事件： 2023年 8月 25日，公司发布《2023年半年度报告》，报告期内公司实现营收 40.32亿元，同比增长 14.02%，实现归母净利润 8.99亿元，同比增长15.46%，实现扣非归母净利润 8.61亿元，同比增长 11.6%。 业绩稳定增长，降本增效降低费用率23H1公司实现毛利率 40.55%，净利率 22.3%，同比分别-3.58pct/+0.31pct，主要系平价运营项目陆续并网所致。 公司销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 0.44%/2.33%/2.37%/7.79%同比分别变动为+0.15/-0.13/+0.57/-4.92pct。公司扩大海外市场销售力度，海外仓储费用增加销售费率；公司持续精细化管理，降本增效，管理费率降低；持续增加光伏电池新技术研发，研发费率增加；公司发行绿色债券及欠补到位后归还部分贷款，财务费率降低。 扩产促进组件销售量增，毛利率提升依据国家能源局数据，1-7月光伏装机规模新增 97.16GW，同比增长59.43GW，原材料价格下降+各省高装机目标促进组件销售量增加，公司当前产能 5GW（高效电池产能 1.5GW，高效组件产能 3.5GW）支撑公司业绩，公司 23H1实现组件等产品营收 17.69亿元，同比+36.29%，硅料价格下行促进盈利能力提升，实现毛利率 9.07%，同比提升 4.07pct。 电站规模持续提升，项目储备充足公司光伏电站分布全国，截至 23H1，公司在运电站 4.564GW，在建 1.674GW，拟建或在收购电站 2.866GW，合计约 9.104GW（同比增加 1.844GW）。公司在光资源较好、上网条件较好地区已累计锁定约 17GW 自建或收购项目，储备丰富，项目投产并网后推动业绩持续提升。23H1公司收到电费补贴 6.19亿元，其中国补 3.33亿元，目前欠补金额 102.76亿元，补贴全部发放后，以 30%资本金计算可支撑约 7.6GW 装机规模。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年营业收入分别为 129.8/153.1/176.5亿元，对应增速分别为 40.54%/17.96%/15.28%，归母净利润分别为 25.21/31.85/ 38.6亿元，对应增速分别为 81.95%/26.31%/21.39%，三年 CAGR 为 40.8%； EPS分别为 0.65/0.82/0.99元/股。对应 PE 分别为 9/7/6倍，鉴于公司深耕光伏电站领域多年，组件业务高质增长，我们给予公司 24年 13倍 PE，目标价 10.7元，维持“买入”评级。 风险提示：电站开发不及预期，补贴发放不及预期

事件： 4月12日，公司发布2022年年报和2023年第一季度业绩预告，2022年度公司实现营收92.36亿元，同比增长31.44%，实现归母净利润13.87亿元，同比增长16.6%。2023年Q1实现归母净利润3.7-4.1亿元，同比增长41.48%-56.78%，业绩符合预期。 2022Q4业绩扭亏为盈，2023Q1业绩高增单2022年Q4，公司实现营收33.47亿元，同比增长84.82%，归母净利润实现2.2亿元，同比增长3272.96%，实现扭亏为盈。2022年公司电站规模增长，高效组件产线爬坡顺利、电费补贴共同提升公司业绩。2023年Q1公司归母净利润高增，在电站端装机规模增加&高效运维提升发电量，在制造端组件销量增加，硅料降价提升盈利，在财务端降本增效，财务费用降低。 组件产销同比高增，毛利率提升贡献业绩2022年公司太阳能产品制造实现收入48.57亿元，同比增长90.57%，实现毛利率4.42%，同比提升2.66%。1.5GW高效组件投产爬坡迅速，2022年全年实现组件销售量/生产量/库存量分别为2682.19/2684.53/38.69MW，同比分别提升50.48%/50.3%/-17.96%，当前公司共有组件产能5GW(光伏高效电池1.5GW，光伏高效组件3.5GW)，助力公司提升制造端盈利能力。 电站规模稳定提升，补贴回暖增强弹性截至2022年年底，公司总装机容量8.94GW（运营4.35GW，在建1.78GW，拟建/拟收购2.81GW），公司已锁定16GW自建/收购项目，为持续发展提供稳定保障。公司推动光伏智能运维，提升电站发电量2%-6%增长。2022年公司收到补贴36.26亿元，未结算补贴92.92亿元，按30%资本金测算，欠补资金可支撑公司6.89GW光伏电站建设，大幅提升公司现金流。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为129.8/153.1/176.5亿元（23-24年原值为89.1/102.7亿元），对应增速分别为40.54%/17.96%/15.28%，归母净利润分别为25.23/32.18/39.62亿元（23-24年原值为25.96/32.94亿元），对应增速 分别为 81.95%/27.57%/23.13% ，三年 CAGR为 41.92%； EPS分 别为0.65/0.82/1.01元/股。对应PE分别为11/8/7倍，鉴于公司深耕光伏电站领域多年，组件业务高质增长，我们给予公司23年13倍PE，目标价10.7元，维持“买入”评级。 风险提示：电站开发不及预期、补贴发放延迟、硅料价格维持高位

