投资要点 公司2014年一季度营业收入与净利润分别同比增长14.70%与15.94%,实现每股收益0.24元。考虑到去年一季度同期基数较高,同时考虑到公司新品放量的节奏,我们判断公司后续收入和盈利增速均有提升空间。 一季度公司毛利率与期间费用率同比基本持平,其中销售费用率同比上升2.1个百分点,管理费用率同比下降1.93个百分点,财务费用率则变动不大。 一季度公司继续保持着优异的盈利质量,单季度经营活动现金流量净额同比上升39.05%,季度末存货余额较年初仅上升7.54%,应收账款较年初上升12.21%。 在经历了去年的一系列风波之后,公司目前经营已经逐步恢复上升,尽管今年起费用投入比率预期将高于2012-2013年,但新品牌和新品类也将陆续进入放量阶段,再加上今年股权激励费用的大幅减少,我们预计公司整体盈利增速将得到平稳过渡,未来需要重点关注各新品牌的发展情况。 我们看好公司的大逻辑没有改变:国内日化行业超过2000亿元的规模和连续多年10%左右的复合增速为公司提供了足够大的市场空间,市场内外资品牌竞争格局的变化有利于本土龙头进一步做大做强。参考国外成熟市场经验,多品牌平台类日化公司往往强者恒强,而日韩经验显示本土日化品牌在本土市场牢牢占据龙头地位,公司作为本土唯一一家多品牌平台化发展的公司,未来空间巨大。 财务与估值 我们维持对公司2014-2016年每股收益分别为1.51元、1.94元和2.36元的预测,DCF估值对应目标价格50.20元,对应2014年33倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 天气异常对销售的可能影响、新品牌拓展低于预期,核心管理层发生波动的风险。

投资要点 受零售环境持续低迷的影响,公司2014年第一季度营业收入和净利润分别同比增长2.99%和14.47%,实现每股收益0.31元,公司预计2014年上半年归属于上市公司股东净利润同比增幅在0%-20%之间。 毛利率的稳定上升和期间费用率的有效控制依然是推动公司盈利增长高于收入增速的主要原因。一季度公司期间费用率同比下降1.83个百分点,其中期权费用及软件项目维护费的减少使得一季度公司管理费用率同比下降2.02个百分点,销售费用率与财务费用率则变动不大,一季度公司毛利率同比上升0.78个百分点,环比也有0.74个百分点的提升。 一季报显示公司运营质量较为健康。一季度公司经营活动现金流量净额较上年同期有明显的上升,季度末公司存货余额较年初下降7.64%,应收账款较年初下4.95%。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势。公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念,产品线已涉足家居品类,为未来潜在的市场扩张打下基础,小宜家模式是公司中期发展目标。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。 我们看好国内家纺行业的长期逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装,未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度将有很大提升空间。龙头公司受益于上市的先发平台优势,同时从长期看,定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为1.10元、1.29元和1.48元,给予公司14年17倍PE估值,对应目标价18.70元,维持“买入”评级。 风险提示 终端零售复苏进程慢于预期,大股东可能减持带来的短期股价扰动等。

公司13年营收和净利润分别增长0.87%和13.35%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长-33.72%和50.38%。公司13年实现每股收益0.25元。 净利润增速高于营收增速主要是由于公司营业外收入大幅增长。13年底公司长春子公司原厂房所在地使用权被政府收储获得约1.55亿资产处置收益。扣非后公司实际净利润下滑16.13%,主要是由于公司高毛利率军品收入13年由于采购节奏波动的原因,营收较上年下滑10%,当然对比13年中报和年报,公司军品收入增速在13年下半年有所恢复。 我们预计公司今年净利润有望继续保持两位数增长。首先,公司经营目标力争继续保持两位数增长;其次,国防预算14年增速回升(12%),加上公司13年军品采购有所延后对今年的叠加效应,预计公司高毛利率军品销售今年增速有望回升,预计2位数左右增长;最后,公司可以通过对其具有高附加值的城市土地资源的综合开发利用,盘活存量资源,带动公司业绩增长。 公司今年一季度业入和净利润分别增长0.58%和7.07%。虽然营收基本持平,但1)去年上半年业入基数较高,连续两季都有15%的增长,2)公司毛利率较去年同期增加0.26个百分点,因此我们预计公司营收结构进一步改善,高毛利率军品销售增速预计回升,低毛利率贸易业务增速有所下降。基于去年第二季度单季毛利率全年最低,因此看好公司中报业绩较一季度进一步回升。 际华目的地中心有望成为公司未来新的业绩增长点。作为公司强二进三战略重要方面,公司正在积极稳妥开展集奥特莱斯、体育运动设施及休闲娱乐、商业配套于一体的际华目的地中心,目前长春和重庆已开始着手购地,如果管理得当、且获得足够国外品牌授权、业态多元,则有望成为公司新的增长点。 财务与估值 根据年报,小幅调整公司盈利预测,预计公司14-16 年每股收益分别为0.24、0.27、0.30元(14,15年原预测0.23,0.26元), 参考可比公司估值水平,维持公司14年15倍PE估值,对应目标价3.60元,维持公司买入评级。 风险提示 军品采购低于预期风险,未来实际获得的土地净收益低于我们预计的风险。

