事项: 中国人寿发布2018年年度业绩预减公告:预计2018年度归属于母公司股东的净利润较2017年度减少约人民币161.26亿元到人民币225.77亿元,同比减少约50%到70%。 评论: 第四季度业绩出现亏损。根据业绩预减公告,预计全年归母净利润为96.76亿元-161.27亿元,较去年减少161.26亿元-225.77亿元,同比下降50%-70%。国寿第1季度到第四季度分别实现归母净利润135.18亿元,29.05亿元,34.46亿元和-101.93--37.42亿元,分别同比+120%(Q1)、-52%(Q2)、-76%(Q3),第四季度利润出现亏损。 业绩负增长主因为权益市场投资收益大幅减少。国寿业绩下降主要原因为今年权益市场震荡下行,公开市场权益类投资收益同比大幅减少。国寿的公开市场权益资产配置相对四家寿险主业的上市公司较高,2018年中期股票和基金占比为11.56%,接近中国平安(11.91%)。根据中国人寿2018年3季报,3季度公允价值变动净收益为-54亿元,去年同期为45亿元。3季度资产减值损失计提同比增加155.64%,推测主要原因为计入可供出售金融资产的股票计提较多减值损失。进入第四季度,股票市场继续向下,沪深300指数在第四季度下跌12.45个百分点。公允价值变动损益和减值准备可能进一步恶化,部分浮亏也可能在第四季度兑现。 顺利换帅,重振国寿再出发。2018年底中国人寿前董事长杨明生因年龄原因辞任董事长职务,由原太平集团董事长王滨接任。王滨在太平集团实现了“3年再造太平”的目标,履新国寿又提出“两步走”的战略部署。在2018年业绩低基数,管理层架构改变的背景下,预期国寿在2019年将会有较大的新转变。在国寿已经开始的2019年开门红中已有体现:及时转变销售策略,迎合市场需求主推并升级长期保障型产品“国寿福”。目前中国人寿PEV估值水平为0.83倍,处于历史低位,若长端利率企稳,负债端有一定的表现,估值料有较大修复空间,我们预计中国人寿2018年-2020年EPS为0.42/0.91/1.46元/股(前值为0.92/1.48/1.66),维持对中国人寿的“推荐”评级。 风险提示:开门红新单增速不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行。

事项: 近日,中国太保公布2018年12月保费收入公告。太保寿险2018年全年实现保费收入2013亿元,同比+15.7%;太保产险和安信农险实现保费收入1186亿元,同比+14%。 评论: 下半年逆势扭转,代理人新单负增速收敛至个位。太保寿险全年实现保费2013亿元,同比+15.78%。12月单月实现保费57亿元,同比+25.5%。代理人渠道新单全年实现保费467亿元,同比-5.6%,较中期-15.4%收窄近10个百分点。 得益于下半年代理人新单业绩超预期,下半年代理人渠道实现新单保费174.6亿元,同比+33.8%。 续期业务增速强劲,拉动全年增速向上。2018年全年代理人渠道实现续期保费1359.9亿元,同比+29.9%。在整体新单负增长情况下拉动全新保费中高速增长。 代理人渠道占比进一步提升。从2018年太保寿险保费渠道结构来看,代理人渠道占比进一步提升,为91%,同比提升3个百分点。从代理人渠道新业务缴费期结构来看,趸交业务占比有所上升,挤占期缴业务4pct 至9%,期缴占比91%。 财产险业务相对平稳,增速略有下滑。太保产险和安信农险实现保费收入1186亿元,同比+14%,增速较此前小幅下滑。12月实现保费收入117亿元,同比+11.5%。11月市场份额为9.97%,较年初上升0.1pct,处于稳定状态。今年以来,车险市场费用竞争愈发激烈,商车费改进入最后阶段,市场稍显混乱,监管处罚频发。随着监管趋严,费用放开,车险销量进一步下滑,定价能力优异、在非车险方面抢占先机的大型险企具有较大优势。 全年NBV增速或超预期,PEV 估值处于历史低位。太保寿险下半年新业务表现强劲,负增速已收敛至个位数,根据中期margin 调整预测,预期太保寿险全年NBV 为260亿元,同比-2.7%;预期下半年新业务价值97亿元,同比+39.4%。太保负债端发展相对稳健,下半年投资端及负债端价值逆市好转,我们维持预计18-20年BPS分别为 16.1/17.1/18.2元,EPS分别为1.90/2.62/4.93元。当前静态 PEV 为0.82倍,处于历史最低位附近,预期太保全年EV增速为16%,动态PEV估值0.75倍,具备较大估值吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:开门红新单销售不及预期,长端利率下行,资本市场波动,监管政策变化。