事件:2023年1月4日，太阳能发布公告称，2022年下属光伏发电项目公司共收到可再生能源补贴36.26亿元，其中国补35.01亿元。 投资要点:收到可再生能源补贴36.26亿元，同比大增144%。2022年全年，公司共收到可再生能源补贴36.26亿元，其中国补35.01亿元，较2021年分别同比大增144%和167%。补贴发放时间较为集中，Q4公司收到国补28.63亿元，占比达81.8%。截至2022年6月，公司尚未结算电费补贴113.37亿元，其中国补108.27亿元，根据我们测算，此次补贴发放后，截至2022年末，尚未结算国补至少73.34亿元。 改善光伏电站现金流，减少财务费用支出。此次补贴发放将显著改善公司光伏电站现金流，2022年前三季度公司经营性现金流量13.09亿元，此次补贴发放后，仅Q4国补部分就将为全年现金流带来约2.2倍的提升。按公司在建的荔波县甲良200MW农业光伏电站项目的投资额度与自有资金投入比例（拟投入1.49亿元占20%测算）计算，2022年收到的电费补贴可覆盖约24个上述200MW级项目的自有资金投入，推动公司未来光伏电站开发进度。此外，本次补贴发放了降低公司现金流压力，帮助减小债权融资力度，减少财务费用支出。 硅料产能释放降低建设成本，资金充足推动2025年20GW装机目标。随着上游硅料产能释放，光伏产业链降价趋势显现，利润有望向下游运营商转移。据PVInfolink数据，截至2023年1月4日，182mm单晶PERC组件（双面）均价1.85元/W，环比上周下降3.4%。据集邦咨询测算，2023年全球多晶硅产量将达134万吨，可支撑375GW以上的光伏装机，500GW以上的组件产出，整体供应充足。光伏电站建设成本有望进一步降低，叠加此次补贴发放补充流动资金，助力公司加快光伏电站建设，实现2025年累计装机20GW的发展规划。 盈利预测和投资评级太阳能是中节能集团旗下光伏上市平台，短期内补贴发放有望补充现金流，改善财务费用；中长期来看，公司预计2025年末实现20GW装机，业绩有望大幅提升。预计2022-2024年归母净利润分别为16.45/22.20/28.47亿元，同比增速分别为39%/35%/28%，对应PE分别为19/14/11倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示宏观经济下滑风险；政策变动风险；剩余补贴发放不及预期；原材料价格波动风险；上网电价波动风险；装机规模不及预期；测算仅供参考，以实际为准等。

光伏发电业务稳定增长，电站高质量投资建设助力营收增加。截止2022年6月30日，公司运营装机容量4.30吉瓦，核准计划装机容量1.69吉瓦，在建计划装机容量1.27吉瓦，总装机容量达到7.26吉瓦，同比增长39.88%。公司持续推进光伏电站高质量投资建设，截止2022年9月30日，公司在建工程金额达到14.93亿元，较本年初增加238.41%，增长主要源于对电站投资的增加。预计至年底公司总装机容量将达8吉瓦。公司持续加大投资，重视光伏电站技术改造，电站发电量不断提高，推动公司营收增长。 镇江公司1.5吉瓦新组件建成投产，光伏制造业务产能增加。太阳能产品制造方面，受益于太阳能组件销售单价和销售数量提升，截止6月30日，太阳能产品销售收入同比增长12.81%，达到12.98亿元，占公司总收入的36.70%。公司于年初始建的1.5吉瓦高效组件项目已在8月下线首块产品，公司正推进该项目产能爬坡，公司太阳能产品制造产能同比大幅提高。今年前10个月份，硅料有效产能需求偏紧，价格持续走高，公司精细化控制成本，稳定原料价格。产能提升叠加成本管理控制，预计2022年全年制造端业务营收仍能实现稳定增长。 上游硅料、硅片产能释放价格下行，光伏电站运营盈利能力增强。硅料价格高企驱动的企业扩产成果开始显现，11月以来由于产能释放供应增加，上游硅料及硅片价格开始回落。根据中国有色金属协会硅业分会12月21日数据，M6、M 10、G12单晶硅片成交均价周环比大幅下跌，均已接近20%。随着上游硅料产能逐步落地释放，预计上游材料价格仍有较大下行空间。上游材料价格下降将促进光伏电站装机成本下降、盈利能力提升，预计公司将充分受益。同时，公司规划至2025年装机容量将达到20GW，成本下降及疫情管控放开，预计公司后续装机速度将会明显提升。 盈利预测与投资评级：预测2022-2024年，公司归母净利润分别为16.6/23.6/29.3亿元，同比增速分别为40.9%/42.1%/24.1%；对应PE分别为16.2/11.4/9.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格下降低于预期；太阳能产品制造业盈利能力下降；电站建设进度不及预期；交易电价大幅下降等。

