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陆洲

东兴证券

研究方向: 机械行业

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工作经历: 投资咨询资格:S1480517080001,曾先后供职于光大证券和平安证券和国金证券...>>

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航天电器 电子元器件行业 2018-07-27 26.00 30.00 18.91% 26.50 1.92% -- 26.50 1.92% -- 详细
航天电器是我们持续强烈推荐的低估值稳健品种,是军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的标的,我们预计公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE27.2X、21.4X、17.0X。 航天电器主营业务包含连接器、微特电机和高端继电器等,军品收入占比高达70%左右,以配套弹箭星船机等产品为主,在航天和弹载领域市场份额第一。 结论: 目前仍是低估值首选标的,持续强烈推荐。不考虑外延,公司2018-2020年收入31.5亿元、38.3亿元、47.3亿元,归母净利润4.09亿元、5.19亿元、6.53亿元,对应目前股价PE27.2X、21.4X、17.0X。公司属于军工领域少数兼具高盈利能力、稳定成长性、且对军工行业具有较高弹性的品种,维持公司“强烈推荐”投资评级,六个月目标价30元。 风险提示: 行业竞争加剧;军品订单不及预期。
中航沈飞 航空运输行业 2018-07-27 40.36 -- -- 38.95 -3.49% -- 38.95 -3.49% -- 详细
事件: 我们已经从沈飞的历史,从成飞的发展,从洛马的发展,从从F-35的产量与定价,从歼-31上舰和从无人机发展等多个角度深入剖析了中航沈飞的价值。此次,我们围绕飞机生产制造流程--脉动装配线来研究沈飞的特点和前景。 观点: 与机械制品生产类似,飞机生产制造业主要包括两类工作任务:零部件生产和装配,但飞机生产有其特殊性。飞机零部件种类繁多,波音787零部件数目超过200万,飞机总装,甚至大型零部件的装配,涉及的专业复杂、工种多样、人员技术文件多、工具工装夹具种类结构复杂,使得飞机装配周期长;无论军机还是民机,军机尤为突出,由于面对复杂多变的需求,飞机型号较多,相同构型的产量较少,有多种类小批量的特点,也使得零部件生产面临相同问题。因此,传统上飞机生产不能采用类似汽车那样的流水线生产,一般采用站位生产,即在总装或者大型部段装配时,飞机或者部段停放在固定的位置,保持不动,然后各工种的工人依次入场,完成相应的工作,直到装配完成,产品才会被移动出厂房进行测试。这种生产方式效率低,质量管控差,耗时长。 20世纪末,衍生自丰田生产方式的精益生产思想在制造业中引起广泛关注,波音结合飞机总装的特点,创造性地提出了一种新的移动装配方式--脉动装配,以解决传统站位生产的弊端,大幅度缩短了装配周期,提高了生产效率。 脉动装配线介绍。 脉动装配(Pulse Assembly)是一种介于连续移动装配(流水线生产)和站位装配之间的间歇式移动装配方式,简单来说,就是把总装分为几个工位,在不同工位组装不同部件和零配件,装配完成后,将飞机移动到下一个工位,完成后续装配工作,直至完成飞机下线,也意味着整条生产线脉动一次。下面以波音787的脉动生产线为例进行详细介绍。 波音787的脉动生产装配线分为5 个工作区(0~4 号工作区): 0号工作区是预装配区,停放并完成飞机大部件的装配,如机翼、尾翼和发动机等。以机翼为例,在这里完成襟副翼安装、内部管线和电器设备安装。大部件装配完成后,准备进入下一个工作区。 1 号工作区完成前机身,中机身,后机身,左、右机翼和尾段6 大部件的对接总装配,首先定位中机身,其它部件向中机身上对接。 2 号工作区安装起落架、发动机等,因此飞机高度需要升高;同时,在这里完成次结构件安装及管路、液压系统安装的收尾工作; 3 号工作区安装飞机电子系统、辅助动力设置以及内饰,并完成系统的初步测试工作。 4 号工作区主要开展各系统的测试工作,测试合格后,飞机即完成装配工作,之后被送往喷漆车间进行喷漆。 总装脉动生产线,改变了传统飞机装配模式,打破了航空和复杂军工产品生产不能采用移动生产方式的制约,采用精益制造原则和方法,将装配任务均衡地分解到数个不同的站位上完成,可以有效地提高飞机总装装配效率、改善装配质量,并能降低工人劳动强度,实现飞机的低成本和快速响应制造。 国外脉动生产线发展状况。 一鸣惊人:波音公司在2000 年建立了首条脉动总装线,并应用到阿帕奇直升机的制造,在使用过程中不断改进,获得了巨大成效,将全机装配工时减少了85%,并于2005年获得美国精益生产的最高成就奖--“新乡奖”。 快速发展:随着飞机脉动总装线的技术日益成熟,其生产优势变得更加明显,波音公司扩大了对它的应用,将脉动总装线应用到了所有的商用飞机,包括波音737、波音757以及最新的波音787等。波音737 的总装移动线缩短总装配周期46%,被美国精益航空创新计划(LAI)认为是“精益和高效率生产的模范”。虽然脉动装配更适合较大批量的商业飞机,但在生产量较小的一些军用飞机中,也已经开始取得效率优势,如预期产量在100~200 架的波音P8A 反潜电子侦察机采用了脉动总装线。波音成功经验带动了其它大型飞机制造商的参与,继波音之后,美国的洛马公司在2003~2004年建成了其F-35的脉动式总装线,意大利的阿古斯特维斯特兰公司在英国的约维尔工厂于2011 年为W 159 型武装直升机建立了脉动式装配线;加拿大庞巴迪公司为C100 系列新机建立脉动式装配线,并于2016 年运行。 “跨界”拓展: 从总装向部件装配延伸。近年来,随着脉动装配技术的成熟,飞机的部分大部件也开始采用脉动装配线,并取得快速发展。C-17运输机的发动机悬架采用脉动装配线,装配周期缩短20%、成本下降10%;波音787复合材料结构的水平尾翼和垂直尾翼、空客A350的复合材料机身蒙皮壁板的脉动生产线也陆续投入使用;法国赛峰航空发动机公司改变了传统的继承GE 在立式固定机架上“穿糖葫芦”式的总装过程,在2011 年实现了CFM56 发动机的脉动装配,缩短装配周期35%。 从装配向维修延伸。2003年英国空军和英国宇航BAE引入脉动维护线,使“鹞”式飞机的修理和维护周转时间以及成本减少了25%,显著地提高了飞机的出勤率。2005年美国波音公司对KC-135运输机开展返厂维修,使用脉动维修线将维修周期减少了18%,并获得了美国的“精益优秀奖”。德国汉莎航空于2010年建成CFM/ V2500发动机的精益脉动线进行发动机的分解/检修和重装,大修周期从60多天减少到45天。 从飞机向其它产品延伸。2008 年波音为美国军方新一代GPS卫星建立了精益脉动装配线,尽管只承担了12 颗卫星的制造任务,波音成功将脉动装配线使用到了极小批量高度复杂的产品中。英国巴布科克国际(Babcock International)在生产“豺式”巡逻车过程中,采用了由12 个站位组成的脉动生产线,达到日产1 辆的水平。 脉动生产线有望助力沈飞。 我国的脉动装配线技术已经取得突破,并快速发展,不仅在飞机总装中取得成功,在一些部件生产中也得到成功应用。2010年,历时五年,中航工业西飞建成了国内首条飞机总装脉动式生产线,极大提高了国内飞机制造水平实现国内飞机制造水平的显著提升;洪都航空使用脉动生产线,可实现9天生产一架L-15的速度;2016年,中航陕飞运9脉动生产线通过验收并于次年开始投入使用;西飞“飞豹”和运20的生产,同样采用脉动生产线;有新闻报道,成飞的歼-10和四代机歼-20均有配套脉动生产线。在部件领域,2013年,中航工业成飞复材厂在歼-10复合材料部件的装配中,采用脉动装配线,生产速率提高了83%、员工综合效率提高了47%、产品故障率下降了85%;中国航发的发动机脉动生产线正在建设中。中航沈飞目前尚没有飞机脉动总装线,战斗机的总装效率较低,将来如果歼-15列装提速或者歼-31得到军方和国外认可,脉动总装线建设有望进入快车道,公司生产效率将得到大幅提升,业绩也将更快增长。尽管没有脉动总装线,沈飞的部件装配线却已经采用了脉动装配线。2014年,沈飞在国内首次建成了通用飞机脉动式起落架生产线,并形成了生产能力,在起落架脉动装配线上积累的使用经验和精益生产管理经验,也能够为沈飞其它民机转包部件的生产提供有价值的参考,有望提升公司现有产品的生产效率。 风险提示:军品订单不及预期。
