投资建议。 我们预计公司2016-2018年EPS 分别为0.11元、0.26元和0.34元,对应PE为336倍、142倍和109倍。公司是“小而美”的矿用车类工程机械龙头,2016年下半年以来,主业逐步回暖。兵工集团发布混改意见后,带来巨大想象空间,公司作为兵工集团下属北重集团的唯一上市平台,属于典型的“大集团,小公司”,集团军品及特种钢等优质资产有望逐步注入,公司或将显著受益。首次覆盖,给予公司推荐评级。 投资要点。 矿用车辆龙头,主业逐步回暖:公司主要生产TR 系列机械传动矿用车(含矿用洒水车)、NTE 系列及MT 系列电动轮(电驱)矿用车,产品广泛应用于煤炭、钢铁、有色金属、水泥等行业。目前公司拥有600余台先进设备与2000余套专用工装组成的千台重型矿用车生产线,是国内最大的矿用车研发、生产基地,是“小而美”的工程机械龙头。近年来下游行业结构调整,矿用车需求下滑严重,2016年下半年以来,随着供给侧改革持续推进,下游行业均取得不同程度回暖,公司的订单状况也得到改善。公司国内首创双能源动力NTE330进入位于纳米比亚的世界第二大铀矿,取得较好的市场反响。公司备件销售、服务承包、承揽维修及大修业务收入逐年提升,未来将成为业绩重要的增长点。 北重集团下属唯一上市平台,集团优质资产有望注入:北重集团是中国兵工集团下属第二个营收超百亿的子公司,是中国重要的火炮研发生产基地。集团目前分为防务装备产品、特种钢及延伸产品、矿用车等工程机械产品三大核心业务。北方股份目前主要负责北重集团的工程机械类资产运营,是北重集团下属唯一上市平台,2016年三季报显示,其营收为5.4亿元,是典型的“大集团,小公司”。随着北重集团内部业务框架结构的逐步成型,北方股份清算阿特拉斯的工作也进入收尾阶段,预计集团将在解决好外资股东的股权问题后(特雷克斯占北方股份股权的25.16%),实现优质资产的逐步注入。 兵工集团发布混改指导意见,公司或将显著受益:2017年1月4日,兵工业集团公布了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》,带来巨大的想象空间。兵工集团为我国陆军装备制造龙头,目前资产规模超3000亿,整体资产证券化率仅为23%,远低于10大军工集团38%的平均证券化率水平。考虑到兵工集团提出的在十三五期间计划资产证券化率达50%的目标,未来提升空间大。早在2014年7月,结合集团未上市优质军品多、注入空间巨大的实际情况,兵工集团就提出了“无禁区”的改革思路。北方股份作为兵工集团下属北重集团的唯一上市平台,或将显著受益于兵工集团“无禁区”混改。 风险提示:下游需求持续性不及预期,股权问题进展不及预期。

矿用车龙头企业,主业遇困境,年计划完成度存在不确定性。 公司主产品矿用自卸车在技术实力,生产能力,车型种类,性能指标和市场占有率均居全国同行业前列,已成为产品门类齐全,体系完善,适应市场多样化,能综合 生产,销售及售后服务一体化的矿用车研发及生产的基地,已成功地生产出国际水准的先进产品,使中国拥有了自己的矿用汽车,能够满足国内从25吨到360吨所有露天矿产的市场需求,矿用汽车在国内同级别产品市场占有率一直保持在约80%的水平(兵器集团官网),具有明显的竞争优势。公司2015年度计划实现合并营业收入19亿元。中报期内,公司实现合并营业收入5.09亿元,完成年度计划的26.79%。主要原因是受矿用车上游行业市场总体需求不足、产能过剩影响,市场对矿车需求大幅下滑,完成全年计划存在不确定性。 公司大股东实力雄厚。 公司第一大股东为内蒙古北方重工业集团有限公司。内蒙古北方重工始建于 1954年,是国家“一五”期间156个重点项目之一,是内蒙古自治区20户重点大企业之一。公司占地面积320平方公里,资产总额150亿元。经过50多年的发展,公司已具备特种钢冶炼、铸锻造、热处理、机械加工和总装调试等能力,技术力量雄厚、科研手段完备、综合加工能力强,拥有国家级企业技术中心、国家第94号试验室。