收购印尼PT箱包代工厂获董事会审议通过。今日公司公告,董事会审议通过与王贻卫、BillionIslandsLtd.、WhiteAngelLtd.签署《股权转让协议》,拟用募投及自有资金出资2280万美元(折合人民币约1.55亿元)收购相关方持有的印尼优质箱包代工厂PT.FormosaBagIndonesia及PT.FormosaDevelopment100%股权。双方约定标的公司2018年产生的税后利润归属转让方所有;2019年及其后利润归受让方所有。 收购印尼箱包工厂有助于公司切入全球一线运动品牌商供应链体系,储备头部优质客户资源,同时,享受低成本制造优势。PT.FormosaBagIndonesia主要经营背包、运动袋、旅行箱OEM业务,其中背包、运动袋客户有NIKE、Wenger等品牌;旅行箱客户有Briggs和Riley等品牌。并于2018年开始涉足商务背包领域。因印尼劳动成本低,且为普惠制关税国家,对美国出口零关税,因此该企业在成本上较国内竞争优势明显。该标的2016年、2017年、2018年1-7月份分别实现收入7431、8291和6825万元人民币;实现净利润分别为748、516和214万元人民币,净利润率分别为10.07%、6.22%、3.14%,受印尼卢比贬值影响利润率有所放缓。而PT.FormosaDevelopment的主要业务是将厂房及配套设施和土地出租给FormosaBag用于生产经营等,2018年1-7月份贡献收入和净利润分别为177万和-24万元人民币。 收购后有助于完善箱包产能布局、丰富品类、获取一线运动品牌客户资源。此次收购有助于公司扩大国外生产工厂版图,结合印度现有工厂,为打通东南亚地区上游产业链、实现纵向一体化发展打下良好基础,同时享受东南亚地区低劳动力成本以及出口关税优惠的红利。另一方面,公司通过收购将进入包括NIKE在内一线运动品牌客户的供应链体系,产品品类将拓展至主流运动包袋,为争取其他头部客户奠定基础。 盈利预测及投资建议:公司B2C小米生态链业务经过3年运营,利用爆款思维,凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广,快速抢占出行领域产品市场份额,米系新零售渠道及自有销售齐放量,品牌知名度已打响,下个阶段将通过产品迭代逻辑,在不违背高质价比特性基础上(B2C业务净利率不超过10%),进一步提升自身营利性,并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道,与新品迭代战略进行匹配。 开润作为小米生态链中最大消费品公司,在团队综合高效能持续释放下,依托小米资源,B2C业务凭借极致产品科技感及功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下,预计明年仍有望保持较快增长,进一步快速抢占箱包等出行领域市占率;同时,B2B代工业务老客户关系紧密,新增新零售客户订单充足,未来随着NIKE等新增运动商客户下单,收入弹性有望进一步加大。 暂不考虑新项目并表因素影响,预计2018-2020年EPS分别为0.84元、1.15元、1.55元,目前总市值68亿,对应19PE27X,我们认为在经济下行周期,高质价比大众化品牌有望享受行业集中化发展带来的增长红利,公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓,从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手,同时,在产能、产品力及渠道布局等方面具有前瞻性战略布局视角,因此,利用互联网思维和高质价比商品,更易于快速网罗大众产品品质化消费升级需求,公司未来几年有望保持快速增长,震荡市下仍可在股价回撤过程中布局。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:1、品类扩张及渠道拓展不达预期;2、开拓线下渠道费用提升。

盈利预测及投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。随着越南产能的逐步释放,预计2019年公司产能同比提升14%左右,可进一步强化公司的接单能力,同时,越南产能占比的提升亦将让公司进一步享受低成本优势,不考虑明年汇率不确定性干扰,预计公司整体盈利水平有望提升。 结合越南产能释放进程,微调2018-2020年EPS分别为0.42元、0.46元、0.52元,目前公司市值81亿元,对应19PE11.5X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易摩擦风险,并有助于盈利属性的提升,且明年棉价存在阶段性上涨预期,建议把握公司明年盈利及周期双属性提升的机会,震荡市下,公司防御性较优,可获得一定绝对及相对收益。维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国内需求增速持续放缓的风险;人民币汇率波动的风险;越南产能扩张不达预期的风险。

公司携手俏尔婷婷,计划利用自有资金于越南扩建9000万双高档棉袜产能以及1800万件无缝针织运动服饰项目。短期而言,公司于越南产能的扩张顺应了产业转移的趋势,高盈利水平的越南产能占比提升有效拉动公司整体净利润率的提升,且可规避中美贸易摩擦的影响。长期而言,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺产能共享等协同价值。在品质化消费趋势下,优质供应商存价值提升空间。目前市值43亿元,对应19PE16X。考虑到大股东减持完毕,员工持股处于购买过程中,可在小非减持震荡过程中逢低为长期布局。 越南扩产再下一城:1)公司计划拟由健盛越南(袜业)出资2900万美元建设越南清化年新增9000万双中高档棉袜生产线项目。2)拟由健盛越南纺织印染有限公司出资3623万美元建设年产1800万件无缝针织运动服饰项目。项目地址位于原有健盛越南兴安的预留土地。 袜类业务:越南前瞻产能布局+严格质控+优质大客户资源构建竞争壁垒 1)产能:顺应产业转移大趋势,前瞻布局越南扩产缓解产能瓶颈,同时提高盈利水平。未来两年,国内产能保持目前规模;清化将于2019年底完成厂房建设并进行机器购置,2020年开始批量贡献产能;海防逐步达产。预计2019年至2020年棉袜总产能分别约为3.6亿双/3.9亿双;其中越南产能分别约为2亿双/2.3亿双左右。预计2019年至2020年棉袜总产量分别为3.2亿双/3.6亿双,其中越南产量为1.6亿双/2亿双。受益于越南低劳动力成本及税收优惠政策,越南地区盈利水平高于国内,健盛(越南)2017年净利润率为13.8%左右,高于国内净利率4.4pct,且随着越南地区规模化优势逐渐显现以及工人熟练度的继续提升,盈利水平有望再度提升。另外,健盛向越南扩产亦可有效规避中美贸易战带来的订单下降风险。 2)客户资源强大,全年在手订单饱满:目前彪马、UA、冈本及优衣库、H&M、迪卡侬、太平洋六大客户贡献了85%以上的订单,且合作时间均超过10年,关系稳定。2019年新增Nike及Adidas,订单量合计2500万双,占比约为8%,强大的接单能力,体现了客户对于公司生产工艺、品质和交期的认可。 3)袜类产业链布局日趋完善,除了纱线需要对外采购以外,目前已经建立了染色、橡筋厂、氨纶包覆纱等袜类产品的原辅料生产工厂,同时配备了刺绣、点塑、辅饰等辅助性生产工序。2016年在国内和越南开展了印染配套项目,排放废水标准分别为2500吨/天、5000吨/天,目前两地均已顺利投产,越南地区的染色项目已经实现自给自足,满足越南地区纱线染色的需求。 俏尔婷婷:强研发+精细化管理+三地产能布局,竞争实力进一步加强。 1)持续研发投入+精细化管理造就公司发展护城河:俏尔婷婷拥有融日式现场管理与欧洲技术相融合的高性价比生产基地,有120人的技术研发团队,规模为全球最大,研发费用占收入的比重分别为4%左右,处于行业较高水平。机器设备方面,拥有国内独一无二的40针超薄面料织机;成熟的无缝+无痕技术,处于国内第一的位置。 