事件： 2022年10月，太阳能发布三季报，2022年前三季度，公司实现营业收入58.9亿元，同比增长12.92%，实现归母净利润11.65亿元，同比降低2.64%。 组件利润改善&电价提升，公司盈利环比提升Q3单季度来看，公司实现营收23.53亿元，同比增长27.54%，实现归母净利润3.86亿元，2022年公司Q1/Q2/Q3单季度归母净利润同比分别为-7.76%/-3.75%/+2.83%，增长由负转正，Q3利润环比提升明显。光伏发电端：受益夏季电力偏紧，市场电价提升，增厚利润。光伏组件端：受益优化产能，技术升级，8月1.5GW高效组件项目建成，目前处于产能爬坡中。 光伏电站装机稳步增长，“光伏+”项目开拓福建、新疆市场公司电站投资强度增加，1-9月公司在建工程14.9亿元，同比增加238.4%，我们预计公司有望完成年底电站累计装机8GW目标。公司首次开拓福建、新疆市场，漳浦项目（300MW，渔光互补）为福建省本次试点项目中单体规模最大项目，新疆察县项目（250MW/1GWh全钒液流电池储能，1GW光伏）是新疆伊犁州第一个使用政策性、开发性金融工具的项目，也为公司在新疆首个GW级项目，新项目推进有望增厚营收。 融资强+项目储备足+补贴发放支撑高弹性助力发展公司成功发行10亿元绿色公司债，同时定增项目募集60亿元，为光伏项目建设保驾护航；借助大股东资源，采取“光伏+节能/环保”模式分领域持续获取地方优质资源；三部委联合公布可再生能源补贴核查规则，补贴问题有望加速解决，截至6月尚未结算电费补贴113.4亿元，其中国补108.3亿元，按30%资本金测算，欠补资金可支撑公司8.4GW光伏电站建设。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为74.8/89.1/102.7亿元，对应增速分别为6.57%/19.13%/15.27%，归母净利润分别为17.5/25.96/32.94亿元，对应增速分别为48.1%/48.47%/26.89%，EPS分别为0.45/0.66/0.84元。对应PE分别为16/11/9倍，鉴于公司深耕光伏电站领域多年，组件业务高质增长，我们给予公司23年16倍PE，目标价10.6元，维持买入评级。 风险提示：电站开发不及预期、补贴发放延迟、硅料价格维持高位

公司发布2022年中报，报告期内，公司实现营业收入35.36亿元，同比增长4.91%，归母净利润7.79亿元，同比降低5.14%。 光伏电站运维提质增效，优质项目储备充足光伏电站规模截至期末，公司在运电站规模4.3GW，在建规模1.27GW，拟建规模1.69GW（已备案项目），力争25年末累计装机20GW；公司不断深挖各电站运行效率，加强技术改造，剔除劣质项目，实现光伏电站运维提质增效，光伏发电毛利率同比+0.82%，达到67.41%；公司是最早进入光伏电站领域企业，在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已提前锁定约15GW自建光伏、收购项目，持续保障未来发展。 光伏组件利润明显改善，高效组件投产在即公司通过优化调整存量产能，技术升级&适时扩产，产品收益提升，光伏产品制造营收12.97亿元，同比+12.8%，毛利率5.0%，同比+4.37%；截至2022年6月末，已有高效电池年产能1.5GW、高效组件年产能2GW，同时公司1.5GW高效组件（18Xmm、210mm）预计2022年8月建成投产，受益光伏组件需求高涨，公司收益有望持续提升。 央企背景融资能力强，可再生能源补贴支撑高弹性公司为中节能旗下光伏业务唯一平台，受益集团优势，信用评级良好，融资渠道多样，资金成本较低，22年2月发行绿色公司债首期10亿元，发行价格较好（3.32%pa），22年5月非公开发行股票获证监会批准，强融资能力持续提供公司发展资金。国网、南网分别设立可再生能源发展结算公司，统筹解决公司欠补问题，截至2022年6月末，尚未结算电费补贴113.37亿元，其中国补108.27亿元，按30%资本金测算，欠补资金可支撑公司8.4GW光伏电站建设。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为74.8/89.1/102.7亿元，对应增速分别为6.57%/19.13%/15.27%，归母净利润分别为17.5/25.96/32.94亿元，对应增速48.1%/48.47%/26.89%，EPS分别为0.45/0.66/0.84元。鉴于公司为深耕光伏电站领域多年，光伏电池组件业务蓬勃发展，维持“买入”评级。 风险提示：电站开发不及预期、补贴发放延迟、硅料价格维持高位

