事件 公司公布新内饰公司落成 截至11月30日,延锋与江森已经完成双方17个国家或地区的主要生产(含研发)的基地的资产交割,全部纳入新合资公司,新公司更名为“延锋汽车内饰系统有限公司”。 简评 资产交割完成/人员过渡平顺,国际化战略走出重要一步 新公司是延锋与江森内饰业务的唯一平台(江森未整合进合资公司的业务将逐渐关停),双方在管理/研发架构上已完成初步整合(建立了以上海为中心的全球管理/研发体系),明年总收入规模500亿左右,其中海外业务收入200亿+,预计今年对华域盈利影响中性,后续整合效应体现(国外的降本增效),将逐渐增厚业绩。 伴随着合资公司成立,“延锋汽车内饰”将成为全球内饰行业中区域布局/客户结构最平衡、规模最大(收入是第二/三名佛吉亚/安通林的150%+)的公司,新公司将进一步整合双方优势资源开拓全球市场,预计未来几年收入将实现5-10%的增长,为公司贡献新利润增长点(在内需微增长背景下意义更大); 同时,本次整合也让公司积累了较丰富的跨国并购经验,为公司未来推进国际化战略奠定了良好基础(目标至2020年海外业务收入占汇总收入30%,达800亿左右)。 受益于行业复苏,预计Q4收入/利润增速较Q3将明显改善 10月乘用车行业同比增13%,核心客户上汽集团产量也恢复到7%的增长,目前华域订单/销售态势较好,且去年Q4盈利基数相对低(一次性费用较高,乾通重组/江森内饰合并产生中介费用,税后影响2亿+),预计公司Q4收入/盈利增速将有较明显改善。 投资建议 随着延锋内饰初步整合完成及定增计划的顺利推进,我们预计公司将加大力度打造另外几块核心业务(底盘、新能源驱动、主动安全),我们非常看好公司业务转型方向及长期发展前景,维持公司2015-17年EPS 1.82、2.00、2.10元预测,维持“买入”评级,目标价20元。

事件 国家下调非居民天然气价格 今日,国家发改委发出通知,决定自2015年11月20日起,将非居民用气最高门站价格每千立方米降低700元,并由现行最高门站价格管理改为基准门站价格管理,供需双方可在基准门站价格基础上,上浮20%、下浮不限的范围内由协商确定具体门站价格。 简评 本次调价预计对公司盈利正贡献在6%左右 天然气在浮法玻璃的生产成本中占比较高,预计在45%左右,本次非居民天然气最高门站价格下调幅度近30%,预计公司浮法玻璃业务的毛利率将提高接近10%,公司浮法玻璃自制率为85%左右,毛利贡献占比10%+,综合而言,本次价格下调将对公司整体毛利/净利润率的影响在1%,预计将增厚公司业绩6%左右。 受益于市场回暖,公司经营情况也在改善 国内市场:正如我们此前预期,在购置税减半征收/主机厂降库存告一段落等有利因素推动下,汽车产销将出现一定程度恢复(10月产、销同比7.1%、11.8%),我们预计福耀的国内收入增长也将逐渐恢复。 国际市场:前三季度在人民币汇率升值/下游客户产品切换等不利因素影响下,出口收入仅录得个位数增长,而这些不利因素影响已逐渐消除(人民币贬值甚至有利于出口名义金额提升),同时明年年初美国工厂将投产(目前试生产,已获部分厂家认证,小批量供货,预计明年销量将达到200万套+),预计海外收入将恢复两位数增长。 投资建议:继续建议买入 考虑到本次天然气价格下调的一次性影响,我们维持今年盈利预测不变,上调未来两年盈利预测,预计公司2015-17年EPS为1.02、1.16、1.28元(分别上调0%、5.5%、5%),公司在全球汽车玻璃市场中的竞争优势明显,海外基地的陆续投产将进一步提升公司的全球配套能力,维持公司“买入”评级,考虑到业绩的增厚,上调目标价至17.5元。