2)客户阵容强大,客户开发卡位运动品牌:公司拥有顶级客户群,包括耐克、UA、优衣库、迪卡侬、华歌尔、SPANX(美国塑身内衣第一大最高端的品牌)等。客户集中度高,前四大客户占比超过90%。且公司的订单占客户相应产品比例较高,如迪卡侬无缝内衣70%的订单、优衣库无缝内衣50%的订单由俏尔婷婷生产。迎合当前运动时尚风潮,新客户开发卡位运动服饰,目前已与GILDAN\UA\彪马\耐克等知名运动品牌商达成合作意向开始批量生产。 3)“上虞、贵州、越南”三地产能持续扩张,有效缓解产能瓶颈,规避贸易战影响。目前公司有上虞和贵州两大生产基地,2018年底总产能为2600万件,其中贵州/上虞产能分别为800万件/1800万件。预计随着贵州产能的扩张以及越南兴安新增产能的建设,至2022年底总产能将达4800万件,其中贵州/上虞/越南产能分别为1200万件/1800万件/1800万件。 盈利预测与投资建议:根据越南新增产能扩张情况,微调18-20年EPS分别为0.53、0.63和0.76元,目前公司市值43亿元,对应19PE16X。后期随着高净利润率的越南产能的持续释放,汇率贬值趋势下的毛利率提升以及汇兑收益增加,2019年至2020年盈利水平有望进一步提升。中长期而言,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等协同价值。以品质为导向的消费升级背景下,优质供应商资源价值存在提升空间。考虑到大股东减持完毕,员工持股已处于购买过程中,可在小非减持震荡过程中逢低为长期布局。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产能扩张不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;定增到期解禁的风险。

美国“黑五”电商销售破纪录,环球系统化升级,保障自营业务“黑五”取得良好涨势。今年美国“黑五”电商销售破纪录,增速超过线下实体店销售。据AdobeAnalytics统计显示,今年美国“黑五”电商销售创下62.2亿美元记录,同比增长23.6%。在海外电商消费快速释放背景下,公司充分分享海外线上流量增长红利的同时,持续推进精细化改革战略方针。上半年核心布局物流/供应链/技术/大数据应用等四大模块,人效及客户体验感均得到了良好的提升。在管理及运营系统化升级保障下,今年“黑五”活动期间,环球出口业务GMV超过14亿元,同比增长45%+。其中,自营业务中Gearbest和服装事业部GMV同比分别增长55%和40%。分品类看,ZAFUL及MPOW等自主品牌销售额同比增长45.5%,手机、家居园艺、智能手表、男装及TVBOX成为公司自营网站的热销品类TOP5。 电商销售移动端占比提升趋势强劲。今年“黑五”移动电商购物增长势头旺盛。美国“黑五”当天移动电商销售占比33.5%,占比同比提升29pct;“网络星期一”移动端销售占比更是提升至54.3%,移动端GMV增速达到55.6%。亚马逊移动端下单量今年超过20亿美元,占黑五当日总量的61%。而公司面对移动互联发展大势,近年来持续加强技术投入,自营渠道中,移动端取得了一定突破,2017年移动端收入达到24.08亿元,占公司出口自营收入额32.34%;目前Gearbest和服装自营渠道移动端流量占比分别为51%和47%左右。“黑五”期间,环球自营移动端GMV同比增长115%,占自营销售比重达到49%,占比较去年同期提升17pct。 一带一路沿线新兴经济体跨境电商业务初露峥嵘。今年“黑五”线上销售的另一看点一带一路沿线新兴经济体的突破。从速卖通统计显示,除俄罗斯、西班牙、美国、法国等国家领跑速卖通“黑五”剁手榜单外,波兰、土耳其、捷克等一带一路沿线国家和发展中国家跨境电商发展势头较快。随着跨境通本地化战略逐步落地,今年顺利切入新兴经济体,分区域看,自营网站销售额占比前十的国家分别为美国、德国、西班牙、法国、意大利、英国、以色列、波兰、葡萄牙和加拿大。其中,潜力市场荷兰/比利时/奥地利/葡萄牙等国家“黑五”销售额同比增长68.9%;新兴市场菲律宾/印度等国家销售额同比增长470%;一带一路沿线国家以色列保持前十销售名词,波兰首次进入前十名排名。 投资建议与盈利预测:公司从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力逐渐显现,推动公司三季度增长提速。此外,公司精细化管理效果正在逐渐体现,随着网站平台化、本地化及供应商铺货制度的稳步推进,现金流与库存优化成果有望保持。随着Q4行业逐渐进入销售旺季,公司高速增长势头良好,10月开始公司电子及服装主网站GMV增速有所提升,“黑五”期间销售也取得了不俗的成绩,环球自营渠道GMV增长45%以上。在不考虑第五次股权激励费用摊销的情况下,预计全年净利润有望达到12+亿,同比增长60-70%(可比增长45-50%)。 明年公司将在保证精细化运营,稳定现金流回流趋势及库存管控能力的基础上,进一步强化平台化、品牌化及本土化等核心竞争力的打造;此外,考虑到环球易购董事长徐佳东总已经掌管上市公司帅印,且控股权转让事宜有望在年内顺利完成。我们认为跨境电商行业增长红利犹存,公司作为跨境电商领域龙头,精细化整合的前瞻性思维,有望在本轮行业竞争加剧期,进一步夯实龙头实力,建立竞争壁垒。 维持2018-2020年EPS分别为0.78元、1.09元、1.50元的预测,当前公司市值186亿,对应18PE15X/19PE11X,估值不高,短期在中美贸易战加剧担忧减弱背景下,估值将有望迎来修复,可在底部为长期布局,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期;质押风险。

前三季度收入稳定增长,并购后协同效应显现,利润弹性加大。18年前三季度收入同比增长25.87%至17.36亿元,归母净利润同比增长32.65%至2.68亿元,扣非归母净利润同比增长23.95%至2.59亿元;实现每股收益0.80元。利润表现略超预期。分季度看,18Q3收入同比增长8.73%至6.55亿元,归母净利润/扣非归母净利润增速分别为33.21%、22.19%。?Q3淡季受需求放缓及门店调整影响,收入增速放缓,但主品牌门店调整近尾声,新品牌开店部署正常,终端运营仍处良性。 1、分品牌:1)主品牌内生扎实,通过打造强大品牌力及优质VIP服务构建竞争壁垒,前三季度收入同比增长9.80%至7.11亿,Q3同比增幅放缓至2.2%,18Q3末较年初净关店13家至309家(直营净关店4家至157家,分销净关店9家至152家。同店保持个位数增长。2)Laurel前三季度收入同比增长20.30%至7645万,Q3收入同比增幅放缓至8.3%,18Q3末门店数量达35家,较年初净增5家(直营净增2家,加盟净增3家)。3)EdHardy及X系列前三季度收入同比增长20.82%至3.80亿,其中Q3收入增速放缓至11.64%,18Q3末门店较年初净增19家至167家(直营净增3家,加盟净增16家)。4)IRO前三季度贡献收入4.12亿,截止18Q3末门店数量较年初增加14家至47家。5)VT于17年11月起并表,18年前三季度实现收入614万,门店8家。 前三季度收入稳定增长,并购后协同效应显现,利润弹性加大。18年前三季度收入同比增长25.87%至17.36亿元,归母净利润同比增长32.65%至2.68亿元,扣非归母净利润同比增长23.95%至2.59亿元;实现每股收益0.80元。利润表现略超预期。分季度看,18Q3收入同比增长8.73%至6.55亿元,归母净利润/扣非归母净利润增速分别为33.21%、22.19%。?Q3淡季受需求放缓及门店调整影响,收入增速放缓,但主品牌门店调整近尾声,新品牌开店部署正常,终端运营仍处良性。1、分品牌:1)主品牌内生扎实,通过打造强大品牌力及优质VIP服务构建竞争壁垒,前三季度收入同比增长9.80%至7.11亿,Q3同比增幅放缓至2.2%,18Q3末较年初净关店13家至309家(直营净关店4家至157家,分销净关店9家至152家。同店保持个位数增长。