投资要点 公司2013年营业收入与净利润分别同比上升23.39%与1.06%,其中第四季度单季营业收入同比上升11.96%,净利润同比下降5.39%。公司同时公告2014年一季度营业收入与净利润分别同比下降9.75%与28.04%,扣非后净利润同比下滑62.22%,公司预计2014年上半年净利润同比变动幅度为-40%--10%。 期间费用大幅增加拖累盈利。13年与14年一季度公司期间费用率分别同比上升5.65与11.15个百分点,其中销售费用率分别同比上升5.62与8个百分点,主要由于员工薪酬与店铺拓展升级费用支出的增加,管理费用率则变动不大,此外所得税率的上调对净利润增速也有所拖累。13年公司毛利率同比上升0.62个百分点,14年一季度则同比下滑2.63个百分点。 经营活动现金流略有改善。13年与14年一季度公司经营活动现金流量净额同比都保持一定的增长,一季度末公司应收账款较年初上升14.62%,存货余额较年初下降5.91%,公司自营为主的模式也使得整体库存水平相对透明可控。 13年公司净增52家门店,分品牌来看,开店仍以主品牌朗姿为主,朗姿净增44家,莱茵净增19家,卓可与玛丽安玛丽则分别净关店1家与17家。全年朗姿销售收入同比增长25.84%,占整体销售比重达到61.33%,莱茵与玛丽安玛丽销售也保持较快增长,分别同比增长32.54%与25.07%,卓可销售同比增长4.31%。此外公司独家代理的韩国高端女装品牌吉高特也在13年开始贡献销售。 考虑到低迷的零售环境,我们预计14年公司将保持谨慎的渠道扩张,重点放在终端精细化管理与现有门店店效的提升之上。今年公司仍处于管理架构调整阶段,期间费用绝对额很难有所下降,在整体销售可能下滑的基础上整体盈利将受到较大压力,全年盈利情况取决于下半年收入端能否恢复增长。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年的每股收益分别为1.04元、1.17元和1.35元(原预测2014-2015年每股收益分别为1.35元和1.64元),维持公司2014年20倍PE估值,对应目标价20.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险,多品牌扩充引发的经营管理风险

公司14年营收和净利润分别下降3.81%和19.62%。其中第四季度单季营收和净利润分别下滑9.50%和43.47%。公司13年实现每股收益0.93元。 营收和净利润下滑主要是受经济增速放缓终端消费低迷和终端历史库存累积的影响。其中占公司收入比重70%左右的批发收入,受加盟商库存积压较高,盈利压力增加,拿货意愿降低影响,预计下滑幅度较大。而直营受益于精细化管理能力的提升,预计整体业绩有一定增长。2013年公司销售终端减少140家,其中直营增加84家,加盟减少224家。净利润增速大幅低于营业收入增速主要是受公司税收优惠到期,税率提高影响。 公司14年业绩依然面临向下调整的压力。首先,男装行业还处在库存消化的过程当中,调整尚需时日。其次,从公司14年经营计划看,销售终端预计将继续减少50-100家,销售收入较13年下降12%,成本和费用下降15.79%,营业利润预计较上年持平。 公司14年一季度营业收入和净利润分别下滑22.15%和24.25%。其中期间费用率较上年大幅增加8.19个百分点,主要由于收入大幅下滑,大部分费用较为刚性所致。而理财产品收益大幅增加使公司投资收益同比增长473.25%,在一定程度上对冲了费用率上升对公司业绩的负面影响。 多品牌策略迈出重要一步,收购浪肯将进一步强化公司裤装竞争实力,但管理整合效果有待观察。公司公告与浪肯品牌的创建人签署收购框架协议,浪肯的裤装产品在国内高级男装市场具有领导地位。一旦收购完成,我们认为将有利于公司丰富高端产品线,发挥协同效应,进一步强化公司在国内男裤品类的优势地位,但在零售整体低迷的形势下管理整合难度也有所加大。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.85、0.98、1.11元(14、15年原预测为1.06、1.18元),参考可比公司估值水平,给予公司14年17倍PE,目标价14.45元,维持公司增持评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢的风险,收购框架协议无法落地的风险。

