投资逻辑。 加码环保材料新业务态度坚决:烟台万润6 月份公布定向增发预案,拟发行1.1 亿股,募集超过10.277 亿元,其中9.297 亿元投向环保沸石环保材料二期扩建项目,另外的资金将用于增资烟台九目化学制品有限公司和烟台万润药业有限公司。在大股东中国节能环保集团公司的支持下,公司进一步做大做强环保材料的态度坚决。 沸石分子筛业务将成为公司主要业绩增长点:近两年公司液晶化学品业务增速趋缓,而沸石业务成长属性明显。2013 年上半年公司启动沸石分子筛一期项目,建成850 吨/年V-1 产能,主要供给全球催化剂巨头英国庄信万丰,用于生产符合欧六标准的柴油重卡的尾气催化剂载体。在全球汽车尾气排放标准趋严的大背景下,我们预计全球范围内欧六标准柴油重卡的载体需求量将超过6000 吨/年,而公司将继续开发符合欧六柴油乘用车、欧五柴油车标准的沸石分子筛,进一步扩大沸石业务。 DIC 接单出现断档,影响公司今年业绩表现:公司液晶单晶主要客户之一的日本DIC 于去年下半年投产其位于青岛的混晶工厂,但由于本身接单出现断档,导致对万润单晶采购的推迟。今年公司对DIC 的单晶销售萎缩明显,并拖累整体液晶业务的表现。我们了解到,目前DIC 尚未明确接单和采购时间表,因此我们预计公司今年的液晶业务将出现一定程度的下滑。 盈利预测及投资建议。 由于沸石项目的投入,我们重新调整公司的盈利预测。我们预计公司2015年增发实施,发行1.1 亿股,以此测算公司2014-2016 年EPS 分别为0.38、0.46 和0.66 元。对应当前股价的PE 分别为35 倍,29 倍和20 倍。 我们认为公司未来业务向环保材料倾斜的力度加大,市场空间较大,估值也有望得到提升。医药业务经过近几年的准备,未来也有望贡献收入,提供超预期收益。公司短期看由于今年业绩整体不太乐观,估值相对较高,但沸石项目将为公司带来长期增长动力,未来万润将成为全球最主要的沸石及催化剂载体生产企业之一。调整目标价至15 元,给予公司增持评级。 风险。 增发将导致股本摊薄,公司业绩增长不达预期将导致每股收益下降。沸石下游需求不达预期的风险,公司沸石市场开拓缓慢的风险。

投资逻辑 陷入低谷达两年,炭黑行业仍呈分散格局:2013年是炭黑行业近年来较为困难的一年。上游煤焦油价格持续震荡,增加了炭黑企业把握调价时机和幅度的困难程度;下游轮胎企业扩产带来的需求增长尚未向炭黑企业传导;由于激烈的竞争行业开工率继续保持低位,这三方面原因使得公司盈利能力降到历史低点,甚至出现了单季度亏损。百川资讯的数据显示,2008至2013年,行业产能由359万吨上升至650万吨,增长幅度达81%,行业开工率由2008年的69%下降到2013年的60%。从单厂产能分布看,产能达到10万吨/年及以上的厂家共26家,占全国产能59%,同时产能低于5万吨/年的小厂共计30家,占有全国产能14%。行业前三名黑猫股份、卡博特和龙星化工的市场占有率分别为23%、15%、11%,行业总体格局依然分散。 公司是行业龙头,全面大幅涨价时机尚未成熟:公司是我国炭黑行业龙头,现产能94万吨,下半年济宁项目投产后,公司全年总产量总计约为100万吨。行业第二名卡博特、第三名龙星化工产能分别为60、37万吨,与公司已经拉开了差距,然而公司的行业龙头地位仍未明显体现。凭借产品质量的优势,公司开工率一直保持100%,我们认为随着行业持续低迷而导致的小产能陆续退出,公司将承担引领行业提价、保证全行业盈利能力的龙头公司责任。目前由于通用牌号N220、N330等严重过剩,全面大幅涨价的时机尚未到来,短期仍需耐心等待。 高端炭黑市场较好,公司盈利上升趋势抬头:2014年随着轮胎行业继续扩产,炭黑需求明显好于去年,且半钢胎市场的火热也加大了轮胎企业对高端炭黑的需求,公司在高端炭黑上的领先优势正在逐渐获得下游认可。公司一季报净利润600万元,中报预期利润1300~1800万元,盈利的上升趋势已经开始。 投资建议 我们认为炭黑行业最坏的日子已经过去,当前股价未能反映公司利润上升的趋势,预测公司2014年EPS0.17元/股,维持“增持”评级。 风险 提价阻力较大,行业竞争激烈。

