扣非后净利润同比增长19%。2013 年公司实现收入99.96 亿,增长36%,净利润20.27 亿,增长30%, EPS0.90 元,略超预期;扣非后净利润10.26 亿,增长19%。其中:四季度单季实现收入29.26 亿,增长50%,净利润6.38 亿,增长36%,EPS 0.28 元;扣非后净利润2.55 亿,增长14%。公司扣非后净利润保持较快增长,医药主业核心价值在报表中得到进一步体现。公司2013 年投资收益21.4 亿元,其中国药控股利润贡献约6.8 亿元,联合营公司贡献利润7.7 亿元。 医疗服务龙头,外延并购能力强。公司作为A 股医疗服务行业的领军企业,2013 年医疗服务业务收入4.75 亿元,增长216%。公司旗下现有医院6 家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。公司现有医院核定床位约2090 张,规划至2015 年达10000 张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。公司医院项目资源丰富,投资、整合及运营提升能力强,外延并购动力十足。 医药主业稳健增长,医药工业收入增速40%。1)医药工业2013 年收入65.45亿元,增长40%;毛利率52.11%,同比减少2 个百分点,主要由于毛利率较低的新生源原料药业务快速增长拉低所致。公司在心血管、神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染五大治疗领域形成较完善产品布局,主要核心品种保持快速增长,2013 年过亿品种达15 个,比上年增加4 个品种,其中阿拓莫兰、奥德金收入超过5 亿元,优帝尔、青蒿琥酯系列和摩罗丹首次过亿。2)医药商业2013 年收入14.5 亿元,增长5%,“南复美、北金象”继续保持区域市场领先;国药控股网络覆盖进一步提升。3)医疗器械及诊断业务2013年收入14.1 亿元,增长34%;该板块中制造业务收入10.9 亿元,增长86%,不考虑收购Alma Laser 并表因素增速为29%,代理业务收入3.27 亿,下降31%。 期间费用率稳步下降,研发投入加大。2013 年期间费用率36.5%,下降3.3个百分点。公司不断加大研发投入,2013 年研发支出5 亿元,同比增长35%,占营业收入比重约5%。公司在研品种储备丰富约100 多个,现有4 个单抗品种申报临床,产品线持续壮大。 公司战略清晰,内生外延双轮驱动,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业。内生增长和外延并购双轮驱动公司主业快速发展。我们维持14-16 年EPS 1.05 元、1.26 元、1.52 元,增长16%、21%、21%,对应预测市盈率21 倍、17 倍、14 倍,维持增持评级。

扣非后净利润增长33.2%,增速快,质量高。2013 年公司实现收入23.3 亿,同比增长27.3%,净利润8.3 亿,增长30.7%,扣非后净利润8.2 亿,增长33.2%,EPS1.27 元,略超年报业绩前瞻中预期。其中:四季度实现收入7.0 亿,增长45.5%,净利润2.4 亿,增长18.8%,扣非后净利润2.3 亿,增长18.3%,EPS0.36元。公司预计2014 年一季度增长20%~30%,拟每10 股派发现金股利6 元。 氯吡格雷保持高增长,毛利率大幅提升。2013 年公司毛利率75.7%,同比上升1.1 个百分点,主要是专科药收入占比持续提高,我们预计:氯吡格雷销售增长约40%,抗生素制剂收入个位数增长,头孢原料药收入下滑1.6%,但受益于出口占比提高且出口价格较高,毛利率提升0.24 个百分点。公司围绕心血管领域构建产品线:11 年比伐卢定首仿上市,14 年在大样本四期临床结果发布后,销售有望大规模上量;13 年底正式取得艾力沙坦产品批件,支架13、14 年完成临床15 年上市,心血管领域产品线逐步丰富。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现好。