实现东南地区生产基地布局,宁波中韬员工持股平台是看点。万华福建以零价格受让福建康乃尔64%的股权,并通过福建康乃尔建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目,属于此前收购福建康乃尔51%股权的协议内容。康乃尔股权落地后,万华福建持有其64%股权,宁波中韬持有20%股权,康乃尔化工或宋治平指定公司持有16%股权。值得注意的是,宁波中韬为员工持股平台,未来有望成为万华继中诚投资、中凯信后的又一员工持股平台,保持管理层和员工平台直接持股,强化激励机制。 福建生产基地布局情况:福建基地位于福建省福清市江阴半岛的江阴工业集中区,位于江阴港附近,周边产业配套完善。福建康乃尔MDI项目位于东南电化南侧,公司收购东南电化49%股权,收购完成后东南电化氯碱、热电项目整体规划由万华福建主导,目前计划将烧碱产能提升至60万吨/年,东南电化将为MDI和TDI项目提供原料、公用工程配套。本次收购完成后,公司将在现有基础上进行新建或扩建,福建基地最终将形成产能:MDI40万吨(权益产能20.5万吨)、TDI25万吨(权益产能20万吨)、PVC40万吨(权益产能32万吨)、烧碱60万吨(权益产能29.4万吨)以及苯胺、煤气化等配套产能。 项目情况: (1)福建康乃尔将建设40万吨MDI及苯胺配套项目,目前该项目已取得环评、安评、施工许可证等前置手续。MDI行业壁垒极高,长期以来呈现全球寡头垄断格局。万华、巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏五家企业合计占据全球90%以上份额,未来龙头企业扩产行业集中度进一步提升。全球MDI的需求仍然在平稳增长,而万华作为行业内极具影响力的企业,未来料将通过平稳的产能投放,满足全球的增量需求,行业整体供需格局依然良好。(2)东南电化目前TDI产能10万吨/年,平均开工率维持在90%以上,后续将扩建至25万吨/年。万华整合东南电化,TDI产能增长至65万吨(扩产后增至80万吨),TDI国内产能占比达到33.6%,全球产能占比达到20%。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计2019-2021年公司归母净利润104.62/119.87/144.28亿元,对应EPS3.33/3.82/4.60元,对应PE15/13/11倍。公司项目布局不断推进,结合行业估值水平,给予2020年15倍估值,上调目标价至57.5元,维持“强推”评级。 风险提示:整合不及预期,MDI价格大幅波动,项目进展不及预期。

新和成是我国精细化工行业的龙头企业。公司坚持创新驱动和均衡、永续发展理念,业务涵盖营养品、香精香料、原料药、高分子新材料等领域。公司各业务板块协同发展,其中核心业务维生素和香精香料占公司营收80%以上,市场占有率高。公司立足维生素生产工艺,坚持自主研发和技术创新,不断完善产业链。 研发创新驱动的成长型公司。创新发展的基因、“老师文化”深入公司的价值观。公司自成立到现在,始终坚定不移的走自主创新之路。每个发展阶段所布局的核心产品均是当时国内无法自给,生产难度超高、填补国内空白的品种。如VA、VE、柠檬醛、芳香醇、PPS、蛋氨酸等。在长期的发展中,公司积累了化工行业最为宝贵的研发和工程化经验,带出了一支高效率、高产出、善于实战的化工研发队伍。公司的创新研发也获得了丰厚的回报,ROE水平始终处于大化工行业金字塔尖。 产业链一体化的平台型公司。围绕上下游产业链、下游应用行业及客户,公司聚焦于营养品、香精香料、新材料三大领域,不断完善产品线和布局,形成了一体化、平台化的发展趋势。一体化强化了公司供应链稳定的优势和成本优势。最近几年行业内各种生产事故频发,公司依靠安全运营,持续为客户提供稳定的产品供应,实现了客户利益、股东利益的双赢。凭借一体化和精益管理,公司的生产运营成本也实现了行业内最低,不断深挖低成本优势的护城河。公司产品不断多样化,盈利能力也不依赖于任何一个品种,尽管维生素产品的价格波动性大,但公司多产品发力,东方不亮西方亮,始终保持高质量的盈利能力,展现了化工平台型公司的独特优势。 继续保持高强度的资本开支,锐意进取的创业精神始终未丢。公司近几年在潍坊基地、黑龙江基地持续大规模投入,包括新建25万吨蛋氨酸项目、黑龙江生物发酵项目、2X2万吨营养品项目以及年产11000吨营养品及9000吨精细化学品项目,合计投资超过百亿。超高资本开支为未来公司的业绩增长奠定了扎实的基础,也是公司锐意进取的绝佳体现。 估值和盈利预测。我们预计公司19-21年净利润分别为22.0/30.9/38.3亿元,对应EPS分别为1.02/1.44/1.78元,目前股价对应PE分别为25/18/14倍;结合20年业绩及20XPE水平,给予目标价28.77元,维持“推荐”评级。 风险提示:产品价格大幅下滑;下游需求大幅下滑;环保及生产风险。