事件 天马精化发布公告,拟以认购苏州神元生物科技股份有限公司新增股份的方式,对其进行增资,双方初步确定公司以不超过4000万元的价款认购神元生物本次全部新增股份,约占其本次增资完成后股份总数的20-25%,最终认购股份数额及价款总额经双方协商后确定,并以双方最终签署的正式协议为准。本次交易尚处于谈判阶段,双方就交易事项达成初步意向,并草签了增资扩股意向书。 评论 保健品行业空间大,发展快,天马精化进军保健品业务态度明确:由于民众对健康关注度的不断提升,对营养保健品的需求也在不断增长,2012年全球保健品市场销售约为3500亿美元。国内民众的健康意识不断增强,加上社会老龄化程度的不断加深,中国的保健品行业发展潜力非常可观。目前中国保健品市场仅占全球的5%,人均营养品消费大大低于世界平均水平,与发达国家相比,我国营养产业仍处于兴起初步阶段。天马精化于13年12月发布公告与韩国星宇共同投资3000万美元(其中天马精化为90%;韩国星宇10%),设立合资子公司天森保健品(苏州)有限公司,从事保健食品生产,迈出了公司进军保健品业务的第一步。此次入股苏州神元生物,天马精化进军保健品业务的态度明确。 拟入股苏州神元生物,公司在保健品行业投资迈出的第二步:苏州神元是专业从事铁皮石斛产业研发、组培扩繁、生态栽培与深加工的企业,是江苏省唯一一家通过铁皮石斛“GAP”认证及“有机认证”的科技型农业企业。公司主要产品包括铁皮石斛组培苗、铁皮石斛鲜品、铁皮石斛花茶、铁皮枫斗和与之相关的保健产品。神元生产的保健食品依源牌铁皮枫斗景天胶囊获得了保健食品批号,目前市场售价约为2.8万元/500克。天马精化此次拟入股专业铁皮石斛种植销售企业,一方面能够分享到开发高端中药保健品行业的市场经验,另一方面也与公司在产品品种方面形成互补,发挥各自的资源优势,并建立全方位、长期的战略伙伴关系。 苏州神元生物盈利能力较强,此次交易的估值水平并不算低:苏州神元公司目前总资产8033万元,净资产6179万元,2013年全年营业收入2561万元,净利润996万元,净利率38.9%,2014年1-5月份营业收入629万元,净利润158万元,净利率25.1%。按照天马精化与苏州神元签署的意向合同,以4000万元获得20%的总股本计算,苏州神元的总估值为1.6亿元,此次股权交易的PB约为2.59倍,静态PE约为16倍。若以获得25%的总股本计算,则苏州神元的总估值为1.2亿元,对应此次交易的PB为1.94倍,静态PE为12倍。目前神元生物实际控制人合计持有公司股份79.90%,若此次增发成功实施,则天马精化成为公司第二大股东。 原料药业务快速推进,期待公司传统业务盈利能力恢复:由于造纸化学品业务的波动,造成公司近年来的业绩的波动。另外山东天安项目整合效果低于预期,也导致公司盈利水平低于预期。目前公司山东项目已经趋于正常,AKD主要原材料硬脂酸的价格今年以来趋于稳定,将有利于公司AKD项目的盈利水平的恢复,但由于下游不景气,我们预计AKD目前盈利水平仍然较低。公司在原料药业务上一直稳步推进,先后通过了6个原料药品种的GMP认证(葡甲胺、瑞吧派特、胞磷胆碱酸钠、氟康唑、枸橼酸喷托维林、硫酸氢氯吡格雷),其中葡甲胺生产工厂通过了美国FDA的cGMP审核。2014年原料药业务将成为公司业绩的主要贡献力量之一。 投资建议 我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.14元、0.23元和0.30元,对应当前股价的PE分别为43倍、27倍、20倍,短期看,由于客观原因,公司业绩尚未得以完全体现,但公司未来原料药业务2014年将可能逐步贡献业绩,特别是新介入的保健品业务,具备较强的成长性和想象空间。维持增持评级。

