogy：板块收入增长37%（2Q：12%），non-IFRS毛利率下滑9.0pcts至41.8%。3Q22新分子种类及生物药相关收入增长89%，占板块收入比例由1Q/2Q的17.6%/20.3%继续提升至22.9%。我们预计2023/24年板块收入增速稳定在25-28%。 维持“买入”评级：我们调低2023-24E收入/经调整non-IFRS利润预测6-7%，并继续给予公司港股1.2x、A股1.5x2023EPEG的目标估值，因而下调公司港股/A股目标价至86港元/97元人民币，对应33x/26x2023EPE，低于各自过去三年平均1.2-1.4个标准差。 投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

1H22 收入和经调整净利润增长41%/25%，均位于此前预告区间的中高端。毛利率下滑1.4pcts，但2Q 已有环比复苏态势。绍兴工厂一期将于本月全部投产，未来将助力公司承接快速增长的CDMO 业务需求和规模巨大的商业化订单。维持“买入”评级，但考虑到先期投入或短期影响业绩，下调A 股/H 股目标价至82.5 元人民币/76.2 港元。 1H22 收入超指引：收入同比增长41%至46 亿人民币，超过公司对全年收入增速指引的30-40%，经调整non-IFRS 归母净利增长25%至3.6 亿。整体毛利率为34.8%，与我们的预期一致；2Q22 毛利率环比提升3.4pcts 至36.4%，我们认为随着新兴业务订单量提升、个别非经常性项目的影响结束，2H22 毛利率或将继续环比改善。管理层重申未来1-2 年20-30%/30-40%的收入/净利润增速预期，海外产能2-3 年内能实现盈亏平衡。1H22 业绩分板块看：? 核心业务维持高增长：实验室服务和小分子CDMO 板块收入分别增长41%和42%；毛利率分别+1.7pcts/-3.5pcts。其中，实验室服务的生物科学业务贡献48%，相比去年全年的46.6%进一步提升，受益于化学业务的持续导流。该板块截至6 月底的员工总数同比增长39%，增速低于收入增速，人效进一步提升。小分子CDMO继续和早期服务产生强大的协同效应，1H22 小分子CDMO 的收入中约76%来自实验室服务的现有客户；截至6 月底，管线中共有714 个分子，包括32 个临床III 期/工艺验证/商业化阶段项目。 ? 新兴业务短期有波动，但未来潜力巨大：临床CRO 收入增长38%；毛利率下降9.0pcts，主因公司在人员方面的超前投入和国内疫情影响，但人效仍有同比提升。大分子和CGT 收入增长33%；公司继续打造端到端的CGT 服务平台，目前针对基因治疗的服务已涵盖质粒/原液生产、成品工艺开发及生产和临床用药的GMP 生产。 绍兴一期本月全部投产，产能大幅扩大：绍兴工厂一期第二批400立方米产能将于9 月投产。届时公司总产能将增至800 立方米，公司预计：1）正式投产后，整体产能可支撑未来2-3 年30-40%的收入增长；2）一期产能利用率到年底可达15-20%，明年将提升至30-50%，目前订单需求较为充沛，利用率爬坡更多取决于公司团队和交付能力的建设。二期产能预计将在2024 底或2025 年初投产。 维持“买入”评级：考虑到CDMO 产能等先期投入对利润率有短期压力，我们下调2022-24E 经调整净利润预测2-4%至18.9 亿/25.1亿/34.0 亿，对应34.1%的2022-24E CAGR。我们维持“买入”评级，下调A 股/H 股的目标2023E PE 至40x/32x，低于各自过去两年平均水平1 个标准差，对应82.5 元人民币/76.2 港币的目标价。 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