事件 公司披露定增公告 公司披露非公开定增方案,规划募集资金不超过150亿,其中集团公司认购30亿,员工持股计划(高管/核心员工,共2321人)认购11.67亿;竞价方式发行,底价15.56元/股,大股东/员工持股计划锁定期3年,其他发行对象锁定期1年。 简评 定增募资助力业务转型 定增募集资金主要投向新兴领域:其中新能源相关项目72亿、智能定制化项目20亿、前瞻技术(燃料电池/智能汽车)及车联网19亿、汽车服务与金融项目39亿。 战略定位由汽车制造转为综合服务:研发制造业环节,资源更多的向新能源汽车、智能汽车倾斜;同时更加注重汽车服务领域的潜力挖掘,包括汽车金融、维修服务等。 公司为业务转型已做大量的准备和调整:1、组织架构调整,新成立服务贸易事业部、金融事业部,用于整合内部相关业务;2、广泛储备技术,公司先后投入60亿用于新能源产品开发,是国内少有的推出插电式车型的车企;3、积极跨界合作,公司已与阿里巴巴、中国石油等企业在车联网、汽车后市场方面建立战略合作;4、激励机制调整,本次增发实现更大额度的持股,同时在部分新业务上还实现了更大幅度的员工持股。 公司新业务发展目标:1、新能源汽车领域,完善供应链体系,有效降低成本,加快推出产品,2016、2020年分别实现2.6、20万销量;2、智能汽车领域,2016年下半年推出与阿里巴巴合作开发的首款互联网汽车;3、服务贸易领域,以车享网/车享家为服务平台,建立涵盖(自建1500家)1万家店的服务体系,至2020年,实现收入3000亿(含物流/维修/金融)。 员工参与提高转型成功概率 本次定增方案一大亮点在于员工持股计划,共2321人,涉及公司中高层及1800余核心技术骨干,人均出资50万,锁定3年,超出市场预期。

需求低迷拉低销量增速,业绩整体表现稳健。 Q3销量小幅负增长:总销量为127万,同比-4.2%,其中上海大众/通用合计同比-8.8%/-8.6%,主要与合资企业主动优化终端库存整体需求疲软及日韩系小型车冲击有关;上汽通用五菱同比1%,增速放缓,因产品结构调整;自主乘用车同比36%,主要新车型拉动及基数的降低,整体Q3销量增速环比进一步放缓。 单季归母净利低速增长:上海大众/通用销量负增长及商务折扣增加拖累净利润,预计两合资公司管理口径总利润下降约10%;归母利润正增长主要贡献来自于自主乘、商(大通扭亏)用车业务减亏及财务公司利润增加。 盈利增速短期有望小幅改善。 公司终端库存趋于合理及车市需求弱复苏为公司四季度销量增速回复提供较好基础,预计Q4公司整体销量/盈利增速将小幅改善; 2016年,上海大众将面临产品老化及无重量级新品的尴尬局面,上海通用延续较强产品周期(1款全新轿车,2款SUV、1款MPV),自主新业务处于投入期(新能源、智能化汽车/汽车后市场等),整体业绩增长有限;2017年随着大众高端产品的上市,预计整体业绩增速将有所好转。 买入评级,目标价23元。 我们预计公司2015-2017年EPS为2.63、2.73、3.1元,目前股价对应动态PE值仅6.5倍,暗含分红收益率达7.4%,公司的高分红属性将持续受益于无风险利率下行,同时考虑到公司潜在的改革红利及自主新业务布局带来的增长机会,我们依然看好公司的投资价值,维持“买入”评级,目标价23元。

收入/业绩增长低于预期。 行业产量负增长,公司收入无增长:三季度合并新内饰公司业务(近50亿)带来收入快速增长,剔除该因素,收入基本持平;好于乘用车行业产量-9%的增长,也好于核心客户上汽集团总产量-11%的增长,好于行业主要因为业外客户(长福/长城/江铃/沃尔沃)增长较快。 利润率有所下降:主要客户的产销压力对公司盈利产生负面影响,单季度盈利负增长,利润率也下降0.55pct。 Q3为盈利增速阶段性低点概率大,预计Q4收入/盈利将有所恢复:1、去年四季度一次性费用较高(乾通重组/江森内饰合并产生中介费用,税后影响2亿+),盈利基数相对低;2、购置税减半/主机厂降库存告一段落等利好影响,预计行业产销将弱复苏(10月截至目前销售情况良好,预计四季度维持小幅正增长概率大),拉动公司销量/收入/盈利也将有所恢复。 