国睿科技是国内收入、利润规模领先的雷达供应商。1）十四所为控股股东，通过资产注入做大做优上市平台。公司主要业务包括雷达（23年收入22.3亿元，占比68%）、工业软件与智能制造（4.5亿元，14%）、智慧轨交板块（5.5亿元，17%）。2020年国睿科技完成第二次资产重整，获十四所国家批准的全部外销雷达型号及对应的内销雷达型号，优质资产注入使得公司拥有包括地面情报、武器制导、空管一/二次、气象探测等齐全的雷达产品同时提升盈利能力。2）利润体量A股雷达公司中列第一。23年归母净利比较：国睿科技（6亿）>航天南湖（1亿）>纳睿雷达（0.6亿）>四创电子（-5.5亿），公司体量领先，其中雷达业务毛利率持续上行。 防务雷达：军贸东风起。1）防务雷达在国家安全中承担重要角色，全球市场规模保持扩张，预计2025年全球军用雷达市场规模232亿美元。2）我国雷达装备水平不断提升，合规雷达军贸领域或迎促进。24年10月我国公布《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，军贸相关领域出口进一步规范化和透明化下，我们预计合规雷达出口或迎利好。3）国睿防务注入，助力国睿科技业绩上台阶。2020年十四所注入国睿防务优质资产，2020-23年国睿防务净利润由3.13亿提升至4.87亿元，CAGR为15.88%。公司竞争力较强，内、外销订单有望持续增厚公司利润。 传统民用雷达：气象雷达受益于覆盖率提升，空管雷达受益于国产化率提升。1）目前全国天气雷达距地1公里高度覆盖率达到43.6%，覆盖率尚有提升空间，假设覆盖率达到100%，测算市场规模可达75亿。而风廓线雷达仍处于加密时期。气象雷达组网建设持续进行，行业需求稳健。2）空管雷达具备国产化率提升潜力。如何看待低空空管雷达市场空间？我们提供一种思路：机场数量+国产化率的提升。2023年底我国运输机场259个，通航机场449个，我们预计到27年会新增约200个通航机场。假设我国运输机场/通用机场未来80%均部署国产一、二次雷达，我们测算市场为131亿元。恩瑞特（国睿科技子公司）近5年合计中标金额占比高，公司尤其在二次雷达领域具备较强的竞争力。 低空万象新：新基建环节，公司产品或具备放量潜力。我们认为雷达在低空新基建领域中会扮演重要角色。1）气象雷达：保障飞行的第一步。气象雷达市场空间可根据适飞区域面积/雷达工作辐射范围推测。（根据绍兴市越城区规划对气象感知的布局规划，假设覆盖全域，相当于13.5平方公里布置一套）。2）低空监视/反无雷达：预计多种技术、设备的融合应用，但雷达全天候主动探测识别和跟踪定位的特征具备优势，低空监视+反无雷达可以组成系统，其市场空间或不低于气象雷达。3）公司积极推动低空领域产品开发：公司聚焦“一大领域（低空经济安全保障领域）、两大核心（低空监视装备及系统、低空气象装备及系统）、三大试点（横琴、深圳、南京）、N个平台及项目”，推出“蜘蛛网”低空监视反制系统、“雨燕”低空气象保障系统、“巡隼”飞行应用系统等，我们认为产品体系初步成型。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.4、7.7、9.3亿元，每股EPS0.51、0.62、0.75元，对应PE为39、33、27倍。2）我们选取华创交运|低空60指数标的比较：今年以来涨幅前10标的对应2024-25万得一致预期利润PE78、62倍（截至11月29日收盘价），公司属于估值较低水平，具备性价比。3）投资建议：我们认为公司各项主要雷达产品未来均面临向上机遇：乘军贸东风、防务雷达有望持续增厚利润；传统民用雷达中气象雷达受益于覆盖率提升，空管雷达或受益于国产化率提升；而我们看好低空经济新基建中雷达是具备放量潜力的环节，公司或享受市场红利。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国内低空政策推进不及预期、军贸业务、国内雷达需求不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入19.85亿元，同比减少6.57%；归母净利润3.68亿元，同比减少6.45%。 投资要点：三季度交付较少营收和利润小幅双降，对于公司雷达业务加大研发投入力度：2024年前三季度业绩小幅下滑，实现营业收入19.85亿元，同比减少6.57%；归母净利润3.68亿元，同比减少6.45%，业绩承压的主要原因在于雷达产品生产交付周期影响，三季度交付产品较少，导致收入、毛利同比下降，单三季度实现营业总收入4.27亿元，同比减少24.68%，归母净利润仅0.23亿元，同比减少61.32%。另外，因人民币升值，本季度形成汇兑损失1,749.38万元，较去年同期增加1,208.34万元，也构成了一定的业绩压力。与此同时，公司雷达业务加大研发投入力度，研发费用较同期增加，2024年前三季度，公司研发费用达到1.22亿元，同比增加26.65%，持续的研发投入有助于公司开拓新的市场领域，包括军用和民用市场。特别是在军贸市场，公司已经取得了显著成果，新型武器定位雷达受到多个国际用户的青睐。 成功入选国务院国资委“科改企业”名单，彰显在科技创新和改革方面的突出表现：国睿科技在2024年入选国务院国资委“科改企业”名单，这不仅代表了公司在科技创新和改革方面的突出表现，也意味着公司在科技创新、机制建设等方面进行了大胆的探索和实践。公司在雷达装备及相关系统板块，持续开展高端雷达研制，其产品覆盖了国际化经营、军工电子、公共气象、应急管理、交通、水利、电力等多个领域。 