丝路视觉：视觉综合服务领头羊公司专注于围绕创意和技术，将文化与科技深度融合。公司从事以CG创意和技术为基础的数字视觉综合服务业务，处于数字文化产业链中游，上承基础软件开发商、应用终端等上游供应商；下启游戏、影视、VR/AR、工业制造、线上教育、政府公共服务等应用领域。公司主要产品分别为1)数字化展览展示综合业务；2)数字内容应用业务；3)其他CG相关业务。 夯实主业：以技术呈现创意，用数字定义视界公司主营业务可分为数字化展览展示综合业务和数字内容应用业务。1)数字化展览展示综合业务：22年该业务收入为10.33亿元，占总收入的80.04%，已成为公司业务主赛道和收入核心增长点，数字内容制作是公司核心基因，数字化展览展示是承载大体量数字内容的重要载体与最终指向。该行业作为人才密集型行业，头部市场集中，中长尾市场分散。我们认为，公司是同行业公司中数字内容制作基因纯正且团队规模体量大型的公司之一；2)数字内容应用业务：22年该业务收入为2.14亿元，占总收入的16.61%，该业务是公司传统优势业务，具体包括静态数字内容和动态数据内容。 前沿创新：围绕数字创意技术，布局XR、数字孪生、云渲染在主营业务的基础上，公司大力发展战略创新业务，围绕数字创意技术这一主线，持续拓展交互式数字内容应用场景。1)子公司丝路视创：AR/VR/MR综合解决方案提供商，为元宇宙内容和场景构建提供综合解决方案，覆盖教育、智能制造、营销等多个领域，已实现商业化闭环；2)子公司提亚数科：专注数字孪生，打造“城市大脑”，助力数字化转型与业务提效；3)联营公司瑞云科技：国内视觉云计算领军者，为视觉领域提供离线渲染、实时渲染、云存储、数据传输等服务，技术能力优异，曾服务于《长津湖》《流浪地球》等国内著名影视作品。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年营收分别为15.19/17.49/19.29亿元，同比增长17.64%/15.15%/10.31%。归属于母公司股东净利润分别为0.37/0.70/1.03亿元，同比增长-19.61%/89.38%/46.10%；EPS分别为0.31/0.58/0.85，以2023年12月12日收盘价，对应PE分别为88.56/46.76/32.01倍。考虑到公司在技术侧CG、XR等能力优异，在内容创意及应用侧主业成熟稳健发展，叠加VR/AR/MR已前沿应用于广泛领域并实现商业化，给予一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示应收账款发生坏账的风险；人力资源成本上升的风险；募集资金投资项目实施不及预期的风险；宏观经济与市场波动风险；新技术及新业务发展低于预期；行业竞争加剧的风险。

丝路视觉:A股综合CG视觉服务稀缺标的。公司是A股首家上市的CG视觉服务公司,业务覆盖与CG视觉服务相关的全产业链。业务以建筑设计效果图起家,进而衍生出包括下游为地产开发、机械电子产品制作宣传动画CG,下游展览馆、晚会舞台综合规划CG视觉服务、影视游戏CG美工外包服务的承接,以及上游CG技术培训教育的全产业链服务。 主业行业缺少龙头天花板仍处高位,“单项高金额”大型展馆CG综合服务构筑业绩弹性。(1)公司主业是与建筑设计、地产开发相关的CG视觉服务,处于地产开发下游。目前行业正趋于成熟,但仍缺乏龙头。丝路视觉作为市占比最高的企业,市场份额仍不足10%。我们预测公司借助率先上市的优势,未来外延能力将强于竞争对手,随着积极开拓华东、华北市场,主业增速可期。(2)展馆CG综合服务单项高金额。公司2015年前5大客户有4个来自该项服务,最高金额达4590万,2016年该业务毛利率37.88%,而公司年全年净利润仅为2700万。未来更多大型项目的承接将构成业绩弹性。 “云渲染”开启自助渲染市场,影视游戏市场发展潜力巨大。公司旗下子公司瑞云科技开发Renderbus自助云渲染平台,基于云计算为用户提供方便、快捷的云渲染服务。瑞云科技于2016年6月获得阿里集团参股20%,并于阿里云达成合作,打通下游销售渠道。公司积极布局游戏、影视业务,为育碧等大型公司提供渲染技术服务,随着娱乐市场需求转型,订单规模有望随之大幅提升,带动业绩提升。 