核心观点: 我国有色金属行业走出去的政府平台,受益于一路一带,2014年公司签订的可统计的工程订单金额100亿元(不含未公告订单),超过历史存量订单的46%,公司海外工程承包业务收入从2014年起进入倍增时代,预计2016年收入有望突破100亿元(毛利15%,净利8%左右)。 公司现有业务估值214亿元,相对于目前的市值仍有55%的上涨空间。我们采用相对保守的估值算法,公司的工程承包、稀土、铅锌、冶金机械和贸易分别估值为104、86、34、12和0亿元。公司目前的估值139亿元仅仅反映公司的稀土、铅锌和冶金机械的估值,工程承包业务爆发完全完全超市场预期。 受益金属价格底部回升和强烈的资源扩张预期。公司稀土分离产能3000吨,配额2200吨,锌精矿权益产量4万吨,电解锌权益产量10万吨,锌受制于矿山开采和冶炼,从2015年步入短缺,锌价看涨。稀土打黑和整合促使稀土价格底部回升。公司稀土和铅锌资源外延预期强烈。 增量业务增量估值,上调推荐评级。受益于一路一带,海外工程承包业务从2014年进入爆发阶段。在其他业务板块盈利微幅增长的假设情况下,公司2014-2016年收入增长10%、17%和19%,归母利润增长124%、124%和91%,对应eps为0.19、0.42和0.80。EPS的增长源自公司的增量业务,给与公司增量估值,估值上涨空间55%。不排除公司国企改革的可能性。上调为“推荐”评级。

1.事件 据有色集团2014年12月25日官网报道,下属控股公司中色股份总经理于12月17日前往哈萨克斯坦出席了由中色股份承建的阿克托盖铜矿硫磺项目的混凝土浇筑开工仪式,我们认为这标志着在“一路一带”大背景下,中色股份海外资源开发、国际工程承包项目受到公司高层领导的异常重视,公司“走出去”战略实施将加速。 2.我们的分析与判断 (一)“一路一带”助工程承包大跃进 有别于市场,我们认为本次国家力推的“一路一带”大战略,不单只是由中国工程公司通过拉动沿线国家区域整体开发建设,来达到转移国内过剩产能,施加国际战略影响力的目的;还是通过国际工程承包、他国资源开发,来达到获取所发开资源,甚至更进一步获取他国资源产权,多元化我国资源出处,强化我国资源安全的目的。且后者的战略意义更强于前者,更能获得国家政策、资金、人力资源的支持。 中色股份是国内最早从事国际工程承包的企业之一,也是我国有色金属行业中最早“走出去”开展国际矿山工程建设、海外资源开发的排头兵。通过20多年的发展,公司积累了丰富的海外项目开发经验以及良好的国外政府人脉关系,在国际市场形成了“NFC”的知名工程承包品牌。在“一路一带”的战略背景下,公司已成为我国国际矿山工程建设、海外资源开发最受益标的。截止目前,中色股份已获9个外海工程承包项目(哈萨克斯坦4个,吉尔吉斯斯坦2个,伊朗3个),其中就包括公司12月份在两国见证下,与哈萨克铜业公司签署的总金额5.3亿美元的哈萨克斯坦阿克托盖地区2500万吨/年铜选厂工程承包项目。 在国家“一路一带”战略强有力的支持下,公司2014年上半年国际工程承包业务收入87,154.41万元,比上年同期上升50.92%;实现毛利15,786.95万元,比上年同期上升199.20%。一路一带之矿业建设,不仅符合我国产能输出的战略,更重要的是这是保障我国资源安全的需求,同时也是一路一带输入国的经济发展的最好路径之一。在我国和输入国高层的推动下,我们推测公司的工程承包业务步入快车道。 (二)国企改革或将启动 大股东中国有色集团控中色股份33.75%的股权,是国务院国资委全资国企。截止2013年底,中色集团境内外共保有重有色金属资源量约2,021万吨,其中铜1,157万吨、钴25万吨、镍68万吨、铅172万吨、锌545万吨、钨37万吨、锡5万吨、钼12万吨;贵金属共8,221吨,其中金469吨,银7,751吨;氧化铝约4,800万吨;铁矿石约3,500万吨;萤石矿84,000吨。集团公司是我国拥有海外有色金属资源最多的企业之一,其中绝大部分矿山在集团公司手中。 公司作为公司主要的上市公司之一(另一为东方钽业),是公司矿业板块的唯一上市公司,或将受益于公司未来的改革。在国企改革的浪潮下,集团未来有可能进行资产注入。 (三)铅锌业务底部反转 锌从2011年即开启了去库存的模式,最近两年伴随锌价格下跌,去库存有加速迹象,2013年至今LME库存从122万吨下滑目前为68万吨,下降近44%;上期所由31万吨下滑至9万吨,下滑幅度为71%。实体企业原料库存也处于历史低点。 根据CRU的统计,结合需求情况,由于锌冶炼和矿山产能瓶颈,锌将在2015年由过剩转向短缺。2015年、16年和17年全球精锌市场短缺分别为2.5万吨、27.5万吨和55万吨。我们认为未来几年锌价将重回上行通道,公司铅锌业务将受益于锌价的上行。2014年初至今,国内锌价格上涨8%,均价较2013年上涨6.6%。 公司年产铅锌精矿8-9万金属吨,电锌21万吨。公司目前控制的锌金属权益储量达到116万吨,铅14万吨。考虑到公司未来很有可能购买俄罗斯奥杰罗公司的50%的股权,锌权益金属量有望再次增厚410万吨。公司在赤峰有15个探矿权,在国外有多个协议勘查项目,未来有望大幅增储和增产。 3.投资建议 公司工程承包业务受益于一路一带,步入高速发展的快车道。集团矿产资源资产雄厚,在国企改革的浪潮下有望启动资产注入计划。公司铅锌业务行业触底,在国内拥有多个探矿权和协议工程,未来大规模增储可能性较大。我们认为中色股份这一海外矿山资源工程承包建设龙头的特点,二级市场暂还未充分反应,首次覆盖,给予“审慎推荐”评级。 4.风险提示 1)铅锌金属价格大幅下跌; 2)工程施工期间遇到不可抗力的影响。

