金力永磁是国内研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业。公司永磁材料广泛运用于风力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造、3C等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司由瑞德创投于2008年投资设立，专注于钕铁硼永磁材料，2015年登陆新三板，2018年9月在创业板上市，当前公司产能为15000吨，规划到2022年产能达到23000吨，2025年达到40000吨毛坯产能。 行业竞争格局：高性能钕铁硼空间大、增速快、壁垒高。1“碳中和”时代背景下，高性能钕铁硼维持高景气：由稀土材料制成的稀土钕铁硼永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，被广泛运用于汽车、新能源车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域，其中新能源汽车是其增长最快的领域，预计2020-2023年CAGR达到37%；2）行业景气度两极分化，高性能钕铁硼具有较高的壁垒：低端磁材充分竞争，具有较低的盈利水平，而高端钕铁硼对Know-how的要求越来越高，以新能源汽车产品为例，一般需要经过海外车企3-5年的认证周期，对企业的资金实力、研发实力、工艺控制、产能规模等方面都有严格的要求，因此高性能钕铁硼磁材盈利水平较高。 公司核心竞争力：资源、客户、研发铸造公司护城河。1）高性能磁材产能快速扩张：截至2020年年报，公司当前磁材产能为15000吨，国内产能仅次于中科三环，包头规划8000吨产能，规划2022年公司产能达到23000吨，2025年公司总产能达到40000吨；2）背靠赣州稀土，原料充分保障：赣州稀土集团为公司发起股东，是赣州稀土资源唯一采矿权人，也是全球最大的中重稀土供应商，拥有年稀土配额约9000吨左右，约占全国离子型矿配额的60%；3）客户优势显著，进入核心供应链体系：公司进入多个全球汽车行业头部公司的供应链，获得多家国际、国内汽车客户项目定点，供应客户包含特斯拉、比亚迪、大众MEB平台、通用BEV3平台、联合汽车电子、博世集团、蔚来、理想汽车等；4）注重研发，打造产品竞争力：公司形成并掌握了以晶界渗透技术、配方体系、细晶技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术及高耐腐蚀性新型涂层技术等为主的六大自有核心技术体系及专利体系；5）盈利能力同行业领先：公司毛利率、ROE盈利指标处于行业领先水平。公司具备高成长性，给予“增持”评级。 假设2021/2022/2023年钕铁硼磁材毛坯产量分别为14000/18000/23000吨，预计公司2021/2022/2023年净利润分别为3.91、5.77、7.91亿元，截至2021年4月8日市值157亿，对应2021-2023年PE分别为40/27/20X，给予公司“增持”评级。风险提示：主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、项目进展不及预期、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。

【事件】：赣锋锂业发布2020年年报，公司2020年实现营业收入55.24亿元，同比增长3.41%，其中Q4实现营业收入16.41亿元，环比增长8.30%，同比增长44%；2020年全年实现归属于上市公司股东的净利润10.25亿元，同比增长186%，其中Q4实现归母净利润6.94亿元，环比增长299%，同比增长2302%；2020年全年实现扣非净利润4.02亿元，同比下降42%，其中Q4实现扣非净利润1.36亿元，环比增长46%，同比增长23%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.00元（含税）。业绩符合预期。 业绩拐点已见，21年高增可期。1）锂盐板块“以量补价”：2020年公司锂盐产量约54312吨LCE，销量63013.64吨LCE，同比增长30.13%，全年锂产品销售均价为6.93万吨/吨LCE（含税），同比下降22.46%（采用长单进行定价，下跌幅度小于市场降幅），因此锂盐板块实现营业收入38.62亿元（yoy-7.18%），毛利率下降3.77pcts至23.40%。