2013 年公司期间费用率32.5%,同比下降0.3 个百分点,其中营销费用率25.5%,同比上升0.7 个百分点,主要是公司高端专科药收入增速快,营销推广力度大;管理费用率7.7%,同比下降1.5 个百分点,其中研发投入1.4 亿,增长13.6%。每股经营性现金流1.02元,现金流状况非常好。 氯吡格雷价格维护能力强,静待基药招标形势明朗。公司是本土企业中少有的几家用自己销售队伍成功运作高端仿制药大品种的企业,氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系。公司是氯吡格雷首仿企业,是国家标准制定单位,12 年通过欧盟认证,价格维护能力强。广东、山东招标短期失利,业绩影响不大,静待基药招标形势明朗。考虑氯吡格雷基药招标仍存一定不确定性,基于谨慎性原则,我们小幅下调公司14-15 年每股收益预测至1.58 元、1.92 元(原预测1.63 元、2.05 元),首次预测16 年每股收益2.29元,增长24%、21%、20%,对应预测市盈率为19、16、13 倍,维持买入评级。

公司业务快速增长,净利润增长22%。2013 年公司实现收入19.85 亿,增长21%,净利润2.23 亿,增长22%,扣非后净利润23.6 亿,增长26%,EPS0.52元。其中:四季度单季实现收入4.77 亿,增长13.5%,净利润0.41 亿,增长20%,扣非后净利润0.44 亿,增长22%,EPS 0.10 元。 准分子手术业务完全恢复,各业务线齐头并进。公司准分子手术业务已完全恢复,2013 年收入5.48 亿元,增长22%,随着单价较高的飞秒手术的推广和占比提升,公司准分子业务的平均单价和手术量双升。公司眼病手术、检查治疗、药品销售均保持快速增长。视光业务作为新的业务增长点,2013 年收入3.6 亿元,增长31%,未来增长空间巨大。 期间费用率稳中略降,经营性现金流同比增长35%。2013 年公司毛利率45.9%,同比增长1 个百分点。期间费用率28.9%,同比下降0.4 个百分点,其中:销售费用率11.5%,同比下降0.6 个百分点,管理费用率17.5%,同比增长0.2个百分点。每股净经营性现金流0.95 元,同比增长35%。公司各业务线毛利率的提升以及销售费用率的下降是净利润增速高于收入增速的主要原因。 成立并购基金,扩张加速,给予增持评级。公司与东方金控合资成立并购基金,搭建体外培育平台,用于并购优质标的以及体外新建医院,预计每年将体外增加7-8 家店面。同时,上市公司体内预计每年新开店面6-7 家,体内与体外相结合,加速地级市扩张。公司已与中南大学合作共建“中南大学爱尔眼科学院”,背靠大树,增强医师培养与自我繁殖能力,解决了公司未来高速发展的医师资源瓶颈。我们给予14-16 年EPS 0.66 元、0.86 元、1.14 元,增长28%、30%、33%,对应预测市盈率59 倍、45 倍、34 倍,给予增持评级。

医药业务:产品领域拓展+营销能力增强,制药板块有望进入快速发展期。公司近两年研发积累了一批新药,产品线也将不局限于皮肤病和抗结核,会在呼吸、心血管、眼科等领域有突破。14 年预计能拿到甲泼尼龙、倍他米松、莫西沙星的批文,这些都是全科品种,市场容量25-30 亿。目前是辉瑞、先灵葆雅、拜耳占主流,公司批出来后很块会有高速增长。另外,公司有6 个心脑血管,2 个降脂、2 个降压、1 个心梗品种已立项。营销方面,公司之前主要做处方药市场,未来将加强在OTC 销售能力。皮肤病药市场处方药占60 亿,OTC占100 亿。公司11-13 年OTC 销售分别为0.8 亿、1.2 亿、1.7 亿。14 年OTC目标要超过2.5 个亿,未来要保持25%以上的增速(行业增速10%)。 农化业务:产业链整合和国际化经营打造全新的北京颖泰。产业链整合主要是体现在补足原药及中间体的生产短板;国际化经营方面公司发展战略是整合一些资源,向下游发展制剂生产、渠道、国际注册等业务。 林芝百盛:研发、销售能力强,14 年有望超出业绩承诺。百盛的销售能力很强,在辽宁是直营队伍在做。其他市场他是代理招商的方式。天津和沈阳的研发基地储备品种多,在评审的项目超过20 个,14-16 年至少会有一个抗血栓,一个心血管的药品上市。