代理人发展将以稳健为核心,加强风险管理师团队建设。新华人寿代理人队伍在过去几年一直维持较稳定的规模,但结构却发生了较大变化。1年以上代理人占比、举绩率、人均件数等指标均有较好的质量提升,表明队伍开始成熟,培训增员等成本下降,营销员收入更加丰富多层次、稳步上升。未来代理人发展策略以稳定为主,着力加大留存,减少流动性。 2019年执行“一主两翼”方针,继续以健康险为主打,附加险作为新增长点,年金险作为重要补充。2019年开门红主推主险+附加特定心脑血管疾病保险的销售模式(12月10日全国首推)以满足各种层次和群体的的需求。针对不同需求、不同年龄阶段的客户主险为:惠添富(年金需求的客户)、康爱无忧(40岁以上)、健康无忧(40岁以下)。 五年目标需根据环境谨慎调整,稳增长、调结构是明年的主基调和重点。2016年提出追求规模的5年计划需根据目前的环境进行调整:当前监管、市场环境较提出5年计划的时点都发生了较大变化,目前应更加追求稳定的经营与持续的发展。稳增长是明年主基调,保费、年期、产品的结构调整是重点,新华目前处于产品转型的攻坚阶段。 负债端结构改变影响资产端配置策略,三方面的潜在风险行业目前需关注。保障型产品的资金性质和过去有较大差别:久期长,资金成本相对低;短期内资本积累较小,长期现金流较稳定。长期稳定现金流和短期巨量现金流的资产配置有较大差别。在利率下行,投资收益大幅下降的极端情况下,行业面临潜在的现金流风险、集中退保风险、利差损风险。 互联网保险对传统寿险影响有限,传统渠道仍将占据重要地位。互联网作为新兴手段和平台,适合销售简单的保险产品,有便捷、便利的优点。但复杂的寿险产品还是需要通过线下的销售、理赔和服务。互联网保险无法替代传统的保险渠道,有一定影响但不可替代,传统渠道仍然占据重要地位。适当发展互联网保险有必要,是对传统渠道的一种补充。 医疗健康养老业务处于初期探索阶段,未来将配合寿险主业需要积极发展。目前,在经济基础、人口条件,政策支持等方面中国已具备发展医疗健康养老产业的基本条件。新华过去在医疗健康养老上有一定的探索,未来将坚持稳健经营,做好充分准备,配合寿险主业需要,积极发展养老健康产业。 投资建议:我们维持预计新华保险18-20年BPS分别为21.72/23.87/26.47,EPS分别为3.01/4.85/6.85。价值表现方面,预期18年全年NBV增速为1.4%,EV增速为15%。展望明年,新华保险料将继续在代理人建设和产品结构调整方面打攻坚战,深入价值保障转型,提升风险管理能力。预期健康险仍有20%的增速,维持“推荐”评级。 风险提示:“开门红”业绩不及预期;权益市场动荡;长端利率下行;监管政策发生较大变化。

国有保险集团巨头,财产险行业龙头。中国人保是由财政部发起设立并控股的综合金融集团,主营业务有财产险业务、人身险业务、再保险业务和资产管理业务等,并通过参股相关公司涉足银行、信托等非保险金融行业。中国人保旗下的人保财险是国际一流、亚洲第一的财产险公司,已于2003年在香港联交所上市,是中国国有金融企业境外上市第一股。2017年中国人保财产险业务保费规模超3000亿元,市场份额稳定在30%以上,行业龙头地位显著。 承保端运营能力突出,人身险业务转型价值,投资能力同业领先。机动车辆保险和农业保险为中国人保最有优势险种,市场份额遥遥领先,综合成本率较优。 财产险业务承保端运营能力突出,盈利能力稳健,综合费用率远低于行业;投资能力突出,多年以来投资端盈利稳定,投资收益率行业靠前;人身险业务从2014年开始转型,聚焦价值转型和期缴业务,目前已初露成效。 分支网络庞大,协同效应明显,品牌深入人心。中国人保伴随中国保险业前行近70年,拥有庞大分支机构网络和深厚的客户基础以及深入人心的“PICC”品牌效应;集团发展战略明晰,打造“智·惠人保”数字化转型,强力攻守中心城市份额;布局保险与非保险行业,各业务系统之间协同效应明显。受益于强大的品牌影响力、专业的承保能力、精准的定价能力、广泛的销售网络及其他竞争优势,财产险业务将在严格的监管环境、激烈的竞争中保持市场份额的相对稳定。集团受益于集团的大力支持、机构和服务网络的强大资源、寿险业务自身转型的巨大潜力及健康险业务的创新发展模式,人身险业务在保持市场份额基本稳定的前提下,料将进一步提升盈利水平。 保险需求正苏醒,行业发展空间巨大。中国经济未来将保持平稳增长,对比发达国家,我国保险业还有较大发展空间。新车销量和汽车保有量趋于稳定,车险业务有较稳定的盈利空间;农业保险发展迅猛,未来增量盈利可期;固定资产投资的增长也将带来其他财产保险的巨大需求;人身险方面,从老龄化程度、人口结构、卫生费用支出占比等因素来看中国保险业增长空间巨大,加之消费升级、国民收入提升、保障意识增强及政策红利等有利的外部环境变量,我们认为中国保险增长还有很大空间。 盈利预测及估值。中国人保回归A股拟发行18亿股,发行完成后总股本为442亿股,发行价为3.34元/股。根据对中国人保各业务条线未来增长性的预判,参考各市场财产险公司的历史及近期估值水平,给予财产险业务1.5-1.8倍P/B,给予人身险业务1倍P/EV,给予其他业务和募集资本1倍P/B,我们预计中国人保A股合理估值区间为:5.02-5.71元/股。预计中国人保2018-2019年实现归母净利润140/174/211亿元,对应的EPS为0.32/0.39/0.48元;预计中国人保2018-2019年的归母净资产1584/1817/1997亿元,对应的BPS为3.58/4.11/4.52元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:车险市场“价格战”升级、寿险业务转型效果不佳、权益市场动荡。

