南网能源核心主业保持良好增长势头。工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响。分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点。10月以来公司估值下修，已充分反映生物质减值损失、分布式光伏入市对电价的影响。维持“买入”评级。 工商业分布式光伏年内投产超500MW，高自发自用比例对冲入市影响24年1-11月公司新增投运工商业分布式光伏超过500MW，细分领域龙头地位牢固；考虑到公司新储备的分布式光伏项目持续增加，我们预计24-26年新增投运装机分别为600/700/800MW。24年10月的分布式光伏管理办法征求意见稿改变工商业分布式光伏商业模式，原先的余电上网电量需参与市场化交易。1H24公司的光伏自发自用比例平均为73%，未来余电入市影响较小。公司通过结合电力交易和需求侧响应，有望提升综合能源服务能力。 分散式风电全投资IRR约6%，深厚储备有望成为新的利润增长点公司以服务乡村振兴战略为切入点，拓展分散式风电和风光储资源综合利用业务，培育新的利润增长点。公司签订投资意向的分散式风电项目达到GW级；24年9月末风电/农光互补已投运规模不低于80/346MW，其中风电每瓦造价在6~7元，投资强度高于分布式光伏；公司的分散式风电全投资IRR在6%左右，收益水平接近于公司的工商业分布式光伏。 维持盈利预测和目标价我们预计公司24-26年归母净利润为3.05/5.95/7.73亿元，同比增速为-2%/+95%/+30%，对应EPS为0.08/0.16/0.20元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.16/0.24/0.29元。Wind一致预期下可比公司25年PE均值21x，公司24-26年EPSCAGR（35%）高于可比公司（+18%），给予公司25年36xPE（核心EPS为24x），目标价5.76元。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

南网能源公布三季度业绩：收入9.55亿元，同比+7%，环比+28%；归母净利润-0.52亿元，同/环比转亏；扣非净利润-0.53亿元，同/环比转亏。前三季度公司实现收入22.79亿元，同比+4%；归母净利润1.52亿元，同比-56%；扣非净利润1.46亿元，同比-57%。公司三季度归母净利润高于我们预期（-0.68~-0.62亿元）。工商业分布式光伏带动整体收入增长，新储备装机同比增加。生物质项目补贴减值落地，资源综合利用新业务贡献增量。维持“买入”评级。 工商业光伏带动整体收入增长，新储备装机同比增加考虑到公司储备项目的陆续投产，24年9月末公司的工商业光伏投运规模不低于2.1GW；24年以来公司建筑节能表现温和、综合资源利用业务承压，工商业光伏业务带动公司3Q24收入同比增长4%，毛利率维持在39.3%的较好水平（同比-0.6pp、环比+3.6pp）。公司受益于广东省分布式光伏行动方案，Q1/Q2/Q3新储备装机（通过投资决策）分别为169.4/228.1/225.2MW（yoy+22%/54%/1%）。我们预计公司在手项目有望陆续在24-25年投产和贡献业绩，助力公司保持行业领先地位。 生物质项目补贴减值落地，资源综合利用新业务贡献增量公司带补贴的生物质项目已于8月末全部纳入合规清单，3Q24公司对明确核减的应收绿电补贴款确认减值损失2.48亿元，导致归母净利同/环比由盈转亏；剔除减值损失的影响，3Q24归母净利同比+28%、环比+70%，公司核心主业保持良好增长势头。公司以服务乡村振兴战略为切入点，拓展分散式风电和风光储资源综合利用业务，培育新的利润增长点，24年9月末风电/农光互补已投运规模不低于80/346MW。 调整盈利预测，于基于25年目标估值上调目标价补贴减值落地，上调信用减值损失；融资成本下降，下调财务费用率；我们将公司24-26年归母净利润预测调整至3.05/5.95/7.73亿元（前值4.31/5.48/6.83亿元），同比增速为-2%/+95%/+30%，对应EPS为0.08/0.16/0.20元，剔除生物质亏损后的核心EPS为0.16/0.24/0.29元。 Wind一致预期下可比公司25年PE均值21x，公司24-26年EPSCAGR（35%）高于可比公司（+18%），给予公司25年36xPE（核心EPS为24x），目标价5.76元（前值5.48元）。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；光伏新项目开发不及预期；可再生能源补贴拖欠风险；合同能源管理项目服务期内经济效益不确定。