子公司国睿防务与南京联通签署低空经济战略合作框架协议，共同打造国内首个5G-A和雷视一体多源融合低空广域感知体系：10月16日，旗下子公司国睿防务与南京联通在国睿大厦签署了低空经济战略合作框架协议。双方将共同打造国内首个5G-A和雷视一体多源融合低空广域感知体系，形成低空监视产业化样板示范工程，推进高质量的低空感知数据共享和商业模式构建。通过这一合作，国睿科技与南京联通将各自的技术优势和行业资源相结合，以期实现低空领域的航空安全、公共安全和国家安全的共同保障，不仅将推动国睿科技在低空经济领域的技术进步和产业升级，还有助于公司在低空安全保障领域的市场扩张和影响力提升。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，考虑到公司三季度交付较少，我们调整先前的预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.24/7.12/8.25亿元，前值7.44/8.65/10.03亿元，对应PE分别为36/32/27倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）国际形势变化风险；2）政策变化影响风险；3）市场竞争加剧风险。

事件8月 24日， 国睿科技发布 2024年半年报。 2024H1，公司实现营业收入 15.59亿元，同比基本持平，实现归母净利润 3.46亿元，同比增长 3%。 点评 1、经营业绩稳中有进。 2024年上半年，公司实现营业收入 15.59亿，同比基本持平，实现归母净利润 3.46亿，同比增长 3.14%，其中雷达装备及相关系统业务收入 13.30亿元，同比增长 12%，智慧轨交业务收入 1.27亿，同比下降 46%，工业软件及智能制造业务营收 1.02亿，同比下降 26%，整体毛利率为 41.40%，较去年同期提升 6.52个百分点。分子公司看，国睿防务实现净利润 3.19亿，同比略有增长，对公司归母净利润贡献达 92%；恩瑞特实现净利润 0.16亿，较去年同期增长 143%，主要是本报告期销售结构变化，毛利率较高的业务与产品占比提高；国睿信维实现净利润 616万元，同比下滑 35%。信用减值损失为 1.02亿元，较去年同期增长 0.66亿元，信用减值损失主要来自雷达装备相关业务，对公司利润影响较大。 2、雷达业务国际市场与低空经济空间广阔。 在防务雷达领域，公司延承我国雷达工业血脉， 主动承担“中国雷达走向世界”的重任，积极响应“一带一路”倡议，与合作伙伴建立了长期业务关系，报告期内，公司深耕国际市场，市场开拓取得新突破，新签情况良好。我们认为，在巴以冲突等国际安全形势日益复杂态势下，全球军贸需求有望增长，随着中国日益走向世界舞台中央，公司军贸业务前景良好。 在低空经济领域，公司响应国家低空经济发展战略，结合公司发展定位和产品技术优势，积极入盟入协共建低空生态， 推进低空产业发展新模式、新路径；参与共建低空经济创新发展联盟，合作共建南京全空间无人科技岛项目，参加山东省无人机产业链创新发展大会并签署合作协议，低空经济市场空间广阔。 3、十四所优质资产进一步注入可期。 公司 2020年重大资产重组时，控股股东将其以国际化经营为导向的雷达产品业务注入公司。公司在 2022年 12月 5日在上证 e 互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。基于这一逻辑，如未来控股股东有新的出口型号并取得订单，会通过合适的方式进入公司。 4、我们预计公司 2024-2026年的归母净利润分别为 6.71、 8.25、10.11亿元，对应当前股价 PE 分别为 23、 19、 15倍，维持“买入”评级。 风险提示军贸市场波动；防务雷达内销不及预期；市场竞争加剧导致利润率下降。

国内防务雷达龙头，受益市场需求景气，公司盈利持续改善公司两次获得中电科十四所核心业务注入，拥有全谱系军民用雷达产品，是国内防务雷达龙头。核心驱动： 1. 防务雷达内销外贸需求景气上行，订单充足、新签良好； 2.传统民用雷达需求稳定，低空空域感知体系规划建设加速落地、 释放新增量； 3.央国企大规模推进工业软件国产化，公司作为国家队有望受益。 防务雷达：占总营收超 50%，受益于装备换装与军贸需求，市场持续景气1. 内销方面，我国国防支出保持 7%以上增速、装备费占比超 40%， 提高战略预警能力、加速武器列装带动防务雷达需求； 2025年我国军用雷达市场规模有望达565亿、 2020-2025年 CAGR 达 13%，内销订单可持续性高。 2. 外贸方面，全球军费连续 9年增长、创历史新高，防务雷达作为热销品类， 有望持续景气。 2023年， SIPRI 统计的以雷达为核心品类的传感装备和以雷达为核心探测装备的防空系统全球出口净值分别较 2020年增长 86%、 146%。 民用雷达：传统天气雷达/空管雷达需求稳定，低空经济增量有望加速释放1. “十四五”期间，传统气象雷达建设规模有望超 500部，水利雷达受益于万亿国债投放或加速规模部署； 同期， 民航空管系统投资预算 300亿，较“十三五”增长 20%，空管雷达或受益于市场需求扩容与国产替代。 2. 低空经济纳入国家战略性新兴产业， 各地加快制定属地发展规划与落地实施方案。 地方政府主导的发展模式下， 下沉至属地部署的低空经济感知体系规划与建设逐步启动，雷达作为核心感知设备，市场需求有望加速释放。 