投资要点: 1.事件 红宇新材2014年11月7日公告非公开发行预案,本次拟向朱明楚及湖南红翔投资合伙企业发行不超过1,002万股A 股股票,募集资金总额不超过16,900万元。并于11月12号复牌。 2.我们的分析与判断 (1)新主业发展揭开序幕 2014年11月份公司公布增发预案,补充流动资金,谋求新材料领域更宽范围内发展。新材料是我国产业升级基础,行业空间巨大,行业整体有望保持20%以上的增速。鉴于红宇新材新材和中南大学的良好合作基础,我们推测公司有可能向中南大学的强势材料领域推进,包括不限于:粉末冶金材料、高性能铝材、高性能镁合金材料、陶瓷材料等新材料细分领域。公司目前账面资金2.5亿元,短期借款1.3亿元,无长期借款,资产负债率仅24%,若此次增发完成则公司,则公司账面资金超过4亿元,外延资金准备充分。 我们推测此次增发很有可能是公司外延策略的配套方案,公司“跨界”成长模式已经开启。 (2)原新材料业务有望复制“红宇信发模式” 2014年6月公司与山东信源铝业有限公司共同出资6000万元组建合资公司,兴建年产1.5万吨耐磨铸件项目。红宇新材出资2940万元,占合资公司股权比例49%。根据我们的测算仅信发集团(山东信源母公司)每年的耐磨铸件需求量一万吨左右,合资公司基本锁定市场需求。利用公司的技术优势实现与市场的完美结合,公司由产品输出向技术和资本输出转变。此种轻资产扩张模式有望在其他大客户中实现复制。 (3)原业务市占率提升空间巨大 我国火电、水泥、铁矿、氧化铝行业每年磨球和衬板需求量200亿元左右,而行业龙头的市占率仅5%左右,前十大的产能仅占行业的12.5%,行业高度分散。红宇新材作为耐磨铸件行业唯一的方案解决商,唯一的上市公司,具备最高的技术水平和最强的研发能力,在公司不断创新的业务模式下,市占率的大幅提升值得期待。 (4)增发兼股权激励 此次增发,除大股东儿子朱明楚认购1亿元外,其余6900万元由4名公司高管和大股东一致行动人朱红专认购。推测此次定向增发所需资金对于增发对象是一笔非常大的开支,锁定三年,显示公司大股东和高管对公司未来发展坚定信心。 3.投资建议 首次覆盖,给与“谨慎推荐”评级。 4.风险提示:下游需求大幅萎缩。

1.事件 三季报:前三季度实现收入79.9亿元元,同比下降4.28%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长17.47%;扣非后净利润1.8亿元,同比增长6.9%。产生的现金流量净额2.6亿元,同比减少49%。 2.我们的分析与判断 (一)电商发展超预期 远东买卖宝公司1-9月份收入10.19亿元,同比增长104%。三季度单季收入4.37亿元,同比增长107。三季度单季月平均盈利66万元,与上半年月平均盈利293元相比下降77%,原因在于公司降低供应商在平台交易的中间费用,毛利率有所下降,但销售收入高速增长,这也是电商平台的精髓所在。电缆行业规模大(超过一万亿),平台粘性高,公司支持力度大,我们看好公司电商平台在风口的爆发。 (二)转型条件更为成熟 2012年证监会已公司涉嫌信息披露违法为由立案,近日结案,违法事实不成立。公司在股权融资方面的限制解除。在解除之前公司股权融资途径受限,公司通过并购实现转型智慧能源专家的战略目标可操作性大幅受限,解除之后,公司可以通过增发、换股等多种更灵活的方案实施并购活动。智慧能源的转型之路更为通畅。 (三)业绩受累基建和房地产 国家固定资产、房地产投资增速放缓,行业增速由去年11%,下降到今年的6%。公司电缆产品销售受大环境影响,公司三季度单季利润同比增长17%,龙头优势明显。由于三季度旺季已过,公司实现扣非后净利润1.8亿元,我们下调全年的盈利预测至3.6亿元(原值4.6亿元)。 3.投资建议 内生外延助力公司持续转型,电商业务突飞猛进;赢利点扩增和业务协同效应提升。预计公司2014-2016年EPS分别为0.37、0.63和0.83元。对应目前PE为28x,16x和12x,考虑到公司的内生外延和电商平台,估值水平较低,维持推荐评级。 4.风险提示 下游需求大幅萎缩。