布局CG教育培训形成产业闭环。除完善下游CG行业布局外,公司加速布局上游CG人才教育培训产业。依托子公司北京深丝路、南京深丝路时代,在南京、武汉、深圳三地开设培训学院,现有学生2300余名,其中30%左右学员通过考核后即可直接进入丝路集团工作,逐步形成产业闭环。 投资建议。我们预计公司2017/2018/2019年营收分别同比增长11.4%、、17.9%,净利润分别为0.32、0.34、0.42亿元,对应EPS为0.29、、0.37元。预计公司坏账风险处于可控水平,广阔市场和业务扩张带来稳健增长。我们预计毛利率增长将有效驱动营业利润增长。由于公司在A股的稀缺性,以及公司所处行业处于快速发展通道,我们给予公司一定估值溢价2017年90倍估值,目标价26.1元。 风险提示:大项目增速不及预期,房地产行业不景气。

公司是国内CG视效行业的第一梯队,主要服务于房地产开发公司、城市规划、设计公司、建筑设计研究院、景观园林设计公司、医疗器械、汽车行业等。 CG产品能够把抽象产品具象化来表现,具有直观、客户友好等特性,一经诞生就激发了各行业的巨大需求。目前我国的CG产业主要为房地产、建筑、工业设计、广告等行业服务,影视动漫等创意产业也在快速发展中。 立足技术优势,客户持续多元化 客户不断多元化,公司客户所处的行业主要以建筑设计和房地产行业为主;随着下游的应用领域不断拓展,政府类、工业/广告类公司、影视娱乐类客户持续增加,营业收入构成不断多元化。公司房地产和建筑行业营收占比已经从2013年的70%下降到2016H的43%。 公司是典型的轻资产型企业。公司竞争优势主要有:1)高素质、年轻化、稳定的人才团队优势。2)规模优势,服务领域宽的规模优势使公司的服务类型更加丰富,在不同行业积累的客户资源、案例和技术储备更为深厚。3)技术优势,主要有数字影像和数字影音的创作技术,以及视觉场景综合技术,例如多点触控与无线控制、多媒体数字沙盘、全息成像、虚拟现实等。4)丰富的客户资源。公司服务中海石油、招商蛇口、中国国家博物馆、育碧软件、新世界集团、华夏幸福基业、华三通信等知名企业。 市场洗牌在即。目前CG行业参与者量级在几万家,行业处于小而散的格局,行业领头羊丝路视觉、水晶石、广州凡拓等营收也只有几亿级别。我们认为随着下游客户的需求升级,以及行业竞争环境的改善,CG行业将迎来洗牌,市场份额将加速向龙头企业集中。 盈利预测与估值 我们预测公司17、18年实现营业收入5.3亿、6.7亿,净利润0.4亿、0.5亿元。 营收增速约20-30%。受益于CG市场的快速发展,以及公司拥有优秀人才团队、完善的营销和服务体系等独特优势,我们预测公司未来营收保持20-30%左右的增速。其中,CG动态视觉服务和CG视觉场景综合服务占比将稳步上升。 公司综合利润率率保持稳定。14、15年受到“营改增”的政策,以及公司规模扩展、人工成本提升等因素影响,利润率有所下降;近期公司通过内部管理的提升,人工成本和产能利用情况不断优化,我们认为公司能够保持利润率稳定。 我们看好CG业务在国内的发展,以及公司作为国内CG龙头公司地位,作为长期成长品种建议予以关注。 风险提示:房地产和建筑市场的回调可能导致公司增速下滑。

投资要点 A股稀缺CG标的,持续拓展CG应用领域。公司是国内首家上市的CG数字视觉综合服务商,实际控制人李萌迪持股30.06%。业务从以建筑设计效果图为主的CG静态视觉服务起家,拓展到以地产/广告宣传片及影视动漫为主的CG动态视觉服务,和以数字多媒体展览为主的CG视觉场景综合服务,并通过收购等方式开展其他CG视觉服务如CG云渲染、CG游戏美工、CG培训等。公司2014/2015年收入分别为3.36/3.46亿元,同比增长22.09%/3.11%,归母净利润分别为2999/3132万元,同比增长-2.37%/4.42%;2016年预告收入同比增长5-15%,归母净利润同比下滑0-15%,主要由于坏账准备计提及财务费用增加。 CG产业下游广泛,国内市场发展潜力仍大。CG泛指计算机图像技术的运用,下游产业包括建筑设计/地产/营销/会展/影视/动漫/游戏等,目前美国和日本为首的发达国家产业发展相对成熟,而国内细分市场在建筑规划设计等静态CG已稳定,CG场景服务仍处快速发展期,而影视动漫游戏CG领域较国外还有较大差距。 