上海银行发布 2024年业绩快报， 2024年营业收入同比增长 4.79%，归母净利润同比增长 4.5%。 2024年末资产总额达到 3.22万亿元，同比增长 4.57%，其中贷款总额较上年末增长 2.09%,存款总额较上年末增长 4.27%.平安观点： 营收表现回暖，盈利增速修复。 上海银行 24年全年营收增速较前 3季度回升 4.10pct 至同比增长 4.79%，我们预计债券相关的其他非息收入增长是支撑营收回暖的核心因素。营收稳健叠加拨备反哺支撑公司 24年全年归母净利润增速较前 3季度回升 3.11pct 至 4.50%。 稳健扩表，存贷增速小幅下滑。 公司 24年末总资产增速达到 4.57%（ 5.5%，24Q3），其中贷款同比增长 2.09%（ +3.4%， 24Q3），负债端来看，公司 24年末存款同比增长 4.27%（ +4.8%， 24Q3），公司扩表速度整体保持平稳。 不良持续改善，拨备小幅下降。 上海银行 2024年末不良率环比 3季度末下降 2BP 至 1.18%，延续改善趋势。拨备方面，公司 24年末拨备覆盖率和拨贷比分别环比 3季度末下降 7.50pct/15BP 至 270%/3.18%， 风险抵补能力仍保持稳固。 投资建议：估值具备安全边际，关注公司股息价值。 上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续深耕零售客群。 按照当前收盘价计算公司股息率为 4.67%，股息价值持续凸显。我们维 持 公 司 24-26年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 24-26年 EPS 分 别 为1.62/1.70/1.79元，对应盈利增速分别为 2.2%/5.0%/5.3%，目前公司股价对应 24-26年 PB 分别为 0.61x/0.57x/0.53x，公司当前估值水平仍处在历史分位底部，安全边际充分，维持“推荐”评级。公司 2024年国内与海外业务表现分化明显， 海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续） 结果落地影响，对整体收入拖累较大。 两类集采骨科产品的退换货已于 2024年内完成， 由于两类国采分别于 2024年 5月及 7月执行， 1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响， 公司业绩或有望 2H25迎来拐点。 维持“买入” 评级， 上调 A 股目标价至人民币 17.00元，港股目标价 11.60港元。 l 2024年国内业务继续到受集采冲击。 2024年收入人民币 8.1亿元（-33% YoY）， 其中国内收入-55% YoY，海外收入+78% YoY，国内业务主要受到 2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）； 毛利率为 66.6%（-5.9pcts YoY）， 其中国内业务毛利率-6.9pcts； 归母净利润/扣非归母净利润为 1.2亿/9,454万元（-55%/-63% YoY）。 此外，公司宣布派发末期股息人民币 0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算， 此次 A 股/港股末期股息率 0.4%/0.6%。 l 关节国采接续相关退换货已完成， 2H25或迎来业绩拐点。 运动医学及关节国采接续结果 2024年内执行对公司收入影响约 3亿元（其中关节国采接续影响约 2亿元）。关节国采接续结果已于 2024年 7月起在各省陆续执行，截至 2024年末已有 29个省份及地区开始执行中标结果。 此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降 20%-40%，预计仍将对 1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入 89%）集采风险将于 1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司 2025年业绩增长能见度已有提升。 l 海外业务稳健高增长为此次业绩亮点， 2025年有望继续维持较高增速。 公司 2024年海外收入+78% YoY 至 3.5亿元，占公司收入比例提升至 44%。 目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。 公司 2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自 2022年起，公司海外业务高速发展， 2021-2024海外收入 CAGR 达 88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计 2025年海外业务仍能维持较高增速。 l 维持“买入”评级， 上调 A 股/港股目标价至人民币 17.00元/11.60港元。 我们给予公司 A 股/港股 35x/22x 2026E PE 目标估值倍数，目标价人民币 17.00元/11.60港元。港股目标价相较 A 股目标价折价37%（vs 历史均值 49%）。 l 投资风险： 集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。