2)Laurel前三季度收入同比增长20.30%至7645万,Q3收入同比增幅放缓至8.3%,18Q3末门店数量达35家,较年初净增5家(直营净增2家,加盟净增3家)。3)EdHardy及X系列前三季度收入同比增长20.82%至3.80亿,其中Q3收入增速放缓至11.64%,18Q3末门店较年初净增19家至167家(直营净增3家,加盟净增16家)。4)IRO前三季度贡献收入4.12亿,截止18Q3末门店数量较年初增加14家至47家。5)VT于17年11月起并表,18年前三季度实现收入614万,门店8家。 2、分渠道:1)电商:18年前三季度电商渠道收入同比增长25.2%至6851万元,其中Q3收入增速放缓至10.65%。2)线下:前三季度线下整体收入同比增长22.71%至15.86亿元,18Q3末公司门店总数达566家,较年初的533家净增33家,其中新开店80家,关店47家。线下直营端前三季度收入同比增长20.93%至8.60亿元,直营门店净增23家至262家,其中Q3收入增速放缓至14.29%。线下加盟端前三季度收入增长24.89%至7.26亿元,加盟店净开10家至304家,其中Q3收入增速同比下降3.87%。整体而言,公司运营稳定,尽管市场对后期经济形势有所担忧,但公司Q4开店规划正顺利推行,可完成全年开店目标。 服装业务毛利率同比基本持平、费用率略有提升、政府补贴增加等因素影响下整体净利润率较去年同期提升0.97pct至18.52%。18年前三季度公司服装业务毛利率70.85%,同比下降0.03PCT,主要原因为低毛利率的IRO品牌并表,以及主品牌及EdHardy毛利率下降影响。费用率方面,18年前三季度期间费用率43.57%,同比上升0.29pct。其中,销售费率上升0.94pct至30.13%,管理费用率下降1.6pct至9.72%,财务费用率上升1.39pct至-0.09%,研发费用率下降0.45pct至3.82%。同时在政府补贴增加等因素影响下,净利润率较去年同期上升0.97pct至18.52%,净利润同比增长32.65%,略快于收入增速。 主业增长及并表因素导致存货、应收账款、经营活动净现金流金额有所增长。受Q4备货以及并表因素影响,18Q3末存货规模同比增长30.3%至5.14亿元,略快于收入增速;应收账款规模同比增长12.83%至3.33亿元,货款回收情况良好;经营活动净现金流金额同比增加3626万元。 盈利预测和投资评级:我们认为公司发展战略清晰,针对高端“小而美”的市场,通过集团化运作有效打破单一品牌发展的规模瓶颈,并且充分保持了各品牌的差异化调性及独立运作能力。在国内轻奢发展势头正旺之时,主品牌及海外新品牌单店运营基础较为扎实;且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有所体现,Laurel目前已实现盈亏平衡,Edhardy及X系列快速发展,证实了公司多品牌运作基础。我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,鉴于新老品牌内生发展基础良好,随着协同效果的持续体现,预计全年业绩仍有望保持良好的增长态势。 结合三季报情况,微调18-20年EPS分别为1.13、1.37、1.64元,目前公司总市值52亿,18PE14X/19PE11X,估值处于历史底部位置,震荡市下,待Q4销售旺季数据加强,有望催化估值修复,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费低迷、多品牌培育低于预期。

Q3收入增速提速,费用投入加大导致扣非归母净利润略有下滑。18年前三季度公司收入同比增长14.50%至23.53亿元,营业利润同比增长11.65%至2.92亿元,归母净利润同比增长10.18%至2.15亿元,实现每股收益0.28元。 分季度来看,Q3男装线下表现超预期,驱动整体收入同比增长15.6%,表现优于上半年;受费用投入力度加大影响,归母净利润及扣非归母净利润同比分别增长9.65%和-0.97%。 线下精细化整合持续,店效复苏拉动前三季度线下收入双位数增长,线上业务增速放缓至双位数。分渠道来看:线上业务增速有所放缓,估算前三季度收入达双位数增长。线下历经5年调整,公司线下直营端同店自16Q4开始持续复苏,前三季度同店保持中个位数增长;而加盟端由于调整较早,15年公司对渠道库存进行回收,目前库存问题基本解决,且在订货会在增加有条件退货的情况下,18春夏和秋冬订货会均有所增长,预计加盟端单店销售情况优于直营端。门店方面,前三季度净增不多,总体2000家左右,因此线下增长主要靠内生驱动。整体而言,公司库存及渠道调整基本完毕,终端运转良性。 男装复苏导致整体毛利率上升,但期间费用率提升导致净利率小幅下降0.71pct至9.29%。 1)毛利率较高的男装业务回暖,贡献加大,前三季度毛利率同比提升0.84PCT至39.09%。 2)期间费用率提升5.07pct至25.11%。其中管理费用率(包含研发)提升0.65pct至9.48%;销售费用率提升1.68pct至16.5%;因存款利息收入减少导致财务费用率提升2.83pct至-0.87%。 3)前三季度资产减值损失金额同比增加367万元至1.6亿元,与去年同期基本持平。 4)非经常性损益方面,其他收益较去年同期增加1452万元至3606万元,投资收益较去年同期增加6311万元至1.05亿元,主要为理财收益。 库存规模控制得当,应收账款小幅增长,其他应收大幅增加,经营性现金流转负。2018Q3年末存货同比增长9.8%至11.87亿元;应收账款同比增长29%至5.12亿元;其他应收款因公司预提保险公司理赔款及计提利息款,同比增长422%至8602万元。现金流方面,因17年同期公司收到较多的五年期定期存款的累计利息额;报告期支付了较多的货品采购款,同时缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税,因此报告期经营性现金净流出1.79亿元。 2018年零售转型稳步推进,“实业+投资”战略打破外延界限打造时尚集团。 2018年公司将继续贯彻“批发转零售”战略,注重“品牌力”、“产品力”和“渠道力”的提升。目前公司已经根据不同客群定位,通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上,新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”以及基础平价款“EFC优厂速购系列”,形成了覆盖中端和平价的全价格带产品(其中,“狼图腾”倍率5-6X,“七匹狼”4.5X、“EFC优厂速购”3-3.5X)。同时通过外延并购的方式投资了KarlLagerfeld项目为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品,进一步增厚公司业绩的同时,对狼图腾品牌孵化具有一定的借鉴意义。 1)狼图腾系列:为改变消费者眼中同质化的产品形象,公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师ColinJ从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华,将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中,开发了“狼图腾”系列服装,针对个性化潮流生活态度人群,聚焦T恤、卫衣,裤子等核心品类,16年成为当季爆款。公司16年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队,由于目前SKU数量较少,狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖,17年仍以孵化SKU数量为主,现在上海开设两家门店。 2)平价产品:为把握“平价消费”这一市场大趋势,公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上,新增开拓了“EFC优厂速购”的“平价”系列,形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主,但随着公司库存逐渐消化完毕,未来将开始生产新品,而定位仍然是平价。 