本报告导读: 伴随着厦门市地下空间及地铁建设的推进,厦工旗下的盾构机和建筑工程两大合资公司充分受益,推动利润大幅增长。首次覆盖,目标价8.2元,增持。 投资要点: 结论:在工程机械业绩难有起色的背景下,受益于厦门市地下空间建设及地铁建设,上市公司的边际收益将得到大幅改善,推动利润增长。预计2015-17年EPS分别为-0.67、0.10、0.17元,2016年每股净资产为3.28元。考虑到中航控股完成后,军工背景推动公司估值提升,给予公司2.5倍PB,对应目标价8.2元,首次覆盖给予增持评级。 地下空间助力厦工业绩提升。①公司传统工程机械主业恐难有增长,行业产能还将继续出清。②面对行业困境,公司成立了盾构机和建筑两大合资公司,积极参与厦门市城市地下空间建设项目。其为厦门地铁定制的盾构机大获肯定,后续订单无忧。预计未来将从厦门出发,逐步辐射福建并推广至海外,或将撬动上市公司利润增长。③地下空间建设方面,以城市地下管廊建设为例,目前规划项目众多,市场空间巨大。厦工作为厦门市国资委重点扶持的制造业企业,有望在该建设过程中再获增长动力。 牵手中航,军民融合开启智能机械新时代。①厦工的实际控制人或将变更为中航工业,伴随着专业化的资产整合重组,预计厦工的估值将得到进一步提升。②厦工与中航联手研发的XGJE智控系统融合了中航的航空军工技术,迈出公司高端装备布局的第一步,未来将开启智能机械新时代。 催化剂:厦门市地下空间建设加速推进核心风险:固定资产投资下滑风险,新产品拓展低于预期。

事件。 一带一路愿景与行动文件正式发布,基础设施互联互通优先启动。文件确定将以福建和新疆作为中亚欧海上丝绸之路核心区,广西和云南则分别是门户和辐射区域。同期,在亚投行不断扩围和博鳌亚洲论坛召开的双重催化作用下,“一带一路”区域发展概念不断强化。 3月30日晚,央行、住建部、银监会联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》,为改善性需求的个人住房贷款下调了首付款比例至不低于40%。同一时间,财政部和国家税务总局联合下发《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》,大幅度减免了对部分符合条件的住房对外销售的营业税征收。随着房地产松绑政策接踵而至,住房改善性需求迎来重大利好。 公司业绩预告2014年年度经营业绩与上年同期相比,将出现扭亏为盈,预计实现归属于上市公司股东的净利润为0到1,000万元;公司2014年度累计收到政府补助共47,648.56万元,导致营业外收入有较大增幅。 评论。 海上丝绸之路核心区工程机械企业,海外建组装厂迎合一带一路:21世纪海上丝绸之路规划的重点方向是从中国沿海港口过南海到印度洋,延伸至欧洲,以及从中国沿海港口过南海到南太平洋。现已确定将福建和新疆打造为21世纪海上丝绸之路核心区。厦门区域优势明显,厦工股份地处一路一带核心区福建厦门,目前出口业务占比15%。公司已在巴基斯坦建立了组装厂,为迎合一路一带和福建自贸区建设奠定了良好基础,是工程机械设备出口首选标的。 粤津闽自贸区总体方案通过,厦门市国资委重点扶持:3月24日,中共中央总书记习近平主持召开中共中央政治局会议,审议通过广东、天津、福建自由贸易试验区总体方案、进一步深化上海自由贸易试验区改革开放方案。自贸区第二季发令枪打响,福建自贸区备受海内外的瞩目,预计两大方案正式文本将在近期内面世,自贸区挂牌也正式进入倒计时阶段。厦工股份是厦门市国资委重点扶持的制造业企业,就规模而言,公司目前在业内处于第二梯队位置,公司的主营产品装载机占收入60%左右,在国内市场份额约16%,居行业前三水平。2010年包括公司在内的9家中国工程机械制造商进入全球工程机械50强。 中航工业参股,军民融合典范:中航工业拥有工程机械产品核心零部件液压技术的研发能力,中航工业参股厦工股份,以其作为产业发展平台,凭借其技术研发实力,提升工程机械产品的技术水平,延伸“四轮一带”等工程机械关键零部件产业,同时打造航空维修及机电基地,进军军工领域大大提升公司在国内工程机械领域的核心竞争力。公司目前正在做产权划转,实际控制人可能会变更为中航工业,成为中航工业系统内军民融合的典范。中航工业的入驻将加强公司军工背景,在习总书记要求加快构建适应履行使命要求的装备体系大背景下,公司估值水平有望提高。 政策松绑推动房地产投资回暖,期待2015年出现业绩反转:基础设施建设投资中,设备投入主要在工程机械。