高德红外 电子元器件行业 2018-07-27 16.18 -- -- 17.37 7.35% -- 17.37 7.35% -- 详细
公司在民参军企业中具有装备总体研制资质,红外技术国际一流。军改影响消除,之前累计的补偿性订单显现,叠加自主可控红外芯片即将量产,公司业绩将进入快速增长轨道。w公司具备红外全产业链,红外技术国际一流。公司实现了红外夜视、侦查、制导、对抗等多层次的军事应用,具有从上游红外核心器件到雷达、发动机、战斗部、激光等武器分系统,再到完整的导弹武器系统总体的红外武器装备系统全产业链。公司已全面打造具备自主知识产权的“中国红外芯”,拥有的三条完全自主可控的红外焦平面探测器产线进入批产应用阶段。 公司具有完整导弹系统总体研制资质,通过外延收购形成导弹产业链。公司通过收购汉丹机电增添了传统非致命性弹药制造力,获得了火工区牌照。公司积极向产业链下游拓展,2017年成立了高德导弹研究院,构建了完整的导弹科研生产体系与组织架构,民营军工集团雏形已现。公司率先完成了国内第一枚某型号武器系统的研制工作,相关定型流程已进入尾声,业绩贡献可期。 公司大力推进红外产品民用化。公司设立了智感科技、轩辕智驾、安信科技等子公司,对民用领域进行了细致划分与全面部署。公司与美的达成战略合作推进红外探测技术进入智能家居领域。公司子公司轩辕智驾专攻智能安全驾驶领域,致力于毫米波雷达的产品开发和远红外产品线的优化和市场开拓,目前已与多家品牌汽车企业进行接洽。 盈利预测及投资评级。预测公司2018-2020年公司营收为13.4亿元、18.7亿元、26.6亿元,归母净利润为1.37亿元、2.24亿元、3.21亿元,同比增长135%、64%、43%,EPS为0.22元、0.36元、0.51元,对应PE为76X/46X/32X,给予公司“推荐”评级。 风险提示:民用新型市场拓展不及预期。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-25 44.16 -- -- 43.70 -1.04% -- 43.70 -1.04% -- 详细
新能源汽车连接器介绍。 连接器是连接两个电学或光学器件、传输电信号或光信号的电子元器件,其作用是借助电/光信号和机械力量实现电路的接通、断开或转换,广泛应用在汽车、通讯、航空航天、军事装备、计算机、工业、家用电器等领域;其中,汽车是连接器需求最大的领域。 新能源汽车高压电路对连接器提出新的要求。传统汽车中的电路电压在14V左右,连接电路使用低压连接器,新能源汽车(电动汽车)的控制系统中同样采用此种电路。而新能源汽车的动力系统电压可以达到400-600V,低压连接器不能满足要求,需要使用高压连接装置;使用中的高拔插次数、高温以及剧烈震动,给连接器性能提出了更加严格的要求;同时,为了提高充电效率以及电动机功率,新能源汽车工作电流和电压不断增大,对连接器工作电压和电流的要求也越来越高。 在新能源系统中,高压连接器应用广泛,用以实现充电基础设施(充换电站和充电桩)和电动汽车以及电动汽车内部部件的连接,产品类别多样:充电桩与汽车进行连接的充电枪、电池更换的换电连接器以及各种类型的车载连接器。 新能源充换电系统,需要采用专用连接装置。新能源车动力电池只能接受直流充电,电网上的交流电,需要通过充电桩进行转换才可以使用。充电桩,在行业标准中,其专业术语为“非车载充电机”,其作用是将电网中的交流电转换为规定的电流,通过电缆连接组件和充电枪与电动汽车连接,为电动汽车的动力电池提供电能。交流充电桩输出交流电,电动汽车内置的“车载充电机”将交流电转换为直流电后为电池充电,由于设备简单,家用壁挂式充电桩通常是交流式充电桩;而直流充电桩可以将电网的交流电转换为直流电,直接对电池充电,充电功率大,可以实现快速充电,商场停车场、充电站通常是直流充电桩,为了实实现空间的高效利用,每个充电桩通常会配备两个甚至更多的充电连接组件。 新能源汽车整车中,高压连接器应用频繁。高压线束是新能源汽车高压系统的神经网络,和高压连接器相连形成高压连接系统,将高压器件和电动汽车高压箱(PDU)进行连接,形成高压系统。动电池组输出的高压直流电,由电动汽车高压配电箱进行分配,通过电机控制器逆变器或变频器驱动转向电机和动力电机,同时,通过直流电压转换器或变频器,向空调压缩机、水暖PTC充电机、风暖PTC和部件进行供电。 国内新能源汽车行业起步较晚,在电动汽车充电领域,已经形成了相关国家标准。但在新能源汽车线束和连接器领域,国家标准尚未出台,使得该领域相关产品质量差异较大,较大的企业能够按照自己公司的生产经验制定本企业的产品标准,而一些小企业往往会选择以低价格攻占市场,产品质量难以保证。 目前,我国正处于电动汽车大规模推广应用期,制定、实施一个统一的电动汽车高压线束及连接器标准,能够更好地促进整个行业的健康有序发展。 中航光电是国内连接器的领导者,传统主业为军用连接器,军用连接器同样是以大电压大电流为主,在新能源汽车领域,公司在技术上占据先发优势。自09年起,公司已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,2013年规模迅速扩展到超过6个亿。公司作为国电子设备用机电元件标准化技术委员会(SAC/TC166)成员,参与了新能源汽车的充电标准以及线束和连接器标准的起草。在新能源汽车连接器领域,公司深耕多年,拥有完善的产品体系,产品包括连接器、线缆组件和集成化产品,能够为新能源汽车连接提供可靠的技术方案。在公司新能源业务中,毛利率相对较高的线缆组件和集成化产品占比较大,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 新能源汽车连接器的市场规模巨大。 新能源汽车在国内取得快速发展。我国石油储量不足,年消费量巨大,对外原油依存度高达68%,每年新增的石油消费量中70%以上均被新增的汽车所消费,从国家能源安全的角度考虑,推动新能源汽车发展,是降低石油消耗的有效手段;从全球角度看,为降低对化石能源的依赖、减少碳排放,各国都在大力推进环保节能的新能源产品发展。在国家政策的大力支持下,中国新能源汽车产业发展迅速。据中汽协数据,2015年新能源汽车销售33.1万辆,同比增长3.4倍。2016年新能源汽车销售50.7万辆,同比增长53%。2016年新能源汽车生产51.7万辆,销售50.7万辆,比上年同期分别增长51.7%和53%。 2017年我国新能源汽车产量达到79.4万辆,销量达到77.7万辆,同比分别增加53.8%和53.3%,连续三年位居全球最大的新能源汽车产销市场。根据《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020年)》提出的目标,到2020年,我国纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力将达200万辆、累计产销量超过500万辆,2018~2020年我国新能源汽车销量的年均复合增长率(CAGR)将高达37%。 新能源汽车高压连接器市场广阔。传统燃油汽车单车使用低压连接器价值在1000元左右,而高压连接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能高于传统的低压连接器,价格远高于低压连接器,纯电动乘用车单车使用连接器价值区间为3000-5000元,而一辆电动商用车连接器价值约为8000-10000元。2017年,新能源乘用车产量59.3万辆,新能源商用车产量20.2万辆,假设纯电动乘用车单车使用连接器价值为4000元,电动商用车连接器价值为9000元,扣除传统连接器价值,当年新能源领域高压连接器市场规模约为34亿。按照37%的年均复合增长率进行测算,至2020年,在新能源整车领域,高压连接器市场规模约为87.3亿。 在充电基础设施领域,我国的充电桩建设还远没有跟上步伐,高压连接器市场规模可观。