3)轻奢系列:在消费升级大背景下,国内高端市场发展前景良好,公司通过投资KarlLagerfeld项目,参与时尚界最强IP之一,涉足国际轻奢服装品牌,一方面有助于公司补全高端轻奢产品的短板,另一方面对孵化狼图腾品牌具有一定的借鉴意义。 2018年公司将继续围绕“实业+投资”的核心战略,专注于服饰相关的时尚、消费领域寻找优质标的,打破外延限制,参与到新的商业模式和业态当中,打造七匹狼时尚集团,全年有望实现“内生+外延”的快速增长。 盈利预测与投资建议。结合三季报情况,考虑到合并KLGC80.10%股权,我们微调18-20年的EPS分别为0.46元、0.51元、0.55元,对应19PE12X,公司现金充裕、股价下行风险相对可控,具备一定安全边际。考虑到公司品牌基础较强,门店调整已基本到位,直营同店恢复增长,且15年底集中回收渠道库存后,现已处于健康状态,订货会也恢复小幅增长,在基本面边际改善趋势延续的背景下,公司资产减值计提充分,随着库存逐步降低,存在冲回的可能性。另外收购KarlLagerfeld有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌,可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:市场低迷抑制消费需求;打造时尚消费集团进度不及预期。

盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,18年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展以及渠道结构优化,业绩有望延续逐步复苏的态势。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与互联网巨头阿里及腾讯合作,将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道零售体系布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。 根据三季报调整公司18-20年EPS分别为0.78元、0.82元、0.88元的预测,经过前期大幅回撤,目前公司总市值372亿,暂不考虑外延收购影响,对应19PE10X,考虑到17年分红比例达到60%,可待大盘企稳后,获取高分红收益,暂维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。

公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。今年以来在海外终端需求弱复苏的背景下,订单高个位数增长。但受汇率波动影响,以人民币计价的收入增速不及订单量增速,同时毛利率下降及套保投资亏损拖累净利润表现。预计东南亚布局的色织布及衬衫产能有望在今明两年陆续释放,为公司订单增长提供保障。目前市值86亿元,对应19PE9X,分红率较高,公司作为全球色织布龙头,精细化管控能力较强,注重研发投入,产业链纵向一体化竞争优势明显,预计未来东南亚产能释放可有效规避中美贸易战风险。 Q3收入稳定增长,汇率贬值缓解利润端压力。18年前三季度收入同比增长8.42%至50.24亿元,毛利率下滑以及衍生品投资损失增加导致净利润同比下降1.21%至5.87亿元,实现基本每股收益为0.64元。分季度看,18Q3收入同比增长6.51%至17.43亿元,归母净利润及扣非归母净利润同比增幅分别为5.32%/24.76%。 色织布领域竞争优势明显,前三季度收入稳定增长。公司竞争优势明显,拥有棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理,直至成衣制造的完整产业链。同时在柬埔寨、缅甸、越南等国建设生产基地,客户遍布东南亚及欧美地区,已完成全球产业布局。注重研发投入,研发费用占比达5%左右,处于行业较高水平。前三季度收入同比增长8.42%至50.24亿元,分季度看18Q1/Q2/Q3收入增速分别为19.14%/2.31%/6.51%。 前三季度毛利率同比下滑1.29pct,加强控费能力促使期间费用率下降0.96pct,另外受汇兑损益、衍生品投资损益、资产处置收益等因素综合影响,净利率同比下降0.67pct。1)受前三季度人民币同比升值影响,毛利率下降1.29pct。2)严格控费,期间费用率下降0.96pct至12.69%,管理费用率下降0.54pct至9.87%;销售费用率下降0.21pct至2.07%;财务费用率下降0.21pct至0.75%。3)非经常性损益项目:前三季度资产处置收益同比增加2028万;因Q3末未交割远期结汇及期权公允价值变动导致公允价值变动收益较去年同期减少4332万;衍生品投资损失增加导致投资收益较去年同期减少2275万;政府补助增加导致其他收益同比增长1509万。 棉花保有量增加导致库存同比提升,应收账款规模有所增长,经营性现金流净额明显增长,整体经营质量稳定。18Q3末存货规模同比增长5.68%至19.98亿元,应收账款及票据规模同比增长27.44%至4.72亿元。经营活动现金净流量较去年同期增加2.89亿元至11.23亿元。 盈利预测及投资建议:公司是全球最大的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。18年前三季度公司订单增幅高个位数增长,但受汇率波动影响,以人民币计价的收入增速不及订单量增速,同时毛利率下滑以及套期保值亏损拖累利润端表现。长期看,东南亚布局的色织布及衬衫产能有望在今明两年陆续释放,为公司订单销售的增长提供了保障,同时有效规避了中美贸易战的风险。 根据三季报情况,我们调整公司2018-2020年的EPS分别为0.93、1.01、1.08元,目前市值86亿元,对应19PE9X,分红率较高,结合公司作为色织龙头,精细化管控能力较强,竞争优势明显,东南亚产能释放可有效规避中美贸易战风险。 风险提示:汇率波动的风险,棉花价格波动的风险。

公司从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力逐渐显现,推动公司三季度增长提速,而随着Q4电商旺季到来,公司高速增长有望保持。此外,公司精细化管理效果正在逐渐体现,随着网站平台化、本地化及供应商铺货制度的稳步推进,现金流与库存优化成果有望保持。随着Q4行业逐渐进入旺季,10月开始公司电子及服装主网站GMV增速有所提升。在不考虑第五次股权激励费用摊销的情况下,预计全年净利润有望达到12亿,同比增长60-70%(可比增长45-50%)。当前市值163亿,对应18PE14X/19PE10X,估值不高,可在底部为长期布局。低基数作用下Q3收入增长略超预期,利润保持高速增长。前三季度公司实现收入157.91亿元,同比增长80.66%,若刨除优壹电商并表收入41.35亿元,公司前三年季度收入同比增长33.36%;利润端受优壹电商低毛利业务并表影响,利润增长表现弱于收入,前三季度营业利润及归母净利润分别为9.87和8.28亿元,同比分别增长50.15%和67.23%,基本每股收益0.54元。分季度看,Q3在低基数作用下,收入表现略超预期,同比增长86.70%;单季度营业利润及归母净利润同比分别增长51.32%和78.10%。Q3淡季环球易购在自身系统升级提效改革拉动下,收入增速较18H1提速。前三季度环球易购实现收入92.20亿元,同比增长28.80%,其中,跨境出口收入同比增长39.69%,分业务看,电子和服装网站前三季度收入同比分别增长54.13%和29.20%,第三方平台收入同比增长34.16%。分季度看,Q3环球易购收入同比增长45.34%,淡季增速较Q2有所提升。其中,Q3电子和服装网站单季收入同比分别增长52.50%和29%,第三方平台收入增长37%。