通过了ISO9000质量体系认证和2000版换版审核、ISO14001国际环境体系认证、OHSAS18000国际职业健康安全管理体系认证。 公司第二大股东特雷克斯设备有限公司为国外知名企业,公司经营能力强,具有较强的竞争优势。特雷克斯集团是全球第三大工程机械制造商,年销售收入近70亿美元,在世界拥有50多家工厂,能够制造500多种产品。 未来改革预期强烈,公司将显著受益于兵器集团“无禁区”改革。 公司实际控制人为中国兵器工业集团公司,目前中兵集团资产证券化率不超过30%远低于中航工业和中船重工,低于兵装集团。兵器集团拥有12家上市公司,产业布局主要为民品,军品部分还很少。目前国改预期强烈,兵器集团或会动作较为积极,公司将显著受益于兵器集团“无禁区”改革。但是如果将进行资产注入,公司面临一个问题:第二大股东是外资,这将影响公司如果会进行的资产注入。如何解决外资股东问题是公司未来或许会面临的一个问题,相信兵器集团将会拿出一套妥当的解决方案。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价45.00元。我们预计2015-2017eps 为-1、0.60、0.67元;首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示:改革进展低于预期,主业营收低于预期。

投资要点: 1.事件 公司发布三季报,实现收入11亿元,同比下降39.02%;实现净利润5741万元,同比下降38.59 %; EPS 为0.34元。 2.我们的分析与判断(一) 业绩符合预期,业绩下滑趋势有所放缓。 公司业绩下滑符合预期,业绩下滑趋势有所放缓。公司是国内最大的专业矿用车研发、生产基地,是重型非公路矿用车“国家地方联合工程研究中心”项目依托单位。 近年来,全球矿用车市场需求大幅下滑和行业竞争激烈。国内外矿用车的上游行业市场依然不景气、产能过剩,对矿用车需求放缓;矿用车市场竞争加剧,产品销售价格有所下降。 公司2014年度计划实现合并营业收入24亿元。我们判断实现该目标具有一定的困难。 (二)大股东内蒙古北方重工业集团实力雄厚。 公司大股东为内蒙古北方重工业集团有限公司。内蒙古北方重工始建于1954年,是国家“一五”期间156个重点项目之一,国家唯一的大中口径火炮动员中心和火炮毛坯供应基地,是国家常规兵器重点保军企业。公司占地面积320平方公里,截至2011年底,公司人员总量1.4万人,资产总额142亿元,拥有各类设备9300余台(套)。 (三)兵器集团推进无禁区改革;公司未来将受益。 兵器集团目前资产证券化率为20%左右,远低于中航工业和中船重工,低于兵装集团。兵器集团拥有12家上市公司,产业布局主要为民品,军品部分还很少。 兵器集团2014年7月披露已制定印发《集团公司全面深化改革领导小组2014-2015年工作要点》,集团领导要求大力推进法律和政策框架下的“无禁区改革”。兵器集团军品科研管理体制改革、总部精简审批事项改革、混合所有制和骨干人员持股激励试点、军工事业单位改革等工作将有序推进。我们认为北方股份未来可能受益于兵器集团资本运作。 3.投资建议。 预计14-16年EPS 为0.45/0.56/0.67元,PE 为58/47/39倍;如果未来兵器集团启动资本运作,预计估值和业绩将双提升。给予“谨慎推荐”评级。风险提示:全球矿用车市场需求下滑、竞争激烈;资产整合低于预期。

