盈利预测和估值 我们根据最新了解的生产经营情况对前期报告预测值做了修正, 公司未来三年EPS 分别为1.22元、1.51元和1.94元,2012和2013年预测市盈率16倍和13倍,均低于同类公司。我们认为应给予12年18倍市盈率,对应股价22元(如果考虑增发摊薄,对应股价为15.8元,公司增发底价17.5元)。我们认为公司合理股价为21元,维持“买入”评级。 风险分析 1、小非解禁对股价上行仍有一定压力;2、增发方案实施摊薄业绩,加大估值风险;3、宏观经济超预期下行导致订单大幅萎缩。

资源储量增长潜力巨大为公司高速发展奠定良好基础 从2006年至今,公司的储量、产量、收入都至少翻了4倍以上。公司低成本扩张的资源开发战略,获得了巨大成功。通过自身周边和深部探矿,公司的扩张每吨成本仅300多万,远低于2000万元的市场价格。依托这些改扩建项目公司综合效益显著提升。 背靠大股东中金集团,公司自2004年开始展开了收购行动,成长迅速。其中所购的三家矿山湖北三鑫、山东烟台鑫泰和内蒙苏尼特,已跃居公司前三甲。三鑫的效益是公司第一,鑫泰继续扩建,计划产能规模将达到1500吨;苏尼特年产金3吨,利润总额高达7个亿。 总体来看,收购和占有资源,为公司高速发展奠定了良好基础。2010年上市公司保有黄金储量463吨,2011年储量增加到近600吨。中金集团黄金总储量1300吨,集团“十二五”规划是实现保有储量1800吨。我们认为集团优质资产注入仍然是公司长期增长的主要动力。 矿产金产量稳步增长 我们预计11-13年公司矿产金产量分别是22.5吨、25吨和28吨。年均增速保持10%左右。矿产金毛利率高,可以确保公司业绩稳健快速的增长。 矿产金毛利率50%左右,冶炼环节毛利率10%左右,精炼毛利率仅0.5%左右。随着矿产金比重的上升, 黄金产品总体毛利率呈显著上升趋势。 主要生产基地的产量情况 公司11年矿产金产量约22.5吨。其中,苏尼特3吨,湖北三鑫1.5吨,夹皮沟1.5吨,河南金源1.4吨,陕西太白和辽宁排山楼1.3吨,江西金山和河北峪耳崖1.2吨,包头鑫达和郴州创业1.1吨,乌拉嘎1吨。 公司未来三年产量增长点主要是:现有企业规划中的扩产陆续达产,预计2013年底全部建成。新产能增加主要通过两种方式: (1)改扩建使日处理矿石能力增加6000吨,产量增加5、6吨; (2)新建,河南金源嵩县金牛新增6000吨日处理产能、山东鑫泰1500吨,金福2000吨,共增加8000-9000吨日处理能力。计划1-2年内建成,产量新增6、7吨。另外,还有受让集团资产、收购第三方等产能扩张方式。

高强导铜合金棒和锌合金棒创造主要增长点 11年公司高强导铜合金棒收入增长42%,锌合金棒增长275%,高强导铜合金棒加工费在8000元~10000元之间,盈利能力强;新型锌合金材料性能与传统铅黄铜相当,成本比铅黄铜低1/3左右。公司12年高强导铜合金订单仍然充足,预计将有1万吨环保铜合金棒和0.5万吨特殊铜合金板达产,收入将会继续增长。 总体产能继续扩张 公司产品定位中高端铜合金领域,现有铜合金棒产能4.8万吨,铜合金线产能1.2万吨,11年公司总产量为5.48万吨,开工率一直超过90%。公司正积极实施募投项目扩充产能,预计13年之前产能扩张75%,新增4.5万吨产能,其中包括1万吨环保铜合金、1.5万吨新型锌合金棒和2万吨高性能高精度铜合金板。 领先的研发技术是核心竞争优势 目前公司在环保铜合金、高强导铜合金、锌基铜替代材料等领域初步形成了完备的自主知识产权体系,共获得13项国内外专利,高强导铜合金材料已成功应用于神舟1号~7号系列飞船和嫦娥1号、2号探测器,公司还不断增加研发投入,研发费用不断增加的同时也维持了公司的核心竞争优势。 盈利预测 我们预计公司12~14年EPS分别为0.89元、1.19元和1.28元,对应PE为17、13和12倍,由于公司产品定位高端需求前景广阔,我们首次给予公司“增持”评级。按照铜加工行业25倍PE,结合目前行情,将目标价定为17元。