背靠南方电网深耕节能服务，业绩整体保持稳定。公司聚焦工业节能、建筑节能与城市照明节能，兼顾咨询与工程和综合资源利用业务。2023年公司实现营业收入29.88亿元，同比增长3.46%，归母净利润3.11亿元，同比下降43.90%。2024H1公司实现营业收入13.24亿元，同比增长1.57%，归母净利润2.05亿元，同比增长5.29%。 工业节能：主要增长点为分布式光伏发电，2023年分布式光伏业务实现营业收入11.88亿元，同比增长20.65%。2024H1分布式光伏节能业务实现营业收入5.63亿，同比增长12.71%。公司注重推进战新产业新能源领域协同开发投资，2023拟开展的分布式光伏装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。2024固定资产投资计划80亿元，主要投向分布式光伏、分散式风电等战新业务领域。 建筑节能：公司拥有丰富的项目经验，实施近50个重点项目，包括：1）医院：为多家三甲医院的用能系统改造、设备运维、数字化后勤等方面提供综合性服务；2）学校：多家大学、高职、中学以及小学提供节能改造服务；3）其他：通信领域三大运营商机楼节能改造及轨道交通领域建筑节能服务。2023建筑节能服务营收90,452.75万元，同比增长18.25%，2024年H1营收41.10亿元，整体趋势向好。 综合能源利用业务：1）分散式风电业务：加强茂名、肇庆、韶关、梧州、防城港等地方政府对接，共签订分散式风电投资意向协议40多个，容量超6GW，其中已开展测风站点20多个。2024年H1在运营风电项目8万千瓦，实现营业收入2,069.72万元。与广西电网公司成立的合资公司已正式成立运营，在利用属地资源推动分散式风电战新业务开发方面成效显著。2）负荷聚合商业务：目前已完成光伏、空调负荷接入网级分布式源荷聚合平台100多个项目、180多兆瓦，并成功在广东电力交易中心注册成为负荷聚合商。未来公司将积极推进源荷聚合服务业务商业模式的创新设计与实践。 投资建议：我们预计公司24-26年营收为34.13、40.34、47.69亿元，营收增速分别为14.2%、18.2%、18.2%；归母净利润为4.22、5.26、6.34亿元，归母净利润增速分别为35.8%、24.7%、20.6%。对应10月11日收盘价，24-26年PE分为41x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；政策调整的风险；管理模式的风险。

事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入13.24亿元，同比+1.6%；实现归属母公司净利润2.05亿元，同比+5.3%。单Q2看，2024Q2实现营业收入7.48亿元，同比-1.0%；实现归母净利润1.15亿元，同比+2.2%；业绩符合市场预期。 分布式光伏稳定增长，实现营收5.63亿元，同比增长12.7%：2024年上半年公司继续聚焦工业节能和建筑节能基本盘，推动调整退出生物质等非优势产能区域。公司工业节能实现营收6.90亿元，同比+14.0%，其中分布式光伏节能业务实现5.63亿元，同比+12.7%。建筑节能实现4.11亿元，同比-1.5%；综合资源利用1.54亿元，同比-21.6%，其中农光互补业务0.94亿元，分散式风电0.21亿元，生物质综合业务0.39亿元。 2024年公司大力拓展分散式风电，探索户用光伏业务可行性：2024H1公司经决策拟开展的分布式光伏节能项目规模为39.75万千瓦，在运装机规模210万千瓦；在运风电项目8万千瓦；新增通过决策拟开展农光互补项目18.47万千瓦，在运农光互补项目34.60万千瓦。 毛利率方面，2024H1公司实现毛利率32.7%，同比-2.0pct：分业务板块来看，2024H1工业节能板块实现毛利率46.7%，同比-5.3pct，其中分布式光伏业务实现毛利率57.0%，同比-3.9pct；建筑节能实现毛利率14.4%，同比-4.1pct；综合资源利用板块实现毛利率17.8%，同比+4.3pct。 盈利预测与投资评级：考虑到分布式光伏行业放缓+市场竞争加剧，我们调整公司2024-2026年盈利预测从4.52/6.02/7.18亿元为3.03/3.71/4.97亿元，同比增长-2.3%、22.4%、33.7%，对应PE为59倍、48倍、36倍，由于主业工业节能和建筑节能发展稳扎稳打，我们继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 29.88亿元，同比增长 3.46%；实现归母净利润 3.11亿元，同比-43.90%。