公司是国内传统的专业化矿用自卸车行业龙头企业,生产各种型号的“特雷克斯牌”传统自卸车(包括机械轮自卸车和电动轮自卸车),并提供备件和售后服务。2013年一季度公司实现营收7.1亿元,同比增75%;营业利润5431万元,同比增170%;归属于母公司净利润4848万元,同比增175%,大超市场预期。我们认为,公司营收大幅增长主要系在今年一季度部分合同集中交付,超高增速的可持续性不强;而净利润快速增长由于期间费用率的大幅下降,全年费用率水平仍需跟踪。 非公路用自卸车国内需求平淡,公司在传统自卸车市场占有率较为稳定,营收将随行业同步变动。非公路自卸车产品广泛应用于冶金、有色、煤炭、建材和水电等几大行业的土石方运输(各下游行业所需自卸车装载能力见表1)。近来,铁矿和有色金属矿对矿用车的需求同比变化不大,而由于国内水泥和煤炭价格的下行,水泥和煤炭行业的销售状况因价格下降受到一定影响。在国内需求不是很乐观的情况下,一方面,由于近2年公司成功将单价高的NET2150、NET240和NET260电动轮矿用车打入市场,另一方面,由于公司矿用车在国外的销售有所增加,使得公司营收稳步增长。 非公路自卸车主要包括宽体自卸车和传统自卸车两类,公司所生产的传统自卸车适应自卸车向大吨位发展、以减少车流密度和提高效率的趋势,但鉴于经济性原因,传统自卸车实现对宽体自卸车的全面替代尚需时日。宽体自卸车主要是在传统重卡自卸车的基础上,加宽车箱和车架,增加车架和车桥的强度,采用大马力发动机等,这类车载重量以30~50吨为主,由于经济性在国内有很大的市场潜力。例如,40~50吨级别的宽体自卸车价格在40~50万元/台,而传统卸车价格在300万元上下,宽体自卸车的初次投资成本要节约不少。但宽体自卸车的使用寿命约3年左右,而传统自卸车约12年左右。根据目前形势,宽体自卸车在我国非公路用自卸车市场占据主导地位(如表2所示)。但随着矿山向大型化发展,为提高运输效率,降低运输成本,减少矿区范围内的车流密度,大吨位车型在未来将被广泛应用,但传统自卸车实现对宽体自卸车的替代尚需时日。 机械轮自卸车毛利率较为稳定,新产品电动轮自卸车较低的毛利率拉低公司综合毛利率。公司生产传统的机械轮自卸车已有超过20年历史,国产化率进展顺利,60%~70%已经实现国产化,毛利率较为稳定。但新产品电动轮自卸车由于国产率较低,毛利率不及机械轮自卸车。我们分析,公司2012年毛利率比2011年下降3.41个百分点,2013Q1毛利率比2012Q1下降7.64个百分点,主要系低毛利率的电动轮自卸车收入占比提升所致。其中,2012年公司新产品电动轮矿用车对营业收入的贡献率为15%左右,2013年一季度达40~50%。未来随着大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升,公司综合毛利率有望恢复;同时考虑到机械轮矿用自卸车的发动机、传动箱、电控系统、耐磨钢板等关重零部件和部分原材料仍然依靠进口,人民币升值也利于公司毛利率的提升。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2013~2015年EPS分别为1.18、1.42和1.72元,同比增长19%、20%和21%。公司是传统自卸车行业的龙头企业,国内市场占有率达50%以上,产品质量稳定,拥有品牌优势。虽然国内对传统自卸车的需求平淡,但公司单价高的电动轮矿用车已成功打入市场,国外市场增量也较为可观,这将使得公司营收较大概率实现平稳增长。长期来看,传统自卸车逐步替代宽体自卸车是一个大趋势,公司产品需求空间未来有望逐步扩大。同时,随着未来大吨位电动轮矿用车国产化率的逐步提升,公司综合毛利率有望恢复,因此,我们给予公司“增持”评级。 风险提示:宏观经济放缓,下游钢铁、有色、煤炭和建材等行业对非公路用自卸车需求下降