中国电动汽车充电基础设施促进联盟发布的数据显示,2017年,联盟内成员单位累计上报公共类充电桩213903个,全年新增公共类充电桩72649个,增长率达到51%。而根据《电动汽车充电基础设施基础指南》(2015-2020年),到2020年,建成集中充换电站1.2万座,分散充电桩480万个,满足全国500万辆电动车充电需求。已建成充电桩与目标相距甚远,在接下来大概率取得更快的发展,每一套充电枪价值1000元左右,按照每个充电桩1.5个充电枪计算,至2020年,存量规模价值75亿,市场规模可观。 新能源汽车连接器市场竞争格局。 安费诺简介:美国安费诺集团(AmphenolCorporation)成立于1932年,总部位于美国康涅狄格州,历经80多年的发展已经成为全球最大的连接器制造商之一,2017年销售额超过70亿美元。安费诺为各行业提供连接解决方案并提供互联产品,主要业务领域覆盖航空、军用、汽车、铁路及其他交通和通用工业领域等。 泰科简介:泰科电子有限公司(TEConnectivity),成立于1941年,现在已成为全球最大的连接器供应商,为汽车、通讯、消费电子、航空宇航、军工船舶、医疗、能源及照明等各行各业设计、制造和销售约50万种产品,包括连接器系统、继电器、天线系统、电线电缆及网络电缆系统等,2017财年营收131亿美元。TE结合在汽车以及高压行业的丰富经验,为混合动力汽车和纯电动汽车打造安全、可靠、高效的解决方案。TE提供一整套连接器、继电器、线束、接触器和开关,可以安全地连接和保护混合动力或纯电动汽车周边的数据及高低压电力传输。 永贵电器简介:浙江永贵电器股份有限公司始创于1973年,总部位于浙江天台,是一家专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持的国家高新技术企业,2017财年营业收入12亿元。公司最初专注于轨道交通领域,近年来,新能源和通讯连接器快速发展,已经成为和轨道交通连接器并驾齐驱的主要业务,形成以“轨道交通、新能源、军工、通信”四大板块合力驱动的业务格局。在新能源领域,公司可以提供充电接口和多种型号的高压连接器。 公司自身的比较优势。 与传统汽车和消费电子内部的低电压环境不同,新能源汽车内部为大电压大电流环境,公司传统主业为军用连接器,军用连接器同样是以大电压大电流为主,公司在技术上占据先发优势。 公司自09年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013年规模迅速扩展到超过6个亿。新能源汽车连接器未来随着市场竞争激烈,毛利率有下滑的风险,不过公司相对于其他新能源连接器厂商优势在于除连接器以外的线缆组件和集成化产品占比较大,这些业务毛利率相对较高,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,积极应对2017年新能源汽车补贴政策退坡的影响,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 风险提示:新能源汽车市场不及预期。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-07-23 17.02 -- -- 19.50 14.57% -- 19.50 14.57% -- 详细
事件: 科技决定未来,科技股是A股第一方阵,军工科技股则是第一方阵中的先锋。我们认为,市场对军工科技股的价值认识和发掘仍显不足。这是我们国睿科技系列报告的第三篇。 观点: 国睿子集团呼之欲出。 今年6 月8 日,国睿科技大股东中国电科14 所所长胡明春在中国电科微信公众号发表了署名文章-- 《绘就发展蓝图,擦亮网信主力军新名片》。其总体结论是:14 所军品的主导方向是联合作战体系, 民品主导方向是智能制造、轨交自动驾驶和高端芯片。电科14 所组建国睿子集团呼之欲出,上市公司平台承载着国有资产倍增效应的使命,最终目标是整体上市。 文中对组建“国睿子集团”的工作安排如下: 完成实施方案、注册工作和股权划转,建立子集团现代企业治理结构和组织架构。 创建并持续完善子集团管控机制。 创新探索员工持股、岗位分红、科技成果转化、股权激励等体制机制改革。 充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用,通过高效的资本运作,逐步整合行业优势资源,做大做强子集团主业,实现国有资产的倍增效应。 按照产业发展布局,对下属企业、资产进行规范性梳理和优化,进一步加强全面风险管理体系建设, 为最终整体上市做好准备。 说到国睿集团就不得不提同属于中国电科的海康子集团。海康子集团隶属于电科52 所,旗下拥有海康威视和凤凰光学两家上市公司。于2013 年成立的海康子集团成功的把握了平台优势,其上市公司海康威视在资本市场中不断飞速成长,如今已经突破3000 亿市值。海康威视充分吸收了子集团在行业中的竞争优势,并且借助资本市场的力量,市值在数年内增长超过11 倍。 在海康威视的发展过程中,海康子集团旗下的产业投资基金不断孵化优质资产,择机注入海康威视,使得海康威视不断扩大业务领域并长期处于行业竞争龙头地位。宁杭两地不分伯仲,海康集团的成功经验为国睿子集团提供了学习的榜样。 目前国睿子集团中拥有优质的控股公司,例如南京轨交、国睿中数和南京美辰等,国睿中数和南京美辰都是研制芯片的高科技公司。在贸易战的大环境下,发展国产芯片的需求迫在眉睫。而国睿中数研制了我国目前最先进的DSP 芯片“国睿1 号”和“国睿2 号”,并且“国睿3 号”芯片也在研制的进程中。可以说国睿系列DSP 芯片在目前和未来都将获得大量的需求。 在一论国睿科技中我们已经介绍了国睿系列芯片的性能,国睿中数的价值不言而喻。南京美辰同样是研制芯片的企业,主要从事高端射频模拟芯片和光通信芯片的研发。 在二论国睿科技中我们介绍了国睿科技在5G 通信研发中发挥了重要的作用,而南京美辰可以为中兴、华为等公司的基站提供射频器件里的射频模拟芯片。也就是说,在自主可控的背景下,南京美辰将成为可提供与国外芯片相媲美的高端芯片公司。 资产注入后市值空间估算。 中国电子科技集团公司为继承合并原信息产业部47 家直属研究院所及有关高科技企业组建而成的军工集团,主营军民用大型电子信息系统的工程建设,重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。2017 年中国电科集团实现主营业务收入2041.8 亿元,同比增长8.2%,实现利润203.7 亿元, 同比增长17.2%,净资产总额1619.8 亿元,经济增加值EVA 同比增长25.2%。 从最新的数据上看,我国军工企业的资产证券化率平均在35%左右。中国电科资产口径的资产证券化率是29%,营收口径是34%,而利润口径的资产证券化率达58%。 我们可以分三种情况讨论未来14 所资产注入后国睿科技市值增长的空间,分别为三分之一、二分之一和全部资产注入。 前提假设如下:根据2015 年的公开数据并按一定的增长率计算,我们预计14 所2018 年净利润为19 亿元。如果以15 倍左右的PE 注入资产,二级市场给予40 倍PE。 估算结果:当注入三分之一14 所资产时,国睿科技的市值增长空间约为250 亿元,当注入二分之一资产时的增长空间约为380 亿元,最后当全部注入上市公司平台时预计增长760 亿元。假以时日,“千亿国睿”的时代也可能即将来临。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.4亿、3.1亿元,同比增长27%、11%、28%,EPS分别为0.45元、0.50元、0.64元,对应PE分别为48X、44X、34X。给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:资产注入进度不及预期,雷达订单不及预期。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-20 42.40 -- -- 45.38 7.03% -- 45.38 7.03% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 中航光电是国内规模最大的军工防务以及高端制造领域互连技术解决方案的供应商,公司军品几乎涵盖了所有的军工领域,军品市占率高,掌握光、电、流体、射频等连接技术,本篇报告将从军用连接器市场的现状与技术发展分析中航光电的竞争实力与市场地位。 