公司公告 22年三季报，22q1-3收入 4.6亿，yoy-24%；归母净利 0.42亿，yoy-59%； 扣非归母净利 0.29亿， yoy-70%。单 21q3收入 1.2亿， yoy-42%， qoq-26%； 归母净利 0.08亿， yoy-75%， qoq -57%；扣非归母净利 0.01亿， yoy-98%， qoq-97%。 22q1-3业绩反映电子布需求景气度阶段较疲弱；公司黄石纱布项目逐步投产，我们继续看好公司竞争力持续强化及成长前景。 下游需求景气度较疲弱，关注恢复节奏， 22q3盈利水平或开始筑底22q3公司电子布销量 2,498万米， yoy-21%/qoq-20%， 环比减少较多，主要反映下游如消费电子等需求偏疲弱。 同期电子布每米销售均价 4.56元，qoq-30%/-0.5元（vs 22q1、 22q2分别为 5.54、 5.07元）；测算电子纱每 kg 平均采购价 18.4元， qoq -30%/-5.6元（vs 22q1、 22q2分别为 32.0、 26.2元）。 22q3收入环比较多减少主要源于电子布销量、均价均承压。 22q3公司综合毛利率25.5%， yoy-12.7pct， qoq-7.3pct。 黄石宏和项目继续推进， 推测生产状态继续改善，因下游景气偏疲弱，效益预计仍有一定拖累（22h1黄石宏和净利润-509万元， vs 21h1、 21h2分别为-1,635、 80万元）。 整体看， 22q1-3公司归母净利率 9.1%， yoy-7.6pct； 22q3为 6.5%， yoy-8.7pct， qoq-4.8pct；盈利水平或开始筑底，应持续关注消费电子等下游需求复苏节奏。 22q3末公司资产负债率 40.5%， yoy+2.4pct；带息负债比率 76.9%， yoy+1.7pct，其中短期负债占比 41.8%， yoy +21.1pct；整体负债有一定增加，负债端压力边际有所加大。 22q1-3公司存货及应收账款周转天数分别为 133天、 123天， yoy分别+46、 +25天， 显示偏疲弱的下游需求及较低的行业景气度。 持续关注黄石项目进展及增量效益贡献， 或持续提升公司竞争力公司是全球少数掌握高端电子布全套生产工艺的厂商之一，是电子布国产替代先行者及生力军。 黄石纱一期、二期项目先后投产， 关注其电子纱客户认知情况及随着生产效率提升、下游景气回归对公司整体效益的积极贡献。后续随着黄石纱项目运行逐步进入正轨， 电子纱自供率逐步提升或较大幅度优化公司成本，同时提升供应链掌控力， 较好提升公司竞争力。 此外后续黄石拟投产的5G 超薄/极薄电子布项目一方面提供电子布产能增量，突破产能瓶颈，另一方面将进一步优化公司产品结构。 下调盈利预测， 高端电子布供应能力全球领先， 维持“买入” 评级考虑到 22q1-3公司盈利水平较多承压，下游需求景气偏弱，我们下调公司 22-24年归母净利预测至 0.8/1.2/1.7亿元（前值为 1.4/1.9/2.4亿元）， yoy -38%/+60%/+37%， 我们认可黄石项目（纱及布）项目达产及成本管控提升至预期水平后对公司中长期竞争力带来的重要积极变化， 以及公司全球领先的高端电子布制造能力持续强化， 现价对应公司 23年 PE 50x 。 继续维持“买入”评级。 风险提示： 需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险、供给端竞争加剧、原材料价格大幅波动。

公司发布 21年年报及 22年一季报。 21fy 收入 8.1亿， yoy+30%；归母净利 1.2亿，yoy+6%；扣非归母净利 1.2亿，yoy+9%。对应 21q4公司收入 2.0亿，yoy+28%，qoq -3%；归母净利 0.23亿，yoy-25%，qoq-27%；扣非归母净利 0.19亿，yoy-39%，qoq-38%。 22q1收入 1.8亿， yoy-7%， qoq-13%；归母净利 0.16亿， yoy-48%，qoq-34%；扣非归母净利 0.13亿， yoy-54%， qoq-30。 21q4及 22q1业绩低于我们预期，显示电子布行业供需较快回落及原燃料阶段性上涨产生的负面影响。 