事项: 中国平安发布2018年三季度报告,3季度实现归母净利润794亿元,同比+19.7%。其中寿险及健康险业务贡献净利润459亿元,同比+24.3%;上半年实现归母营运利润856亿元,同比19.5%;实现新业务价值554亿元,同比+3.2%。截至上半年,归母净资产为5279亿元,较年初增长11.5%;总/净投资收益率为4%/4.7%,总投资收益率较中期持平,净投资收益率较中期上升0.5pct。 评论: 负债端经营稳健,贡献不断增长的价值。从保费规模来看、业务质量和队伍建设上来看,中国平安都在2、3季度逐渐提升和好转。总体而言,平安寿险及健康险业务负债端的稳健经营是其价值未来长期稳定增长的保证受短期投资波动影响,净利润有所回落。剔除短期投资波动的影响,从当期营运利润的稳定增长也可以看出平安核心业务的稳健经营。3季度集团归母营运利润,同比+19.5%,较中期23.3%有所回落。单看寿险及健康业务归母营运利润,同比+23.3%,优于集团,并与中期基本持平(中期为23.9%)。集团和核心业务的归母净利润增速较中期有所回落,主要是受投资波动影响。 IFRS9的实施放大权益市场波动对当期利润的影响。3季中国平安总/净投资分别同比下降1.5pct 和0.7pct。投资收益率变动较大的原因为IFRS9的实施,更多金融资产被归入FVPL,公允价值变动直接进入损益影响利润。对上市实行重大影响,以权益法核算股权是平稳利润波动的一种方式,在平安报表上也有所体现,平安3季度继续加大了对长期股权的投资,长期股权投资账面余额较年初增长67.4%,较中期增长率(46.3%)扩大。 财产险业务手续费及佣金费率攀升,利润负增速持续扩大。财产险业务3季度实现归母净利润80.8亿元,同比-22%,净利润负增速较中期扩大7.9pct。 净利润加速负增长的原因主要为市场竞争激烈,手续费和佣金比率居高不下,超过税法规定的抵扣率造成应纳税所得额增加。 投资建议:受IFRS9和股票市场下跌的影响,平安3季度归母净利润增速有所回落,但中国平安真正的价值在于其负债端稳健经营带来的巨大持续长期价值和作为综合金融集团科技医疗等板块带来的想象空间,短期投资波动对其价值影响有限。剔除IFRS9的影响后平安归母净利润仍有35%的增长,展望第4季度,如果NBV增速延续第3季度达到10%以上,全年NBV增速5%可期。我们预计公司18-20年BPS 分别为29.6/35.3/40.5元(此前预测值为33.7/39.8/45.3元),EPS 分别为5.8/8.3/9.8元(此前预测值为6.4/7.8/8.3元)。 当前PEV为1.22倍,处于低位,料有较大的提升空间。我们坚定看好平安,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行、保费增速不及预期、权益市场波动

事项: 中国太保发布2018 年3 季度报告。3 季度中国太保实现代理人渠道新单保费396 亿元,同比-15.4%;实现归母净利润127 亿元,同比16.4%;截至3 季度末,归母净资产为1430 亿元,较年初增长4 %;年化总/净投资收益率为4.7%/4.8%,分别较中期上升0.3pct 和0.2pct。 评论: 新单增速收窄带动NBV增速持续修复。2018 年3 季度中国太保实现新单保费收入(寿险,代理人渠道)396 亿元,同比-15.4%,负增长较中期收窄4.4pct,预计带动NBV增速向上修复至-13%,预计新业务价值为225.5 亿元。 主要受续期保费增速回落影响,利润增速较中期稍有下浮。2018 年3 季度中国太保实现归母净利润127 亿元,同比16.4%,较中期收窄10.4pct。主要为续期保费增速回落导致总保费收入增速有所下滑。2018 年3 季度中国太保实现总保费收入1767 亿元,同比+14.2%,较中期下降3.4pct,主要为续期保费增速回落引起,截至3 季度续期保费1203 亿元,同比+34.3%,较中期下降9.5pct。 另外,固收类资产配置增加,投资收益率上升。3季度中国太保总投资资产较年末上增长9.5%,固收类资产配置占比8.7%,较年初上升1.9pct,权益类资产占比13.3%,较年初下降1.3pct。投资端较中期好转,3 季度年化总/净投资收益率较为4.7%/4.8%,分别较中期上升0.3pct 和0.2pct。 投资建议:太保负债端发展相对稳健,投资端逆市好转,第4 季度新单基数较低,新业务价值有望进一步收窄。我们预计18-20 年BPS 分别为 16.1/17.1/18.2元(此前预测值为16.5/17.4/18.6 元),EPS 分别为1.90/2.62/4.93 元(此前预测值为2.15/ 2.97/4.01 元)。当前静态 PEV 为1.05 倍,按照目前的 EV增速,动态估值进一步摊薄,小于 1,具备较大估值吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:新单增速不及预期、权益市场动荡。