由于我国固定资产投资,尤其是房地产投资增速的放缓,导致起重机、挖掘机、装载机等工程机械主要产品的下游购买力持续下降,公司业绩一度陷入低谷。公司年度业绩预告称,公司2014年净利润与上年同期相比出现了扭亏为盈,但主要来源于政府补助476.48百万元的营业外收入,业绩并未出现根本性好转。 随着房地产松绑政策接踵而至,住房改善性需求迎来重大利好。房地产调控政策的放开将有助于房地产新建项目开工量上升,从而拉动设备市场需求逐步回暖。由此判断,工程机械有望受益于一带一路帮助消化过剩产能以及国内地产投资复苏的双重利好,预计今年设备销量降幅将趋于收窄,产业持续去库存去杠杆化的情况也将在二季度将得到明显改善。我们期待工程机械行业在二、三季度能出现实质性的业绩反转。 展望未来几年,工程机械行业或仍存在的市场保有量较大、产能过剩、竞争加剧等问题,市场洗牌和优胜劣汰的格局难以避免。一部分龙头企业将充分受益“一带一路”,在竞争格局变化中处于有利地位。公司主营业务装载机的市占率位居行业前列,规模化效应显现。预计随着海内外基建投资回暖,公司主营业务销售情况也将随工程机械市场需求整体企稳。 投资建议。 我们首次对公司进行盈利预测,预测2015/2016年归属于母公司的净利润为0.89、2.11亿元,EPS分别为0.09、0.22元(考虑摊薄后),给予“买入”评级,年内目标价17.7元。

我们认为,公司是我国工程机械类重要公司之一,公司成功发行企业债,有助于公司稳健渡过目前行业低谷时期。我们预期公司2012年、2013年和2014年的EPS分别为:0.81元、0.89元、0.99元,对应PE分别为:11.4x、10.4x、9.4x,我们维持“增持”评级,给予12年14倍PE,目标价格11.34元。 风险提示。 若国内投资增速持续下滑,导致工程机械行业持续低迷,将影响公司未来收益的稳定。

业绩简评 公司前 3季度实现营业收入2,237百万元,同比下滑38.53%;归属上市公司股东的净利润266百万元,同比增加3.53%,EPS 为0.34元。 经营分析 装载机市场份额下降:12年1季度,受下游开工情况影响,装载机需求减少;据行业协会统计,公司当季共实现装载机销售约6,900台,同比下滑42.15%,市场份额为13.56%,较11年下降2.7个百分点,显示出在需求减少的背景下,行业竞争加剧。 毛利率环比回升:1季度,公司综合毛利率为15.58%,较11年同期下降3.7个百分点,但较11年4季度环比上升3.5个百分点。这主要是受益于钢铁、轮胎等原材料成本价格的回落,以及挖掘机、长轴距装载机等高毛利产品销售占比的提高。 销售费用下降,但财务费用增加快:1季度,公司共产生期间费用285百万元,增速-26.27%,高于营业收入增速,期间费用率为12.74%,较11年同期提高2个百分点。虽然在销售收入减少的情况下,公司销售费用有所减低,为159百万元,同比减少49.69%;但是由于借款的增加,公司财务费用大幅增加3.5倍至56百万元。期末公司的短期借款和长期借款分别达到2,780和400百万元,较11年同期分别增加了1,702和400百万元。 业绩增长主要来自投资收益贡献:公司原持有兴业证券股票48.15百万股,成本为60.70百万元,继11年公司减持了9.35百万股之后,12年1季度,公司再度减持导致当季投资收益达263百万元,占到利润总额的84.29%,约合EPS 0.337元。若扣除此次投资收益,公司当季净利润同比应出现大幅下降。 经营性现金流仍需改善,回款压力依旧明显:1季度,公司经营活动现金流净流出626百万元,较11年同期净流出812百万元有所改善。主要是因为公司应收账款持续增加,期末达4,597百万元,较期初增加1,310百万元,考虑到公司期末货币资金仅574百万元,回款压力之大不言而喻。 盈利预测与投资建议 由于减持兴业证券股票带来较大的投资收益,我们调整了对公司的2012~2014年盈利预测,预计营业收入分别为11,354、12,469和14,165百万元,净利润分别为660、513和650百万元,同比增长49.24%、-22.25%和26.65%;EPS 分别为0.848、0.658和0.833元。 公司当前股价对应 2012年10.74倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险:钢材占公司装载机等产品的销售成本比重较大,如果钢价大幅上涨,将对公司盈利能力造成负面影响。 公司继续减持兴业证券股票带来的投资收益超预期。