单 Q4实现营业收入 7.92亿元，同比增长 4.89%；实现归母净利润-0.36亿元，同比-121.08%。 受生物质发电业务拖累明显，公司考虑战略调整退出生物质发电： 生物质综合利用业务受机组停机检查、补贴不到位、燃料价格持续高位等综合影响，收入和毛利率均同比大幅下降。在生物质综合利用业务拖累下，公司综合资源业务实现营业收入 3.91亿元，同比-39.63%， 实现毛利率-19.44%， 同比下降 44.72pct，大幅拖累公司 2023年经营业绩。 主业工业节能和建筑节能业务继续保持稳定增长，毛利率同比稳定： 2023年公司工业节能和建筑节能继续保持稳定增长，分别实现营业收入 14.70亿元、 9.05亿元，同比增长 23.01%、 18.25%；分别实现毛利率54.49%、 21.35%，同比-2.02pct 和+2.62pct。 公司紧抓分布式发展机遇， 2024大力进军分散式风电： 2023年我国分布式光伏新增装机 9629万千瓦，同比增长 88%，分布式光伏累计装机2.5亿千瓦，占光伏装机总规模 42%，我国光伏领域已经实现集中式和分布式并举发展局面。与分布式光伏相比，分散式风电在风电装机的占比较低，根据《中国县域绿色低碳能源转型发展报告》，农村地区能源资源丰富，分散式风电技术可开发潜力达 250GW。 2024年中央一号文件提出推进农村电网巩固提升工程，推动农村分布式新能源发展，为分散式风电的发展进一步提供了政策支持，公司 2024年将大力进军分散式风电行业。 盈利预测与投资评级： 受到生物质大幅亏损对业绩拖累的影响以及考虑潜在项目退出的可能，我们调整公司 2024-2025年盈利预测从 7.08亿元、 8.86亿元至 4.52亿元、 6.02亿元，预计公司 2026年归母净利润为7.18亿元，同比增长 45.31%、 33.23%、 19.37%，对应 PE 为 42倍、 32倍、 26倍，由于主业工业节能和建筑节能发展稳扎稳打，我们继续看好公司长期发展，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现营业收入21.96亿元，同比增长 3.0%；实现归属母公司净利润 3.47亿元，同比增长-9.3%。 单 Q3看，实现营业收入 8.92亿元，同比增长 8.3%；实现归母净利润 1.53亿元，同比增长-11.4%，业绩符合预期。 受生物质成本上升拖累，公司正战略调整退出生物质发电业务。 生物质发电： 受补贴拖欠+生物质燃料价格上涨的影响，生物质发电 2023年前三季度实现收入 1.33亿元，同比增加-58.6%；受生物质拖累影响，综合资源利用板块实现营业收入 2.90亿元，同比增长-39.9%， 严重拖累公司业绩。 面对生物质综合利用业务的承压，公司正在战略调整退出生物质发电，“一厂一策”推进生物质项目提质增效工作。 综合能源业务： 公司战略围绕综合能源供应商、服务商业务战略定位，聚焦工商业分布式光伏和建筑节能业务，大力推进分散式风电开发，加快向负荷聚合商转型。 2023年前三季度实现工业节能板块收入 11.10亿元，同比增长 21.5%； 实现建筑节能板块收入 6.55亿元，同比增长 16.3%；主营业务建筑节能和工业节能业务稳扎稳打、稳步推进。 公司持续深耕工业节能和建筑节能，加快向负荷聚合商转型；抢抓分散式风电战略新兴产业发展机会，继续看好公司综合能源服务的发展前景、公司的抢先布局和行业地位。 工商业储能侧：关注下半年广东蓄冷电价执行情况，有望增厚项目盈利，调动项目积极性。 2023年在分时电价的影响下，峰谷价差拉大，工商业储能投资经济性逐渐显现。 若将电化学储能分为电源侧、电网侧、用户侧工商业去考虑，无疑电源侧由发电企业买单，效率低；电网侧优选大功率、经济的抽蓄；而用户侧峰谷价差达 0.7元以上，工商业储能已经具备经济性。 6月 5日广东省发布《广东省促进新型储能电站发展若干措施的通知》， 要求用户侧储能电价参照蓄冷电价政策执行。而广东省蓄冷电价采用峰平谷的方式，峰平谷电价比例为 1.65:1:0.25， 调整后，广东省用户侧储能设施用电的峰谷电价差从 4.5:1调整为 6.6:1，峰谷差全国最大。 关注蓄冷电价的落实执行后对工商业储能盈利性增厚。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司归母净利润预测 5.79/7.08/8.86亿元， 对应 PE 为 36、 29、 24倍， 继续看好分时电价下工商业节能服务潜力， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