投资要点: 宏观景气欠佳,采矿业增量需求下滑。目前国内水泥、煤炭价格下行,石灰石矿及煤矿对矿用设备的增量需求明显下降;铁矿和有色金属矿对矿用车的需求同比变化不大。 公司为矿用车行业龙头,具有较强成长潜力。北方股份是矿用车企业龙头,TR50型车市场占有率80%以上,同时具备生产320吨矿用车的能力,且成功实现批量销售。公司矿用汽车工业园一期已经竣工,产业园达到生产矿用车整车1000台的生产能力(按载重45吨级车型当量计算),同时,公司向TEREX出口零部件和自制备件的生产能力也得到大幅度扩充。公司在保持中吨位矿用车龙头的同时,还注重大吨位高端矿用车的开发,因此公司具有较强的成长潜力。 盈利能力保持增长。截至2013年3月,公司共实现发运各类矿用车127台,其中发运TR50矿车70台,实现主营业务收入7.14亿元,同比增长104.86%;实现归属母公司股东净利润4848万元,同比增长40.04%,从增长幅度来看,2013年一季度的增幅比较显著。我们从公司了解情况来看,截至2013年5月,公司经营情况平稳。 通过测算我们认为,公司2012-2014年EPS分别为1.13元、2.01元和2.34元,以2013年5月9日收盘价17.27元计算,对应PE为15.31倍、8.58倍和7.37倍给予公司“买入”评级。 风险提示 1.宏观经济复苏缓慢导致采矿业投资持续放缓; 2.公司产能未能有效释放。

一、事件概述 北方股份于8月13日晚间发布2012年中期报告,上半年实现营业收入12.03亿元,同比增长19.41%,归属于上市公司股东的净利润9,393万元,同比增长44.06%(扣非后同比增长71.74%),实现EPS0.55元,超出10%左右增长的市场预期。归属于上市公司股东净利润增速由一季度的-49%快速回升至44.06%,同时现金流和预收账款有所好转。我们上调12-14年EPS分别为1.03、1.29、1.59元,维持“强烈推荐”投资评级,6个月目标价19元,对应11-14年PE分别为26X、18X、15X和12X。 二、分析与判断 国内需求存在下滑隐忧,但出口占比提升提供增长保证 国内矿山大型化和人力成本提高是核心驱动因素 出口突破和子公司减亏是主营业务大幅增长的主要原因 预收账款大幅增长,反应在手订单充足,今年业绩增长确定性强 回款状况好转,经营活动现金流大幅改善 营业外收入确认是半年业绩大幅好于一季报的原因之一三、股价催化剂及风险提示 催化剂:业绩大幅超预期;订单超预期;煤电一体化进展。 风险提示:国内外经济下滑超预期。 四、盈利预测与投资建议 我们上调12-14年EPS分别为1.03、1.29、1.59元,维持“强烈推荐”投资评级,按照12年主营EPS20倍PE、营业外收入10倍PE给予6个月目标价19元,对应11-14年PE分别为26X、18X、15X和12X。

公司上半年净利润增长44%,营业利润增长79%,远高于市场预期。我们认为,主要原因为:收入增长、毛利率提升、资产减值损失大幅减少。 我们对今年及未来几年的判断是: 收入上,我们预计,未来3年复合成长率略高于15%。主要理由是:(1)行业稳步成长,预计近似于基建投资增速约15%。目前国内市场对矿用车需求为每年700台左右,公司市场占有率约70-80%。由于矿用车主要用于基建投资相关的矿山、水泥、水利等,我们预计未来几年成长性将与基建投资增速近似,约15%左右的稳定成长。(2)公司国内市场占有率约70%,预计未来几年可保持;公司国内市场成长性将类似与行业成长。公司虽然若干年来面临卡特彼勒等公司的竞争、三一重工等新加入者的竞争,但是公司市场占有率一直保持,说明公司产品过硬,得到市场认可,我们预计公司市场占有率将可持续。(3)新产品技术更高端、吨位更大,有利于出口与水利建设,新领域发力促进其更快成长。公司下半年将批产的“特雷克斯”牌NET260大型电动轮车,适合大型矿山、大坝等。特雷克斯为国际最大的矿用车生产商,其产品在世界范围内有很高知名度;预计该产品批产后,将有利于扩大海外市场。同时,大型电动轮车有利于大型水坝、水电站、桥梁等修建,在国家加大水利投资的背景下,有利于在新领域发力并扩大销售额。 订单上,上半年订单稳步增长,明年业绩有较好保障。公司目前主要产品为矿用车,下游行业分别为煤矿、矿山、水泥、出口。2011年公司各领域收入及订单占比各约1/4,2012年上半年煤矿领域订单下滑较多,水泥行业基本持平,矿山与出口行业增幅较好。今年上半年订单增长20%左右,为明年业绩增长打下一定基础。 