2011年净利润增速低于预期,EPS为0.74元。2011年公司实现营业收入119.9亿元,同比增长15.5%,实现归属母公司净利润5.73亿元,同比下降7.16%,对应的每股收益为0.74元,公司净利润大幅低于我们的预期。2011年度分派预案,每10股派现金1.00元。 第四季度收入、净利润均下降17%、66%,上半年贡献全年业绩的逾八成。11年4季度公司营业收入、净利润分别为25.4亿元、3725万元,同比下降17%、66%,单季度营业收入增速分别为101.6%、10.9%、1.2%、-17.4%,净利润增速分别为84.7%、-19.9%、-29.9%、-66.0%,均呈逐季放缓的态势。单季度净利润占比分别为43.8%、37.3%、12.4%、6.5%,上半年为业绩增长打下坚实基础。 公司装载机、挖掘机业务销售增速“前高后低”,整机业务收入仅增长6.53%。为了调控通货膨胀,国内宏观调控政策趋紧,导致下游投资增速回落。据协会数据统计,装载机、挖掘机行业销量上半年增长19.07%和32%,下半年仅增长7.8%和下降27.6%;全年分别增长13.96%和6.9%。公司装载机、挖掘机分别销售4万台、4,253台,分别增长16.7%和51.8%,由于基数较低及销售策略急进,公司挖掘机增速远超行业平均水平,市场占有率较2010年上升0.7个百分点至2.4%。公司整机业务收入85.6亿元,同比增长6.53%。 盈利能力下降1.4个百分点,今年预计毛利率水平小幅下降。2011年公司综合毛利率为15.34%,较2010年下降1.4个百分点,一方面由于钢材、轮胎等原材料价格上涨导致整机业务毛利率同比下降0.8个百分点至19.99%;另一方面则是配件业务增速超过整机收入增速,配件业务占比上升为27%,而其毛利率仅为2.9%。2012年公司挖掘机销售占比将有所回落,预期毛利率可能进一步小幅下降。 激进的信用销售加大公司现金流压力。工程机械行业信用销售策略广泛应用,公司也加大信用销售的营销力度,参股35%的厦门海翼融资租赁有限公司2011年营业收入大幅增长113%,经销商通过厦门海翼公司办理融资租赁支付货款1.83亿元,同比增长64.8%。同时,促销导致公司应收账款余额32.9亿元,较年初增长87.4%。公司11年经营净现金流为-13.11亿元,2010年经营现金流为4.48亿元,公司现金流紧张。为了支持业务规模的扩大,公司短期借款增加21亿元。投资收益激增缩小了净利润的降幅。公司减持兴业证券935万股,确认投资收益1亿元,导致投资收益同比增长9.6倍,占利润总额的14.8%。若扣除投资收益后公司净利润降幅扩大至9%。 维持“增持-A”评级。2012年工程机械行业将面临较大的调整压力,我们预计2012-2014年公司净利润分别为5.40亿元、6.59亿元、7.48亿元,同比增长-5.8%、22%、13.5%,对应的EPS为0.68、0.82、0.94元,维持“增持-A”投资评级。 风险提示。国家宏观调控导致固定资产投资回落超预期;原材料价格上涨风险。

事件: 近日我去厦工股份进行了实地调研,并就公司经营情况,发展规划与公司进行了深入的交流和沟通。 观点: 1、公司作为国内装载机龙头企业之一,行业地位稳定 厦工股份的产品范围覆盖装载机、挖掘机、叉车、小型机械、路面机械及环保机械等6大类,其中装载机贡献了大部分营业收入。公司的装载机销量一直保持在行业前三名,市场占有率近几年稳步提升,根据中国工程机械商贸网统计,2011年公司共销售装载机40085台,同比增长16.7%,国内市场占有率达16.2%,比2010年提高近0.5个百分点。 2、焦作生产基地产能释放将提升公司在华北市场的竞争力 公司现在正在推行厦工北方(焦作)装备制造基地二期技改项目,焦作生产基地目前装载机产能为1万台, 月平均产能800台。技改完成后,该基地将达到年产装载机15000台,叉车产品 10000台的规模。焦作基地产能的释放有助于公司扩大在北方地区的市场占有率,并改善公司盈利水平。这是因为公司将生产基地与最终使用地重叠有以下几方面的好处:首先,由于行业的平均利润水平较低,主机运费作为一项重要成本对产品毛利率有着直接影响;其次,出于成本和零部件供应考虑,物理距离上最接近市场的制造商将获得更大竞争优势。 