1.事件。 久立特材公布2014 年三季度报,公司三季度单季度实现营业收入7.38 亿元,同比下降5.51%;归属于上市公司净利润0.59 亿元,同比下降15.94%;基本每股收益0.19 元,同比减少0.03 元,业绩低于预期。公司14 年前三季度实现营业总收入20.96 亿元,同比下降3.15%;归属上市公司净利润1.64 亿元,同比下降4.41%;基本每股收益0.52 元,同比减少0.03 元。公司预计2014 年归属上市公司净利润同比变动幅度为-15.00%~0.00%2.我们的分析与判断。 (1)下游景气下滑致使公司盈利下降。 报告期内,受国内宏观经济波动、油气领域反腐等因素影响,公司所处的不锈钢行业的主要下游投资放缓,行业景气度下滑。公司传统产品需求下降,高端产品未能充分放量,而且下游客户因资金紧张导致公司交货收款期延长(公司前三季度应收账款同比增长32.01%),致使公司前三季度营收下滑。另一方面,公司在手订单状况良好,表现在其前三季度存货(主要系大订单增加而为锁定成本匹配相应的原材料)同比增长37.20%,预付款项(订单增加为预付原材料的货款)同比增加90.19%,公司未来营收水平大幅反弹是大概率事件。 (2)高端产品产能逐步释放,业绩反转可期。 公司高端产品2 万吨LNG 管项目、500 吨核电蒸发器690U 型管项目、1 万吨特殊钢与钛合金复合管项目产能已开始逐渐释放。(1)LNG 管项前三季度已贡献业绩(上半年实现利润3157 万元),考虑到其所获俄罗斯1.3 万吨LNG 管订单将于15 年交货,项目产能或于明年完全达产。(2)公司核电蒸发器690U 型管项目现已试产且量产化研发进程加速,首批100 多吨合计1 亿元山东荣成CAP1400核电机组蒸发器U 型管订单也将于15 年供货。而我国核电项目预计于14 年年底重启所带来的蒸发器U 型管大量新订单,也将刺激公司加快项目量产进度,提升产能利用率。(3)公司复合管项目已于6 月底投产,目前已有小批量订单在产。 预计随着下游油气管道建设需求的增长,其项目产能也将于15 年大规模释放。 公司高端产品产能释放将为公司营收提供增量并有效提升其整体毛利率水平(公司第三季度单季度毛利率环比增长1%),力助其业绩反转。 (3)核电+油气进入新景气周期,维持“谨慎推荐”评级。 尽管公司14 年业绩低迷,但我们看好公司高端产品的下游行业核电与油气领域即将进入新的景气周期,配合公司LNG 管项目、核电蒸发器U 型管项目与复合管项目集中于15 年释放产能,全面爆发贡献业绩。我们认为公司15 年将迎来其业绩拐点,维持“谨慎推荐”的评级。 (4)风险提示。 1)公司高端产品产能释放进度不及预期;2)宏观经济波动导致下游需求低迷。

1.事件。 2014 年10 月16 日,东睦股份发布对外投资公告,公司以9000 万元受让浙江科达磁电有限公司60%的股权,以1212 万元对其增资,总投资金额达10212万元。公司将成为柯达磁电的控股股东。 2.我们的分析与判断。 (1)下游市场空间将被成倍拓宽。 科达磁电公司的主营业务为粉末磁性材料、电感及电子元件等,为国内该细分领域的龙头企业,其下游涉及白电、汽车、光伏、LED 等未来具有广阔成长空间的行业。 公司在收购科达磁电后,其产品范围将由铁基粉末冶金拓展为磁性材料,下游也将可能由汽车、家电进一步拓展为消费电子领域。公司长期的业绩增长逻辑为新产品的不断推出。此次收购使公司新产品的开拓范围,由产品拓展升级为材料拓展,将助力其打破下游销售的市场空间,为公司15、16 年超80%、50%的业绩增速预期打下坚实基础。 (2)互补作用明显,公司竞争力全面提升。 东睦股份与柯达磁电的业务互补性强。1)两家公司的主营业务技术均为粉末冶金技术,其中东睦股份其技术主要应用于结构件中,而柯达磁电的技术应用于功能件中。东睦股份在收购柯达磁电后,二者技术将形成互层叠加效应,将加固公司在粉末冶金领域的龙头低位。2)东睦股份与柯达磁电下游客户重叠度高,公司产品可打包提供给客户,进行“一站式”式服务,增加公司产品、服务的全面性与附加值,提升整体竞争力。 (3)交易结构设计巧妙,估值便宜。 此次收购,股权转让与增资同时进行,将紧固东睦股份与被收购公司创始人之前的纽带公司;而通过员工持股可,可稳定公司的核心竞争力—人才。这些措施都会对收购后柯达磁电的平稳发展与两公司进行的团队整合能起到积极作用。 此外,科达磁电14 年预计可实现营业收入超过 1.2 亿元,净利润超过 1,200万元,由此估算此次收购时被收购标的的估值不超过12.5 倍,远低于上市公司14 年43 倍的估值水平。 (4)看好其协同效应,维持“推荐”评级。 我们看好此次收购完成后,公司间的协同效应,预计公司15、16 年 EPS 分别为0.68、1.15 元,对应目前股价 的PE 分别22.10x、13.07x,维持 “推荐”评级。 (5)风险因素。 1、和公司新产品一起下游配套的其它供应商出现问题,导致销售不及预期;2、进一步外延式整合,及推出新产品进度不及预期,未来业绩上调空间有限。