事项: 2月 月 12日,农业农村部办公厅印发《2020年农药管理工作要点》,对农业行业供给侧改革提出了具体要求,行业集中度有望进一步提升。 评论: 兼并重组是未来农药行业供给侧改革的重要手段,农药龙头与小企业的竞争力差距 料 将扩大。19年“要点”主要集中在农药的登记、生产、经营、监管等各方面管理制度和实行办法的制定和完善,主线是供给侧结构性改革。2020年“要点”提出,管理服务要在 19年的基础上进一步提高,对生产端指引的重心从“淘汰落后产能”向“退出一批竞争力弱的小农药企业”转移。我们分析,通过 17年以来的环保和安全高压督察,小散乱污的落后产能在有效的监管下已达到退出效果;而未来供给端优化的主要途径即为兼并重组,预计国内农药龙头将愈发拉开与小企业的竞争差距,强者愈强。 部分农药老产品周期性测评,无需担忧断崖式下滑。20年“要点”提出,重点开展氟虫腈、莠去津、多菌灵、草甘膦等已登记 15年以上的农药品种周期性评价,对农业生产、人畜安全、农产品质量安全、生态环境等有严重危害或者较大风险的,严把登记延续关口,逐步采取撤销登记或禁限用措施。通过对比,其实这些品种与 19年“要点”中提出的雷同,对这些产品进行的是周期性评价,目前尚未有国内禁用的消息。就算长期来看有可能禁用,也会有科学的淘汰时间表和配套政策措施,以实现稳步淘汰,不会出现断崖式下滑。 盈利预测、估值及投资评级 。农药行业供给侧仍将持续优化、集中度有望进一步提升,而环保及安全带来的边际影响弱化,主要手段可能变为兼并重组。两化农业板块重组有望诞生全球农化巨头,作为体系内原药供应主力的扬农化工有望获得更多资源倾斜。我们维持预测公司 19-21年净利润分别为10.90/12.48/15.93亿元,对应 EPS 分别为 3.52/4.03/5.14元,目前股价对应 PE分别为 21/18/14倍;结合 20倍 PE 水平,上调目标价至 80.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:异常天气风险;生产及环保风险

利润增长主要源于3方面:原材料价格大幅下跌带来的毛利提升、完全生物降解塑料板块产品销量加速增长、以及宁波金发并表。(1)改性塑料产品是公司最主要的利润来源,年初以来其主要原材料如聚烯烃系树脂、聚苯乙烯系树脂、工程树脂等价格持续回落,公司毛利率持续回升。我们注意到,改性塑料其实是受到产业链上下游挤压的行业,议价能力相对较弱,而在19年汽车行业整体景气下滑的背景下,公司改性塑料产品销售均价较去年同期可以基本持平,一方面体现公司积极调整产品和客户结构、另一方面体现行业已有底部回暖迹象,而公司作为国内改性塑料龙头料将深度受益。(2)公司可降解塑料销售规模大幅增长主要受益于欧洲多个国家禁塑令实施,前三季度销量达到3.31万吨(+70.30%),全年仍有望维持高增长。此外,亚洲、南美洲多个国家针对一次性塑料制品(购物袋、垃圾袋和一次性餐具)发起了禁塑令,中国也于1月19日发布升级版限塑令,国内对可降解塑料需求空间可至千万吨级别,市场极其广阔,公司完全生物降解塑料产能6wt并计划继续扩产、该业务板块销售有望继续高增长(3)宁波金发于今年6月并表,当月实现净利润0.21亿元,根据百川数据,6月丙烷-丙烯平均价差367元/吨,6-12月335元/吨,我们估算19年宁波金发利润贡献约1亿元。 5G商业化进程提速,公司LCP有望放量。公司2009年开始自主开发LCP材料,2017年产能达到3000吨/年,2020年扩产后将达到6000吨/年。公司已开发终端天线用LCP薄膜专用树脂、基站天线振子用LCP材料以及高频通讯连接器用的高、低介电常数LCP材料。其中LCP薄膜级树脂产品已小批量出口到日本;LCP基低介电损耗LDS材料和极低介电损耗LCP材料在天线振子中的应用评估进展良好;LCP材料在高频通信连接器上评估和应用顺利推进。LCP材料在连接器及天线中应用前景广阔,公司是国内极具研发及资金实力的高分子材料企业,且LCP产能国内最大,有望在5G浪潮中显著受益。 盈利预测、估值及投资评级。改性塑料行业底部回暖,生物降解塑料加速放量,我们上调公司19-21年净利润预测至11.72/13.31/15.04亿元(原值为10.02/10.40/11.90亿元),对应EPS分别为0.46/0.52/0.58元,目前股价对应PE分别为20/18/16倍;结合20XPE水平预期,上调目标价至10.43元,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车销量大幅下滑;项目验证进展不及预期;安全环保风险。

Q4行业效益下滑,公司业绩符合预期。2019Q4原料新产能投放叠加需求走弱预期,行业景气度下滑,聚酯产品价格、价差回落。根据我们跟踪的数据显示:2019全年常规品种POY/FDY/DTY价格为6999/7353/8394元/吨,同比-1457/-1402/-1429元/吨;价差1229/1584/2624元/吨,同比-200/-145/-172元/吨。2019Q4常规品种POY/FDY/DTY价格为6257/6389/7664元/吨,环比-770/-683/-541元/吨;价差为1121/1252/2528元/吨,环比-353/-266/-124元/吨。弱景气周期下行业龙头规模优势明显,公司行业龙头地位稳固,新增产能逐步投产,涤纶长丝盈利保持稳健。 聚酯成本端宽松,长丝盈利有望维持。2020年聚酯原料PX、PTA、MEG进入扩张周期,成本端供给边际宽松,涤纶长丝受益原料跌价且自身供需格局相对较好,盈利有望维持。