一季度业绩超预期,经营向上趋势仍强劲 收入7.43亿元(+50%),营业利润0.38亿元(+67%),利润总额0.40亿元(+62%),净利润0.35亿元(+73%),归母公司净利润0.32亿元(+88%), EPS0.10元高于我们预期的0.08元;扣非后净利润0.29亿元(+94%),合每股0.09元。ROE 为3.88%,经营性现金流+0.05元/股(历年现金流表现良好, 12Q1子公司(商业+昆明中药厂+贝克诺顿+金泰得三七种植公司等)应收账款有一定增加导致合并现金流略低于净利润,而母公司经营性现金流0.18元表现优异)。一季度为公司历年业绩低点,12Q1净利润同比大幅增长而环比11Q2、Q3、Q4仅略有下降,显示公司基本面持续改善,经营向上趋势仍为强劲。 母公司翻倍增长,核心产品放量增长 母公司为主要工业平台,主营血塞通(粉针、水针、软胶囊)、天麻素系列、蒿甲醚系列以及部分化学药,12Q1收入2.59亿元同比大幅增长88%环比增长14%,营业利润(11Q1、12Q1均无投资收益)0.26亿元大幅增长132%,净利润0.23亿元同比增长118%环比仅下降13%。母公司快速增长来自:1)公司营销改革成效显现;2)进入基药/医保目录后的放量增长;3)三七类注射剂行业的高增长以及中恒与步长解约事件短期对公司的促进作用。预计2012年核心品种血塞通粉针增长50%,天麻素增长40%。 风险提示 1)主要原材料三七价格上涨。09年干旱造成三七减产,价格暴涨,最近价格再次暴涨,公司12年三七采购价格主要是11年10~11月份产新价格。由于三七是3年生药材,13年之前三七价格维持高位的可能性大,但由于种植面积扩大预计13年之后价格会逐步回落。经测算三七价格变动100元/Kg,影响2012年EPS 约0.02元;2)随着中恒集团与步长解约后销售逐步恢复,可能给公司带来一定的竞争压力。 基本面持续改善,维持“谨慎推荐”评级 公司有条件和动力推动基本面不断改善、业绩快速增长:公司以植物药为主的产品系列基础良好,销售逐步改善,核心产品血塞通扩产及进入基药目录后逐步放量,股权激励和公开增发(预计13年完成增发)添动能。维持12-14EPS 0.57/0.75/0.93元,维持“谨慎推荐”评级,一年期合理价值16-17(12PE 28-30)。

业绩增37%超预期 2012年一季度公司实现收入17.64亿元(+32.48%,一季报中已对11年新增并表的本溪三药等4家公司做了追溯调整,口径一致);归母净利润3.07亿元(+36.90%),EPS0.31元/股,较我们预期的0.27元/股超14.8%。公司在2011年报中披露的12年经营计划为收入增长19.6%,一季度快速增长、开局良好。 一季度经营性现金流0.06元/股,同比下降54%,盈利质量一般。 OTC 高基数上稳定增长;处方药低基数上快速增长 OTC:产品在较高基数上仍实现了接近20%的收入增长。老产品感冒灵保持平稳,新产品小儿感冒系列和强力批把露在“三九”伞形品牌策略带动下继续保持快速增长势头。 处方药:在去年同期较低基数上收入快速增长40%以上,是超预期的主要原因。其中:1)中药处方药的主力产品参附注射液继续较快增长;华蟾素在11年经历了调整收入下滑后也开始好转;2)抗生素因在10Q4发生过压货,影响11Q1销售而形成较低基数,加之12Q1经销商补库存,也实现了同比大幅增长。 成本压力缓解+产品结构变化,推动毛利率如期回升 12Q1整体毛利率60.07%,较11全年提升1.11个百分点。11年受中药材、白糖等原材料涨价影响,毛利率同比下滑明显。11Q4以来原材料价格开始回落, 12Q1成本压力有所缓解,加上高毛利率的中药处方药快速增长带来的结构性变化,共同推动了整体毛利率的小幅提升。 