基石稳固:国产电影或迎来复苏拐点,光线发行平台优势独树一帜,有望享受头部内容集中度提升红利。光线传媒通过2012年《泰囧》一举树立电影行业龙头地位,并在5年间保持20%左右的国产电影市场份额,持续领先同行。公司项目运营能力强大,16年投资回报率TOP15影片中光线占据5部,同时已初步具备内容平台属性,能有效平衡因项目化而产生的业务波动风险,2017H1在16年同期《美人鱼》高基数下,电影及衍生品营收同比增长19%,毛利几乎持平。国产电影经过一年半蛰伏,《战狼2》56亿元突破新纪录证明经过院线渠道下沉三四线后,市场需求异常坚固,孕育数十亿票房头部内容的土壤已经成熟。 格局升级:联手光线控股收购猫眼获互联网渠道,树立线下线上强势壁垒。光线系于2016年投资猫眼,17年7月上市公司对猫眼持股增至30.11%,光线控股持股47.12%。在线票务市场寡头优势显著,17Q1猫眼、淘票票及娱票儿已占据77%以上市场份额,第三方调研猫眼市占率仍维持第一,同时各大票务平台可借助集团资源为其导流,上游切入影视内容投资发行,下游借助大数据优势打造B端产品服务。通过深度联盟猫眼,光线获得线上流量及互联网基因顶尖团队,双方在上游内容领域具备较大协同和想象空间。互联网领域16年从多国纷争进入巨头整合寻求变现阶段,后续票务市场变化同样值得期待。 多点开花:电视剧、动漫业务将成为业绩增长新亮点。光线电视剧业务17年起由参投升级为“参投+主投主控”,目前有《笑傲江湖》等10个电视剧/网剧项目在制作或筹划中;动漫业务则将是公司利润增长、IP建设、驱动其他业务的重要支柱,公司投资近20个动漫团队,16年《大鱼海棠》成为国产动画电影票房第二名,更多项目有望在19年集中释放。海外引进动画《你的名字。》也证明公司动漫领域眼光。 构筑生态:前瞻投资优质内容,合纵连横建立泛娱乐集群。光线战略投资新丽、橙子映像、欢瑞、喜天、多米等近60家内容公司,覆盖影视、文学、动漫、游戏、音乐、新媒体、VR/AR等领域,形成强大的泛娱乐生态圈,以光线发行业务为核心,业务形成紧密互动,优势互补、资源共享。 投资建议:我们判断在国产片复苏的新周期中,光线传媒以绝对国产电影发行优势,叠加猫眼强势互联网渠道,持续横纵向整合内容产业链,成为中国最有机会对标美国六大的综合娱乐传媒集团。我们预计公司17-19年净利润分别为8.22亿/10.58亿/13.52亿,同比增长11%/29%/28%,对应PE分别为36.4x/28.3x/22.1x。我们预计公司18年主营带来内生净利润有望达到10亿,给予30倍估值,对应300亿市值,同时考虑猫眼、新丽等几个头部公司对应股份有望在3年内通过资本证券化实现近百亿市值,综合给予公司6个月目标市值400亿,目标价13.63元,买入评级。 风险提示:电影市场增速下滑,影视项目不达预期,行业监管从严。

并购狮之吼获证监会有条件通过,迅游科技移动互联网格局再上一层。 今日公司公告,狮之吼并购事宜获得证监会有条件通过。迅游作价27亿收购狮之吼100%股权,股权支付(39.58元/股)23.75亿,占比87.963%,高股权支付比例体现双方诚意与信心。狮之吼董事长鲁锦将成为上市公司第四大股东,其团队为原“Windows优化大师”与“鲁大师”核心团队成员,具有成功开发亿级用户量软件的经验。迅游科技互联网业务再添新军,公司海外业务得到加码,“游戏加速服务+工具出海”的业务格局形式。 狮之吼月活用近1亿,移动互联网红利+优秀产品能力铸就移动出海50强。 狮之吼主要从事手机系统工具软件(如手机系统清理、电池管理、网络管理等)的研发和推广,通过向用户展示广告取得收入。公司16年扭亏为盈实现净利润1.24亿,17年1~4月实现营收1.27亿,归母净利润0.34亿(季节性影响)。截至4月,总用户数突破3亿,较16年上升26.80%,月活用户0.96亿,较16年上升15.24%,快速增长得益于: a)从行业看,工具类应用在安卓端到达率超过99%系刚需,新兴市场快速崛起,同时全球移动互联网广告快速增长,16年同比增长47.6%,占据狮之吼99%收入的谷歌与FB垄断美国互联网广告85%的增量市场;b)从公司产品看,①质量过硬且运营优势显著,例如Power Clean的系统扫描速度10秒,团队却仅为30人;②产品推广强,例如截止2017年6月18日,根据App Annie,Power Clean累计15次获得Google Play首页推荐、152次获得Google Play分类页面推荐,曾在31个国家位居工具类APP第1。 迅游科技手游加速业务快速崛起,牵手狮之吼实现整体战略协同 迅游手游加速从16年下半年开始进入商业化,全年实现营收139万元,得益于与《王者荣耀》等的深度合作,17H1手游加速实现营收1335万,营收占比15%,手游加速成为营收增长核心驱动力。 狮之吼后将与迅游子公司速宝科技就移动端业务形成协同效应。此外,狮之吼卓有成效的海外推广的经验,以及庞大的海外用户资源有助于上市公司通过互联网技术拓展海外市场,实现销售市场的全球化。 投资建议: 目前狮之吼尚未正式并表,如不考虑狮之吼并表,我们认为17~19净利润有望达到0.64、0.76、1.14亿,对应EPS 0.38、0.46、0.68元,对应PE 120、99、67;假设狮之吼全年并表,并假设定增以市场价发行,则17~19备考利润为2.56、3.26、4.38亿,对应EPS 1.03、1.34、1.82元对应PE44、34、25;我们予以18年目标PE42x,对应目标价56.28元,予以买入评级。 风险提示:产品竞争风险,监管风险,FB与Google政策风险。