根据我们的统计,2020年涤纶长丝新增产能约225万吨,同比增长5.5%,供需增长基本匹配,且不排除部分装置结合行情适当延后投产;新增产能主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸等行业龙头,当前直纺长丝CR6高达60%,未来行业集中度进一步提升。公司目前涤纶长丝产能690万吨,国内市占率接近17%,未来将不断完善产能布局巩固龙头地位;公司新建项目稳步推进,恒超化纤50万吨智能化超仿真纤维项目预计2020年下半年逐步投产,洋口港石化聚酯一体化项目已经开工建设。 浙石化一期项目全面投产,将成公司重要业绩增量。浙石化一期项目2019年5月将第一批装置(常减压及相关公用工程装置等)投入运行,于2019年底炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车,打通全流程,实现稳定运行并生产出合格产品。公司持有20%浙石化股权,浙石化项目投产有助于公司构建一体化产业链布局,增强公司盈利能力。 盈利预测、估值及投资评级。涤纶长丝效益相对可控,浙石化全面投产贡献业绩增量,公司现金流及盈利良好;结合公司业绩预告,略微调整2019年盈利预测,上调2020-2021年盈利预测,预计2019-2021年净利润29.5/37.5/44.5亿元(原预测值为30.3/36.2/40.6亿元),EPS 1.59/2.03/2.41元,PE为9/7/6倍。结合行业估值水平,给予2020年9倍PE,上调目标价至18.3元;当前公司估值处于低位,浙石化投产为公司带来较明显的投资收益,维持“强推”评级。 风险提示:原油价格大幅波动,需求不及预期,项目建设不及预期。

事项: 公司上调 2019年年度业绩预测:由前次预计的全年 1.3-1.59亿净利润上调至1.66-2亿,增加 3600-4000万元。净利润预计同比增长 130%-180%。公司业绩上修的主要原因是客户开拓良好,四季度销售量大幅增长,原材料价格平稳,毛利率保持稳定。公司 2019年前三季度净利润分别为 0.25亿, 0.35亿和 0.52亿,结合此次公司的盈利上修来看,预测四季度公司净利润区间为 0.54-0.88亿元,超市场预期。 评论: 原材料价格回落,公司销售情况良好。 我们认为公司业绩快速增长核心原因有两个:第一,去年原材料价格高涨,公司毛利压缩,导致的盈利的低基数。 2019年聚丙烯等石化产品价格持续回落,消除了 2018年原材料大幅涨价带来的不利影响。我们认为未来原材料价格大幅上行的可能性较小,公司毛利率有望继续维持在 20%左右的合理区间。第二,公司行业影响力持续扩大,销售情况良好,不断开拓包括日系车厂在内的新增市场。公司销售增长率远超行业平均水平,体现出龙头企业的优势和行业集中度不断提升的大趋势。 LCP 膜及纤维项目不断推进。 公司是国内主要的 LCP 树脂生产企业之一, 5G通讯手机对 LCP 天线的需求非常迫切,公司目前正与产业链中的核心公司密切合作,攻克 LCP 薄膜的产业化难题,并有望在 2020年下半年小规模量产,实现 LCP 薄膜的进口替代的突破。在 LCP 纤维方面,公司与行业内关键人员共同出资设立东莞普利特材料科技有限公司,主要目标是开发应用于通信线缆、 5G 高频 PCB 板和集成电路类载板、声学线材、军工、航空航天等领域的高性能 LCP 纤维。特别是在 5G 高频 PCB 硬板领域,有望用 LCP 纤维替代电子级玻纤和 PTFE,实现高频下的低介电性能和低损耗。 盈利预测、估值及投资评级。 考虑到公司销售情况良好,以及原材料价格回落,我们上调公司的业绩预测;预计公司 2019-2021年净利润分别为 1.9亿、 2.5亿( 2.2亿主业+3000万 LCP)、 3.4亿元( 2.6亿主业+8000万 LCP)(原 2019-2021预测值为 1.52/1.89/2.35亿元),对应 EPS 为 0.36、 0.47、 0.64元,对应 PE 为40、 30、 22倍。考虑到公司主营业务快速复苏并实现增长, LCP 业务快速突破和巨大的弹性,上调目标价至 18元,对应 2020-2021年 PE 分别为 38倍和28倍(合并帝盛前),如果模拟帝盛合并后,则对应 2020-2021年 PE 分别为30倍和 24倍。 维持“推荐”评级。 风险提示: 原材料价格大幅波动,汽车行业持续疲软,收购进展不及预期。