14 年业绩有望超出收购时的业绩承诺。华邦与百盛的合作将不止是参股所得到的投资收益,未来将产生良好的协同效应。 其他:原料药:将加强API 的出口。汉江基地13 年通过了欧洲GMP,近期通过了美国GMP 和中国新版GMP 认证。康复医疗:14-15 年开始初步布局,已有110 亩土地,1 万多平方的建筑,未来计划做术后康复、老年康复、儿童康复。 上调15-16 盈利预测,维持增持评级。我们上调14-16 年盈利预测至0.86 元、1.15 元、1.41 元(按14 年增发0.95 亿股),原预测为0.86 元、1.11 元、1.34 元。维持增持评级。

投资要点: 扣非后净利润增长17.3%,综合毛利率同比小幅提升。2013年公司实现收入100.8亿,增长17.3%,净利润4.1亿,增长22.5%,扣非后净利润4.0亿,增长20.8%,EPS0.86元,略超我们年报前瞻中预期。其中:四季度单季实现收入26.3亿,增长18.7%,净利润9027万,增长44.6%,扣非后净利润7774万,增长38.1%,EPS0.19元。2013年综合毛利率为7.3%,提升0.9个百分点,剔除碘业务亏损降低约5162万,提升毛利率约0.5个百分点(碘业务影响毛利率,不影响净利润),主业毛利率提升0.4个百分点,主要是麻药收入占比提升。 麻药分销收入预计增长约25%,参股麻药工业利润平稳增长。分业务来看,预计麻药分销收入增长约25%,医药纯销收入增长约17%,商业调拨收入增长超过15%;麻药收入占比提升是主业毛利率提升的核心原因。参股麻药工业贡献投资收益8899万,平稳增长,青海制药受益于13年底麻醉药原料药提价,预计14年净利润将有较好增长,宜昌人福贡献投资收益8067万,我们估算公司对宜昌人福存货处理方式变更,影响净利润约1400万,降低净利润增速近3.4个百分点。 期间费用率基本持平,经营效率稳步提升。期间费用率3.9%,同比下降0.2个百分点,其中销售费用率2.0%,提高0.1个百分点,管理费用率1.4%,下降0.2个百分点。每股经营性现金流0.39元,考虑纯销业务对于现金流拖累,现金流整体表现良好。 未来增长点众多,价值低估。麻药平台定位清晰,预计未来将通过参股更多麻药工业,整合麻药二级分销商,全面试点麻药电子印签卡,加强麻药产业链控制力;创新医药增值服务,托管药房,扩大医药纯销份额;与辉瑞合作成立全国零售分销平台,国药商城正式上线,创新业务模式。我们维持公司13-15年盈利预测EPS1.04元、1.26元,同比增长20%、22%,首次预测16年EPS1.54元,对应预测市盈率21倍、17倍、14倍,国药控股承诺5年内解决关联交易问题,整合是中期看点,公司业绩质量非常高,未来增长点众多,价值低估,维持买入评级。

投资要点: 公司整体经营平稳向上,扣非后净利润增长14.5%。2013年公司实现收入68.4亿,下降2.2%,净利润8.7亿,增长41.7%,扣除非经常损益净利为6.2亿,增长14.5%,EPS1.52元,基本符合我们年报前瞻中预期。四季度单季实现收入10.6亿,下降23.3%,净利润3.5亿,增长153.2%,扣除非经常性损益1.1亿,下降8.1%,EPS0.61元。公司13年10月份正式转让长沙双鹤股权,长沙双鹤商业收入不再纳入合并报表,是表观收入下降的核心原因。公司计划2014年收入与利润增速均超过15%,公司拟每10股派发现金红利3.42元(含税)。 工业收入增长 6.65%,817软袋、肾科、儿科产品是亮点。公司工业收入43.1亿,增长6.65%,其中:输液产品收入26.8亿,增长9.6%,毛利率下降1.44个百分点,主要是塑瓶竞争激烈,出厂价下调,高毛利的817软袋销量增速超过100%。心脑血管领域降压0号完成11亿片销售,增长6%,匹伐他汀钙等培育期产品增速较快。肾科、儿科产品收入增速较快,内分泌领域糖适平保持平稳增长。 期间费用率略有下降,经营性现金流表现良好。2013年公司营销费用率15.3%,同比下降0.8个百分点,管理费用率为6.8%,同比上升0.5个百分点,主要是公司积极控制费用。每股经营性现金流为0.96元,同比增长38%,现金流表现良好。 华润化学药发展平台,维持买入评级。华润11年入主双鹤,双鹤有望成为华润集团的化学药发展平台,定位明确后资产整合进度有望超预期。我们下调公司14-15年EPS1.29元、1.48元(原预测1.50、1.78元),首次预测2016年EPS1.69元,同比增长-15%、15%、15%,若剔除2013年转让长沙双鹤投资收益,2014年主业净利润增长约15%,对应预测市盈率15倍、13倍、12倍,公司是华润化学药发展平台,估值安全,维持买入评级。