中文在线拟以发行股份和支付现金相结合的方式,以14.726亿收购晨之科剩余80%股权(2016年已参股20%),完成后晨之科将成为中文在线的全资子公司。其中,以现金方式支付4.4956亿元,发行股份支付10.23亿元,本次发行价格为15.98元/股,发行股份数为6402万股。交易对象朱明承诺晨之科17-19年实现扣非归母净利润不低于1.5亿、2.2亿和2.64亿,共不低于6.34亿,对应PE为12.4x、8.46x和7.05x。 晨之科是国内较早从事二次元游戏代理发行及游戏社区业务的公司,主营业务为移动游戏、G站广告和第三方直播,移动游戏收入70%左右。晨之科15至17年1-7月实现净利润-1,761.55万元、9,711.2万元和5,816万元,其中17年1-7月业绩贡献主力为《战场双马尾》。晨之科后续储备项目丰富将有力支撑业绩,2017年8月已经上线《姬斗无双》《恶灵退散》《铁甲舰队》,9月起待发行游戏4款包括《妖怪名单》等。 收购晨之科将助力公司深化二次元布局,结合汤圆创作、游戏业务及A站,形成“内容+渠道+变现”的二次元文化生态。收购完成后,中文在线获取相对完整的二次元产业链布局,与原有文学产业布局形成合力,实现资源整合及IP共同开发,丰富变现及收入来源,同时二次元用户能够有效提升公司用户覆盖范围,为公司文学、游戏、动漫等产品进行导流。 内生业务方面,中文在线全面打造超级IP战略,IP衍生项目亮点十足。 2017H1公司实现营收2.97亿(同比30.8%);归母净利润0.22亿(同比176.6%)。其中数字内容增值服务营收1.52亿元,同比152.66%,毛利率79.08%。公司实施超级IP战略,组建都市超英雄工作室群等超级IP工作室群,与奥飞娱乐、华策影视、唐德影视等公司签订战略合作协议,全方位开发IP衍生项目。IP影视方面,参与联合开发《凰权》《橙红年代》等网台联动大剧,子公司中文光之影《超级兵王》《大宝鉴》等也在筹备中。 投资建议:中文在线以“文学+”与“教育+”为驱动引擎,联手影视、游戏、动漫进行IP一体化联动,收购晨之科则是公司大IP战略的再次拓展,深入布局二次元垂直领域,布局年轻人;此外公司控股股东童之磊与晨之科实际控制人朱明已签订10年一致行动协议,体现标的公司信心。 不考虑本次收购事项,我们预计公司17-19年归母净利润分别为1.07亿/1.75亿/2.28亿,同比增长206%/62.9%/30.6%,如假设本次收购晨之科剩余80%股权完成,则17-19年备考净利润为2.3亿/3.5亿/4.4亿,其中中文在线18年IP影视项目具备较大业绩弹性。中文在线内生业务,以及叠加晨之科后备考业绩均体现高增速,由于停牌期间传媒板块估值下行,调整公司目标价为19.33元,对应摊薄后市值150亿,给予买入评级。 风险提示:收购晨之科尚未过会,数字阅读增速下降,IP衍生项目上线进度不达预期

17H1手游及海外业务表现亮眼,三季度业绩受游戏延迟、汇兑损益影响。 公司发布2017年半年报,实现营收16.80亿元,同比增长65.34%;归母净利润3.39亿元,同比增长44.80%。主要原因:1)《狂暴之翼》、《少年三国志》等经典手游稳定贡献流水收入;2)海外地区ARPG 手游《狂暴之翼》、卡牌类手游《少年三国志》、页游《女神联盟2》表现亮眼。 2017H1手游业务实现营收10.74亿元,同比增长106.78%,占当期营业收入64%,较16年全年提升13pcts;公司页游业务实现营收5.92亿元,维持增长22.31%。海外地区收入增幅显著,同比增长110.06%至10.09亿元,《狂暴之翼》、《少年三国志》、《女神联盟2》海外市场表现突出。 新品推广、前端分成导致手游毛利率下滑,汇兑、债务导致财务费用提升。 手游业务毛利率43.43%,较16H1下降28.81pcts,我们认为手游毛利率下滑主要有两个原因:多款游戏新作前期推广成本较大;核心游戏《狂暴之翼》前端流水分成较大,单款游戏毛利率较低。 财务费用合计7574.66万,同比增长385.55%,主要系发行公司本期的借款和融资活动有所增加,其中利息支出3274万,公司于2017年4月7日发公司债4亿,年利率5.5%,预计每年新增财务费用2200万元;由于欧元上涨带来的汇兑损益3840万,成为压制利润的重要因素。 从7月1日计算,截至8月23日,欧元兑人民币累计上涨1.11%,预计Q3已发生汇兑损益688万元,公司公告拟开展不超过本金1亿美元或其他等值货币的外汇套期保值业务,对汇兑损益进行控制。此外,公司将通过出售4.25%初见科技股权(可实现投资收益6858万元)等投资收益及成本控制对冲影响。 9月底《天使纪元》上线,建议关注后续游戏表现,继续跟踪费用变化。 公司长期增长逻辑不变,顶级IP《权力的游戏》、《三体》游戏改编成果可期,虽前三季度业绩受汇兑损益、游戏延迟上线等短期影响,但17年重点游戏作品《天使纪元》手游预计将于9月底上线,前期《权力的游戏》已在ChinaJoy 期间举行发布会并有望18年上半年上线,后续优质作品可期。 同时公司公告已获12.52亿元定增批文,发行底价25.85元/股,自8月23日起6个月为定增实施有效期。考虑公司进入游戏上线集中期,我们建议继续关注下半年成本费用控制情况以及后续游戏表现,并继续跟踪汇兑损益变化,目前维持前期盈利预测,预计17/18年公司归母净利润分别为9.34/13.40亿元,EPS1.03/1.47元,定增摊薄后对应估值28X/20X。 风险提示:游戏上线进度或流水表现不达预期的风险,成本控制不达预期的风险,汇兑损益扩大的风险。