贸易板块拖累利润增长,但估值优势仍在11年公司型材、铝锭、铝棒收入稳步增长,但各产品毛利率小幅下降。去年公司贸易收入比重有所增加,贸易板块不到0.2%的毛利率,远低于4%的总体水平,拖累了总利润增长。但公司11倍的市盈率与铝加工板块40倍相比仍然具有估值优势。 建筑型材产能稳步增长,期待保障房市场拓展11年建筑型材产量约为7.8万吨,其中5万吨节能型材项目新增产量约1万吨,今年该项目将再增加2万吨。项目达产后氧化电泳、断桥型材等高毛利产品占比升高,产品结构进一步优化。但我国房地产市场的持续调控会给公司建筑型材销售带来一定负面影响。因此公司正在开拓保障房市场,希望能够弥补订单损失PS版基毛利下滑,升级产品CTP版基具有先发优势公司PS版基产量维持5吨左右,预计今年产量仍没有较大增长去年四季度铝价大跌,“铝锭价格+加工费”的定价模式降低了该产品的盈利水平,日趋激烈的竞争也限制了PS版基的发展。而公司已经形成5000吨CTP版基产能,领先于同行业,高精度使得CTP板有更广阔的发展空间。由于目前国内企业介入CTP版基较少,所以这一产品有望在较长时间里保持高盈利水平。 盈利预测我们预计公司12~14年EPS分别为0.97元、1.2元和1.43元,对应动态市盈率分别为9倍、7倍和6倍,考虑到房地产调控对业绩的影响,我们调降公司为“增持”评级。

价格上升与结构调整推动业绩大幅增长报告期公司产品价格同比增长50~60%,收入增速小于产品价格增幅的主要原因是总产量同比下降15%左右。业绩增速显著超越收入增速的主要原因有两方面:一是钨精矿生产成本上升幅度小于价格上涨幅度,使得整个产品线盈利空间扩大;二是扩大高附加值的钨粉、碳化钨粉产销规模(估计销量分别增长20%和6%),缩减低端产品APT和氧化钨产销规模(估计销量分别下降56%和11%),使综合盈利水平大幅提升。 涂层刀片项目投产进度低于预期,收益贡献看明年公司募投项目“高性能、高精度涂层刀片技改工程(一期)”预计今年9月30日投产,低于此前预期,收入增量主要体现在明年,能否顺利贡献收益主要看收入能否有效覆盖新增固定资产摊销。该产品国内存在需求缺口,成本优势明显,进口替代及出口前景乐观,特别是出口价格预计比国内价格高50%,甚至1倍以上,公司规划是出口占比达到70%,如果项目投产后能如期打开国际市场,盈利将比较可观。 盈利预测和评级我们预计今年钨价上升乏力,明年制造业景气显著回升可能性较大,将带动钨价上涨。我们预测,公司2012~2014年EPS分别为0.77元/1.14元/1.37元。看好钨价长期走势及公司深加工领域拓展前景,维持“增持”评级。