投资要点 4月18日绿野旅行正式上线,迈出公司建设户外旅行综合服务平台的重要一步。我们看好以绿野旅行为载体公司建设户外旅行综合服务平台的发展前景,主要基于以下三个方面(1)户外行业整体的服务经济容量空间巨大(2) 中国旅游市场需求也在不断升级,个性化、深度体验式的旅行需求日益增加, 而且没有得到充分挖掘和满足(3)经过15年的发展,绿野社区(旧绿野) 积累了大量具有粘性的用户资源、丰富的线路、众多富有经验的领队资源和一定基础的商业运作体系,这也为绿野旅行(新绿野)的全面升级拓展打下良好的基础。 我们认为此次绿野旅行的正式上线,代表着绿野本身的全面升级,未来的绿野将打造“交易+社区+路线”的综合服务平台。未来的绿野将实现绿野社区、绿野旅行和六只脚三个网站的全面打通,从而全力发展用户中心、社交关系、自游通、户外保险四大功能板块。 “多品牌+户外旅行服务平台+户外产品垂直电商”三大战略推进公司转型户外行业综合服务平台。2013年公司明确了由单纯的户外产品销售商向户外行业综合服务平台转型的战略目标,在此战略下,公司将搭建现有品牌线下渠道、户外垂直电商(驴友汇)和户外旅行服务三大平台,通过三大平台的协同共同推进公司战略转型目标的实现。 我们认为公司的战略转型从中长期看已经使得其跳出了行业产品销售的竞争范畴,站在了比竞争对手更高的层面,也脱离了所有还在纠结于产品经营的传统消费品企业,真正回归到以用户为中心的商业本质。 财务与估值 我们维持对公司2014-2016年每股收益分别为0.76元、0.97元和1.18元的预测,DCF 估值目标价格23.09元,对应2014年30倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 零售持续低迷对线下业务的影响、线上分销放开带来的产品体系和价格体系挑战,战略转型带来的管理风险等。

公司13年营收和净利润分别增长-10.41%和102.01%。每股收益0.68元。公司拟每10股派发现金股利2.04元。 营收下滑由于非主营材料销售大幅下滑59.62%所致。材料销售大幅下滑是因公司出售六家新疆子公司股权所致。另外13年公司并未由于成本下降调低色纺纱售价,虽毛利率大幅提升,但色纺纱销量增速仅为1.05%,远低于产量22.64%的增长,致使公司主营色纺纱13年营收增速仅为0.87%。 毛利率提升和投资收益导致公司净利润大幅增长。公司净利润增速远超营收增速,主要原因是1)高价棉库存年初消化,成本降低,毛利率较上年提升4.58个百分点。2)股权转让收益及理财业务收益大幅增加,公司投资收益同比大涨2628.28%。 预计公司14年营收能恢复两位数以上增长。首先,公司产能预计较13年增长20%左右,淮安项目预计14年4月底可以全部投产,13年开工建设的越南项目目前一期进入试生产阶段,二期也已开工建设,二期如果建设顺利的话预计部分产能也有望在今年下半年投产。其次,根据公司今年的经营计划,在产能扩大的同时,将加大产品销售力度,因此预计今年公司色纺纱销量增速有望和产量增速匹配。 新技术有望改变行业格局。公司13年和陶氏合作开发的EcoFRESHYarn系列产品,革命性的解决了制约色纺纱供应链速度较慢和无法在梭织领域使用两大瓶颈。使色纺有望实现和色织、匹然三分天下的格局,从目前仅占纱线5%的比重提升至30%,而公司作为行业龙头仅保持目前的市场占有率,随着色纺行业规模的扩大,中长期看未来的空间至少也有500%以上的增长。 财务与估值 根据年报,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计公司14-16年每股收益分别为0.58、0.69、0.84元(14、15年原预测为0.53、0.64元)基于行业平均PB估值,给予公司14年1.46倍PB,对应目标价12.64元,维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动的风险,销量增速低于预期的风险等。