投资逻辑 全球勘探新发现呈现“一点(北美页岩油气)一弧(印度洋周边)一三角(南美大西洋富集区)”特征。海洋油气深有潜力。据Woodmac 统计,2005年以来,全球海域新增天然气2P 储量14万亿方,占总增量的64%,海域新增原油2P 储量734亿桶,占全球总增量72%,据Rystad Energy统计,2010年以来国际新发现的海上油气田主要来自深水和超深水。目前全球规划中深水超深水项目有284个,计划总投资4780亿美元。 股价今年下跌,主要是担忧业绩“拐点”而先杀估值。市场首先担心油价下跌殃及海洋油气投资减少进而影响日费率。之前我们多次论述,油价大战略上不会暴跌,因为Brent 下跌不符合美国的战略意义。目前公司在北海树立了全球样本,在页岩气方面正累积经验,在南海勘探与开发中稳步推进,而在墨西哥湾也即将进入爆发期。公司已经发展成更外向、更独立、更可靠、更具性价比的优势,随着公司业务的增长,估值已经被低估。 公司技术竞争力近期不断加强。第一,海油981已于5月27日顺利完成西沙中建岛附近钻探,目前已转场第二阶段工作;第二,承钻的伊拉克米桑油田BUCS-44H 井(地层深处盐膏层具有极强的蠕变特性)顺利完工,井深4685.5米,水平段长600米,是该地区第一口水平井;第三,5月12日成功钻探西部海域压差最大的一口油井,最大34兆帕,远高于15兆帕的推荐值,标志着公司泥浆技术取得了新突破。 公司不断有新船投入运营,推动今明两年业务快速增长。中集来福士船厂在今年1-5月已向COSL 提供了三座高标准自升式钻井平台。第1座是Guardian ESV,于2月底在渤海湾作业;第2座是“海油932”(中海油提供融资租赁、TSC 负责钻井包),于5月初在“渤中34区块”首钻成功;第3座是“海湾钻探者1号”,5月10号交付,作业水深300英尺,这是继从工银租赁“南海七号”之后,从其获得的第二座钻井平台。截止到5月中旬,公司运营自升式平台已增至34座,可能今年再度获得两座。 估值及投资建议 预计2014-2016年公司营业收入31,982、37,353、41,220百万元,归属于母公司净利润8,283、9,927、11,125百万元,对应EPS1.74、2.08、2.33元。目标价20.83元,相当于12x2014PE、10x2015PE。“买入”评级。 风险 国际日费率持续下滑,中海油资本性开支大幅缩减;钻井船发生事故。

投资逻辑 近期股价下跌主要受到两个传闻影响:一是本月22、23 号分别有第二次股权激励的874 万股上市、13 年并购新铭丰的配套融资的565.7 万股解禁;第二是17 号有媒体报道山东黄台4 万方流化床煤气炉点火成功。两因素合并,引发投资者抛售。我们认为股价下跌给长期投资者较好的投资机会。 第一,行权中高管会继续锁定6 个月,而其他核心员工也不会一次性抛售完毕,按以往经验,应该3-6 月抛售。第二,并购新铭丰的配套融资解禁,初始成本12.02 元,我们认为50%资金不一定会抛售,如果全部抛售,这给长期投资者带来低位回补的机会。第三,山东黄台项目年初就有消息,但截至到目前仍一直运行不顺。按科达经验,至少也需要1-2 年的磨合及问题解决。我们初步了解的黄台情况是其飞灰问题难解决,更不要说后续重点考核的冷煤气转化效率及环保指标。投资者短期勿需担忧。 政府开始高度重视煤炭清洁利用。5 月16 号国家三部委(发改委、环保部、能源局)在大气治理计划中明确提出要发展煤炭清洁利用技术。第一,治霾需要清洁能源供给,但国内天然气紧缺;洁净煤技术首先由二战德国的戈贝尔提出并应用,使得德国合成燃料产量从1940 年每天7.2 万桶增至1943 年12.4 万桶,技术已可靠;第二,煤炭可以被清洁利用,只要电厂加装并运行脱硫、脱销、除尘装置,只要燃料及工业锅炉退出市场,由环保炉替换,可达到甚至超过天然气的安全、清洁排放标准。 预期14 年净利润增长40-50%,煤气炉订单可期。公司煤气炉竞争力体现在环保、节能、高效。预期公司14 年煤气炉结算8 亿元左右,接单介于15-20 亿元。主要订单可能来自于陶瓷工业园、氧化铝、玻璃等行业。如果年底公司煤气炉进入国家环保目录,则推广可能更加迅捷。目前公司炉子在信发铝电应用良好,不仅解决了常规煤气炉难处理的环保问题,而且大幅节约用煤,投资回收期仅1 年。在劣质煤与块煤价差较小的地方,回报期较长些。预计公司14 年利润增长的主要动力来源于:传统陶机、煤气炉销售、合并东大泰隆、融资租赁、天江药业权益、液压泵及风机。 下一页附有电话会议速记,敬请投资者参考。 投资建议 维持“买入”评级。维持14-16 年EPS0.80、1.05、1.30 元预计不变,维持目标价24 元,相当于30x2014PE、23x2015PE。 风险。煤气炉推广低于预期、历史煤气炉的未处理坏账计提。