定位于新材料的平台型公司。公司定位于新材料的平台型公司,以汽车复合材料为主体,特种工程塑料和高性能精细化学品为两翼,搭建新材料平台型企业,并在公司层面和业务层面构建了两个层次的合伙人利益分享机制,形成独特的普利特股权激励架构,为公司长远发展植入了原动力。 高端汽车用改性塑料龙头,行业周期向上拐点已经出现。改性塑料用途广泛,汽车行业则是改性塑料行业的制高点。公司是国内极具竞争力的高端汽车用改性塑料企业,核心客户涵盖宝马,奔驰,福特,大众等全球顶尖车企,未来全球化进一步布局,包括美国和欧洲业务持续开拓。在汽车轻量化、材料国产化以及行业集中度不断提升的背景下,即使考虑汽车行业本身增速下滑,我们预计公司未来CAGR仍将维持在10%以上。17-18年,PP、ABS、PC、尼龙等上游化工原材料价格大幅上涨,严重挤压毛利率,公司毛利率跌入10年低谷。 随着原材料价格持续回落,公司毛利率水平迅速提升,周期向上拐点已经出现。 LCP是5G通信关键材料,公司全力以赴攻克LCP薄膜产业化难题。从4G到5G,手机天线的材料将会出现重大变化。目前看LCP(液晶高分子材料)将成为5G天线的首选材料。但目前全球范围内成熟的产业化技术被日本掌握,因此包括华为在内的中国企业,必须掌握材料的主导权,否则将被国外企业扼住咽喉。公司进入LCP行业十二年,掌握了系统的LCP树脂的合成工艺和技术,目前正与产业链中的核心公司密切合作,攻克LCP薄膜的产业化难题,并在未来有望放量。我们预计未来5年LCP薄膜市场规模近40亿元,远期空间可以达到140亿,作为国产化的核心企业之一,未来一旦成功形成放量,将对公司业务和盈利能力带来跨越式的提升。 拟收购帝盛集团相关标的,产业链布局更加完善。公司近期公告拟收购帝盛集团相关标的,交易价格暂定为10.70亿元,2020-2022年业绩承诺分别不低于0.8、1.1、1.3亿元。帝盛公司是国内紫外线吸收剂的领先企业,目前生产能力5600吨,福建工厂一期10000吨拟于2019年底投产,投产后产量规模大幅提升,生产工艺优化改进,产品单位成本下降。紫外光吸收剂是塑料、化纤、合成橡胶、涂料等高分子材料改性的重要添加剂,也是普利特改性塑料业务的上游。此次收购将完善公司在改性塑料产业链的一体化布局,也有望提升公司在精细化学品领域的实力,并大幅增厚公司的业绩。 盈利预测、估值及投资评级。公司汽车复合材料业务周期向上拐点显现,5G通讯用LCP薄膜材料产业化不断推进,拟收购帝盛集团完善产业链布局和大幅增厚业绩,其他新材料包括气凝胶、军用超高分子量聚乙烯发展良好。我们预计公司2019-2021年公司归母净利润分别为1.52/1.89/2.35亿元(不考虑收购标的),对应EPS0.29/0.36/0.45元,对应PE46/37/30倍。考虑帝盛公司收购稳步推进,LCP材料未来潜在的巨大盈利空间,给予一定估值溢价;给予公司2020年45倍PE,对应目标价16.2元。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,汽车行业持续疲软,收购进展不及预期,LCP产业化低于预期。

军品及碳梁业务规模实现双增长。(1)公司是国内军品T300级碳纤维最主要供应商,受益部分机型加速生产拉动T300需求,公司军品碳纤维及织物销售大幅增长,全年大合同增速为25%,19H该部分业务实现收入4.23亿,同比+31.38%,我们预计下半年军品增速可能较上半年略有回落,但全年整体符合大合同增速预期。(2)再来看公司碳梁业务,上半年实现收入2.99亿,同比+38.65%,显著受益VESTAS碳纤维风电机组的推广。公司目前40条碳梁产线,计划今年再新增10条满足未来风电领域需求,我们认为Q3毛利率环比下降7.59pct至44.09%是碳梁业务继续放量的原因,全年高速增长有望继续维持。 包头规划低成本大丝束项目,保障碳梁原材料供应,拓展民品应用领域。公司与全球风电巨头VESTAS深入合作碳梁业务,2018年供应占比最大。今年7月,公司与包头九原政府及工业园管委会、VESTAS(中国)共同签署《万吨级碳纤维产业园项目入园协议》,拟生产低成本大丝束碳纤维。鉴于风能行业前景广阔,且碳纤维在风电叶片应用快速推进,在公司采购大丝束受限情况下,包头项目一方面可以解决公司未来大规模拓展碳梁业务面临的原材料不足问题,另一方面低成本的实现将使得公司产品在与进口的低价碳纤维的竞争中缩小差距、有助于拓展公司民品业务。该项目计划总投资20.24亿(5年、分3期),可实现收入9.85亿、利润2.61亿;其中一期投资4.5亿,可实现收入3.94亿、利润0.92亿,一期计划21年底建成投产。 MJ系列高端碳纤维为重要看点,T700S产线技术取得巨大进展、成本有望大幅降低。公司IPO项目20t M40J/M55J用于航天领域,预计年内达到预定可使用状态,该项目为后续更高系列产品的制备奠定技术基础。2kt T700S/T800S主要用于民品,项目取得重大进展,可实现500米/分钟级原丝纺丝速度的稳定运行,并于2019年3月通过了有关部门组织的技术鉴定,该产业化技术成为国内首创,总体达到国际先进水平,目前,该项目工艺技术储备更加完善、建设条件更加成熟,预计20年底建成。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司19-21年净利润分别为5.07/7.03/8.39亿元,对应EPS分别为0.98/1.36/1.62元,目前股价对应PE分别为40/29/24倍,结合明年业绩及40X行业估值,给予目标价54.4元,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:军品新产品开发及验证风险;价格下滑风险;安全生产风险。