央国企大规模推进核心工业软件国产化， 2026年国产化替代规模或超 200亿，公司作为信创国家队有望持续受益。 公司优势： 拥有全谱系军民用雷达产品，雷达市场需求景气、行业集中度高，公司作为行业龙头有望“强者恒强”；积极布局低空经济， 既有产品能力具备延伸拓展低空市场优势；工业软件板块央国企项目沉淀深厚，有望受益市场扩容与国产化替代。 盈利预测与投资建议预计公司 2024-2026年营业收入 36.8/42.1/49.0亿元，同比增长 12%/14%/16%； 实现归母净利润 7.3/8.4/9.9亿元，同比增长 21%/16%/17%，对应 PE 为 23/20/17倍。考虑公司防务雷达龙头地位，以及低空经济相关新业务远期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国内军、民用雷达需求不及预期， 雷达军贸业务执行不及预期等。

事件2月6日，公司发布2023年业绩快报。2023年，公司实现营业收入32.82亿元，同比增长1.77%，实现归母净利润5.99亿元，同比增长9.08%。 点评1、2023年，公司实现营业收入32.82亿元，同比增长1.77%，实现归母净利润5.99亿元，同比增长9.08%，保持稳定增长。利润增速高于营收增速，是因为公司低毛利的轨道交通业务收入规模逐步下降，在公司业绩中的占比变小导致。 2、防务雷达业务内销稳定发展，军贸雷达业务向好。公司新型武器定位雷达受到多个国际用户青睐，在对外演示中表现优秀，有力推动了市场争取工作；某型第四代多功能防空情报雷达成功实现国际市场突破，进一步扩大了公司高端雷达装备在国际市场上的份额，具有重要意义；YLC-2E多功能雷达等产品首次亮相第十届世界雷达博览会，受到广泛关注，市场前景良好。我们认为，在巴以冲突等国际安全形势日益复杂态势下，全球军贸需求有望增长，随着中国日益走向世界舞台中央，公司军贸业务前景良好。 3、十四所优质资产注入可期。公司2020年重大资产重组时，控股股东将其以国际化经营为导向的雷达产品业务注入公司。公司在2022年12月5日在上证e互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。基于这一逻辑，如未来控股股东有新的出口型号并取得订单，会通过合适的方式进入公司。 4、发力“低空经济”战略新兴产业，抢占未来产业发展制高点。 2024年1月，低空经济创新发展联盟成立大会暨无人直升机系统产业发展研讨会在江苏省南京市举行。国睿科技作为重要组成单位出席会议并参加联盟签约仪式。公司的多款低空监视装备、系列气象雷达产品以及软硬一体的智能制造产品构成的低空经济解决方案，可满足低空经济需要的低空飞行产业、低空保障产业、低空制造产业以及综合服务产业等多个应用场景。国睿科技高度重视战略性新兴产业发展，成立战兴产业领导和工作小组，推动低空经济相关产业布局，实现“技术-经济”范式变革，努力抢占未来产业发展制高点。5、我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为5.99、7.21、9.00亿元，对应当前股价PE分别为26、22、17倍，维持“买入”评级。 风险提示军贸市场波动；防务雷达内销不及预期；市场竞争加剧导致利润率下降。

事件10月27日，国睿科技发布2023年三季报。2023Q1-Q3，公司实现营收21.25亿元，同比增长5.21%，实现归母净利润3.94亿元，同比增长8.68%。 点评1、2023年前三季度，公司业绩保持稳定增长。前三季度，公司实现营业收入21.25亿，同比增长5.21%，实现归母净利润3.94亿，同比增长8.68%，保持稳定增长。前三季度，公司毛利率为34.61%，较去年同期提升2.94pcts，盈利能力进一步提升；四费费率为10.12%，较去年同比提高1.01pcts，主要是由于销售费用率和财务费用率提升；另外，信用减值损失较去年增加0.22亿；净利率为18.62%，同比提升0.65pcts。 2、巴以冲突、俄乌冲突之下，军贸市场前景良好。公司新型武器定位雷达受到多个国际用户青睐，在对外演示中表现优秀，有力推动了市场争取工作；某型第四代多功能防空情报雷达成功实现国际市场突破，进一步扩大了公司高端雷达装备在国际市场上的份额，具有重要意义；YLC-2E多功能雷达等产品首次亮相第十届世界雷达博览会，受到广泛关注，市场前景良好。上半年，公司成功签约多个重要军贸项目，完成多型军贸产品厂验、发货和交付工作。我们认为，在巴以冲突等国际安全形势日益复杂态势下，全球军贸需求有望增长，随着中国日益走向世界舞台中央，公司军贸业务前景良好。 3、十四所优质资产注入可期。公司在2022年12月5日在上证e互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。 4、我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为6.30、7.88、10.04亿元，对应当前股价PE分别为28、23、18倍，维持“买入”评级。 风险提示1）军贸市场波动；2）防务雷达内销不及预期；3）市场竞争加剧导致利润率下降。