风险提示 中药材价格仍可能面临波动。 12年增势明确,维持“谨慎推荐”评级 公司作为国内OTC 行业的领军企业,既具备央企背景和资源、又具备相对灵活的经营机制,品类战略清晰,内生性增长稳健而外延步伐更加积极。维持12-14年EPS0.98、1.16、1.35元/股的预测,同比增26%、18%、17%,12PE18X。12年受益于原材料价格下降带来的毛利率止跌企稳、顺峰2季度开始并表(预计贡献0.04元/股,预测已含),增势明确、估值合理,是良好配置型品种,维持“谨慎推荐”评级。一年期合理价值区间21.6-24.5元(即12PE 22-25X)。

扣非后净利润下降32%大幅低于预期 收入14.17亿元(+17%),营业利润1.02亿元(-17%),利润总额1.25亿元(+0%),净利润1.08亿元(+5%),归母公司净利润1.04亿元(+3%,低于预期的增长20%),EPS0.20元;扣非后净利润0.68亿元(-32%),合每股0.13元,受医药商业板块销售回款慢影响,经营性现金流0.01元/股。 肿瘤药原料药暂停供货拖累一季度业绩 受肿瘤药原料药国外下游制剂厂商更新制剂设备(设备陈旧需要更新)影响, 公司部分高毛利率的肿瘤药原料药暂停供货(去年供货较多),预计将延续到今年四季度,同时心血管原料药价格持续下降,造成医药工业整体收入和毛利率在去年较高基数上下降,而驱虫药增长快速,内分泌稳定增长。 2012年面临相对较大的经营压力 2012年上半年公司将继续受制于部分肿瘤药原料药暂停供货和合同定制原料药生产线尚未过FDA 认证的影响。同时2011年存在压缩费用因素(2011年销售费用同比持平,管理费用同比下降,剔除会计变更影响预计管理费用小幅增长), 2012年费用增长可能会有所抬头,预计2012年是公司经营相对较为困难时期。 风险提示 1)大量在建工程转固计提折旧;2)原料药出口业务带来的业绩波动。 业绩短期受压,长期趋势不变,维持 “推荐”评级 鉴于公司的出口业务比重较大,业绩较难以准确把握,公司每年提出的经营目标具有较好的参考意义。2012年度公司提出的经营业绩目标为:主营业务收入60.8亿元(+20%),利润总额7.1亿元(+15%)。公司历年实际经营结果一般高于年初目标,但考虑到部分肿瘤药原料药暂停供货,合同定制生产线尚未过认证,下调12-14EPS 至1.15(-4%)/1.43(-4%)/1.75(-4%),同比增长20%/24%/22%。随着2012年下半年至2013年初肿瘤药原料药和合同定制原料药生产线过认证,业绩有望提速。 短期虽面临压力,但长期仍看好其产业升级路径并期待厚积薄发, 目前12PE22X,估值适中,维持“推荐”评级。

主业实际增长62%超预期 收入4.5亿元(-14%),营业利润0.9亿元(-9%),利润总额0.9亿元(-8%),净利润0.77亿元(1%),归母公司净利润0.77亿元(+2%,超出我们预期的下降19%),EPS0.14元;扣非后净利润0.76亿元(+0%),合EPS0.14元。ROE为4.9%,经营性现金流0.13元/股(+44%)。 扣除11Q1地产确认的2.13亿收入和约4000万净利润,12Q1收入和扣非后归母公司净利润分别增长43%和100%。若再剔除股权激励费用,则12Q1扣非后实际净利润0.83亿元(合EPS0.15元),同比增长62%。一季度为公司全年收入低点,但仍实现环比持平符合预期,显示趋势未变,业绩超预期主要来自费用控制,一季度医药主业净利率17%(见表1)为最近2年新高,由于1季度费用计提较少,预计12Q2-Q4主业净利率会有所下滑。 沙坦类原料药维持高增长 沙坦类原料药收入自11Q1起环比逐季提高,预计12Q1收入同比增长50%以上,显示订单较好,价格环比基本稳定,预计12年全年毛利率同比能基本维持,但随着竞争加剧,未来将逐步下滑。