事件： 公司中标昆明市西山区整区光伏+乡村振兴产业发展能源示范基地项目，电价为 0.3358元/千瓦时，运营周期 25年，装机规模为 539MW。 云南省首个光伏项目落地，盈利能力强、拓展区域市场可期。 根据公司公告，此次中标的昆明西山区项目是昆明市首个百万基地复合型光伏项目，项目电价为 0.3358元/千瓦时，运营周期为 25年，装机规模为539MW。该项目是公司采用“光伏+矿山治理+乡村振兴”开发模式的首个示范性项目，同时作为公司在云南省首个光伏项目，对于“光伏+”模式的运用推广以及云南市场的开拓具有重要意义。 行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。 1） 景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 2） 盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩稳增长的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。 3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散， CR10占比仅为 29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。 1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94亿元到账， 按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。 2） 项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。 3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。 4） 模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发， 多管齐下加速运营资产的现金回流。 盈利预测与投资评级： 我们维持预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.58、0.79、 1.10元，对应 PE 为 15、 11、 8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等

事件：公司公告，投资建设民勤县整县分布式96.4兆瓦光伏发电项目，规划总投资4.35亿元、全投资收益率7.06%（资本金收益率为13.44%）。首个整县分布式试点项目落地，盈利能力强、具有示范效应。民勤分布式项目总装机容量为96.4兆瓦，主要建设内容为96.4兆瓦光伏阵列区，逆变器、升压变、送出线路，集中控制中心等。项目规划总投资为4.35亿元（对应4.51元/瓦），全投资财务内部收益率（所得税后）为7.06%，投资回收期（所得税后）为11.84年，资本金（占比20%）财务内部收益率（所得税后）为13.44%，盈利能力较强。该项目是全国整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点项目，也是公司第一个整县分布式项目，将为公司后期推进其他地区整县分布式项目起到一定引领示范作用。行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。1）景气度高企：参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。2）盈利能力强：光伏电站具有商业模式清晰、业绩确定性较强的特点，盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，由于可再生能源补贴发放拖欠严重，压制了行业和公司的估值。 “十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，价值有望重估。3）集中度提升：光伏运营行业目前的竞争格局较为分散，CR10占比仅为29.4%。类比风电运营行业竞争格局发展的历程，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企具有更通畅的融资渠道和更低的资金成本，因此，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升。