三化战略持续推进:1、延锋与江森内饰合作顺利落地,今年增加并表收入100亿,2016年240亿,客户/研发上协同效应也将逐渐兑现;2、非公开发行已获证监会审核通过,汇众制造的收购不确定性基本消除,公司将以汇众为平台打造有竞争力的底盘业务;3、华域电动对业外客户的开拓上也取得积极进展(实现了对众泰的批量供货),发展势头良好。 建议买入。 三季度行业增长/公司业绩低预期,下调公司2015-17年EPS预测至1.82、2.00、2.10元,我们依然看好公司国内外业务重新布局带来的发展潜力,近期国企改革顶层方案出台也有助于公司在制度变革上取得突破,若此,将显著加快公司资产调整速度,并降低转型中的风险,维持“买入”评级,目标价20元。

事件 公司公布三季报 前三季度,收入189亿,同比25.2%,归母净利18.56亿,同比35%,EPS为0.84元;Q3,收入85.42亿,同比50%,归母净利9.19亿,同比65%,EPS为0.42元。 简评 新能源客车销售大增,拉动收入/利润快速增长 销量增速明显好于行业整体表现:前三季度,总销量/大中客同比为13%/4.9%,好于行业的-3.2%/-6.6%;Q3,总销量/大中客增长分别为27%/14%,也明显好于行业的-12%/-3.0%,大中客市占率达35%,提升5.2pct,竞争优势进一步巩固提升。 新能源客车销量大幅增长,驱动收入快速提升:Q3,公司新能源客车销售近6000台(纯电占比80%,6-8m占比50%+),同比增近6倍,得益于新能源客车产品(价格高)销量的快速增长,公司收入增速明显高于销量增长。 毛利率上升,费用率略降:Q3综合毛利率为24.5%,同/环比增1.2/0.81pct,主要得益于新能源客车销量占比上升,费用率为10.55%,同比降0.41pct(汇兑变动收益),相对稳定。 Q4新能源客车将继续快速增长,明年增速放缓 政府目前对新能源客车采购依然采取积极态度,预计公司Q4的新能源销量与Q3相当,同比增40%左右,全年销近1.5万台,同比增100%+。 今年新能源客车渗透率大幅提升(公交领域占比达50%+)后,预计明年渗透率提升速度将放缓,且在补贴退坡(其中6-8m补贴下降幅度大)影响下,新能源客车销量/收入(结构变化预计能部分对冲补贴退坡的影响)增速将显著下降,公司新能源领域布局较早,在成本控制/产品质量/售后服务能力上均有明显竞争优势,预计销量/盈利能力将相对稳定。 建议买入 国内客车市场新能源化助力公司销售收入/产品附加值明显提升,且公司还在不断提升海外市场的开拓能力,预计公司2015/16/17年EPS分别为1.43/1.61/1.75元,维持“买入”评级,考虑到估值切换,上调目标价至25元。

事件 公司宣布三季报前三季度,收入96.95亿,同比3.6%,归母净利18.49亿,同比17.27%,EPS为0.79元;Q3,收入31.04亿,同比-2.3%,归母净利6.33亿,同比20%,EPS为0.25元。 简评 国内产量下滑,公司业务承压 汽车产量下降拖累公司收入增长:Q3主机厂主动降库存,国内汽车产量同比-8.4%,拖累福耀国内汽车玻璃销量,公司产品结构优化部分对冲销量下降影响,整体国内收入增速为-2.5%;海外收入同比基本持平,主要因部分车型切换(升级换代)影响了短期增长。 Q3,毛利率为41%,同比略降1.63pct(销量/收入下降负效应);销售费用率为7.62%,同/环比基本稳定;管理费用率为15.52%,同比增3.72pct/2.72pct,主要因研发投入增长较快(当季研发费用率为4.48%)及美国工厂发生的开办费(6000万,占收入比2%);财务费用率为-8.38%,同比降11%,因人民币贬值带来汇兑收益(账面近9亿美元资产)。 