维持百济神州美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255美元/153港元；下调A股评级至“持有”，维持A股目标价人民币181元。 3Q24业绩略低于我们预期，但连续两个季度实现经调整Non-GAAP经营利润好于我们预期：3Q24公司总收入达到10.02亿美元（+28.2%YoY,+7.8%）,其中产品收入达到9.93亿美元(+66.9%YoY,+7.8%QoQ),大致符合VisibleAlpha一致预期，略低于我们预期，主要系泽布替尼美国销售低于我们此前预测；净亏损为1.21亿美元（-156.3%YoY,+0.8%QoQ），基本符合VisibleAlpha预期，低于我们预期主要由于收入毛利率略低于预期叠加研发费用略高于预期。继2Q24之后，百济连续两个季度实现经调整NON-GAAP经营利润（OP），三季度实现6563万美元盈利(vs.2Q23：4,846万美元盈利)，好于我们预期。 泽布替尼美国销售三季度环比放缓，主要由于季节性因素及二季度末一次性购药影响，欧洲销售持续强劲增长：泽布替尼3Q24全球销售额达到6.90亿美元（+93.0%YoY，+8.3%QoQ），其中：（1）美国销售额达5.04亿美元(+86.5%YoY,+5.2%QoQ)，管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已略微超过阿卡替尼。 环比增速来看，泽布替尼3Q较2Q放缓主要由于三季度假期出游导致的季节性影响，叠加二季度末1500万美金一次性购药影响；（2）欧洲销售额达9,730万美元(+217.2%YoY，+19.5%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；（3）中国销售额达6,780万美元（+43.0%YoY，+6.6%QoQ）。由于泽布替尼海外销售的进一步增长，3Q24美国收入占公司产品收入50.9%，较为稳定（vs.2Q24:51.8%），欧洲收入占比则进一步提升至9.9%(vs.2Q24:8.8%)。 毛利率短暂受新产线折旧影响，销售管理费用率进一步下降：3Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)为82.8%（vs.2Q24:85%,3Q23:83.8%)，同比、环比略有下降，主要系替雷利珠单抗新投入更大规模的生产线导致了1,690万美金的加速折旧，公司预计类似的加速折旧影响在4Q24仍然存在，而明年随着大产能生产线的逐步爬坡，产品毛利率有望逐步提升。经营费用方面，三季度研发费用为4.96亿美元（+9.5%YoY,+9.2%QoQ），研发费用率较2Q24略有上升(29.5%vs.2Q24:28.9%)，主要系研发项目持续投入导致；销售管理费用为4.55亿美元（+24.9%YoY,+2.6%QoQ），费用率为45.4%，较2Q24（47.8%）略有下降，体现出更高的运营效率。未来随着收入规模的进一步扩大，我们预计销售管理费用率仍有进一步下降的空间。 研发进展顺利，下一步管线重点关注BCL2、BTKCDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，目前整个BCL2项目已入组超过1,300多例患者，进展顺利，包括：全球三期TNCLL（N=640,预计将于1Q25完成入组），全球二期R/RMCL（2Q24已完成入组，具备注册潜力），R/RWM和中国二期R/RCLL(已完成入组，具备注册潜力)。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTKCDAC）整个项目已入组超350例患者，目前正在继续进行R/RMCL和R/RCLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，预计1Q25启动R/RCLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）：自去年底开启1期试验后，至今已入组超100例患者，目前仍处于剂量递增阶段。（4）公司预计2024年底之前共计12款实体瘤产品会进入临床（目前已有8款于今年内进入临床），包括4款ADC产品、双抗/三抗(EGFRCMET三抗、GPC-3/4-1BB双抗、MUC1/CD16A双抗等),小分子产品PRMT5抑制剂、EGFRCDAC和Pan-KRAS抑制剂等。 维持美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255美元/153港元；下调A股评级至“持有”，维持A股人民币181元：我们轻微下调2024E收入预测，微调2025E/2026E收入，同时略微下调2024E/2025E/2026E毛利率预测，轻微上调运营费用率，因此我们2024E/25E净亏损调整至7.4亿/3.5亿美元，2026E净利润调整至接近盈亏平衡。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），下调美股/港股目标价至255美元/153港元，同时我们维持A股目标价人民币181元（基于A股溢价系数自20%上调至30%）。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。

三、四季度基本面持续改善我们重申华虹的“买入”评级。调整华虹2024年/2025年盈利预测，上调华虹半导体（1347.HK）目标价至27.7港元，潜在升幅19%；上调华虹公司（688347.CH）目标价至人民币55.2元，潜在升幅21%。 重申华虹的“买入”评级：华虹三季度毛利率环比增长1.7个百分点，我们预计四季度毛利率有望继续环比改善。公司看到整体的半导体需求处于复苏。其中，公司的三季度逻辑与射频收入同比大增54.4%，模拟与电源管理收入同比增长21.8%。这些下游需求的增长有望在明年延续。虽然功率（包括IGBT等高压器件）业务仍然存在需求及价格压力，但是公司预计明年CMOS图像传感器、电源管理产品等将取得显著的增长，MCU等产品有望实现复苏增长，并且产能将在无锡第二个12寸晶圆厂产能爬坡中得到释放。公司当前EV/EBITDA为4.8x，市净率为0.8x，估值具有吸引力。 华虹三、四季度基本面持续改善：华虹三季度收入达到5.3亿美元，高于此前指引，环比增长10%，同比下降7%，同比增速连续3个季度改善。公司预期四季度收入环比增长2%，延续增长势头。