核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补92.94亿元到账，按照目前光伏电站30%自有资金比例、单瓦投资为4元计算，可以支撑公司增量装机规模7.75GW，是截至2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。2）项目储备：短期来看，公司定增9个募投项目合计1.13GW装机，全部将于2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为26.42%；中期来看，到2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机20GW，占比公司现有装机总量为328.41%，成长空间充足。3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为AAA，银行类融资成本4.28%、非银行类融资成本4.44%，融资渠道顺畅且成本较低。4）模式创新：首单公募光伏REITS落地在即+碳中和ABN产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发，多管齐下加速运营资产的现金回流。盈利预测与投资评级：我们维持预计2022-2024年EPS分别为0.58、0.79、1.10元，对应PE为15、11、8倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，光伏波动较大等

行业发展：景气度高+盈利能力强+集中度提升，补贴发放后价值将重估。 1） 景气度高企：我们测算 2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增 49GW/年、光伏新增 46GW/年。我们判断 2030年 1200GW 装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，绿电运营商迎来发展大时代。 2）盈利能力强：光伏电站商业模式清晰、业绩确定性强，且由于并网后锁定 20年电价不变、产业链逐年降本等原因，光伏电站的盈利能力仅次于水电，显著高于核电和火电。“十四五”之前，可再生能源补贴发放拖欠严重不仅影响运营资产的现金流进而限制企业的扩大再生产， 而且压制了行业、公司和项目资产的估值。“十四五”以来，多项支持新能源行业发展的政策落地，拖欠的再生能源补贴发放在即，行业和公司有望迎来价值重估。 3）集中度提升：光伏运营行业竞争格局分散， CR10占比仅为 29.4%。类比风电运营行业，项目层面大型央企获取资源的能力更强、资金层面优质央企有更通畅的融资渠道和更低的资金成本。 资源获取+资金壁垒的竞争优势下，预计光伏运营行业集中度将会逐步提升，优质央企在其中市占率会显著提升。 核心逻辑：补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新，弹性和空间最充足。 1）补贴发放：假设尚未结算的电费国补 92.94亿元到账，按照目前光伏电站 30%自有资金比例、单瓦投资为 4元计算，可以支撑公司增量装机规模 7.75GW，是截至 2021年年末公司装机总量（6.09GW）为127.26%，装机和业绩弹性最大。 2） 项目储备：短期来看，公司定增 9个募投项目合计 1.13GW 装机，全部将于 2022年年底以前并网，占比公司现有运营装机为 26.42%；中期来看，到 2025年末力争光伏电站板块实现电站累计装机 20GW，占比公司现有装机总量为 328.41%，成长空间充足。 3）央企背景：大股东中节能集团主体评级为 AAA/稳定，银行授信额度为 3411.02亿元，银行类融资成本为 4.28%、非银行类融资成本为 4.44%，融资渠道顺畅且融资成本较低。国企改革收官之年，公司作为大股东旗下光伏业务的唯一平台，有望获得更多支持。 4） 模式创新：首单公募光伏 REITS 落地在即+碳中和 ABN 产品较为成熟+可再生能源补贴确权贷款下发， 多管齐下加速运营资产的现金回流。 盈利预测与投资评级： 基于行业高景气、公司补贴发放+项目储备+央企背景+模式创新， 我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.58、 0.79、1.10元，对应 PE 为 14、 10、 7倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行使得项目不及预期； 销售电价受政策影响持续下降使得公司业绩下降， 拖欠补贴下发进度不达预期；电力改革、国家电网投资、 特高压建设进度不达预期； 光伏项目不达预期等。