事件： 公司 10 月 26 日发布 2023 年三季报， 1~3Q23 实现营收 21.25 亿元， YoY +5.2%；归母净利润 3.94 亿元， YoY +8.7%；扣非净利润 3.84 亿元，YoY +8.2%。 业绩表现符合此前市场预期。? 优化产品结构；毛利率有所提升。 1） 单季度看： 公司 3Q23 实现营收 5.66亿元， YoY +4.23%；归母净利润 0.59 亿元， YoY -14.5%；扣非净利润 0.58 亿元， YoY -14.4%。 2） 盈利能力： 3Q23 毛利率同比提升 3.6ppt 至 33.9%；净利率同比下滑 2.0ppt 至 10.7%。 1~3Q23 毛利率同比提升 2.9ppt 至 34.6%；净利率同比提升 0.6ppt 至 18.6%。 公司加强费用管控，盈利能力提升。? 费用率保持在较低水平；支付货款/税金影响经营现金流。 1~3Q23 期间费用率同比增加 1.0ppt 至 10.1%： 1） 销售费用率同比增加 0.5ppt 至 2.6%； 2）管理费用率同比增加 0.1ppt 至 4.0%； 3） 财务费用率为-0.9%，去年同期为-1.7%； 4） 研发费用率同比减少 0.4ppt 至 4.5%。 截至 3Q23 末，公司： 1） 应收账款及票据 34.65 亿元，较 2Q23 末增加 7.6%； 2） 预付款项 0.29 亿元，较2Q23 末增加 6.9%； 3） 存货 22.46 亿元，较 2Q23 末增加 5.8%； 4） 合同负债 5.38 亿元，较 2Q23 末增加 6.6%。 1~3Q23 经营活动净现金流为-2.78 亿元，去年同期为 2.05 亿元，主要是支付货款及税金同比增加所致。? 恩瑞特新项目有所突破； 深耕防务和空管雷达技术领先。 1） 9 月 12 日， 公司公告全资子公司南京恩瑞特投标的“南京至马鞍山市域（郊） 铁路（南京段）工程和（马山段） 工信号系统采购项目” 发布了评标结果公示，恩瑞特为项目中标第一候选人，招标人为南京地铁建设有限责任公司。 线路全长 54.23 公里，计划于 2025 年 12 月底实现全功能开通运营； 恩瑞特对该项目的投标报价为 3.8亿元。 2） 9 月 22 日，公司公告全资子公司南京恩瑞特收到“风云四号 02 批气象卫星工程地面系统数据获取和测控系统（DTS） 03 星接收与发射分系统项目”的《中标通知书》，采购人为国家卫星气象中心，中标金额为 9275.28 万元。 3）公司雷达装备及相关系统产品技术水平国内领先，防务产品覆盖机载火控、武器制导、机载成像等多个领域；同时拥有完备的空管一、二次雷达产品谱系，开展国产化自主可控升级。 投资建议： 公司是我国雷达市场主力军， 雷达产品谱系齐全， 在持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域， 借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，具有较大发展弹性。 考虑到下游需求的节奏， 我们调整盈利预测， 预计公司2023～ 2025 年归母净利润分别为 6.52 亿元、 8.15 亿元、 10.00 亿元，当前股价对应 2023～ 2025 年 PE 分别为 28x/22x/18x。 我们考虑到公司的行业龙头地位和改革潜力， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 国际形势变化风险等

事件：公司 8月 29日发布 2023年中报，1H23实现营收 15.58亿元，YoY+5.6%；归母净利润 3.35亿元，YoY +14.1%；扣非净利润 3.26亿元，YoY+13.6%。业绩表现符合此前市场预期。公司防务雷达和工业软件交付良好。 2Q23利润增长稳健；1H23盈利能力有所提升。1）单季度看：公司 2Q23实现营收 9.86亿元，同比增长 11.0%，环比增长 72.2%；归母净利润 2.23亿元，同比增长 7.3%，环比增长 97.9%；扣非净利润 2.15亿元，同比增长 6.7%，环比增长 93.5%。2）盈利能力：2Q23毛利率同比下滑 1.7ppt 至 34.7%；净利率同比下滑 0.8ppt 至 22.6%。1H23毛利率同比提升 2.7ppt 至 34.9%；净利率同比提升 1.6ppt 至 21.5%，公司加强费用管控，盈利能力提升。 顺利签约多个军贸项目；核心产品雷达装备稳步增长。1H23，分板块看： 1）雷达装备及相关系统：营收 11.8亿元，占总营收 76%，YoY +6.8%；净利润同比增长 15.6%至 3.2亿元。2）智慧轨交：营收 2.4亿元，占总营收 15%，YoY -5.8%；净利润同比下滑 37.7%至 0.04亿元。3）工业软件及智能制造：营收 1.4亿元，占总营收 9%，YoY +9.4%；净利润同比下滑 5.3%至 0.09亿元。 子公司角度：1）国睿防务：营收同比增长 16.4%至 10.25亿元；净利润同比增长 18.6%至 3.15亿元；2）南京恩瑞特：营收同比下滑 4.9%至 3.14亿元；净利润同比下滑 36.9%至 0.07亿元；3）国睿信维：营收同比增长 9.4%至 1.37亿元；净利润同比增长 1.2%至 0.09亿元。1H23，国际方面，公司签约多个重要军贸项目，完成多型军贸产品厂验、发货和交付；国内方面，公司首次承接某情报雷达装备大修任务；完成江苏协同二期项目和 X 波段双偏振雷达交付。 费用管控能力提升；支付货款/税金增加影响经营现金流。1H23期间费用率同比减少 0.5ppt 至 8.2%：1）销售费用率同比增加 0.6ppt 至 2.4%；2）管理费用率同比增加 0.4ppt 至 3.8%；3）财务费用率为-1.5%，1H22为-0.2%； 4）研发费用率同比减少 0.2ppt 至 3.6%；研发费用同比增加 1.2%至 0.56亿元。 