观点: 一、美国是军用连接器绝对主导,中航光电全球排名第五 军用连接器是构成完整的武器装备系统所必需的基础组件,与商用连接器相比,它是一类特殊、敏感的连接器,具有显著的特征:制造公差严格、结构坚固、可靠性极高、成本高及耐恶劣环境。军事工业使用的连接器传统上主要包括圆形、矩形、印制电路板、RF 及少量特种连接器。 从下游应用领域来看,军用连接器占到整个连接器行业的6%,排在汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)之后。 全球来说,美国在军用连接器领域的市场规模最大。2014年全球销售额达32亿美元。美国企业占据了前4名,美国防务工业制造了全球75%的军事电子系统,美国军用电连接器总需求也达到了全球50%的份额。同时,中国的市场也在快速扩张,2015年中航光电以47.25亿元的年销售额,占比4%,稳居全球第5名。 这是因为美军到2020年已经基本完成军队信息化转型;侦察机、导弹和智能炸弹是导致连接器持续增长的主要因素。支撑美国在科索沃、伊拉克这几场高科技战争的是大批信息化、智能化的新式高性能武器装备,这类新型军事装备和设施必然对为其配套的包括连接器在内的各类元器件性能提出新的或更高的要求。 二、中航光电军品市场市占率高,充分受益信息化大发展 随着军事信息化程度的不断提高,我国军用连接器市场规模快速提升。随着“十二五”期间国家对航空、航天、信息、交通等高新技术产业扶持力度的加大和国家系列航天计划的实施,国内市场对高端电连接器的需求将会强劲上升。根据中国产业信息网数据,2025年中国国防信息化开支将增长至2513亿元,年复合增长率11.6%,占2025年国防装备费用(6284亿元)比例达到40%。我们预计航空航天、军工电子等领域的国家投入未来5~10 年将有望达到20%的复合增长。目前我国正在加快军队现代化和信息化建设,新装备需求快速增长将使得军用连接器的市场快速扩张。预计到2020年国内军用连接器的市场规模将达124亿元。武器装备升级,军用连接器需求增加。公司的军用连接器品种繁杂,应用广泛,用量大且易损耗,在武器装备、武器系统、航空航天等领域均被大量使用。目前一架现代的歼击机使用电缆长度为5-10公里,一次配套的的电连接器约为800-1000个,而一架大型运输机电缆总长度为250公里,一次配套的电连接器更是多达4500个。电子装置的更新需求将推动军用连接器市场规模迅速扩张。公司在军用连接器市场的市占率高。公司在航空领域市占率最高,达70%-80%;在航天领域与航天电器各分秋色;在船舶领域为40~50%。目前公司在连接器领域的市场占比在60%以上,比航天电器、华达科技、华丰等公司的销售额总和还要大。未来公司将充分受益国防信息化建设的快速发展。航天电器在国内军品市场占比仅次于中航光电,航天电器的产品也覆盖了军工行业各个子领域,并且在弹载和星载都做,但是中航光电不做星载连接器。相比于航天电器,中航光电大部分产品是非通用性连接器,并且新品较多,毛利率较高。独家产品中航光电非常多,价格战的话航天电器受冲击大。中航光电已经实施了股权激励,销售和研发人员的激励机制也更加灵活。 三、中航光电产品应用到最新装备中 公司坚持军民融合、协调发展的整体思路,积极布局多元化的下游应用领域。军品业务从早期的航空领域拓展到航天、航空、电子、船舶、兵器等军工全领域,同时民品业务占比不断提升。公司目前主要产品包括光、电互连元器件及组件、线缆组件、系统互连设备、流体器件及设备等,各类产品出口30多个国家和地区。按下游行业拆分来看,中航光电的连接器主要服务于军品、通讯、新能源三个行业,在国内都处于行业明显优势地位,其中以军品占比最大,达到了60%。 受益于新型武器列装,有望迎来增量市场。公司除了美标、苏标通用型连接器外,还有一大部分为非通用型连接器,这些连接器综合光纤、电、高频、流体、数字等连接技术,通用连接器只占产值较小的份额。2017年12月7日,公司研制的J599E8系列耐环境扩束连接器、10Gbps高速高密度I/O连接器顺利通过部级鉴定。两项产品将广泛应用于新一代综合航电系统、火控系统、网络交换系统等军事设备。 公司连接器已经应用到国产大飞机C919,歼-20、运-20等空军新型装备,055大型驱逐舰和国产航母上,并从简单的连接器逐步升级为系统级产品。作为军用连接器行业的绝对龙头,中航光电将受益于军用连接器市场的良好市场前景、其自身在专一领域技术上的优势和战略布局,未来发展前景广阔。 此篇报告为中航光电系列报告之三,后续的报告中我们将从未来新行业应用场景的角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;军品订单不及预期。
中国动力 能源行业 2018-07-20 17.75 -- -- 19.04 7.27% -- 19.04 7.27% -- 详细
事件: 公司是船舶动力领域的绝对龙头,为军用船舶、潜艇、军辅船、民船提供蒸汽动力、燃气动力、全电动力、核电动力。有机构(信托)近期资金断裂后强行平仓并引起连锁反应和跟风效应,公司自身基本面没有任何问题。目前估值23倍,对于具有核心技术的船舶动力龙头公司已属严重低估。 观点: 公司船舶动力技术强,国有化比例高 燃气轮机目前国产化率已达到99%,由广瀚动力研发的国产化30MW 燃气轮机为国内舰船用唯一自主知识产权并得到工程化应用的燃气轮机,并已获得天然气管道输送市场的小批量订货,目前正在开展舰船及工业用40MW 燃气轮机的研发工作。公司承担了我国海军现役及在研的所有电力推进装置的研制供货任务,是国内实力最强,产品线最完整的船舶电力推进装置供应商。长海电推电力推进系统目前能够配套的船舶最大吨位已达到10 万吨,占现有船舶种类的98%,未来技术升级后,可以为市面所有船型配套。目前公司在民用电力推进系统市场占有率70%,军用电力推进系统市场占有率高达90%。 收购的陕柴和重齿盈利能力逐渐增强 陕柴重工是国内规模最大的军民舰船用中、高速大功率柴油机制造企业和柴油发电机组成套商,公司产品也广泛应用于军船主机、民船主辅机、核应急发电机组等诸多领域,陕柴的产品毛利率26%-27%; 重齿公司在高精度硬齿面齿轮设计制造技术、高低速重载齿轮传动系统设计制造技术等方面始终保持国内领先,并达到与欧美发达国家同等水平。两家公司本身业务是盈利的,但由于经营性问题导致债务成本高企,并购后公司加强了经营管理,同时开展债转股,公司财务成本大幅降低,陕柴重工预计今年归母净利润2.05 亿,2019 年归母净利润1.57 亿;重齿公司预计今年归母净利润1.62 亿,2019 年归母净利润2.52 亿元。 公司军品业务处于垄断地位,研究所与公司有项目合作机制 除了一些中速机业务在南船外,军用船舶动力系统都在公司这边。军品业务的高速增长能够保持到下十四五末期。公司军品毛利高,军品对公司利润贡献处于首位。五家研究所(703、704、711、712、719) 存续的动力业务及资产占比50%,后期将待产业化成熟后持续注入中国动力;目前构建的是一种研究所负责新技术、新产品孵化,中国动力负责产业经营的良性合作机制。 公司民船比例并不高,并已回暖复苏 从公司收入构成上看,只有20%的收入来自民船相关业务,20%来自军船业务,其余过半数收入占比都为非船用民品业务(如风帆汽车电池、工业用燃气轮机等)。公司民船业务去年订单增幅20%,船舶价格上涨,付款条件改善,考虑生产周期因素,预计民船市场整体将从今年下半年体现出显著回暖趋势。 半年报业绩预计将恢复正常增长态势 公司2018 年一季度业绩表现一般的原因主要是由于军品合同并未全部转签到位;2018 年半年报业绩预计将恢复正常增长态势。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为13.85亿元、16.08亿元和19.15亿元,同比增长15.28%、16.04%、19.14%,EPS分别为0.80元、0.93元和1.10元,对应PE分别为23X、20X和17X,给予“推荐”评级。 风险提示:民船及海工业务复苏进度不及预期。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-07-20 17.68 -- -- 19.50 10.29% -- 19.50 10.29% -- 详细