利润端,前三季度环球易购实现归母净利润5.51亿元,同比增长26.13%,净利润率5.97%,同比降低0.13PCT;其中,Q3归母净利润1.95亿元,同比增长24.74%,受大力度清理库存影响,单季净利率放缓至5.40%前海帕拓逊受新品开发及亚马逊平台提价影响,Q3利润增速有所放缓。前三季度前海帕拓逊实现收入23.28亿元,同比增长58.92%;归母净利润为1.86亿元,同比增长40.77%,净利率同比降低1.03至7.99%。其中,Q3收入及归母净利润分别增长48.35%和16.91%,利润增速有所放缓。Q3利润增速放的核心原因为公司Q3加大新品开发及推广力度,同时随着销售规模提升,物流仓储费用也相应提升,叠加亚马逊平台提价影响,Q3前海费率提升较快。优壹发展稳健,前三季度已完成全年承诺业绩目标。优壹电商进口收入42.35亿元,并表净利润实现2.10亿元,净利率5.07%,已完成全年业绩承诺。百圆收入规模稳定,但仍有亏损。百圆裤业前三季度收入1.07亿元,但预计仍有亏损。优壹并表导致毛利率下滑,但精细化管理控费能力增强。前三季度公司综合毛利率同比下降9.88PCT至38.51%,主要是受优壹电商低毛利并表影响。在精细化运营背景下期间费用率大幅下降8.44PCT至32.06%,其中销售费用同比下降7.88PCT至29.33%,营业费用率同比下降0.50PCT至2.08%,财务费用同比增长0.06PCT至0.64%。整体净利率同比小幅降低0.42PCT至5.25%。不考虑优壹并表影响,旺季备货背景下,环球精细化管控效果逐渐体现,经营质量好转。三季报库存在收入高增长下库存管控得当,Q3末存货为46.6亿元,较中期末小幅提升1.5亿元。其中,环球清仓力度加大,Q3存货降至34亿,较年初略有下降,其中,1年以上货品占比仅为7%,3个月内旺季备货商品占比较多。同期前海帕拓逊库存规模为3.77亿元,较年初增长20%左右。优壹存货为7.47亿元,较年初略有增长。另外,同期应付账款提升4.4亿元至12.2亿元,对上游供应商议价能力增强。经营性现金流净额为1.5亿元,其中,环球为1.5亿元,Q3为1.3亿元,前海和优壹分别为3317和-5035万元。投资建议与盈利预测:今年上半年公司核心管理层框架调整完毕,现从数据与技术端入手,在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核心竞争力逐渐显现,推动公司三季度增长提速,而随着Q4电商旺季到来,公司高速增长有望保持。此外,公司精细化管理效果正在逐渐体现,随着网站平台化、本地化及供应商铺货制度的稳步推进,现金流与库存优化成果有望保持。随着Q4行业逐渐进入旺季,10月开始公司电子及服装主网站GMV增速有所提升。在不考虑第五次股权激励费用摊销的情况下,预计全年净利润有望达到12亿,同比增长60-70%(可比增长45-50%)。结合三季报,微调18-20年EPS为0.78、1.09和1.50元,当前市值163亿,对应18PE14X/19PE10X,估值不高,可在底部为长期布局。维持“强烈推荐-A”的投资评级。风险提示:行业政策风险超预期;进口等新业务培育低于预期;质押风险。

公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。18Q3销售继续加强,收入和净利润分别增长45.7%和56.7%,且明显好于品牌行业整体;库存压力减轻,回款加快。Q4随着进入开店旺季叠加度假休闲系列新开店贡献,全年有望保持40%+的快速增长。近期受市场对后期经济担忧影响高端消费,股价回撤明显,目前市值52亿,对应18PE20X/19PE15X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具有一定支撑作用,可在相对底部布局。 Q3销售继续加强,三季报表现超预期。公司18年前三季度实现收入及归母净利润分别为10.59和2.06亿元,同比分别增长39.7%和50.1%,实现每股收益1.14元。其中,18Q3收入及归母净利润同比分别增长45.7%和56.7%,单季度收入及利润增速继续保持稳定加强态势,超市场预期。 国际企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力的同时,辅以直营为主的多种业态布局,成为公司差异化竞争力的核心。 1)注重研发投入,国际化企划设计能力强化产品力。长期聘请欧洲及韩国知名设计师,团队稳定,产品调性延续性好。同时,在面料开发、板型设计、工艺制作水平方面实现重大提升,采用GORE、POLARTEC、CANCLINI、伊都锦、日本东丽等海外知名面辅料商进行合作。 2)直营化基础扎实,内生持续高增长性强;多业态布局盈利强。18Q3末公司门店总数预计700家左右,其中在一线城市高端百货、知名高尔夫球会会所等高端渠道及人流较大的机场和高铁站开设直营店,收入占比70%左右;二三线城市百货店则以加盟为主。虽身处高端市场,单一品牌或系列发展空间有限,但公司利用多系列布局,在优质产品力及完善VIP服务支撑下,18Q1-3预计高尔夫、生活及时尚三大老系列同店增速稳定在20%左右。外延方面,预计近2年内老系列仍可保持年均10%左右的净开店幅度。 3)精准营销放大宣传效果:通过独特的终端环境形象、时尚精英杂志营销、高尔夫频道、举办专题推广活动、客户长期惠顾计划、聘请当红明星等方式进行营销推广,品牌曝光率和知名度得到迅速提升。 涉足布局旅游度假服饰蓝海市场,预计将于2020年发力:公司针对高品质旅行生活的中产消费人群于18年初推出全新旅游度假品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯),该系列满足功能性、拍照效果、家庭装、时尚度四大用户核心需求,以亲子装和情侣装为主,定价较原有产品系列降低30%-40%,性价比更高。渠道主要布局在购物中心及高端百货,依托原有渠道优势独立开店,预计18年年底有望增至50家,目前仍以孵化为主,待单店运营能力提升后,适当引入加盟商,并预计于2020年进入主扩张期。 毛利率受产品结构变化影响有所下滑,但费用率降幅大于毛利率降幅,利润增速快于收入增长。受加价倍率低的旅游度假产品上市影响,18年前三季度公司毛利率下降1.75pct至63.25%。期间费用率同比下降4.02pct至36.21%,其中管理费用率同比下降0.81pct至7.58%,研发费用率同比下降0.27pct至2.14%,财务费用率同比提升0.37pct至-0.57%,销售费用率同比下降3.31pct至27.07%。其他影响因素包括:资产减值损失同比增加920万元,投资收益增加664万元。综合以上因素影响,净利润小幅提升1.34pct至19.45%。 受备货规模增加影响存货及应收账款规模有所提升,但周转天数均较去年同期有所加快,经营活动净现金流受库存及应收账占款提升影响略有下降。受原有三大系列收入快速增长以及旅游度假系列新品备货影响,18年前三季度存货规模达4.93亿元,同比增长35%,应收账款同比增长17%至0.76亿元;但Q3末库存周转天数及应收账款周转天数分别为292和16.6天,分别较去年同期加快19和3.6天。经营活动净现金流受存货及应收账占款影响,Q3末为0.86亿元,较去年同期减少808万元,但处于合理水平。 盈利预测及投资建议:公司定位中高端高尔夫服饰,近年凭借国际化企划设计能力,通过与海外品牌优质面辅料商合作,利用旗下高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖,与传统休闲服饰品牌实现差异化竞争。我们认为在消费升级大背景下,品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强,具备拓展高端市场的基础。同时,在直营化建设持续加强的情况下,内生同店运营基础扎实,VIP管理体系较为完善。 上调18-20年EPS分别至1.46、1.96和2.56元。近期受市场对后期经济放缓影响高端消费的担忧,公司股价回撤明显,当前市值52亿,对应18/19PE分别为20X/15X,考虑到公司内生增长性强,员工持股价34.9元(除权后)具备一定支撑作用,可在相对底部布局,把握绝对收益,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