截至 2Q23末，公司：1）应收账款及票据 32.19亿元，较 1Q23末增加 10.0%； 2）预付款项 0.27亿元，较 1Q23末增加 129.6%；3）存货 21.22亿元，较 1Q23末减少 4.9%；4）合同负债 5.04亿元，较 1Q23末减少 4.5%。1H23经营活动净现金流为-2.24亿元，1H22为 1.07亿元，主要系支付货款、税金增加所致。 投资建议：公司是我国雷达市场主力军，雷达产品谱系齐全，在持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域，借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，具有较大发展弹性。我们预计公司 2023～2025年归母净利润分别为 7.08亿元、8.81亿元、10.87亿元，当前股价对应 2023～2025年 PE 分别为 27x/21x/17x。 我们考虑到公司的行业龙头地位和改革潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化风险等。

事件8 月 29 日，国睿科技发布 2023 年半年报。2023H1，公司实现营收 15.58 亿元，同比增长 6%，实现归母净利润 3.35 亿元，同比增长14%。 点评1、2023 年上半年，子公司国睿防务实现营业收入 10.25 亿元，同比增长 16%，实现净利润 3.15 亿元，同比增长 19%，净利率达 31%，体现了军贸业务较强的盈利能力。公司新型武器定位雷达受到多个国际用户青睐，在对外演示中表现优秀，有力推动了市场争取工作；某型第四代多功能防空情报雷达成功实现国际市场突破，进一步扩大了公司高端雷达装备在国际市场上的份额，具有重要意义；YLC-2E 多功能雷达等产品首次亮相第十届世界雷达博览会，受到广泛关注，市场前景良好。上半年，公司成功签约多个重要军贸项目，完成多型军贸产品厂验、发货和交付工作，受益于美元对人民币升值，公司汇兑收益约为 2000 万。 2022 年 10 月，公司与电科国际签订某型雷达系统项目销售合同1.42 亿美元，体现了军贸拐点的来临。公司在 2022 年 12 月 5 日在上证 e 互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。我们认为，随着中国日益走向世界舞台中央，中国军贸有望迎来大发展，国睿防务公司军贸拐点已至，业绩有望迎来较快增长。 2、子公司恩瑞特上半年营收为 3.14 亿，净利润 656 万，均同比略有下滑。在气象雷达方面，公司成功签约韩国 P 波段、L 波段风廓线雷达，完成巴西 X/Ka 双波长双极化多普勒云雨雷达现场架设并进入试运营阶段；在轨交领域，公司先后签订南京既有线全线网信号智能运维、南京 6 号线乘客信息系统等项目合同，智慧轨交新签总体稳步提升。 3、子公司国睿信维上半年营收为 1.37 亿，同比增长 9%，净利润为 945 万，同比基本持平。上半年，公司成功中标海康威视自主 PLM2.0底座项目，签订航空工业某成员单位设计工艺一体化项目，承接船舶多个主机厂所的数字化设计平台等项目实施工作，在航天，兵器、国防电子等其他领域也取得了多个重要订单，“REACH 睿知”自主工业软件产品市场影响力得到进一步提升。 4、我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 7.48、9.69、12.58 亿元，对应当前股价 PE 分别为 25、19、15 倍，维持“买入”评级。 风险提示军贸市场波动；防务雷达内销不及预期；市场竞争加剧导致利润率下降

事件：公司 4月 26日发布 2022年报，全年实现营收 32.2亿元，YoY -6.0%，归母净利润 5.5亿元，YoY +4.4%；扣非净利润 5.2亿元，YoY +12.2%。同时发布 2023年一季报，1Q23实现营收 5.7亿元，YoY -2.6%；归母净利润 1.12亿元，YoY +30.5%。22年报业绩略低于此前预期，营收下滑主要系智慧轨交收入同比下降所致。23年一季报符合预期。我们综合点评如下： 4Q22业绩有所下滑；1Q23盈利能力提升明显。1）4Q22，公司营收 12.1亿元，YoY+13.1%；归母净利润 1.9亿元，YoY-29.4%。2）4Q22毛利率同比下滑 7.7ppt 至 27.9%；净利率同比下滑 9.3ppt 至 15.8%。2022年公司整体毛利率同比提升 3.3ppt 至 30.2%；净利率同比提升 1.7ppt 至 17.2%。1Q23毛利率同比提升 9.3ppt 至 35.2%；净利率同比提升 4.9ppt 至 19.6%。公司加强批产项目成本管控，交付的雷达产品毛利率水平同比有所提升。 军贸业务收入利润贡献增加；雷达产品结构进一步优化。分产品看，2022年：1）雷达装备及相关系统：营收 21.2亿元，占总营收 66%，YoY +5.1%，军贸业务贡献增加；毛利率同比提升 3.84ppt 至 33.5%，毛利率由 2018年的22.7%逐年提升至 2023年的 33.5%，雷达产品综合附加值不断提升。2）智慧轨交：营收 6.0亿元，占总营收 19%，YoY -34.7%，毛利率同比下滑 4.01ppt至 10.9%；3）工业软件及智能制造：营收 4.5亿元，占总营收 14%，YoY +2.0%，毛利率同比提升 1.31ppt 至 37.9%。