目前国内装载机的重点市场主要分布在两大区域:第一大区域是以两山(山东、山西)、两河(河南、河北) 为中心的,涵盖京津、内蒙古、陕西北部等省市的华北区域。第二大区域是以云、贵、川为中心,辐射到陕西南部、湖南、湖北及重庆等省市的西南中南区域。这两大区域占据了全国60%以上的市场销量。公司在华北区域的市场占有率要低于其在全国的平均水平。焦作基地的产能增加将提高公司在华北市场的竞争力。 3、挖掘机是公司未来业绩重要的增长点 根据工程机械商贸网的统计,公司2011年共销售挖掘机4253台,同比增长51.8%,市场占有率为2.4%, 比2010年提高0.7个百分点。公司目前挖掘机产能在6000台左右,根据规划, 2013年挖掘机产能将提升至1.5万台。公司挖掘机业务的毛利率比装载机高8个百分点左右,未来挖掘机产销量若突破6000台,产品毛利率将进一步提高。随着公司产品质量与渠道的成熟,挖掘机产品将成为公司未来业绩重要的增长点。 结论: 1)北方(焦作)生产基地二期技改项目的推进将提升公司在华北市场的竞争力,未来公司的市场占有率稳步提升。 2)北方(焦作)生产基地的产品制造成本和运输成本均低于本部,未来随着产能增加,将提高公司的盈利水平。 3)公司今年装载机销售预计将保持稳定,随着焦作工业园产能的释放,公司在北方地区的市场占有率将进一步提高。挖掘机业务由于目前的基数较小,还处于培育阶段。我们预计公司2012年至2014年的每股收益分别为0.70元、0.80元和0.87元,对应的PE 分别为12.9倍、11.3倍和10.8倍,我们给予“推荐”评级。 风险提示: 1) 国内固定资产投资大幅低于预期; 2) 原材料价格大幅上涨导致公司毛利率下滑。 3) 公司产能增长低于预期。

2011年,公司实现营业收入119.92亿元,同比增长15.51%;营业利润6.48亿元,同比减少7.89%;归属母公司所有者净利润5.73亿元,同比减少7.16%;实现摊薄后每股收益0.72元。 公司2011年度分配预案为每10股派现1元(含税)。 单季度来看,公司四季度营业收入为25.38亿元,同比减少17%,环比回升了9.55%;营业利润为2,257万元,同比减少67.77%;归属母公司所有者净利润3,725万元,同比减少60.88%,单季度EPS仅为0.05元。 收入增速回落,盈利能力下滑。公司主营业务为装载机、挖掘机、叉车等工程机械产品。2011年,受工程机械行业景气度下降影响,公司收入增速逐渐回落,全年增长15.51%,低于预期;综合毛利率下滑了1.73个百分点,为15.34%。其中,整机销售实现收入85.64亿元,同比增长6.53%,毛利率为19.99%,同比下滑0.8个百分点;配件销售及其他实现收入31.68亿元,同比增长47.81%,毛利率为2.95%,同比下滑0.21个百分点。 另一方面,期间费用率上升至10.52%,公司盈利能力有所下降。 投资收益增厚公司业绩。2011年四季度,公司综合毛利率下降至10.74%,同时,期间费用率上涨至13.58%,与毛利率出现倒挂,使得公司主业实际出现亏损。公司通过出售935万股兴业证券股票,获得投资收益1亿元,增加公司净利润约8,500万元,增厚EPS0.11元,使得公司四季度实现EPS0.05元。由于工程机械行业下游需求尚未明显恢复,公司主业依然面临较大挑战,盈利及现金流均面临较大压力。公司一季度再次减持810万股兴业证券,预计增加一季度净利润6,570万元,我们预计公司或将择机继续适当减持股票获取投资收益。 募集资金低于计划,资金缺口仍有待解决。公司非公开发行已于日前完成,由于12.98元/股的增发价大大高于公司目前股价,仅控股股东厦门海翼集团认购1,926万股,募集资金2.5亿元,占计划募集资金的11.55%,低于预期。由于公司流动资金需求较多,短期借款大幅增加,导致利息支出大幅增加,财务费用同比增长293.29%,达到1.52亿元。为了保证公司经营需求,并继续推进增发项目建设,公司今年仍有56亿元的新增资金需求,预计公司将通过自筹资金、银行贷款或募集资金等多种方式解决资金缺口。预计公司财务成本将进一步增加,并有再次进行股权融资的需求。 装载机龙头地位稳定,挖掘机尚待发力。公司是国内装载机龙头企业,2011年国内装载机累计销量实现24.66万台,同比增长13.85%,公司以4.01万台的销量继续稳居行业第三。受益于我国“十二五”期间基建投资规模增加,以及挖掘机进口替代进程不断深入,挖掘机将是增长最快的工程机械产品。