毛利率上,预计今年毛利率全年将与去年同期近似,未来有上升空间。公司上半年综合毛利率为24.2%,同比增长1.5个百分点。其中,(1)公司整车业务毛利率为22.8%,同比下降0.2个百分点;主要是因为公司销售小吨位车数量减少。 上半年公司整车产品主要为中等吨位传统机械传动矿用车,其毛利率较高;下半年公司大吨位电动轮矿用车销量将加大,其毛利率要低于中吨位传统矿用车,预计下半年毛利率将稍有回落。但由于公司目前部分产品上调售价,我们预计,全年毛利率预计将可持平。未来随着产品价格提高,预计毛利率有提升空间。(2)公司备件及服务业务毛利率为36.8%,同比提高17.43个百分点,主要是因为公司矿用车在外保有量增加等原因。我们认为,公司未来如果高增长,最大可能原因是产品售价提高、汇率变化导致的零部件进口成本下降等导致的毛利率提升。 三项费用率上,预计变化不大,将稳定在17%左右。公司上半年三项费用率为17.46%,同比提高约0.5个百分点。由于公司经营稳定,预计未来三项费用率变化不大。 营业外收入上,我们预计未来3年有一定持续性。上半年公司营业外收入3850万元,同比增长9.23%,其中,(1)公司旧厂房出售获得收入5524万元,上半年确认部分收入;其他部分预计将于明年至2015年完成确认,每年将可确认1500万元。(2)公司获得包头市财政扶持资金约500万元,对比公司于2011年度也获得了包头市约1500万元扶持,我们预计该项收入具备一定持续性。 资产减值损失上,未有大额计提项目,预计将大幅减少。公司上半年资产减值损失889万元,比去年同期的1923万元大幅下降。我们认为,对比公司2011年度7782万元的资产减值损失,本年度公司该项将大幅减少。主要原因是,2011年公司曾销售给北京北方天宇公司的产品货款未能收回后诉讼,赢得诉讼后但考虑到回收困难,计提了4952万元的坏账准备;本年度公司未有类似大额计提项,预计资产减值损失将大幅减少。 产能上,北方矿业园投产为公司预留足够产能。去年公司产能约500台/年,处于产能饱和状态。今年公司自筹资金建设的矿用汽车工业园已完工,产能扩充至1000台/年,届时在市场需求加大情况下,公司将能拥有足够产能。 资产注入上,有一定预期,但仍任重道远。目前公司大股东为中国兵器工业集团下属的内蒙古北方重工集团,持有期约35%股权;北方重工为重点军工企业,军品主要为装甲车与无缝钢管等,盈利能力与持续性皆较好。在军工企业资产证券化的背景下,公司资产注入有一定预期。但由于第二大股东特雷克斯持有约25%股权,如果未处理好该层关系直接注入,则其作为外资企业持有我国军工企业股权显然不太合适,因此未来资产注入进程仍有待观察。 未来增长稳定,目前股价有一定的安全边际,对应8月15日收盘价15.0元,2012-2014EPS为0.98、1.15、1.38元,首次给予“推荐”评级。 风险提示:国内下游市场出现萎缩的风险;公司国外市场开拓不顺利的风险

维持“强烈推荐”:调整目标价至19元,相当于12-14PE分别为18X、15X和12X 我们上调12-14年EPS分别为1.03、1.29、1.59元,按照12年主营EPS 20倍PE、营业外收入10倍PE给予6个月目标价19元。 股价催化剂及风险提示 催化剂:(1) 业绩超预期;(2) 煤炭价格企稳回升;(3) 出口或者国内大型订单。 风险提示:国内外经济或煤炭价格大幅下滑,导致需求下降或产品延期交付的风险。

强烈推荐:12年PE18倍、PS 1倍的军工股,第一目标价23元 供给、需求、成本三侧出发业绩增长逻辑清楚,总经理考核奖励机制为增强成长动力。以2月27月收盘价计算,对应12年PE仅18倍,市销比仅为1,估值安全边际较高。同时,存在集团资产注入、工程机械不良资产剥离等潜在向上空间,寄予“强烈推荐”投资评级,按照12年25倍PE给予第一目标价23元。 潜在超预期因素 (1)集团资产注入、不良资产剥离等外延式发展; (2) 订单及产能释放超预期。 风险提示 经济大幅下滑导致需求下降风险。