线下渠道优化,主品牌男女装增长提速,驱动公司18Q3收入增速提升至14.5%。但线下折扣力度加大导致毛利率下滑,拖累扣非归母净利润同比下滑38%。整体看,18年以来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,预计全年收入有望保持双位数增长,未来3年随着小品牌及加盟渠道调整到位,收入有望保持稳定增长趋势。利润端因库龄结构有所优化,今年存货跌价损失的减少,叠加政府补贴及投资收益贡献,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标。目前市值86亿元,对应18PE13X/19PE10X,在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,估值不高,可把握估值修复机会。 低基数及外延扩张加快拉动Q3收入增长提速,但毛利率下滑拖累扣非归母净利润下滑。18Q1-3公司收入同比增长13%至48.88亿元;利润端受资产减值损失计提减少、投资/理财收益及政府补贴增加等因素拉动,营业利润和归母净利润分别为3.46和2.82亿元,同比分别增长82%和70%,扣非归母净利润同比增长49.95%;实现每股收益0.59元。分季度看,18Q3收入同比增长14.5%,增速较18H1加快;但利润端受毛利率下滑影响,Q3扣非归母净利润同比下滑38%。 品牌年轻时尚化风格调整成功,TOC系统协助供货效率改善,低基数背景下,Q3外延扩张加速及渠道结构持续优化共同推动Q3收入增长提速。 1、分渠道:Q3线下收入增速提升至17.81%;同期电商收入下滑0.46%。 1)线下业务:18Q1-3线下同比增长11.93%,其中,Q3线下收入增长17.81%。外延方面,Q3末公司门店共4431家,18Q1-3净开180家(含贝甜及太平鸟巢56家),同比增长6.18%,其中,Q3净开124家,较18H1外延2.57%的扩张速度有所加快。由此推算,18Q1-3公司线下同店增长5.75%。分模式看,前三季度净开店以直营为主,直营净开136家至1407家,拉动收入同比增长20.92%,与中期增长19.97%保持相对稳定;同期加盟净开27家至3007家,收入增速由中期-0.16%至提升6.53%,其中,Q3加盟渠道收入增长加速,单季增长14.88%;联营业务受乐町及MG女装联营店关闭影响,前三季度收入下滑91.78%。目前,上述两品牌联营店已全部关闭,仅贝甜品牌存在17家联营店。2) 线上业务:受流量红利弱化及高基数影响,18Q3电商收入下滑0.46%,拖累前三季度电商收入增速放缓至16.16%。 2、分品牌:品牌年轻化及TOC系统助力下,Q3男装仍保持较快增长,女装随着TOC系统逐步渗透单季收入提速明显,乐町恢复正增长,童装增速有所放缓。 1)PB男装打造联名爆款以及推行TOC效果显著,供货效率提升,售罄率和折扣率均有明显改善,Q3收入增长17.44%,带动前三季度收入同比增长19.22%至16.66亿元。 2)PB女装自4月份开始推广TOC以来改善效果明显,Q3收入增长15.41%,带动前三季度收入同比增长9.33%至18.27亿元。 3)乐町联营转加盟调整渐进尾声,Q3收入同比增长10.18%,扭转了下滑趋势,带动前三季度收入降幅收窄至1.82%。 4) Mini Peace因加大线上折扣力度以及快速处理过季存货,18Q3收入增速放缓至6.04%,导致前三季度收入增速放缓至24.16%。 5)新品牌MG、贝甜童装及鸟巢家居前三季度收入同比增长22.94%至1.45亿元。 各品牌积极推动品牌跨界和设计师合作,深受新生代群体喜爱。公司持续推动品牌跨界(PEACEBIRD WOMEN×PEPSI,PEACEBIRD MEN×可口可乐,PEACEBIRD MEN×PLAYBOY,MINI PEACE×迪士尼,MATERIAL GIRL×茵宝等);推出设计师合作款(芬兰设计师 JUSLIN-MAUNUL、日本关根正悟等)、推送新生代偶像明星(郁可唯、蒋梦婕、沈月、欧阳娜娜等)、网红等爆款带货,在18-25岁新生代群体中备受欢迎。 前三季度线下门店折扣力度加大导致毛利率下滑,但在费用管控得当期间费用率小幅下降、资产减值损失减少、投资收益及政府补贴增加拉动下,前三季度净利润同比增幅达70%。 1)前三季度公司毛利率同比下降1.64pct至54.35%(Q3毛利率同比降3.95pct)。分渠道看,前三季度直营/加盟/电商变动幅度分别为-1.02%/-6.24%/0.5%。分品牌看,PB男装/PB女装/乐町/Mini变动幅度分别为-0.3%/-3.45%/2.87%/-5.08%。 2)控费能力较强,前三季度期间费用率下降0.41pct至47.16%,其中管理费用率(包含研发)提升0.26pct至9.35%;销售费用率下降0.6pct至37.55%;财务费用率下降0.05pct至0.27%。 3)其他影响因素包括:库龄优化导致存货减值计提金额减少(同比减少7391万元)、投资收益增加(同比增加2232万元)、宜昌制造资产处置收益(3075万元)、政府补贴增加(同比增加1449万元),以及所得税费用增加(同比增加5233万元)因素共同影响下,前三季度净利润率小幅提升1.76pct至5.61%,净利润金额同比增长70%,快于收入增速。 存货及应收账款规模控制得当,存货周转效率提升,旺季备货导致经营活动现金净流出。TOC模式在存货规模控制方面逐渐显效,18Q3末存货规模同比增加11.73%至21.91亿元,库存周转天数较去年同期提升近12天至243天;同时公司加强货款回收,应收账款规模同比增加9.33%至4.62亿元;经营活动净现金流由于旺季备货原因,本期净流出2.88亿元,但仍处于合理范围内。 盈利预测和投资评级。公司定位于年轻时尚服装服饰领域,研发设计优势明显,在多品牌+多品类策略驱动下,已发展成为涉足时尚男女装和童装全品类的国内休闲服饰优秀代表。男女装主品牌年轻时尚化风格调整逐渐被市场接受,知名IP合作款热销,TOC模式助力效率提升,同店增速自17Q4起转正延续至今。18年以来公司产品设计创新力持续提升,TOC系统应用助力供应链效率提升,叠加终端渠道精细化管理能力的加强,预计全年收入有望保持双位数增长,未来2-3年随着小品牌及加盟渠道调整到位,收入有望保持稳定增长趋势。利润端因库龄结构有所优 化,今年存货跌价损失的减少,叠加政府补贴及投资收益贡献,预计全年有望实现股权激励6.5亿最低净利润目标。 结合三季报情况,微调18-20年EPS分别为1.35、1.77元和2.08元。目前市值86亿元,对应18PE13X/19PE10X。作为大众休闲服饰行业龙头,公司多品牌运营能力正逐步提升,核心品牌稳健发展,新兴品牌快速增长,线下内生成长力提升,线上稳定增长。在激励行权目标18/19年净利润分别增长43.5%/31%的指引下,鉴于估值已回落至低位,可把握估值修复机会。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:小非解禁风险;零售环境持续低迷;休闲服饰竞争加剧;新开直营店边际收益低于预期。