中文传媒2017年上半年实现营收59.92亿元,同比下降1.76%,归属于上市公司股东净利润7.95亿元,同比增长25.26%,扣非后净利润7.79亿元同比增长45.62%,业绩基本符合预期。其中,传统主业实现营收29.59亿元,同比增长5.0%,占公司总营收的49.4%,主业的利润贡献稳定;新业态实现营收21.37亿元,归母净利润3.48亿元,分别占公司总收入和归母净利润的31.2%和43.8%,业务布局持续完善带动经营利润高速增长。 主业继续优化业务结构调整,以“创新驱动、融合发展”理念提升经营质量,较强竞争力保证稳定利润贡献。出版业务-全面提升核心竞争力,教材教辅求“稳”,一般图书求“精”:2017H1实现营收13.09亿元,同比增长11.1%,毛利率为21.74%,同比下滑2.03百分点,公司在教材教辅方面实现“稳中求进、稳中求新、稳中求精、稳中求升”,在一般图书出版方面追求“精品出版、精准出版、精细出版”;发行业务-创新驱动产业转型升级六大平台实现社会效益和经济效益双丰收:2017H1实现营收16.51亿元,同比增长0.6%,毛利率为37.57%,同比改善2.03百分点,打造城市文化综合服务平台等六大平台;印刷贸易-防范业态落后风险,推动印刷和贸易板块资源整合和提质增效。 智明星通已进入新一轮四年经营考核期,主力游戏《COK》持续释放业绩腾讯新游《乱世王者》带来较大业绩弹性,新三板挂牌准备工作有序推进智明星通2017H1实现营收21.07亿元,同比下降13.3%;合并报表层面实现净利润3.27亿元,同比增加85.2%,主要受益于主力游戏《COK:列王的纷争》逐渐进入成熟期后广告投放减少带来的利润率提升。目前智明星通已拥有超过5款月均流水过1,000万的游戏。主力游戏:《COK》逐渐进入成熟期,月平均流水2.68亿元,业绩持续释放;全球IP开发及运营: 获得世嘉欧洲授权开发的《全面战争:国王归来》正不断优化,IP海外影响力持续放大;与腾讯战略合作:腾讯基于智明星通《COK》SLG游戏引擎进行研发的游戏《乱世王者》已于8月16日正式上线,上线一周后表现符合预期,有望成为国内SLG领域的“王者”。 2017年下半年,公司将继续推进向“质量效益型”转型,以“防控风险稳健发展”为主题,更加注重质量和效益并举,打造“互联网+”现代出版传媒上市企业。公司将继续强化传统主业成为现金流的强大蓄水池,智明星通等新业态是业绩增长的稳健加速器,在线教育和物联网技术商用是利润增长点,投融资板块是抵御市场不确定性风险的防火墙。 投资建议:我们预计公司17/18年归母净利润分别为15.94亿/18.17亿,对应PE分别为20.3x/17.8x。公司作为江西文化产业领跑者和国企改革“江西样板”,同时旗下智明星通是相对低估值的手游出海龙头,《乱世王者》上线一周后表现符合预期有望带来公司业绩和估值双升,维持坚定推荐。 风险提示:游戏收入不及预期,海外游戏推广不及预期。

《乱世王者》预约人数超预期,流水分成带来较大业绩弹性。2017年6月27日《乱世王者》预约人数超过263万,截止8月8日上午《乱世王者》预约人数超过1,016万,预约量大幅超过此前的300万预期,达到头部手游产品的用户量级。《乱世王者》将于8月16日开启限号不删档(腾讯预约用户),8月17日开启全平台不限号不删档。根据2016年4月21日发布公告,智明星通为《乱世王者》提供《列王的纷争》的SLG 游戏引擎进行再开发,并将从中获得5%-7%的流水分成(国内5%左右),带来较大的业绩弹性。 天美六星产品《乱世王者》另辟蹊径,高创新玩法结合本地化设计有望成为国内SLG 领域的“王者”。《乱世王者》是腾讯的首款自研SLG 手游,是由现象级手游《王者荣耀》的开发团队天美工作室打造的六星产品(最高)”。 《乱世王者》在美术、玩法上均有所创新:1)美术设计,基于三国题材的写实风格,符合本土化审美,不同于SLG 中盛行的西方魔幻题材风格。作为继《王者荣耀》之后的第二款“王者”作品,天美工作室的理念与SLG全球同服的一贯做法不同,《乱世王者》瞄准国内空缺的SLG 市场,游戏整体风格上偏向写实三国风,突出游戏整体的细节刻画,现实但又不厚重的创新性UI 增加对国人的吸引力,尤其是对18-35岁用户,这群用户的消费力不可小觑;2)玩法融合,泛IP 化 + RPG 元素,SLG 玩法融合武将收集与养成系统,提供更多元化的策略组合玩法;3)玩法创新,加入AR 玩法,植入主播联盟系统(社交),提供更丰富的内容体验,从而提高用户留存度。 