科技决定未来,科技股是A股第一方阵,军工科技股则是第一方阵中的先锋。我们认为,市场对军工科技股的价值认识和发掘仍显不足。我们将从军民等多方面深入挖掘电科14所及上市平台国睿科技的科技价值。 电科14所垄断国内机载火控雷达。 电科14所主要研制机载、星载、舰载、车载、地基雷达,国睿科技则为14所提供雷达关键TR组件零部件(低隔离器/环行器等),预计这部分业务也是后续大股东注入军品资产的接口。 当前,14所具有国内最全谱系的机载火控雷达,从歼8系列、歼10系列、歼11系列、歼15直至最新型的战机,国内所有主战飞机上都装备了14所研制的机载火控雷达,并且完全可以与F-35的APG-81雷达、F-22的APG-77雷达相匹敌。值得重视的是,目前电子设备的成本占军机总成本的比例已上升到30%~40%。 近年来14所在轻薄化阵面、新型冷却技术等方面取得突破,已为改进型第三代战机原位换装有源雷达提供了成熟先进的解决方案。同时,在微系统、智能化雷达等方面持续攻关,为四代机雷达改进和五代机雷达研制做好了技术积累。 14所的雷达不仅中国自己的战斗机在用,外贸型号的火控雷达KLJ-7也以优异的性能获得了出口订单--这是中国实现出口的第一个系列机载火控雷达产品。 目前14所10大具有国内乃至国际领先水平的科技产品包括:量子雷达、“蜘蛛网”低空探测系统、KLJ-7A有源相控阵火控雷达、空中交通管制一次监视雷达、华睿系列DSP芯片、5G毫米波大规模天线阵列、轨道交通整体解决方案、“向日葵”式智慧跟踪展示LED显示屏系统、脑控飞行器、机场场面监视雷达等。 先进雷达依赖先进芯片。 雷达是顶层技术设备,要做好雷达,就要有好的芯片技术,好的射频技术,好的功率电子技术。14所之所以能够问鼎机载雷达霸主地位,除了工程因素,还因为有一颗“中国芯”。研究所下属国睿中数和国睿美辰两家公司芯片研制中已走在国内前列。 军用雷达在运用中面临多种信号的干扰和威胁,需要通过任务电子系统来完成信号和数据处理。如果没有极强的运算能力,极易出现数据超载无法维持已经建立的追踪轨迹,甚至将本已成功追踪到的目标作为新目标重新加以跟踪的情况。这将进一步加大对雷达数据运算能力的压力,引发雷达系统“宕机”。 以往雷达任务电子系统针对信号与数据处理,通常采用专用芯片或FPGA硬件的方法实现。但在有源相控阵雷达的工作体制下,数字运算量大大增加了,随着半导体工艺水平和微处理器并行处理能力的不断提高,基于DSP(数字信号处理器)以软件方法实现高性能数字脉冲压缩成为主流。 此前,中国雷达所需高端专用多核DSP芯片多依赖进口。而现在,经过7年多的艰苦攻关,14所研发了华睿1号DSP芯片,包括战斗机载X波段有源相控阵雷达在内的多型雷达均用上了这款“中国芯”。 华睿1号DSP为自主研发、面向雷达应用的高性能4核DSP,主要用于高实时、高吞吐率、高密度计算的实时信号处理系统。就技术指标而言,华睿1号DSP性能已不逊于美军广泛使用的MPC8640D(双核处理,单片工作主频533MHz,1GBDDR)等产品,适用于对实时性要求较高的雷达信号处理和电子对抗等领域。 正是因为华睿1号优异的性能,这款DSP已经成功应用于14所10多型雷达产品中,创造了国产多核DSP芯片产品应用的“三个之最”:雷达装备应用型号最多、单台套应用数量最多和总应用数量最多。 近日在第八届世界雷达博览会上,14所第一次展示了华睿2号芯片。相比于华睿1号芯片,华睿2号芯片升级使用了40纳米工艺,工作主频达到1GHz,每秒可完成4000亿次浮点运算,目前来看其综合处理能力已优于国际主流DSP芯片。为满足反隐身探测的需求,华睿2号采用8核异构设计,专门适配反隐身算法。同时面向不同性能需求的应用,形成了华睿2号高端、中端等系列化产品,在安防监控、安全计算机等民用领域和雷达、通信、电子对抗等军用领域全面推广应用。 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.4亿、3.1亿元,同比增长27%、11%、28%,EPS分别为0.45元、0.50元、0.64元,对应PE分别为48X、44X、34X。给予公司“强烈推荐”投资评级。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-07-20 17.68 -- -- 19.50 10.29% -- 19.50 10.29% -- 详细
事件: 我们在前期报告中分析了中国电科14所和国睿科技的典型军用产品--火控雷达、军用数字处理芯片。本文将从民用5G通信领域深入挖掘电科14所及上市平台国睿科技的科技价值。目前,国睿科技在微波器件方面紧跟市场,从传统的微波铁氧体器件向微波无源器件拓展,积极向有源领域进军,并整合射频器件资源,成为移动通信领域集成产品供应商。公司的微波组件产品主要包括滤波器、功分器、耦合器、负载等系列。 观点: 公司进军民用通信领域具有天然优势: 军用雷达与民用通信都应用在微波频段,器件工作频率较高,技术原理相通。目前公司的器件产品大多工作在微波L波段(1.12-1.70GHz)、S波段(2.60-3.95GHz)、X波段(8.20-12.40GHz)、C波段(3.95-5.85GHz),毫米波铁氧体器件更是工作在30GHz以上的频率范围。我国民用移动通信3G、4G基站射频器件的工作频率大多在1.7GHz-2.6GHz之间,国内从事移动通信基站射频器件研制生产的企业所生产的器件产品工作频率也大多处在1.7GHz-2.6GHz这个范围之内,因此从事雷达研究的国睿科技就占有一定的先发优势。 公司自主研发的铁氧体器件达到国际先进水平。铁氧体可以在高频段用于搭建射频天线开关器件,它在插入损耗与功率容量方面具有明显优势,并且具备很强的可靠性,已在雷达系统中广泛应用,未来在5G毫米波频段基站射频系统器件中具备应用潜力,可以在高频段用于搭建射频天线开关器件。公司研制的各类微波铁氧体材料已广泛应用于环行器、隔离器、开关、移相器等微波器件。 随着公司不断加大民用移动通信市场的开拓,滤波器等微波器件对中兴通讯实现了大批量销售,预计未来环形器、隔离器等无源器件也将在移动通信领域获得广泛应用,在5G领域,公司具有得天独厚的技术积累和转化能力,有望率先受益5G通信网络的建设。 5G技术壁垒高,14所无线技术领先。 美国高通公司认为,5G网络的搭建技术中,先进的新型无线技术是不可或缺的。5G在无线传输的变革主要表现在:毫米波技术、大规模天线阵列(MassiveMIMO)、超密集组网、高级编码技术、新多址技术多载波技术、自组织网络等。 毫米波波段将应用于5G移动通信网络。毫米波工作频率通常在30GHz~300GHz,具有频段带宽极宽,波束窄的特点,其传播相比激光受气候影响较小,但在大气中传播衰减严重;另外毫米波元器件尺寸小,系统更容易小型化,但对器件加工的精度要求高。根据工信部正式发布的我国5G移动通信系统频率使用征求意见方案,毫米波波段将应用于5G移动通信网络。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.4亿、3.1亿元,同比增长27%、11%、28%,EPS分别为0.45元、0.50元、0.64元,对应PE分别为48X、44X、34X。给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:资产注入进度不及预期,雷达订单不及预期。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-17 42.65 -- -- 45.38 6.40%