投资要点: 多元化经营策略使资本市场难以对公司准确估值。2011年公司吸收合并北京颖泰嘉和后,公司总体规划和经营目标由“医药为主,相关多元”转向“医药农药,两药并举,协调发展”。医药+农药业务占主营收入、利润比例均超过80%,两块业务拆分看未来均有较好的成长性。 明星产品放量、完善OTC渠道建设、参股优质企业,多轮驱动医药业务进入全新发展期。(1)皮肤病药方面,公司拥有众多独家、首仿明星产品,未来有望放量:未来五年地奈德乳膏、左西替利嗪口服液销售有望过五亿;(2)公司皮肤病处方药医院市场份额第一,但仍受制于整体市场规模小,增速慢,2013年制剂收入仅6.27亿。从处方药市场走向OTC市场,市场规模扩容1.5倍。(3)公司同时向全科用药、心脑血管等大领域进军:复方倍他米松注射液、盐酸莫西沙星片等4款大产品有望于2014年获批;(4)2013年底战略性收购林芝百盛28.5%股权,有望拓展代理销售渠道。(5)原料药业务阿维A酸、异维A酸经过十年积累,近年有望实现重大突破。 “研发-原药生产-全球销售”全产业链布局,农药业务思路清晰,空间巨大。公司研发、市场优势明显,生产相对是短板。近年,公司通过收购积累了一批生产管理人才,同时随着生产线调整逐渐结束,高毛利率的新产品将逐渐淘汰低毛利率的老产品,农药业务整体毛利率有望持续提高。未来随着公司全球渠道布局完成,公司农药业务将具有更广阔的市场空间和更巨大的增长潜力。 分部估值公司价值被明显低估,首次给予增持评级。我们预测华邦颖泰14-16年按当前总股本(5.81亿股)计算EPS分别为1.00元、1.29元、1.56元;按增发0.95亿股后总股本计算14-16EPS分别为0.86元、1.11元、1.34元。按业务板块分部估值,我们认为公司股价的合理区间为[24.81,28.10]元。给予6个月目标价26.5元,对应增发后总股本14-16PE分别为30.8X、23.9X、19.8X。

创新与国际化,有望成长为大中型跨国药企。公司核心发展战略是创新和国际化,当前正处于从仿制药向创新药、从化学药向生物药、从国内市场走向全球经营的突破阶段。过去二十年公司以研发为基础,通过首仿-学术营销-打造品牌仿制药,成长为中国本土最优秀的制药企业,核心盈利模式是仿制。未来十年,公司国内仿制药业务持续发展,创新药国内市场上规模、产品梯队化,海外市场通过与跨国企业合作或外延并购进入主流市场,有望成长为可与辉瑞、默克竞争的大中型跨国药企。 具备参与国际主流市场竞争实力,突破在即。公司已经具备参与国际主流市场竞争实力,核心是创新:2014 国际仿制药突破在即,预计将于14 年年中正式取得环磷酰胺ANDA,中性预测,将贡献过5000 万利润;中期通过与跨国药企合作或者外延并购,创新药进入欧美主流市场,创制10 亿美金级“重磅炸弹”药物。 创新能力足与跨国药企竞争,创新药进入收获期。公司创新能力已经足与跨国药企竞争,2013 年9 月申报临床的INS061 注射液、注射用SHR-A1201 具备世界水平。国内创新药进入收获期:阿帕替尼、长效GCSF 预计将于2014 年二季度、四季度正式获批,潜在市场空间均超过20 亿,上市后将迅速放量。瑞格列汀、法米替尼等创新药临床进展顺利,预计将于2015、2016 年获批。恒瑞处于不同临床研究阶段创新药多达15 个,创新药产品线厚度已经与中型跨国药企相当。 重磅仿制药即将批量上市,公司发展符合医改大方向。2010、2011、2012、2013 年申报仿制药数量分别为7 个、10 个、23 个和35 个,2014 年即将进入重磅仿制药批量上市期。公司新产品均为临床一线用药,拥有与进口药一致质量,更具性价比,符合医改大方向,未来将充分享受进口替代市场空间。 即将进入第二次快速增长期,12 个月目标价49.1~56.1 元。公司即将进入上市以来第二次快速增长期,收入与利润增速有望逐年提升,2013-2015 年每股收益预测0.92 元、1.12 元、1.39 元,同比增长16%、22%、24%。公司创新药研发卓有成效,估值方法理应重构:创新药业务采用现金流贴现估算每股价值14.3 元,现有业务按照15 年25~30 倍估算每股价值34.8~41.8 元,12 个月目标价49.1~56.1 元,有42%~62%的上涨空间,维持买入评级。