预计12Q1普利类原料药收入小幅增长。 国内制剂摸索中前行,制剂出口取得突破 国内制剂平稳增长,制剂出口随着公司2011年重磅ANDA品种不断获批销售(目前10个左右)、以及国外代工增加(毛利率较低),2012年有望继续实现大幅增长,预计2013-2014年有望实现较大规模出口制剂。 风险提示 1)沙坦类原料药价格快速下降;2)公开增发将摊薄业绩9%左右(缩小规模后的公开增发);3)制剂业务进展低于预期;4)在建工程大幅增加转固计提折旧。 2012年仍有望实现较快增长,维持“推荐”评级 2012年业绩增长将主要来自沙坦类和制剂出口业务的快速增长,若制剂业务能够快速成规模,沙坦类原料药保持一定增长的同时毛利率保持基本稳定,则2013年后较高成长可以持续。不考虑增发,维持12-14EPS0.55/0.68/0.81元,同比增长36%/25%/19%,12PE21X,估值适中。公司经营趋势尚未改变,12年存公开增发和三期股票期权行权条件,预计12年业绩释放将较为主动,业绩仍有望实现较快增长,维持“推荐”评级。

业绩增40%大幅超出市场预期 2012年一季度公司实现收入42.74亿元(+20.94%);归母净利润1.22亿元(+39.71%),大幅超出我们和市场普遍预期的<20%的净利增速,EPS0.42元/股。经营性现金流-2.71亿元,好于去年同期的-3.17亿元。从历史情况看,由于医药商业年初铺货的季节性特征,公司每年一季度现金流多数为负(参见图1),但在今年银根仍偏紧的大环境下仍需关注后续回款情况。 超预期因素:商业收入加速增长、工业毛利率提升 医药商业:收入增长25%左右,较11年的17.5%明显提速,主要原因包括:广东分销份额继续提升;广西除国控南宁、国控柳州继续快速增长外,桂林等去年新设4地分销点也开始贡献收入。同时,通过增加纯销比重、增加疫苗、医疗器械等高毛利率新业务维护了分销毛利率的基本稳定。 医药工业:由于通过新版GMP认证、以及增加头孢口服制剂生产线等原因,致君一度停产改造,影响了发货,拖累一季度工业整体只有个位数增长。但呼吸止咳药稳定增长、头孢系列因口服制剂比重持续提升带动毛利率提升、以及去年收购的深圳中药厂同比扭亏,工业板块利润实现了接近30%的增长。 控费显效:销售费用和管理费用同比下降1.99%、4.61%,控费也是业绩超预期的主要原因之一。 风险提示 限制抗生素使用政策影响头孢业务后续增长。 经营稳健、估值低廉,维持“推荐”评级 市场部分观点将公司贴上“抗生素标签”,实际上公司仅是“涉抗”,表观看抗生素业务销售规模较大,但因毛利率非常低,并非公司发展重点,净利占比已不到20%。公司50%以上的利润来自分销业务。且随着12年辅酶Q10等大健康产品推广、中药厂步入正轨、重点新产品胃药Revanex有望获批等,未来抗生素占制药业务的比重还将进一步下降。维持12-14年EPS1.44、1.74、2.07元/股预测,同比增长25.6%、20.6%、19.1%,A股12PE14X,B股估值更低廉。公司工商业经营稳健,若业绩能持续增长则有望促使市场消除对其“只是抗生素企业”的误解,当前估值吸引、总市值具较大提升空间,有望迎来修复性机会。维持 “推荐”评级,一年期合理价区间26~30元(即12PE18~21X)。