华虹三季度毛利率为12.2%，高于此前指引区间上限，同比下降3.9个百分点，环比增长1.7个百分点。公司预期四季度毛利率中位数12%，环比持平，但是我们预期毛利率有望环比改善。产能利用率提升带来出货量增加将是这两个季度收入和毛利率环比改善的重要原因。公司三季度营业利润为-1,722万美元，环比改善，主要由于费用率改善。公司三季度净利润为4,480万美元，同比环比均实现三位数增长。 估值：根据三季度业绩和四季度指引，我们上调2024年EBITDA预测，下调2025年EBITDA预测。我们给予华虹2025年8.0x的目标EV/EBITDA，得到港股目标价为27.7港元，潜在升幅19%，华虹A股目标价为人民币55.2元，潜在升幅21%。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆价格上调幅度低于市场预期。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，拖累利润表现。

我们维持时代电气（3898.HK/688187.CH）的“买入”评级及目标价。 重申时代电气“买入”评级：时代电气三季度净利润同比增长11%，环比增长6%，再次实现业务稳定增长。公司的毛利率录得32.6%，同比下降1.9个百分点，环比增长8.6个百分点。会计准则变化导致毛利率变化幅度较大，但业务本身毛利率则相对稳定。展望明年，轨交业务受益于大修等增量需求，将持续复苏。宜兴的IGBT产能稳步扩张保障功率半导体业务增长基石。公司当前港股、A股市盈率分别为9.6x、16.4x，估值具有吸引力。 新能源车行业需求带动功率半导体高速成长：时代电气三季度新兴装备收入为人民币26.6亿元，同比增长14%，环比增长14%，增长强劲。其中，功率半导体和新能源汽车主驱两个板块成长表现突出。 功率半导体收入达9.65亿元，同比增长27%，环比增长6%。尽管新能源车的IGBT主驱等价格承受压力，但是公司仍然具备较强能力维持毛利率相对稳定。新能源汽车主驱板块收入同比增长67%，环比增长27%，市场份额增长。 轨交业务持续回暖向上，贡献增量，带动集团毛利率上行：时代电气三季度轨交业务板块收入同比增长9%，环比下滑18%，表现相对稳健。三季度该板块收入贡献占比55.2%，占比同比提升。得益于轨交业务的需求复苏，以及高铁的大修和高级修增量需求，公司该业务板块稳定增长。而且，该业务板块毛利率优于公司均值，将在集团整体毛利率层面发挥正向作用。 投资风险：新能源车主驱及功率器件拉货动能不足；功率半导体行业产能扩张较大；功率器件价格下行导致毛利下滑；行业竞争加剧拖累利润；轨交业务复苏增长动能放缓，大修业务需求持续性不足。

维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。 3Q24业绩符合预期：3Q24收入为人民币32.1亿元(+10.0%YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和VisibleAlpha一致预期；经调整non-IFRS归母净利润为4.2亿元（-13.2%YoY,+18.7%QoQ），符合我们预期，但略低于VisibleAlpha一致预期。利润率在2Q24基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7pptsYoY,+0.7pptsQoQ)，经调整归母净利率为13%(-3.5pptsYoY,+1pptQoQ)。9M24新签订单同比增长18%+（vs.1H24新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24TOP20药企收入增长3.4%YoY(vs.1H24:-7.2%YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20药企CMC订单转化为收入，其他客户收入增长2.9%YoY(vs.1H24:+0.5%YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24北美客户收入恢复正增长，实现4.3%YoY(vs.1H24:-0.2%YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7%YoY(vs.1H24:+10%YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。 CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC板块3Q24收入增速最快，实现20.9%YoY/34.9%QoQ增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2pptsYoY,+5.8pptsQoQ），同时9M24板块新签订单实现30%+YoY增幅，较1H24进一步提速（25%+YoY）。其次，实验室服务收入增速(+9.4%YoY,+4.6%QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3pptsYoY/0.6pptsQoQ，板块新签订单于9M24亦较1H24有所提升(12%+YoYvs.1H24:10%+YoY)。临床研究服务收入较为稳定(+1.3%YoY,+2.4%QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1pptsYoY,-1pptsQoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能于今年5月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。 