收入阶段性低点,后续将有所改善 国内市场:短期主机厂降库存接近尾声,购置税减半征收也将在一定程度上推动汽车产销弱复苏,预计后续汽车行业产量负增长的幅度将收窄,福耀国内收入增长也将逐渐恢复; 国际市场:产品切换完成,预计Q4收入增速将恢复到两位数。明年汇率因素影响消除及美国工厂投产(目前试生产,已获部分厂家认证,小批量供货,预计明年销量将达到200万套+),预计海外收入将维持两位数增长。 总体而言,我们认为Q3是公司收入增长的低点,后续国内、外收入均将有所好转,总收入将逐级回升(Q4恢复正增长)。 投资建议:继续建议买入 公司在汽车玻璃市场中的竞争优势明显,综合考虑国内汽车市场的弱复苏、人民币贬值及海外基地投产对公司收入增速的正面贡献,预计公司2015-17年EPS为1.02、1.10、1.22元,维持“买入”评级,目标价至16.5元。

需求走弱,销量/业绩增速进一步放缓 H1/Q2,总销量同比0.1%/-0.9%,其中上海大众/通用合计同比-2.1%/-5.3%,合资销量受到中高档车需求疲软及日韩系小型车(特别是小型SUV)的影响;上汽通用五菱同比10.7%/13%,宝骏730持续热销支持五菱销量增长;自主乘用车同比-33%/-29%,下降压力较大,整体而言,Q2销量较Q1增速进一步放缓。 合资板块:上海大众、上海通用管理口径总利润有所下降(合计同比-4%),负增长幅度略高于销量下滑幅度。 上汽通用五菱:H1/Q2净利约25/11.5亿,同比15%/13%,宝骏730占比上升提高了公司整体盈利能力。 自主业务:营业利润(含集团费用)为-19.4亿,亏损加大,与自主销售下降及研发费用增加有关(同比增3亿)。 下半年展望:新增车型上量,对冲存量车型下降压力 存量车型降库存:经历Q2降价、压库后,上汽两合资公司进入减产/消化库存期,均下调了下半年销量目标,基于当前库存水平,未来几个月上海大众/通用将继续限制产销,优化经销商库存,预计存量车型可能将维持小幅负增长。 新增车型上量:通用昂科威1.5T/威朗8月上市,五菱宝骏560(SUV)7月正式销售,自主荣威360也将于近期上市,预计新车上量将部分对冲存量车型下滑压力(四款新车预计合计贡献10-15万销量)。 考虑削减库存/新增车型贡献/财务基础扎实等因素,预计下半年利润增速将低于上半年,但全年实现正增长的概率依然较大。 预计分红维持稳定:大众/通用近两年无新增产能,资本开支需求较小,公司目前现金依然充沛,现金流健康,预计今年依然将维持50%左右分红比率。 买入评级,目标价23元 基于销量增速低预期的影响,我们下调公司2015-2017年EPS至2.59、2.80、3.33元,受Q2行业增速低预期及近期市场整体恐慌情绪影响,公司股价4月份以来出现较大幅度回调,目前股价对应动态PE值仅6.4倍,暗含动态分红收益率达7.9%,在利率下行期(央行近期双降),该收益率非常可观,维持公司“买入”评级,目标价23元。

事件 2015H1,收入400亿,同比8.65%,归母净利25.83亿,同比12.65%,EPS为1元;Q2,收入195亿,同比6%,归母净利13.02亿,同比11.95%,EPS为0.5元。 简评 收入/盈利增长好于行业整体 收入增长好于行业:H1/Q2收入增长分别达9%/6%,好于汽车行业产量2.6%/0%的增长,也好于主要客户上汽集团3.2%/0.3%,客户结构上,业外客户(长安福特/长城/江铃/沃尔沃)增长较快,业务类型上,内饰业务收入增长较快(13%)。 毛利率/费用率稳定:H1/Q2毛利率分别为14.9%/15.61%,同比0.26/0.64pct,三费率分别为8.4%/9%,同比-0.09/-0.05pct,综合成本率相对稳定。 