投资要点: 1.事件。 2014年10月13日,东睦股份公告预计2014年前三季度实现净利润9400-10200万元,同比增长80%-90%。 2.我们的分析与判断。 (1)公司高增长逻辑不断被证实。 经测算,2014年公司第三季度单季度净利润3400-4200万元,同比增长140%-200%,高于我们之前单季度100%的预期。依照此发展速度,公司全年业绩增速超我们前期预期80%的增速为大概率事件。 公司净利润的环比上升,显示新产品VVT用粉末冶金件正在快速放量。根据中报的数据,上半年实现VVT用粉末冶金件实现销售收入7000万元。根据我们的草根调研,该部分产品正持续放量,预计前三季度销售收入在1.1亿元以上。 此外,该类产品仍在不断高速放量中,加之收购科达磁电60%的股份,以及进入特斯拉等新能源汽车产业链所推出的新产品,也将于2015、2016年逐步释放业绩,明后两年的业绩高增速得到保证——公司高增长的逻辑不断得到证实。 (2)不断优化升级,新产品结构相对高端。 高利润增长的核心驱动力,为产品结构的不断优化升级。VVT用粉末冶金件除净利润较高外,其背后的逻辑为下游对其需求的高速增长,以及公司在行业竞争格局中的绝对领先地位。同时,如我们以前报告所述一样。VVT用粉末冶金件属于汽车最核心的零部件外,还属于可以显著降低PM2.5的环保产品,同时,收购科达磁电60%的股份,将使下游领域由汽车家电扩展至消费电子,进一步打开销售市场空间;而新能源汽车的前景被看好,也意味着公司在特斯拉等新能源汽车产品的营收占比,也或将提一步提升。若考虑到公司自2009年开始的5%以上研发费用占比带来的扎实研发能力,和下游对其产品升级的强烈要求,我们公司未来或将有更多的新产品推出,使其产品结构不断优化。 (3)环保+新能源汽车+消费电子空间巨大,维持“推荐”评级。 我们预计公司今明两年VVT类销售收入将分别达到1.7亿元、4亿元,后年初步可能达到10亿元。净利润方面,2014后增速维持在80%以上是大概率事件,明年业绩增速将继续保持在80%以上,净利2.5亿元,2016年公司在无新产品推出的假设下业绩增速在50%以上。公司新产品涉及环保、新能源汽车、消费电子市场未来均有广阔的成长空间,可有力的提升公司估值。 我们暂不上调盈利预测,维持东睦股份2015、2016年EPS分别为0.68和1.15元的判断,对应目前股价的PE分别21.35x、12.63x。公司外延式收购与新产品的推出可令其未来业绩不断超市场预期,维持“推荐”评级。 (4)风险因素。 1、和公司新产品一起下游配套的其它供应商出现问题,导致销售不及预期;2、进一步外延式整合,及推出新产品进度不及预期,未来业绩上调空间有限。

1.事件. 2012 年12 月26 日,中钨高新收到实际控制人中国五矿的承诺:在未来三年内通过并购重组等方式使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工的完整钨产业链,将中钨高新打造成为五矿集团钨及硬质合金的强势企业。三年之约明年年底到期. 2.我们的分析与判断. (一)钨矿资源注入预期. (1)公司原有硬质合金业务,属于强周期板块,在中国经济增速放缓的背景下,很难有出色的表现。公司产品属于硬质合金领域的中低端产品,和国内的数百家硬质合金企业相比具有同质化竞争激烈,和民企相比缺乏足够竞争力,且公司内部面临人才流失的困境。收购株硬和自硬之后,公司内部整合有好转迹象,但若要收到显著成效仍需长时间的磨合。2014 上半年公司亏损2 亿元,2014年年报亏损已成定局;中钨高新若要改变靠天(周期性)吃饭的局面,注入钨矿资源不失为最优的选择之一。 (2)按照业务板块进行管理也是钨矿集团的整体管理思路,钨矿的组织机构按照业务板块划分为有色金属业务中心、黑色矿业业务中心、黑色流通业务中心和金融业务中心等共7 个业务中心。 有色金属中心下面控制有五矿稀土(稀土整合平台)、金瑞科技(锰业务平台)、株冶集团(铅锌冶炼)和中钨高新四家A 股上市公司和五矿资源(铅锌开采)和湖南有色两家H 股上市公司。各家上市公司均对应一个细分业务板块,湖南有色(H 股)持有中钨高新61%的股权,和中钨高新在业务上也交叉重合。两家公司最终只有一家可以成为钨资源的整合平台,根据五矿集团的承诺,我们倾向认为中钨高新很有可能会成为五矿集团的钨产业链整合平台。 (3)五矿集团拥有江钨、香炉山及湖南有色下属湖南柿竹园有色金属有限责任公司等矿山,合计钨资源量 288 万吨,其中可采储量76 万吨,年产钨精矿近两万吨。其整合前景值得期待。 (二)高端刀具-山特维克合作. 公司全资子公司株洲硬质合金集团有限公司今年6 月份和山特维克公司签署了《项目合作意向书》,通过设立合资公司,在切削刀具领域开展合作。通过此次合作,中钨高新开始涉足高端刀具市场。 我国的高端刀具市场规模超过20 亿元,主要被国外三家巨头垄断:肯纳、伊斯卡和山特维克。与传统产品相比,高端刀具具有非常高的产品附加值。与山特维克合作有望为公司带来技术的又一次提升(上一次提升也是基于和山特维克的合作),打开我国高端刀具的销售市场,为公司产品升级和公司高端化战略重要一步。 (三)军工产品未来存在提升空间. 子公司株洲硬质合金厂原名为601 工厂,具有军工二级保密资质,生产穿甲弹、火箭用硬质合金等军工产品,军品销售在约占公司收入的10%左右。我们认为在我国军备升级,加大军工的投足的背景下,公司军品收入增长有望提速。 3.投资建议. 公司实际控制人五矿集团明确承诺钨矿山资源注入到上市公司,承诺临近截止日期(2015年12 月26 日),其钨矿山注入预期强烈。公司与硬质合金巨头山特维克合作步步深入,公司产品升级之路渐行渐近。在军工行业景气度向上的背景下,公司军工产品有望提升公司估值。 鉴于公司前期涨幅较低,给予公司推荐评级。 4.风险提示. 1)实际控制人五矿集团的承诺不兑现;2)与山特维克的合作仍处于前期阶段,合作能否成功具有不确定性。