受去年同期高基数和权益投资波动影响,归母净利润负增长。3季度实现归母净利润199亿元,同比-25.9%;第3季度归母净利润为35亿元,同比-76.2%。净利润负增长较大的主要原因为:1)由于投资收益的兑现,去年同期净利润基数高:去年3季度归母净利润为268亿元,同比+98.3%,单季度归母净利润为145.8亿元,同比增长350%;2)权益投资波动影响投资收益。权益资产公允价值向下波动,利润表列示项公允价值变动净收益-54亿元,去年同期为45亿元。资产减值损失计提同比增加155.64%,推测主要原因为可供出售金融资产计提较多减值损失。此外,退保率同比上升较大和准备金折现率变动对利润也有影响:1)3季度退保率为4.45%同比上升0.62pct,较中期上升0.15pct,退保金同比上升26%,对利润影响较大;2)与去年同期相比,750日国债平均收益率上行(10年期上行6.7bps)引起准备金折现率上行,增加税前利润42亿元。 固收投资较稳健,权益投资承压。3季度国寿年化净投资收益率/总投资收益率为4.6%/3.32%,分别较去年同期下降0.39pct和1.8pct,总投资收益率较中期下降0.38pct,净投资收益率持平。总投资收益率继续向下的原因主要为国内股票市场持续低迷,权益投资公允价值波动向下。 销售队伍较年中稍有回暖,新单增速胶着,2019年开门红已然启动。前3季度实现新单保费(包括短期险)1522亿元,同比-25.5%,较中期微幅扩大1.2pct;预计前3季度NBV为342.1亿元,同比-24.9%,负增速较中期扩大1.1pct。个险营销员规模为145.5万人,较年初减少12.3万人,但较中期回暖增加1.4万人。10月24日,中国人寿推出2019年开门红理财型产品“鑫享金生”年金保险搭配万能账户销售,主打高预定利率和高万能结算利率。高利率和万能投资收益在预期未来利率下行的环境下具有较大的投资吸引力。 投资建议:2019年开门红已启动,在利率下行的环境下保险产品的高预定利率和万能投资收益使其具备较高的投资价值,未来业绩增速有较大增长可能。我们预计公司18-20年BPS分别为12.16/13.16/14.31元(此前预测值为12.4/13.9/15.7元),EPS分别为0.90/1.46/1.64元(此前预测值为1.55/2.31/2.62元)。中国人寿当前静态PEV为0.86x,小于1x,具备较大估值吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:开门红产品销售不及预期、权益市场向下波动。

净利润超市场悲观预期。公司Q3单季度实现净利润2.42亿元(YoY+22.67%),大幅跑赢我们预期上市券商截至三季度平均47%的降幅,同时与二季度比仅下降0.15亿元,超市场悲观预期。2018年1-9月份,A股日均成交额3903亿元,较去年全年日均成交额4582亿元减14.82%;两融余额8227亿元,较上季度末下降10.5%,较去年同期下降15%。东财业绩中,营业收入大幅增加源于利息净收入累计实现4.75亿元,YoY+55.66%,受益于互联网平台流量优势和可转债的资金补充,经纪和两融市占率逆势提升,预计分别可达2.5%和1.3%;同时,投资收益2.07亿元,比去年同期增加0.74亿元。 基金代销规模增长带动营业收入同比增长35%,由于市场调整,代销收入增速较一季度放缓。 公募基金设立宣告公司开启资管“第二曲线”之路。公司近日公告西藏东财基金管理有限公司获准成立,注册资本2亿元,为东方财富证券全资子公司。公募基金的设立我们认为是公司转型资产管理的里程碑,是公司发展史上继开展基金代销业务和收购同信证券后的重要节点。借鉴贝莱德的发展经验,在面对ETF和养老金发展的重大机遇期,拥有丰富ToC资源的东方财富拥有了额外利润增长点,重点发展被动型指数型基金或成为未来发展方向。 盈利预测、估值及投资评级。我们认为公司未来发展核心在于经纪和两融市占率不断提升带来的券商业绩增厚及公募基金成立后开拓新的利润增长渠道。我们预计2018-2020年,公司望实现净利润10.85亿元(原预测值10.49亿元)、16.82亿元(原预测值16.58亿元)和22.37亿元,对应PE分别为50X、32X和24X,维持“推荐”评级。 风险提示:市场交易量明显下滑;基金代销政策限制。