2）锂电池板块快速发展：截至2020年底，TWS电池全自动化生产线达日产30万只，赣锋锂电6亿瓦时高容量锂离子动力电池项目产量快速提升，截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到1GWh，并计划扩产到3GWh锂电池板块实现营业收入12.68亿元（yoy+110.33%）,毛利率同比增加1.57pcts至15.36%。3）锂价上涨趋势明确，21年高增可期：2021年至今，国内电池级碳酸锂由5.38→8.75万元/吨（+63%），电池级氢氧化锂由5.30→7.39万元/吨（+39%），资源端瓶颈仍为21年锂市场主线，在新能源车快速放量背景下，锂盐趋势性供不应求，价格上行方向明确，公司有望充分受益锂盐价格上行，21年高增长可期。 公司期间费用率维持稳定。2020年公司期间费用率为9.56%，较去年同期增加0.48pcts，具体来看，销售费用率由1.17%→0.87%，下降0.30pcts，主要系本期将销售运输费用调整至营业成本核算所致；管理费用同比下降38%至1.69亿元，管理费用率由5.11%→3.06%，下降2.05pcts，主要系上期有股权激励费用而本期无此类费用所致；财务费用方面，本期银行借款有所增加以及发行可转债，相应的利息费用增长，公司2020年财务费用共计1.71亿元，同比增长143%，财务费用率由1.32%→3.10%，增加1.78pcts；研发费用方面，由于公司研发投入增加，研发费用同比增长76%至1.40亿元，研发费用率由1.49%→2.53%，增加1.04pcts。 不断加码上游资源布局，巩固公司资源壁垒。1）2020年一季度将MineraExar的股权比例至51%，MineraExar拥有位于阿根廷Jujuy省的Cauchari-Olaroz锂盐湖项目，规划产能年产4万吨电池级碳酸锂计划于2022年上半年试车生产，投产后Cauchari-Olaroz项目有望成为全球生产成本最低的卤水提锂项目之一，现金成本可以媲美Actama盐湖。当前，公司共拥有锂资源量4818万吨（折LCE），权益资源量2059万吨（折LCE）；2）2021年3月，公司拟收购伊犁鸿大100%股权，间接持有五矿盐湖49%股权，五矿盐湖青海省柴达木一里坪锂盐湖项目，一里坪盐湖总孔隙度资源储量为98480.39万方卤水，含氯化锂189.7万吨。 扩建项目进入产能释放期，巩固锂行业龙头地位。公司目前具备碳酸锂产能4.05万吨，氢氧化锂产能8.1万吨（马洪三期5万吨氢氧化锂项目将于2021年逐渐进行产能爬坡并达产），金属锂产能为1600吨。公司规划2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能，未来形成不低于60万吨LCE的锂盐供应能力，龙头地位进一步凸显。 进入到全球核心动力电池产业链，与下游龙头企业共同成长：公司相继与全球核心动力电池、主机厂签订战略供货协议，一是与全球动力电池龙头LGC合作，2019年-2025年，公司向LG化学销售共计9.26万吨电池级锂产品；二是与全球标杆电动车主机厂特斯拉合作，特斯拉年采购数量约为公司电池级氢氧化锂当年总产能的20%；三是与欧洲汽车巨头大众、宝马合作，分别签署战略合作备忘录与长期供货协议。 盈利预测及投资建议：假设2021-2023年公司电池级碳酸锂（含税）销售均价为9.0/8.5/8.0万元/吨，电池级氢氧化锂（含税）销售均价分别为7.5/8.5/8.0万元/吨，公司2021-2023年归母净利润分别约为22.95亿、29.72亿、31.31亿，截止目前1278亿市值，对应PE分别为56/43/41X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；钴产能释放超预期；疫情风险。