事件： 公司于2022年4月14日发布2021年年度报告，实现营业收入70.16亿元，同比增长32.25%；归属于上市公司股东的净利润11.81亿元，同比增长14.87%，经营活动产生的现金流量净额为20.49亿元，同比下降3.34%。 2021年电池组件业务毛利率受制于高价硅料，导致盈利不及预期。 点评： 电站业务稳定，电池组件受原材料压制2021年公司综合毛利率41.67%，同比减少6.75pct，受高硅料价格影响，公司部分季度电池组件业务成本涨幅较高，Q1至Q4综合毛利率分别为38.30%/48.09%/45.94%/33.90%。2021年公司净利率为16.61%，同比下降2.60pct，其中Q1至Q4净利率分别为17.68%/29.89%/20.29%/-1.18%，受资产减值、原材料成本上升、管理费用上升等影响，四季度净利率大幅下降。公司2021年归母净利润11.81亿元，同比增长14.87%，本年度扣非归母净利润10.62亿元。 发电端持续发力，提前锁定优质项目21年底公司在运光伏装机4.27GW，在建项目0.7GW，拟建项目1.12GW。 公司光伏电站管理能力持续优化，成本逐年降低，发电毛利率维持平稳上升态势，从2017年的63.39%上升至2021年的65.20%。公司在光资源、政策、开发条件好的地区已提前锁定约15GW的优质建设、收购项目，再次提升新能源开发天花板。 补贴发放为公司再注成长性2021年底公司未获得新能源电价补贴共计97.44亿元，占其应收账款的98.33%，是其2021年营业收入的1.39倍。2022年中央政府性基金支出预算表中其他政府性基金支出大幅增加至4594亿元，我们预测2022年新能源补贴将一次性发放超4500亿元，拖欠问题将一次性解决。按照30%资本金测算，97.44亿元的补贴发放能够撬动325亿元的电站投资，支撑公司8.1GW光伏电站建设。 电池组件制造业务收益率逐季度改善4月13日硅料价格连续13周上涨，最高均价达251.5元/kg，重回价格高点。 但随着通威、大全、新特等头部硅料企业二、三、四季度产能持续释放，我们认为硅料价格在四季度有望大幅下跌至150元/kg-170元/kg。产业链利润的重新分配将使电池片、组件环节持续受益，公司毛利率将回归正常水平。 盈利预测及投资建议公司坐拥4.27GW光伏电站资产，锁定约15GW优质项目，超额补贴发放背景下，现金流将获极大改善，项目开发进入全新周期。我们预计公司2022-2023年营收分别为74.8/89.1亿元(原值为81.7/106.0亿元)，归母净利润分别为17.4/25.8亿元(原值为20.1/27.4亿元)，同时增加24年盈利预测营收为102.7亿元，归母净利为32.8亿元，EPS分别为0.58/0.86/1.09元/股，对应PE为12.8/8.7/6.8倍，我们给予公司22年21倍PE，目标价12.18元，维持“买入”评级。 风险提示公司电站开发不及预期、补贴发放延迟、硅料价格维持高位

年归母净利润8.62亿元,增长7.98%,基本符合预期 2018年,公司实现营业收入50.37亿(-3.23%),实现归母净利润8.62亿元(+7.14%)。其中,公司发电销售收入31.09亿元,较去年同期增长21.56%,占公司总收入的61.72%,电站板块收入占公司总收入比重进一步上升。受益于限电改善,2018年公司太阳能发电业务增长较快,组件业务因531影响而拖累业绩。 收入结构继续调整,盈利能力提升显著 年累计装机达4.4GW,公司主要装机区域新疆和甘肃地区,弃光限电大幅改善,截止到2018年,新疆(不含兵团)弃光率15.5%,同比减少6.1 pct;甘肃弃光率10%,同比减少12pct。受益于限电改善及收入结构改善,公司销售毛利率达39.11%,同比增多4.1ct;销售净利率16.98%,同比增多1.47pct。公司2019年全年预计有600MW新建或外购电站并表,收入结构将进一步向太阳能发电板块倾斜,随着平价项目大规模建设,公司现金流将进一步优化。 组件业务风险释放,轻资产属性明显,安全边际充分 受531影响,公司组件本期销售价格下降幅度较大,导致组件板块毛利率为负。年受益于全球光伏装机高速增长及海外市场对公司高端组件需求,公司多晶组件产品盈利将得以修复,且相较于公司光伏发电资产,组件资产体量较小且逐年递减:公司组件资产占比由2015年的8.4%降低至2018年的4.49%,公司组件资产安全边际较高。 风险提示 国内光伏政策利空,分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑;国内光伏补贴退坡超预期,弃光限电率居高不下;国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气;公司新增装机、发电小时数不及预期。 投资评级:维持“买入”的投资评级 考虑到太阳能是光伏运营商优势企业,且行业正处于配额下发、限电改善、成本下降三重利好叠加,而当前公司估值低于相较行业平均水平。综合绝对估值和相对估值,我们认为公司估值合理区间为4.18-5.8元/股,维持“买入”的评级。