盈利增长好于行业:H1/Q2归母同比(13%/12%)、扣非归母同比(5%/3%)明显好于规模以上汽车制造业利润总额的同比变化(-2%/-3%),彰显了龙头公司对冲行业下行风险的能力。 预计下半年收入增速下降,全年实现10%业绩增长概率大 预计收入增速将下降,目前主要客户上海大众/通用库存相对较高,Q3处于库存调节阶段,预计产量增速将进一步向下,受此影响,公司下半年收入增长将略低于上半年。 业绩上,收入增速下降对盈利增速有一定负面影响,但考虑去年Q4费用高(乾通业务重组及江森产生中介费用税后影响2亿+),及今年并购(4、7月完成了对延锋金桥25%股权收购)对业绩增厚,预计全年实现10%+业绩增长概率较大。 业务聚焦/重组稳步推进 海外第一次大规模并购(延锋江森内饰合资)将在今年三季度落地,下半年并表(预计将新增并表收入100亿,2016年将达240亿左右),后续将重点推进互相客户/研发上的协同共享,促进延锋内饰在国内高端客户上的开发及海外业务盈利能力的提升。 公司定增方案依然处于审核中,其主要收购的汇众制造虽未完成资产交割,但实际运营管理已经被华域接管,其业务的重新定位及中期发展规划也在有序推进之中。 业务聚焦意义重大,建议买入公司战略转型继续深化落实,海外业务将逐渐开始贡献盈利,公司也还在积极把握一些潜在的外延扩张机会,我们非常看好公司的业务布局及长期发展前景,考虑到国内汽车行业增长低预期的因素,我们下调公司2015/16/17年EPS至1.92、2.07、2.31元,维持“买入”,目标价20元。

事件 H1收入65.91亿,同比6.6%,归母净利12.16亿,同比16%,扣非归母净利12.21亿,同比18%,EPS为0.48元,Q2收入33.7亿,同比2.7%,归母净利6.36亿,同比11%。 简评 收入略低于预期,利润符合预期 总收入增7%,略低于预期:国内收入增长6.3%,好于国内汽车行业产量2.6%的增速,增速较高主要得益于高附加产品销量快速增长(包边玻璃+天窗玻璃收入同比增近30%),海外收入同比5.7%,占总收入33%,欧元贬值造成按人民币计价的出口增长不及预期(剔除汇率因素影响,出口同比增长10.2%)。 H1毛利率为42.62%,同比增0.63pct,Q2毛利率42.84%,同/环比增1.3/0.46pct,因销售结构持续改善;三费用率为21.83%,同比升0.96pct,Q2三费率20.77%,同/环比增0.62/-1.1pct,研发投入增长较快(新车型开发项目多,研发同比增28%,收入占比达4.5%)是费用率上升的主因,后续研发费用率会逐渐降到公司长期目标水平(全年目标为4.25%,长期目标为4%)。 归母净利增速高于收入增长主要因税率调整所致(西部子公司享受15%所得税税率优惠,本期冲回前期多计提的差额1.1亿)。 龙头地位/本币贬值及国际产能布局将部分对冲行业下行压力今年汽车行业增速低于生产商的预期,汽车产品价格优惠幅度也有明显加大,零部件公司显然也面临较大的价格/销售压力,对于福耀而言,其在国内汽车玻璃行业市占率高,议价能力相对较强,且公司在产品结构上的优化也利用缓解国内经营压力; 海外市场,人民币的贬值(近期对美元贬值3%,同期欧元对美元升值)有利于公司出口业务增速提升:名义金额上,前期欧元相对贬值的影响将逐渐减弱,有利于人民币计算的出口收入增速恢复;同时本币贬值也有利于公司出口竞争力提升(下半年美国本田的订单增长比较明显),预计下半年出口收入增速将提升。 随着美国工厂落成,公司海外订单获取能力将进一步提升(美国新增宝马、本田订单,及原美国出口订单,美国基地明年将达到较高产能利用率),海外收入增长长期前景向好。 投资建议:继续建议买入 公司在汽车玻璃市场中的竞争优势明显,持续的高研发投入/海外属地化生产将进一步提升公司综合竞争力。综合考虑国内需求增长低于预期、汇率及公司产品结构优化毛利率提升等因素影响,我们下调公司2015-2017年归母净利至25.7、29.34、33.03元(较前期预测下调-5%、-4.7%、-6.7%),对应EPS为1.02、1.17、1.32元,基于盈利预测下调及市场整体估值下降的影响,下调目标价至16元。