新业务拓展、出海、模式升级助力持续增长。公司控股子公司瑞云科技提供自助式云渲染服务,获阿里参股20%及阿里云计算支持,有望受益影视特效渲染需求的持续增长。公司积极探索VR/AR等技术实践,目前已在地产、会展等业务应用。公司业务覆盖全国并延伸到海外,尤其在静态CG等国内技术成熟、市场竞争激烈的领域借助性价比优势探索海外市场,游戏CG领域也与法国育碧等大型公司合作,海外规模有望持续扩张。随着单体订单规模的提升和管理效率、技术提升,未来有望从人力密集型向技术/资本密集型转变,带动收入规模和利润率提升。此外公司从动态CG延伸动漫等内容领域亦具备想象空间。 前瞻实施员工持股利好长期发展。公司2012/2016年分别在公司及瑞云科技层面设置了员工持股平台,对员工形成良好激励,利好公司长期发展。 投资建议:我们预计公司2016/2017/2018年归母净利润分别为0.30/0.45/0.61亿元,EPS分别为0.27/0.40/0.55元。考虑到公司作为CG领域稀缺标的及次新股估值相对行业平均存在溢价,给予目标价56.8元,增持评级。 风险提示:大项目、新领域引致的风险,房地产不景气带来的风险,产品创新不力风险。

着眼全国的专业化CG视觉服务提供商。丝路视觉是国内最早开始从事数字视觉服务的企业之一,深度结合CG技术和艺术创意,以建筑设计、房地产行业为业务起点和基础,持续拓展新兴的动漫、游戏、影视等文体娱乐市场,形成“传统应用领域+新形态商业和展览展示应用领域+文化创意娱乐产业”三大类综合性业务。公司立足CG静态视觉、CG动态视觉、CG视觉场景综合服务等传统CG业务,与阿里战略合作,布局“云渲染”。2016年前三季度,公司实现营收2.73亿,同比增长28.97%,实现归母净利润1163.3万。 影视特效受益于影视市场持续成长,市场投入规模持续上升。2015年,电影年产量稳定在600-700部之间、电视剧15000集、动漫42部(年复增长率26%)、网络剧353部,影视市场庞大的数量规模和持续增长的特效需求利好影视后期及特效市场,深耕布局影视特效市场的标的公司将长期受益。 募资加码CG技术,提升公司品牌和竞争力。据公司招股说明书,公司本次公开发行2780万股,募资净额1.15亿。募集资金拟投向数字视觉制作基地建设、研发中心建设、信息技术平台建设和补充流动资金。 未来三年重点推进全息成像与虚拟/增加/混合现实技术、多媒体数字沙盘技术、多点触控与无线控制(近场)技术等先进技术,全方位提升公司CG业务的产能和品质,进一步提升公司核心竞争力。 投资建议:公司是CG行业龙头企业,形成“传统应用领域+新形态商业和展览展示应用领域+文化创意娱乐产业”三大类综合性业务。我们预计公司16-18年净利润分别为3128万、3720万、5026万元,对应每股收益分别为0.28元、0.33元、0.45元。6个月目标价56.72元,给予“增持-A”评级。建议重点关注公司基于CG技术和丰富经验加码影视特效的能力。 风险提示:房地产行业不景气的风险;CG行业发展不及预期的风险;竞争加剧的风险。

1.全国性CG视觉服务领军企业。 丝路视觉成立于2000年,2016年11月在创业板挂牌上市,公司旗下业务主要包括CG静态、CG动态、CG视觉场景三大综合业务,几乎囊括了二维/三维、静态/动态、图片/动画等CG领域的所有产品及服务。成立十多年来,公司先后承建了中交南沙、中海石油、招商蛇口、中国国家博物馆、怡亚通等大型企事业单位的相关项目,业务遍布南京、北京、青岛、上海、武汉、厦门、成都等地,逐步成为国内CG视觉服务领军企业。 2.CG服务下游应用广阔,国内CG行业正迎新一轮发展期。 自1960年从国外诞生至今,CG技术已经广泛运用于建筑可视化、展览展示、影视、动漫、广告、游戏等几乎所有在当今计算机时代所涉及的艺术创作活动,下游应用十分广阔。而国内CG行业自1995年发展至今,先后经历了由下游建筑设计、展览展示、动漫文娱行业引领的三次浪潮,自2010年起,受益于动漫、影视、游戏等文娱行业的快速发展,国内CG服务业迎来了新一轮发展期。 3.