公司软硬结合的智能车间业务、面向数字资源一体化治理的数据中台业务签订重大项目合同，获得商飞、航天某院、某航空主机所及主机厂等长期合作客户 PLM 项目，自主国产化产品市场持续扩大。 持续加大研发投入；经营现金流改善明显。2022年期间费用率同比增加0.1ppt 至 10.9%：1）销售费用率同比增加 0.2ppt 至 2.2%；2）管理费用率同比增加 0.3ppt 至 3.7%；3）研发费用率同比增加 0.3ppt 至 5.6%。截至 2022年末：1）应收账款及票据 31.0亿元，较年初增加 40.4%；2）预付款项 0.1亿元，较年初减少 74.9%；3）存货 20.0亿元，较年初减少 8.0%；4）合同负债6.2亿元，较年初增加 5.0%。2022年经营活动净现金流为 4.4亿元，去年同期为 0.3亿元，主要系国睿防务销售回款较好及支付企业所得税款减少所致。 投资建议：公司是我国雷达市场主力军，雷达产品谱系齐全，在持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域，借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，具有较大发展弹性。我们预计公司 2023～2025年归母净利润分别为 7.08亿元、8.81亿元、10.87亿元，当前股价对应 2023～2025年 PE 分别为 27x/22x/17x。 我们考虑到公司的龙头地位和改革潜力，给予 2023年 35倍 PE，2023年 EPS为 0.57元/股，对应目标价 19.95元。维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响业务开展、国际形势变化风险等。

事件国睿科技发布2022年年报和2023年一季报。2022年，公司实现营收32.25亿元，同比下滑6%，实现归母净利润5.49亿元，同比增长4%；2023Q1，公司实现营收5.72亿元，同比下滑3%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长30%。 点评1、雷达装备业务盈利能力大幅提升，公司费用控制良好。2022年，公司雷达装备业务实现收入21.23亿，同比增长5%。由于军贸业务占比提升，雷达装备业务盈利能力大幅提升，毛利率同比提升3.84pcts至33.52%。轨交业务实现收入6.00亿元，同比下滑35%，主要由于公司在手项目处于设计联络阶段，部分项目因客户开通计划调整施工进度延后。工业软件实现收入4.54亿元，同比增长2%，毛利率37.93%，同比略有提升。公司费用控制良好，四费费率同比基本持平，2022年实现归母净利润5.49亿，同比增长4%。 2023Q1，由于公司交付的雷达产品毛利水平高于上年同期，公司实现归母净利润1.12亿，同比增长30%。 2、军贸新签订单创新高，明星产品国际化取得新突破。2022年，子公司国睿防务实现营收15.45亿元，同比基本持平，实现净利润4.24亿元，同比增长13%，净利率高达27%。公司积极开展军用雷达出口推介营销，持续深耕南亚、北非等传统市场，开拓中东、中亚、中南部非洲等新兴市场，多功能情报雷达和多功能反隐身雷达实现首次出口，为军贸业务持续增长奠定坚实基础。随着我国军用雷达技术水平不断提升，我国自主研发的种类丰富、性能先进的军用雷达产品近年来频频亮相各大国内外航展，军用雷达迎来了更为广阔的国内、国际市场空间。 2022年10月，公司与电科国际签订某型雷达系统项目销售合同1.42亿美元，体现了军贸拐点的来临。2022年12月5日，公司在上证e互动中明确表示，十四所的舰载雷达尚未形成出口销售，后续如果形成对外销售，将以资产重组或科技成果转化的形式进入国睿防务，进一步丰富公司军贸产品谱系。2023年，公司预计向十四所及其控股子公司销售产品19.82亿，同比增长8%，预计向中电科下属其他企业销售产品4.40亿，同比大幅增长5倍以上，主要由于预计雷达系统业务交付规模增加。我们认为，随着中国日益走向世界舞台中央，中国军贸有望迎来大发展，国睿防务公司军贸拐点已至，业绩有望迎来较快增长。 3、民用雷达多个重大项目成功签约。公司持续加大民用雷达市场开拓，多个重大项目成功签约，中标某用户多台套一、二次雷达，巩固了公司在空管雷达领域市场地位，获得场面监视雷达、ADS-B民航临时许可证，进一步拓展了民航产品谱系，为扩大市场份额奠定基础。 4、工业软件收入、毛利稳中有升。2022年，公司软硬结合的智能车间业务、面向数字资源一体化治理的数据中台业务签订重大项目合同，首次与民机、航空发动机行业多家重量级企业合作，获得中国商飞、航天某院、某航空主机所及主机厂等长期合作客户PLM项目，自主国产化产品市场持续扩大。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.48、9.69、12.58亿元，对应当前股价PE分别为25、20、15倍，给予“买入”评级。 风险提示军贸市场波动；防务雷达内销不及预期；市场竞争加剧导致利润率下降等。