成本增速放缓致盈利迅速反弹 公司预计2015H1归母净利盈利:1.94-2.20亿元,同比增长55-75%,业绩明显反弹。由于T3航站楼投产,以及新增T3航站区、飞行区等租赁资产,公司2014年新增折旧2.4亿元、租赁费1.6亿元,致其2014年盈利大幅降低。新产能投产后,经营成本增速开始降低,2015年将是公司进入盈利能力大幅反弹通道之年。 非航营收发展空间可期 公司T3航站楼面积为原A/B航站楼总和面积的两倍,为公司经营非航业务提供了发展空间。 A/B航站楼转为商用,预计于2016年始贡献利润。预计2016、17分别贡献利润0.2、0.4亿元。根据公司与承租方所签合同,后续15年合同期内,A/B航站楼利润贡献仍会小幅增加。 产能富裕将奠定其在珠三角地区鼎足机场地位 2015H1,深圳机场旅客吞吐同比+12.9%至1943.6万人次。 今年上半年南方雨水较多,对公司旅客吞吐增长有一定影响,下半年增速料能进一步抬升。 新产能投放后,公司2014年极限产能利用率只有约68%,而临近的香港机场、白云机场产能已经相当紧张,随着珠三角地区航空需求的增加,深圳机场富裕的产能未来三年将助其成长为比肩白云、香港珠三角鼎立三足的枢纽之机场之一。 盈利预测与投资建议 预计公司2015/16/17年EPS为0.31、0.56、0.88元。公司股价近期回撤较大,目前股价对应2015/16/17年PE为23.14、12.68、8.08倍,估值已明显偏低,给予“买入”评级,6个月目标价25元。 风险提示 1、航空运输需求增速大幅下滑;2、不可抗拒之自然因素。

事件 公司公告中期业绩预报 预计半年度业绩将扭亏为盈,归母净利润预计为34-36亿元。 简评 二季度净利继续向好 公司预计半年归母净利34-36亿元。扣除一季度归母19亿元,预计二季度归母16亿元左右,同比同期-7.1亿元大幅提升,继续确认公司业绩触底反弹的趋势。 航空运输进入新一轮盈利周期 未来两三年将是航空运输业业绩的大幅反弹期,一方面是因为油价下跌极大地改善了其成本端;另一方面是因为行业供需格局也在明显趋好。 今年上半年布油价格平均为59.4美元/桶,同比降低45.5%。预计南航上半年因燃料价格下跌而节省燃料成本约65亿元左右。 今年前五月三大航ASK同比+12.5%至2523.3亿座公里,RPK同比+13.0%至2030.7亿人公里,客座率同比+0.4pct.至80.5%。我们预计今年行业ASK同比+13%左右,而RPK将增长15%左右,需求增长快于供给增长。 航空运输目前正从奢侈消费品向大众消费品过度,并进入新一轮需求增速抬升期。我们预计航空运输供需格局向好的趋势会持续到未来两三年。供需格局持续向好将是推升航空运输行业盈利能力的关键因素。 南方航空在航空市场新一轮扩张中占据优势 今年前5月,南航ASK同比+14.5%至945.5亿座公里,RPK同比+16.8%至766.6亿人公里,客座率同比+1.6pct.至81.1%,数据均好于行业水平。 在新一轮的航空需求扩张期,南航运能投放规划最为激进,已占据先机。尤其是在国际航线的运能投放上,南航前五月国际ASK增加26.4%,大幅高于行业水平,而且新的国际航线主要集中于亚太地区、一路一带地区上,契合需求的增长。 盈利预测与投资建议 油价低位、行业增长、规划布局合理等因素将使公司进入新一轮高盈利周期。我们预测公司2015/16/17年EPS为0.81、1.10、1.27元,对应目前股价PE为12.0、8.9、7.6倍,给予公司增持评级,6个月目标价11.0元。 风险提示 1、 宏观经济形势明显恶化,影响消费; 2、 汇率贬值,造成公司汇兑损失,并影响居民出境游。