越南暴乱对公司海外工厂影响较小:近期越南爆发反华暴乱,多家大陆及港台企业被暴徒冲击,我国已有1人死亡百人受伤。市场传言公司越南工厂遭到暴徒毁坏,因而引发股价连续下跌。经我们向公司核实,越南工厂本身尚处于试生产阶段,开工率较低,在得知暴乱消息后已主动选择停产检修,并未遭到毁坏,且公司在设厂之初即购买了保险,一旦受损可获得赔偿。越南政府已采取措施逮捕暴徒,暴乱有望在短期内结束,且公司的目标客户不在越南而在欧美,因此并不存在遭越南客户抵制的问题,公司股价下跌应为错杀。 公司在半钢胎上的布局将逐渐得到认可:近期市场对半钢胎国产品牌的关注度有所提高。我们认为,公司是业内半钢胎经营最为成熟的企业之一,其高端品牌Atrezzo、Terramax等均已进入欧美主流市场,在国际轮胎评测网站上均可找到赛轮产品的相关信息。公司收购了英国和北美的经销商,其品牌和渠道布局领先国内同行,其新款轮胎发布也获得了国外媒体的关注。随着经济增速下行,周期品属性较强的全钢胎整体发展前景不容乐观,而消费品属性较强的半钢胎市场的稳定增长已有所显露。公司管理层极具战略眼光,5年前即开始将重心转移到半钢胎建设,并购金宇后目前半钢产能已进入全国前三,增发项目1500条大轮毂半钢胎也顺应了全球轮胎市场的需求趋势,我们将在后续报告中继续阐述该项目的前瞻性。长远看,公司在品牌和服务上的布局有望使“赛轮”成为全球知名的中国轮胎品牌。 连续增持彰显高管对公司的信心:公司于5月14、16日连续两次公告,董事长、副董事长、董秘配偶共计增持50万股。公司高管连续公告增持,对公司长期价值具有充分信心。 投资建议 公司一季报净利润增长51%,毛利率稳定在15%的历史高位,我们认为公司盈利能力的上升趋势已经开始显现,上调公司2014~16年盈利预测至0.888、1.141、1.513元/股,“买入”评级。 风险提示 越南动乱进一步扩大;行业景气程度降低;天胶价格大幅反弹

业绩简评 赛轮股份发布2014年一季报,公司实现收入23.9亿元,同比增长31%,归属于上市公司股东净利润9647万元,同比增长51%,EPS0.22,超预期。 经营分析 金宇正式并表,公司收入大幅增长:公司增发完毕后,一季报正式将金宇实业并表,收入相应大幅增加,较去年一季度增长31%,环比增长也为31%,单季度收入值创公司上市以来新高。与此同时,公司的毛利率保持稳定,单季度毛利率为14.9%,历史上仅次于公司2013年第四季度。收入大幅增长而毛利率保持在历史高位,表明赛轮和金宇的盈利能力均较强,并购金宇并未使得公司整体盈利水平降低。虽然收入增加,但公司的管理费用、销售费用总体并未大幅上升,表明公司较好的控制了费用,管理能力显著提升。公司一季度净利润率达4.1%,创上市以来新高。 新增项目尚处于探索期,明年起有望盈利:公司一季度的利润增长是原有业务盈利增加,对冲了越南项目亏损的结果。公司一季度并表金宇后,固定资产较去年四季度增长11.3亿元至42.3亿元,较去年三季度的21.1亿元已实现翻倍,高折旧将为公司带来一定压力。然而,从公司现金流量看,一季度公司经营活动产生的现金流量净额达到4.7亿元,创公司上市以来新高,公司资产负债表上的货币资金也达到15亿元的历史高位,这意味着公司发展并无现金困难。随着越南项目在今年逐步稳定,明年将进入收获期。巨胎项目仍未取得突破,公司仍在进行密集的研发,一旦成功生产可带来较大收益。 收购国马集团,增发项目带来增长后劲:公司子公司和平安大略收购的国马集团是国外老牌经销商,渠道能力较强,和公司一直关系良好。本次收购将使得公司完全控制海外渠道,为后续产能扩张铺垫。公司近期拟增发建设的1500万条大轮毂高性能子午胎项目也贴合国外的消费潮流,产能扩张和渠道铺垫结合,将为公司高速成长打下坚实基础。 投资建议 维持盈利预测,预计2014~2016年EPS 为0.75、1.03、1.36元/股,维持“买入”评级。