电子布供需阶段偏弱， 黄石宏和 21h2已小幅盈利21fy 公司电子布销量 1,3007万米， yoy+6%， 产销率 100%，基本为满产满销； 21q4/22q1电子布销量分别 3,236/3,112万米， qoq 分别+3%、 -4%，季度间正常波动，q1亦有假期/疫情等扰动。21fy公司电子布每米销售均价 6.1元，yoy+2.1元/+22%； 21q4/22q1销售均价分别为 6.1/5.4元（vs 21q3为 6.5元），均价延续回落，反映电子布行业整体供需景气度持续较快回落。 21fy 公司电子纱每kg 平均采购价 33.6元， yoy +12.5元/+59%；测算 21q4/22q1采购均价分别为32.7/32.0元（vs 21q3为 35.3元）。 21q4/22q1收入环比均负增， 主要反映价格变化； 毛利率持续承压（应注意，21fy 末会计政策调整，将部分固定资产日常修理费用由管理费用调整至营业成本）， 反映电子布价格回落节奏快于电子纱。 费用支出较为刚性（同时亦有黄石项目增量影响），费用率上升（其中 22q1研发费用率 qoq+2.2pct 至 5.4%）、减值亦有一定拖累（推测如存货跌价损失等）。 22q4/21q4公司归母净利率分别为 11.5%/8.8%， qoq 分别-3.7/ -2.7pct。 后续随着行业供需企稳、纱布价格回归至均衡状态、黄石项目逐步贡献效益（21fy 实现电子级玻纤超细纱批量稳定生产，打破国外技术垄断，超细纱产品规格参数超过国际标准， 21fy 黄石宏和净亏损 1,555万元， 21h2已实现小幅盈利），公司盈利能力有回升空间。 22q1末公司资产负债率 40.2%， yoy+8.5pct；带息负债比率 77.8%， yoy+11.2pct，其中短期负债占比 30.5%， yoy +7.1pct； 负债表变化大致反映公司资本开支保持强度， 21fy/22q1公司投资性现金流净流出分别 7.1/1.2亿（vs 20fy 及 21q1分别为净流入 1.5亿、净流出 3.5亿）；经营活动现金流亦阶段性有一定压力。 黄石纱布项目推进或持续强化公司竞争优势， 维持“买入”评级电子纱电子布行业景气阶段回落， 公司盈利能力延续回落至较低水平，同时关注黄石项目后续效益情况，小幅下调公司 22/23归母净利预测至 1.4/1.9亿（前值 2.0/3.0亿），新增 24年归母净利预测为 2.4亿， 22-24年 yoy 分别+14%/38%/25%， 考虑公司电子布领域技术优势及黄石纱布项目推进或持续强化公司竞争优势，认可给予公司 1.0x 24年目标 PEG， 小幅下调目标价至 8.57元（对应公司 24年 PE 31x），维持“买入”评级。 风险提示： 需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险、供给端竞争加剧、原材料价格大幅波动。

公司公告21年三季报，21q1-3收入6.0亿，yoy+31%；归母净利1.01亿，yoy+17%；扣非归母净利0.96亿，yoy+29%。单21q3收入2.1亿，qoq+3%；归母净利0.32亿，qoq-18%；扣非归母净利0.30亿，qoq-20%。21q1-3业绩略低于我们前期预期，黄石项目投产节奏阶段性扰动。我们看好黄石项目对于公司竞争力提升的重要意义，看好公司竞争力持续强化及成长前景。 下游需求高景气，21q3净利率阶段承压，或源于黄石项目阶段扰动21q3公司电子布销量3,144万米，yoy+1%/qoq-3%，环比大体稳定，推测小幅波动源于库存变化。同期电子布每米销售均价6.52元，qoq+5%/+0.3元（vs21q1、21q2分别为5.54、6.24元）；测算电子纱每kg平均采购价35.3元，qoq+1%/+0.4元（vs21q1、21q2分别为31.6、34.9元）。21q3收入环比小幅增加主要源于销售均价环比继续小幅提升，推测单位成本环比亦有小幅提升；21q3公司综合毛利率环比持平为38.2%。黄石宏和项目继续推进，产能爬坡及熟练度磨合等，阶段性费用率仍在提升（21q3期间费用率为19.3%，vs21q1、21q2分别为15.6%、16.1%，其中21q2/21q3财务费用率均较高，分别为3.1%/3.5%，过往通常低于1%，推测部分源于黄石项目逐步投产致利息支出资本化率降低），同时减值影响环比亦有一定增加。21q1-3公司归母净利率16.7%，yoy-1.9pct；其中21q3归母净利率15.2%，qoq-3.9pct。 