45.38 6.40% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS 分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE 分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 观点: 我们现总结有别于市场的核心五点逻辑如下: 1. 军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。 国外军工行业稳定的订单能够为民品提供对冲属性:美国波音早期只有民用客机业务,但民机业务周期性强,抗风险能力较差,而军工业务大多为政府订单,利润可观且稳定。在90年代初,波音公司通过一系列的并购与整合在军工领域迅速进行布局,有效地保证了波音整体业务的稳定性。 公司是国内军工子行业全覆盖的稀缺企业:国外的军工企业巨头如波音公司,其军品覆盖大部分军工子行业,如航空、航天、电子等,而国内不同军工子行业的承载主体为各大军工集团,军改对于军工不同子行业订单的影响是结构性的,故国内大部分军工上市公司抗风险能力较差。但中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。 2.确定性最好,存量资金博弈首选。 长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007年上市连续11年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。 长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE(摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13年9.5%),大部分所谓优质的成长股都很难做到ROE 长期维持在10%或以上,这种现象无论在军工行业还是在A 股中都是极为稀缺的。 3.聚焦主业,产品不断迭代升级。 狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。公司销售人员激励机制灵活,且销售人员自身既懂产品又懂销售,对于公司产品和客户需求有深度的理解。而研发人员除了本身专业素质出众以外,公司对于研发人员的激励制度也非常有利于研发团队进行产品创新,同时通过进驻下游客户为客户量身定做配套产品,用户体验较好。成立以来,公司一步一个脚印,从行业搅局者逐步做到行业龙头,由最初开始的只做单一通用型连接器(圆形和矩形),到现在的流体连接器、高速背板连接器等高技术含量产品,同时通过单一连接器系统级的扩张来提高产品附加值和客户粘性,公司在技术路径上完美地复制全球连接器行业巨头安费诺的发展路径。 聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。 4. 行业龙头公司,赢者通吃的局面会延续。 行业龙头公司最大的优势在于收入(或订单)的可持续性和产品的市场竞争优势(具备一定得定价权),此前市场有观点认为公司目前军品市占率已经很高,质疑未来进一步提高市占率空间有限,我们认为,公司未来仍有望提高市占率,具体手段有二: 第一,通过提高技术难度和系统集成为客户创造新的需求。公司具备创新基因,可以为客户创造新的需求(新的市场),比如提高产品技术难度(抗电磁干扰、电气性能比肩国外先进军机上的连接器),来拓展应用场景,或者推广一些集成化程度更高的产品(多种类型连接器集成在一个面板上,如集成设备安装柜),在降低客户成本的同时提高自己的市占率。 第二,军品定价改革背景下,吞并规模较小的配套厂商。军品定价改革出台后,主机厂或将对上游电子元器件级别的供应商压价,而规模较小的配套厂商由于不具备规模效益和供应商选择权,成本无法下降太多,或将面临行业重新洗牌。公司有望通过吞并规模较小的配套厂商提升市场份额。 我们认为,公司作为行业龙头公司仍有望凭借市场份额的提高来获得超额收益。 5.军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。 美国历史告诉我们,军工企业未来的发展方向是军民合一。对军民合一企业来说,产品的技术特征是第一位的,用户性质则是第二位的。也就是说,企业更多地专注产品本身,至于客户购买是军用还是民用完全取决于需求。军民合一企业的优势在于:国家投资所形成的专利技术和知识产权可以从企业之间的转让变成企业内部的转移,极大地降低了成本。同时,企业的生产成本可以在军民品之间分摊。 新能源汽车与传统汽车和消费电子内部的低电压环境不同,新能源汽车内部为大电压大电流环境,公司传统主业为军用连接器,军用连接器同样是以大电压大电流为主,公司在技术上占据先发优势。 公司自09年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013年规模迅速扩展到超过6个亿。新能源汽车连接器未来随着市场竞争激烈,毛利率有下滑的风险,不过公司相对于其他新能源连接器厂商优势在于除连接器以外的线缆组件和集成化产品占比较大,这些业务毛利率相对较高,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,积极应对2017年新能源汽车补贴政策退坡的影响,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 通讯公司通讯业务2014年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018年通讯领域仍处于4G向5G的过渡前期,预计2018年增速较为平稳。5G方面,公司的通讯连接器主要应用于无线分布基站和数据中心设备,客户主要为中兴、华为等我国通讯基站的核心供应商。同时公司也是国内首家拥有56Gbps高速连接器的高速互联解决方案的供应商,并获得国家扶持基金4620万元,随着项目的落成,公司有望实现生产56Gbps高速连接器1000万套的能力。我们认为通讯技术的快速发展促使通讯设备的更新换代以及现有设备的保养和维护将为通讯连接器市场释放一定的存量需求,而5G建设高峰有望为公司通讯业务的发展提供新的增长空间。参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。 6.风险提示: 装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。 此篇报告为中航光电系列报告之一,后续的报告中我们将从国际连接器巨头、国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-13 41.80 -- -- 45.38 8.56%
45.38 8.56% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 纵观目前的几大国际连接器巨头,我们认为从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合公司对标的国际巨头,本篇报告试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。 观点: 一、连接器行业概况: 全球连接器市场规模持续增长,2017年已超过600亿美元。连接器作为电子电路中连接的桥梁,广泛应用于包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车、工业、医疗、航空航天及军事等不同领域。根据Bishop & Associates数据显示,连接器的全球市场规模已由2009年的343.90亿美元增长至2017年的601.16亿美元,年复合增长率7.2%。 从区域分布来看,中国已经成为全球最大的连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太(不含日本和中国)五大区域,这五大区域占据了全球连接器市场约95%市场份额。2017年我国的连接器市场份额扩张至26.13%,已成为全球最大的连接器市场。 我国连接器市场整体增速远高于全球行业水平,未来仍有巨大发展潜力。中国连接器市场规模从2009年的67.67亿美元迅速增长到2017的190.82亿美元,年复合增长率高达13.8%,远高于全球行业增速。虽然我国连接器行业起步较晚,连接器市场集中度较低,行业技术水平与先进国家技术水平相比仍有一定差距,但我国连接器行业空间广阔,发展潜力巨大,未来有非常大的提升空间。 从下游应用领域来看,对连接器需求最大的应用领域主要有:汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)、军事航空(6.1%)、运输(6.0%),这六大领域占到连接器总市场需求的80%以上。 从行业竞争格局来看,全球连接器市场份额相对集中,国内市场集中度也在不断提升。