事件：公司近期发布2022年中报，1H22实现营收14.8亿元，YoY-10.3%；归母净利润2.94亿元，YoY+64.3%；扣非净利润2.87亿元，YoY+66.1%。表现在业绩预告范围内，超出市场预期。智慧轨交影响收入；雷达业务提升利润。2Q22业绩增长1；利润率提升明显。单季度看，1）2Q22营收8.9亿元，YoY+9.5%；归母净利润2.07亿元，YoY+100.2%。2Q22毛利率同比提升9.4ppt至36.4%，创2018年以来单季度新高；净利率同比提升10.5ppt至23.4%；2）1H22毛利率同比提升9.1ppt至；净利率同比提升9.0ppt至19.9%，高毛利雷达业务提升整体盈利能力。新签合同额创历史新高；国睿防务业绩高速增长。1H22，分产品看：1）雷达装备及系统营收11.2亿元（占总营收76%），YoY+12.2%。多功能情报雷达、机载有源雷达等多个军贸项目签约，新签合同额创历史同期新高。2）智慧轨交营收2.4亿元，YoY-52.8%。1H22营收同比下降10.3%主要系智慧轨交收入下降较多所致。3）工业软件及智能制造营收1.2亿元，YoY-13.9%。“REACH”自主工业软件快速发展，新签合同达到历史最高水平。分子公司看：1）国睿防务（防务雷达）营收8.8亿元，YoY+7.4%；净利润2.7亿元，YoY+50.9%，系军贸雷达项目对外交付，利润贡献同比增加所致；2）恩瑞特（轨交）营收3.3亿元，YoY-40.8%；净利润1039万元，YoY-5.2%；3）国睿信维（工业软件）营收1.3亿元，YoY-7.2%；净利润934万元，YoY-1.3%。 期间费用率较稳定；经营活动净现金流改善明显。1H22期间费用率同比增加0.7ppt至8.7%，1）销售费用率同比增加0.2ppt至1.8%；2）管理费用率同比增加0.3ppt至3.4%；3）财务费用率同比增加0.1ppt至-0.2%；4）研发费用率同比增加0.1ppt至3.7%。截至2Q22末，公司：1）应收账款及票据26.5亿元，较年初增加19.8%；2）预付款项0.12亿元，较年初减少，系国睿防务预付供应商货款减少所致；3）存货21.4亿元，较年初减少1.7%；4）合同负债5.4亿元，较年初减少7.6%。5）经营活动净现金流1.1亿元，YoY+70.0%，国睿防务于2021年11月30日通过高新技术企业认定，支付所得税减少所致。投资建议：公司是国内雷达市场主导企业，产品谱系齐全，持续巩固传统优势市场的同时开拓新业务领域，发展弹性较大。2022年5月26日，同属中电科集团的四创电子股权激励完成首次授予，我们不排除国睿科技进行同类改革的可能性。 我们预计公司2022～2024年归母净利润分别为6.83亿元、8.50亿元、10.25亿元，当前股价对应2022～2024年PE分别为28x/22x/18x。我们考虑到公司防务雷达龙头地位和改革潜力，给予2023年25倍PE，2023年EPS为0.68元/股，对应目标价17.00元。维持“推荐”评级。风险提示：疫情影响业务开展、国际形势变化风险等。

事件：公司7月12日发布2022年中报业绩预告，预计实现归母净利润2.72～3.00亿元，YOY+52%～68%，业绩表现超出市场预期。主要原因是：公司努力克服国内外疫情影响，多措并举推进高附加值雷达项目对外交付，相关业务利润贡献较去年同期增加。我们看好公司的长期发展潜力，综合点评如下: 资产重组助力公司收入及利润增长。公司过去十年经历了两次较大资产重组：1）2013年收购恩瑞特和国睿兆伏等资产，主营业务由陶瓷产品重组为雷达系统、轨交系统、大功率脉冲电源和微波组件。2014～2016年，公司营收由9.62亿元增长至12.58亿元，CAGR=14.35%；归母净利润由1.46亿元增长至2.28亿元，CAGR=24.97%。2）2020年，公司完成对国睿防务和国睿信维的资产收购，巩固自身在雷达领域的优势，同时将业务领域拓展至工业软件领域。2021年，公司实现归母净利润5.26亿元，YOY+12.75%。 雷达装备成为业务主力，降本增效成果显著。2020年公司调整业务结构，优化微波器件及特种电源业务，并在工业软件及智能制造领域取得重大突破。同年，雷达装备及相关系统业务成为公司业务主力，实现营收22.85亿元，占比达到63.37%，占比同比提升40.95ppt，毛利率26.62%；2021年雷达业务实现营收20.20亿元，营收占比58.85%，毛利率继续提升3.1ppt至29.7%，主要系产品结构优化，成本精细化管理所致。2018～2021年，公司综合毛利率整体由18.38%提升至26.97%；净利率整体由3.62%提升至15.42%；期间费用率由14.81%降至10.83%，降本增效成果显著。 积极拓展民用领域，工业软件及智慧轨交实现放量。公司2020年涉足工业软件及智能制造业务，实现营收3.77亿元，营收占比10.45%；2021年受益于国内数字工业转型良好环境，营收增长至4.45亿元，营收占比12.98%。其中，该板块子公司国睿信维2021年实现净利润6337万元，YOY+18.41%。轨交项目持续稳健增长，营收由2018年的4.58亿元增长至2021年的9.19亿元，CAGR=26.13%。2021年，公司顺利交付嘉兴市有轨电车工程和苏州、哈尔滨的地铁信号系统，并中标南京、南通等城市的轨交项目，2022年发展可期。 投资建议：公司是国内雷达市场的主导企业，雷达产品谱系齐全，同时借助资产重组拓展至民用市场的工业软件，发展潜力较大。2022年4月21日，同属中电科集团的四创电子股权激励方案得到国资委原则性同意并持续推进，我们不排除国睿科技未来进行同类型改革的可能性。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是6.83亿、8.50亿、10.25亿元，当前股价对应2022~2024年PE为29x/23x/19x。我们考虑到公司的防务雷达龙头地位和改革潜力，给予2023年30倍PE，对应目标价20.40元。维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响业务开展；国际形势变化风险等。