21q3末公司资产负债率38.1%，yoy+7.1pct；带息负债比率75.2%，yoy+0.5pct，其中短期负债占比20.7%，yoy-12.8pct；负债结构有所优化，但整体负债增加较为明显。21q1-3公司存货及应收账款周转天数分别为87天、98天，yoy分别-7、-17天，佐证下游需求景气向上。 关注黄石项目投产磨合节奏，看好公司竞争力再上一个台阶公司是全球少数掌握高端电子布全套生产工艺的厂商之一，是电子布国产替代先行者及生力军。黄石纱一期、二期项目先后投产，关注其产能爬坡、工人磨合等方面进展，我们判断黄石纱项目整体进入进入正常供应阶段后，电子纱自供率逐步提升或较大幅度优化公司成本，同时提升供应链掌控力，看好公司竞争力再上一个台阶。此外公司预计22年投产的5G超薄/极薄电子布项目（现年处于厂房建设期）一方面提供电子布产能增量，突破产能瓶颈，另一方面将进一步优化公司产品结构。 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级21q3净利率阶段承压，黄石项目投产磨合节奏仍需耐心关注，我们小幅下调公司21-23年归母净利预测至1.4/2.0/3.0亿元（前值为1.5/2.2/3.2亿元），yoy+19%/45%/49%，我们认可黄石项目（纱及布）项目达产及成本管控提升至预期水平后对公司中长期竞争力带来的重要积极变化，结合公司在电子布全球领先的竞争优势，认可给予公司1.0xPEG，对应22年约47x目标PE，小幅下调公司目标价至10.85元，继续维持“买入”评级。 风险提示：需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险、供给端竞争加剧、原材料价格大幅波动。

电子纱/电子布绝大部分用作生产CCL，进一步制造电子通信领域的“血液”PCB，产业链条较传统玻纤纱更单一。电子纱/布行业具有单位产能投资强度较传统玻纤纱更高、难与其他玻纤纱相互转产、技术门槛更强等特征，堪称玻纤领域的“皇冠明珠”。宏和科技在行业内极有特色，前期聚焦电子布环节，尤其是在高端的超薄/极薄电子布领域产品、技术及客户方面具备全球领先竞争力，是我国电子布逐步实现国产替代（尤其是高端电子布）核心骨干之一。近年宏和科技开始布局超细/极细电子纱环节，部分产能已投产，该环节同样为我国产业短板，其进展及后续为公司赋予的额外成长性亦值得重点关注。 产业趋势性向中国迁移，需求提速，预计电子布供应紧缺或延续至22年CCL及用于粘结CCL的半固化片消费了绝大部分的电子布，CCL/PCB下游消费需求变化致电子布薄型化为大趋势，同时在中国消费崛起的背景下，CCL/PCB产业近年持续向中国大陆转移，预计有一定持续性。PCB需求分布较广，总体受宏观经济景气度影响较大。疫情影响边际减弱，全球经济进入复苏周期，PCB行业景气亦向上，其中5G渗透提升或赋予行业更优成长性。在此背景下，CCL企业20年开始扩产节奏明显提速，直接提振电子布需求，我们测算20-22年电子布需求量分别为30.6/32.8/34.1亿米，YoY分别+12.1%/7.0%/4.0%，薄布需求增速或更优。供给角度，中国大陆20年电子纱有效产能新增仅0.3万吨/+0.4%，21年为5.1万吨/+6.4%，供需阶段错配较明显，是电子纱及电子布20年底起迎来快速上涨的直接原因。我们预计22年电子纱有效产能新增15.3万吨/+18.3%，22年供给紧张局面或有一定缓解。 公司技术有优势，客户有壁垒，新投项目蕴含量/利弹性宏和科技是全球少数掌握高端电子布全套生产工艺的厂商之一，是电子布国产替代先行者及生力军。研发投入保持强度，公司具备较强技术属性。与客户长期合作关系是电子布制造商核心竞争力之一，公司核心客户基本覆盖全球头部CCL制造商，奠定其在业内坚实竞争力，且对其在后续电子布市场竞争中稳固并扩大优势有积极意义。公司较早即开展电子纱研发工作，18年底黄石超细纱项目开工，20年9月纱项目一期点火（年产能3,000吨），二期项目投产后预计产能翻倍，或将极大缓解公司超细/极细纱对少数企业依赖，同时电子布生产成本或有明显降幅。此外，公司电子布产能满负荷生产状态已持续数年，产能瓶颈制约公司成长，公司预计22年投产的5G超薄/极薄电子布项目一方面提供电子布产能增量，突破产能瓶颈，另一方面将进一步优化公司产品结构。 