奶粉高速增长驱动 1H22业绩超预期：不包括并表澳优的影响，伊利内生业务收入同比增长 9%，净利润同比扩张 15%，皆好于市场预期。 在液体乳收入同比仅增 1%的情况下（与蒙牛相近），伊利内生收入的增长主要是金领冠高速增长（同比增 30%以上）所驱动的。奶粉收入占比的提升，也优化了公司的品类结构，抵消了原材料成本的压力，帮助利润率得到扩张。我们估算，伊利内生业务 1H22的毛利率同比扩张 110bps，销售费用率同比上升 60bps，净利率同比扩张 50bps，而 2Q22伊利内生毛利率、销售费用率和净利率都基本同比持平。 ? 为什么伊利下调全年利润率指引？在优秀的业绩支撑下，公司目标其内生业务（不包括澳优）2H22的收入同比双位数增长，2022全年净利润率同比持平（相比原先的全年同比扩张 50bps）。这意味着 2H22伊利内生业务的净利润率有同比下跌的潜在可能性。而蒙牛却在1H22经营利润率同比下降 80bps 的情况下，维持 2022全年经营利润率扩张 30bps 的目标，隐含 2H22经营利润率同比大幅扩张 130bps。 我们认为，造成两家公司 2H22利润率指引大相径庭的主要原因在于毛利率基数的差别（2H21伊利毛利率同比上涨 130bps，而蒙牛同比下降 120bps）。另外，伊利从去年下半年开始发力奶粉，也将使 2H22奶粉增速大幅放缓，限制了利润率的继续扩张。在市场动销尚未完全恢复，行业促销水平依然较高的情况下，相对保守的利润率指引，不但有效降低了市场预期，也为公司下半年在市场费用投放上留出较大的可操作空间。因此，我们相信伊利下半年无论是收入还是利润率，都有较大几率超出市场预期。 ? 维持伊利“买入”评级及目标价：考虑到下半年促销力度有望缓和、原材料压力环比减小，结合公司优异的费用管控能力，我们相信伊利有能力 2H22净利率做到同比基本持平，且未来利润率持续扩张趋势不变。但因对澳优的展望较弱，我们对伊利 2022-24E 的收入分别下调 2%，并对 2022E/23E/24E 归母净利润分别下调 9%/4%/4%。基于27x 2023P/E，我们维持伊利 47.9人民币目标价，维持“买入”评级。 ? 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。

1H22业绩增速符合市场预期，2Q22国内疫情出现小高峰，但在新基建、重磅产品放量以及海外复苏拉动下，公司收入与净利依旧稳健增长。我们维持公司“买入”评级及医疗器械板块首选，下调目标价4%至375元，考虑到：1）8月起国内疫情出现反弹或对2H22销售造成一定影响；及2）年内运费上涨及汇率变动对毛利率带来的压力。 1H22增长稳健，符合市场预期。1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%至154亿/53亿/52亿人民币，符合市场预期，其中2Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.0%/21.5%。分区域看，国内1H22同比增长22%，得益于医疗新基建项目开展及IVD和超声重磅产品亮眼表现；2Q22增速环比有所下滑主要因国内疫情影响；国际1H22同比增长18%，主要受益于海外常规采购业务复苏以及生命信息与超声产品在海外高端客户的持续突破。1H22毛利率同比下滑1.4pcts至64.1%，主因：1）原油上涨导致运费同比增长70%；2）欧元兑人民币贬值，收入中的欧元占比高于营业成本中欧元占比，从而导致毛利率下滑。 IVD引领各产线增长。1）IVD：在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响下，1H22收入仍然同比增长30%，海外常规试剂消耗的复苏和重磅产品放量带动IVD增长；2）医学影像：1H22收入同比增长22%，期内超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破，全新高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量；3）生命信息与支持：1H22收入同比增长12%，扣除抗疫相关产品增长超30%，主要受到国内医疗新基建推进和海外高端客户突破驱动。 肝功能生化试剂省际集采短期可能带来毛利率压力，但有助中长期市占率提升。由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采已于8月14日完成产品信息申报，共涉及22个省，涵盖26项试剂。由于生产诊断试剂竞争充分，我们预计此次集采降价幅度或较大，但迈瑞2021年肝功生化试剂收入约1.8亿人民币，仅占公司收入/IVD收入0.7%/2.1%。此外，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅为13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，我们认为借助此次集采迈瑞生化诊断产品三级医院渗透率及国内市占率有望快速提升。 维持“买入”评级，降目标价4%至375元人民币。基于：1）国内疫情8月起出现反弹或对下半年国内销售造成一定影响；2）毛利率受运费上涨及汇率影响，我们下调2022-24E收入、归母净利、扣非归母净利预测1-4%，并相应下调目标价4%至375.0元人民币，对应39x2023EPE，较公司过去3年均值低1.0个标准差。 投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。