2011年1-9月,公司实现营业收入14.78亿元,同比增长17.66%;营业利润6,783万元,同比增长86.19%;归属母公司所有者净利润9,505万元,同比增长131.10%;实现基本每股收益0.56元。 2011年第三季度,实现营业收入4.71亿元,同比增长27.80%;营业利润2,786万元,同比增长280.81%;实现归属母公司所有者净利润2,985万元,同比增长313.05%;第三季度实现每股收益0.18元。 收入稳步增长,单季度增速不断提高。公司主要经营各种型号“特雷克斯”牌的非公路自卸汽车以及铲运机、装载机、推土机、挖掘机等工程机械及相应零部件。报告期内,矿山机械行业高度景气,公司整车业务发展较好,收入稳步增长。 前三季度,单季度收入分别同比增长11.14%、14.71%、27.80%,增速不断提高。我们认为,四季度保障房建设对矿用车需求仍较大,矿山机械行业仍将维持高景气,且四季度是公司收入的主要确认时期,全年收入有望增长20%左右。 净利润翻倍增长。报告期内,公司净利润翻倍增长,主要是由于:(1)公司实现综合毛利率24.08%,同比提升3.29个百分点,毛利率恢复至2008年金融危机之前较高的水平;(2)收到政府补助4,243万元,使营业外收入同比增长301.56%至4,349万元。 研发取得丰硕成果。公司以国外重点引进生产的MT系列载120-260吨电动轮矿用自卸车为基础,自主研制的NTE260型220吨级电动轮矿用车成功下线,正在做工业性试验和技术测试;2010年底研制成功的35吨级NTS35轻型矿车(剥离车)经过半年的工业新试验,产品技术性能良好,很快进入小批量生产。 发展战略清晰。公司以“做强矿车主业、领先矿车行业、丰富矿车产业、成就矿车霸业”为发展战略,未来将重点发展TR系列载重25-100吨机械轮矿用车、MT系列载重120-260吨电动轮矿用车及NTE系列自主研发的电动轮矿用车。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2011-2013年每股收益为0.78元、0.92元和1.13元,以10月21日收盘价19.45元计算,对应动态市盈率水平分别为25倍、21倍和17倍,维持“增持”的投资评级。

11年中期业绩:公司2011年上半年实现营业收入10.07亿元,同比增长13.45%;营业利润3998万元,同比增长37.30%;归属母公司所有者净利润6520万元,同比增长92.32%;折合EPS为0.3835元。公司控股子公司阿特拉斯业绩依然不佳,上半年亏损1678万元,与去年同期基本持平。公司上半年业绩符合我们之前预期。 业绩点评:公司营业收入增长主要来源于销量的增加,尽管成本及费用都比去年同期有所增长,其中销售费用和管理费用分别增长了39.90%和61.96%,但由于资产减值损失的减少及投资净收益的增加,使得营业利润的增幅超过了营业收入,资产减值损失主要来自于坏账准备,投资净收益来自于被投资方派发的红利。对业绩贡献最大的还是营业外收入,来自政府补助资金,有3500万左右,占整个净利润的54%。环比来看,二季度贡献了报告期的大部分营业收入,二季度营收环比增长88.54%,但营业成本环比增长达99.23%。二季度的净利润环比减少,主要是因为大部分政府补贴在一季度入账。分产品来看,整车营业收入同比增长15.71%,备件及服务减少4.85%,营业利润率分别增加2.72个百分点和4.87个百分点。 未来展望:一、资产注入预期。公司实际控制人为兵器集团,第一、二大股东分别为北方重工集团(35.44%)和TEREX公司(25.16%),相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍,由于双方都没有退出意愿,上述股权07年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。