指引下调至2H24实现10%+YoY收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24将在3Q24基础上加速增长，预计2H24将实现10%+YoY收入增长。考虑到1H24公司收入几乎和1H23持平（-0.6%YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较此前指引（2024年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致： （1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%）， （2）美国MNC一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及 （3）小分子CDMO延迟至明年。维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024E经调整non-IFRS净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E经调整non-IFRS净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

上调蓝思科技 2024年、 2025年盈利预测，并上调目标价至人民币26.6元，潜在升幅 18.1%，维持“买入”评级。 重申蓝思科技的“买入”评级： 蓝思三季度业绩表现超出我们和市场预期， 尤其是毛利率表现。公司今年明年两年的利润有望取得确定性较高的成长。 从短期来看，今年四季度为消费电子旺季，公司环比增长动能较为明确。从明年中期维度看， 蓝思科技的增长动能来源于： 1）苹果 iPhone 的上行动能， 2）安卓智能手机垂直一体化的组装业务扩张， 3） AI PC 的新业务增量， 和 4）汽车业务明年客户的新品上量。 从长期维度来看，蓝思重视研发投入及扩张业务规模。 同时，公司短期内的资本支出投入相对克制。 因此公司利润增长具备较为有利条件。 我们预计蓝思 2024年、 2025年利润有望增长 40%和 19%，对应 2024年、 2025年市盈率为 31.2x 和 26.2x。我们认为公司是优质的消费电子龙头之一，并有望在端侧 AI 浪潮中受益， 因此重申蓝思“买入”评级。 三季度业绩超预期： 在今年三季度， 蓝思收入达到人民币 174亿元，同比增长 27%，环比增长 30%， 连续五个季度保持同比两位数增长。 公司毛利率达 21.4%， 同比增加 1.0个百分点， 环比增长 5.0个百分点， 超出市场和我们的预期，其中手机和电脑、 新能源车及智能座舱、其他智能终端等业务品类毛利率均有提升， 而毛利率较低的组装等业务收入占比提升，一定程度上稀释了公司整体毛利率。 蓝思三季度费用率同比下降 1.3个百分点，环比下降 2.2个百分点，因此公司营业利润大幅增长，同比增长 56%，环比增长 210%。蓝思三季度利润达人民币 15.1亿元，同比增长 38%，环比增长 173%，录得历史第二高的三季度利润，高于市场预期；扣非净利润增长更加可观，同比增长 46%，环比增长 236%。 投资风险： 智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

重申华润微的“买入”评级：华润微正在从功率半导体周期底部复苏向上。华润微的产能利用率从2024年6月开始保持满载。虽然IGBT的价格仍然不稳定，但是MOS产品价格已经企稳。我们预期华润微今年下半年收入将较上半年增长，且毛利率保持稳中微升。今年下半年新能源领域需求将从此前低点复苏，而汽车领域保持较高增长。展望明年，我们认为华润微业务驱动力主要来自于三个部分：1）MOS产品，包括中低压产品，持续上量，2）MOS、IGBT、TMBS、IPM、SiC五类模块产品快速增长，3）功率IC借助国产化趋势及新产线贡献增量。因此，我们对公司明年的基本面持续改善保持乐观。MOS、模块产品、功率IC产品三大类将推动公司业绩成长。目前，华润微远期市盈率为48x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。 重庆12寸线产能稳步爬坡、深圳12寸线投产在即，提供基本面增量：1）重庆12寸线：目前2万多片月产能保持满产，公司预计今年年底产能有望扩产至3.5万片/月。12寸产线MOS产品释放，产品将会较此前的6寸、8寸有更高性能，为2025年提供增长的基础。2）深圳12寸线：计划主要生产功率IC产品，总产能规划4万片/月。预计今年年底有望通线并在明年开始爬坡，初期规划在两年左右时间扩充到总的规划产能。深圳12寸线部分需求将来自于原8寸BCD工艺的代工产品，部分来自于MCU、电源管理等自有产品。 估值：我们使用DCF估值，采用2.1%的无风险利率，并假设华润微2029-2032年的成长率为25%-26%，永久增长率为3%，WACC是11.1%。 我们下调目标价至人民币56.4元，潜在升幅16%。 投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS价格上行动能不足，IGBT价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。