2011年扣非净利增36%低于预期 2011年公司实现收入6.23亿元(+36.02%);归母净利润5.23亿元(+91.90%)。扣非净利润3.3亿元(+36.06%)。EPS1.38元/股,扣非EPS0.87元/股,较我们预测的扣非EPS0.92元/股低5.4%。非经常性损益中主要是出售普仁鸿部分股权的投资收益2.15亿元(税前)。经营性现金流为0.60元/股。分配预案为10派2元(税前)。 12Q1业绩增31%符合预期,预告12H1扣非净利增30~60% 12Q1收入1.66亿元(+30.65%);归母净利9825万元(+30.73%),EPS0.26元/ 股,符合我们预期。经营性现金流0.17元/股。销售费用增长165%,主要是应对可能的流通环节政策变化,部分产品及区域销售模式由代理变为直销,销售模式的改变也将是12年收入增长、毛利率提升、销售费用大幅增长的部分原因。 公司同时预告12H 整体业绩同比下降20%~45%,主要是去年同期出售普仁鸿股权获得投资收益较高,预计扣非净利润同比增长30%~60%。 新老产品快速增长;产品储备丰富 近两年随着原主打产品贝科能新进多省医保,以及部分二线产品新进09版医保带来的销售拉动效应体现,新老产品快速增长,其中11年贝科能增速超过30%, 二线产品整体增速超过40%。重点新产品替莫唑胺(脑部胶质瘤一线用药)已获生产批文,具备成为过亿品种的潜力。通过自身研发和合作研发,公司还储备了来那度胺、Diapin、23价肺炎球菌多糖疫苗等多个高端在研品种。 风险提示 新产品上市及销售进度具不确定性;流通环节管理政策变化。 12-13年经营趋势向好,维持“谨慎推荐”评级 作为国内生化/生物制药产业的龙头企业之一,公司高端产品储备丰富,研发领先市场。12-13年基本面趋势良好,增势明确:老产品贝科能持续增长,二线产品阿德福韦酯、三氧化二砷等快速增长;新产品替莫唑胺12年上市构成新的增长点;参股的福尔生物有望在13年开始贡献业绩。预计12-14年EPS1.24(维持)、1.54(上调1.3%)、1.88(首次给予)元/股。目前12PE22X,估值适中, 维持“谨慎推荐”评级,一年期合理价34~37元(即12PE28~30X)。

收入35.2亿(+37%),营业利润1.97亿(+35%),利润总额1.99亿(+34%),净利润1.59亿(+34%),归母公司净利润1.22亿元(+34%,超我们预期的25%,预计主因是11Q4部分收入确认在12Q1,影响EPS约0.01-0.02元,剔除后预计净利润仍快速增长约25-30%,略超预期),EPS0.28元超预期的0.26元;扣非后净利润1.20亿元(+33%),合每股0.28元。ROE为7.65%,经营性现金流-0.64元/股,主要是商业板块应收账款较年初大幅增加(年初应收账款高,至年底逐步收回),公司对资金需求进一步扩大。 医药工业:预计总体增长约35%:其中百令胶囊增长50%以上,糖尿病药物增长30%,免疫抑制剂增长15%,剔除11Q4约4000万收入确认在12Q1,收入仍快速增长25-30%。此外公司逐步进军抗肿瘤药领域,由目前专科特殊用药+品种少而精的发展阶段进入高端专科用药系列化多品种销售阶段。 医药商业:预计总体增长38%,其中母公司(公司主要的商业平台)增长22.48%,新并购的浙江惠仁医药等商业子公司贡献增速10个百分点以上。毛利率:整体毛利率提升1.5pp,其中母公司毛利率提升0.6pp,预计医药工业毛利率稳中有升,宁波子公司毛利率同比大幅提升(主营血制品流通,11H2开始受益于贵州浆站关停)。 2012年是公司和中美华东成立二十周年,华东医药建厂六十周年,预计2012年将以稳健增长为主。维持12-14EPS1.10/1.35/1.65,增长25%/23%/22%,目前12PE23X,短期估值合理,未来市值有较大提升空间。公司身为区域工商龙头,主业优秀,长期发展方向明确,一旦股改承诺解决,启动再融资,有望解决工业产能瓶颈并促商业扩张,目前股价具备一定安全边际,维持“推荐”评级,一年期合理价值区间29-31元(12PE26~28x)。