三季报业绩符合预期,2018年Q1-Q3扣非归母净利润增长7.98% 截止2018年三季度,公司实现营业收入30.31亿(-20.11%);扣非归母净利润7.02亿元(+7.98%)。受益于限电改善,公司三季度太阳能发电业务增长较快;组件业务短期仍将拖累业绩。 收入结构继续调整,盈利能力提升显著 相较于上半年,三季度电站板块收入占公司总收入比重进一步上升。公司主要装机区域新疆和甘肃地区弃光限电大幅改善,其中,截止到2018年上半年新疆(不含兵团)弃光率20%,同比减少6.1pct;甘肃弃光率11%,同比减少11pct。受益于限电改善及收入结构改善,公司2018年前三季度销售毛利率达51.6%,同比增多14.5pct;销售净利率23.78%,同比增多14.5pct。公司第四季度存在300-400MW外购电站入表可能,盈利水平或将进一步提升,收入结构也将进一步向太阳能发电板块倾斜。 组件业务短期内拖累公司业绩,轻资产属性明显,安全边际充分 三季度组件业务仍贡献负业绩,但公司安全边际高。受531影响,公司组件本期销售价格下降幅度较大,且销量下降,导致前三季度组件板块毛利率为负。截止至2018年上半年公司实现组件销售185.68MW,预计下半年组件可销售300-400MW,叠加531政策对公司300MW存货跌价的一次性影响,预计公司2018年组件业务盈利仍为负值,预亏9800万至1.2亿之间。而相较于公司光伏发电资产,组件资产体量较小且逐年递减:公司组件资产占比由2015年的8.4%降低至2018年的4.49%,公司组件资产安全边际较高。 风险提示 国内光伏政策利空,分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑;国内光伏补贴退坡超预期,弃光限电率居高不下;国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气;公司新增装机、发电小时数不及预期。 投资评级:维持“买入”的投资评级 考虑到太阳能是光伏运营商优势企业,且行业正处于配额下发、限电改善、成本下降三重利好叠加,而当前公司估值低于行业平均水平。综合绝对估值和相对估值,我们认为公司估值区间为3.59-6.17元/股,维持“买入”的投资评级。

收入结构大幅调整,2018年H1归母净利润同比增长12.24% 2018年H1,公司实现营业收入19.90亿(-13.85%);归母净利润4.41亿元(+12.24%)。其中,公司太阳能发电实现营收15.28亿元,同比增长24.63%,毛利率64.59%;组件营收4.57亿,同比减少54.81%,毛利率-0.12%。电站板块收入占公司总收入比重进一步上升,2018年上半年电站发电板块收入占公司总收入的76.80%,较去年同期占比增加23.73%。 2018年上半年公司发电量18.07亿KWh,同比增长24.71% 受益于限电改善,公司2018年上半年上网电量18.07亿KWh(+24.71%)。2018年上半年发电含税均价为0.99元/KWh,与2017年同期平均电价0.99元/KWh持平。截止2018年中报,公司装机规模约4.2GW,并累计锁定18GW的优质太阳能光伏发电的项目,同时,上半年公司完成青海瑞德兴阳新能源有限公司50MW项目的收购工作,预计下半年公司发电业务将继续维持高增长。 组件业务短期内拖累公司业绩,轻资产属性明显,安全边际充分 受531影响,公司组件本期销售价格下降幅度较大,且销量下降,导致毛利率下降。上半年公司实现组件销售185.68MW,自制电池片销售15.04MW,代工电池片销售37.68MW,实现营收4.57亿元(-54.81%)。而相较于公司光伏发电资产,组件资产体量较小且逐年递减:公司组件资产占比由2015年的8.4%降低至2018年的4.49%,公司组价资产安全边际较高。 风险提示 国内光伏政策利空,分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑;国内光伏补贴退坡超预期,弃光限电率居高不下;国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气;公司新增装机、发电小时数不及预期。 公司合理估值在6.91元 考虑到太阳能是光伏运营商优势企业,应享受龙头溢价。且行业正处于配额下发、限电改善、成本下降三重利好叠加,我们认为公司可享有高于同产业链环节的估值溢价增速。因光伏运营商在A股较为稀缺,若采用跨市场相对估值会导致结果有偏,综合绝对估值,我们认为公司合理估值为6.91元/股,给予“买入”的评级。