EcoFRESH YarnTM技术是公司和陶氏合作研发十年的重大技术成果。能极大地提升产业链上下游各环节的效率,对公司来说,实现1)对于常用支数,备大量坯纱,客户下单后可立即交货;2)可以织成针织布匹染、织成梭织布匹染、甚至是织成毛衫成衣件染,创造出更多的色纺纱需求。对印染企业来说,实现1)无需新设备投入;2)减少纱头纱尾浪费;3)环保;4)大幅提高生产效率。对品牌企业来说,实现1)从纱线染色到织布再到制衣的时间大幅压缩至20多天;2)快速补货,无需准备大量库存。 传统色纺纱工艺受成本和下游织造工艺限制未能实现高速发展。我们认为主要的原因,一是交货速度较慢,导致部分客户希望用但不敢用色纺纱,二是单一品种订单少的情况下会导致纱线生产成本的增加,三是梭织退浆过程会影响色纺纱颜色,产生色差,制约了其在梭织产品中的使用。 EcoFRESH YarnTM有望助力公司未来实现快速发展。1)原有市场需求被进一步激发,从纱线染色到织布再到制衣的时间大幅压缩至20多天,满足了目前品牌企业对供应量快速反应的要求;2)新的市场需求被打开,有效解决了色纺纱无法在梭织产品中广泛使用的技术障碍;3)存在技术壁垒,公司有望独享收益;4)在该技术推动下,行业有望实现色纺、色织、匹染三分天下的格局,仅以目前公司占色纺纱行业9%左右市场份额推算,目前国内纱线生产的存量就有望给公司带来500%左右的增长空间。 新技术预计在明年开始对公司贡献业绩。新技术下的创新色纺纱产品今年年初推广伊始便大受好评,考虑到公司的客户,国际品牌通常每一季新品都会提前一年左右准备,因此我们预计其对公司的业绩影响将在2015年开始。 财务与估值 我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.64、0.53、0.64元的预测,基于行业平均PB估值,维持公司2014年1.43倍PB,对应目标价12.41元,维持公司买入评级。 风险提示 新技术推进低于预期的风险。

公司13年营业收入和净利润分别同比增长30.74%和47.48%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长27.35%和22.65%。公司同时公告14年第一季度营业收入与净利润分别同比增长16.03%和31.53%,去年同期较高的基数使今年一季度收入增长相对慢于盈利增速。一季度公司净新开店22家,季末门店数达到1636家,其中Discovery线下店铺已达6家。 电商收入的高速增长、期间费用的有效控制及毛利率的稳定是公司业绩实现快速增长的主要原因。13年公司电商销售2.79亿元,同比增长149%,占比达到19.3%,部分弥补了线下加盟业务的调整。全年期间费用率下降2.7个百分点,14Q1延续了这一趋势,同比下降2.48个百分点。全年毛利率同比小幅下降0.92个百分点,14Q1毛利率则变动不大。 13年公司经营活动现金流量净额同比下降2.85%,受到春季产品上市节奏调整及新品牌陆续开始备货的影响,14Q1经营活动现金流量净额出现较为明显下滑。 预计随着绿野业务的整合拓展以及收入基数的下降,公司后续季度收入增速相对一季度会有所上升。由于公司85%以上的销售由两季订货会决定,因此是行业内业绩预期最为明朗的公司之一,我们维持公司14年盈利增长30%左右的预测。 我们看好公司的战略转型前景,转型有望为公司未来收入增长提供更广阔的空间,也有望为公司市值和估值提升提供了良好的基础。13年公司明确将由单纯的户外产品销售商向户外旅行综合服务平台(类似于户外行业的“淘宝”)转型,我们认为公司的战略转型从中长期看已经使得其跳出了行业产品销售的竞争范畴,站在了比竞争对手更高的层面,也脱离了所有还在纠结于产品经营的传统消费品企业,真正回归到以用户为中心的商业本质。 财务与估值 我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.76元、0.97元和1.18元(原预测2014-2015年每股收益为0.76元与0.98元),DCF估值目标价格23.09元,对应2014年30倍PE,维持公司“买入”评级。 风险提示 线上分销放开带来的产品体系和价格体系挑战,战略转型带来的管理风险等。