复星医药参与美中互利私有化及受让CML30%股权。参与复星医药全资子公司复星实业( 香港) 投资之美国纳斯达克上市企业美中互利( ChindexInternational Inc. 股票代码CHDX)拟通过合并进行私有化并从纳斯达克退市,复星实业拟以不超过19,374 万美元以及截至2014 年2 月17 日所持有的美中互利共计3,157,163 股A 类股票参与本次私有化交易;此次私有化交易后,美中互利将成为Healthy Harmony L.P.的全资子公司,而复星实业将持有Health Harmony L.P. 48.65%的权益。此外,公司还拟于私有化交易完成后,通过控股子公司出资受让美中互利医疗CML(Chindex Medical Limited)30%的股权,实际转让价格将按照转让时CML 的净资产与CML 的净损益之和乘以30%,转让价格最高不超过4,500 万美元。 美中互利旗下含医疗服务和医疗器械业务。美中互利于纳斯达克上市,是一家面向中国市场(包括香港)提供医疗健康服务并供应大型医疗设备、装备和产品的美国医疗健康公司。其业务分为两部分,一是医疗健康服务:在中国开设经营“和睦家”医院及诊所,立足高端医疗,在北京,上海,天津,广州和无锡设立了医院及诊所,提供一流的、高质量的国际标准医疗服务,妇产科是其品牌科室。二是医疗产品部:在中国大陆开展大型医疗设备的分销和技术服务,现在扩展到香港。2012 年度,美中互利实现营业收入15,244 万美元,实现净利润409 万美元;总资产22,245 万美元,所有者权益为15,007 万美元,负债总额为7,238 万美元。2013 年1 至9 月,美中互利实现营业收入13,060 万美元,实现净利润-401 万美元(未经审计)。 实现双方共赢,亦帮助复星拓展医疗服务与医疗器械业务。医药此次交易使美中互利引入复星医药和TPG,可帮助美中互利扩展中国境内的高端医疗网点布局,提升业务规模和盈利能力,也将进一步帮助复星医药扩大其医疗服务以及医疗器械业务,实现双方长期共赢。 公司致力打造大型医疗服务集团,维持增持评级。公司未来发展战略清晰,即以医药工业为核心,重点培育医疗服务业务。公司旗下现有医院6 家:和睦家(高端医疗)、佛山禅城医院(三甲)、宿迁仲吾医院、岳阳广济医院、济民肿瘤医院和广州南洋肿瘤医院。我们预测,仅按现有存量估计(不考虑外延收购的情况下),公司2014 年医疗服务收入11 亿元,净利润1.6 亿元。公司现有医院床位2200 张,规划至2015 年达10000 张床位,通过外延并购及内生性增长实现快速扩张。公司医院项目资源丰富,投资、整合及运营提升能力强,外延并购动力十足。我们预测公司13-15 年EPS 为0.85、1.01、1.23 元,同比增长22%、18%、22%,对应预测市盈率为 24 倍、20 倍与16 倍;维持增持评级。

投资要点: 收购汕头博思,继续推进分销网络下沉。公司12月19日公告,董事会审议通过《关于国药一致收购汕头市博思医药有限公司70%股权的议案》。汕头博思经营范围为药品和医疗器械等的批发,截至2013年8月31日,总资产2,730.53万元,净资产1,052.33万元,2013年1-8月公司实现主营业务收入3,063.87万元,净利润364.98万元。汕头博思原负责罗氏公司的代理销售,因此净利润率较高,公司收购后,代理业务将逐步萎缩。汕头博思100%股权的价格约定为1070万元人民币,董事会同意公司以749万元人民币收购汕头博思70%股权。