事件: 公司发布2018 年半年报,上半年实现营收19.9 亿,同比降低13.8%; 综合毛利率49.2%,同比提升13.2pcts,主要由于公司高毛利率的电站运营业务增长,有效提升公司整体盈利能力;累计实现归母净利润4.4 亿,同比增长12.2%。报告期内,公司镇江组件子公司营收以及毛利率均大幅下降,其中营收降至4.6 亿(同比下降-57.4%),毛利率降至-0.1%(同比下降5.7pcts),归母净利润-9154 万,拖累公司整体业绩增长。 装机业务稳健增长,中东部拓展方向明确 2018年上半年公司累计装机规模达到4.2GW,实现发电业务收入15.3亿(同比+24.6%);毛利率达到64.6%(同比+1.7pcts)。公司电站储备丰富,目前已锁定优质项目达到18GW。考虑中东部地区靠近用电负荷、消纳良好,公司装机近年来逐渐向中东部地区转移,2018年上半年公司华中、华东、华北三地新增装机占全部新增装机比重接近80%,三地累计装机占比合计超过50%。我们认为,公司电站项目资源丰富、电站装机稳步推进,电站收入以及占比提升将显著提升公司整体盈利能力。 积极应对光伏新政,收购模式助力电站装机规模持续增长 “531”新政发布,光伏电站建设指标暂停发放。作为电站运营龙头,公司积极拓展电站收购模式,通过收购模式与自行投资两种模式共同实现电站运营规模扩张。报告期内,公司完成青海50MW光伏电站收购事项,并储备约1GW优质电站收购项目,为后期电站业务发展提供有效保障。光伏建设指标缩减加剧行业竞争、加速行业洗牌并推动平价上网到来,“531”新政发布至今,光伏产业链各环节平均降幅超过20%,上游设备价格下降有助于电站运营商降低成本。我们认为公司依托充足产业资源、电站开发经验以及融资优势(背靠大股东中节能),电站规模有望持续扩张。 看好公司长期发展,维持“买入”评级 “531”新政后光伏电站建设指标暂停发放,增加公司电站装机不确定性,我们下调公司2018-2020年EPS至0.34、0.41、0.52元,下调18年PE至15倍水平,对应目标价5.05元。 风险提示 电站建设以及收购进度不及预期。

事件:公司公布2018年中报,实现营收19.90亿元,同降13.85%;归母净利润4.41亿元,同增12.24%,扣非归母净利润4.29亿元,同增17.38%;EPS0.15元,ROE3.58%。其中,2018Q2实现营收11.51亿元,同降33.90%;归母净利润2.99亿元,同降5.95%,扣非归母净利润2.97亿元,同降2.37%;EPS0.10元,ROE2.44%。我们认为Q2业绩下滑主要原因是光伏制造业务受“531新政”的影响。 发电业务占比增加,盈利能力大幅提升,经营性现金流受营收下滑影响而降低。2018H1销售毛利率/净利率同比+13.19/+4.86PCT至49.21%/22.06%,盈利能力提升主要是由于高毛利率(64.59%)的发电业务占营收的比例较去年同期增加23.73%。2018H1销售/管理/财务费用率同比+0.40/+1.22/+4.36PCT至0.76%/5.13%/18.22%,期间费用率提高5.98PCT。2018H1经营性现金流净额2.43亿元,同降14.04%,主要是由于收入下滑。 电价持平,装机、发电量、度电毛利增长,发电业务继续发力。2018H1发电业务实现营收15.28亿元,同增24.63%,占总营收76.80%,同增23.73%;毛利率64.59%,同增1.69PCT;毛利9.87亿元,同增27.97%。2018H1公司发电业务继续发力:(1)2018H1发电含税均价为0.99元/千瓦时,与2017年同期持平;(2)2018H1公司装机规模增加175MW至4.19GW,同增16.17%;(3)2018H1上网电量18.07亿千瓦时,同增24.71%;(4)2018H1度电毛利为0.546元/千瓦时,同增2.62%。 “531新政”致使光伏制造业务下滑,影响业绩释放。受“531新政”影响,2018H1太阳能制造板块实现营收4.57亿元,同降57.39%,且收入无法覆盖成本,亏损约0.92亿元,影响业绩释放。2018H1制造板块实现组件销售185.68MW,自制电池片销售15.04MW,代工电池片销售37.68MW,小于2017上半年392.37MW的电池组件销量。 投资建议:公司作为国内光伏运营龙头,预计2018-2020年分别实现净利9.89、12.84和14.84亿元,同比分别增长22.88%、29.91%、15.57%,当前股价对应三年PE分别为10、8、7倍,维持“增持”评级。 风险提示:光伏消纳和新建产能不及预期,光伏制造板块波动风险。