深耕大数据金融领域,金融科技平台初具规模。海联金汇前身是青岛海立美达股份有限公司。由于传统家电及汽车零部件制造业务竞争加剧导致业务发展遇到瓶颈,公司通过非公开发行股票定向收购联动优势转型为“智能制造+金融科技”双轮驱动的科技型公司。重组时签署的业绩承诺为业绩持续增长提供有力保障,2016/2017两年平均完成承诺净利润的107.25%。 移动信息服务市场护城河深厚,行业移动短信市场发展空间依旧广阔。近年来移动互联网的普及带动移动通信业务迅速发展,移动通信业务收入在电信业务总收入中的占比超过70%以上,虽然即时通讯app对短信业务量出现一定冲击,但是行业移动信息市场仍有广阔空间。目前,联动优势为工商银行、建设银行、中国银行、交通银行等二十余家银行总行及信用卡中心提供B-MAS运营支撑服务,短信息发送量保持快速增长态势。2017年信息发送量达1500亿条,在银行短信市场占据主导地位。随着互联网技术快速发展,短信场景多样化诱发新的增量空间,触发类短信为市场提供巨大增量,我们预计公司在移动运营商信息服务领域仍能维持稳定高速的增长。 第三方支付业务利润稳步增加,沉淀数据蕴藏利润爆发点。2017年第三方移动支付市场规模达到98.7亿,同比增长67.86%。联动优势的第三方支付业务市场份额位列第四,仅次于支付宝、微信支付、壹钱包, “联动惠+云业务平台通过对数据进行整合及分析降低合作渠道商运营支出,建立了一个对接商户服务与消费者个性化需求的生活服务支付生态圈。 普惠金融市场欣欣向荣,金融科技赋能传统金融业大有可为。过去六年时间我国消费性贷款余额平均年复合增长率达到25%,总量已经接近31.5万亿元人民币。传统银行系消费金融公司风控体系存在经营效率低、运营成本高、不良贷款率居高不下等诸多问题,这些因素给拥有大量用户消费数据和强大的lT系统支持并有能力深度挖掘和高效利用数据流量的金融科技型企业提供一个成长潜力巨大的市场。我们认为联动优势作为国内最大的金融和电子商务产业链服务提供商之一,拥有稀缺的支付和收单牌照,未来金融大数据产品服务拥有巨大增长空间,金融科技业务有望成为公司营业收入和净利润高速增长的新引擎。 分部估值。根据公司的业务板块,我们将其分为智能制造业务、移动运营商信息服务业务、金融科技业务等三部分并采用可比估值分别估算业务价值。参考智能制造业务可比公司2018年PE平均值给予该部分业务23.6倍P/E,对应目标市值贡献51.9亿元。参考移动运营商信息服务业务可比公司2018年PE平均值给予该部分业务21.1倍P/E,对应目标市值贡献26.5亿元。参考金融科技业务可比公司2018年PE平均值给予该部分业务37.6倍P/E,对应目标市值贡献79.0亿元。公司三部分业务合理估值相加为157.38亿元,对应目标价12.58元/股。 盈利预测:我们预计公司2018/2019/2020三年EPS分别为0.44/0.69/1.11元,对应PE分别为24.4/15.6/9.8倍,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:系统性风险、智能制造业务不及预期、移动信息业务市场竞争加剧、第三方支付业务不及预期、金融科技业务增速不及预期。

事项:招商证券上半年实现营收47.86亿元,同比-18.31%,实现归母净利润18.07亿元,同比-29.21%,加权平均净资产收益率为2.16%,比上年同期减少1.72个百分点。 股基成交额市占率下降,佣金率降幅缩小趋于稳定。2018上半年,招商证券代理买卖证券业务净收入同比增0.64%。股基交易额同比增1.97%,市场份额3.91%,较2017全年市占率4.01%降0.1个百分点。上半年平均佣金率4.33%%,较去年同期4.39%%下降1.30%,降幅小于行业,基本保持稳定。上半年代销金融产品净收入9028万元,超过去年同期的两倍。 资本中介业务收缩,主经纪商业务优势稳固。上半年利息净收入5.27亿元,同比下降44.95%。两融余额同比下降14.01%,股质业务期末待购回金额收缩7.78%。上半年公司主券商股基交易量同比增长48.9%,报告期末主券商交易类证券资产规模2068亿元,较去年末增长13.3%。招商证券资产托管和基金外包服务能力不断提升,截至报告期末,公司托管的备案产品数量市占率26.45%,排名行业第一,公募基金托管产品数量亦排名行业第一。公司托管外包产品规模2.02万亿元,较去年末减少2.73%。 IPO储备充足,债承业务保持市场竞争力。上半年公司完成A股股票主承销共10家,其中IPO有4家(去年9家),首发主承销金额32.59亿元,同比-21%,行业第六;再融资发行6家(去年11家),承销金额86.23亿元,同比-19%,行业第九。截至报告期末,公司IPO在会审核项目数量达22家,排名行业第四。债券承销合计金额1673亿元,同比增21%,排名行业第三,其中,公司债主承销金额259亿元,同比增123%;资产证券化承销金额同比增67%,排名市场第一。 资管主动管理能力进一步增强,投资及交易类业务表现不佳。