收购完成后汕头博思拟更名为“国药控股汕头有限公司”,并作为国药一致在汕头地区分销平台,执行潮汕地区直销业务。此次收购进一步推进完善了公司在两广区域二线城市的分销网络下沉,优化了网络布局和业态结构,以完善的网络覆盖能力支撑分销规模增长。 医药商业与工业两翼齐飞,维持增持评级。公司医药商业收入保持快速增长,全面推进智慧型供应链建设,继续完善分销与物流网络,深化两广区域一体化运营,提升运营效率,发挥规模效应。医药工业规划战略性打造百亿级平台,自身产品线中在研品种较多,重点定位慢性病与基药领域。公司19.4亿定增方案已获股东大会与国资委批准通过,正在证监会程序核准中,借助大股东资金支持,外延发展动力十足。我们维持13-15年EPS 1.81元、2.16元、2.57元,增长9%、19%、19%,考虑此次股本扩张,2014、2015年EPS1.71元、2.04元,假设募集资金带来1个亿财务费用节约,2014、2015年EPS1.99元、2.32元,对应预测市盈率22倍、19倍、16倍,维持增持评级。

事件:公告,宜昌人福盐酸纳布啡原料药及注射液获得国家新药证书和药品注册批件 盐酸纳布啡获批,麻醉镇痛药又添新品。近日宜昌人福获得国家药监局签发的盐酸纳布啡原料药及注射液新药证书和药品注册批件,规格为2ml:20mg,是继12年12月获得盐酸二氢吗啡酮注射液新药批件之后获得的又一个麻醉镇痛药领域新品。盐酸纳布啡是宜昌人福全国独家开发的国家三类新药,属于麻醉性镇痛药,主要用于缓解各种疾病引起的中到重度疼痛,在国外已广泛应用于临床。盐酸纳布啡将主要应用于产科镇痛,与现有芬太尼系列、盐酸二氢吗啡酮形成市场错位,有很好的市场前景。 麻醉镇痛市场龙头地位将逐步增强。12年麻醉药实现收入约10.8亿,增长约30%,宜昌人福拥有麻药专业推广队伍人数超过1000人。芬太尼系列、盐酸二氢吗啡酮、盐酸纳布啡将形成市场错位,芬太尼主攻低级医院,瑞芬太尼主要用于术中镇痛,舒芬太尼用于术后镇痛,盐酸二氢吗啡酮用于肿瘤科、骨科病人镇痛,盐酸纳布啡用于产科镇痛,麻醉镇痛市场龙头地位将逐步增强。磷丙泊酚钠、阿芬太尼、乳化异氟烷等正处于不同研发阶段,也将于14年起陆续获批上市。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮、纳布啡已先后获批,阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持13-15年每股收益预测0.84元、1.10元、1.35元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为32倍、25倍、20倍,近期股价受麻醉药降价预期大幅下跌,是介入良机,维持增持评级。

投资要点: 国内血制品龙头,疫苗业务成就新华兰。公司成立于92年,04年上市,主要从事血液制品、疫苗的生产和销售,拥有人血白蛋白、静注免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、冻干人纤维蛋白胶等血液制品,是国内血液制品的行业龙头。公司目前能够从血浆中提取11个品种共38个规格的产品,拥有14家单采血浆站,采浆规模位居行业前列。09年甲流疫情爆发以及近年来多种疫苗上市使公司成为疫苗业的后起之秀。目前,人血白蛋白和静丙仍是公司主要的收入来源,占比约为58.9%,疫苗类产品收入占比约为25.5%。 新浆源开拓+老浆站挖潜,血制品业务仍存增长空间。2012年预计公司采浆量在460吨左右;2013年预计采浆量有望超过500吨。采浆量的增长主要来自于“新浆源开拓”以及“老浆站挖潜”。1)“新浆源开拓”:河南重庆未来仍有望新开浆站。河南省是公司发展大本营,上世纪90年代艾滋病蔓延全省停止采浆后,09年公司率先取得封丘浆站采浆资格,成为河南省解禁后首个浆站;12年底长垣浆站也顺利获批,我们预计未来公司在河南仍存在获批2-3家新浆站可能。重庆子公司作为重庆地区重点发展企业公司基本独家垄断了重庆的血浆资源,未来预计仍有2-3家浆站可能获批。2)“老浆站挖潜”:挖掘老浆站潜力,提升采浆量。公司的浆源根据地贵州、河南、重庆都是历史献浆大省,具备献浆习俗。华兰通过营销宣传以及营养费鼓励等手段扩大现有浆站采浆量。