投资要点: 1.事件 近日,在查阅并调研了诸多盐湖卤水提锂的相关技术情况后,我们看好西藏矿业扎布耶盐湖未来的提锂量产。 2.我们的分析与判断(1) 西藏矿业关键看点在于扎布耶盐湖未来的量产 在7月27日《抛铬引锂?建议持续关注大股东的资源整合》的报告中,我们提出了公司未来几年的盈利增加,将主要依赖锂产品产量的增加的逻辑。即年报中提及的控股51%的扎布耶盐湖二期工程(投资3.4亿元),和加权股权比例82%白银扎布耶二期工程(2.7亿元)的投产进程,将影响甚至决定了未来几年的公司业绩。 在同篇报告中,我们还提出了支持量产的两大逻辑:技改投产和股东结构。 随着扎布耶盐湖股权结构的清晰,未来的关键点主要包括三个维度:白银扎布耶股权结构、盐湖新技术的落地。及落地后产品(锂精矿)的量产情况。由于锂精矿的品质将直接决定白银扎布耶的产量、成本、销售,进而影响到盈利、投资和股权关系,所以我们认为当前关键点为盐湖的新技术,及带来的量产预期。 (2)“三步法”,量产的技术基础 由于锂浓度和镁锂比两个指标皆处于全球最好水平,当前扎布耶盐湖采用的为郑绵平院士提出的"盐梯度太阳池提锂法"纯日晒工艺。该工艺根据西藏太阳能丰富、缺乏矿物能源和交通不便的特点,发明的简单易行、经济合理的技术路线,扎布耶盐湖开始小规模化生产。 随着盐水提锂技术的不断提高,扎布耶盐湖二期在技术可选的余地大大增加。 根据对扎布耶盐湖情况和行业技术的草根调研,我们认为二期采用“三步法”的可能性相对较大:1)蒸馏并浓缩湖水,生成锂浓度更高的卤水和纯净水;2)合理控制温度变化,析出相对高品味的碳酸锂;3)在不同温度下,使用纯净水去除上述碳酸锂中的杂质,得到95%以上品味的锂精矿。 比较新工艺和原有工艺的区别,我们认为主要包括如下几点: 1)产量快速增加。区别于原有工艺的“靠天吃饭”——依赖天气条件和工人操作水平,新工艺为工业化生产,产能理论上可以无限扩充,并快速转化为产量;2)大幅降低成本。区别于原有工艺具体生产中产量的极不稳定,加之动力系统以柴油等当地稀缺能源为主,新工艺的产能利用率基本属完全可控状态,加之几乎无成本能源系统新配套的建立,成本大幅降低;3)产品品质大幅上升。相对于原有工艺锂精矿55-65%的品味(具体到某一生产环节的品味为随机),和杂质相对较多,新工艺的锂精矿品味95%以上,且杂质较少。即新工艺为后续加工环节减少工作程序和降低了加工成本,同时还使得锂精矿的物流成本下降一半(西藏为工业地区,锂精矿加工需运送至自治区外);4)拓展战略客户,变身主流供应商。鉴于原有工艺锂精矿的产量和品质两者均存在随机性,加工环节后的锂相关产品大部分为临时性散货销售。以当前白银扎布耶的技术水平,加工环节不仅可以生产出市场上几乎所有的锂相关产品,还将在锂精矿产量和品质稳定的情况下,实现对各类下游的稳定供货——当然,在白银扎布耶二期投产之后,该类供货保障能力也将大大加强;5)过程环保,也无环保后遗症。扎布耶盐湖的锂精矿产品运输至加工企业(如白银);而纯净水溶解杂质后直接排入盐湖——考虑到近200万吨的碳酸锂储量,对原料端也无影响。 (3)量产的配套:电、控制系统和管理的到位 通过以上分析,我们认为扎布耶盐湖已经完全具备量产的技术条件。而根据我们的草根调研,量产的配套逻辑也完全可以解决:首先,能源配套。来自科技部网站的资料,西藏高原MW 级光伏示范电站在2012年已完成(http://www.most.gov.cn/kjbgz/201209/t20120907_96621.htm)。由于当地一直较好的日照条件,我们认为光伏发电,将成为扎布耶盐湖量产稳定、低成本的能源配套。 其次,控制系统,主要为生产过程中的热电控制。在能源问题解决后,根据草根调研,我们认为较为先进精确到0.2℃的控制系统,已完全可以应用在卤水提锂的工艺中。 最后,管理。天齐和比亚迪的入股,不仅可以引进更多盐湖提锂的先进生产管理和营销管理,工业化生产也可以大大减少了现场工人的操作难度,及提高最终产品的客户满意度。 (4)战略目标,进一步增加量产的概率 除上述充分性之外,从必要性维度分析,量产也即为大概率事件。 首先,从自治区层面。自一期投产之后,特别是比亚迪2010年已入股扎布耶盐湖后,量产一直推进的相对缓慢。扎布耶盐湖作为西藏自治区相对优质的资源,逻辑上无疑受到自治区政府的重视和大力支持,特别是股权关系理顺下相关战略投资者的进入后。 其次,从股东层面。扎布耶盐湖对西藏矿业具有战略地位,对天齐和比亚迪等股东也十分重要。盐湖量产后,天齐将作为同时横跨矿石锂和盐湖锂的锂资源巨头,对全球锂资源话语权大大加强;而比亚迪将获得稳定的、优质的锂产品供应。至于市场担心成本较低盐湖锂的放量对天齐原有矿石锂的冲击,我们认为其为小战术层面问题,两类资源在天齐层面的结合,矿石锂可确保短期业绩贡献,盐湖锂则将确定天齐未来在国际锂资源竞争格局中的位置。 再次,也是最重要的,行业层面。新能源汽车及其他新兴行业对锂相关产品的需求增量,确保了锂资源的行业增速,而我国与全球盐湖锂产量的占比情况对比(我国几乎没有,全球60%以上),使得我国盐湖锂的开发具有紧迫性——即在我国大力发展新能源整车和电池系统等的同时,国内锂资源公司的竞争力也是的组成部分。 