2018年上半年,招商资管实现资管业务净收入5.45亿元,同比增长10.77%。截至报告期末,资管规模6876.64亿元,行业排第五,较去年末下降11.74%,通道业务缩减。主动管理规模1386.89亿元,较去年末增长9.0%。上半年投资及交易业务板块营业收入为-6.51亿元,方向性投资业务收入同比大幅下降。 投资建议:招商证券自营及投行业务在市场环境不利的情况下承压,但IPO储备充足,料在今明两年支撑投行业绩修复。优势业务继续夯实,已成为机构投资者首选的主经纪商,机构客户服务能力完备,8月获得场外期权业务一级交易商资格。作为招商局集团的核心金融服务平台,受益于股东带来的业务资源和品牌效应,我们预计公司2018/2019/2020年EPS为0.74/0.83/0.97元(去年底预计2018/2019年EPS为0.94/1.05元,因2018上半年市场环境多重不利而调低),对应PE分别为17.7/15.7/13.6倍,对应PB估值为1.05/1.01/0.97倍,维持“推荐”评级。 风险提示:市场环境持续不利、监管和政策风险、海外市场持续动荡。

准备金折现率假设上行释放利润。2017年底,750日国债平均移动国债收益率曲线进入上行区间,2018年中期,中国人寿保险合同准备金折现率假设为:3.4%-4.86%,较去年同期上升6-19bp,准备金折现率上行释放税前利润26亿元,占比12%。 增配债务工具贡献投资收益,权益市场波动减少价差与分红收入。上半年实现总投资收益488亿元,同比-13.9%,年化净投资收益率/总投资收益率为4.64%/3.7%,分别较去年同期下降0.07pt和0.92pt。净投资收益率微幅下滑0.07%,主要由于基金分红减少与债券与信托计划利息收入增加的共同作用:较年初,国寿投资组合中固收类资产占比提升1.1pt至80.76%。其中,债券占比提升1.4pt至47.21%。另外,信托计划贡献利息收入108亿元,同比+64.6%。 总投资收益率出现较大下滑主要是由于权益市场下行,股票买卖价差大幅减少:以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益同比-79.4%。 个险渠道价值率下降,银保新单急剧下滑,拖累新业务价值负增长。国寿上半年新业务价值282亿元,同比-23.7%。新业务价值率和新单增速双双下降,导致新业务价值负增长严重。上半年国寿新业务价值率为22.48%,同比下降0.18个百分点:个险渠道产品价值率下降11.8个百分点至32.3%,银保渠道产品上升9.6个百分点至13.6%。上半年国寿实现新单保费1253亿元,同比-24%,代理人和银保新单双双负增长,增速分别为-2.7%和-62.4%。国寿对银保渠道依赖较大,保费占比远高于其他上市险企(虽然上半年银保渠道占比比去年同期下降11个百分点至16%)。上半年国寿银保渠道主动压缩趸交规模,业绩下滑幅度较大,个险渠道短期产品冲量的现象依然明显,价值率提升将成为未来的重要发力方向。 健康险业务保持高速稳定增长,缴费结构改善。在承保端整体业绩不乐观的情况下,国寿健康险业务保持了稳定的高增速和占比的大幅提升。上半年实现健康险新单保费收入304亿元,同比+29%,新单中健康险占比同比增长10个百分点至24%,另外,缴费结构大幅改善,长险新单中期缴占比较去年同期提升33个百分点至89%。 盈利预测与估值:我们预计18-20年BPS分别为12.4/13.9/15.7,EPS分别为1.55/2.31/2.62(此前预测值为1.78/2.38/2.87)。当前静态PEV为0.82倍,按照目前的EV增速,动态估值料将进一步摊薄,估值触底,投资价值凸显,维持“推荐”评级。 风险提示:新单持续负增长,权益市场动荡加剧。

中国太保公布2018年半年报。上半年中国太保实现归母净利润83亿元,同比+26.8%。实现新业务价值163亿元,同比-17.5%。截至上半年,集团净资产为1389亿元,较年初增长1%;集团内含价值为3092亿元,较年初增长8.1%。 上半年实现总投资收益261亿元,同比+5.7%,年化净投资收益率/总投资收益率为4.5%/4.5%,分别较去年同期下降0.6个百分点和0.2个百分点。 评论: 1季度代理人新单下滑造成新业务价值负增长,2季度开始回暖改善。实现新业务价值163亿元,同比-17.5%,主要由于1季度受市场环境(134号文和理财产品收益率上行)影响代理人新单遇冷。1季度代理人新单业绩同比下降28.2%,新业务价值同比下降32.5%。从2季度开始,代理人业绩逐步回暖,第2季度新业务价值同比+35.2%,扭转新业务价值继续负增长态势。价值率方面,上半年寿险业务新业务价值率为41.4%,同比上升0.8个百分点,且在同业中处于高位。展望下半年,4季度新单基数较低,新单有望继续逐月回暖,改善新业务价值增长趋势。 代理人队伍维持稳定,FYC 受险种切换下降。