【事件】：公司披露2020年年报，2020年全年公司实现营收45.58亿元，同比降24.89%，实现归母净利7.84亿元，同比增317.01%，其中单Q4营收10.72亿元，同比降33.44%，单Q4实现归母净利2.77亿元，同比增1519.10%；报告期内公司基本每股收益0.46元，同比增261.54%。 矿产金量价齐升，降本增效不断显现，公司业绩快速增长。报告期内伦敦现货金价1769.59美元/盎司，同比提升376.09美元/盎司，涨幅26.99%；此外公司围绕生产目标，不断提升经营效率，海外Sepon铜金矿提前5个月实现转产，报告期内公司矿产金产量4.59吨，同增122%，销量3.90吨，同增90.53%，克金生产成本202元/克，同增61.01%，随着Sepon矿山达产，单吨成本有望进一步降低，此外公司电解铜产量3.97万吨，同降44.82%，主要系Sepon项目转产所致，公司超额完成年产金4.5吨目标；报告期内公司营业成本同比降低34.96%，其中销售、管理(含研发)及财务费用率分别变动-0.4、+1.5及-5.6pcts，期间费用率8.7%，同比降低4.2pcts，降本增效成果突出。 剥离非矿资产，降低整体负债水平。公司贯彻“以金为主”的发展战略，报告期内公司出售雄风环保全部股权，剥离部分非矿资产并回收大量现金，通过偿还债务等方式，公司资产负债率大幅降低，报告期内公司资产负债率由57.93%降至38.42%，其中有息负债占比不足10%。 Sepon矿金持续放量，拟收购Bibiani金矿采矿租约被终止不改公司长期成长趋势。截止20年末，Sepon矿山拥有金资源量102.64吨，平均品位3.8克/吨，同时Sepon铜矿堆浸工艺同步进行，未来有望贡献矿产铜产量，此外Sepon矿山拥有1247平方公里的特许经营权和丰富的铜金资源，未来勘探增储空间广阔；此外为了进一步增强资源优势，公司拟以现金方式收购RML全资子公司Mensin Bibiani Pty Ltd100%股权，收购标的核心资产是位于加纳西南部的Bibiani矿山采矿权以及两处探矿许可证，该矿山拥有77吨资源储量，平均品位3.59克/吨，目前该项目因采矿租约被终止，能否顺利完成收购存在一定不确定性，但我们认为公司未来持续成长的能力依旧强劲。 推出员工持股及股票回购计划，公司治理水平有望进一步增强。为建立完善的公司治理及员工激励机制，公司实施总金额不超过103995万元的员工持股计划以及总金额不超过7亿或回购数量不超过公司总股本2.5%的回购计划，员工持股计划的解锁条件为公司2020-2022黄金产量不低于4.5/10/16吨，回购股份主要用于员工持股计划或股权激励计划，以上完成后，管理层持股比例有望达到18.79%，公司治理水平有望进一步提升。 盈利预测及投资建议：美国经济仍处于恢复通道，货币政策易松难紧，而财政政策的进一步发力，将使通胀预期不断上行，金价仍有支撑，假设2021-2023年金价分别365/365/365元/克，假设公司矿产金产量分别10、16、16吨，预计公司2021-2023年归母净利润分别13.1亿、21.7亿、22.7亿元，截止目前243.43亿元市值，对应PE分别为19/11/11X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：金价波动、矿山开采项目不达预期、外汇波动等风险。

【事件】：华友钴业于2021年3月29日披露2020年年报，公司2020年实现营业收入211.87亿元，同比增长12.38%，其中Q4实现营业收入63.48亿元，环比增长9.70%，同比增长31.43%；2020年全年实现归属于上市公司股东的净利润11.65亿元，同比增长874.48%，其中Q4实现归母净利润4.78亿元，环比增长41.90%，同比增长1685.89%；2020年全年实现扣非净利润11.24亿元，同比增长1549.03%，其中Q4实现扣非净利润4.96亿元，环比增长48.95%，同比增长1919.08%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.00元（含税）。业绩符合预期。 量价齐增助力公司业绩高增。1）钴业务来看，2020年MB钴（标准级）均价为15.59美元/磅（yoy-6.03%），国内电解钴均价26.21万元/吨（yoy-3.68%），钴产量33364吨（yoy+10.63%），对外销售量22631吨（yoy-8.19%），受托加工7180吨，钴板块实现营业收入50.81亿元（yoy-10.56%），毛利10.70亿元（yoy+67.71%），毛利率由11.23%→21.05%，增加9.82pcts，主要受益于库存成本下降。