年业绩大幅降低,EPS0.64元201111年公司收入9.6亿降24%;净利润3.7亿降39%;经营性现金流减少45%。 导致公司业绩下滑的主要原因在于:1)10年甲流疫苗贡献基数大,11年则非常小;2)贵州关停单采血浆站导致公司血液制品业务没有增长;3)季节性流感疫苗竞争加剧导致公司疫苗业务盈利水平降低,且该趋势在未来可能延续。 血液制品业务有望逐步恢复增长 11年公司血液制品收入7.5亿,10年持平; 与毛利率68.4%降低1.6个百分点,毛利率降低原因或与可用血浆减少导致规模效应降低有关;剔除疫苗子公司影响后净利润3.2亿,净利润率43%,降低6个百分点。 重庆子公司已经接受GMP现场检查,有望近期获得证书并开始生产,如果顺利3季度其血液制品有望开始销售。重庆子公司已有超100吨血浆库存,12年采浆能力有望达到150吨,15年采浆有望接近300吨。重庆子公司的投产将使公司血液制品逐步恢复增长,且公司在河南和重庆等地存在获批新浆站的可能。 疫苗业务盈利下滑趋势或延续,未来2-3年仍处于培育期 11年公司疫苗业务收入2.2亿降58%,净利润0.64亿降81%。剔除甲流疫苗后,其他疫苗(季节流感+四价流脑+乙肝)收入2亿,与10年持平;毛利率75%,降低10.5个百分点,毛利率降低与流感疫苗竞争激烈导致降价有关;净利润率27%,降低26个百分点,与公司加大销售和研发力度有关;也与之前血液制品鼎盛时期,疫苗业务采取与血液制品捆绑销售因而营销费用偏低有关。 未来2-3年,公司疫苗业务仍将处于培育期,品种虽逐渐丰富,但仍以传统疫苗为主,竞争激烈。公司积极推进现有品种的WHO认证和创新疫苗研发,中长期看疫苗业务将成为公司的另一支柱。 风险提示 发改委降低血液制品价格。 当前估值偏高,维持“谨慎推荐”评级 预计公司12-14年EPS分别为0.82/0.87/0.98元,当前估值不低。考虑血液制品竞争格局、盈利能力、逐步恢复增长的态势;以及疫苗业务的战略价值、管理层积极进取等因素,维持对公司中长线“谨慎推荐”投资评级。

2011业绩增40%,略低于预期 2011年公司实现营业收入549亿元(+41.78%);实现归属于上市公司股东净利润20.42亿元(+40.24%),较我们预期的21.21亿元略低3.7%,也略低于公司H股IPO时预算的21亿元,主要原因是公司H股上市募集资金汇兑净损失超预期。按最新股本摊薄后,EPS0.76元/股,扣非EPS0.53元。经营性现金流17.7亿元高于扣非净利润,盈利质量良好。分配预案:10派1.6元(含税)。 医药分销:内生外延齐增长 分销业务销售收入465亿元(+57.08%)。其中并购的科园、爱心伟业等收入105亿元;存量分销规模增速达22.6%,在上海地区医保控费严格的政策环境下仍保持较快增长。分销毛利率6.89%,同比下降0.32个百分点;扣除销售和管理两项费用后的营业利润率2.90%,同比增长0.54个百分点。控费抵消了毛利率下降的幅度,实现了分销业务盈利水平的提升。 医药工业:面临一定经营压力 医药工业销售收入90.88亿元,同口径增长8.47%,增速继续放缓。其中占比最大的化学和生物药销售收入仅增2.55%。毛利率44.9%,同口径下降1.8个百分点。增速和毛利率压力主要是其产品以竞争性品种及普药为主,受招标降价等政策影响较大。 风险提示 近期公司管理层出现变化,对未来内部整合及外延扩张等战略实施进度影响有待观察。 增长趋平稳,维持“谨慎推荐”评级 公司自重组以来,通过内部整合降低费率,并借助H股募资的外延式扩张,实现了10~11年的较快增长,和重组完成前的09年相比,扣非净利润增长了59%,GAGR26%。在经历了连续两年的“内外并举”的快速发展后,预计未来内部整合降费的边际效益趋减,内生增长趋平稳。不考虑公司后续可能的并购,下调12-13年EPS预测至0.73(扣非0.66)、0.80(扣非0.76)元/股,较前期预测整体下调6%、11%。当前12PE为16.6X(扣非),若考虑募资余额60亿港元后续可能的并购,则当前估值具一定安全边际,维持“谨慎推荐”评级。