公司核心产品《列王的纷争》持续释放业绩,《全面战争》和《使命召唤》将带来更多业绩催化。主力游戏《列王的纷争》4、5月流水回升,在推广费用提升的情况下,流水恢复到3-3.1亿以上,目前月流水稳定在2.8-3亿之间,业绩持续释放,其他手游产品亦表现稳定;后续《全面战争》Q3即将进入大规模推广期,海外影响力将持续放大,以及与动视暴雪联合开发的《使命召唤》上线(50%流水分成)将带来持续业绩催化。 估值:我们预计17/18年公司归母净利润分别为15.94亿/18.17亿,对应PE 分别为21.2x/18.6x。公司作为相对低估值的游戏出海优质标的,而且《乱世王者》上线后表现可能带来业绩和估值双升,维持目标价30.5元。 风险提示:游戏收入不及预期,海外游戏推广不及预期。

华策影视2017H1实现营收17.51亿元,同比增长13.11%;归母净利润2.75亿元,同比增长1.21%,中报业绩整体符合预期。由于会计政策调整,资产减值损失-9415.5万元,增厚当期利润。公司上半年前五收入的作品为《谈判官》《上古情歌》《一粒红尘》《美味奇缘》和综艺《冰上星舞》。17H1公司整体毛利率25.04%(16H133.52%),相比同期下降主要由于全网剧毛利率下降幅度较大,但全网剧毛利率相比于16年下半年已可看到改善(17H125.83%,16H142%,16H216%)。公司的议价能力开始得到有效提升,财务状况持续优化。2017年上半年公司销售收款同比增长22.1%,经营活动产生的现金流量净额为-6.06亿元,缺额同比减少1.20%。 全网剧为公司最重要业务板块,17H1营收14.37亿,占比82.06%,且头部内容优势显著。全网剧17H1营收同比增长38.99%,毛利率25.83%。公司17年上半年首播全网剧9部450集,开机全网剧11部464集,上半年公司共有3部全网剧进入卫视黄金档收视率TOP10,3部全网剧进入互联网点击总量TOP10,占比30%。另外,综艺板块营业收入1.13亿元,同比下降66.60%,电影销售板块营业收入7400万元,同比下降18.57%。 对于市场较为关心的对乐视网应收账款,公司披露预计有望在三季度达成协议。截至6月30日,华策及控股子公司对西藏乐视应收账款余额约为3.68亿元。对未播出项目(1.32亿元),目前已形成初步解决意向,拟重新向第三方进行发行,同时解除原发行合同,预计向第三方发行的价格将超过原发行价格。对于联合投资项目,拟以公司应付乐视方的项目收益分成充抵公司对西藏乐视的应收账款。如果上述初步方案得到全部实施,则公司对西藏乐视应收款余额预计不超过1.72亿元,扣除应对其他投资方的分成部分,归属于公司的金额预计不超过8000万元,有望在Q3达成协议。 公司下半年项目储备丰富,业绩将在Q3Q4集中体现。公司预计下半年能确认收入的主要项目有:《创业时代》、《甜蜜暴击》、《时间都知道》、《为了你我愿意热爱整个世界》、《独孤皇后》、《悲伤逆流成河》、《老男孩》、《初遇在光年之外》、《柒个我》、《最亲爱的你》、《致我们单纯的小美好》等。 投资建议:华策影视在头部内容领域不断夯实龙头地位,并于6月变更募集资金4.5亿元用于全网剧的制作运营,为全网剧制作提供资金支持。公司后续储备丰富,17年下半年11部大剧储备以及18年预计确认的《凰权》《橙红年代》等项目都将为业绩持续支撑。此外,公司前期已披露第二期股权激励计划,并确定8月1日为授予日,有助于绑定人才、提升动力。 根据公司17年上半年财务指标及后续项目储备,我们预计公司17-19年净利润预计分别为6.52亿/7.84亿/10.02亿元,对应EPS分别为0.37/0.45/0.57,对应PE分别为30.4x/25.27x/19.77x。由于传媒板块整体高估值消化,调整公司6个月目标价为13.74元,给予买入评级。 风险提示:全网剧进度不达预期,应收账款回收不达预期,内容监管趋严。

17 年员工股票期权激励计划彰显公司对中长期业绩增长的信心。 公司7 月17 日披露2017 年股票期权激励计划(草案):拟向董秘刘楠等公司高管、核心管理、技术人员等187 人授予5000 万份股票期权,约占本激励计划草案公告时公司股本总额86,131.50 万股的5.81%,行权价格为29.25 元/股(高于最新收盘价28.58 元)。股票期权自本期激励计划授权日起满12 个月后的四年内分四期行权,前两年每年行权20%,后两年每年行权30%,绩效考核目标为相比2016 年营收,2017-2020 年营业收入增长率分别不低于30%/50%/70%/90%,反映公司对中长期业绩增长的信心。 17H1 游戏流水稳定增长,持续验证公司游戏发行运营能力及产品表现。 2016 年公司实现营收25.3 亿,同比增长64.86%;实现归母净利润5.88 亿,同比增长14.03%。17Q1 实现营业收入8.88 亿,同比增长101.02%;实现归母净利润2.06 亿,同比增长86.66%。我们预计17H1 净利润3.7-3.9 亿元,同比增长58-66%,上半年公司游戏流水稳定增长,《狂暴之翼》全球月流水破2 亿,成国内ARPG 游戏海外收入第一,《少年三国志》游戏维持稳定亿级月流水,《军师联盟》上线后一度登上iOS 畅销榜前十,持续验证公司游戏发行运营能力及产品表现。 