2）铜板块来看，2020年LME铜均价为6216美元/磅（yoy+3.31%），SHFE铜均价为4.88万元/吨（yoy+2.52%），铜产量98633吨（yoy+38.19%），对外销售量78315吨（yoy+18.01%），受托加工15414吨，铜板块实现营业收入30.14亿元（yoy+14.47%），毛利13.55亿元（yoy+58.48%），毛利率由32.47%→44.97%，增加12.50pcts，主要受益于公司鲁库尼年产3万吨电积铜投产带动；3）三元前驱体板块来看，2020年产量34710吨（yoy+163.67%），销量33320吨（yoy+136.13%），产销大幅增长带动前驱体板块营业收入同比增加119.98%至25.32亿元，毛利由1.83→4.38亿元（yoy+139.34%），毛利率由15.91%→17.29%，增加1.38pcts。 公司期间费用率维持稳定。2020年公司期间费用率为7.60%，较去年同期增加0.57pcts，具体来看，销售费用率由0.87%→0.81%，下降0.06pcts；由于本期职工薪酬、激励和服务费增加，管理费用同比增长42%至6.65亿元，管理费用率由2.48%→3.14%，增加0.66pcts；财务费用方面，由于本期利息和手续费的减少，公司2020年财务费用共计4.03亿元，同比降5.75%，财务费用率由2.27%→1.90%，减少0.37pcts；研发费用方面，由于公司研发投入、职工薪酬、材料耗用等增加，研发费用同比增长39%至3.71亿元，研发费用率由1.42%→1.75%，增加0.33pcts。 公司全产业链布局不断深化，成长性不可忽视。1）公司不断加码印尼镍资源布局，年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产，4.5万吨镍金属量高冰镍项目前期工作有序推进，2021年上半年开工建设；2）按照公司的发展战略规划，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上；3）浦华、乐友项目2020年下半年完成认证并进入量产阶段，华浦项目部分产线于2021年一季度开始批量生产，华金项目预计今年上半年完成认证；4）公司子公司华海新能源与浦项化学签订了N65前驱体长期购销合同，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约9万吨，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃等全球知名车企。 盈利预测及投资建议：假设2021-2023年国内电解钴（含税）销售均价为35/38/40万元/吨，铜销售均价（含税）为6.5万元/吨，公司2021-2022年归母净利润分别约为32.30亿、36.07亿、41.50亿，截止目前847亿市值，对应PE分别为26/23/20X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；钴产能释放超预期；疫情风险。

【事件】：公司披露2020年年报，根据公司公告，2020年公司实现营业收入1715.01亿元，同增26.01%，实现归母净利润65.09亿，同增51.94%；其中单四季度实现营收410.68亿元，同增19.14%，实现归母净利19.36亿元，同增51.49%，业绩符合预期。报告期内公司面向全球收购优质矿产资源，进一步提升主要矿产资源拥有量，主要矿山项目建设顺利推进，加快资源优势转化。 报告期内主要矿产品产量快速释放，价格整体抬升，成本相对稳定，推升公司整体盈利水平抬升。2020年公司毛利率11.91%，环比抬升0.51pcts，报告期内公司期间费用率5.33%，环比减少0.6pcts（其中销售、管理、财务期间费用率分别降低0.17、0.47、0.04pcts），公司净利率4.93%，环比抬升1.21pcts，公司整体盈利能力有所抬升，分产品来看：矿产铜（矿山产铜精矿+矿山产电积铜+矿山产电解铜）方面，报告期内公司矿产铜产量45.3万吨，同增22.6%，科卢韦齐、黑龙江多宝山、紫金波尔贡献主要增量，公司矿产铜实现售价37316元/吨，同增5.35%，生产成本20095元/吨，同降3.15%，量价齐升成本降低，矿产铜吨毛利17221元，总毛利77.49亿元，同增63.9%，占集团总毛利的39.01%；矿产金方面，报告期内公司矿产金产量40.51吨，同降0.79%，波格拉金矿因申请矿权续期产量受到影响，但新并购大陆黄金、圭亚那金田等项目弥补大部分产量损失，公司矿产金实现售价364.98元/克，同增22.97%，生产成本177.38元/克，同增2.72%，价升量平成本抬升，克金毛利187.6元，总毛利70.22亿元，同增44.33%，占集团总毛利的34.40%；矿产银方面，报告期内公司矿产银产量298.72吨，同增12.64%，碧沙矿业、黑龙江多宝山、山西紫金等