10 月 27 日晚间公司披露 23 年三季报， 1~3Q23 实现营收 21.95亿元，同比+2.95%； Q3 实现营收 8.9 亿元，同比+8.3%。 1~3Q23实现归母净利润 3.5 亿元，同比-9.3%； Q3 实现归母净利润1.5 亿元，同比-11.4%。 经营分析 生物质综合利用业务盈利不佳，拖累业绩表现。 受生物质发电成本端因素拖累， 3Q23 业务营收同比-58.6%， 使得综合资源利用板块营收同比-39.9%。 而随着分布式光伏装机扩大，工业节能板块营收同比+21.5%（环比+6pct），同时业务结构改变带来 Q3 综合毛利率提升至 39.9%（同比+2pct，环比+4.5pct）。 组件价格下行，拟建分布式光伏规模边际转好。 Q3 公告拟建光伏 22.3 万千瓦，相比 Q1/Q2 分别公告的 13.9/14.8 万千瓦提升幅度较大；对应总投资 9.1 亿元，即单瓦投资 4.07 元，同比-6.4%、环比-8.4%。预计组件价格下降为项目开拓带来了有利影响、扩大了潜在可开发屋顶资源量。盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司 2023~2025 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润106.9/114.3/129.5 亿元， EPS 分别为 0.57/0.61/0.69 元，对应 PE 分别为 13 倍、 12 倍和 11 倍，维持“买入”评级。 风险提示 分布式光伏新增装机不及预期风险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险等

为何看好工商业分布式光伏？消纳风险有限：分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心，追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。 电价风险有限：（1）据可比公司芯能科技年报，自发自用电量占比约75%；而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20%以上，因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配，有望通过组件降本予以对冲。此外，锂电降本+峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。（2）余电上网电量占比约25%，有望受益于绿证政策。（3）补贴退坡已经完成。 行业核心竞争要素？各环节壁垒有别，核心关注优质屋顶资源。屋顶资源既包括装机所在区位的光照/电价条件，也包括客户消纳/长期存续能力。拆分至IRR影响因子，组件降本0.1元/W、利用小时数上升100小时、自发自用比例提升10%、综合电价提升0.02元/KWh，分别对应IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。 公司核心看点？背靠南网，客户资源得天独厚。截至22年末公司在运光伏装机1.7GW（工业1.4GW+农光互补0.3GW）；1H23新增工业光伏装机25.5万千瓦（同比+116.9%），截至1H23光伏拟建2.9GW。 南网代理购电客户可协同，驱动光伏装机加速。我们预计23~25年新增光伏装机分别为83.4/88.8/94.2万千瓦（合计2.7GW）。 需求侧业务强协同。20~22年公司建筑节能业务新增覆盖面积分别为75/97/120万平米，业务协同性突出；工商业储能项目进入落地阶段。 生物质发电拖累短期业绩。1H23公司实现营业收入13.0亿元，同比-0.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比-7.6%，受生物质发电成本端因素拖累。盈利预测、估值和评级n客户资源+需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势，我们预计23~25年公司实现归母净利润分别为6.1/9.0/11.3亿元。给予公司24年PE30倍，目标价7.2元。 风险提示n分布式光伏新增装机不及预期风险；分布式光伏售电价格下降风险；生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险；城市节能业务需求下降风险；大股东解禁风险；应收账款增加风险等。