利润增长主要源于原材料价格大幅下跌带来的毛利提升以及宁波金发并表。汽车行业产销连续呈现同比下降,低于年初的市场预期,公司前三季度改性塑料业务实现销售收入117.14亿元,同比-9.83%,销量为88.38万吨,同比-9.68%,销售均价较去年同期持平。改性塑料产品是公司最主要的利润来源,年初以来其主要原材料价格持续回落,聚烯烃系树脂Q3均价0.83万元/吨(同比-10.92%、环比-2.13%)、聚苯乙烯系树脂Q3均价0.99万元/吨(同比-24.66%、环比-1.57%)、工程树脂Q3均价1.32万元/吨(同比-23.65%、环比-3.94%),公司毛利率持续回升,2019前三季度达到15.69%,同比+1.92pct,其中Q3毛利率16.88%,同比+3.58pct,环比+1.99pct。此外,宁波金发于今年6月并表,当月实现净利润0.21亿元,Q3丙烯-丙烷平均价差进一步扩大,宁波金发Q3利润贡献应有所提升。 海外禁塑令陆续施行,公司完全生物降解塑料业务表现亮眼。公司前三季度完全生物降解塑料销售额为5.97亿元,同比+72.17%,销量达到3.31万吨,同比+70.30%,销售均价1.80万元/吨,其中Q3销售1.22万吨,同比+80.82%,环比+7.71%。公司完全生物降解塑料业务保持快速增长态势,增量主要来自欧洲客户(意大利、法国、英国、德国和西班牙等),同时,亚洲(韩国、印度和斯里兰卡)和南美洲(智利和巴拿马)针对一次性塑料制品(购物袋、垃圾袋和一次性餐具)发起了禁塑令,公司完全生物降解塑料的销售有望继续维持较高增速。 5G商业化进程提速,公司LCP有望放量。公司2009年开始自主开发LCP材料,2017年产能达到3000吨/年,2020年扩产后将达到6000吨/年。公司已开发终端天线用LCP薄膜专用树脂、基站天线振子用LCP材料以及高频通讯连接器用的高、低介电常数LCP材料。其中LCP薄膜级树脂产品已小批量出口到日本;LCP基低介电损耗LDS材料和极低介电损耗LCP材料在天线振子中的应用评估进展良好;LCP材料在高频通信连接器上评估和应用顺利推进。LCP材料在连接器及天线中应用前景广阔,公司是国内极具研发及资金实力的高分子材料企业,且LCP产能国内最大,有望在5G浪潮中显著受益。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司19-21年净利润分别为10.02/10.40/11.90亿元,对应EPS分别为0.37/0.38/0.44元,目前股价对应PE分别为18/18/15倍;结合明年业绩及20XPE水平,给予目标价7.60元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:汽车销量大幅下滑;项目验证进展不及预期;安全环保风险。

标杆客户合作全面升级,高端胶粘剂业务迎来质变拐点。高端胶粘剂领域进入门槛高且认证周期长,一直被汉高、富乐、巴斯夫、杜邦、3M等欧美巨头牢牢把持,国产化率不足10%。公司经过长期研发投入,贸易摩擦背景下公司与标杆合作全面升级,送样认证周期大幅缩短。公司2019年7月专门成立通信事业部服务于华为项目,截止目前对接用胶达到50款,未来通信电子用胶有望实现千万级销量数倍增长。轨道交通步入高速发展期,预计2020年轨道交通用胶需求将达数亿元,公司与中车合作进入加速期;公司历经中车近两年的周期运行试验,2019年8月取得中车集团某车型新项目五成的订单,在该工程项目中实现了采用国内产品的“零突破”。 国内胶粘剂行业龙头,宜城基地预计年底投产。公司主要从事胶粘剂和新材料研发、生产和销售,是国内工程胶粘剂行业中规模最大、品种最全的企业。公司目前拥有上海、广州、常州及湖北四大生产基地,有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类产品产能分别为5万吨/年、3万吨/年、0.5万吨/年;宜城基地(2万吨高性能聚氨酯胶粘剂及年产1万吨车辆用新材料项目)预计年底投产,达产后公司市场份额有望进一步提升。此外,公司积极拓展了太阳电池背板业务,目前公司太阳能电池背膜和氟膜产能分别为5000万㎡/年、900万㎡/年。 主业胶粘剂受益原材料低位企稳,光伏背膜逐步放量盈利有望改善。(1)胶粘剂:公司多应用领域战略布局,涉足的细分市场包括新能源、电子电器、汽车、轨道交通等国家重点支持并处于高速成长的风口行业。胶粘剂市场集中度在不断提高,但国内以回天新材为代表的行业龙头市场份额2%不到,未来仍有较大提升空间。原材料(MDI、有机硅等)价格低位企稳,胶粘剂盈利改善;2019年上半年公司有机硅胶和聚氨酯胶毛利率为39.59%、36.97%,同比增加14.71pct、10.68pct。(2)光伏背膜:国内光伏行业逐步消化政策冲击,发展前景良好。随着国产光伏背板产品技术和客户的突破,以及国产背板明显的性价比优势,预计未来国产太阳能电池背板市场在全球市场中的份额有望进一步提升。公司太阳能背膜业务研发持续投入,有较大的技术领先优势、规模优势,盈利逐步改善。 盈利预测、估值及投资评级:公司是国内胶粘剂行业龙头企业,原材料(MDI、有机硅等)价格低位企稳,常规胶粘剂盈利改善;贸易摩擦背景下,高端胶粘剂加速进口替代,公司通信电子、轨道交通用胶业务迎来质变拐点。光伏行业消化政策冲击,公司背膜盈利有望改善。考虑到原材料价格下跌,调整盈利预测,我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为1.75/2.20/2.76亿元(原2019/2020预测值为2.24/2.98亿元),对应EPS0.41/0.52/0.65元,对应PE26/21/17倍。结合行业估值水平,给予2019年30倍PE,对应目标价12.6元,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,高端胶粘剂进口替代不及预期。