1H24海外业务稳健，国内业务受行业整顿影响稍显乏力；剔除汇兑损益影响，归母净利增速仍>20%。1H/2Q24收入同比+11%/+10%（国内+7%/+7%，海外+18%/+16%），其中1H241）生命信息与支持收入同比-8%；2）体外诊断收入同比+28%；3）医学影像收入同比+16%。 2Q24整体延续了1Q24“海外好于国内，耗材好于设备”的趋势，主因在国内医疗行业整顿背景下设备采购招投标推迟，且设备更新项目相关采购仍未大规模落地，未能有效拉动国内订单增长。 1H/2Q24毛利率同比+0.7pcts/+1.6pcts，此外三大期间费率同比2.7pcts/-4.1pcts，拉动1H/2Q24归母净利同比+17%/+14%，若剔除汇兑损益影响，归母净利同比+22%/24%。 全年收入增速将很大程度取决于设备更新政策的落地，但在去年同期低基数下，预计2H24收入增速仍将有所回暖。受行业整顿影响，公司设备类产品1H24收入同比下滑12%，2H24设备类收入将很大程度受到设备更新项目审批进度、配套资金到位情况的影响。由于目前设备更新项目审批进度仍较缓慢，考虑上配套资金到位需要额外的时间，我们预计设备更新对公司2025年收入的拉动将更为显著，对公司2024年收入的拉动或较为有限，但考虑到2H23收入基数较低，2H24收入从同比增速看仍将有所回暖。 大股东承诺未来半年不减持，派发4.06元/股中期股息。公司宣布每股派中期息人民币4.06元，派息率65%（vs2023年派息率：61%），按公告当日收盘价计算，股息率为1.8%，公司表示有意逐步提高现金分红比例。此外，公司控股股东、员工平台等所有内部持股平台均承诺自8月30日起6个月内不减持。 维持“买入”评级，调整目标价至人民币350元。考虑到设备更新2H24将逐步落地，叠加去年同期低基数影响，预计2H24增速将有所回暖，我们预计2024年收入增速+17%。调整目标价至人民币350元，对应25x2025EPE，较过去3年PE均值低0.8个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、行业整顿影响持续、地缘政治影响。

珀雅莱雅2Q24收入和归母净利润维持同比高速增长，长分别增长40.6%和和36.8%。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌持续的稳定增。长，以及第二梯队品牌的快速追赶。我们，上调盈利预测，维持雅珀莱雅“买，入”评级，但考虑，当下较弱的市场情绪，下调目标价至币人民币108.4元。 主品牌为本，第二梯队高速增长：珀莱雅1H24收入录得人民币50亿元，同比增长37.9%。珀莱雅整体长期维持高速增长主要得益于： （1）珀莱雅主品牌稳定增长：珀莱雅品牌在1H24收入同比增长37.7%，自2022年起每年的收入同比增速均高于30%。其中，除双抗系列因产品调整收入同比下降5%外，红宝石和源力系列分别同比增长82%和70%支持品牌的快速增长； （2）第二梯队矩阵高速增长：第二梯队品牌的打造日趋完善，其中彩棠和OR收入在1H24均同比增长40%+，助力公司收入的高速增长。我们看好珀莱雅主品牌稳定的收入增长和多元化的品牌矩阵建设，并认为在快速的产品迭代的带动下，随着珀莱雅品牌维持稳定增长以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，公司收入有望持续高速增长。 灵活调整销售策略助力收入增长，但利润率承压：公司线上收入在1H24同比增长40.5%，我们认为这主要是受益于公司在线上策略的灵活调整： （1）调整达播和自播比例：由于抖音平台对于达播投流比例的提升，公司灵活地调整线上销售策略，在1H24增加达播比例，保证收入的增长。但也正因为达播比例的提升，叠加2024年618大促周期的延长，公司加大产品促销力度造成了毛利率同比下滑0.7ppt，销售费用率由于达人坑位费增加在1H24同比上升3.2ppt。尽管在股份回购和股权激励计划摊销费用减少的影响下，管理费用率同比减少1.8ppt，经营利润率仍同比下降1.3ppt。 （2）差异化调整平台销售产品组合：管理层表示，公司在天猫和京东平台的壁垒较厚，仍将以大单品销售为主，下半年将根据抖音平台的特点，调整抖音平台的产品组合，将以套盒等较为低价的产品为销售重点。我们认为，公司能够灵活地调整销售策略正是珀莱雅可以在当下消费较弱的情况下仍可保证高增长的基础，但达播比例提升、大促时间拉长，以及抖音平台的低价策略都将令下半年利润率有所承压。 放眼海外，积极布局：与许多消费品的策略相近，管理层表示，珀莱雅公司正在包括日本、中国台湾、泰国、越南等国家和地区尝试产品出海机会。当下，公司主要以珀莱雅品牌和彩棠作为切入海外市场的主要品牌，并以线上作为试点渠道，了解当地消费者的喜好和需求，再以销量更好的产品开展线下业务。我们认为，海外市场的拓展也将为公司收入增长提供新的增量曲线。 ”维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2026E的盈利预测。但考虑当下较弱的市场情绪，我们基于珀莱雅21x2025EPE（相较国际化妆品公司25%的折价），下调目标价至人民币108.4元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

重申蓝思科技的的“买入”评级：：我们维持对于蓝思科技的乐观判断。 公司二季度业绩表现超出我们预期，今明两年的利润有望取得确定性较高的成长。我们预计公司2024年、2025年净利润分别将同比增长28%、16%。蓝思科技的业绩增长来源于：1）苹果iPhone的上行动能，2）安卓智能手机垂直一体化的组装业务扩张，3）AIPC的新业务增量，和4）汽车电子，包括明年客户的新品上量。公司在相对克制的资本支出投入下，整体业务扩张带来利润增长。目前，蓝思科技2024E市盈率为22x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 二季度业绩稳定增长：：在今年二季度，蓝思收入达到人民币13.4亿元，同比增长29%，环比下降14%，同比增速依然维持高位。公司毛利率达16.4%，同比下降0.4个百分点，环比增长3.9个百分点。 从上半年看，组装收入占比提升、汽车电子产品结构和新品爬坡对于毛利率有拖累，但是公司提升良率和效率，使得整体毛利率表现较好。公司二季度的费用率同比下降，环比提升，因而营业利润达到6.96亿元，同比大增59%，环比增长29%。公司二季度净利润录得5.52亿元，同比增长13%，环比增长79%，优于我们此前预测。 公司二季度扣非净利润同比下滑9%，环比增长82%。根据二季度业绩及三季度指引，我们大体维持2024年、2025年盈利预测不变。 业绩会要点及展望：：1）手机零部件：金属玻璃结构件稳定增长。 公司成立脆性材料及非脆性材料事业部，保证长期增长。2）手机组装：下半年，市场预计将陆续推出AI手机，公司将抓住市场旺季机会，扩大销售。3）笔电：蓝思将提供包括玻璃金属在内的零部件、模组以及系统级整机产品，抓住AIPC的新增需求。4）智能汽车：公司加强与大客户的合作，有望提升明年新品的单车价值量。 综合来看，今年下半年是市场旺季，公司多条业务线满载，保持运营和成长动能。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