最后,作为全球最优质的锂盐湖资源,扎布耶盐湖提锂技术难度远低于国内其它盐湖。扎布耶的量产,也将为我国其他盐湖锂的量产,打下重要的技术和产业化基础。 (5)量产之后的影响分析;盈利大幅增加 根据我们对相关技术专家的草根调研,扎布耶盐湖当前锂精矿成本为6000元/吨左右(不 变成本和能源成本较高),白银扎布耶的加工成本10000元/吨以上(不变成本和运输成本较高)——据此,我们推测公司当前生产工艺级碳酸锂成本在22000元/吨以上。公司2013年年报证实了我们的推测:6000吨左右锂精矿折合3000吨左右的碳酸锂,即1300万元的毛利折合4000元左右的吨毛利——其价格(产品质量的不稳定)也应低于31000元/吨的不含税市场价。 采用工业化新技术后,锂精矿成本或将降低至2000元左右的水平(不变成本和能源成本皆有望近10倍左的降低),加工成本也有望降低——即扎布耶二期的成本有望下降至在10000元/吨左右——产品价格也将同时上升。 3.投资建议 虽然我们推出第一篇西藏矿业的报告时,给出的为非最高投资评级(我们非常看好,但鉴于对公司锂产品的产量没能实现持续跟踪,首次给予的是“谨慎推荐”),但公司股价至今依然上涨了50%左右,涨至75亿元左右的市值。 鉴于公司量产为大概率事件,加之近200万吨的储量和10000万/吨左右的预期成本,我们给出近两年我们的第5份“推荐”评级(前4份分别为东睦股份、物产中拓、抚顺特钢和智慧能源,评级后至今分别上涨了140%、70%、120%和5%)——即上调西藏矿业的评级至“推荐”。 4.风险提示 1)新能源汽车等新兴行业的下游增速不及预期; 2)热电控制系统的调试中出现意外情况,进而影响扎布耶盐湖的量产进度; 3)白银扎布耶二期的投资、投产进度不达预期。

1.事件。 抚顺特钢发布2014 年半年报:实现营业收入28.74 亿元,同比增长1.42%;归属于股东净利润为1448.37 万元,同比增长28.78%;扣非EPS 为0.02 元/股。 2.我们的分析与判断。 (1)效率提升,公司运营净利润增长迅速。 公司实际运营净利润或增长950%以上。上半年净利润同比增长29%,但研发支出9678.14 万元,同比增加8490 万元;在总负债下降5000 万元的同时(长短期负债皆下降),财务费用上涨600 万元。扣除上述两者因素影响,实际运营净利润增长950%以上。 (2)提高供货保障能力,更适应产业升级大环境。 研发支出大幅增加(同比815%),而管理费用却只增加100 万元(同比1.02%),显示公司已将该支出成本化。我们认为,该数据或同时意味着公司研发进程的加快——即已由研究阶段过渡至开发阶段。进一步推测,结合我国产业升级的大环境,甚至不能排除先进材料行业(包括高温合金)的研发进程,也已从研究阶段过渡至开发阶段的可能性。 (3)微观高温合金持续放量,后期产品持续升级。 上半年高温合金产量为0.24 万吨、毛利率42%、单价19.67 万元/吨,分别同比增加0.10 万吨、减少7 个百分点、减少2.51 万元/吨。 l 产量增加说明一期二期技改的继续放量,军工核电等下游比较景气;l 毛利率主要受研发成本化的影响。假设研发支出的一半,计算在高温合金的成本中——我们认为该假设基本合适,扣除该数据后毛利率则为51%;l 单价下降,意味着放量的产品主要为铸造类等单价相对低的品种。考虑研发支出增加引起的产品升级,我们判断下半年单价将止跌回升。 (4)下半年投资力度或将加大,不排除进一步融资的可能。 公司上半年投资支出2.85 亿元,其中在建工程新增1.79 亿元,与计划的工程物资和在建工程支出存在较大差距(年报提及的为49.5 亿元),预计下半年公司将加大投资。鉴于目前公司近90%的资产负债率以及现金水平,不排除公司有直接或间接融资的可能性。 (5)军工、核电,未来业绩增长的两大驱动力。 根据公司网站新闻,公司新成立了“军工办公室”与“核电办公室”,同时中科院与钢研集团寻求与公司的深度合作。我们认为前者意味着公司在军工与核电领域的研发和市场服务力度加大,将继续占据国内坯材的制高点,并成为未来业绩增长的保障;后者则体现出公司在上述两领域,具有较强的行业地位,同时也为公司未来发展,提供技术或其它形式的合作伙伴。 3.投资建议 。 自我们3 月份首次覆盖和6 月份强推以来,公司上一交易日收盘价已分别相对上涨了159%和115%。但基于如下三点原因,我们维持抚顺特钢的“推荐”评级:1)宏观上我国结构升级及新材料企业的短板地位,特别是针对我国军工行业(特别是两机专项相关)的大发展,和核电行业(核电重启)的高景气度,高温合金等品种短板明显;2)公司在高温合金的持续放量,和未来产品升级的强烈预期;3)公司在军工和核电领域的传统地位,及近期相关战略步骤的配套。 4.风险提示。 公司二期项目进程不及预期。