下半年关注重要作品上线节奏及业绩表现,业绩有望陆续释放。 由于政策监管压力及传媒板块整体业绩拖累投资情绪,近期A 股游戏板块有所回调。目前市场对政策监管担忧已基本消化,腾讯股价回归前期高点,根据我们前期分析政策监管趋严对A 股游戏公司业绩影响有限,行业秩序重构利好具有优秀产品及管理规范的优质公司。中报预告期,游戏板块尤其龙头相对传媒其他细分子领域来说增速亮眼,更坚定我们对游戏板块尤其是业绩高增长龙头公司的信心。7-8 月建议关注重要作品上线节奏及表现,下半年主要通过作品兑现、业绩验证及明年估值切换寻找机会。公司6 月流水保持平稳增长,Q3《永恒王者(奇迹类)》、18 年《权利的游戏》等新游戏将陆续上线,营收将持续快速增长,业绩将在下半年陆续释放。 投资建议:本激励计划的股份支付费用将按行权比例摊销(考虑到部分激励注销等因素), 2017-2021 年需摊销的费用理论上限为。 3068.78/8808.23/7232.81/4640.09/1714.21 万元,对当期损益表会造成一定影响,但员工激励有望绑定核心员工利益,提升公司业绩弹性,且公司18年新游戏业绩仍有一定空间,我们维持前期预期不变,预计17/18 年公司归母净利润分别为9.34/13.41 亿元,当前市值240 亿元,考虑定增摊薄后EPS1.03/1.47 元,对应PE 分别为28X/19X,17 年游戏板块估值中枢目前约为27X 左右,公司业绩确定性强,12.52 亿定增已于17 年1 月4 日过会,定增底价25.85 元/股,近期具备定增批文等驱化剂,维持“买入”评级。 风险提示:业绩增长不及预期、定增进展不及预期等风险。

慈文传媒制作实力堪为翘楚,把握时代潮流,勇于尝试与创新。 慈文传媒是国内老牌民营影视公司,于2014年12月借壳禾欣股份上市。 公司形成以马中骏先生为首的核心骨干,敏锐感知市场,在武侠片、谍战片、网生内容与泛娱乐时代均站上产业前沿。 14年起,公司重心向年轻化内容倾斜,缔造了《花千骨》、《老九门》等热门作品。公司注重创新,如《花千骨》验证了影游联动(播出期间,游戏月流水2亿)与衍生网剧(15年播放量全网第二)的可行性,《老九门》衍生的4部网络大电影中有3部进入爱奇艺2016网大分账TOP 12。 16年,我国视频付费用户总规模达到7500万,同比增长241%,快速崛起的付费视频市场为内容变现提供增长空间。接下来,公司将尝试纯分账网剧与网大,由B2B 模式向2C 模式探索,分享付费红利。同时,公司国际化合作亦有望交出成绩单。 精品剧夯实公司业绩,丰沛IP 储备支撑长线发展。 今年,公司出品的《特工皇妃:楚乔传》(6月5日)、《凉生》、《特勤精英》将陆续在湖南卫视播出,具备爆款潜质。根据影视剧拍摄进程判断,今年有望陆续确认《凉生》、《回到明朝当王爷》、《极速青春》等多部剧。目前,公司IP 在册60余个,储备的《步步生莲》、《爵迹》、《大唐魔盗团》、《皇后策》、《沙海》、《寻找爱情的邹小姐》、《三体》等有望在17/18年启动制作,为18/19年提供业绩支撑。 定增顺利过会,同时推动债务融资,消除市场对公司资金压力的忧虑。 5月23日,其定增顺利过会,拟募集资金9.32亿元(含发行费用)全部投入到影视剧的制作。4月28日,公司公告拟发行小公募债(5亿)与非公开债(10亿)。我们认为,本次定增顺利过会,消除了市场对于公司定增不确定性以及财务费用过快上升的担忧。若后续发行顺利,有利于公司推动项目进程,调整负债结构。公司可视批文推动情况与市场利率情况,动态调整发债规模。定增与发债并进,为资金需求提供更有确定性支撑。 投资建议。 公司定增顺利过会,消除市场担忧。《凉生》等大剧使得公司17年业绩有较强的确定性。同时,公司重视纯分账网生内容打造,挖掘C 端用户付费蓝海,有望成为新的业绩增长点。由于定增发尚未获得批文,考虑没有增发情况下,公司17~19EPS 分别为1.49元、1.98元、2.39元,对应PE 为25、19、16,给予公司17年32倍的行业平均市盈率,对应目标价47.68元,中长期看好,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:项目销售不及预期,人才流水,政策影响

17Q1业绩增速靓丽,预计电视剧业务贡献显著。 骅威文化披露17年一季报,17Q1实现营收2.20亿元,同比增长25.21%,归母净利润9027万元,同比增长194.92%,实现业绩偏一季报预告中上位置,扣非后净利润8321万元,同比增长178.58%。非经常性损益主要为政府补助759万元。17Q1业绩我们判断主要来自于梦幻星生园《那片星空那片海》第一季大部分业绩确认。 玩具业务剥离后,费用率降低带来净利润率大幅提升。 盈利能力上看,17Q1销售毛利率46.04%,相比16Q1略升(44.22%),由于玩具业务置出以及尚无新并购重组,公司期间费用率大幅减少,17Q1销售费用率1.39%(16Q15.95%),管理费用率9.14%(16Q116.3%),财务费用由于获得利息收入,正收益238万元;公司销售净利率大幅提升17Q1为41.18%(16Q117.67%)。 