目前公司主营业务包括成人服饰(主要是大众休闲)和儿童服饰两大块,分别排名相关子行业的前三和第一,也是行业内唯一一家真正成功运作多品牌的服饰企业。 成人服饰业务:去库存更早,领先同行确立向上拐点。在休闲服饰品牌中,森马最早开始主动收缩调整,目前已经度过了大规模去库存阶段,确立向上拐点。中长期来看,大众休闲庞大的市场容量和行业洗牌将为森马这样的本土龙头提供进一步提高市场份额的机会。今年起公司合资与代理中高端品牌也将陆续落地开店,对成人服饰业务形成有效补充。 儿童产业:有望转型儿童产业综合服务商带来巨大潜力。(1)受益于生育高峰与二胎政策的陆续放开,国内童装市场预计将保持较快的增长。近年来巴拉巴拉作为国内童装行业第一品牌的地位日益稳固,进一步拉开与竞争对手的差距。 2013 年底公司儿童服饰“3+1”的品牌群初步搭建完成,未来儿童服饰业务无论外延扩张和内生增长均具有较大空间。(2)依托现有儿童服饰业务的扎实基础和公司充沛的资金,公司和集团层面已经在积极探索和布局儿童大产业链,我们判断公司儿童业务未来将有望从儿童服饰龙头转型为儿童产业综合服务商,这也将为公司儿童业务规模和市值打开更大空间,我们判断未来转型可能的实现路径部分可以类比奥飞动漫,但考虑到原有的业务基础不同,最终可能的路径和演化也许不太一样,后续我们将跟踪公司具体经营上的可能推进。 财务与估值 我们维持对公司2014—2016 年每股收益分别为1.63 元、2.00 元与2.32 元的预测,3 年盈利复合增长率20%左右,考虑到公司儿童业务积极转型以及后续更大的发展潜力,我们给予其一定的估值溢价,给予公司2014 年26 倍PE 估值,对应目标价42.38 元,维持公司“增持”评级。公司是14 年行业内少有的有业绩保障和新投资逻辑的品种之一,值得重点关注。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷的风险、未来可能的产业转型或延伸带来的管理整合风险等。

公司13年全年营收和净利润分别增长25.61%和-15.56%。其中第四季度单季营收和净利润分别增长12.02%和-38.84%。公司13年全年实现每股收益0.75元。拟每10股派发现金红利1.80元。 营收的增长主要来自终端门店的增加。公司截止13年底,门店数共531家,其中直营店343家,加盟店188家,分别较上年增加74家和14家。13年平均单店业绩150.47万元,仅较上年增长4.78%。 净利润增长大幅低于营收增长。我们认为主要原因有1)代理品牌业务收入占比增加,由12年的4.53%增加至13年的15.67%,导致综合毛利率较上年下降2.01个百分点,2)直营门店数量近年增长较快导致装修费、租金和店员工资福利大幅增长,公司销售费用率较上年大幅增长了7.42个百分点,3)定制业务目前尚处于培育期,未实现年度业绩目标。 今年1季度业绩较上年大幅下滑,下半年有望改善。公司早前公告预计1季度净利润较上年下降30%-50%,主要由于春节因素导致销售旺季减少10天,另外销售费用率仍处高位所致。考虑到公司13年毛利率逐季下滑,费用率逐季上升,同比基数在下半年有望改善,加之大型品牌集合店和衡阳高端精品买手店有望在未来贡献收入,包括费用摊销压力预计下半年有望缓解,因此我们预计公司业绩下半年有望改善。 新业务有望成为公司未来发展的新动力。公司14年将推动卡奴迪路品牌国际化的建设,继续争取签约3-5个国际品牌的大中华区独家代理权,积极探索集合店经营模式,包括通过集合店公众微信平台,将O2O 模式引入营销模式中,如果这些举措进展顺利的话,有望成为公司未来新的增长点。 财务与估值 根据年报,我们对公司盈利预测进行了小幅调整,预计公司14-16年每股收益分别为0.81、0.97、1.18元(14-15年原预测为0.81、0.95元),参考可比公司估值,维持公司14年20倍PE,目标价16.20元,维持公司增持评级。 风险提示 终端销售情况低于预期的风险。新业务发展受挫的风险等。