以封丘浆站和长垣浆站为例,封丘浆站09年解禁重开后,经过2年运行,运营稳定,采浆量迅速上升,去年为公司贡献了50吨左右的投浆量;长垣浆站6月新开至今采浆量稳步提升,预计2-3年后采浆能力有望与封丘浆站相当。 疫苗出口认证进展顺利,在研产品储备有序进行。1)现有疫苗销售平稳,短期难现“甲流”辉煌。由于近几年国内没有发生重大疫情,公司疫苗业务销售平稳。预计流感疫苗13年销售不到700万人份,销售额约1.5亿元,占公司疫苗销售的70%以上,其他在售主要的疫苗产品包括流脑疫苗以及乙肝疫苗(成人)。2)WHO流感疫苗认证顺利:华兰疫苗公司12年6月收到世界卫生组织对流感病毒裂解疫苗的预认证受理申请,对公司按照WHO的要求进行检查,公司申报的“疫苗国际化认证建设”项目也通过评审获得国家专项补贴。13年5月公司WHO流感认证通过检验,我们预计公司13年底前后有望完成流感疫苗WHO认证现场审评工作从而于14年进入国际疫苗采购供应商名单。与此同时,四价流脑疫苗国际化认证工作也在如期进行。目前国内疫苗竞争残酷,而全球市场对质高价低的疫苗产品有需求,如果国际组织采购,我们预计公司凭借成本和价格优势有望获取500万人份左右的出口订单,将对公司疫苗业务盈利能力的提升产生积极影响。3)在研产品储备有序进行:手足口病灭活疫苗(Vero细胞)、流感病毒裂解疫苗等品种正在开展临床。此外,百白破疫苗、狂犬病疫苗、AC多糖流脑,肺炎球菌,HIB+乙肝联合疫苗,治疗性乙肝疫苗等正处于临床前研究阶段。 新业务布局着眼长远。公司布局未来,着眼基因工程及单抗隆抗体药物领域,今年上半年与关联方新乡市华兰生物技术公司共同投资设立子公司华兰神州生物公司(公司持股40%),单抗业务短期对业绩不会有贡献。目前,单抗药物研发目前由外包合作机构顺利推进,公司也在积极准备厂房和工艺建设。 公司质地优秀,尚需等待新业务迈上台阶:由于WHO疫苗出口预认证尚待现场核查,暂不考虑疫苗出口业务,我们维持2013-2015年每股收益0.77元、0.97元、1.16元,同比分别增长49%、25%、20%,对应的预测市盈率分别为34倍、27倍、23倍,短期估值合理,但公司在新开浆站和提升现有浆站采浆均有潜力;疫苗和单抗都着眼提升长期竞争力,华兰是一个值得等待的公司,我们维持增持评级。

事件:公司董事会决定终止申请发行可转换公司债券,并审议通过关于公司2013年度非公开发行股票方案的议案:拟以不超过14.26元/股的价格,向不超过10名特定对象发行不超过1.395亿股新股,募集资金总额不超过19.88亿元,所得募集资金主要用于台州年产20亿片固体制剂、4300万支注射剂技改项目,抗肿瘤固体制剂技改项目、富阳二期生物工程等三项目产能建设。 台州新制剂产能建设项目,支撑公司业务转型升级!台州现有制剂生产线产能偏小,场地有限,难以改造符合新版GMP标准,近年富阳兴建的大部分制剂生产线经评估后作为出资注入海正辉瑞合资公司,仅保留了少量普通冻干和抗肿瘤制剂生产线。由原料药向制剂转型升级是公司既定发展战略:2013年预计研发投入约4亿,储备有大量高盈利性的制剂产品;上海百盈、浙江省医药工业公司作为自有制剂营销平台,营销能力逐步提升。台州新制剂产能建设有利于支撑公司业务转型升级。 兴建富阳二期生物工程,迎接跨国药企生产转移。富阳二期生物工程主要利用公司生物发酵方面较强的产业优势,重点进行“发酵、酶工程、酶转化”工艺深度开发:主要投建普通抗菌药物系列、免疫抑制剂、抗真菌类系列、酶培养系列、保健品类系列等五大系列产品生产线。富阳二期生物工程部分项目将迎接跨国药企生产转移,由原料药外销企业逐步向战略结盟世界500强的制药企业,为其提供原料药的合同生产。 业务模式深度转型,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。近年公司固定资产投入与研发支出较大,固定资产建设标准高,有望成为跨国企业重要的合同生产合作方,在研产品有望通过海外授权等模式回收现金,降低报表负债水平和经营压力。短期投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-15年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍(若按增发上限1.395亿股测算,13-15年每股收益预测为0.35元、0.52元、0.66元,对应预测市盈率49倍、33倍、26倍),维持增持评级。