梦幻星生园《星空海》第二季有望今年上线,游戏项目顺利推进。 公司业务方面,梦幻星生园《星空海》第二季17年1月杀青,按照进度预计在17年确认收入;第三季预计下半年开机,现代剧《明星大王》预计下半年开机;第一波立项研发回合制手游《逐风者之怒》将于4月25日开启付费删档二次测试;风云互动将研发《热血修仙》《智力大作战》《莽荒纪-纪宁传奇》等5款H5游戏,《风云捕鱼高手》《斗罗大陆之史莱克七怪》等4款页游以及手游《风云捕鱼高手》。 控股股东及高管增持计划充分显示对未来发展信心。 骅威文化公告4月20日收到通知:郭祥彬先生及公司部分董事、高管计划自公告日起六个月内,当公司股价低于13元/股时,控股股东郭祥彬先生 择机增持公司股份不超过公司总股本的2%,公司董事邱良生先生、董事会 秘书/副总经理刘先知先生、董事/副总经理/财务总监陈楚君女士、董事/副总经理陈勃先生择机增持公司股份,增持股票金额每人均不超过600万元,增持所需的资金来源为自有资金或自筹资金。本次增持计划充分显示出公司管理层对公司未来持续稳定发展的信心以及对资本市场的诚意。 投资建议:根据公司公告,2017年1-6月,公司预计实现净利润1.38-1.84亿元,同比增长50%-100%。我们判断梦幻星生园在《星空海》2、3季及现代剧项目储备下,有望17年继续大幅超对赌且支撑18年稳健增长,第一波对赌结束后将继续为公司带来一定量级的业绩贡献,风云互动49.6%剩余股权并入,按业绩对赌17/18年新增厚2756万/3308万净利润。不考虑外延的情况下,我们预计骅威文化2017-2019年归母净利润分别为3.54亿元/4.22亿元/5.03亿元,同比增长17%/19%/19%,维持买入评级。 风险提示:电视剧项目销售不达预期,游戏流水不达预期,并购整合风险

17Q1业绩符合预期,《狂暴之翼》等游戏表现印证公司游戏运营推广能力。 公司发布一季报,17Q1实现营业收入8.88亿,同比增长101.02%,环比增长13.78%,继续保持高速增长;归母净利润2.06亿,同比增长86.66%。 我们预计17Q1公司总流水约15亿,主要由于公司《狂暴之翼》(1、2月流水1.5亿元,3月全球流水突破2亿)、《少年三国志》(平均单月流水1亿)、《盗墓笔记》(平均单月流水8000万左右)等游戏整体表现良好,其中《狂暴之翼》3月全球单月流水突破2亿,在欧洲、俄罗斯、北美等市场均表现突出,印证公司优秀的游戏运营和海外推广能力。 由于推广成本提升,毛利率、净利率略有下降,净利润增速低于营收增速。 17Q1营业成本4.93亿,同比增长142.75%,销售费用6061万,同比增长101.3%,主要由于17Q1《狂暴之翼》海外推广及《刀剑乱舞》等新游戏推广较去年同期大幅提升;管理费用1.27亿,同比增长58.9%,主要由于公司在运营及研发的游戏项目数量提升导致经营管理支出增加;17Q1销售毛利率44.52%(16年47.62%),销售净利率23.08%(16年23.60%),主要受游戏项目数量提升导致成本费用提升所影响,预计各项游戏陆续出业绩后毛利率、净利率将会回升。 Q2新游戏集中上线,净利润增速预计略有下降,为下半年业绩增长蓄力。 公司给出17H1业绩指引,预计17年上半年将实现归母净利润3.28-4.22亿元,同比增长40-80%,预计17Q2将实现归母净利润1.22-2.16亿元,同比增长约-3%-77%,由于17Q2公司新游戏包括4月份《战神三十六计》、6月份《军师联盟》、《女神联盟2》、《射雕英雄传》等游戏集中上线,预计推广费用上升,净利润增速相比17Q1有所下降,为下半年业绩增长蓄力。 公司定增批文可期,5月解禁减持压力不大。 17年1月4日公司定增过会,拟募集不超过12.52亿资金,发行底价25.85元/股,询价确定,其中董事长林奇、副总陈礼标拟分别认购5000万、2000万,广发资管拟认购3000万。《证券法》第47条高管6个月内禁止反向交易的规定,可论证公司5月份解禁后减持压力不大。 投资建议:公司17Q1业绩表现良好,营收翻番,17Q2新游戏集中上线,预计营收将进一步提升,期待公司游戏推广期过后下半年的业绩释放。我们维持前期预期,17/18年公司归母净利润分别为9.34/13.41亿元,当前市值243亿元,对应PE分别为27X/19X,17年游戏板块估值中枢目前约为26X,考虑公司定增完成现金充沛推进业务发展和后续并购整合预期,保持目标价37.08元不变。近期公司定增批文可期,临近5月解禁市场对减持压力有预期差,中长期公司业绩增长具备确定性,重申坚定推荐。 风险提示:业绩增长不及预期的风险、定增进展不及预期等风险。