南网能源发布 2022年年报：2022年实现营收 28.88亿元，同比+10.29%； 归母净利 5.53亿元，同比+15.56%；扣非归母净利 5.19亿元，同比+12.08%；经营性净现金流 12.17亿元，同比+70.29%。 其中，2022Q4实现营收 7.56亿元，同比-4.43%，环比-8.28%；归母净利 1.71亿元，同比+1.15%，环比-0.55% ；扣非归母净利 1.43亿元，同比-13.43%，环比-15.85%；经营性净现金流 2.55亿元，同比-17.95%，环比-41.25%。 投资要点： 回顾 2022年，分布式光伏和建筑节能等节能服务仍为公司主要营收和利润来源。2022年节能服务业务实现营收 21.98亿元，同比+16.36%，占营收比重达 76.10%，其中分布式光伏相关营收 9.85亿元，同比+23.40%，主要系新增在运光伏项目装机容量 317.02MW； 建筑节能 7.65亿元，同比+20.51%，主要系截止报告期末建筑节能服务面积达 120.8万平方米。综合资源利用业务实现营收 6.48亿元，同比+2.58%，经营情况总体稳定，保持稳定增长。其它业务实现营收 0.42亿元，同比-46.82%。受报告期内光伏组件价格上涨、工商业电价上升等因素影响，公司的节能服务业务毛利率下滑至41.57%，同比降低 4.26个百分点。 我们认为公司投资看点主要在于三方面，一是受益于电力供需偏紧和“能耗双控”，公司所在的工业和建筑等节能服务行业有望保持持续较快增长；二是依托南网资金、品牌、渠道等优势，结合自身数字化转型的不断进步，公司积极开拓南方五省外市场，迎来更大发展空间；三是较大峰谷价差和下行的碳酸锂价格将驱动工商储快速增长，我们认为公司凭借基于节能服务形成的客户资源和综合解决方案能力竞争优势，有潜力将工商储打造成新增长点。 受益于电力供需偏紧和“能耗双控”，公司所在的工业和建筑等节能服务行业有望保持持续较快增长。根据电力规划总院判断，预计 2023年、2024年电力供需紧张地区将分别增至 6个和 7个，集中在中东部地区；且沿海发达省份电力也普遍偏紧。同时，受益于分布式光伏 等节能技术降本和“能耗双控”等政策要求，工业和建筑等节能服务行业受益于经济性和政策双轮驱动。此外，随着硅料价格进入下行区间，电力趋紧地区的分布式光伏经济性有望进一步提升。报告期内公司通过决策审批拟开展的节能项目规模达 130万千瓦，拟投资总额56.58亿元，表明公司在手订单充足，营收可预见性较高。 依托南网资金、品牌、渠道等优势，结合自身数字化转型的不断进步，公司积极开拓南方五省外市场，迎来更大发展空间。合同能源管理模式为节能服务行业特有的经营模式，该模式具有投资规模大、回收周期长的特点，资本实力和融资能力是制约节能服务公司发展的核心要素之一。同时，节能服务的客户相对分散，品牌和渠道也是公司扩张的重要竞争要素。我们认为，股东南方电网一方面可为公司提供客户获取赋能，为公司在南方五省发展提供基本盘，同时央企和电网公司品牌也为公司其它区域扩展品牌支撑；另一方面也为公司提供充足的资金保障，尤其是解决公司进一步扩展到南方五省外的资金需求。此外，运营维护是节能服务业务的重要组成，由于客户不断增多、覆盖区域拓广，节能服务业务扩张对于企业数字化、智能化能力不断提升。公司打造了“看能”和“新能源集中运营”等数字化集中运营管理系统，有效降低运营成本并提升运营管理效率，不断提升企业业务持续扩张的基本功。 工商储发展有望受益于中东部电力供需偏紧和储能系统降本，公司具有客户资源和综合解决方案的竞争优势。工商储收益端主要来自分时电价政策拉开的用户侧峰谷价差，以 2023年 4月电网代理购电价格为例，17个区域峰谷价差超过 0.7元/kWh。根据储能与电力市场 3月底的测算，8个区域全投资收益率超过 6%，其中浙江全投资收益率以 16.10%。我们认为，当前较大的峰谷价差主要源自电力供需形势趋紧和一次能源价格相对高位，工商储需求主要集中在沿海省份，并可能向中东部地区延伸。工商储成本端的核心是储能系统成本，当前碳酸锂价格下行将显著提升工商储经济性。当前碳酸锂价格已由 2022年 11月最高价约 60万元/吨，降至 2023年 4月 20万元/吨左右，降幅超 60%。我们认为，工商储本质是综合能源的一部分，需要根据企业用电特性等个性化特征定制化提供用能降本解决方案，因此公司在发展工商储业务上具有天然的客户资源和综合解决方案的竞争优势，拓展该业务有望为公司贡献新增长点。 盈利预测和投资评级：公司长期致力于节能服务，聚焦工业节能、建筑节能、城市节能以及综合资源利用等主营业务，受益于工商业光伏、工商业储能等行业高景气及节能环保政策支持，公司有望实现业绩持续较快增长，我们预计公司 2023年-2025年实现营收 38亿元、51亿元和 65亿元，归母净利 8.2亿元、11.4亿元和 14.9亿元，当前股价对应 PE 为 34X、24X 和 18X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；合同能源管理模式风险；政策风险；应收 账款回收风险；债务及利息费用增加风险。