公司自上市以来再没新融资,我们认为:虽然兵器集团一直有资产注入的意向,但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发,成为资产注入的关键阻力,假如该股权结构维持现状,短期难看到注入的可能。由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口,因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖,除非后者主动原意转让股权。公司大股东北方重工2010年收入达103.45亿元(公司收入20亿元),旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等,军品以火炮和装甲车辆为主,其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入,根据当前政策我们认为注入公司的可能性较大。二、公司业绩成长稳健。上半年业绩大幅增长主要还是靠政府补贴,未来补贴数目不做高估,外购比例大仍是制约公司盈利能力的关键问题,且子公司阿特拉斯挖掘机业务继续亏损,短期扭亏较难。另外,公司吸收股东技术新开发的200万吨MT电动矿车和小吨位矿车逐渐投入市场,搬迁完成后产能亦能放大一倍。 盈利预测:测算公司2011-2013年的EPS分别为0.84/1.00/1.17元,对应目前估计的PE分别是25.6/21.5/18.4倍。鉴于公司未来资产注入预期我们维持推荐评级。 风险提示:公司盈利存在三方面风险,一是市场竞争加剧,毛利率下降;二是诉讼失败,今年坏账损失增加(盈利预测已做中性考虑);三是估值下降的系统性风险。

调研结论:近期我们对公司进行了实地调研,调研结果基本没找到超预期因素,公司现有业务生产仍按部就班,唯一可期待的触发因素是存在资产注入的可能,但短期内难以看到迹象,公司盈利弹性高,扣除减值因素后今年业绩翻倍,对应2011年估值23倍,但长期成长性有限,综合给予推荐评级。 股权结构与注入预期:公司实际控制人为兵器集团,第一、二大股东分别为北方重工集团(35.44%)和TEREX公司(25.16%),相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍,由于双方都没有退出意愿,上述股权07年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。公司自上市以来再没新融资,我们认为:虽然兵器集团一直有资产注入的意向,但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发,成为资产注入的关键阻力,假如该股权结构维持现状,短期难看到注入的可能。由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口,因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖,除非后者主动原意转让股权。公司大股东北方重工2010年收入达103.45亿元(公司收入20亿元),旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等,军品以火炮和装甲车辆为主,其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入,目前分析前者可能性更大,但证监会近日拟发布的借壳新规若要求比照IPO审核借壳资产,则注入公司的可能性反而增大。 产品与技术:公司主要从事矿用自卸车的研制生产,涵盖从25吨级至360吨级所有露天矿场需求,市场占有率在70%以上。产品主要分为机械轮和电动轮两大系列,其中机械轮结构相对复杂,吨位小,故障率高,但造价便宜,电动轮正与之相反,受机械传动扭矩限制,100吨以上级别多为电动轮。