调研目的 了解公司业务转型进展 我们于5月15日调研上市公司,并参观了本次增发重点要收购的汇众制造生产基地。 调研结论 资产调整方向明确,聚焦核心业务 基于对行业发展趋势(国际/集成/专业化)及公司发展战略(零级/中性/国际化)的考虑,华域重新梳理、定位了下属47个独立单元业务: 1)战略业务:11块,包含内饰、悬架、电子、新能源驱动、传动等,重点发展、着力打造4块核心自主业务。 2)一般业务:定位财务投资人角色,注重投资收益,未来有可能通过进一步出售支持战略业务发展。 公司将基于延锋、汇众两大平台,将华域从一个业务宽泛的国内零部件供应商,转型为集成、专业、盈利能力很强的全球零部件供应商。 集成平台一:延锋,全球规模最大/盈利最强的内饰供应商 与JCI内饰的合资预计将于今年7月完成第一步整合(合并办公),Q4业务并表,JCI整合进新合资公司的资产为其盈利情况较好的基地(关闭法国、意大利及德国/美国部分工厂,奔驰/宝马等优质客户收入占比达50%+),这一方面展示了公司很强的谈判及整合能力,也为华域未来海外业务拓展积累了经验,未来新合资公司将在华域主导下,继续在研发/客户/采购上进行更多的整合协同,预计内饰业务,特别是海外部分盈利能力上还将进一步提升(海外与国内基本一致,达到6%利润率)。 集成平台二:汇众制造,国内领先底盘综合服务商 国内领先的底盘实制/集成/结构件(前后车架/高强度钢/锻铝/铸铝)供应商,主要为上汽系供货(占比达90%+),模块集成/结构件各占收入一半,其中结构件贡献公司主要盈利。 将汇众纳入华域后,在保持与上汽系主机厂合作关系基础上,公司发展前景将得到拓展: 1、由主机厂内部供货部门转变为中性化零部件供应商,借助华域体系拓展业外客户业务; 2、强化与主机厂同步开发底盘业务的发展,特别是加强对于中国品牌正向开发车型底盘集成订单的争取(已获得长安2亿元订单,广汽自主底盘同步开发合作也在谈判中),底盘集成业务盈利能力将逐渐提升;3、加强与华域体系内其他底盘结构件供应商的协同合作,后续还可能通过并购方式拓展结构件品类(传动/电子制动等)。 通过成本/产品结构调整,预计汇众今年盈利将达到5亿+(YoY为20%+),后续净利润率将逐渐达到华域的平均水平(5%+)。 同时对于新兴业务(智能驾驶、新能源汽车驱动系统),未来也可能通过机制优化+外延式收购方式加快在该领域的布局。 制度优化有序推进 子公司层面,华域在积极探讨、推进国企改革(新能源汽车驱动、智能驾驶子公司有可能率先实现管理层股权激励),公司也在积极研究集团层面的激励计划,在政策明朗后,将适时推出。 投资建议 公司“打造核心自主业务集群”战略转型继续落实,后续还有体制机制优化、外延式扩张的潜在机遇,我们非常看好公司的业务布局及长期发展前景,当前市值与业务价值明显不符,维持2015/16年EPS预测为2.04/2.40元,强烈建议买入,维持目标价35

事件 公司披露2015Q1财报 2015年Q1,收入175亿,同比5.42%,归母净利6亿,同比-43%,扣非后归母净利5.49亿,同比-47%,EPS为0.30元。 简评 业绩低于预期 当季凯傲并表收入约75亿,剔除此影响,收入同比降40%,行业需求的明显萎缩(Q1重卡销量下降33%)造成公司产品销量大幅下降,其中公司重卡发动机销5台+,同比-50%+(下行周期,客户主动降低库存,公司发动机下降幅度高于行业整体);陕重汽重卡销1万台左右,同比-48%。 