公司CG视觉场景业务、CG视觉动态业务双引擎增长前景大好。 2016年前半年,公司实现营收2.23亿元,同比增加28.97%。其中CG视觉场景业务与CG视觉动态业务营收占比分别为40.22%和32.40%,是公司业绩增长的双引擎。其中,公司CG视觉场景业务处行业龙头地位,也是目前公司核心竞争力所在,目前国内专业展馆数量年增量约为10-20个,博物馆数量年增量在150-300个之间,展会数量年增量约为200个,会展行业年收入在250亿左右规模,年增速约30%,整体处于快速发展期,公司CG视觉场景业务前景看好。CG视觉动态业务受益于千亿量级的动漫、广告业(年增速10%以上)与快速发展的电影行业(2015年年增速48.7%),有望保持长期增长态势。 4.新业务“渲染云”、新技术“VR\AR”打造业绩全新看点。 2011年,公司全资子公司圣旗云网络以229.5万元收购瑞云科技36.72%的股权,瑞云科技旗下“自助式云渲染”平台基于云计算并适度本土化后为用户提供方便、快捷的云渲染服务,2016年6月,阿里巴巴出资125万元获瑞云科技20%的股权份额,公司背靠国内最大的云服务平台”阿里云”,有望快速打开下游客户市场。此外,公司积极拥抱VR/AR等新技术,VR/AR+CG的技术融合具备极大的想象空间。 5.投资建议。 我们预计公司16-18年实现归母净利润0.36、0.48、0.6亿元,对应当前市值的PE为159、122、97倍,估值较高,考虑公司业务的稀缺性和发展前景,给予“推荐”评级。

投资要点 1.全国性C G 视觉服务领军企业。 丝路视觉成立于2000年,2016年11月在创业板挂牌上市,公司旗下业务主要包括CG 静态、CG 动态、CG 视觉场景三大综合业务,几乎囊括了二维/三维、静态/动态、图片/动画等CG 领域的所有产品及服务。成立十多年来,公司先后承建了中交南沙、中海石油、招商蛇口、中国国家博物馆、怡亚通等大型企事业单位的相关项目,业务遍布南京、北京、青岛、上海、武汉、厦门、成都等地,逐步成为国内CG 视觉服务领军企业。 2.CG 服务下游应用广阔,国内CG 行业正迎新一轮发展期。 自1960年从国外诞生至今,CG 技术已经广泛运用于建筑可视化、展览展示、影视、动漫、广告、游戏等几乎所有在当今计算机时代所涉及的艺术创作活动,下游应用十分广阔。而国内CG 行业自1995年发展至今,先后经历了由下游建筑设计、展览展示、动漫文娱行业引领的三次浪潮,自2010年起,受益于动漫、影视、游戏等文娱行业的快速发展,国内CG 服务业迎来了新一轮发展期。 3.公司CG 视觉场景业务、CG 视觉动态业务双引擎增长前景大好。 2016年前半年,公司实现营收2.23亿元,同比增加28.97%。其中CG视觉场景业务与CG 视觉动态业务营收占比分别为40.22%和32.40%,是公司业绩增长的双引擎。其中,公司 CG 视觉场景业务处行业龙头地位,也是目前公司核心竞争力所在,目前国内专业展馆数量年增量约为10-20个,博物馆数量年增量在150-300个之间,展会数量年增量约为200个,会展行业年收入在250亿左右规模,年增速约30%,整体处于快速发展期,公司CG 视觉场景业务前景看好。CG 视觉动态业务受益于千亿量级的动漫、广告业(年增速10%以上)与快速发展的电影行业(2015年年增速48.7%),有望保持长期增长态势。 4.新业务“渲染云”、新技术“VR\AR”打造业绩全新看点。 2011年,公司全资子公司圣旗云网络以229.5万元收购瑞云科技36.72%的股权,瑞云科技旗下 “自助式云渲染”平台基于云计算并适度本土化后为用户提供方便、快捷的云渲染服务,2016年6月,阿里巴巴出资125万元获瑞云科技20%的股权份额, 公司背靠国内最大的云服务平台”阿里云”,有望快速打开下游客户市场。此外,公司积极拥抱VR/AR 等新技术,VR/AR+CG 的技术融合具备极大的想象空间。 5.投资建议。 我们预计公司16-18年实现归母净利润0.36、0.48、0.6亿元,对应当前市值的PE 为159、122、97倍,估值较高,考虑公司业务的稀缺性和发展前景,给予“推荐”评级。 6.风险提示。 CG 视觉场景业务缺乏竞争力、新业务新技术发展低于预期。