重视公司成长拐点，首次覆盖给予“买入”评级公司短期受益供需阶段错配带来的电子布价格向上弹性，同时公司黄石纱/布项目投产助公司突破产能瓶颈，高端电子纱自供率提升强化公司竞争力且对公司生产成本下降有较大意义，21年或为公司成长拐点。我们预计公司21-23年归母净利分别为1.5/2.2/3.2亿元，YoY分别为32%/42%/46%，我们认可给予公司0.7xPEG，对应23年目标PE30.7x，对应目标价11.17元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求及新项目投产节奏低于预期、供应商及客户集中风险。

定位中高端，IPO 项目计划于2022年投产。公司成立于1998年，是一家专注于薄/超薄/极薄型电子布的台系企业，公司营收中有43%来自于超薄/极薄布，且逐渐向特殊材料电子布（高频高速/封装基板用）布局，因此公司中高端定位确立。公司2019年上市，IPO 募集资金原用于“年产6000万米电子级玻璃纤维布项目”，后经调整用于“年产5040万米5G 用高端电子级玻璃纤维布开发与生产项目”，预计于2021年投建、2022年投产。 高端价格稳定，手机终端+5G 基建+服务器助推高端产品用量。1）价格方面，电子布因属于玻纤产品，因此具备一定的周期性，其中中低端电子布周期性较为明显而高端产品价格相对稳定，公司布局中高端产品居多，整体来说价格有望保持稳定。2）用量方面，5G 主板升级、5G 基建/服务器材料升级使得高端电子布（薄系列产品、NE 电子布等）需求得到释放。综合量价来看，预计至2023年中高端电子布市场空间将达到50亿元。 对标日台，优质客户+技术储备+高效率+高管控是制胜法宝。公司是国内稀缺资产，直接竞争对手为处于全球龙头地位的日台厂商，鉴于全球第一的龙头厂商日东纺在中高端的市场占比达到31.8%（公司为14.5%），我们认为公司仍有通过竞争优势提升份额的空间。公司的优势主要体现在：1）绑定全球主流客户，并且配合客户扩产而临近扩产，合作关系有望更紧密；2）公司生产效率比其他台企和大陆厂商高28%，比日企高50%；3）管控能力强，在其他竞争对手大幅下滑的年份公司盈利能力保持稳定，并且公司扩产电子纱将会对竞争对手产生冲击。 我们预计公司2020~2022年归母净利润为1.33亿元、1.96亿元和2.88亿元，三年复合增长率达到40%，可见公司未来有望实现高成长。结合在A 股上市的玻纤公司的估值，考虑到公司稀缺性具有一定的估值溢价，再考虑到公司产能释放要等到2022年，我们按照1倍PEG、40%的增速、2022年业绩，计算可得公司的合理市值为116亿元，对应目标价为13.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

首次覆盖给予“谨慎增持”评级。我们认为5G及汽车电子等新兴领域将为高端电子布需求的放量赋能,公司为全球高端电子布制造龙头,IPO恰逢其时有望优先获益。预计公司2019-21年EPS分别为0.14、0.18、0.24,分别同增-27%、28%、31%。给予公司34倍PS,目标价25.8元。 电子布为技术密集型行业,高端电子布占比有望逐步提升。一般而言,电子布越薄重量越轻、信号传输速度越快、附加值越高,但同时技术难度越大,高端布生产加工工艺仅为少数企业所掌控。因此高端电子布价格、盈利及稳定性远超低端。终端电子设备的发展趋势推动电子布向“薄轻短小”的高端化发展。 我们判断5G、汽车电子驱动新一轮PCB需求爆发期将至,高端电子布有望进入需求红利期。根据台湾工研院及Prismark的数据测算,2011-18年全球电子布复合增速仅为0.88%,2019-24年均复合增速有望超3%,2024年总销量或达17亿米。 护城河稳固,IPO恰逢其时。公司为全球高端电子布制造龙头,核心技术均由公司掌握且处于国际先进水平,已与台光、联茂、松下等大客户建立长期稳定的合作关系。公司当前经营的主要矛盾在于高端品的有限产能与客户的强劲需求不匹配,上市募投年产6000万米电子布及4200万米特殊复合材料用玻纤布项目,有助于公司突破产能瓶颈,同时也迎合了5G驱动的新一轮需求红利期,有望抢占更多高端市场份额。 风险提示:5G建设不及预期、中国巨石等龙头电子布产能加速扩张。