上半年月均总人力为87万,同比+2.8%;健康人力32.6万人,同比+4.9%;期末总人力为83.9万人,队伍维持稳定状态。FYC 和月均绩优人力有所下滑,分别为1217元和19.1万人,同比下降22.2%和8.4%。主要由于险种切换,件均保费不及规模类产品。 险种、渠道、缴费期结构保持相对稳定,进入较优状态。太保寿险业务保费结构在各维度都保持相对稳定向好的状态:各险种结构相对稳定,长期健康险占比逐渐提升,上半年占比达14%,挤出分红险3%的份额。个险渠道占比达91%,新单期缴占比达93%。从这几维度的保费结构来看,太保处于行业领先行列。 增配固收类资产,投资收益率受权益市场影响下滑。上半年受权益资产分红(同比-61.4%)影响,净投资收益率同比下降0.6个百分点至4.5%。价差收入较去年扭亏为盈,收窄总投资收益率下降幅度:总投资收益率下降0.2个百分点至4.5%。交易类债券资产配置增加,其浮盈变动一定程度抵御权益市场下行造成的公允价值变动损失,投资收益率小幅超过预期。 车险市场竞争激烈,费用投入增加造成利润承压,非车险发展迅速。上半年财产险业务综合成本率98.6,其中综合赔付率和费用率分别为58%/40.6%,同比下降3个百分点和上升2.9个百分比。实现营业利润34亿元,同比+15.8%。 净利润16亿元,同比-22.5%,主要由于市场竞争激烈,手续费及佣金投入加大,占保险收入比例同比增长5.7个百分点至21.5%。超出税前抵扣比例,造成所有税费用大增105.4%,利润承压。 农险和保证险等非车险发展迅速,分别实现保费收入26亿元和18亿元,同比+64%和219.8%。推动非车险增长33.1%。 投资建议:展望下半年,4季度新单基数较低,新业务价值有望继续逐月回暖,全年同比持平可期。预计18-20年BPS 分别为16.5/17.4/18.6,EPS 分别为2.15/2.97/4.01(此前预测值为2.58/3.62/-)。当前静态PEV 为1倍,按照目前的EV增速,动态估值进一步摊薄,小于1,具备较大估值吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示:新单持续负增长,权益市场动荡加剧。

事项:中信证券上半年实现营收199.93亿元,同比增6.94%,实现归母净利润55.65亿元,同比增12.96%,加权平均净资产收益率为3.65%,比上年同期增加0.26个百分点。 经纪两融市占率上升,佣金率下行,投顾人数及客户规模增长。代理股基交易额市占率6.00%,较2017年5.69%上升了0.31个百分点,主要是由于产品销售增加,尤其是股票型私募产品,从而带动交易的开展。佣金率较年初下滑3.85%至3.35%%,幅度小于行业。两融余额市场份额7.04%,排名行业第一,较去年6.92%上升了0.12个百分点。投资顾问人数较2017年底增长16%,中信证券继续以客户为中心做大客户规模,开拓机构业务、财顾管理业务和个人业务。截至报告期末,经纪业务零售客户累计近800万户(去年底为770万户),一般法人机构客户3.4万户(去年底为3.3万户),托管客户资产合计4.8万亿元,较去年底下降0.2万亿元。 投行业务市占率上升,IPO发行规模逆市增长,再融资收缩显著,债承优势巩固。股权融资和债券主承销规模均列行业第一,其中股权市场份额12.94%,较去年提升0.65个百分点,债券市场份额4.65%,较去年提升0.36个百分点。2018年上半年,公司完成A股主承销项目36单(去年同期为42单),主承销金额人民币912.15亿元,同比降28.59%。其中,IPO主承销项目7单(去年同期为13单),主承销金额人民币79.50亿元,同比增3.79%;再融资主承销项目29单,单数与去年同期持平,主承销金额同比下降30.66%。债承方面,公司项目储备充足,优势领先,上半年企业债主承销金额233.15亿元,同比+63%,公司债564.59亿元,为去年同期的7倍。 证券投资业务收入占比显著提升,资管业务继续领先。自营表现卓越,固收、衍生品贡献巨大。股票自营上半年强化仓位管理,控制市场风险,固定收益类配置明显加重,自营非权益类证券及其衍生品占净资本的比例由去年末的124%上升至173%。公允价值变动损益科目下,交易性金融资产浮亏45.62亿,衍生金融工具实现62.08亿浮盈,主要源于个股期权业务。截至报告期末,公司资产管理规模为人民币1.53万亿元,较去年末下降8%,市场份额10.30%,主动管理规模人民币5832亿元(较去年末下降1%),均排名市场第一。 投资建议:在市场环境不利的情况下,中信证券稳中取胜,多项经营指标位列行业之首。不断夯实交易多元化,丰富境内产品种类,同时跨境布局。中信里昂已完成整合重组进入到投资和多元化阶段,望进一步优化公司收入来源。上半年公司获沪股通增持,我们预计2018/2019/2020年EPS为0.97/1.15/1.38元(原预计公司2018/2019年EPS为1.04/1.24元,主要系调低市场成交额假设),对应PE分别为16.4/13.9/11.6倍,对应PB估值为1.24/1.15/1.07倍,具有较高投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场环境持续不利、监管和政策风险、海外市场持续动荡