冶炼产量小幅下降,铅锌业务低于预期 公司目前冶炼产能28 万吨,其中电锌产能16 万吨,电铅产能12 万吨。公司去年采选成本6500 元/吨左右,冶炼加工费6000~6500 元/吨,因此冶炼环节基本盈亏平衡,尤其是外购矿冶炼业务因为运费等问题几乎没有盈利,只能用来充作费用摊薄。在这种情况下公司控制冶炼产量,恰逢会泽老厂6 万吨/年冶炼产能全部停产,去年铅锌冶炼产量相应减少10%,铅锌业务收入同比减少。 锗、贵金属等副产品成为新的盈利增长点 2011 年锗、贵金属等副产品产量和价格大幅增长,为公司创造了新的盈利增长点。去年公司高纯锗产量同比增加10.9%,国内锗锭价格同比增长63%;银锭产量同比增长23.1%,上海现货银价格同比增长65%。此外,去年公司与夜视集团合资成立云南北方驰宏,目前锗金属全部供给北方驰宏使用,产品包括锗单晶、四氯化锗、红外锗片;公司还收购大兴安岭金欣矿业51%股权,其钼矿属于特大型铅锌钼多金属矿,已经进入详勘阶段,并已经拿到采矿证,预计2015 年可以达到每年1 万吨钼金属量的产能。 资源扩张顺利冶炼产能会随之上升 公司目前正积极推进会泽、昭通等自有矿山周边资源的整合,以及加拿大Selwyn 等国外矿产资源的开发,公司计划“十二五” 期间完成资源储备1000 万吨,自给率50%的目标。但在建项目多在2013 年之后达产,因此未来1、2 年内公司资源储量和自产精矿产能没有很大进展。若资源扩张进展顺利,公司会相应增加精矿和冶炼的产能,预计2014 年公司自产精矿产能有望从目前的16 万吨增长至60 万吨左右,冶炼产能有望从目前的28 万吨提高到77 万吨。 盈利预测 我们预计公司12 至14 年EPS 分别为0.28 元、0.37 元和0.58 元, 对应市盈率为58 倍、43 倍和27 倍,维持公司“增持”投资评级。 风险提示 铅锌价格大幅下跌; 未来铅锌价格走势不好的情况下,公司或可能控制冶炼环节产量。

二季度盈利暴涨,带动全年业绩大幅增长 报告期公司钽产品需求强劲,特别是二季度订单大幅上升,企业基本处于超产状态,单季业绩创历史新高,并远高于历史平均水平,带动全年业绩大幅增长。除需求上升的原因之外,公司通过扩大高毛利的高比容钽粉(我们估计价格较低比容钽粉高50%以上,但成本差距不大)产销规模,使得钽产品毛利率同比增加10.18个百分点。公司11年高比容钽粉占比依然不高,今年还有较大的提升空间。 四季度盈利主要来自营业外收入 四季度受国内外宏观经济下行的影响,公司钽产品海外订单下滑明显,加之碳化硅价格大幅下降,钛材市场持续低迷,新增产能固定摊销较高等原因,主营业务出现亏损,最终实现盈利主要原因是收到政府补助,营业外收入大幅上升。 碳化碳业绩改善有赖于太阳能行业景气回升 受太阳能行业景气下滑影响,去年下半年公司碳化硅价格大幅下挫;另一方面,刃料级碳化硅一级品率依然不高,近两年技改投入很大,影响到盈利水平的提升。公司新建的硅片切割线项目今年有望部分投产,业绩贡献度要视太阳能行业景气趋势而定。 钛材业务短期难以贡献业绩,军工领域拓展值得期待 报告期,公司3000吨钛材项目基本完工,生产钛材1474.6吨,为主营收入贡献增量。但是由于初期投入生产的主要是熔铸生产线,产品盈利能力不强,单位投入又较高,目前基本不赚钱。值得注意的是,公司钛管、棒材等试产结果较好,产品质量已经达到军工级应用标准,公司正在积极申请军工认证,一旦通过将全面进军高毛利的军工钛材领域,盈利能力有望大幅提升。 盈利预测和评级 公司新建的碳化硅、硅片切割线、钛材、电池材料等盈利增长的不确定性较大,预计今明两年业绩表现仍取决于钽主业盈利水平。公司是全球主要的电容器用钽粉供应商,每年长单比例都达到50%以上,具有较强的抗风险能力;同时,产品结构还有进一步优化的空间,海外电子行业复苏也将对公司订单回升产生积极影响。综上,我们预计公司盈利可以保持稳步增长,预计2012~2014年EPS为0.6元、0.78元和1.07元,维持“增持”评级。