2016 年业绩符合预期,传统出版业务稳定增长,数字出版收入增长亮眼。 2016 年实现营收111.05 亿元,同比增长10.10%(15YOY11.57%),归母净利润18.05 亿元,同比增长6.47%(15YOY15.38%)。2016 年公司出版业务实现收入27.59 亿元,同比增长8.28%,发行业务实现收入84.17 亿元,同比增长10.87%。教辅教材出版优势凸显,2016 年公司一般图书在全国实体店市场码洋占有率3.72%,排名第三,新书市场7 个月排名第一。数字出版业务实现收入5.38 亿元,同比增长35.37%,成为增长亮点,占营业收入比重达到4.84%,其中天闻数媒实现营业收入5.39 亿元,同比增长34.84%;在线教育产品覆盖全国30 个省(区、市)239 个区(县)约2600 所学校;三通两平台项目新增3 个区(县),新开发的校比邻APP 项目进入189 所学校,用户约18 万,付费用户近7 万。贝壳网整合、生产约5TB 数字教育内容资源,总用户量突破20 万,日均PV 稳定在12 万左右。 毛利率基本持平,期间费用率略有提升,净利率略有下降。 2016 年公司的毛利率为41.08%,与上年同期持平。由于产业转型升级、服务终端延伸、利息收入统计口径调整等原因,2016 年公司销售费用13.78亿元,同比增长12.36%,管理费用12.85 亿元,同比增长5.64%,财务费用-1.07 亿元,去年同期主要为自有资金的利息收入,为-2.16 亿元。期间费用率提升导致净利率略有下降至16.25%。 公司现金充裕,账上现金超120 亿,资产占比远高于同行平均水平。 公司目前账上现金为123.74 亿元,资产负债率低于30%。2014 年年底、2015 年年底和2016 年年底,公司的资产负债率分别为27.86%、28.17%、28.57%,同期同行业的平均资产负债率分别为34.02%、35.13%、31.08%,较低的资产负债率表明公司资产占比较高。 派现分红比大幅提高,股利支付率高达50%超市场预期。 2016 年末累计可供分配的利润为35.69 亿元,公司拟以总股本17.96 亿股为基数,向全体股东每10 股派发现金5.0 元(含税),本次合计派现8.98亿元,预计股利支付率为49.76%。2012 年以来公司均保持着30%以上的股利支付率,为股东带来较高收益。 投资建议:我们根据16 年年报调整盈利预测,预计17-19 年公司营业收入分别为122/133/145 亿元;归母净利润分别为19.82/21.97/24.45 亿元,对应的EPS 分别为1.10/1.22/1.36 元,当前市值314 亿元,对应PE 分别为16/14/13X。17 年可比公司平均估值为24X,结合公司充沛的现金(超120亿账上现金)有效推进产业转型升级,我们维持目标价格22.6 元不变,建议价值投资者密切关注。 风险提示:出版业务增速放缓、在线教育增速不达预期、产业转型升级进度不及预期等风险。

数字阅读流量入口改变,用户付费意愿进一步提升。 16年我国数字阅读用户规模突破3亿,同比增长12.3%;市场规模120亿元,同比增长25%;头部公司代表阅文集团日付费人数接近250万,同比增长一倍左右。16年用户关注数字阅读最主要渠道是微信(57.8%),新浪微博(45%)与百度贴吧(44%)等新媒体渠道,相较于PC阅读时代以搜索为入口,移动阅读的入口已经改变。同时,政策版权保护、移动支付便利也提供了良好环境。除了阅文、掌阅等依赖顶级IP或者APP应用崛起为大型阅读平台,也给一批擅长流量运营的优质公司,如平治信息,留下成长机会,类比网游时代除了网易完美外,三七等页游公司崛起。 迎合行业浪潮,公司文字阅读平台爆发式成长,16年同比增长逾467倍。 自15年下半年,公司先后推出了超阅小说、知阅小说、花生阅读、三更小说、灵书阅读等多个自有阅读平台。公司通过微信公众号、QQ空间等渠道导流,凭借精准内容定位,促使读者通过订阅或打赏进行付费。 根据业绩快报与一季报预告,预计自有阅读平台16年实现收入2.21亿,相比15年47.15万收入,实现了巨大的飞跃。17Q1预计受益于阅读平台流水提升与其他业务快速增长,盈利1526万元~1800万元,比上年同期增长67%-97%,环比16Q4增长18%~39%,自有阅读平台得持续验证,判断高成长至少跨越16-18年。 传统有声阅读持续增长,16年增速48%创近三年新高。 公司作为综合性增值电信服务提供商,集内容、服务、运营支撑于一体,有声阅读产品突出,是咪咕传媒、中国联通阅读基地、天翼阅读最大的内容提供商之一。例如,作为咪咕传媒相声评书频道运营方,公司为其相声评书频道提供的内容时长占80%以上。 根据16年业绩快报,基于运营商业务(移动阅读、资讯服务等)合计收入2.48亿,相较于2015年同比增速达47.62%,创三年来新高(15/14/13yoy:35.5%/24%/33%)。 投资建议。 得益于传统业务较快增长,自有阅读平台收入与盈利能力双升。我们预计16~18年公司EPS有望达到1.21元/2.14元/3.12元,对应16~18年PE112/64/44。考虑到公司A股定位稀缺,自有平台存超预期增长可能性,有动力通过内生与外延进一步完善公司战略布局,根据可比公司中文在线估值85(wind一致预期),予以中期目标市值72.76亿,对应股价181.90元,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:政策风险;盗版影响公司收入;盈利能力未能如预期提升