由于下游应用领域随着科技进步不断推升对配套电子元器件的要求,具备较强研发实力的大型企业更容易获得连接器市场的竞争优势,世界前十大连接器企业的市场份额已经从上世纪80年代的38%提升至2017年的61.0%左右,其中前三名(TE Connectivity、安费诺、莫仕)就占了三成以上。国内市场集中度也在不断提升,Top5(立讯精密、中航光电、得润电子、航天电器、永贵电器)的市场份额已经从2010 年的6.8% 提升至2015 年的18.8%,但仍然远低于全球前三巨头的33.9%,未来仍有很大的提升空间。 目前,全球前三大连接器厂商分别是泰科电子、安费诺和莫仕,2016年合计占据全球连接器市场34.7%的份额。这三大厂商逐步发展壮大的过程是对连接器产业发展的最佳诠释,其中从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合中航光电对标的国际巨头,我们试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。二、安费诺的成长路径探析: 安费诺简介:美国安费诺集团(Amphenol Corporation)成立于1932年,总部位于美国康涅狄格州,历经80 多年的发展已经成为全球最大的连接器制造商之一,2017年销售额超过70亿美元。安费诺主要为各行业提供连接解决方案并提供互联产品,主要业务领域覆盖航空、军用、汽车、铁路及其他交通和通用工业领域等。安费诺集团在全球实施本地化战略,共设立90多间工厂和100多个销售办事处,全球员工总数超3万人。 安费诺过去10年营收/净利润规模扩张120% / 64.7%,市值成长约5倍。 从公司经营规模来看,过去10年除2009年受金融危机影响行业整体性下滑以外,安费诺的营业收入和净利润均保持了相对平稳快速的增长,根据ind数据,安费诺2017年实现营业收入458亿元,同比增长5.1%,过去十年收入的年复合增长率8.7%也高于同期全球连接器市场的整体增速。 从公司市值扩张角度,过去10年安费诺实现市值增长约5倍,大幅跑赢道琼斯工业指数同期96.1%的涨幅,如果不考虑09年受金融危机影响带来的整体行业下滑和市场下跌,期间最高市值扩张倍数达6倍。 深耕连接器领域,连接器业务占比90%以上,通过外延并购实现了对不同业务领域的快速拓展和业绩的持续扩张。安费诺公司是手机连接器第一大厂,最擅长精密接口连接,如SIM卡连接器,SD卡连接、USB连接、HDMI连接、RF转换等。近年通过合并收购了全球很多顶尖的连接器厂家,产品拓展覆盖了军工、航空、航天、通信等方面。从2003年到现在,安费诺每年都会至少完成一次收购,2003-2017年期间,并购所用资金总额占公司所配置现金总额的50%以上,并购大多数是为了横向拓展连接器业务领域,使得连接器业务快速提升,这也是其营业收入保持高增长的主要原因。 其中,2005年安费诺一举收购了泰瑞达(Teradyne),使其在高速通信连接器市场的竞争力进一步提升;2015 年安费诺斥资12.75亿美元收购了新加坡FCI富加宜连接器,加码布局通信和工业领域。通过并购整合,安费诺已成为全球排名第三的连接器巨头,2016年通过对FCI的全年并表,营业收入更是实现了20.6%的快速扩张。 业务应用领域多元化均衡发展,穿越行业周期震荡。通过近年来一系列的外延并购,安费诺的连接器业务也实现了多元化均衡布局,2017年安费诺的业务构成:20%通信、19%工业、19%汽车、14%移动设备、10% 军工、8%移动网络、6%宽带通信和4%商业航天。凭借相对均衡多元的下游业务布局,安费诺自2010-2017 年成功穿越了行业周期的震荡(2012年和2015年全球连接器市场规模均有小幅下滑),2010-2017年收入规模实现了年均增长率11.6%且始终保持了正向增长。 从盈利能力来看,安费诺过去10年也始终保持了稳定高位水平。2007-2017年期间,安费诺的综合销售毛利率水平始终维持在31%-33%之间,近年来更是稳中有升趋近于33%;综合净利率水平也始终维持在12%-13% 之间,盈利能力远高于行业整体和平均水平。 中航光电本身基因优秀,有望完美复制全球连接器巨头安费诺的发展路径。我们在上一篇报告中已经对中航光电的核心五点逻辑进行了总结,无论从历史业绩表现、业务布局、长期稳定的盈利能力,还是从专注连接器业务的特征以及外延并购发展壮大的历程均有许多相似之处。目前,中航光电所表现出来的优质基因,也为其未来复制安费诺的发展路径提供了极大的可能性。 长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5 年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007 年上市连续11 年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10 年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE (摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13 年9.5%) 军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。 聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未 如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。 狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。 军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。公司自09 年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013 年规模迅速扩展到超过6 个亿;公司通讯业务2014 年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018 年通讯领域仍处于4G 向5G 的过渡前期,预计2018 年增速较为平稳。 参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。 此篇报告为中航光电系列报告之二,后续的报告中我们将从国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;通信、新能源订单不及预期。
高德红外 电子元器件行业 2018-07-13 15.65 -- -- 17.37 10.99%
17.37 10.99% -- 详细
事件: 公司发布2018年半年度业绩预告修正公告:预计2018年1-6月实现归属于上市公司股东的净利润10,186.90万元~11,576.03万元,同比大幅增长120%~150%;前次业绩预告为同比增长0~30%。 观点: 应收账款回款情况好转及军品增值税退税为上半年的业绩带来较大边际改善。根据公司披露的业绩修正说明,向上大幅修正的原因之一为上半年应收账款回款情况好于预期,冲回了前期计提的应收账款坏账准备。受下游客户回款进度的影响,近年来公司应收账款持续走高,2017年报时高达8.69亿元,致使公司计提的坏账准备金额高达1.96亿元,其中2年及以上的坏账计提准备则高达1.43亿元。我们判断,公司客户主要面向军方,随着军改影响的逐步消除,回款情况将持续好转,为公司业绩持续带来较强的边际改善效应。此外,公司前期军品销售缴纳的增值税免退税款也为本期业绩修正贡献收益。 军改影响逐步消除,公司的军品项目研制、定型及订货任务逐步回升,全年经营性业绩持续增长可期。军改逐渐接近尾声,对公司军品业务的影响也将逐步消除,目前,公司既有的军品型号科研生产任务已全面恢复,传统军工业务实现了稳定、持续供货;在各个军兵种中标、定型军品型号科研生产任务也呈逐步增长的态势,实现新军品型号产品订货并逐步批量交付。1季度公司实现营收同比增长34.4%,预计全年经营性业绩持续增长可期。 掌握红外探测核心技术,持续高研发投入,逐步步入收获期。公司是我国红外探测器细分领域行业龙头,掌握红外核心技术,持续高研发投入,过去3年研发/营收占比在25%左右、总研发投入约6.4亿元,具备制冷型和非制冷型红外探测器批产能力,并已建成三条自主可控产品生产线走向批量生产及规模化应用阶段,未来将逐步步入收获期。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为13.9亿元/ 19.4亿元/ 25.3亿元,净利润分别为1.77亿元/ 2.50亿元/ 3.19亿元,对应PE分别为49X/ 35X/ 27X。首次覆盖,予以公司“推荐”投资评级。 风险提示: 军品订单释放不及预期。