简评主要产品产销量保持稳定目前公司精炼铜冶炼产能约为65万吨左右,其中本部55万吨,赤峰云铜10万吨;粗铜产能约40万吨,其中本部25万吨,玉溪矿业控股子公司易门铜业粗铜产能5万吨,滇中有色10万吨。 2011年公司在迪庆矿业、大红山矿山受供电和检修影响停产的情况下精炼铜产量小幅增长16.5%,预计公司未来1~2年冶炼产能将保持稳定,产量也将维持缓慢增长。 下半年存货跌价准备侵蚀利润由于去年下半年国内铜现货价格从73500元/吨大跌至55400元/吨,降幅达到24.6%,因此公司全年计提了7.61亿元的存货跌价准备,同比增加3014.08%。直至去年年底铜价并未显著回升,大额存货跌价侵蚀了公司利润,公司去年四季度营业利润出现大幅亏损。 资源储量稳步增长去年公司非公开增发注入云南达亚、云南星焰、景谷矿冶等资产,铜资源储量增加34万吨以上。原有主要矿山技改可以维持原有矿山的产量保持稳定,而普朗、拉拉铜矿短期内不具备注入条件,因此预计近期公司现有矿山的铜精矿产量将处于稳定状态,年产精铜矿维持在6万吨水平。中铝集团入主云南铜业,中铝集团拥有包括特罗莫克铜矿在内的多处大中型铜矿,权益资源储量达到了1820万吨以上,作为中铝集团旗下唯一上市的铜资源平台,仍然有资源注入预期,公司未来铜矿资产储量增长仍可看好。 盈利预测我们预计公司2012~2014年的EPS 分别为2.12元、2.4元和2.78元,对应动态市盈率分别为12倍、11倍和9倍,维持公司“增持”的投资评级。

矿产金量价齐升,业绩保持快速增长 报告期公司对主要矿山进行工艺改造升级,进一步挖掘生产潜力,平均日处理矿石量达到31,388吨/日,同比增加了4,161吨/ 日,相当于增加了一个玲珑金矿的产能,带动矿产金产量同比上升14.58%,达到22.24吨。同时,2011年黄金价格震荡走高,均价同比上升22.79%。量价齐升带动公司业绩保持较高增速,盈利规模创历史新高。 从年报批露的细分产品收入推算,除外购非标准金之外的黄金收入同比增速达到67%,其中除矿产金收入提升以外,公司去年新增了金条、首饰等终端产品的生产和销售,我们估算贡献收入10亿元左右。 储量、产量增长趋势明确 报告期公司焦家6000吨/日选厂二期、精炼厂1200吨/日金精矿综合回收利用项目均已完工,今年矿山与精炼金产量有望继续提升。随着三山岛8000吨/日项目的推进和持续的内部挖潜,公司未来几年产能规模可持续提升。 储量方面,公司11年探矿增储36.78吨,通过收购增储32吨以上,估计总储量已超过400吨。如果今年增发成功实施,总储量将再增加300吨,资源价值将大幅上升。 盈利预测和评级 我们预测,公司2012~2014年EPS 分别为1.55元/2.01元/2.5元, 维持“增持”评级。

简评 黄金量价齐增是公司业绩增长主要原因 2011年铜、锌产品产量有所下滑,矿产铜、铁精矿售价上涨13.4% 和15.5%,但因为其在总收入中占比不大,价格上涨对业绩影响较小。公司去年营业收入增加主要来源于黄金产量和价格的增长:黄金销售价格同比上升25.9%,黄金产量为86.17吨,同比增加24.8%,其中冶炼金产量增加44.2%,矿产金产量略有下降。 资源储量不断增加 公司在提高黄金产量的同时也注重资源储量的有序开发,2011年公司金属储量有较大幅度上升:金1043.4吨同比增长39.1%;铜1161.3万吨增长9.78%;锌539.7万吨增长23.15%。公司在国内新增甘肃礼县李坝、西藏谢通门等项目,在国外成功收购吉尔吉斯左岸金矿,资源储量的增加为公司持续发展提供保障。 长期看好金价 2012年全球经济复苏仍有较大的不确定性,各主要经济体经济增速不如人意,作为支撑经济复苏的必要手段流动性将继续宽松。美联储宣布2014年前将维持超低利率,多因素短期支撑金价。而地缘政治因素带来的避险需求、民间投资消费需求和国家储备需求不断增长又在长期利好金价。因此公司黄金业务收入和利润继续增长是大概率事件。 盈利预测 我们预计公司12至14年EPS 分别为0.33元、0.41元和0.52元, 对应市盈率为13倍、10倍和8倍,维持公司“增持”投资评级。