投资逻辑 聚焦公司多煤种适应性煤气炉的未来发展。年初大唐克旗煤制气项目(总投资160亿元,一期造8000大卡天然气13亿立方米,成本2.2元/立方米,售价2.75元/立方米)正式投产一月后又停产,据论证是煤种与设备并不匹配,而相同工艺的大唐阜新煤制气项目也投资上百亿,国内整个煤制气行业似乎又要重演Shell煤气炉(在国内推广20套)并不成功的路子。 公司二代炉(气流床,效率更高,每小时输气4万方)在马鞍山点火初试成功,如果再上一台阶达到每小时10万方的,初步可用于小型煤制气及化工用途,由于煤种适应性较强,产品附加值更大。 公司煤气炉竞争力体现在环保、节能、高效。公司13年底公告新型煤气炉获环保认证,全国推广应无环保政策障碍。其次,公司炉子在信发铝电应用良好,不仅解决了常规煤气炉难处理的环保问题,而且大幅节约用煤,投资回收期仅1.5年。煤气炉的核心部件之一是换热器,并在不断升级,目前难以被模仿。预计14年煤气炉订单将达到15-20亿元,由于规模化生产,毛利率将比13年报表的16.93%显著提升。 GE风格助推公司业务快速发展。上一篇报告我们将公司定位于“GE风格”。主要理由有两点,一是“做行业第一”的理念深入公司业务开展及并购,如压机、液压泵、抛光线、墙机、成型机、中小环保煤气炉等,二是精于金融手段助推主业发展,GE资本贡献集团利润约1/3,公司目前1/5,发展很有潜力。 环保部、工信部、发改委都开始重视煤炭的清洁利用。第一,治霾需要清洁能源供给,但国内天然气紧缺;洁净煤技术首先由二战德国提出并应用,德国合成燃料产量从1940年每天7.2万桶增至1943年12.4万桶,汽油消费的46%;第二,煤炭可以被清洁利用,只要电厂加装并运行脱硫、脱销、除尘装置,只要燃料及工业锅炉退出市场,由环保炉替换,可达到天然气的安全、清洁排放标准。 投资建议 维持“买入”评级。由于14年传统机械下游房地产受压抑,预计成型机销售可能低于预期,下调10%的14年EPS。预计14-16年EPS0.80、1.05、1.30元,维持目标价24元,相当于30x2014PE、23x2015PE。 风险。煤气炉推广低于预期、历史煤气炉的未处理坏账计提。

业绩简评. 烟台万润公布一季报:公司实现营业收入1.97 亿元,同比下降11%,实现净利润1698 万元,同比下降44%,EPS0.06 元。 经营分析. 营业收入的季度性波动属于常态:公司主营业务为液晶化学品,下游客户主要是以默克为代表的混晶生产商。由于液晶产品本身的种类较多,价格相差较大,因此在下游库存波动、采购品种差异等因素的作用之下,导致了烟台万润季度之间的业绩往往相差较大,且具有不可预测性(如2012 年三季度),但是如果周期拉长至一年,则相对较为稳定。 净利润的波动更多来自于费用的变化:一季度销售毛利率29%,保持平稳,而三项费用率合计18%,超过去年同期的13%。费用变化导致了一季度净利率表现仅为8.42%,大幅低于去年的13.85%的水平,而研发费用投入的增加则是公司公司费用变化主要因素之一。 液晶业务仍将保持平稳增长:我们认为从全年角度来看,公司液晶业务仍将保持10%以上的增长。由于DIC 青岛工厂的建立,今年DIC 对公司的单晶采购力度将增加,而默克方面基本保持平稳略增,预计公司今年液晶业务总体将保持10%的增长。 分子筛业务有望成为公司未来重要看点:V-1 今年销量有望实现500-600吨销量,随着市场需求的增加可能会再增加一条生产线。公司通过V-1 项目积累了在模板剂和催化剂载体方面的经验,并将帮助公司在石化、煤化工、汽车尾气排放等领域的市场开拓。由于催化剂的市场容量和空间更大,在液晶业务增长趋于平稳后,催化剂载体业务将成为公司最重要的增长点,并将成为公司未来的核心业务之一。 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.57 元,0.71 元和0.79 元,对应当前股价的PE 分别为22 倍、18 倍和16 倍,我们认为公司今年业务仍将保持稳定增长,未来更大的看点在于公司在分子筛催化剂载体方面的全面拓展,业务规模可能将与目前液晶业务相仿,而2015 年极有可能成为公司分子筛业务的全面拓展年,继续给予公司增持评级