今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。公司股价经过前期大幅调整,当前市值40亿,不考虑并表贡献,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会。 需求增速放缓背景下,公司收入稳定增长,但费用投入力度加大拖累扣非归母净利润表现。18年前三季度公司收入同比增长16.66%至11.62亿元。但受部分子品牌短期风格调整折扣放松,品牌建设力度增加导致费用投入加大,存货跌价计提增加影响,前三季度扣非归母净利润同比仅增长5.73%。实现每股收益0.62元。分季度来看,Q3单季度收入同比增长10.48%至4.1亿元,净利润/扣非归母净利润同比增幅分别为12.3%/14.6%。 主品牌稳健增长,子品牌风格调整持续,18Q3收入增速放缓至10.5% 1)分渠道:18Q3线下拓店慢于预期,收入增幅放缓明显;电商保持高增长。18年前三季度线下渠道收入同比增12%至9.78亿,门店总数达957家,较年初净增40家,较Q2末净增5家。其中线下直营收入同比增长12.6%至5亿元,门店数352家,较年初净增16家。线下加盟收入同比增11.5%至4.77亿元,门店数605家,较年初净增24家。线上渠道实现收入1.83亿元,同比增长50.7%。单看18Q3,线下直营/线下加盟/线上渠道收入增速分别为3.4%、4.8%、63%,线下门店收入增速明显放缓,但电商仍保持高速增长。 2)分品牌:主品牌稳健增长,部分子品牌仍处风格调整期。18Q1-Q3玖姿在同店增长拉动下收入同比增21%至8.05亿。门店691家(直营店/奥莱/加盟分别为90家/38家/563家),与年初持平。18Q3收入增速放缓至12%。 尹默品牌实现收入1.65亿元,同比增长13.3%,同店增幅约为个位数。终端渠道99家(其中直营门店77家,奥莱店17家,加盟门店5家),较年初净增9家。安正男装因产品风格年轻化调整,新老客群交替影响,实现收入5537万元,增速放缓至8.9%,同店增幅约为低个位数,门店较年初净增10家至46家。摩萨克因品牌定位调整,收入同比下降30%至1902万元,今年以来净开店7家至22家。斐娜晨处于高成长期,收入同比增长40%至8810万元,门店数量净增14家至99家。 受子品牌风格调整以及加大促销影响,毛利率小幅下滑0.63PCT。公司前三季度综合毛利率67.62%,同比去年下降0.63PCT。其中主品牌玖姿受低毛利率的电商占比提升因素影响,毛利率较去年下降1.13PCT至66.33%。尹默毛利率同比提升0.54PCT至77.80%,安正品牌同比提升5.49PCT至75.23%,斐娜晨毛利率同比下降5.31PCT至73.91%,而摩萨克与安娜蔻由于品牌调整,打折促销影响分别下降18.48PCT和21.85PTC至49.61%和20.87%。 期间费用率同比上升1.64PCT,投资收益增加拉动净利润率小幅提升0.68PCT。18年前三季度公司期间费用率同比提升1.64PCT至43.93%,分拆来看,因加大电商投入、加大品牌宣传(举办时装秀以及聘请刘涛担任代言人),销售费率比增长0.95PCT至30.29%;因股权激励费用增加导致管理费用率同比增长1.07PCT至9.48%;财务费用率同比增长0.19PCT至-0.08%;研发费用率同比下降0.58PCT至4.23%。因此在毛利率下降以及期间费用率上升的情况下,公司扣非归母净利润同比增长5.73%。考虑投资收益及政府补贴增加因素(+3718万元),公司归母净利润同比增长20.69%,净利润率小幅提升0.68PCT。 淡季提前为秋冬装备货导致存货同比增加38.6%,受采购规模增加以及税费提前支付影响经营活动净现金流大幅下降。18Q3末公司存货达6.64亿元,同比增长38.6%,主要为错峰秋冬装备货所致。应收账款达1.32亿元,同比增长38%。受采购规模增加以及税费提前支付影响,前三季度经营活动净现金流为1164万元,较去年同期减少1.52亿元。 收购礼尚信息,涉足婴童及标品电商代运营领域。礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商,与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后,安正将切入母婴及儿童电商代运营领域,与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础,丰富及完善公司品牌及品类布局,提升公司数字化营销能力。 盈利预测及投资建议:今年以来经过产品力的提升及渠道的持续整合,弱市格局下主品牌同店内生仍保持稳健增长。但受部分小品牌短期风格调整,折扣力度加大导致毛利率下滑;品牌建设力度增加及存货跌价计提增加影响,前三季度扣非净利润增速不及收入增速。后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展,以及礼尚信息的业绩并表,今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。 结合三季报,不考虑礼尚信息并表贡献,微调18-20年EPS分别为0.87、1.01和1.20元,公司当前市值40亿,对应18/19PE分别为12X/10X,短期而言,受不达预期拖累,预计股价仍以跟随大盘震荡为主。中长期而言,随着公司品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升,主品牌内生增长力稳定,若新品牌调整到位后,有望加大增量贡献,因估值不高,仍可把握明年估值修复的机会,暂维持“强烈推荐-A”的评级。 风险提示。终端销售低迷、多品牌培育低于预期。

前三季度电商收入微降拖累收入增速放缓,毛利率下降导致扣非归母净利润表现不及收入。18年前三季度公司收入同比增长13.62%至18.03亿;归母净利润/扣非归母净利润分别为1.81亿/1.6亿,同比增幅分别为15.22%/9.26%;基本每股收益0.68元。分季度看,18Q3收入同比增长8.72%至6.43亿,归母净利润同比增长5.56%至0.61亿,扣非归母净利润同比下降9.29%至0.51亿。 18Q3线上收入受高基数及低价流量平台分流影响略有下降,线下受经销商补库存拉动仍保持20%+增长。1)电商业务:受17年高基数及拼多多等低价流量平台分流影响,公司电商业务前三季度收入预计个位数下滑;2)线下业务:历经近5年调整,经销商库存压力缓解,运营效率有所提升,经销商补库拉动下,预计前三季度线下收入增长20%-25%。 原材料涨价导致毛利率下滑,严控费率及投资收益增加拉动净利润率略有提升。毛利率方面,因羽绒及蚕丝等天然材料价格上涨,公司产品提价幅度无法全部覆盖原材料上涨压力导致毛利率下降1.95pct至34.91%。控费效果明显,期间费用率下降1.27pct至23.80%,其中销售费率/管理费用率/研发费用率/财务费用率变动幅度分别为+0.11pct/-0.07pct/-0.68pct/-0.63%。在投资收益及营业外收入增加影响下,净利润率较去年同期提升0.14pct至10.02%。 存货规模略有下降,应收账款规模有所增长,仍处正常范围内;经营活动净流出1.60亿。18Q3末存货规模达到8.33亿,同比下降1.57%。应收账款规模达到1.57亿,同比增长21%。受提早备货及增加预付款、支付到期货款、支付税款影响,经营活动现金净流量同比减少0.61亿元至净流出1.60亿。 盈利预测和投资评级:经过近几年调整,现阶段公司库存压力缓解,运营效率有所提升,在行业集中度提升及线下补库拉动下,18年前三季度公司线下增速提升至20%-25%,但二级代理模式下精细化管控水平需要持续加强。线上受高基数及低价流量平台分流等因素影响收入略有下滑,表现低于预期。 结合三季报情况,下调2018-2020年EPS分别为1.09、1.21和1.33元的预测,目前公司市值33亿,对应18PE11X、19PE10X,估值不高,但考虑到电商业务低于预期,预计短期股价将在底部盘整。给予“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:1、家纺产品市场竞争及其波动性风险;2、家纺新产品开发风险;3、线下终端销售渠道管理风险;4、纺织品原材料价格波动的风险。