公司发布 2019年三季报: 公司 2019年前三季度实现营业收入 372.40亿元,同比+20.66%;实现归母净利润 24.51亿元,同比-2.10%; 毛利率为 13.22%,净利率为 6.楷体蒋明远60%。第 3季度实现营业收入 126.07亿元,同比+3.43%,环比-2.69%; 实现归母净利润 10.60亿元,同比-7.19%,环比+21.98%;毛利率为 16.63%,净利率为 8.43%。 经营数据: (1) POY: 营业收入 64.29亿元, 同比-11.20%; 产量 93.49万吨,同比+5.41%; 销量 89.49万吨,同比+15.90%; 均价 7183.82元/吨,同比-23.39%。 (2)FDY: 营业收入 19.95亿元, 同比+3.56%; 产量 28.41万吨, 同比+19.52%; 销量 26.88万吨, 同比+33.66%; 均价 7421.48元/吨,同比-22.52%。 (3)DTY: 营业收入 15.70亿元, 同比-8.66%; 产量 18.88万吨, 同比+7.27%; 销量 18.18万吨, 同比+13.55%; 均价 8637.65元/吨,同比-19.57%。 评论: POY 价差环比扩大, 业绩符合预期。 根据我们跟踪的数据显示: 2019Q3常规品种 POY/FDY/DTY 价差 1473.8/1518.0/2652.0元/吨,环比+181.5/-144.3/+19.1元/吨。终端实际需求疲弱,三季度产销略有下滑,公司 POY 品种 Q3产销率95.72%,环比-14.7pct。受炼化产能释放及 PTA 投产预期影响, PTA 价格、价差下跌; 2019Q3行业 PTA 均价 4896.6元/吨,同比-24.9%,环比-10.4%; PTA-PX价差 982.5元/吨,同比-121.6元/吨,环比-213.2元/吨。 研发费用略有提升,经营性现金流大幅增长。 2019Q3公司期间费用 6.91亿元(含研发费用 3.78亿元),期间费用率 5.48%(其中研发费用率 3.0%) ,环比+0.61pct; 2019Q3经营性现金流净额 24.5亿元, 同比+63.3%。 供需矛盾有所凸显, 长丝效益相对可控。 今年以来上游产能扩张与需求端疲弱的供需矛盾会有所凸显,四季度织造行业将进入主动去库存阶段,长丝、 PTA效益存在一定压力。 但未来长丝产能投放主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸等行业龙头,长丝尤其是 POY 品种集中度进一步提升,行业景气下行整体效益仍相对可控。 扩产巩固龙头地位,浙石化年底有望投产。 公司目前涤纶长丝国内市占率超过16%, 全球占比接近 11%,恒优、恒邦四期、恒腾四期等新建项目稳步推进,预计年底产能将达到 690万吨。 2019年后公司规划洋口港石化聚酯一体化项目,完善产能布局保障未来长远发展。浙石化项目预计年底有望投产, 公司持有 20%浙江石化股权,项目达产后将成为公司未来重要的业绩增量。 盈利预测、估值及投资评级。 基于长丝效益相对可控,上调盈利预测, 预计2019-2021年净利润 30.3/36.2/40.6亿元(原预测值为 25.6/32.6/39.8亿元),EPS 1.64/1.96/2.20元, PE 为 8/6/6倍。 结合行业估值水平,给予 2019年 10倍 PE,调整目标价至 16.4元, 维持“强推”评级。 风险提示:原油价格大幅波动,需求不及预期,项目建设不及预期。

事项: 公司发布公告: (1)2019年前三季度实现营业收入 6.32亿元,同比+14.50%,实现归母净利润 0.23亿元,同比-3.46%。单三季度实现营业收入 2.43亿元,同比+34.69%,环比+8.87%,实现归母净利润 0.06亿元,同比+5.85%,环比-45.36%。 (2)考虑宏观政策、市场环境、融资成本和融资期限等因素的影响,公司停止发行可转债。 (3)公司拟变更首发募集资金 7,753.22万元用于“总部基地项目”及“支付德清科赛 51%股权部分收购价款”。 评论: 主业改性塑料景气低点, 5G 材料销售快速增长。 汽车和家电市场呈现增速放缓甚至下滑的情况,公司拓展及深化客户合作,改性塑料业务保持比较稳定的销售规模和盈利水平。 5G 材料方面, (1)公司 2014年收购三星精密 LCP 全部业务,是全球唯一一家可以连续法生产 3个型号 LCP 树脂及复材的企业,现有产能 3000t/a。今年上半年,公司连接器用 LCP 粒子销售表现亮眼,销量+108%。另外, LCP 膜是 5G 手机天线材料的最佳选择,公司膜级 LCP 正在突破中,有望实现进口替代。 (2) PTFE 是 5G 基站 PCB 的最佳填充材料,空间近 130亿,公司收购的德清科赛已具备 PTFE 薄膜量产能力,该产品目前处于下游验证阶段。 5G 预商用化及进口替代加速进行,公司作为国内 LCP 及PTFE 领先企业有望大幅受益。 单三季度业绩环比下滑较多主要因为政府补助减少,看好公司 LCP 及 PTFE产能利用率提高带来的盈利能力提升。 公司单三季度毛利润为 0.42亿元,环比+6.90%,与收入增幅吻合。而归母净利润环比下滑 45.36%主要因为第三季度其他收益为 100万元、而第二季度为 573万元;另外,管理及研发费用也有所增加。公司前三季度毛利率达到 17.36%,较去年同期提高 0.49pct,其中第三季度毛利率为 17.12%,较去年同期提高 1.18pct,我们认为主要是 5G 材料销售占比增加所致。随着公司 LCP 销售量的增加,作为公司 LCP 研发生产主体的江苏沃特特种材料的利润亏损在逐渐收窄,随着 LCP 生产负荷的提升以及 PTFE 的放量,公司盈利能力有望明显提升。 拟变更部分募投资金用于总部基地项目建设,加速公司研发储备产业化。 公司总部办公地是通过租赁取得,建设总部将提升公司运行效率、整合优化研发资源、强化创新实力、满足未来增长的场地需求。项目建成后,公司料将充分发挥自有物业优势,升级公司现有院士工作站和工程技术研究中心的建设标准,通过推进高频通讯材料研发中心、传感器材料研发中心、以及轻量化材料研发中心的建设,推进更多智力资源的成果转化,提升研发实力和竞争力。 盈利预测、估值及投资评级。 我们维持预测公司 19-21年净利润分别为0.42/0.53/0.65亿元,对应 EPS 分别为 0.35/0.45/0.55元,目前股价对应 PE 分别为 69/54/44倍;结合明年业绩及 60X PE 水平预期, 调整目标价至 26.86元,维持“推荐”评级。 风险提示: 产品价格大幅下滑;项目建设及投产不及预期;安全环保风险。

草铵膦价格环比下滑,公司继续面临挑战。公司销售规模有所增加主要来自广安基地草铵膦投产、氯代吡啶类价格同比上涨、丙炔氟草胺复产等。而公司业绩大幅下滑的最主要原因来自草铵膦大幅跌价:由于国内外草铵膦产能大量投放,叠加全球农产品持续低迷、制剂库存高,草铵膦市场竞争加剧,截止今年三季度,均价跌至13.1w/t(-27.31%),较上半年均价继续下滑,其中第3季度均价11.1w/t,环比-17.34%。但我们注意到,公司1-9月毛利率为27.58%,较去年同期降低5.94pct,远低于草铵膦毛利率降低程度,经过我们拆分,除了化工材料类有所贡献外,主要是绵阳基地及比德生化氯代吡啶类除草剂及中间体盈利能力同比提升明显所致。 期间费用大幅提升,公司持续加大研发投入。前三季度公司期间费用率达到16.10%(+3.15pct),主要是研发及财务费用增加所致:公司持续对主力产品进行技改优化、并开发新产品,如L-草铵膦、氯虫苯甲酰胺、唑啉草酯等,研发费用达到1.73亿(+53.66%),占营收比例达到5.73%;财务费用为0.53亿(去年同期为-692万),财务费用率由-0.25%提高到1.74%,主要是贷款总额增加、可转债利息调整、票据贴现利息增加所致。 丙炔氟草胺复产增厚业绩。丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划,未来需求前景广阔;目前国内可规模化生产企业很少,公司产能最大。广安基地1kt/a丙炔氟草胺已于5月恢复生产,上半年贡献利润445.17万元,待项目达产后,可贡献净利润约8千万。 核心产品盈利能力可能继续下滑,公司全力推进MDP等项目建设保障成本优势。对于公司两类核心产品,我们认为,草铵膦市场仍将面临较长时间洗牌、氯化吡啶国内外产能投放及复产带来价格回归常态,产品盈利能力存在下滑风险。但面对如此困难,公司专注加强原材料管控、技改新工艺,并完善产业链一体化,不断降低成本、夯实龙头地位:18年设立荆州三才堂,加强格氏法原材料管控能力;调整氟环唑建设进度,全力推进1.5wt/aMDP(在建,20年6月达产,若MDP建成投产,公司草铵膦单位成本将降低近2w/t)、含磷阻燃剂、L-草铵膦项目建设;多次增资鹤壁赛科,加速氯代吡啶类中间体(如2-甲基吡啶)的建设。 我们假设草铵膦价格跌到9w/t,且其他产品利润水平回归正常,则公司业绩将近2.8亿,结合公司储备项目较多、以及草铵膦成长性带来的机遇,公司业绩触底后有望快速增长,当前市值处于底部位置。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司19-21年净利润分别为4.1/3.3/2.8亿,对应EPS分别为0.8/0.6/0.5元,目前股价对应PE分别为14/18/21倍。虽然公司未来业绩存在连续下滑压力,但是核心产品在业内具有很高话语权,未来公司有望成为国内重要的农药平台,我们建议投资者更多关注公司中长期业务布局;且从股价看,市场也已经比较明显的消化利空预期。结合业绩反转后及20XPE,给予目标价12.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:草铵膦价格大幅下滑;项目建设及投产不及预期;环保风险。