事件： 公司发布 2022年半年报， 2022年上半年实现营业收入 13.09亿元，同比+19.37%；实现归母净利润 2.10亿元，同比+25.70%，实现扣非后归母净利润 2.06亿元，同比+28.03%； 业绩略超市场预期。 分业务看， 2022年上半年建筑节能业务表现亮眼，同比+45.61%： 分业务看， 工业节能服务： 实现营收 5.24亿元，同比+15.72%， 毛利率 54.9%，同比+3.6pct，其中分布式光伏业务实现收入 4.23亿元，同比+17.56%，毛利率 63.88%，同比+1.66pct；公司上半年进一步发挥了在工商业分布式光伏赛道的优势和竞争力，新增通过决策的分布式光伏项目 33.08万千瓦，截至 2022H1，在运分布式光伏节能项目 226个，装机容量达 116.02万千瓦； 建筑节能： 实现营收 3.41亿元，同比+45.61%，毛利率 18.86%，同比+0.9pct； 综合资源利用业务： 实现营收 3.26亿元，同比+8.34%，毛利率 30.52%，同比-8.39pct。 公司是背靠南网、 聚焦于工商业屋顶光伏的综合能源服务商，资产质量优异： 公司分布式光伏项目装机容量逐年递增， 累计装机容量从 2017年的 420.0MW 增长至 2022H1的 1160.2MW，在手项目数量从 77个增长至 226个。 截至 2022H1公司资产负债率 53.24%，显著低于绿电行业的集中式发电企业，工商业分布式光伏因客户主要是工商业企业，享受更高的销售电价，因此 IRR 普遍高于集中式光伏行业。 合同能源管理模式优势显著， 作为客户的工商业无需投入资本开支，便能享受节能服务效益，大大激发工商业企业分布式光伏项目需求，经济性显著。 发电侧从集中式走向分布式， 综合能源服务是行业发展必然趋势： 我国光伏分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从 2014年的19.34%提升至 2021年的 53.35%。 在基于分布式的能源服务阶段，主要业务是推广热电联产以及分布式新能源发电，综合能源服务可以提供面向工业用户的节能系统、能源管理系统、电能替代系统、以及能效监控等系统，工业用户能源需求高于居民，是综合能源的主要业务方向。 分布式与储能相结合是实现用户侧经济性的最佳方案。当多个分布式电源+储能组合时，就实现了多种能源的调配与优化，即微电网。微电网是指由分布式电源、储能装置、相关负荷和监控等汇集而成的发配电系统。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2022-2024年 EPS 预测 0.15、 0.19、0.24元/股，对应 PE 为 44倍、 36倍、 28倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等

公司聚焦分布式光伏、建筑节能，致力于打造南网下属综合能源服务平台： 公司是以合同能源管理模式为主的综合能源服务商，覆盖多领域节能服务。在合同能源管理模式下，公司开展工业节能（包括分布式光伏节能）、建筑节能、城市照明节能业务以及综合资源利用业务。公司近三年业绩保持高增，归母净利润 3年 CAGR 达 36.8%。分业务看，分布式光伏业务和农光互补业务 2021年毛利率超 58%，毛利占比 62%，是公司核心盈利来源。 分布式+储能是实现用户侧经济性的终极选择： 集中式光伏受资源禀赋以及本地消纳能力限制，分布式光伏市场规模和占比提升确定性较强。 2013-2016年是我国分布式光伏的起步阶段，新增的分布式光伏装机容量仅为光伏总装机的 20%不到，发展初期分布式光伏不具备集中式光伏的规模优势，随着光伏技术的不断突破，到 2017年，我国光伏的度电成本累计下降约 90%，为 2017年后分布式光伏迅速发展提供了基础； 同时，集中式光伏开始受到资源禀赋限制和电能需求的影响，集中式光伏高发区本地消纳能力有限。 