受袜业越南产能扩张以及无缝内衣并表影响,18Q1-Q3收入增长50%;人民币自6月起加速贬值提升业绩弹性,归母净利润同比增长64%。短期袜类随着越南产能持续释放,汇率贬值提升毛利率,并增加汇兑收益,18Q4利润弹性有望加大,且有望化解中美贸易战的潜在问题。长期而言,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺产能共享等协同价值。在品质化消费趋势下,优质供应商存价值提升空间。目前市值33亿元,对应18PE15X、19PE13X。考虑到股价前期回调充分,大股东减持完毕,员工持股已处于缴款进程中,可在底部逢低布局。 袜类产能扩张以及无缝内衣业务并表拉动收入增长,人民币贬值增加利润弹性。18年前三季度公司实现收入及归母净利润分别为11.44亿/1.74亿,同比增幅分别为50%/64%;实现每股收益0.42元。其中18Q3收入同比增长29%至3.88亿,受益于Q3人民币贬值,单季归母净利润同比增54%至0.63亿。 健盛袜业随着越南产能释放,接单能力良好,18年前三季度收入预计增长15%左右。Q3人民币贬值促进毛利率当季环比改善。 1)收入:产能释放驱动18年前三季度收入同比增长15%。越南产能如期释放,订单量增长15%;订单价格以美元计价同比基本持平,但以人民币计价,因前三季度人民币汇率同比处于升值区间导致价格略有下降。 2)产能:前瞻布局越南扩产缓解产能瓶颈,同时规避中美贸易战影响。预计18年越南产能将达到1.5亿双,加之国内1.6亿双产能,今年袜类总产能合计为3.1亿双,同比增20%,有效缓解产能瓶颈。且受益于越南低劳动力成本及低税收政策,未来整体盈利水平存提升空间。随着中美贸易战不断升级,部分美国成衣/配件品牌商自Q3起对向国内工厂下单持观望态度,健盛向越南扩产亦可有效规避中美贸易战带来的订单下降风险。 3)全年在手订单饱和:共计约3亿双,同比增长15%+,其中彪马订单量最大约为7000-8000万双,迪卡侬4000万双、Gildan5000万双、优衣库3000万双,H&M3500万双。 4)18Q3人民币贬值驱动当期毛利率环比改善。估算18年前三季度袜类业务毛利率约为27%,好于18H1约25%的水平,18Q3呈现环比改善趋势。 俏尔婷婷产能顺利拓展,耐克订单逐渐落地:俏尔婷婷2018年前三季度收入约为3.6亿元,老客户迪卡侬、华歌尔、优衣库订单稳定增长;新客户耐克订单于18年下半年落地,并逐渐量产。预计全年实现8000万净利润目标可期,未来随着与健盛协同性的逐步释放,新增产能有望跟随健盛布局至越南,届时无缝内衣业务成本优势有望进一步提升。 18年前三季度受人民币同比升值影响毛利率小幅下滑,但并表俏尔婷婷导致期间费用率有所下降,整体净利润率同比上升。毛利率方面,18年前三季度公司综合毛利率为28.26%,同比下降0.85pct,分拆看,俏尔婷婷毛利率水平约为31%;袜类制造业务毛利率水平约为27%,同比下降约2pct。费用率方面,因俏尔婷婷费用管控力度较大,因此并表后期间费用率同比下降1.44pct至13.45%(三项费用率+研发费用),其中,管理费用率和销售费用率同比分别下降0.57pct和0.77pct,财务费用率下降0.11pct,研发费用率基本持平。费用率的下降拉动净利润率同比提升1.23pct至15.18%。 并表导致存货及应收账款相应增加,但收入占比相对稳定。截止18年9月底,公司存货及应收账款规模分别为4.11亿元、2.26亿元,同比增幅分别为29%、10%,与收入增速相匹配。现金流方面,经营活动产生的现金流量净额较去年同期增加1.34亿至2.25亿元。 盈利预测与投资建议:根据三季报情况,调整18-20年EPS分别为0.53、0.62和0.72元,目前公司市值33亿元,对应18PE15X、19PE13X。短期看,后期随着越南产能的持续释放,汇率贬值趋势下毛利率提升以及汇兑收益增加,18Q4利润弹性有望进一步加大,且有望化解中美贸易战的潜在问题。中长期而言,公司作为全球棉袜优质制造商与无缝内衣制造龙头俏尔婷婷强强联合,凸显品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等协同价值。以品质为导向的消费升级背景下,优质供应商资源价值存在提升空间。考虑到股价前期回调充分,大股东减持完毕,员工持股已处于缴款进程中,可在底部逢低布局。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:产能扩张不及预期的风险;客户拓展不及预期的风险;定增到期解禁的风险。

公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。越南产能释放拉动Q3收入增长7.5%,汇兑收益增加驱动Q3归母净利润同比增长77%。考虑越南产能释放,预计全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%。随着新增产能的陆续释放,预计全年收入有望实现低中单位数的增长。利润端,在低基数及汇兑收益贡献下,Q4利润弹性加大,预计全年净利润增幅有望达到30%。目前公司市值74亿元,对应18PE12X、19PE11X,越南前瞻产能布局可有效规避贸易战影响,可在底部把握绝对收益,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 越南产能释放推动Q3收入增长7.5%,人民币贬值汇兑收益增加导致18Q3归母净利润同比增长77%。18年前三季度公司实现收入45.58亿元,同比下滑0.15%,营业利润及净利润分别为5.32和4.65亿元,同比分别增长25.98%和20.15%,实现基本每股收益0.31元。分季度看,18Q3因越南20万纱锭产能释放,收入同比增长7.54%至16.15亿元,利润端受益于6月起人民币快速贬值,汇兑收益增加催化,拉动18Q3营业利润及归母净利润同比分别增长87.5%和76.9%。 越南新增产能逐步投产及产品结构优化,有效拉动Q3收入量价同步微升。尽管前三季度受库存销售不及去年同期影响,收入增速略有下滑,但Q3随着越南新增20万锭产能的逐步释放,公司订单饱满,产销率超100%,销量小幅提升。同时,产品结构的优化拉动价格微涨,共同拉动Q3收入增长7.54%,扭转前期下滑趋势。 产品结构调整导致毛利率微幅上升,费用率管控严格及汇兑收益增加提升净利率水平。毛利率方面,18年前三季度因产品结构调整导致毛利率略上升0.06pct至18.2%;费用率下降2.28pct至9.16%,其中因运费较上年同期减少,导致销售费用率下降0.55pct至2.04%;因汇兑净损失较上年大幅度减少导致财务费用率下降1.79pct至2.3%,研发费用率下降0.12pct至0.26%,管理费用率提升0.18pct至4.56%,管控较为严格。净利润同比提升1.73pct至10.21%。 8月底越南新增产能陆续投放,全年产能年化同比有望增长8%。17年底公司产能合计为120万锭,其中国内70万锭,越南50万锭。今年以来产销两旺,呈满产状态,截止6月底越南百隆B区10万纱锭车间建成投产,叠加将于8月底投产的新增10万纱锭产能,预计18年底合计可投产20万纱锭至140万锭,全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%。因此,面对中美贸易战,龙头公司通过海外产能可有效规避关税的提升,同时,下半年产能的提升也将略缓解产能压力,促进下半年销量回升。 新棉季新疆棉花单产好于预期压制短期棉价上涨,但中长期国储补库拉动19年棉价上涨预期犹存,届时或将加强公司周期属性。短期而言,受新疆棉花单产好于预期影响,预计短期棉价上涨压力较大。但中长期而言,2018/19棉花年度国储棉储备量下降,若后期中储棉启动配额回补库存,将使19年棉价存在上行预期,届时公司周期属性或将随之加强。 盈利预测与投资建议:公司作为国内色纺纱双寡头之一,始终专注于主业,率先布局越南,并不断优化产品结构提升自身核心竞争力。前三季度汇兑收益增加拉动利润增长弹性。考虑越南产能释放,预计全年产能年化同比增加8%,届时越南产能占比达到50%;随着产能的陆续释放,预计全年收入有望实现低中单位数增长。利润端,在低基数及汇兑收益贡献下,Q4利润弹性有望加大,预计全年净利润增幅有望达到30%。 结合三季报,微调18-20年EPS分别为0.42元、0.46元、0.50元,目前公司市值74亿元,对应18PE12X、19PE11X,考虑到公司基本面扎实,越南扩产可有效规避中美贸易战风险,可在底部把握绝对收益,维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:市场环境持续不振;内需不足;中美贸易战风险。