投资要点: 1.事件 7月27日,公司发布公告,拟向大股东(矿业发展总公司)、天齐集团和西藏投资公司定向增发,增发主要目的为开发罗布莎I、II矿群南部铬铁矿。 2.我们的分析与判断 (1)此次增发,有助于西藏矿业铬铁资源的可持续发展。 本次增发的股价为10.45元/股,数量不超过4915万股。其中大股东以收购标的(铬铁矿)价值的折算金额(60%股权比例评估价值为3亿1367.74万元),认购公司本次发行的股票(2045万股+1亿元现金);天齐集团和西藏投资公司则分别以2、1亿元,认购1914、957万股。 募集的3亿元,除向大股东支付的1亿元外,其余全部用于矿山开发。我们认为此次增发,除可有效避免未来可能的同业竞争外,还将有助于增加公司在铬铁资源的可持续性(公司铬铁矿经过多年开采,现有剩余资源储量有限)。 (2)公司未来几年盈利的增加,主要依赖锂资源。 铬资源过去几年为公司的主要收入和毛利来源。但如上文所述,公司铬矿资源储量有限,而此次增发形成的产量尚需一定的时间:公司年报对2014年铬矿的预测产量为4.5万吨,相对去年实际产量下降23%左右。 而另一方面,锂精矿、氢氧化锂的2014年预计产量,则分别较去年上升了33%、121%。考虑到锂下游需求的高速增长,公司技改项目的投产及锂相关产品的毛利率相对较高(高于铬6-16个百分点,高于公司平均15-25个百分点)三点原因,我们认为公司未来几年的盈利增加,将主要依赖锂产品产量的增加。 (3)锂相关产品产量增加的两大逻辑:技改投产、股东结构。 根据公司年报,公司控股51%的扎布耶盐湖一期技改工程(投资8600万),去年年底已完成,并在今年贡献业绩。而投资3.4亿的扎布耶盐湖二期工程,计划于明年5月完成;公司加权股权比例82%的白银扎布耶二期工程(2.7亿)计划于明年年底完成——两者将在对明、后的业绩提供增量。 上述技改完成后,我们认为可能存在更多锂产能的投资。逻辑为扎布耶盐湖良好的股东结构:除前两位(公司和公司的大股东)外,第3、4位分别为比亚迪和西藏金浩投资,比亚迪对锂未来需求具有较强的分析能力,金浩投资则拥有卤水提锂的诸多相关专利,后期可进一步提高相关环节的质量和降低成本。 7月14日,公司发布公告,提请股东大会批准不超过5.56亿元,向大股东行使扎布耶20%的优先购买权。我们对最终能否收购成功不做判断,但认为若成功,将增加公司未来对扎布耶的投资力度。 (4)关注大股东锂资源整合,首次给予“谨慎推荐”的评级。 鉴于我们对公司锂产品的产量没能实现持续跟踪,首次给予公司“谨慎推荐”评级。建议关注公司锂相关产品的产量,及包括扎布耶在内的资源整合。

投资要点: 1.事件 7月28日东睦股份(600114.sh)发布中期报告:实现营业收入6.1亿元,同比增长5%;净利润(归母公司)0.61亿元,同比增长59%;EPS0.18元。 2.我们的分析与判断 (1)业绩略低于预期,维持全年80%以上的业绩增速判断。 净利润60%左右的增速,低于我们5月初发布深度报告《面向环保,春开花开》中的预测(80%以上)。偏低的原因包括三部分:1)报告期内,公司正向相关部门申请重新认定“高新技术企业”,所得税率暂按25%计算;2)今年5-6月份温度相对往年较低,家电相关的销售收入增幅仅为3.4%,低于15%的预测;3)研发费用较去年同期增加750万元,高于预计的零增长。 将研发费用和所得税率重新计算,得到公司上半年净利润为7510万元,同比增长76%——与预期差距不大。由于我们判断新产品下半年将继续放量,维持全年80%以上的业绩增速判断。 (2)新产品亮丽,公司产品结构优化持续中。 欣喜地看到,公司的产品结构优化在持续:首先VVT用粉末冶金件等新产品的销售收入增加150%;其次毛利率相对较高的汽车类产品销售占比由48%进一步上升至52%,及相对较低的摩托车类产品进一步下降1.5个百分点至3%。 更欣喜地看到,公司又有新产品推出:“为特斯拉等新能源汽车配套的用于前后两个逆变器齿轮箱壳体和前后两个马达终端壳体的粉末冶金零件已在试生产。”从字面上理解,公司可能的下游客户应包括但不限于特斯拉,不排除公司已(或将)进入其它新能源汽车供货体系的可能性。 (3)特斯拉产品有望拉高明、后年业绩增速。 如我们前期的报告所述,公司业绩增长存在两大逻辑:新产品和资产盘活带来的收入增长,及伴随收入增长的高边际利润率。VVT用粉末冶金件的量产,确保了公司业绩在2013年增长89%的基础上,今年继续增加80%以上。我们认为新能源汽车产品若实现量产,或将有望继续拉高明、后业绩增速至80%以上。 根据我们的草根调研,公司传统产品的单价在2-3万元/吨,VVT用粉末冶金件7-8万元/吨,而新能源汽车用新产品的综合单价或将高于两者的水平。 (4)公司的大逻辑被证实,维持“推荐”评级。 自去年6月、11月和今年5月份我们第一、第二和第三次推荐后,公司股价相对于阶段性低点分别上涨了87%、53%和36%——推荐逻辑主要为VVT用粉末冶金件及其环保逻辑。随着公司有望进入新能源汽车领域,股价或将进入新的推荐逻辑阶段,更重要的为公司产品不断升级的逻辑也将被证实,我们坚定看好公司的中长期发展,维持“推荐”评级。