2018年开始我国积极推进平价上网项目，分布式光伏的政策补贴大幅减少。 2021年 6月，随着对光伏项目不再给予补贴，我国正式进入平价上网阶段。 2021年我国分布式光伏新增装机29.28GW，累计装机容量达 107.51GW，我国分布式光伏呈现高速发展； 同时，分布式光伏发电占比显著提升，分布式光伏新增占比从 2014年的 19.34%提升至 2021年的 53.35%。 公司背靠南网，资金实力雄厚；合同能源管理模式下，大大增加了工业企业节能改造的动能： 公司分布式光伏项目储备丰富，装机容量逐年递增。公司分布式光伏累计装机容量从 2017年的 420.02MW 增长至 2021年的 1042.68MW，年复合增速 25.52%，在手项目数量从 77个增长至200+个。合同能源管理模式优势显著，激发工商业企业分布式光伏项目需求释放。公司加速布局农光互补业务，收入增长空间较大。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入为 32.28亿元、 40.48亿元、 50.81亿元，同比增长 24.1%、 25.4%、 25.5%；归母净利润 5.84亿元、 7.04亿元、 9.21亿元，同比增长 23.2%、 20.51%、 30.90%，对应 PE 为 41倍、 34倍、 26倍。基于公司背靠南方电网资金、项目实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 我国分布式光伏发展不及预期的风险；可再生能源补贴过长时间无法收回的风险；毛利率超预期下滑的风险等

增长又快又稳，近三年业绩 CAGR 达 47%： 公司是南方电网旗下节能服务子公司，深耕综合能源管理十余年，形成了一批具有影响力的大型节能减排示范项目，持续服务于海内外知名客户，是我国综合能源服务扛鼎之将。 公司成长迅猛，近 3年收入/净利润 CAGR 达 29%/47%。 过去几年公司主营节能服务收入增速都在 20%以上， 2018年后，资源综合利用业务成长迅猛。 耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚： 公司在分布式光伏早期 2014年进入产业，拥有深厚的技术及运营管理经验积淀，并获取了大量厂房屋顶面积大且自身电能消纳需求高的优质项目。 9月 14日，能源局公布 676个整县为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的 1/4。按每县 200MW 装机规模，则本次试点县装机规模约 135GW。 此前发改委能源研究所也预测未来 5年分布式光伏年新增装机就需达 30GW。“十四五”期间我国分布式光伏发展总体规模或将达 100GW-170GW，年新增装机规模 CAGR 高达 45%-61%。 聚焦建筑节能， 碳中和四大战场之一： 公司成立时就依托南网大量高耗电的办公场所开展了建筑节能业务， 目前板块关联交易收入占比约 70%。典型商业建筑约75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能业务的服务范围。目前全国建筑能耗约 10亿 tce，到 2060年达碳中和，需要经历节能改造、 配置分布式能源、 电气化、 CCUS 四步，其中建筑节能减碳贡献 22%。我们认为节能改造将是建筑领域保障 2030碳达峰的主要降碳措施，十四五建筑节能大有可为。 投资建议： 我们公司预测 2021年至 2023年每股收益分别为 0.15、 0.21和 0.29元。净资产收益率分别为 20.7%、 23.2% 和 24.9%，给予买入-A 建议。 风险提示： 分布式光伏、建筑节能行业高景气，业内竞争可能加剧

增长又快又稳，近三年业绩CAGR 达47%： 公司是南方电网旗下节能服务子公司，深耕综合能源管理十余年，形成了一批具有影响力的大型节能减排示范项目，持续服务于海内外知名客户，是我国综合能源服务扛鼎之将。公司成长迅猛，近3年收入/净利润CAGR 达29%/47%。过去几年公司主营节能服务收入增速都在20%以上，2018年后，资源综合利用业务成长迅猛。 耕耘分布式光伏，经验技术底蕴深厚：公司在分布式光伏早期2014年进入产业，拥有深厚的技术及运营管理经验积淀，并获取了大量厂房屋顶面积大且自身电能消纳需求高的优质项目。9月14日，能源局公布676个整县为屋顶分布式光伏开发试点，约占全国县城总量的1/4。按每县200MW 装机规模，则本次试点县装机规模约135GW。此前发改委能源研究所也预测未来5年分布式光伏年新增装机就需达30GW。