公司2013年营业收入与净利润分别同比下降20.23%与32.44%,扣非后净利润同比下降40.84%,终端零售的持续低迷与春节的提前对公司冬装销售带来不利影响,电商收入的快速增长部分弥补了线下业务收入的下滑。四季度公司回收较多渠道库存,收入冲减及存货减值准备的增加使四季度单季公司收入和净利润同比分别下滑51.87%与96.07%,营业利润出现亏损。 13年公司毛利率同比上升1.54个百分点,由于收入的下滑,公司整体期间费用率同比上升3.82个百分点,其中销售费用率与管理费用率同比上升2.61与1.70个百分点,财务费用由于利息收入的增加而有所下降。全年公司经营质量继续保持相对良好的态势,经营活动现金流净额同比增长55.52%,年末公司应收账款同比下降26.71%,存货余额同比上升27.27%。 13年公司加快淘汰线下亏损店铺,全年净关店505家;线上渠道保持快速增长,全年收入接近2.9亿元,同比增长超过60%,占销售比重达到10%。 男装整体调整晚于全行业,最早有望于15年开始复苏。男装行业调整始于2013年初,经过一年的去库存及渠道调整措施,行业库存压力有所减轻,各品牌营运质量得到一定改善,但主动调整与经营转型成效尚不明显,我们预计14年男装行业去库存及渠道调整的过程仍将继续,预计行业最快也要到15年开始好转。 今年公司主业仍面临不小压力。公司之前召开的14年两季订货会预计都出现了双位数下降,因此我们预计全年主业收入与盈利仍将有所下滑,考虑到公司投资理财额度的增加和品种的拓宽,我们预计投资收益的增加有望部分弥补公司主业盈利上的下降。 财务与估值 根据公司订货会情况,我们下调公司近三年渠道扩张速度和同店增长预测,预计公司2014-2016年每股收益分别0.52元、0.60元和0.68元。参考可比公司估值水平,维持公司2014年15倍PE估值,对应目标价格7.80元,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

13年全年公司业绩继续下滑概率较大。公司13年前3季度收入下滑1.19%,利润下滑8.63%,考虑到第4季度外部消费市场依然疲弱,且公司13年秋冬订货金额增速预计小幅下滑,同时从同行已公布业绩快报的七匹狼和已公布年报的利郎看,第四季度业绩和下半年业绩均较上一季大幅下滑,因此我们预计公司第4季度业绩很难有所改观,全年下滑概率较大。 14年销售压力依然存在。首先,我们预计公司14年春夏订货金额增速为低双位数下滑,其次,14年1-2月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比下降1.3%,增速较13年同期低6.3个百分点,而公司终端中百货占比在50%左右,因此也面临一定的压力。 考虑到基数原因,14年下半年公司报表同比压力有望好于上半年。首先,公司已连续3季没有给订货指标,且13年春夏和秋冬两季终端售罄率我们预计比上年好3-5个百分点,因此我们预计公司终端库存压力在逐步减轻,其次,我们预计公司近期召开的14年秋冬订货会整体情况有望好于14年春夏订货会,除了终端库存压力减轻外,同行的情况亦较好,七匹狼14年秋冬订货会预计订货金额增速降幅较春夏有所收窄,利郎更是公告主品牌秋季订货会订货金额恢复增长,最后,公司直营占比较高也有利于业绩的率先复苏。 携手中国服装设计师协会,推动产品差异化。虽然公司在裤装上优势突出,但也面临同质化的问题,在面对日趋个性化的男装消费市场,公司近期通过与中国服装设计师协会战略合作,将举办第19届中国时装设计新人奖以及首届中国裤装设计版型(精英)大赛,以搭建设计师交流平台,推动行业向时尚化、差异化转变,虽然效果尚待观察,但改革的方向无疑是正确的。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为1.04、1.06、1.18元(原预测为1.04、1.13、1.31元),参考可比公司估值水平,给予公司14年16倍PE,目标价16.96元,维持公司增持评级。 风险提示 国内经济复苏缓慢的风险;公司14年秋冬订货会结果低于我们预期的风险。