利润同比增速大超预期、内含价值平稳增长:源于稳定的剩余边际增长及摊销和良好的经营管控,短期投资收益波动影响有限。利润增长主要来源于剩余边际的平稳增长及摊销和良好的经营管控:寿险及健康险剩余边际余额为7100亿元,较年初增长15%,上半年摊销296亿元,摊销比例为4.8%,同比增长23%,贡献占比62%。营运偏差贡献净利润111亿元,同比增长24%,占比23%。 债券投资贡献正利润,投资收益超预期。投资收益率超预期主要有三方面原因:a)债券投资收益贡献同比正增长7%;b)联营和合营企业贡献投资收益88亿元,同比562%c)归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券贡献公允价值变动收益。 新业务价值增速转正,得益于新业务价值率提升和第二季度新单保费快速回暖。新业务价值同比转正得益于第二季度新单保费的迅速回暖以及产品价值率的提升:第二季度实现新业务价值188.6亿元,同比+9.9%,扭转1季度-7.5%的负增长态势。上半年新业务价值率为38.5%,同比提升4.1个百分点。 代理人规模较1季度有所回升,人均产能和收入受产品结构调整影响下滑。截至2018年上半年平安代理人规模为139.9万人,较年初增长0.9%,较1季度情况有所好转,季度环比增长3.4%。但人均产能等指标受产品结构调整影响承压:上半年人均产能为9453元,同比-24%,代理人月均收入6870元,同比-4.8%。人均产能和收入下滑原因主要为产品结构调整,保障型产品占比提升,件均保费下降。 财产险业务综合成本率结构性下降,佣金及手续费纳税调增导致净利润负增长。上半年,财产险业务综合成本率为95.8%,同比下降0.3个百分点:其中,综合赔付率为57.4%,下降1.4个百分点;综合费用率为38.4%,上升1.1个百分点。上半年车险市场竞争激烈,各家手续费及佣金投入持续加大。平安财产险业务手续费支出同比+61.6%,手续费支出占保费收入比例同比上升6.3个百分点至21.7%。手续费及佣金支出比例远超产险公司手续费及佣金税前抵扣比例(15%),超过部分不能税前抵扣将调增应纳税所得额,导致所得税费用大幅增加,净利润负增长14%。 动态估值1倍左右,较具投资价值。我们预计18-20年BPS分别为34/40/45元,EPS分别为6.4/7.8/8.3元(此前预测值为6.16/7.62/8.5元)。当前PEV为1.17倍,已充分隐含投资端的悲观预期,且短期投资收益波动对内含价值影响有限。按照目前的EV增速,动态估值仅有1倍左右,具备较强的投资价值,维持“推荐”评级。 风险提示:权益市场动荡、新单增速不及预期。

公司披露2018年半年报,1-6月实现营收11.84亿元,YoY+10.95%,归母净利润6.4亿元,YoY+10.03%,EPS0.23元,同期减少3.28pct,租赁业务净利差2.92,同比减少0.94pct。上半年ROE7.11,同期减少3.28pct。 评论: 项目投放稳步增加,息差略有收窄。公司上半年积极开拓市场,新增合同数2457个,同比增长201.47%,直接带来应收租赁款余额增加69.9亿元,增幅为14.21%,增幅小于合同数的原因为多服务中小企业,平均合同金额较小所致。由于上半年信贷政策收紧,且公司严格把关项目质量,息差收窄,其中利息收入同比增长23.6%,利息支出同比增长34.6%。 深耕弱周期行业,收入结构仍然优良。上半年公司利息收入18.67亿元,占比88.3%,较2016年和去年底的85.1%和86%持续提高,手续费收入2.48亿元,占比11.7%,公司收入结构持续改善,盈利能力稳定性持续提升。同时,从投向上看,水利环境、卫生社会工作、电力、教育等领域分别占比42%、36%、7.1%和5.7%,累计占比超过90%,公司项目投放集中在弱周期领域,风险可控,报告期内不良率0.82%,同比下降0.02pct,拨备覆盖率383%,增加7.65pct。 项目配套融资增加,员工激励改善。为匹配新增租赁资产,公司拆入资金本期余额为7.5亿元,同比增长62.3%;同时员工薪酬8200万元,同比增长52%,业务费用15.34亿元,同比增长24.5%,良好的激励制度和业务费用保证了公司项目开拓和持续增长。 盈利预测、估值及投资评级:作为A 股唯一一家金租公司,我们预测公司2018-2019年分别实现收入24.17/30.36亿元(原预测值23.56/30.85亿元),净利润13.04/16.88亿元(原预测值13.40/18.16亿元),对应PE16.6/12.9倍,维持“推荐”评级。 风险提示:融资成本增加、监管进一步升级、项目投资风险等