重申立讯精密的“买入”评级，上调目标价至币人民币45.1元元，潜在幅升幅19%。 重申立讯精密的的“买入”评级：：立讯精密二季度净利润同比增长25%，公司预计三季度增长20%左右。我们预期立讯今年利润同比增速为23%，明年将继续保持20%的增长。这主要得益于大客户组装利润释放以及汽车、通讯两个业务板块的高速成长。立讯有望受益于苹果进入AI智能手机的行业红利，明后两年的消费电子板块依然有稳定增长空间。同时，立讯在汽车业务板块布局汽车线束、智能座舱等Tier1业务；在通讯板块，借助电连接器等强势产品，公司在AI服务器的成长也有较大空间。公司目前股价对应20x2024EPE，我们预期公司仍有较大上行空间，重申“买入”评级。 二季度业绩亮眼，三季度指引稳定增长：在今年二季度，立讯收入环比下降2%，同比增长7%。毛利率为12.7%，环比增长1.9个百分点，同比增长1.4个百分点。今年上半年，消费电子板块收入855.5亿元，同比增长3%，毛利率10.5%，同比增长1个百分点，环比下滑0.9个百分点。立讯二季度净利润为29.25亿元，环比增长18%，同比增长25%。根据公司公告，立讯三季度利润指引中位数为36.4亿元，环比增长24%，同比21%；扣非净利润为33.9亿元，环比增长22%，同比增长18%。根据二季度业绩及三季度指引，我们略微调整2024年、2025年盈利预测。 业绩会要点及展望：：1）消费电子：借助AI带来的在智能手机、PC、可穿戴等行业机会，推动业务成长。围绕大客户以及全球品牌积极投入、技术创新，该板块有成长空间。2）通讯业务：立讯的电连接等优势产品进入北美客户供应链，长期有望拿到三分之一的市场份额。3）汽车业务：下半年的收入增速有望再次上扬，长期增长空间较大。 估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2024年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务23x、15x、38x、30x和20x的目标市盈率。我们得到人民币45.1元的目标价，潜在升幅19%。 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。

1H24业绩基本符合预期，2Q24增速稍有放缓：1H24收入同比+40%至人民币1.98亿元（vsBBG全年一致预期：+43%），收入中三维消融导管占收入比例>40%，标测导管占比约30%，设备类占比<10%，针鞘类占比约15%，其中主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约20%；毛利率同比-8.5pcts至59.1%，主要受到集采降价以及压力导管等新品上市后仍在放量期，暂未形成规模效应影响；归母净利同比+689%至1,701万元。单看2Q24，收入/毛利率/归母净利分别同比+21%/-9.3pcts/+12%，增速稍有放缓。 入国内收入在医疗反腐常态化下维持较高增速，海外收入2Q24增长强劲。国内：1H24收入同比+45%，其中三维消融导管收入+>50%。从手术量看，受到医疗反腐影响，行业三维电生理手术量1H24同比增速放缓至+10%~20%，低于我们的预期，公司期内三维电生理手术量完成接近1万例，其中1Q24手术量>5,000例，2Q24环比有所下滑。 公司重磅新品TrueForce压力导管1H24手术量近2,000例（其中1/3用于房颤手术），公司预计全年压力导管手术量>4,000例。：海外：1H24收入同比+36%，其中2Q24+>80%，美洲、中东俄非增速亮眼，主要受压力消融导管海外销售放量拉动，公司预计2024全年压力导管海外手术量>1,000例。 研发管线顺利：推进：1））PFA：公司自研导管已进入临床随访收尾阶段，参股的商阳医疗PFA产品已递交国内注册，预计1H25获批；2））RDN：正在多家中心开展临床入组；3）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管：已递交国内注册申请；4））与与Stereotaxis合作：核心产品第五代泛血管介入手术机器人磁导航系统Genesis及双方共同研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，预计2H24获批。 维持“买入”评级，币目标价人民币27.90元。我们预计2024-26E公司收入人民币4.6亿/6.5亿/9.0亿元，给予公司20x2025EPS目标估值倍数，目标价人民币27.90元，该目标估值倍数较公司上市以来均值低0.8个标准差。 投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