事件：公司发布2022 年半年度业绩预告，预计2022 年半年度实现归母净利润为2.72 亿元到3.00 亿元，与上年同期相比增加0.93 亿元到1.22 亿元，同比增加52%到68%；预计2022 年半年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.65 亿元到2.93 亿元，与上年同期相比增加0.92 亿元到1.20 亿元，同比增加54%到70%。 点评： 利润实现较好提升的主要原因是军贸雷达业务利润贡献增加：2022 年上半年公司努力克服国内外疫情影响，多措并举推进毛利水平较高的军贸雷达项目对外交付，与21 年同期相比军贸业务利润贡献增加。军贸雷达产品主要由2020 年注入上市公司的国睿防务开展，资产重组后公司盈利能力方面的提升已有所体现。 国际形势演变的加剧，新冠疫情影响的减弱，国际军贸市场或愈发活跃：当前国际政治、安全形势复杂多变，俄乌冲突开始以来，部分国家及地区计划提升防务开支以应对可能存在的安全问题。而受制于产业链完整性，科技、工业水平等方面原因，一些国家及地区只能通过采购的方式获得武器装备。随着新冠疫情影响逐渐减弱，国际军贸市场复苏回暖，国睿科技军贸业务规模有望进一步提升。 部分报表科目、关联交易预计值显示公司对业绩增长有较好预期：21 年末，公司预付账款增加、经营活动现金流同比降低的主要原因是子公司国睿防务与供应商结算货款增加，体现出公司为后续生产提前进行了积极准备。公司在2022 年日常关联交易预计中，“预计向关联方中电科十四所及其控股子公司销售产品、商品、提供劳务”金额为23.56 亿元，与2021 年实际发生金额15.67 亿元相比， 提升了50.35%，公司解释为预计2022 年通过与十四所关联交易形式的雷达业务交付规模增加。雷达业务是公司收入、利润贡献最大的业务，上述关联交易科目22 年预计值的提升，体现出公司对雷达业务及整体业绩增长的较好预期。 盈利预测、估值与评级：考虑军贸雷达业务较好的利润贡献及市场前景，我们上调公司2022-2024 年盈利预测6.03%/9.15%/10.76%至6.45/7.61/8.78 亿元， EPS 分别为0.52/0.61/0.71 元，当前股价对应PE 分别为27/23/20X。公司是A 股防务雷达龙头，受益于军贸业务的复苏及提升，国内防务信息化水平的持续提升，工业软件国产化水平的提升，以及国企改革促使经营效率提升等因素，盈利能力有望持续提升。结合当前估值水平，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，国际形势变化风险，新冠疫情持续演变风险。

事件：公司发布 2021年报，公司全年实现营业收入 34.32亿元，同比减少 4.81%； 实现归母净利润 5.26亿元，同比增长 12.75%；实现归母扣非净利润 4.65亿元，同比增长 16.80%。公司同时发布 2022年一季报，22Q1实现营业收入 5.88亿元，同比减少 29.51%；实现归母净利润 8620万元，同比增长 14.88%；实现归母扣非净利润 8553万元，同比增长 18.64%。 点评： 收入同比有所下降，利润同比保持提升：公司 21年收入同比减少，主要原因是防务雷达交付收入减少。21年综合毛利率同比提升 2.13PCT，主要原因是收入占比较高的雷达设备及相关系统业务毛利率同比提升 3.06PCT。22Q1收入同比减少主要原因是轨道业务处于批量供货的项目较少；以及防务雷达交付收入减少。22Q1单季度毛利率为 25.87%，同比增加 6.42PCT，可能原因其一是公司运营效率提升及交付雷达产品结构变化，其二是利润较低的轨交业务收入较少。 新注入子公司利润增速较快；积极准备后续生产：2020年注入上市公司的国睿防务、国睿信维两家子公司，2021年净利润增速分别为 20.18%和 18.42%，高于公司整体利润增速。21年末，公司货币资金较为充足；预付账款增加、经营活动现金流同比降低的主要原因是子公司国睿防务与供应商结算货款增加，体现出公司为后续生产提前进行了积极准备。 关联交易预计值显示公司对业绩增长有较好预期：公司在 2022年日常关联交易预计中，预计向关联方中电科十四所及其控股子公司销售产品、商品、提供劳务金额为 23.56亿元，与 2021年实际发生金额 15.67亿元相比，提升了 50.35%，公司预计 2022年雷达业务交付规模增加。雷达业务是公司收入、利润贡献最大的业务，该金额 22年预估值的提升，体现了公司对于业绩增长的较好预期。 盈利预测、估值与评级：考虑疫情反复、国际局势变化等因素有可能影响到公司军贸业务的拓展进程，我们下调公司 2022-23年盈利预测 5.70%/10.95%至6.09/6.97亿元，并预测 2024年盈利 7.93亿元，2022-24年 EPS 分别为 0.49/0.56/0.64元，当前股价对应 PE 分别为 29/25/22X。公司是 A 股防务雷达龙头，受益于国内防务信息化水平的持续提升及工业软件国产化水平的提升，以及响应国企改革的要求，经营效率及盈利能力有望持续提高。结合当前估值水平，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，国际形势变化风险，新冠疫情持续演变风险。