投资逻辑 依托资源优势,公司打通天然气-纯碱-玻璃产业链:公司位于四川乐山市岩盐、磷矿、煤炭、天然气富产区,经“汪洋-五通桥”输送管道每年从中石油711 主干线获得3 亿方气源,并拥有 210 万吨/年的盐矿, 200 万吨/年的磷矿,超过60 万吨/年的硅石矿采矿权。在产能过剩且运输半径短的纯碱行业,公司联碱法双吨成本仅1500 元,而同地区竞争对手的成本普遍在1700 元以上,在全行业陷入普遍亏损的2012 年,公司联碱依然可以实现37%的毛利率,成功抵御了行业陷入低迷的风险。总产能46.5 万吨/年武骏玻璃项目二季度投产后,公司从天然气到玻璃的产业链彻底打通,玻璃毛利率也有望超过20%,实现业内领先。 战略思想一脉相承,公司双-草甘膦将带来丰厚利润:公司战略思想是,打造资源循环经济产业链,以规模化生产形成成本、质量、环保、安全优势。在纯碱的成功实践基础上,公司进军草甘膦产业,购买国际先进装备和生产技术,投资15 万吨/年双甘膦、5 万吨/年草甘膦项目,打造天然气-亚氨基二乙腈-双甘膦-草甘膦产业链。8 月5 万吨/年草甘膦项目投产后,其全产业链成本有望达到2 万元/吨,比同行业大厂低3000 元/吨以上,并有望成为近年唯一投产/扩产的企业。与此同时,行业总产能将在环保收紧的大趋势下收缩,草甘膦价格有望突破前期高点4.5~5 万元/吨,公司充分享受行业景气带来的盈利上升。 蛋氨酸、磷矿等项目将稳步推进:公司3 月1 日公告,投资1 亿元于10 万吨/年蛋氨酸项目(一期工程 5 万吨/年),从日本、欧洲公司取得蛋氨酸制造的全套技术及其专有设备和获得相关的技术服务,这是公司战略思路的进一步延伸。由于磷化工行业低迷,磷矿价格萎靡不振,公司马边磷矿及深加工项目的建设进度较为缓慢,这在行业普遍亏损的现状下是十分明智的选择,一旦行业回暖可迅速加快工程进度。 投资建议 截止当前,公司并购和邦农科51%股权的资产过户已完成,预测公司2014~15 年收入43.6、50.5 亿元, 摊薄后EPS0.80、0.97 元/股。给予公司2014 年20 倍PE,目标价16 元/股,增持评级。 风险提示 扩张步伐过快,人才供应不足;产能过剩加剧,行业陷入低迷;项目投产进度低于预期;天然气持续涨价。

业绩简评 赛轮股份发布年报,2013年全年公司实现收入80.2亿元,同比增长13.4%,归属于上市公司股东净利润2.4亿元,同比增长53%,EPS0.65,符合预期。 经营分析 毛利率环比继续上升,公司议价力持续增强:公司Q4单季收入18.2亿元,同比增长2%;毛利率15.8%,继三季度的14.1%后,再次创上市以来新高。2013全年公司毛利率12.9%,净利率2.9%,显著高于2012年的9.8%、2.3%,历史上仅次于2007年的13.7%和4.5%。在宏观经济持续下行,轮胎行业竞争日趋激烈的当下,公司盈利能力的持续增长,体现了精细化管理下产品性价比和议价能力的不断提升。公司2013年销售费用为4.4亿元,较2012年大幅增加2.2亿元,其中理赔费、仓储物流费分别增加6568、4926万元。毛利率提升下的理赔费增加,表明公司放宽理赔范围,售后服务明显优于同行。 并购金宇、KRT完成,公司全产业链发展:公司2014年1月增发收购金宇轮胎51%股权执行完毕,年报显示2013年金宇轮胎实现净利润1.5亿元,静态计算即可增厚公司14年利润7500万元。公司以1英镑收购的KRT集团是英国最大的轮胎渠道商,1972年成立,原经销的中国品牌并不包括赛轮。通过在行业低谷收购KRT,公司将获得珍贵的英国、爱尔兰市场渠道,可进一步向欧洲大陆发展,同时有机会培养锻炼自己的海外销售人才。从东南亚基地到欧美渠道,公司的“产业链循环经济发展模式”已然成为行业领导者。 2014将是越南、巨胎项目继续深耕投入的一年:截止2013年底,公司巨胎项目投入1.4亿元,累计实际投入2.4亿元;越南项目投入5.0亿元,累计实际投入6.9亿元。两项目累计实际投资额与项目计划投资总额14.0、15.9亿元之差分别为11.6、9.0亿元,2013年分别实现毛利25、-666万元。这意味着,公司两项目的后续总投入超过20亿元,2014~2015年将是公司的密集投入期,但根据目前进展,我们预计项目收益至少在2014下半年方能有所体现。2014年将是公司继续修炼内功,扎实基础的一年,2015年将迎来收获的春天。 投资建议 预计2014~2016年EPS为0.75、1.03、1.36元/股,维持“买入”评级。