百济神州2Q24业绩显著强于预期，主要受益于泽布替尼美国和欧洲销售持续强劲增长。公司首次实现经调整Non-GAAP经营利润，成为此次业绩的正面惊喜。维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元。 2Q24业绩大超预期，主要受益于泽布替尼海外销售超预期：2Q24公司总收入达到9.29亿美元（+56.1%YoY,+23.6%）,其中产品收入达到9.21亿美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ),显著超过我们预期和VisibleAlpha一致预期，主要得益于百悦泽美国和欧洲销售强于预期；净亏损为1.2亿美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），显著好于我们预期和VisibleAlpha预期，主要由于产品收入强于预期、毛利率高于预期、运营费用率低于预期。基于此，百济首次实现经调整NON-GAAP经营利润(OP)4,846万美元盈利(vs.2Q23：1.93亿美元亏损，1Q24：1.47亿美元亏损)，成为此次业绩的一大正面惊喜。 泽布替尼美国欧洲销售持续强劲增长：百悦泽（泽布替尼）全球销售额达到6.37亿美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美国销售额达4.79亿美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益于CLL适应症进一步放量（超过60%季度环比需求来源于此），管理层表示泽布替尼在CLL新患（包括初治和2线治疗场景）市场份额已达到40%+，和阿卡替尼较为接近；欧洲销售额达8,140万美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）；中国销售额达6,360万美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司泽布替尼在美国整体CLL市场份额（按销售额计，包括存量和增量病人）为第三名，考虑到CLL适应症仅于2023年1月在美国获批，泽布替尼爬坡强劲，管理层认为其长期有望超越伊布替尼收入。另外，受泽布替尼海外销售强势增长拉动，2Q24美国收入占据公司产品收入52%，欧洲收入占8.8%。 毛利率创新高，运营费用率进一步下降：受高毛利的泽布替尼海外收入驱动导致，2Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)达到85%，同比、环比分别上升2.3、1.7个百分点。另外，在收入高速增长的背景下，经营费用仅增加10%YoY，包括研发费用为4.54亿美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），销售管理费用为4.44亿美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由泽布替尼全球商业化的持续投入导致。随着泽布替尼海外销售的持续攀升，公司预计毛利率有望进一步提升，研发费用率和销售行政费用率预计将进一步下降。 研发进度符合预期，下一步管线重点关注BCL2、BTKCDAC和CDK4抑制剂：(1)Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，包括全球三期TNCLL，全球二期R/RMCL,R/RWM和中国二期R/RCLL，入组进度顺利，目前整个BCL2项目已入组超过1,000多例患者。目前全球2期R/RMCL试验已完成病人入组，有望于2024年底/2025年初进行数据读出，若数据读出积极，公司有望于2025年向FDA进行首次加速上市申请。此外，公司有望于2024年底/2025年初开启R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTKCDAC）整个项目已入组超300例患者，目前正在继续进行R/RMCL和R/RCLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，并将于4Q24/1Q25启动R/RCLL三期临床试验。（3）BGB-43395（CDK4抑制剂）自今年4月开启1期试验后，至今已入组超60例患者，目前单药治疗和与氟维司群和来曲唑联用的研究继续在进行剂量递增，有望在4Q24公布1期首次数据读出。其他更新：（1）公司宣布将注册地从开曼群岛迁至瑞士，反映出公司进一步全球化战略布局；（2）美国新泽西州40万平方英尺大分子生产基地已和临床研发中心已投入运营，将负责替雷利珠单抗美国和欧洲供应的生产；（3）艾伯维专利诉讼决定预计将于2025年5月左右出结果。 2H24/1H25主要催化剂包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/RMCL潜在注册可用二期数据读出、向FDA递交NDA申请、开启额外2个三期研究（R/RCLL,R/RMCL）；（2）BTKCDAC开启R/RCLL三期国际化临床试验；（3）替雷利珠单抗胃癌联用数据读出，包括LAG3和OX40靶点联用（预计2024年读出）；联用肺癌队列数据读出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶点的联用数据（预计1H25公布）；（4）泽布替尼海外适应症获批，包括泽布替尼WM和CLL日本获批（预计2H24），泽布替尼片剂美国欧洲获批（预计1H25）；（5）替雷利珠单抗一系列海外适应症获批，包括欧洲1LNPC,1LES-SCLC，辅助新辅助NSCLC,1LGC,1LESCC，美国1LESCC,1LGC及日本1L和2LESCC。 维持“买入”评级，上调目标价至美股285美元，港股171港元，A股人民币181元：我们分别将2024/2025/2026E年收入预测上调20%/14%/11%，同时上调我们毛利率预测，略微下调运营费用率，导致2024/25E净亏损进一步缩窄，2026E净利润预测进一步上升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至285美元/171港元/人民币181元，对应297亿美元市值。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审评进程延误。