主业快速增长33% 收入36.21亿元(+64%),营业利润4.95亿元(+40%),利润总额5.06亿元(+37%),净利润4.29亿元(+41%),归母公司净利润3.0亿元(+39%),EPS0.61元;扣非后净利润2.74亿元(+33%),合每股0.56元(略低预期的0.58元,年股票激励行权条件0.55元)ROE为13.05%。经营性现金流0.1911元/股(-15%),主要因扩大医药商业规模所致(2011年医药商业企业的共性: 回款较慢),医药工业现金流正常。11Q4收入11.91亿元(+61%),扣非后净利润0.51亿元(-4%)合EPS0.10元。 ,利润分配方案为10派0.70元(含税)。 宜昌人福下半年重回快速增长轨道 随着下半年销售队伍逐步调整到位,宜昌人福收入、净利润分别增长43%、58%,较上半年的15%明显提速,验证我们在中报点评中的判断,全年收入10.3亿增长29%净利润3.1亿增长34%。随着高成长高盈利的瑞芬、舒芬占比不断提升,预计12-13年宜昌人福仍将保持快速增长。 房地产业务预计13-14年结算完毕;血液制品有望逐步贡献利润. 11年房地产业务结算较多收入4.34亿元增长56%,预计贡献母公司净利润0.62亿元(按照16%的净利率和90%的持股比例测算),预计2013-2014年结算完毕。扣除地产,其他业务贡献母公司净利润2.38亿元同比增长35%。血制品净利润1263万元、净利率18%尚有较大提升空间(行业30%以上平均水平)。 医药主业持续高成长,维持“推荐”评级 公司麻醉药龙头地位优势明显且有望持续分享该细分领域“高壁垒、高盈利、高成长”。 短期业绩增长主要来源仍是麻醉药且一定程度受费用、投资收益、房地产业务结算波动,未来将打造“手术内麻醉用药全系列”、并向“术外镇痛”领域扩展。同时计生药、维药、中枢神经用药、血制品、基因工程药、制剂出口、医药商业等各模块也逐步清晰,各自发展相对独立且各具特色。限制性股票激励进一步激发管理团队能动性。 考虑到股票激励实施期间预计总体业绩释放较为平稳,以及地产业务结算同比可能减少,下调12-13EPS至0.75(-4%)/0.99(-6%)元,首次给予14EPS1.26,同比增长23%/31%/28%。限制性股票激励5月份第一期将解锁短期压制股价,当前股价较授予价格(20.03元)折价约6%,具一定安全边际,维持“推荐”评级,一年期合理价值22.5~24元(12PE30-32X)。

维持公司步入收获期的判断,维持“推荐”评级 公司是一家创新型现代中药企业,不断探索从中药材上游资源建设到研发创新、精益生产、项目管理、营销模式突破等产业链综合竞争优势。围绕心脑血管领域形成系列产品优势,各项业务第次进入产业收获期。考虑未来2-3年的费用投入及公司释放业绩动力相对不足,下调12-13EPS至1.50(-8%)、1.92(-6%),首次给予14EPS2.38,主业增长44%、28%、24%。一年期合理价值49-52元(12PE33-35x),维持中长线“推荐”评级。