乌苏销量1Q22同比增长17%（疆外19%），1H22同比增长6.4%（疆外6.3%）。这隐含2Q22乌苏销量同比单位数下降。这无疑对市场情绪造成一定影响。在下半年较低的基数下，乌苏有望恢复正增长，从而帮助股价和估值得到一定程度的修复。我们维持“买入”评级，但考虑疫情不确定性，审慎下调目标价。 2Q22业绩符合预期：在疫情的挑战下，重啤2Q22收入同比增长6%，归母净利同比增18%，符合市场预期。2Q22销量实现同比1.8%的增长，预计好于大部分其他啤酒玩家。去年10月开始的提价帮助单吨营收同比提升4.2%，同时抵消了油价与运输费用上升带来的影响，使毛利率基本同比持平。销售费用率同比大幅下降1.3ppt，帮助经营利润率同比提升0.9ppt，经营利润同比增长11%。 高端化进程下半年开始有望逐步恢复：2Q22公司高档产品收入增速明显放缓至5%（1Q22：24%），主要由于：1）现饮渠道受疫情冲击导致高档产品消费场景受限2）重点拓展的高线市场（主要为沿海城市）受疫情影响较严重。虽然7,8月较为炎热的天气有望推动重啤整体销量的提升，然而高档产品（尤其是乌苏）销量的恢复则有赖于疫情好转与现饮渠道的逐步放开。由于在非现饮渠道相对较弱，重啤高档产品的恢复可能慢于对手。但在较低基数下，高档产品增速下半年依然有望环比加速。未来1-2年，我们依然看好重啤高端化的进程，并相信重啤能够在中国高端啤酒市场抢占份额。 2H22业绩展望：在较低的基数下，我们预测2H22收入同比增长14%。我们预计2H22高档产品销量会优于其他产品，产品结构提升带动单吨营收同比上升5%，同时使毛利率同比保持稳定。我们预计2H22费用率同比保持稳定，帮助经营利润率基本同比持平。 下调目标价，维持“买入”评级：尽管整体业绩表现符合预期，但2Q22乌苏销量的同比下降可能为市场情绪蒙上阴影。长期来看，我们相信重啤强大的品牌矩阵将继续推动其全国化与高端化之路。 维持“买入”评级。但考虑到疫情带来的不确定性，我们下调2022-2024的盈利预测，同时下调目标价至人民币143元。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。

乳制品新赛道的新晋领军者：作为高速扩张的奶酪市场中的新晋领军者，妙可蓝多的成功，与对奶酪市场的前瞻布局及审时度势推出爆款单品密不可分。公司自 2018年爆发式增长，收入 4年复合增长率达 46.1%，在 2021年成功突破外资的层层夹击，市占率提升至 27.7%，一跃成为中国奶酪市场第一玩家。 不惜成本树立品牌形象：因中国消费者对奶酪认知尚浅，公司定制化地向不同受众投放广告，树立品牌形象并进行奶酪教育，赢得了高辨识度。我们认为广告费用率高企虽暂时令利润率受损，但随着规模效应加强，公司广告费用率将稳步降低，带动利润率提升。 背靠蒙牛拓渠道、扩产能：通过定向增发，蒙牛持有妙可蓝多 30%股权，并支持公司建成全国最多的奶酪生产线，为未来增长提供动能。蒙牛渠道深耕多年，也协助公司拓展更多的渠道资源，我们相信，公司常温渠道的铺排将快于竞争对手，带来更多变现空间。 爆款单品为核心，打造全场景产品矩阵：公司崛起虽依赖网红单品低温奶酪棒，但产品布局不止于此：1）大力布局潜力巨大的常温市场，成为公司增长第二曲线；2）发展家用和餐饮端奶酪市场，拓展使用场景；3）2年内吸纳蒙牛自身产品，完善产品矩阵。 估值：考虑到中国奶酪市场正处于快速扩容阶段，叠加妙可蓝多拓展常温奶酪的决心和投入，及蒙牛日后对公司资源的支持，为完整地捕捉公司未来的快速增长，我们采取 DCF 估值，基于 10.0%WACC与 3%的永久增长率，得到目标价 50港元，对应 33x2023E P/E 及20x 2023E EV/EBITDA。首予“买入”评级。 投资风险： （1）整体行业需求放缓； （2）常温奶酪市场接受度低于预期； （3）原材料价格上涨高于预期； （4）食品安全问题； （5）奶酪市场竞争加剧； （6）供应链受阻影响产量。