药明康德2Q24收入大致符合市场预期，经调整Non-IFRS归母净利润略高于市场预期。公司维持全年指引不变。维持港股和A股目标价。 2Q24收入大致符合市场预期，略高于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润均略高于市场和我们预期：公司2Q24实现收入92.6亿元（-6.5%YoY,+16%QoQ），大致符合VisibeApha一致预期，略高于我们预期，主要由于WuxiChemistry略好于我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润24.6亿元（-10.7%YoY,+28.5%QoQ），略高于VisibeApha一致预期和我们预期。2Q24毛利率为39.9%(-0.8pptsYoY,+2.3pptsQoQ），经调整Non-IFRS归母净利率为26.6%(-1.2pptsYoY,+2.6pptsQoQ)，均较1Q24微升。二季度末公司在手订单为431亿元，剔除新冠商业化项目同比+33.2%YoY，对应上半年新签订单增速超过25%，增速显著快于同行。 二季度WuxiChemistry受益于TIDES业务强劲增速和良好的小分子CDMO环比增速，早期业务仍然较为疲软：2Q24WuxiChemistry实现收入66.5亿元（-5.5%YoY,+19.5%QoQ），剔除新冠商业化项目实现+4.4%YoY/+19.5%QoQ，略好于我们之前预期；其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L）收入维持强劲增速，实现13亿元(+67.1%YoY,+67.1%QoQ)；小分子D&M收入为41.7亿元（-4.2%YoY,+29.5%QoQ），显示出良好的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBioogy、WuxiTesting业务仍然处于疲软状态，管理层表示早期阶段业务(包括WuxiBioogy、WuxiTesting等)订单价格有所下降。 维持全年指引，在手订单可覆盖全年收入指引的85%：公司有信心完成之前所说的全年指引，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平。收入端，管理层表示，431亿元在手订单中约80%会在18个月内转化为收入，今年交付的部分预计可以覆盖全年指引的85%。公司预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后将维持正增长，较此前一季报电话会说的D&M维持双位数增长似乎有所下调。TIDES收入全年指引仍维持之前所说的全年超过60%增速（二季度末TIDES在手订单进一步增长至147%YoYvs.一季度末增速为110%YoY，且TIDES业务今年计划增加500多名员工）。利润率方面，公司认为收入的上升、毛利较好项目占比的提升及自动化带来的效率提升，将会帮助公司实现和去年一致的经调整净利率水平。 美国生物安全法草案进一步影响WuxiATU和小部分早研服务：和公司之前在一季报电话会的说法相似，管理层表示美国生物安全法案草案导致WuxiATU客户担忧上升，导致ATU业务获取新订单和新客户在二季度变得更加困难，以及导致极个别客户取消部分早期研发服务。我们留意到2Q24WuxiATU总项目数减少1个（减少的项目为临床2期项目），目前管理层认为板块工作重心为执行现有ATU项目。此外，个别早期研发客户由于议案草案的扰动取消了部分早期研发服务。维持港股目标价48港元和A股目标价人民币60元：基于更新的财务信息，我们将2024E/2025E/2026E经调整Non-IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测。维持港股目标价48.0港元和A股目标价人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

重申蓝思科技的“买入”评级： 蓝思科技今年明年的利润有望取得确定性较高的成长，预计净利润 2024 年同比增长 30%， 2025 年同比增长 15%。 蓝思科技利润增量来源： 1）组装业务高速增长， 释放利润； 2）汽车电子依然保持较高成长动能。因此，我们看到蓝思战略清晰，一方面向下游拓展消费电子组装业务，另一方面享受新能源车增量红利。目前，蓝思科技 2024 年市盈率为 20x，估值较为吸引人，重申“买入”评级。借助零部件垂直一体化加速拓展消费电子组装业务： 蓝思组装业务开拓顺利， 进入放量增长阶段。 得益于蓝思玻璃外观件以及金属结构件的零部件能力， 我们预期今年蓝思的安卓客户智能手机组装以及大客户的后盖组装都将取得较高程度的增长，并且可以推动利润的增长。 我们预计今年蓝思湘潭工厂利润增长较为显著，下半年利润增量更为明显。展望 2025 年，蓝思战略性持续拓展海外客户平板、 AIPC 等多品类消费电子组装业务。 因此，我们认为蓝思组装今明两年增长确定性较高。持续享受新能源车行业增长红利，拓展动力电池结构业务。 虽然海外新能源车龙头客户销量增速放缓，但是蓝思的汽车电子业务未来3-5 年仍然有望取得较高增长。这主要得益于蓝思单车价值量的提升，以及拓展动力电池结构件业务带来的增量。展望 2025 年，海外新能源车龙头有望在新车型带动下重回增长动能。 因此，我们对于蓝思汽车电子的短中长期增长保持乐观态度。 估值： 结合蓝思 4Q23、 1Q24 业绩，我们预计蓝思 2024 年盈利人民币 39.3 亿元。 同时，我们调整目标价至人民币 18.6 元，潜在升幅 17%，对应 2024 年目标市盈率 23.5x。 投资风险： 智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。 国内或海外新能源车行业增长弱于预期。 上游成本上升压缩利润空间。 行业竞争再次加剧，玩家利润率承压