业绩超预告上限预期,子公司对赌业绩超额完成。文投控股2016年实现营收22.52亿元,同比增长193.66%,归属于上市公司股东净利润6.01亿元,同比增长336.15%,扣非后净利润5.36亿元,同比增长342.45%,净利润高同比增长主要来自耀莱影城和都玩网络15年9月起并表。公司16年最终实现净利润6.01亿元超过业绩预告上限4000万(业绩预告5-5.6亿元)。耀莱影城和都玩网络16年分别实现扣非后净利润3.88亿元/1.77亿元(业绩承诺分别为3.1亿元/1.63亿元),业绩完成率分别为125.18%/108.37%。 以耀莱影城为核心,持续打造泛娱大生态。影视制作方面,2016年公司出品的《我不是潘金莲》票房4.84亿元;《铁道飞虎》票房6.99亿元;《功夫瑜伽》在春节档期上映,斩获17.5亿的国内票房。影城运营业务方面,2016年,影城经营运营管理业务总收入10.4亿,利润近3.26亿;总票房收入7.74亿元,同比2015年增长13.18%;影城银幕数量增至365块,同比2015年增长39.85%;2016年实现观影人次2,180.25万人,同比2015年增长3.16%。游戏业务方面,都玩组建新的研发团队,完成了一系列投资并购项目,在研发端、发行端、渠道端完善游戏产业链布局;并通过IP运营,实现影游联动,16年都玩推出了《山海经》、《秀丽江山之长歌行》等影游联动游戏产品,并通过自由星河发行了《蜀山战纪》、《幻城》等拥有优质影视IP的游戏产品。 2017年电影制作发行齐头并进,影游协同助力发展,加速海外市场布局。电影项目方面,公司储备了《英伦对决》、《致命倒数》、《黄金72小时》、《芳华》和《英雄本色》等作品;电影发行方面,2017年公司将在香港和北美成立海外发行公司,耀莱影视已购买施瓦辛格主演电影《478》的国内版权,计划年内在国内上映;影城运营方面公司将不断在全国范围内尤其是南方地区扩大影城规模。游戏板块,都玩网络将在影游联动领域继续发力,计划7月与《三生三世十里桃花》电影同步上线由自由星河出品发行的同名网页游戏。 投资建议:文投控股以耀莱影视为核心,对全国影院资源的持续整合以及内容领域的积累突破有望带来业绩弹性,并有望打造北京市文化创意产业的旗舰级企业。2016年9月公司非公开发行23亿元已过会,募集资金将用于投资新建影城项目(20亿元)、补充影视业务营运资金项目(3亿元),有望后续为影视项目发展带来资金支持。我们预计公司2017-2019年净利润为7.43亿\9.12亿\10.97亿元,对应EPS分别为0.45/0.55/0.67,其中17Q1由于《功夫瑜伽》票房超预期,有望带来业绩较高增长,维持买入评级。 风险提示:院线行业增速下降,竞争加剧,影视游戏项目不达预期

16年报点评:业绩符合市场预期,归母净利润略超前期业绩快报指引。 2016年,公司实现营收25.3亿,同比增长64.86%,主要得益于海外市场拓展、题材品类扩充、游戏品质及运营能力的提升;归母净利润5.88亿,略超前期5.85亿的业绩快报指引,同比增长14.03%,利润增速低于营收增速主要由于新游戏项目增加导致推广成本、期间费用大幅提升,整体毛利率和净利率有所下降。2016年3月收购BP,并表亏损1026.92万元,主要由于无形资产摊销等历史问题。公司将以8.61亿股为基数,向全体股东以每10股派发现金红利0.7元(含税)。 公司手游增长亮眼,占比首次过半,页游保持高速增长。 2016年公司实现移动游戏收入12.82亿元,同比增长77.87%,营收占比达50.65%首次过半,网页游戏收入12.31亿元,同比增长51.72%,营收占比为48.66%。公司2016年推出多款自研精品游戏,《女神联盟2》页游、《少年西游记》手游、《盗墓笔记》页游都受到玩家的认可,为公司收入带来稳定的增长,代理游戏《狂暴之翼》加深了公司在中、重度手游的布局。 海外市场投入增加,海外营收高速增长,营收占比过半与去年持平。 2016年公司海外营业成本为8.34亿元,同比增长374.80%,在投入大幅增长的情况下,公司实现海外营收12.68亿元,同比64.55%高速增长,主要受益于《狂暴之翼》、《少年三国志》、《女神联盟2》的强势表现。 12.52亿定增批文可期,5月解禁减持压力不大,发债现金支持业务发展。 2017年1月4日公司定增过会,拟募集不超过12.52亿资金,发行底价25.85元/股,询价确定,其中董事长林奇、副总陈礼标拟分别认购5000万、2000万,广发资管拟认购3000万。《证券法》第47条高管6个月内禁止反向交易的规定,可以论证公司5月份解禁后减持压力不大。 投资建议:前期17Q1业绩预告归母净利润1.7-2.2亿元,同比增长54.09%-99.41%,《狂暴之翼》加强海外推广,推广成本有所提高,预计随着《狂暴之翼》海外流水持续上升,《战神三十六计》、《军师联盟》等新游戏将陆续上线,Q2利润有望持续提升,17年业绩确认性强。我们维持前期预期,17/18年公司归母净利润分别为9.34/13.41亿元,当前市值239亿元,对应PE分别为26X/18X,17年游戏板块估值中枢约为30X左右,考虑公司定增完成现金充沛推进业务发展和后续并购整合预期,保持目标价37.08元不变,维持买入评级。 风险提示:业绩增长不及预期的风险、定增进展不及预期等风险。