投资要点 富安娜2013年营业收入和净利润同比分别增长4.89%和21%,扣非后净利润同比增长15.35%。受国内零售环境持续低迷的影响,公司第四季度单季收入和盈利分别同比增长4.09%和7.08%,较前三季度明显降低。 毛利率的提升是全年公司盈利增速明显超过收入增长的主要因素。受益于直营和电商收入占比的提高,13年公司毛利率同比提升2.93个百分点,其中第四季度单季同比提升1.26个百分点。全年公司期间费用率控制得当,同比小幅上升1.14个百分点,其中管理费用率同比上升0.87个百分点,销售费用率与财务费用率变动不大。由于原材料采购的增加,13年公司经营性现金流净额同比出现下滑, 年末应收账款同比上升6.66%,存货同比上升31.15%。 13年公司新渠道销售保持高速增长,全年公司新渠道(包括电商和团购)实现收入3.38亿元,同比增长51.36%,收入占比达到18%,电商业务收入的强劲增长一定程度上弥补了公司实体渠道销售增速的放缓(同比下降1.78%)。 较高的直营占比、鲜明的品牌特色与精细化管理一直是公司区别于竞争对手的主要优势。公司在电商业务拓展方面领先于同行,同时积极定位“大家居“理念, 产品线已涉足家居品类,为未来潜在的市场扩张打下基础,小宜家模式是公司中期发展目标。我们认为公司是本轮行业洗牌后真正能生存并长期发展壮大的消费品牌企业之一,也是中长期值得投资的品牌服饰品种之一。 我们看好国内家纺行业的长期逻辑始终没有变化:行业整体消费程度低于服装, 未来将更充分受益于消费升级,同时行业更为标准化的属性也决定了未来集中度或将有很大提升空间。龙头公司有望受益于上市的先发平台优势,同时长期看定位大家居和线上线下共同发力的战略也为他们提供了更大的发展空间。 财务与估值 我们小幅下调公司近3年收入增速预测,预计14-16年每股收益分别为1.10元、1.29元和1.48元(原预测14-15年每股收益为1.08元和1.33元),参考行业平均估值,给予公司14年17倍PE 估值,对应目标价18.70元,维持公司“买入”评级。 风险提示:终端零售复苏进程慢于预期,大股东可能减持带来的短期股价扰动等。

公司1-2月份加盟发货情况较好。我们预计整体增速有望超过之前召开的14年春夏订货会订货金额低双位数的增长,这主要得益于为了应对消费低迷,缓解加盟商库存压力,自2011年开始公司订货会便不再安排指标,经过这些年的逐步去库存,我们预计目前公司加盟商存库情况良好,盈利能力包括回款也有一定改善。 直营收入1、2月份预计略有增长。虽然直营终端预计没有特别明显的好转,同店增速预计有所下滑,但考虑到直营店铺数量的增加,我们预计从整体收入来看还是有所增长的。 公司第1季度业绩增速有望由负转正,实现双位数以上增长。公司13年第3和第4季度营业收入和净利润连续两季同比增速负增长,今年1季度随着订货趋势的好转,且从目前看加盟发货情况预计良好,因此我们预计公司第1季度收入有望实现低双位数增长,同时毛利率和期间费用率预计保持平稳,因此我们预计第1季度业绩有望和营收增长保持同步。 发展规划明晰,有望产生较好效果。品牌方面,集中资源聚焦优势品牌,公司今年将重点培养主品牌罗莱、罗莱儿童、LOVO等三大品牌。供应链方面,致力于缩短前置期和提升各环节反应速度,渠道方面,线下基于家纺行业集中度不高,龙头企业在各方面优势明显,因此我们预计实体店依然能够保持300-500家每年的开店速度,线上去年LOVO收入超2亿,公司未来会加大对LOVO品牌建设的投入,并逐步切断LOVO品牌与罗莱品牌的联系,减少线上线下冲突,我们预计LOVO今年1、2月份收入也有较大增长。 财务与估值 我们预测公司2013--2015年的每股收益分别为1.18元、1.38元、和1.66元(原预测为1.40元、1.67元、2.03元),参考可比公司14年平均估值水平,维持公司14年17倍PE估值,目标价23.46元,维持公司买入评级。 风险提示 加盟商3月份大促增速低于预期的风险,国内经济下滑的风险等。