主业快速增长34%超预期 收入19.03亿元(+30%)、营业利润3.11亿元(+42%)、利润总额3.25亿元(+54%)、净利润2.68亿元(+36%)、归属母公司净利润2.65亿元(+36%),EPS0.74元,扣非后净利润2.53亿元(+34%)EPS0.70元略超我们预期的0.68元。ROE为26.47%,经营性现金流0.79元/股(+140%)。11Q4收入5.93亿元(+31%),扣非后净利润0.89亿元(+72%)EPS0.25元大幅超预期。 利润分配:10派0.8元(含税)。 下半年处方药加速增长是超预期主因 经过10年营销改革,11年各项业务步入较快增长期,11H2处方药收入增长42%较上半年的31%有所提速,主要是因为11H2杏丁采取低价招标模式,挤掉一些竞争对手,短期放量增长,预计长期增长会趋缓。同时2011年未计提股票激励费用也是业绩超预期的一个原因(我们之前预期2011年计提股票激励费用约摊薄业绩0.01元)。全年预计艾迪增长28%,康赛迪增长30%,杏丁增长45%,洛铂7900万元。OTC处在调整期增长5%,预计未来基本保持现有规模。 会计准则变更导致毛利率、销售费用率大幅提升 之前不良反应处理的费用计入成本,因会计准则变更,现在把该项由成本改为费用,体现为毛利率、销售费用率大幅上升。 2012年仍有望较快增长,小幅上调业绩,维持“谨慎推荐”评级 公司产品线有一定特色,营销实力突出,经历2010年的营销改革和短期阵痛,业绩持续改善,2011年各项业务表现良好,业绩向上弹性较大。公司2012年收入计划为22亿元(+16%)。2012年现有产品仍能保持较快增长,期待新产品米槁心乐滴丸和复方荭草的获批上市,以及储备品种的逐步丰富。 2012年公司将计提1800万的股权激励费用,即摊薄12EPS0.04元。考虑处方药业务增长略超预期,小幅上调12-13EPS至0.88(+4%)、1.10(+4%),首次给予14EPS1.30,同比增长20%/24%/19%,主业分别增长28%/24%/19%,12PE18X,估值相对较低。公司经营逐渐向好而估值相对偏低,维持“谨慎推荐”评级,一年期合理价值20-22元(12PE23~25)。

2011年回顾:多种负面因素交织,净利润同比下滑14% 收入31.63亿元(+16%),归属于母公司股东净利润3.59亿元(-14%),EPS1.22元符合我们预期的1.23元;扣非后净利润3.42亿元(-13%),合每股1.16元。ROE为13.41%,经营性现金流2.39元/股,历年来基本远超净利润表现优异。 业绩下滑主要原因为:1)受政策影响主营头孢原料药的丽珠合成2011年亏损4752万元,而2010年盈利3036万元。2)因政策变更公司自2010 年12 月起计提城建税和教育费附加,2011年两项税费合计同比增加3117万元。3)公司还有部分交易性金融资产,2011年公允价值变动净收益-1108万元,而2010年为1078万元。4)资产减值损失增加2318 万元。若剔除上述4个因素,2011年净利润增长约22%。利润分配方案为10派5。 未来展望:步入平稳增长期,产品线不乏亮点 抗生素业务(丽珠合成+抗微生物制剂)2011年小幅亏损,未来悲观情况下亏损也就较2011年小幅扩大,但同比对业绩拖累大幅缓解。剔除抗生素制剂,其他制剂将保持15-20%的平稳增长,同时高盈利能力的参芪扶正、促性激素、诊断试剂及设备等业务保持较快增长,带动净利润增速>剔除抗生素后的制剂收入增速,即剔除抗生素后的制剂业务未来净利润有望保持20%的增长。 风险提示 抗生素业务扩大亏损;固定资产、单抗研发投入影响净利润表现;中药材价格大幅波动。 2012年恢复性增长可期,维持“谨慎推荐”评级 公司拥有参芪扶正注射液、醋酸亮丙瑞林微球、鼠神经生长因子三大优秀品种,促性激素、诊断试剂及设备两大业务处在行业前列且快速增长,同时积极向单抗领域发展和转型,长期发展有保证。公司2012 年经营目标为:主营业务收入35 亿元(+12%),主营业务净利润4.4 亿元(+13%)。我们预计12-13年EPS 1.43(-4%)/1.67(-5%),首次给予14EPS1.95,同比分别增长18%、17%、16%,对应12-14年PE15/13/11。受2011Q1高基数影响预计2012年一季度业绩同比基本持平,全年业绩有望前低后高。公司股价经过近2年的连续调整,目前估值低廉,市值偏低,而2011年将是公司业绩拐点,未来有望保持15%-20%的平稳增长,维持“谨慎推荐”评级,一年期目标价24-29元(12PE 17-20)。