2011年我国挖掘机实现销量17.76万台,同比增长6.50%,公司销量为4,253台,增速为33.49%,高于行业水平。技改项目完成后,公司将形成1.5万台的挖掘机生产能力,涵盖4t~50t级系列履带液压挖掘机。未来3年挖掘机产能不断释放,将成为公司未来主要看点之一。 盈利预测与投资评级:我们认为今年工程机械行业将呈现前低后高的增长态势,全年增速为10%左右,公司全年业绩有望实现小幅增长,预计公司2012-2014年EPS分别为0.81元、0.97元和1.21元,对应9.64元的最新收盘价的市盈率分别为12倍、10倍和8倍,维持“增持”投资评级。 风险提示:宏观经济大幅波动;市场竞争加剧;钢材价格大幅波动。

盈利预测和投资建议 我们调低了对公司的盈利预测,预计公司2012~2014年营业收入分别为12,210、13,411和15,248百万元,净利润分别为606、701和784百万元,同比增长5.76%、15.64%和11.77%,2012-2013年净利润分别调低了13%和14%;EPS分别为0.759、0.878和0.981元。 公司当前股价对应2012年12.70倍PE,维持“买入”评级

全年主营业务收入增长低于预期。由于厦工去年收购了厦工三重,年报按合并口径公布,同时未公布细分产品收入。2011年公司工程机械整机销售收入85.64亿元,同比增长6.5%,远低于预期;毛利率20.79%,由于挖掘机占比提高,毛利率下降不明显。根据工程机械商贸网的数据,2011年厦工装载机销量同比增长10%左右;挖掘机销量同比增长50%,领先于行业。我们推测2011年厦工挖掘机均价在50万以下,装载机均价低于20万,以轻小型、中低端为主。 面向西部市场,子公司盈利情况好于预期。厦工机械(焦作)有限公司主营业务收入为16.46亿元,主营业务利润为2.4亿元,毛利率14%,净利润为1.4亿元,占公司净利润总额的24.52%,由于新公司费用率低,厦工(焦作)净利润率好于公司整体水平。 行业回落、信贷紧缩增加了公司运营成本,导致盈利下降。主要表现在几个方面:由于2011年下半年需求回落,竞争加剧,公司根据工程机械行业的市场供求变化适度调整信用销售政策,导致应收分期销售款增加,2011年末应收账款32.88亿元,同比增长60%;同时,销售费用中的售后和三包服务费增加到4亿元,增长25%;由于应收帐款周转率下降,同时公司又处于新产品的拓展期,2011年购建固定资产支付的现金4.34亿元,同比翻倍,因此短期借款增加,财务费用1.5亿,同比增长2.93倍。 合理控制库存:2011年末,厦工存货33亿元较年初略有增长,库存商品约16亿元,相当于1-2个月的销售规模,基本合理。由于国内代理商持续增加,目前已有六大类几十种产品,代理商150多家,代理销售网点300多处,每个销售网点均需放臵一定数量的产品(一般5-10台,多的有几十台),公司库存增加基本合理。 四季度减持兴业证券股票,避免了亏损。四季度厦工毛利率下降到06年以来的最低水平,毛利率10.7%,营业利润率0.9%。四季度公司减持兴业证券935万股,确认投资收益1亿元;一季度继续减持,获投资收益6570万元;目前尚持有兴业证券股票3069.6万股2012年经营目标:公司将围绕“激扬团队,精益经营”的年度主题,实现营业收入135亿元,成本费用127亿元左右,利润目标8亿元。我们判断去年四季度是行业的低点,春节后需求已有回升,一季度业绩有望走出低谷。 公司正处于发展期,仍有融资需求。根据公司经营计划,新增资金需求约56亿元,其中流动资金38亿元;资金来源于银行融资、自有资金及募集资金,其中银行贷款等债务融资约41亿元,争取股权融资约15亿元。截至2012年2月24日止,厦工股份向大股东定向增发募集资金约2.5亿元。 公司加大技术研发和改造投入,实现产品更新换代。液压挖掘机全面升级为D系列并成功开发40吨级新产品,形成了从4T-40T的全系列产品;装载机全面实现III型全品系升级;同时,推出伸缩叉装机、新一代滑移装载机、微型静液压装载机、铣刨机等新产品。完成了XGR150、XGR120旋挖钻机开发;进行了十项新技术、新工艺及应用技术基础研究,并通过了高新技术企业再认定。 一季度将走出业绩低谷,上调评级至“审慎推荐-B”。我们判断2012年CPI可控,货币政策相对宽松,政府换届投资恢复,一季度厦工盈利有望走出低谷,预测2012-2014EPS为0.83、0.93、1.06元,复合增长率约为15%左右。目前估值较低,政策面和基本面略有好转,上调短期评级至“审慎推荐-B”。 风险因素分析:产品竞争力一般,抗风险能力较差。