中航电测 电子元器件行业 2018-07-13 9.59 -- -- 10.49 9.38%
10.49 9.38% -- 详细
事件: 中航电测半年度业绩预告显示归母净利润同比增长20%至40%,盈利预计8508万元至9926万元。 观点: 中航电测是我们力推的股票,近期股价深度回调,但我们鲜明地给出“大跌属被动调整”的论断,这是我们建立在努力紧跟基本面、坚信业绩真成长的基础上,给出地自然论断。公司是典型的军民融合型企业,军品独家垄断,技术含量高;民品市场竞争力强。电测实现了较大范围的股权激励,预计19-20年复合增速在40%以上。近期军工已经表现出“跟涨不跟跌”的明显趋势,价值洼地凸显,而电测的表现再次验证我们的判断,公司股价率先企稳回升,10天涨幅8%,体现自身高成长的价值。 公司今年业绩确定性较高,全年30%增长有依据。 军品中的驾驶员杆力传感、新通直整机自动配电系统同时放量、独家供货,单机价值量高,需求空间巨大,杆力传感40%以上增速,配电系统订单翻了3倍;传统民品业务均能保持稳定增长,新增配套消费电子巨头的压力膜订单过亿,与主流电商在无人配送终端的合作在西安、北京等大城市已有试用,电商与公司将会有框架性合作协议出来。 公司明年智能炮弹MEMS惯导组件将成就公司黑马晋升! 惯导组件的芯片是公司与中科院半导体所和微电子所合作研发,自主可控;惯导组件能够承受极限膛压,技术过硬!目前打靶顺利,与总装厂有技术性协议,明年预计万发订单。 公司股权激励草案已在走内部流程。 公司股权激励由于机电公司和航电公司合并而稍稍延缓,草案5月份已经完成,在走内部报批流程,预计很快会有方案公告。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为1.78亿元、2.70亿元和3.40亿元,同比增长37.15%、52.12%、25.81%,EPS分别为0.30元、0.46元和0.58元,对应PE分别为32X、21X和17X,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品交付进度不及预期;新产品订单数量不及预期。
内蒙一机 交运设备行业 2018-07-13 13.20 -- -- 13.87 5.08%
13.87 5.08% -- 详细
事件: 中国铁路总公司发布《2018-2020年货运增量行动方案》,总体目标指出,到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨,较2017年增长30%,大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。 观点: 军品业务:我国唯一的主战重轻装坦克和8*8轮式装甲车辆研制生产单位,陆装绝对龙头,未来3-5年国内军品订单十分饱满。网络公开资料显示,目前我国陆军正在全面推行机械化合成旅的改革,将以重轻装主战坦克和轮履式步战车为核心装备。公司凭借雄厚的技术实力成为主战坦克和8*8轮式战车的唯一研制单位,将成为陆军全面建设机械化合成旅的最大产业赢家,我们预计仅8*8轮式战车需求量就有望达8000辆、对应市场规模或高达650亿元,这还不包括主战坦克2000-3000辆的升级换代需求及未来新轻坦的规模化列装需求。根据2020年全面机械化目标,我们判断未来3-5年公司的军品生产任务将持续高负荷运行、增长十分确定。此外,凭借高性价比优势,外贸型号在东南亚和中东地区的拓展潜力正在逐步兑现。 财务数据验证订单的高增长及高确定性。2017年报显示,经营性活动现金流入149.9亿元,较2016年大幅增加了50%,2018年1季度经营活动现金流入为37.2亿元,1季度为军品生产的淡季,但较去年同期依然强势增长26%;预收款项方面,2017年报为33.1亿元,同比暴增251%,2018Q1继续增加至52.4亿元,充分印证公司的订单和排产的高增长。 目前已进入“十三五”后半程,陆装龙头将充分受益于“前低后高”和转移订货潜力。我们认为,不论是从主战装备产品在部队需求的覆盖广度还是市场空间方面,数据端即体现在收入和利润规模上,公司都是兵器集团下属的几家同类型单位中最为优质的陆军主战装备资产,未来这种优势将随着装备产品的大批量交付而愈加扩大,强者将恒强。2018年开始转入“十三五”军品采购周期的后半程,“前低后高”的特点决定了后三年军品订单将呈现加速状态,而公司作为实力雄厚的陆装龙头将充分受益,同时极有可能获得5年采购周期末尾的预算转移订单。 持续推动降本增效工作,加大减人增效力度,三项费用率稳中有降,有望提升公司的规模经济效益。公司持续推动降本增效项目向广度和深度延伸,进一步加大减人增效力度,2018年1季度三项费用率同比下降1.6pct、环比下降3.0pct,呈现出稳中有降趋势,有望通过内部运营管理效率的改善提升公司经济效益。 民品业务:铁路车辆业务景气度有望持续。2016年起全国铁路货运总量见底,货车采购量触底回升,公司的铁路车辆业务虽随之获得大幅修复,但市场一直担忧铁路车辆业务回暖难以持续。 近日,中国铁路总公司发布《2018-2020年货运增量行动方案》,到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨,相比于2017年的36.9亿吨,未来3年全国铁路货运量的复合增长率有望达9.1%,铁路车辆业务也将随之保持稳健持续增长。 Wind数据显示,2018年1-5月国内铁路累计货运量达16.28亿吨,同比增长7.2%,仍然维持在相对高位运行,截至2018年4月12日铁路货车采购总量为33,338辆,已达到2017年采购量的77.2%,数据端也已印证铁路货车的回暖正在持续,2018全年的铁路货车招标量或有望超过上一年度,公司的铁路车辆业务未来1-2年有望维持较为平稳的发展态势,为公司总体业绩贡献正向利润。 根据以往公告统计,2018年以来公司先后签订了价值3.73亿元的1000辆C70E型、价值5.5亿元的1200辆C80B型,2018年合计订单价值量已达9.23亿元,占到2017年公开披露订单总额的102%,公司的铁路车辆民品业务有望持续贡献正向利润。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为133.9亿元/153.1/178.9亿元,净利润分别为6.9亿元/8.4亿元/10.4亿元;EPS分别为0.40元/0.50元/0.62元,对应当前股价PE分别为31.5X/25.5X/20.6X,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示: 国防经费投入减少;军品业务订单不及预期;混改推进不及预期。
中航沈飞 航空运输行业 2018-07-09 37.18 -- -- 41.60 11.89%
41.60 11.89% -- 详细
结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.29亿元,归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元,同比增长26.48%/27.65%/26.26%;EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元,对应当前股价PE分别为57X/45X/35X。目前市值对应PS估值2.11倍,考虑到公司目前防务平台的排他地位,给予2.5倍PS,目标市值为604亿元,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示:空军装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名