2Q22收入和经调整non-IFRS净利润分别增长66%/67%。新冠订单贡献献27亿，环比+77%。剔除新冠订单贡献后，主要板块增速相比1Q有所放缓。但我们认为，随着国内疫情整体改善，生产、临床和实验室各项服务将逐渐恢复，2H业绩有望迎来反弹。我们维持司公司A股股/港股“买入”评级及目标价，并继续。将其选为行业首选标的之一。 2Q22增速超指引，全年指引进一步提高：：2Q22收入/经调整non-IFRS净利同比增长66%/67%至92.8亿/22.5亿元（此前公司已预告），其中收入增速超过此前管理层指引的63-65%；受益于新冠药大订单，北美区收入增长123%，占总收入比重提升至71%。恒定汇率下，2Q收入增长73%，non-IFRS毛利率上升2.6pcts至38.5%。基于上半年的业绩表现，公司也将全年收入增速指引从65-70%调高至68-72%（速即下半年增速68-75%）。2Q22业绩分业务板块看：nWuxiChemistry：板块收入增长102%，剔除新冠商业化项目后增长23%，non-IFRS毛利率下降0.7pct至41.6%。板块中小分子药物发现收入增长28%，工艺研发和生产增长152%（剔除新冠后+20%）。 nWuxiTesting：板块收入增长17%，non-IFRS毛利率上升0.1pct至35.5%。其中实验室分析及测试服务收入增长30%，临床CRO及SMO受国内疫情影响，收入下降10%。 nWuxiBioogy：板块收入增长12%，non-IFRS毛利率上升3.4pcts至40.0%。2Q22新分子种类相关体内/体外生物学研发服务收入增长43%，贡献由1Q22的17.6%进一步提升升至20.3%。 nWuxiATU：板块收入增长35%，non-IFRS毛利率为-6.3%，主因新启用的上海临港基地及费城基地毛利率较低，预计未来几个季度毛利率将随着产能利用率的提升而改善。板块管线中共67个项目，其中4个处于NDA/BLA准备阶段、7个处于临床III期。 nWuxiDDSU：：板块收入下滑32%，non-IFRS毛利率同比下降19.3pcts至28.0%，主因公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率有负面影响。 维持“买入”评级：我们调高2022-24E收入/经调整non-IFRS利润预测0-3%/2-4%，但考虑到全球融资环境变化和疫情反复带来的更多不确定性，我们维持公司A股155元人民币和港股176港元的目标价，对应46x/44x2023EPE，低于各自过去三年平均0.7个标准差。 ：投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

全球半导体行业健康增长已逾 20载，未来五年，我们预计仍将保持 6%的复合增长率。如果石油是工业制造的血液，半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片具有计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等重要功能。尽管此前中国在半导体领域的发展落后于海外优势区域，但是，中国政策方向以及本土公司的风险管理和需求偏好，有望成为中国的半导体行业强大的推动力。尤其是中国晶圆代工领域，提升空间广阔。我们首次覆盖中国晶圆代工龙头中芯国际（981.HK、688981.CH），给予“买入”评级。