EPS0.88元略低预期4%,医药主业快速增长35%。 2011年华东医药收入111.31亿元(+24%),归属于母公司股东净利润3.81亿元(+20%),EPS0.88元略低于我们预期的0.92元;扣非后净利润3.74亿元(+29%),合每股0.86元。ROE为28.49%,经营性现金流0.04元/股,主要是商业板块部分尚未回款造成。扣除10年房地产收入5827万和净利润1151万元,公司收入和净利润分别增长25%和25%,扣非后医药主业净利润快速增长35%。因商业负债率高及存在资金需求缺口,拟不分配不转增。 医药工业较快增长,毛利率小幅提升;医药商业政策逆境中表现优异。 医药工业:收入增23%至18.88亿元,毛利率小幅提升0.21个百分点至80.36%。百令胶囊增52%至5.5亿,成为公司最大品种和增长引擎,未来有望过10亿;糖尿病药物增长26%;免疫抑制剂增长11%。进军抗肿瘤药领域,由目前专科特殊用药+品种少而精的发展阶段进入高端专科用药系列化多品种销售阶段。医药商业:继续高于浙江省医药商业平均16%的增速,逆境中同比增26%至92.08亿元,毛利率大幅提升1.38个百分点至6.92%,即毛利增加57%,其中:母公司医药商业增19%,毛利率提升0.64个百分点,净利润增24%。主营生物制品流通的宁波子公司受益于贵州血浆站关闭事件,收入9.50亿增61%,净利润4946万增230%。预计12年商业环境略好转,宁波公司业绩持平。 风险因素vs股价催化剂。 1)股改承诺事项解决、启动再融资;2)器官移植政策的影响vs逐步放开;3)预期的免疫抑制剂、消化系统降价,但预计影响有限。 看好优秀主业的长期稳健成长性,维持“推荐”评级。 2012年是公司和中美华东成立二十周年,华东医药建厂六十周年,预计2012年将以稳健增长为主。考虑到2011年业绩略低预期,略微下调12-13EPS至1.10(-4%)、1.35(-4%)元,首次给予2014EPS1.65元,同比增长25%/23%/22%,目前12PE23X,短期估值合理,未来市值有较大提升空间。公司身为区域工商龙头,主业优秀,长期发展方向明确,一旦股改承诺解决,启动再融资,有望解决工业产能瓶颈并促商业扩张,目前股价具备一定安全边际,维持“推荐”评级,一年期合理价值区间29-31元(12PE26~28x)。

风险提示 招标限价压力,研发、销售费用超预期。 处于持续平稳成长期,期待创新药物的效益突破 手术用药、电解质输液为未来2年业绩增长主要驱动力。公司现有肿瘤药大品种增速趋缓(个位数增长)、新品种尚在培育期、肿瘤创新药2013年有望上市构成有力新增长点。近2年公司创新药研发投入维持高位(占收入比9%)、同时创新药销售投入将逐步加大,其成效有望在13年后体现。 维持如下观点:公司经过前几年快速增长,现已步入平稳增长期,而创新药物真正贡献利润预计要2013年以后,因此我们认为未来2年公司将保持平稳增长。维持12-13EPS 0.97/1.18,同比增长约24%/22%,首次给予14EPS1.41,同比增长20%。公司质地优异,核心竞争力突出,经过一年多调整后,12PE29X, PEG 1.34,估值步入相对合理区间,随着抗肿瘤创新药物逐步进入收获期,有望迎来二次腾飞。目前股价弹性空间有限,维持“谨慎推荐”评级。