盈利上,下降幅度与收入降幅基本一致,其中发动机、重卡利润下降幅度大于收入降幅,而海外业务的好转及汇兑上的收益对冲了部分国内下滑的压力。 目前来看,4月需求未见好转,公司经营依然面临较大压力,中期而言,宏观经济政策转向(放松保增速)可能带来的回暖需求、公司产品升级提升提高附加值(国四执行、大功率发动机研发)及海外业务的拓展均有可能显著改善公司的财务表现。 下调至“增持”评级 公司在重卡发动机市场上竞争优势明显,未来将受益于排放标准升级/国内需求的好转,及林德/凯傲国外业务复苏及在中国市场上的持续发力。 考虑到短期经济下行压力及重卡行业依然未见好转的需求,我们下调公司2015/16年EPS至1.50、1.96元,下调评级至“增持”,目标价37元。

事件 2015Q1财报/增发预案披露 2015Q1,收入205亿,同比11.27%,环比3%,归母净利12.81亿,同比13.29%,环比29%,EPS为0.5元。 公司公布非公开发行预案 拟竞价方式增发募集不超过89.7亿,外部投资者锁定期为1年。 简评 收入/业绩略超预期 收入增长11%,超行业整体(4%)及上汽集团销量(1%)增速,毛利率为14.22%,略降0.09pct,三费率为7.82%,下降0.11pct,归母净利实现13%的增长明显好于行业整体(Q1 汽车制造行业利润下滑),彰显了龙头公司在行业较差形势下很强的应对能力。 增发打造第二块核心业务(底盘),且加速布局新兴业务 本次增发项目包括:汇众公司100%股权收购(45 亿)、三电贝洱9.5%股权收购并投资空调压缩机项目(4.7 亿)、智能驾驶+新能源汽车动力总成项目(3.9 亿)、圣德曼产品升级项目(10.7 亿)、赛科利模具搬迁及扩建项目(4.3 亿)、零部件高端粉末冶金项目(1 亿)、并归还部分银行贷款(20 亿)。 预计本次增发将不会摊薄当期盈利 考虑到对上海汇众、三电贝洱的股权收购及前期公告对延锋金桥的股权收购带来的业绩增厚(按2014 年业绩测算,归属华域净利润分别为4、0.33、2.25 亿,对应收购静态PE 值为11、5.5、5 倍)及偿还贷款带来的财务支出减少(保守估计合计增加公司税后利7.5 亿,较我们盈利预测增14%),若公司增发价在25 元(股本增14%)及以上,业绩将不会被摊薄(目前股价20 元,参考募投项目的前景,最终价高出25 元的概率较大,业绩有上调可能性)。 收购汇众,形成对底盘业务(第二块核心业务)的布局。 汇众主要产品为底盘件(后车桥、制动盘等),去年收入147亿,净利4亿,主要客户为上海大众、通用,收购汇众将使公司获得自主掌握的底盘平台,提升整体技术开发与集成能力,与公司自主(智能驾驶、新能源汽车关键部件)及合资(深化汇众与采埃孚、纳铁福等合资公司在传动、转向业务上的合作)业务形成有效协同,提升公司综合配套能力。 同时通过增发,另外两块核心业务(汽车电子、新能源汽车核心部件)发展也将提速。 智能驾驶投入3亿,用于ADAS产品研发(工程师团队由100人扩充至500人),新能源汽车关键部件投入近1亿,用于大功率集成化驱动系统平台的研发,后续不排除通过外延收购进一步加速发展的可能性。 其他项目的实施也将有利于公司在相关领域竞争力的提升(收购三电贝洱股权强化与三电控股的合作,圣德曼、赛科利项目也利于公司在高端铸件、汽车轻量化上的能力提升),发展前景向好。 三化战略持续推进,建议积极买入。 本次增发,是公司“打造核心自主业务集群”战略转型的继续深化落实,后续还存在体制机制优化、外延式扩张的潜在机遇,我们非常看好公司的业务布局及长期发展前景,考虑到增发股本摊薄比率的不确定,暂不调整盈利预测(2015/16年EPS为2.04/2.40元),强烈建议买入,上调目标价至35元,对应2015年动态PE为17倍,反映停牌期间汽车零部件整体估值的上升及新兴业务加速布局带来的良好发展前景。