投资逻辑 百草枯供应紧张,价格有望延续稳步上涨趋势:3月6日的上海农展会上的信息显示,目前主流的百草枯企业均不对外报价,市场供应紧张情况依旧。百川资讯的数据显示,自2013年以来,42%百草枯母液价格已由1.6万元/吨左右上涨至3万元/吨附近,而我国2012、2013年42%百草枯母液产量分别为15.7、16.4万吨,并无显著增长。全行业42%百草枯母液产能约20万吨,公司(42%百草枯母液产能约6万吨左右,全球第一)、山东绿霸(2.5万吨)、湖北沙隆达(2.4万吨)、南通先正达(2.4万吨)一共占据了全市场85%的产能份额,对行业供给端具有充分话语权,且农业部等国家三部委在2012年出台1745号公告停止新增百草枯生产许可,国内产能已固定在这几家巨头手中。即使7月1日水剂届时在国内停用,因为百草枯原药企业相对集中,行业竞争相对规范有序,百草枯国际市场份额稳中有升,加之百草枯新的替代剂型也已经获得登记储备等等,都为行业持续、稳健发展提供了保障。 吡啶反倾销裁定后,公司吡啶类农药龙头地位进一步突出:以百草枯为代表的吡啶类农药系第四代高效低毒农药,占全球农药销售额近15%,其核心原料吡啶具有较高技术门槛,而公司是国内少数掌握原料吡啶生产技术的企业之一,拥有全球最大的吡啶碱产能6.2万吨。2013年之前,受印度吉友联等公司倾销影响,吡啶价格一直处于低位,公司作为国内龙头主动承担起维护行业利益责任,向商务部提起反倾销调查申请。2013年11月商务部终裁,对原产于印度和日本的进口吡啶征收24.6%至57.4%的反倾销税,国内吡啶供需出现实质性紧张。公司实际运行的吡啶碱产能已由去年同期的3.7万吨上升至5万吨,未来行业景气有望长期维持高位。 收购重庆华歌为公司未来成长奠定基础:公司去年三季度以净资产3亿元价格收购的重庆华歌生物化学有限公司,位于万州经开区盐气化工园,园区网站显示附近已探明岩盐储量2800亿吨,天然气储量2000亿立方米。在环保收紧和天然气供应紧张的大环境下,贴近气源的化工园区是极为稀缺的战略资源。公司三季报显示在建工程接近18亿元,而固定资产约17亿元,我们判断公司长期成长空间显著。 投资建议 我们预测2013~2015年公司EPS0.77、1.02、1.20元,给予公司2014年15倍PE,目标价15元,“增持”评级。

业绩简评 天马精化公布年报,2013 年实现营业收入11.21 亿元,同比增长7.44%,实现净利润4702.5 万元,同比下降35.47%。扣非后净利润3695.8 万元,同比下降39.85%,实现基本每股收益0.18 元,低于我们此前预期。向全体股东每10 股派发现金红利0.50 元(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。 经营分析 造纸化学品AKD 毛利大幅下降:公司AKD 生产线由蓝丰生化搬至山东天安,由于生产线建设初期的磨合,导致生产成本上升,另外由于棕榈油价格暴跌导致AKD 价格大幅下跌,因此公司AKD 业务毛利率大幅下降(由2012 年20%下降到2013 年12%)。 期待2014 年公司原料药业务发力: 2013 年,公司6 个原料药产品(葡甲胺、瑞巴派特、胞磷胆碱钠、氟康唑、枸橼酸喷托维林、硫酸氢氯吡格雷)获得药品GMP 认证证书,标志着公司主营业务正式进入制药行业。公司将形成中间体、原料药一体化经营。2014 年公司原料药业务将成为公司重要的利润增长点。 保健品业务潜力大:民众对健康关注度的不断提升,对营养品的需求也在不断增长。2012 年全球保健品市场销售约为3500 亿美元,中国仅占5%,人均营养品消费大大低于世界平均水平,因此我国营养产业仍处于兴起初步阶段,发展空间巨大。公司与韩国星宇合资成立苏州天森保健品,正式进军保健品行业,借助公司原料药生产经验及韩国星宇保健品配方,未来这一业务有望带来惊喜。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.29 元、0.46 元和0.61 元,对应当前股价的PE 分别为42 倍、27 倍、20 倍,短期看,由于客观原因,公司业绩尚未得以完全体现,但公司未来原料药业务2014 年将可能逐步贡献业绩,特别是新介入的保健品业务,具备较强的成长性和想象空间。 我们前期目标价位12 元已经达到,由于公司2014 年业绩尚有较强不确定性,暂不给予目标价,维持增持评级。