收购资产盈利能力降低,但长期看公司料将成长为综合农药平台。并表后,公司前三季度收入业绩双增主要贡献为菊酯销售量价齐升;单3季度,收入同比小幅下滑的原因是拟除虫菊酯类、烟碱类杀虫剂价格回落,而业绩有所增长主要因为收购少数股东股权。公司前三季度毛利率为28.73%,同比-2.25pct,单3季度毛利率为26.89%,同比-3.58pct、环比-6.77pct,实际上公司主要产品在三季度同比跌价程度明显大于环比跌价程度,可是毛利率环比下滑更明显主要因为收购的中化作物及农研院以代销制剂、研发等为主要业务,盈利能力明显低于生产销售原药的优嘉及优士。短期看公司ROE确实会下滑,但长期看,公司在从单一生产原药的企业成长为亦具有制剂产销能力、研发创制实力领先的全产业链农药平台,不仅补足了短板,公司作为中化集团旗下平台整合的实施者、未来将获得更多资源的倾斜。 沈阳科创今年产销向好,今年有望超过业绩承诺。1-9月公司业绩较去年增加1.37亿元,通过对产品价格、以及国内外市场的跟踪分析,我们认为业绩增长的主要贡献方为沈阳科创。它是中化作物子公司之一,2018年收入规模10.70亿元、净利润1.08亿元(同期中化作物营业收入32.98亿元、净利润1.17亿元),在中化作物中利润占比最大。今年沈阳科创产品如烯草酮、吡蚜酮等价格上涨,一些高利润的创制药上市推广顺利,此外它还加强与先正达以及巴斯夫的合作,这些都对其销售规模和利润形成正贡献。中化作物及农研院承诺今年扣非净利润为0.81亿元,沈阳科创今年产销向好,预计可能大幅超过承诺业绩。 麦草畏有望触底反转,购买优质专利、期待优嘉三/四期落地。AgFax今年6月报道,美国抗麦草畏大豆及棉花播种面积达6000万英亩,这一情况符合孟山都预期,我们分析,公司今年麦草畏销量下滑不是因为GM作物推广不及预期、而是因为BASF在美国扩产的5kt麦草畏投放市场所致。未来对供应市场有影响的新增产能只有孟山都。而推广方面,美国近70%大豆已抗麦草畏,剩余30%对应不到1wt麦草畏需求;巴西于19年种植季对Intacta2Xtend进行田间试验,最快将在20年种植季向市场推广,远期对应约3wt市场需求,我们依旧看好公司麦草畏业务的成长性。新项目方面,由于受到江苏省安全环保事故频发影响,公司三/四期环评批复进度较慢,目前公司处于准备工作阶段,如从集团购买苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶脲、高效氟吡甲禾灵的专利,这些均为三期规划产品,效益较好。三/四期合计预期可实现收入25.64亿,投产后公司体量、ROE、竞争力均有望显著提升。 盈利预测、估值及投资评级。科创部分产品销售情况超预期,我们上调公司19-21年净利润分别至10.90/12.48/15.93亿元(前值为10.40/11.95/15.38亿元),对应EPS分别为3.52/4.03/5.14元,目前股价对应PE分别为14/12/10倍;结合15倍PE水平预期,调整目标价至52.78元,考虑公司将成为国内重要的农化平台,更多资源料将向其倾斜,维持“推荐”评级。 风险提示:麦草畏推广不及预期,农药行业景气下行,环保风险。

POY价差环比扩大,业绩环比大幅增长。终端实际需求疲弱,行业景气下滑,长丝价格下跌;2019Q3常规品种POY/FDY/DTY均价7027.54/7071.72/8205.65元/吨(不含税),同比-24.49%/-24.17%/-21.53%。受炼化产能释放及PTA投产预期影响,PTA价格进一步下跌,POY价差环比扩大;2019Q3常规品种POY/FDY/DTY价差1473.8/1518.0/2652.0元/吨,环比+181.5/-144.3/+19.1元/吨。中欣化纤、中石科技二期完全达产贡献增量,公司Q3单季度涤纶长丝产销量分别为99.58/97.43万吨,同比+20.54%/+32.32%。2019Q3公司期间费用3.32亿元(含研发费用1.65亿元),期间费用率4.03%(其中研发费用率2.01%),环比-0.43pct。 长丝项目稳步推进,PTA项目顺利投产。今年以来上游产能扩张与需求端疲弱的供需矛盾会有所凸显,四季度织造行业将进入主动去库存阶段,长丝、PTA效益存在一定压力。但未来长丝、PTA产能投放主要集中在行业龙头,行业集中度进一步提升,行业景气下行整体效益仍相对可控。公司目前涤纶长丝产能达到400万吨,中跃化纤、中益化纤、中石科技等项目按计划有序推进,2020年公司涤纶长丝产能将达到540万吨/年,市占率不断提升。年产220万吨PTA项目于近日进入试生产阶段,项目投产后将保障公司PTA原料的供应,进一步优化公司产业结构。PTA二期项目有序推进,预计2020年底投产。 盈利预测、估值及投资评级。公司专注主业,积极完善产业链,设备后发优势和成本管理优势明显。维持原盈利预测,预计2019-2021年归母净利润14.9/21.3/27.7亿元,对应EPS1.25/1.79/2.33元,对应PE为9/6/5倍;维持目标价15元,维持“推荐”评级。 风险提示:原油价格大幅波动;需求不及预期,项目进展不及预期。