预期销量四季度将出现小幅反弹,非公开发行有助公司持续经营,给予“增持”投资评级。厦工股份的非公开发行将扩充公司挖掘机产能、建立辐射中西部地区的装载机战略基地、补充公司流动资金,有助于公司的持续经营。我们预测公司2011~2013年EPS分别为0.90元、0.98元和1.36元,我们给予“增持”的投资评级,6个月目标价区间12-15元,对应2011年PE区间为13.33-16.67倍。 主要不确定性。1)政策面长期从紧,行业景气度持续下滑;2)房地产新开工面积增速下滑,保障房和水利建设资金不到位。

厦工股份发布2011年三季报,主要经营业绩如下: 2011年1-3季度公司实现营业收入94.54亿元,同比增长30.24%; 实现归属于母公司净利润5.36亿元,同比增长6.24%,摊薄后每股收益为0.69元。 主要观点如下: 1. 前三季度盈收低于预期,存货等因素导致短期经营压力上升; 2. 成本上升导致综合毛利率同比下降1.96个百分点,预计第四季度毛利率将保持平稳; 3. 期间费用率上升,导致净利率下降1.28个百分点,预计全年净利率约5.5%; 4. 预计公司2011、2012年的营业收入分别为120亿、136亿,每股收益分别为0.80元、0.95元,对应10月28日收盘价的PE分别为15、13倍,维持“谨慎推荐”评级。

厦工是具有60年技术沉淀的综合性工程机械企业,近两年不断扩大产品线。目前公司形成装载机4万台、挖掘机6000台、叉车1万台的产能,去年厦工进入桩工机械和混凝土机械领域,其自主研制的旋挖钻机是福建省首台旋挖钻机,混凝土泵车也开创了福建省机械工业的空白,具有小批量的生产能力。厦工的挖掘机是2004年在日立技术的基础上开发的,近年不断完善产品系列,从4吨到45吨,完善了挖掘机系列,完成了挖掘机全机种性能品质改善。厦工装载机还有一部分军品销售,是总后勤部、南极考察唯一选定产品。 从产品线建设再到引进国外职业经理人,厦工正酝酿成长。作为国有控股企业的厦工2009年引入职业经理人,开拓国际视野,打造自身有核心竞争力的研发和销售团队,提升公司产品的品质和口碑。以蔡总为首的职业经理人团队,给公司带来了先进的技术、研发、营销手段和团队,使得公司在挖掘机的生产、集成水平上有了突破性发展,正在进入国内主流的生产商行列。2011年1-8月挖掘机销售同比增长80%,远高于行业的平均增速。 销售淡季开展“厦工同心圆”大型客户深度关怀系列巡检活动。2011年公司积极拓展市场,增强营销网络,新增挖掘机和叉车代理商近百家;营销服务体系进一步完善,建立了售后服务和配件销售信息化平台。“厦工同心圆”大型客户深度关怀系列巡检活动始创于2009年夏季,当时正值经历了2008年世界性金融危机后,工程机械市场从需求萎缩到逐渐复苏的大环境,厦工主动应对、不等不靠,强有力地推动管理变革和品质提升,以打造服务营销为基点,通过“主动上门服务”与“邀请客户走进厦工”相结合,让客户感受厦工的新变化、新气象。截止目前为止,厦工装载机、挖掘机、叉车、道路机械等系列产品相继开展“同心圆”巡访行程累计已超过1000万公里,直接受益者超过了20000名用户,促成技术革新多达四百多项。正是由于加大营销和服务力度,上半年营业费用增长较快,厦工目前正处于投入期。 厦工的发展受到地方政府与大股东的支持。2011年8月23日厦门海翼集团增持厦工股份117.9股,显示了大股东对公司发展的信心。另外,今年4月厦工股份公告,拟以净资产评估值收购第二大股东厦门厦工重工有限公司全资持有的厦工(三明)重型机器有限公司100%的股权。厦工三重有三十多年研制、开发、生产路面压实机械的经验和能力,其产品包括压路机、垃圾压实机、平地机、推土机等,其中压路机销售收入占其总收入80%以上,2008-2010年度压路机市场占有率为9.40%、9.50%和9.13%,市场占有率位于压路机子行业第四名。厦工三重2010年收入6.4亿,净利润5863万元。 增发将缓解公司资金压力,降低财务费用。厦工股份拟通过非公开发行募集资金用于挖掘机15000台生产能力技术改造项目、厦工机械(焦作)有限公司二期技改扩建项目及补充流动资金。本次非公开发行股票的数量不超过1.66亿股,发行价格13.08元,融资额21亿元左右。