业绩简评 普利特公布2013 年业绩快报,实现营业收入17.06 亿元,同比增长40.77%,归属上市公司股东净利润2 亿元,同比增长26%,EPS0.74 元,略低于我们之前预期(0.76 元)。 经营分析 四季度单季度营收创新高,原材料价格高涨影响利润表现:前三季度营收12.1 亿元,四季度单季度实现营业收入4.94 亿元,环比增长22.5%,创下历史最高记录,公司四季度净利润0.41 亿元,环比下滑15%,主要原因是四季度原材料价格上涨明显,以PP 为例,化工在线的数据显示,四季度平均价格12183 元/吨,三季度平均价格为11168 元/吨。 单季度波动不足为惧,长期价值开始显现:以公司和客户的定价规则即全年年初定基准,月度或季度微调来看,由于2013 年四季度原材料价格明显上涨,我们预计公司2014 年的基准价格将提高,反而更加有利于2014 年业绩的发挥。我们认为公司2013 年4 季度的表现并非常态,净利率水平明显偏离正常值(近两年12%左右净利率),由于2014 年基础定价将提高,而目前PP 价格又出现下跌,因此毛利水平可能会恢复至正常水平甚至略高,我们预计2014 年全年业绩反而可能出现超预期增长。 2014 年全年业绩持乐观态度:目前公司在长安福特、长城汽车等整车厂的市场份额不断扩大,又开拓了奇瑞、海马等自主品牌。去年4 季度嘉兴基地新增产能4 万吨以应对旺盛的订单,而随着一季度末重庆基地开始投入使用(先期可能先投产3-4 万吨),公司将承接西南地区整车产能的快速扩张(长安福特三工厂和一汽大众成都三期投产),销售收入有望再创新高,而销售费用则将有所下降,因此我们对公司2014 年业绩整体持乐观态度。 盈利预测与投资建议 我们维持公司2014-2015 年盈利预测不变,预计公司2014-2015 年EPS分别为:1.02 元和1.39 元,我们认为,公司业绩保持稳定高增长,目前股价对应2014 年PE 仅为15 倍左右,长期投资价值已开始显现,维持买入评级。 风险 原材料价格大幅波动风险,下游车型销量不达预期风险,汽车行业景气度下滑的风险。

GE 风格助推公司业务快速发展。我们在市场上首次将公司定位于“GE 风格”。主要理由有两点,一是“做行业第一”的理念深入公司业务开展及并购,如压机、液压泵、抛光线、墙机、成型机等,二是精于金融手段助推主业发展,GE 资本贡献集团利润约1/3,公司目前1/4。 公司近期公告新型煤气炉获环保认证,全国推广应无政策障碍。之前有地方,明确表示任何新建新项目都不准用煤做原料,因此公司新型环保炉在这些地域推广受到阻滞。获得环保认证后,跻身于“GSP、德士古、Shell、航天炉等”环保集团,而在细分领域(出气量5 万方/h 以下)之前行业无此认证。取得认证,有助于获得各地“通行证”,并阻止或延缓竞争对手进入这一领域,其次,认证有助于获得政府节能补贴。 地方政府有意推广环保煤气炉。过去的报告我们常常提及,地方政府由于天然气资源紧缺,环保改造几乎上升为官员的头号忧虑。2011 年,福建率先在国内计划淘汰污染极其严重的水煤气炉,2013 年底之前改为天然气,而目前当地天然气短缺,气价也高达4.2 元/立方米,陶瓷企业纷纷表示要外迁。迫于类似的撤资压力,不少地方政府决心在煤炭的清洁利用上做文章。佛山目前正由贝斯特试点,如果清洁煤气化示范取得成功(几乎无悬念),当地陶瓷企业可能大部分改为清洁煤气。江西高安陶瓷工业园也面临如此境况,全部需求约150 台公司炉。在工业园燃气环保改造领域,公司无疑称为领路人。 除了政策推动的外因,应用环保煤气炉的经济性是企业十分重视的问题。 目前天然气紧缺且价格偏高,这一趋势2-3 年无法改变。而煤炭价格去年开始震荡下跌,目前尽管企稳,但未来很难有所大涨。公司新型煤气炉技术可行、制气成本大幅低于市售天然气价格,公司煤制气,成本折天然气2元/立方米左右,竞争优势显著。 投资建议 维持“ 买入” 评级。不考虑股本摊薄, 基本维持年初预计13-15 年EPS0.59、0.88、1.20 元,维持目标价23.76 元,相当于40x2013PE、27x2014PE。 风险。煤气炉推广低于预期、历史煤气炉的未处理坏账计提