虽然公司已经大部分消化吸收了TEREX的技术,但外购比例大是制约公司毛利提升的关键问题。 矿车成本的约60%为外购件,发动机、齿轮箱等核心部件主要购自进口厂,其余国内配套,而且高端的电动轮系列进口件比例更大,因此反而毛利率更低。公司的核心技术优势在于对各模块系统的匹配与整合。另外公司近年来为拓宽产品线新开发了挖掘机和旋挖钻机,但由于基础薄弱规模太小,基本失败,今后也不会继续加强对这两者的投入。 市场容量:非公路自卸矿车主要用于露天矿场,为专用市场,应理解为矿山易耗品而非固定资产投资。2010年国内矿用自卸车销量约为1600辆(包括传统矿车和宽体矿用自卸车),市场容量小于我们的预期,下游用户主要集中在煤矿、水泥、铁矿和有色矿等,其中近年来煤矿和水泥成为需求增长最快的用户。我国十二五期间计划优先发展千万吨级的大型露天煤矿,以及输煤向输电转变,加快坑口电站,均将增加下游需求。国外市场主要集中在东南亚、中东和拉美等新兴地区,公司去年外销100台左右,主要来自中国工程企业在海外施工采购,预计增速会跟随海外施工量增长。细分市场分布上,年产百万吨级矿石的矿山,多使用25-50吨级矿车,如水泥场,年产500-1000万吨矿石,则多使用100吨级矿车,如大型铁矿、煤矿,年产1000万吨以上矿石,则多使用100万吨及以上矿车,如超大型煤矿。 同业竞争:该行业国外龙头厂商主要包括卡特彼勒、小松和俄罗斯的BELAZ,其中卡特比勒和小松的技术和质量优于公司,但售价较高,国内市场份额很少,近年来试图通过合资生产、降价进入国内市场。BELAZ技术落后但价格便宜,亦受到低端用户欢迎。国内同业主要包括首钢重汽、中环动力、本溪重汽,主要以4X2机械传动刚性矿车为主。由于公路用自卸车和非公路用矿车没有明确的界限,部分公路用车加宽加固后也可用于作业环境较为宽松的矿场,因此国内部分小吨位矿车竞争加剧,同业包括山西同力、陕汽通力、宇通、三一等,部分产品使用寿命短(仅一年左右),恶劣工况不可用,但单价便宜(仅50万左右),在小型矿山具有较强的竞争优势,而公司产品单价约250万,寿命达4年以上,可在恶劣工况下作业。三一和天业通联新进入市场,暂不构成明显竞争。电动轮同业主要是湘电重机,有自身的技术积累和研发优势,相对毛利率较高。综合来看,不同企业占据不同的细分市场,但细分壁垒不高,正在试图互相渗透,市场竞争加剧。 产能产量:公司现有产能350-450辆,10年产销400辆,其中机械式占70%,出口100辆,基本已达产能上限。公司自筹投建的矿车产业园去年建成,预计今年底可完成搬迁,搬迁后产能扩充至1000辆,原有土地是租赁自集团,因此不存在原有厂区土地变现的收益预期。由上所述该市场细分度高,难以看到快速增长,而且因为核心部件来自国外采购,需提前拟定采购计划,公司对未来市场报谨慎态度,因此从配件供应上亦不支持快速增长,预计今明两年增速在15%-20%之间。 财务分析:不同吨位不同车型毛利率变化较大,分布在10%-25%之间,一季度主要以中等吨位的机械式为主,因此毛利率由之前的20%附近跳升至25.38%,预计下半年会略有回落。由于整机成本中60%-70%为外购件,因此钢材对整机毛利率影响不大。备件毛利基本保持稳定,业绩占比较小。阿特拉斯挖掘机业务今年依然无法扭亏,预计亏损2000万。公司去年计提减值损失6700万元,主要是来自于北方天宇公司的坏账,现基本已计提完,目前仍存在与上海恒信的诉讼,如败诉则需要承担3600万元的损失。公司的旋挖机业务不再通过经销商代理,因此正常情况下今后不会再出现如此大额的坏账计提。另外,公司获得政府5000万元补贴,已于去年和今年一季度入账,该补贴为一次性补贴,从历史数据看预计今后仍有补贴,但数量不做高估。 盈利预测:以现有资产测算公司2011-2013年的EPS分别为0.84/1/1.1元,对应PE为23/19/18倍,盈利成长性有限,但仍有资产注入的预期,因此综合给于推荐评级。