三季度医药主业利润增长约20%,业务发展正常。2013年前三季度公司实现收入43.0亿,增长21.0%,净利润3.1亿,下滑5.0%,扣非后净利润3.0亿,增长12.1%,EPS0.59元,低于我们三季报前瞻中0.63元预期。三季度单季实现收入14.9亿,增长19.2%,净利润1.0亿,下滑17.7%,扣非后净利润1.0亿,增长约20%(去年同期扣除地产收益约2700万),EPS0.20元。 宜昌人福收入利润增长约25%,其他子公司表现正常。前三季度宜昌人福收入利润增长25%;血制品利润增长约80%,上半年小制品产量较高,三季度利润增幅有所放缓;新疆维药利润下滑约20%,下滑幅度较上半年收窄,主要是为开拓市场增长销售投入;巴瑞利润过亿,经营正常;医药商业收入增长约20%。 美国普克仍然亏损,亏损额与去年同期基本持平。 毛利率与期间费用率略有上升,经营性现金流表现一般。2013年前三季度毛利率42.5%,同比提升约1个百分点,主要是高毛利的麻醉镇痛药收入增速较快。期间费用率28.8%,同比提高2.3个百分点,其中:销售费用率17.1%,同比上升0.4个百分点;管理费用率8.7%,同比上升1.4个百分点,主要研发投入与人员薪酬增速较快。财务费用1.3亿,增长45.0%,增发募得资金三季度末进账,预计四季度财务费用环比将有所下降。每股净经营性现金流0.13元,表现一般,主要是商业公司多为纯销,医院回款周期延长。 麻醉药业务增长持续性强,逐步培育多个过亿利润单元。宜昌人福是麻药镇痛龙头企业,行业壁垒高,盐酸二氢吗啡酮12年12月已获批,纳布啡、阿芬太尼、磷丙泊酚钠等在研产品也将陆续获批,麻醉药业绩增长持续性强。血制品、巴瑞医疗、新疆维药等资产经营趋势好,均有望经过培育成为过亿利润单元。我们维持13-15年每股收益预测0.84元、1.10元、1.35元,同比增长10%、31%、23%,对应预测市盈率分别为31倍、24倍、19倍,维持增持评级。

转型期费用投入力度大,短期主营利润保持平稳。2013年前三季度公司实现收入63.8亿,增长45.1%,净利润2.2亿,下滑13.4%,扣除非经常损益净利润1.9亿,下滑7%,EPS0.26元,低于预期。考虑Cesion合作项目500万美金一次性计入管理费用,扣除该笔非经常性费用后净利润2.2亿,增长7.0%。第三季度实现收入21.1亿,增长40.4%,净利润5437万,下滑29.5%,扣除非经常性损益净利润4233万,下滑45.3%,EPS0.06元,主要是转型期费用投入力度大,三季度原料药销售有波动。 三季度原料药表现一般,合资公司制剂销售是亮点。三季度原料药表现一般,前三季度收入个位数增长。合资公司制剂销售是亮点,前三季度实现收入约31亿,其中辉瑞产品约19亿,海正产品约12亿,说明合资公司成立后经短期磨合,整合情况良好。腺苷蛋氨酸收入增长较快,百盈由于成立伊始,费用投入较大,三季度仍然亏损。 销售与研发投入力度大,经营性现金流表现一般。前三季度三项费用率26.5%,同比提高9.1个百分点,其中:销售费用率13.6%,同比提升7.5个百分点,主要是公司制剂销售模型转型,海正辉瑞和百盈营销投入较大。管理费用率11.9%,提高1.5个百分点,前三季度研发费用投入3.4亿,主要是创新药、生物药和仿制药等多个产品进入临床,研发支出较大。公司每股经营性现金流0.11元,三季度单季度经营性现金流为负,主要是合资公司销售账期有所延长。 业务模式深度转型,短期费用投入增加较快,中长期成长空间明确。海正近年处于业务模式深入转型期:原料药出口向定制生产转型,制剂内销与辉瑞合资,从新组建自有内销队伍,生物药与创新药是未来明星业务。短期费用投入大压制业绩表现,中长期成长空间明确,我们维持13-14年每股收益预测至0.40、0.60、0.77元,同比增长12%、49%、27%,对应预测市盈率42倍、28倍、22倍,维持增持评级。