本次融资的目的是继续增加产品种类、扩大产品产能、完善生产配套、提高工艺水平。项目建成后,厦工焦作将成为本公司在北方地区,辐射中西部的重要战略生产基地,各种产品总产能将达到25000台,逐步形成规模效应。 持续紧缩下工程机械行业资金压力较大已是不争的事实,再融资将赢得下一轮经济回升的先机。截止中期,厦工经营活动净现金流量为-7亿元,由于公司仍处于扩张期,今年新增短期借款13亿元,因此二季度单季财务费用大增,达到3400万元。 我们认为投资增速放缓将导致工程机械行业增速下降,但却有利于行业集中度提高。 厦工在路面机械领域还有进一步扩张和收购的计划,行业调整将给有资金和技术优势的企业带来机会。 行业波谷寻找长期投资机会。工程机械行业波动较大,今年前高后平的增长格局已确定,三季度是全年的低点,9月开始销售将出现季节性回升。明年政府换届及国家重大项目重新启动,投资并不象市场预期的那么差!考虑明年合并厦工三重,我们预测厦工2011-2013年EPS0.93、1.2、1.47元,年复合增长率20%-25%,2011年动态PE14倍。考虑增发摊薄30%,2012年动态PE也在15倍之下,长期投资价值将逐步显现,维持“审慎推荐-B”投资评级。 风险因素:经济回落、钢价上涨。

事件:2011年8月15日晚厦工股份公布了半年度报告:报告期内公司实现营业收入71.37亿元,同比增长42.58%;归属于母公司所有者的净利润4.65亿元,同比增长11.78%。 评论:积极因素:挖掘机业务实现高增长,期待行业转暖。 上半年公司共销售挖掘机3,083台,同比增长91.73%,远超31.19%的行业平均增速。但在经历一季度大力度促销,提前透支了部分行业需求;二季度国家宏观调控力度加大和紧缩货币政策,与宏观经济政策相关性高的工程机械行业市场需求环比下滑;轮胎、钢材等大宗物资涨价,对企业盈利能力也产生了一定的影响;三项原因直接导致了整个挖掘机行业二季度相对较为惨淡。 短期看,下半年国家加快水利建设投资,加大保障房建设投入,城镇化稳步推进,挖掘机需求有望平稳回升。中长期看,根据行业“十二”五规划,中国装备制造业正在经历从进口替代到装备全球的产业升级过程中,工程机械在“十二五”期间仍然面临良好的发展机遇。 装载机需求稳定,增幅略低于行业水平。 上半年厦工共销售装载机23,014台,同比增长14.38%;全行业上半年共销售装载机14,1205台装载机,同比增幅19.31%,厦工装载机销售增幅略低于全行业增速。行业中原本属于第二梯队的临工逐渐追赶上了第一集团的步伐。 丰富产品链,做大工程机械产业。 目前公司产品主要以装载机和挖掘机为主,叉车产品有望今年取得突破,同时公司开始布局混凝土机械和桩工机械领域。公司规划到“十二五”末实现500亿收入,现有的装载机、挖掘机、叉车、小型机等产品未来能贡献300亿以上,新开辟的产品需要贡献200亿的收入,是未来公司重点打造的产品系列。 产品研发方面,公司完成了挖掘机全机种性能品质改善;完善挖掘机系列,完成XG845样机试制;完成研发新产品旋挖钻机XGR220、挖掘机XG836LC/XG836MH、抓钢机XG808、变量系统装载机935/956Ⅲ/956、叉车XG5100/XG570、小型装载机XG918E/XG910I、井下装载机XG918TE、推土机XG4161S/XG4221T、压路机XG6261M/XG6124D、平地机XG31805,越野叉车XGRT5130等;开发摊铺机和铣刨机和推土机等产品;完成了新型石材叉车的小批试产。 消极因素:受原材料价格上涨、市场竞争加剧、促销等因素影响,公司毛利率同比下滑。公司上半年毛利率17.78%,相比去年同期21.21%同比下滑3.4个百分点。销售收入71.37亿元,同比增长42.58%,营业成本58.80亿元,同比增长48.99%。 业务展望:未来,公司将加快产品改进,继续提升装载机整机品质;按计划推进挖掘机品质革新项目;实施焊接自动化项目,提高结构件品质水平。加大新产品研发力度,完成旋挖钻机、挖掘机、装载机等产品的研发;已完成研发的新品要快速推向市场。加快技改项目,提升产能,确保按计划实施挖掘机15000台产能提升技改项目和厦工焦作二期技改项目;实施装载机整流化改善项目,完成装载机新进机型产能提升技改项目等。 盈利预测我们下调了公司装载机、挖掘机等销售收入数据。预计公司2011-13年EPS分别为1.01、1.13、1.32元,对应当前股价的PE分别为14.1X、12.5X、10.8X,下调公司至“推荐”评级。未来,我们将持续跟踪公司销售情况,并及时调整评级。 风险提示:1)原材料价格持续上涨;2)宏观调控政策继续加码,保障房、水利建设等投资达不到预期效果。