贡献主要增量，公司矿产银实现售价3170元/千克，同增27.82%，生产成本1450元/千克，同增1.96%，量价齐升成本抬升，矿产银单位毛利1709元/千克，实现总毛利4.91亿元，同增74.57%，占公司总毛利的2.40%；铁精矿方面，报告期内公司铁精矿产量305.8万吨，同比增10.1%，新疆金宝及福建马坑贡献主要增量，公司铁精矿实现售价624元/吨，同增0.81%，生产成本174.9元/吨，同降8.92%，量升价增成本降低，单位铁精矿毛利449.1元/吨，总毛利13.69亿元，同增6.89%，占公司总毛利的6.70%；矿产锌方面，报告期内公司矿产锌产量34.21万吨，同降8.54%，乌拉特后旗及龙兴项目贡献主要减量，报告期内矿产锌实现售价9621元/吨，同降7.91%，生产成本6570元/吨，同升1.41%，价跌量减成本上升，矿产锌单位毛利3051元/吨，总毛利10.61亿元，同降28.21%，占公司总毛利的5.19%。 铜金等资源优势稳居国内首位，未来持续发展基础不断夯实。公司秉承资源为王的战略，聚焦铜金等战略资源，在市场低位时完成对巨龙铜业50.1%、圭亚那金田100%的股权等项目的收购，截止报告期末，公司拥有矿产金资源储量2333.64吨，同增23.68%，占国内矿产金总资源储量的16.52%；矿产铜资源储量6205.98万吨，同增8.39%，占国内矿产铜总资源储量的52.56%；矿产银资源储量2923.55吨，同增57.13%；矿产锌资源储量1032.7万吨，同增20.67%，占国内矿产锌资源储量的5.10%；按权益新增资源储量计算，2020年公司金、铜、银资源储量分别增加385.53吨、536.84万吨和867.44吨，重要金属资源量保持快速增长趋势。 未来两年公司重大项目集中落地，资源优势向社会效益优势加速转化矿产金产能持续释放：哥伦比亚武里蒂卡金矿建成投产，圭亚那奥罗拉金矿恢复生产，陇南紫金、贵州紫金、山西紫金、澳大利亚诺顿金田等一批黄金增量项目技改工程全面开工。根据我们估算，2023年公司矿产金权益产量有望增至59.19万吨，未来三年年化复合增速23.64%。 矿产铜产能爆发式增长态势显现：刚果（金）卡库拉铜矿项目建设超预期推进；塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿建设进展喜人，首次揭露高品位矿体；塞尔维亚紫金铜业NC矿技改后产生良好效益，MS矿、VK矿、JM地下矿建设全面提速；西藏巨龙铜业“浴火重生”，在建工程全线复工。根据我们估算，2023年公司矿产铜权益产量有望增至71.64万吨，年化复合增速27.23%此外，其他业务板块蓬勃发展，刚果（金）卡瑞鲁石灰项目、新疆紫金有色锌冶炼项目建成投产，紫金锌业选厂三期技改达产达标。 公司披露五年规划及五年规划及2030年发展年发展规划，目标建成全球前全球前3-5名的名的矿业集团：第一阶段（2021-2022）：主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长；矿产金方面，陇南紫金、山西紫金和哥伦比亚武里蒂卡金矿、澳大利亚诺顿金田、圭亚那奥罗拉金矿等黄金矿山通过技改扩能产量大幅增加；矿产铜方面，刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、西藏驱龙铜矿等一批世界级铜（金）矿床建成投产；争取多个地下斑岩铜矿大规模高效低成本自然崩落法采矿项目开工建设；新项目并购和地质勘查取得进展，初步建成全球化运营管理体系，流程化组织和信息平台建设初见成效。 第二阶段（2023-2025）：在第一阶段高增长的背景下，继续全面开发已有矿产资源；加大地质勘查力度，关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会，显著提升主要矿产品资源储量和产量；主要经济指标及效益迈上新台阶，基本达到全球一流金属矿业公司水平；公司基本建成全球化运营管理体系，基本解决国际化人才紧缺问题。第三阶段（2026-2030）：到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团，公司进入全新阶段；主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平，控制资源储量、产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前3-5位；建成先进的全球运营管理体系，形成全球竞争力和比较竞争优势。 