“十四五”期间我国分布式光伏发展总体规模或将达100GW-170GW，年新增装机规模CAGR 高达45%-61%。 聚焦建筑节能，碳中和四大战场之一： 公司成立时就依托南网大量高耗电的办公场所开展了建筑节能业务，目前板块关联交易收入占比约70%。典型商业建筑约75%的能耗来自冷暖汽（气）灯领域，正是公司建筑节能业务的服务范围。目前全国建筑能耗约10亿tce，到2060年达碳中和，需要经历节能改造、配置分布式能源、电气化、CCUS 四步，其中建筑节能减碳贡献22%。我们认为节能改造将是建筑领域保障2030碳达峰的主要降碳措施，十四五建筑节能大有可为。 投资建议：我们公司预测2021年至2023年每股收益分别为0.15、 0.21和0.29元。净资产收益率分别为20.7%、 23.2% 和24.9%，给予买入-A 建议。 风险提示：分布式光伏、建筑节能行业高景气，业内竞争可能加剧。

全国节能服务领先企业，综合能源服务排头兵。公司是全国领先的工业节能、建筑节能、城市照明节能投资运营服务商，能够为能源使用提供诊断、设计、改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务；根据招股说明书，公司是唯一同时拥有中国节能协会节能服务产业委员会颁发的工业节能领域5A级证书、建筑节能领域5A级证书、公共设施节能领域5A级证书的公司。目前节能服务市场呈现“多而弱”、“小而散”的竞争格局，行业集中度低；公司作为少数几家大型节能服务公司之一，背靠南方电网，实控人为国资委，行业地位和竞争优势领先。公司收入稳定且盈利情况较好，2018年以来净利润维持在40%以上的高速增长；招股说明书中披露2020年预计实现营业收入19亿-22亿元，同比增长25.96%-45.85%；预计实现归母净利润3.6亿-3.9亿元，同比增长55.41%-68.37%。受益综合能源服务加速推进，公司业绩进入高速发展新阶段。 能源革命进行时，市场空间有望充分打开。我国经济快速发展带来的能源压力越来越突出，节能减排作为一项长期战略和任务，使得我国节能服务行业潜力巨大。根据“十三五”节能环保规划，到2020年节能服务业总产值或达6000亿元。此前，总书记在巴黎气候峰会上宣布，到2030年，中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，控制碳排放已成为全球共识。综合能源服务作为节能服务的再升级，在能源体制变革、“碳中和”目标明确、技术发展等背景下，有望在“十四五”期间进入快速成长期。据国网研究院测算，2020年综合能源服务市场潜力在0.5-0.6万亿元之间，2025年在0.8-1.2万亿元之间，处于快速增长阶段，2035年或将达到1.3-1.8万亿元，市场空间有望在未来充分打开。 业务布局响应新能源发展需要，上市拓宽融资渠道。节能服务在公司主营业务中占比最大，2019年营收占比87%，其中又以分布式光伏项目为主（营收占比36%）。截至2020H1，公司共运营分布式光伏项目132个，总装机容量697.87MW；2017-2019年，分布式光伏营收CAGR约34%，毛利率稳定在60%左右，同时分布式光伏项目的服务期限多为20-25年，因此收益具有持续性和稳定性，是公司重要的业绩增长点。此次公司上市，又拟将募集资金用于包括分布式光伏合同能源管理项目、建筑节能服务拓展项目在内的5个投资项目，有利于公司充分发挥项目经验优势，进一步扩大业务规模，增加市场份额，增强盈利能力和抵御风险能力。 公司经验、技术、资本实力等竞争优势突出。在节能经验方面，从2010年成立以来，公司一直从事节能业务，完成多项示范性节能项目，积累了丰富的节能服务经验和良好的品牌形象。在技术方面，公司在主要业务领域已建立起完善的开发以及运维管理体系，研发的“看能”系统可实现智能监控，还可整合设备、人员、技术等关键资源，进行智能分析与自动寻优。在资本和信用方面，合同能源管理模式对资金需求较高，中小企业一般经济实力不强，资产规模有限，融资渠道不足；而公司资本实力雄厚，截至2020H1净资产超45亿元，社会信用良好，确保了节能业务发展的持续性。 投资建议：首次覆盖，给予公司买入--A的投资评级。我们预计公司2020年-2022年收入分别为20.69、27.57和36.42亿元；营收增速分别为37.1%、33.3%、32.1%；归母净利润分别为4.45、6.36和8.50亿元，增速分别为61.2%、42.8%、33.6%；首次覆盖，给予公司买入-A的投资评级。 风险提示：行业政策变化不及预期；募投项目建设不及预期等。