4-5月销量情况更新：据我们了解，尽管4月份中国整体疫情较为严重，但重庆啤酒（600132.CH）销量仅下跌中单位数左右，优于主要竞争对手（大部分销量预计双位数下滑）。我们估计重啤4月销量基本延续了其3月最后一周的表现，而截止目前5月的销量将大概率维持4月份的趋势。如我们在4月29日发布的啤酒行业点评报告所述，短期内，各玩家所覆盖地域市场对销量表现有着较大的影响。 重啤主要销量来自中西部市场，而其在近期疫情较为严重的华东地区（江浙沪地区）的销量在2021年仅10万吨左右，占公司总销量的3.6%。这也使公司在本轮疫情中所受影响相对竞争对手更小。然而，华东与华南是乌苏全国化的重要市场，是公司主要的销量增长来源。因此，华东与华南较严重的疫情势必在短期内减慢乌苏的增长势能。我们预计乌苏在4月的销量表现弱于公司整体水平。 2Q22大概率将继续优于对手：我们估计重啤4月/5月/6月的销量分别约占2Q22整体销量的25%/30%/45%。作为旺季的开始，我们认为公司会在5月份起逐渐加快出货节奏，而6月则会是整个季度的关键。若疫情能在5月份得到控制，我们相信，乌苏销量将在短期内快速反弹。即使疫情延续至6月，我们依然相信，重啤凭借着基地市场更加稳定的表现，整体销量将继续优于主要竞争对手。 涨价预期较弱，是好消息还是坏消息？管理层表示2021年9月开始对乌苏的涨价现已基本完成，而公司截止目前没有进一步涨价计划。 这很大程度上削弱了市场对重啤的投资情绪。然而，在我们看来，这正体现了原材料价格上涨对重啤相对较小的影响（详见报告啤酒行业原材料价格上涨对行业成本影响）。主要归功于以下几点：1）公司在年初已对2022年全年酿酒材料进行锁价；2）公司目前罐化率不到20%（低于行业平均水平），使公司受近期铝价上涨的影响较小。在目前行业整体销量承压的情况下，采取较保守的提价策略能够使公司整体销量承受更小的风险。 维持啤酒行业首选：面对疫情发展及原料上涨压力，重啤相比竞争对手具有更强的防御性，并将在销量与利润率上都表现出更强的韧性。长期来看，我们相信重啤强大的品牌矩阵将继续推动其全国化的之路。维持目标预测与目标价不变。重啤与华润（291.HK）依然是我们在中国啤酒行业的首选标的。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）疫情持续影响现饮渠道；3）市场竞争加剧。

加速云转型，云收入占比稳步提升：：公司1Q22收入为12.79亿人民币，同比增长5.4%，其中主营业务云服务和软件收入同比增20.1%。 云转型战略持续推进，云服务同比增长45.1%至7.48亿，收入占比达58%；软件收入为5.22亿，同比降3.7%；根据公司战略业务调整，金融服务业务持续收缩，至921万，同比降94.1%。归母净亏损扩大至3.93亿，去年同期亏损0.13亿，主要由于去年同期处置畅捷通支付所得一次性收益，以及本季度研发和营销投入的增加。 受益于企业数智化转型，云服务业务稳步推进：本季度，云业务稳步推进，公司新增云服务付费客户3.32万，累计付费客户数达到47.07万。合同负债达22.65亿元，其中云业务相关合同负债为17.15亿，同比增长39.5%，订阅相关合同负债为9.61亿，同比增长95.5%。按客户类型来看，大型企业、中型企业、小微企业收入分别为8.14亿、2.03亿、1.61亿，同比分别增长19.9%、42.4%、57.6%。作为云服务收入支柱，大型企业云服务收入4.7亿，同比增29.1%，保持稳健增长，云服务续费率达108%。本季度，公司成功中标签约一批超大型集团，在金融、烟草、汽车、电信和广电等行业推广顺利。受益于企业数智化转型和信创国产化机遇，云业务有望保持高速增长。 二季度继续加大研发及营销力度，巩固龙头地位：一季度，公司研发费用4.68亿，同比增40.8%，研发费率36.6%，去年同期为27.4%，研发人员较去年底增加368人，公司在研发上的持续加大投入，支持和促进了用友BIP在平台技术及数智应用方面的加速突破。公司表示二季度将继续围绕强产品、占市场、扩生态、提能力等关键任务开展工作，我们预计二季度公司仍将继续加大研发及市场营销力度，进而保持云业务的强劲增长势头，巩固龙头地位。 维持“买入”评级，下调目标价至至24元元人民币：由于整体估值中枢下移，我们下调各分部业务估值倍数，基于分部加总法的目标价为24元人民币，分别对应7.8x和6.4x的2022E和2023EP/S。公司云转型及获客进程稳健，维持“买入”评级。 投资风险：宏观经济放缓，或影响企业IT支出；竞争激烈，或导致市场份额缩减；数据安全问题，或影响大型企业上云进度。