核心观点: 转型是公司最重要的关键词,我们认为外延内生将助推公司成功转型: 外延:定位“智慧能源专家”和国际化方向。公司将通过并购战略实现上述战略,不仅包括纵向的上游和下游,也包括横向的细分市场龙头。同时公司的国际化,也将通过借力国企和海外并购实现。 内生一:开拓新兴下游客户。公司与特斯拉的合作,便是内生转型的有效案例。我们认为此类客户的开拓,将有效增加公司未来在新兴行业的竞争优势。 内生二:有色电商突破170亿元成交额。建立一网两平台(电缆网、中国电缆材料交易所和电缆买卖宝),仅电缆材料交易所的有色金属(铜、铝等)在2013年交易额突破170亿元。 内生三:碳纤维导线的广泛应用预期。年初国务院发文推动碳纤维及其复合材料在输电电缆等重要领域的应用——2014年碳纤维导线的招标量有可能翻番。远东电缆为碳纤维导线龙头,获益最多。 内生四:特种电缆今年投产。特种电缆包括:1)智能电网用超高压;2)风电、核电与太阳能新能源用;3)海洋工程及船舶用;4)快速铁路用。业内预计特种电缆未来收入年均复合增速62%(2013年600亿元),同时该产品毛利率高于电线电缆行业十个百分点。 内生五:传统电缆行业的复苏。传统电缆行业利润总额增速从2013年2月份的5%,增速逐渐加快到今年14%。在国家电网投资力度加大的背景下,我们判断电线电缆行业复苏可持续。 结论:盈利预测及估值。考虑到公司的强劲转型外延动力,内生结构调整和行业的积极变化,在不考虑后续收购和新下游拓展等对盈利影响的情况下,预测2014-2016对应的EPS增长率分别为52.7%、34.6%和31.7%。我们给予公司推荐评级。

投资要点: 1.事件 6月25日,抚顺特钢网站发布新闻,称与中科院金属所的全面技术合作已进入具体实施阶段。 2.我们的分析与判断 (1)高温合金放量,上调评级至“推荐” 高温合金为公司毛利率最高的品种,也是航空航天发动机中最关键的材料。近两年公司高温合金产能的快速增加,不仅将显著提高公司的盈利水平,更重要的将加大公司在高温合金生产环节的绝对优势地位。而与中科院金属所的合作,将为这类绝对优势地位的未来增添了法码,上调评级至“推荐”。 (2)高温合金巨幅放量,航空航天占产品市场总需求80% 公司高温合金产量2013年开始恢复至20%的增长后,2014年将实现更大的增幅(http://www.fs-ss.com/gsxw/1335170372.html--1天33吨,7天120余吨)。我们判断2014年公司高温合金可能实现翻番,未来继续高增长(表1、表2)。 高温合金产量的巨幅增长,主要逻辑为前期技改项目的落地。公司“军工产品占市场需求的55%以上,航空航天占市场总需求80%以上(http://www.fs-ss.com/jlzc/1337409031.html)”具有行业数据的佐证(表4)。 (3)高温合金盈利较高,拉动公司未来高弹性 高温合金放量,原因除上述的巨幅投资外,完善的设备和先进的技术带来产品质量也是重要因素--公司高温合金近50%的毛利率,远高于行业35%左右的平均水平。若按照12%的三费率和15%所得税率,即使高附加值产品的研发费用相对较高,2013年高温合金的净利率也在30%左右(或以上)。 若按此计算,2013年公司高温合金将利近2亿元(或更多)。但由于公司财务费用较高(3.7亿元),及其它部分业务的常规亏损,公司总净利率仅0.23亿元。但从另一角度,财务费用和其它部分业务亏损的相对变化不大,此逻辑下高温合金的放量,必然给公司净利的增加带来巨大的边际效用。 (4)与中科院合作,将继续扩大公司在高温合金的竞争力 公司目前高温合金的产品结构与行业较为类似:以变形高温合金为主。与中科院金属所的合作,无疑将使公司在未来铸造、单晶的竞争力(图2)。 目前从行业看,技术成熟的变形高温合金,生产工艺上抚顺特钢优势最为明显;而技术正在进步的铸造、单晶等高温合金,中科院具有明显优势(表4-7)。 (5)上调至“推荐”评级 我们3月份首次推荐抚顺特钢后,三个多月股价上涨20%左右。但由于公司市值仅为50亿不到,而同行业的钢研高纳市值已50亿以上,但后者高温合金的产量、产量增速和毛利率等指标都远低于公司,加之与中科院金属所的合作将大大提升公司未来新产品的开发力度,上调评级至“推荐”。

核心观点: 自2013年6月、11月份我们第一、第二次推荐后,东睦股份股价相对于阶段性高点分别上涨了87%、53%。我们认为东睦股份第三次的投资机会或已来临。 东睦股份股价的催化因素包括环保相关政策(特别是PM2.5类)的出台及公司业绩高增长被证实。我们认为两者皆可能起作用: 去年下半年全国雾霾天气,曾将公司的静态、动态估值分别推高至50、34倍——当前分别为44、22倍。未来若空气质量再次恶化或相关政策出台,或将再次起到催化作用; 公司中报、三季报业绩,或将市场对公司的业绩增长预期逐步调高至我们预测的85%左右,近而进一步将2015年的预期调至90%左右的预测水平; 东睦股份属于已提前转型成功的、具备综合实力的企业,在经济转型的大环境下可率先取得大发展,我们看好公司长期的业绩增长; 新产品逐步放量带来收入的高增长,及较高的边际净利率,是公司业绩增长微观层面的两大支撑逻辑; 虽然公司一季度业绩增长120%,但因一季度基数相对较低,及年报中预测2014年仅为50%的增长率两方面的原因,市场对公司预期属相对较低的水平。 对环保节能领域的重视,导致公司下游产能的大发展,近而推动公司新产品供需关系缺口的建立和扩大。同时考虑进口替代,逻辑上新产品的销量、净利率皆可维持相对较高的水平。 风险提示:储备新产品放量不达预期、因其它供应商原因导致下游产能释放不达预期。