盈利预测与评级 我们对公司铜主业的盈利增长态势判断转向谨慎,下调盈利预测,2012~2013年EPS 分别为1.06元、1.48元、2.23元,12年预测市盈率18.77倍,同类公司江西铜业为11倍,云南铜业为19倍,公司存在资产注入预期,估值基本处于合理范围,我们下调评级至“增持”。

盈利预测 我们预计公司2012~2014年的EPS 分别为1.31元、2.17元和2.4元,对应动态市盈率分别为33倍、20倍和18倍,维持公司“增持”的投资评级。

量价齐升带动全年收入增加 2011年公司铜精矿产量20万吨,同比增加16%以上,阴极铜产量84万吨,同比下降6.7%,此外铜材、黄金、白银等产品产量略有增长,但公司产品去年全年、尤其是上半年价格上涨幅度较大,其中LME3月铜期货价和现货价同比分别上涨17.02%和17.09%,上海3月铜期货和当月铜期货平均价同比分别上涨13.91%及14.66%。产量和价格的上涨带动了全年营业收入的增加。但因为铜加工费下降和电解铜资源自给率下降使得阴极铜毛利率下降1.5个百分点,综合毛利率下降1.8个百分点。 下半年存货跌价准备侵蚀利润 由于去年三、四季度上海铜现货价格从73500元/吨大跌至55400元/吨,降幅达到24.6%,因此公司全年计提了4.76亿元的存货跌价准备,同比增加759.3%。直至去年年底铜价并未显著回升, 大额存货跌价侵蚀了公司利润。 未来两年精矿自给率有望大幅提高 目前公司在国内拥有德兴、永平、城门山等6座矿山,海外拥有阿富汗艾娜克铜矿和加拿大北秘鲁铜矿2座矿山,铜权益储量1667万吨,黄金权益储量395万吨,银10000吨,钼27万吨。现在德兴铜矿13万吨扩产工程已经基本完成,预计今年中期将完成投产,届时铜精矿产能将增加4.1万吨;城门山铜矿二期扩产项目和银山矿业 5000吨扩产改造项目也将在今年投产,投产后预计每年将增加自产矿产量1万吨。未来两年公司将进入产能释放期,铜精矿自给率一进步提高,公司业绩也将稳步增长。 金、银价格飙涨创造盈利亮点 随着德兴等矿山不同程度的扩产,日矿石处理能力提高,伴生的金银产量也不断增加。2011年金、银价格在投资、避险需求等因素的共同作用下大幅上涨,其中金价同比上涨22.6%,银价同比上涨65%。由于量、价两方面因素,贵金属在公司营业收入和利润中的占比也逐渐增加。而欧美经济复苏乏力、地缘政治纠结、民间需求和储备需求增长等原因可以继续支撑黄金等贵金属价格长期高位。预计金、银产品对2012年盈利提升作用更加明显。 盈利预测 我们预计公司2012~2014年的EPS 分别为2.12元、2.4元和2.78元,对应动态市盈率分别为12倍、11倍和9倍,维持公司“增持”的投资评级。

我们预计公司2012~2014年的EPS分别为1.28元、1.5元和1.62元,对应动态市盈率分别为21倍、18倍和17倍,维持公司“增持”的投资评级。

12年新产能集中达产,但是由于下游需求从底部温和复苏,需求增速可能会略低于产能增速。另一方面,新产能的固定摊销较高可能部分冲抵自备电供应上升的正面影响。综合来看,我们预计12年公司业绩增速在30%左右,13年产能与市场形成共振,增速会有显著提升。我们预测公司2012~2014年EPS分别为0.89元、1.55元和1.67元,维持“增持”评级。