高毛利率的挖掘机占比持续提升,推高毛利率挖掘机收入占由2008的5%提升到2010的17%,预计2011年上升到22%,预计2013年将上升到29%。挖掘机毛利率高于装载机,因此毛利率持续改善,由08年的15.6%,提升到2010年的16.7%,预计未来将持续改善。竞争格局改善,焦作基地生产成本低,提升装载机毛利率装载机行业竞争格局趋于改善,毛利率有回升趋势;河南焦作基地生产成本显著低于本部,预计毛利率21%,同时大幅度节省运输费用,提升毛利率。战略、产品、渠道、盈利能力发生向好变化09年蔡奎全先生出任总裁侯推动系列改革,公司战略、产品、渠道、生产管理、成本管理发生向好变化。产品结构优化、产品线完善、渠道数量质量显著提升。行业增长、进口替代推动公司挖掘机复合增速约为35%挖掘机处于成长期,未来3年行业复合增速约为20%,进口替代推动公司超越行业增速15个百分点,达到3年35%的复合增速大股东支持公司做强做大、相关资产有望注入公司控股股东是厦门海翼集团旗下其它的工程机械资产包括银华机械公司,银华机械公司预计将注入上市公司,以解决关联交易以及扶持上市公司做强做大。 预计未来3年利润增速将达21%,给予“推荐”评级 预测2011-2013年EPS分别为0.90、1.17、1.43元,未来3年相对11年利润复合增速为21%。经常性业务价值加上兴业证券股权对应的市值,合理估值为16-20元,中间值为18元,给予“推荐”评级。

上半年业绩符合预期,二季度增速骤降。上半年公司实现营业收入71.37亿元, 同比增长42.6%;净利润4.67亿元,同比增长11.72%,实现EPS为0.60元,业绩基本符合预期。其中,二季度,实现营业收入35.2亿元,同比增长9.6%,环比下降2.7%,实现净利润2.13亿元,同比下降23.6%,环比下降14.8%。 主要产品销量持续旺盛。上半年我国固定资产投资增速维持在高位,行业一季度各厂商大力度的促销,工程机械各产品销量旺盛。受信贷政策持续收紧的影响,二季度行业旺季不旺,销量同比环比双双出现下降。公司上半年装载机、挖掘机分别销售23,014台、3,083台,同比增长15%、91.7%,整机实现销售收入57.6亿元,同比增长22.68%。受益行业上半年销售的大幅度增长,公司的配件业务销售收入12.33亿元,同比增长450.4%。 原材料涨价导致毛利率大幅下降2.5个百分点。上半年,公司综合毛利率为17.62%,同比下降2.49个百分点,环比下降1.7个百分点。其中,主营业务毛利率为17.78%,同比下降3.42个百分点。由于轮胎、钢材等大宗原材料涨价导致整机业务毛利率同比下降0.8个百分点至20.7%,而配件业务毛利率大幅下降10个百分点至3.99%。 费用率保持稳中有升,总体处于正常水平。上半年,公司期间费用率为9.72%, 同比上升0.20个百分点,其中,公司营销规模效应导致销售费用控制合理,销售费率下降0.11个百分点至3.7%;人工成本及研发投入增加导致管理费率上升0.17个百分点至1.82%;短期贷款同比增加8.52亿元,导致利息支付增加,销售费率也上升0.14个百分点至0.63%。 应收款倍增,现金流紧张。报告期内,公司应收账款余额为36.51亿元,较年初余额大幅增长114%,主要是由于上半年装载机、挖掘机销量大增的同时,公司适度放宽信用销售政策及银根紧缩银行按揭款、融资租赁放款期延长。 公司经营净现金流为-7.19亿元,去年同期为2.88亿元,现金流净额与净利润增速不完全匹配,需要加大应收款的管理。 积极准备非公开发行,力图扩充优势产品产能,拓展产业链。公司募集资金投向挖掘机1.5万台技改项目及焦作(二期)技改项目。项目达产后,公司装载机达到4.5万台,挖掘机1.5万台,叉车2万台的年生产能力,提升市场占有率。 维持“增持-A”投资评级。我们维持公司2011-2013年的每股收益分别为1.17元、1.49元和1.88元,对应的动态市盈率分别12倍、10倍、8倍,维持“增持-A” 投资评级。 风险提示:1.信贷政策持续收紧,应收账款回款面临压力;2.固定资产投资放缓超预期;3.钢材及零部件等原材料价格上涨的风险。