铜价持续强势，金价仍有支撑短期看，疫情对主要铜资源国的冲击仍在，随着需求国经济逐步恢复，景气上行周期仍将延续，特别是光伏风电等新能源长期成长趋势明确，国内外地产补库驱动下，海外需求快速增长，使得全球供需关系趋紧；中长期来看，全球铜矿山品位逐步下降，矿产铜成本不断上升支撑铜价中枢维持在高位，我们预计未来2021-2023年铜价中枢维持在6万元/吨水平。 目前美国经济处于疫情冲击后的修复阶段，货币政策仍保持宽松状态，而随着逆周期政策进一步出台，通胀预期的进一步上行可期，金价虽受利率抬升冲击，但在经济未明显恢复前，预计仍有支撑。 盈利预测及投资建议：：考虑铜金等商品价格变动，假设2021-2023年未来铜价分别6.5、6.0、6.0万元/吨，金价分别365、365、365元/克，我们调整公司2021-2023年公司归母净利润预测分别至140.46亿、176.93亿、205.82亿（此前2021-2022年预计分别98.92、130.32亿），截止目前2758.75亿市值，对应PE分别为19/15/13X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：产品价格超预期走低、项目投产达产进度不及预期、金融市场波动、海外项目投资及运营、安全生产及环保风险。

北方稀土目前是全球最大的稀土生产、科研、贸易基地，龙头地位毋庸置疑。公司建有稀土选矿、冶炼分离、深加工、应用产品、科研等完善的稀土工业体系，能够生产稀土原料、稀土功能材料、稀土应用产品等门类齐全的稀土产品。目前公司冶炼分离产能8万吨/年、稀土金属产能1万吨/年，稀土原料产能位居全球第一，轻稀土（氧化镨钕）全球市占率30%左右；稀土功能材料中磁性材料合金3.0万吨/年，产能居全球第一；抛光材料产能14000吨/年、贮氢合金3000吨/年，发光材料1000吨/年。 稀土行业重塑：已然”完成从“量变”到“质变”。1）新能源汽车带来稀土需求持续放量：当前全球新能源汽车产销量已经迈入400-500万辆门槛，是15年的8-10倍；根据我们的测算，新能源汽车需求已经占到钕铁硼总需求7-8%，高性能产品需求15%+，需求增量30%左右，这与2015年新能源汽车对碳酸锂影响类似，新能源车需求拉动已经不能忽视。2）黑色产业链淡出历史，供给端重塑完成：往后看，国内矿将继续实行总量指标控制；海外矿，Lyas和MtPass处于满产状态，且中期未有明确矿山资本开支，缅甸矿经过近五年快速开采，产能也将见顶；供给端重塑完成。3）去库存完成：20年开始稀土已经供不应求，但年度价格上涨并不显著，核心在于库存。而根据百川数据，2020年氧化镨钕生产商库存从1万吨快速降至0.3-0.4万吨附近，库存去化70%。4）综上，新能源需求拉动下，氧化镨钕供不应求或将横亘2020-2022年：21年预计缺口约为4%，若计入补库需求，内在缺口或将在10%以上；行业将持续高景气。 全球龙头地位也将进一步重塑：不仅是景气周期充分受益，还有被忽视的持续成长性。公司稀土资源来源于包钢集团及其子公司持有的白云鄂博矿铁矿石伴生稀土矿——稀土储量位居全球第一，已探明稀土资源量约10000万吨，约占世界储量38%。依托包钢股份提取铁矿后的稀土尾矿，公司成本优势明显。根据21年第一批国内稀土生产指令性计划，公司新增指标约占指标总增量50%；伴随新能源汽车行业快速发展，以及市占率不断提升，公司可持续的低成本成长性不容忽视。 投资建议：稀土行业质变，公司全球龙头地位也将不断重塑——“高弹性、高成长”，给予“买入”评级。基于供需结构判断，假设2020/2021/2022年氧化镨钕价格分别为32/60/70万元/吨，公司氧化钕镨产量为1.8/2.0/2.3万吨，同时根据最新稀土精矿采购价格和协议，我们预计公司2020/2021/2022年净利润分别为7.58、34.50、51.42亿元，对应PE分别为109/23/15X；价格上涨10万元/吨，净利润增厚11亿，给予“买入”评级。随着精矿采购模式明确，北方稀土和包钢股份都将充分受益于行业景气周期，“靴子落地”将成为股价再次上行催化剂。（具体测算详见正文）风险提示：主营产品价格波动、原料成本波动、产业政策变动、全球疫情蔓延及反复、需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后的风险等。

【事件】：12月26日公司发布公告，正海磁材拟以自有资金出资20,000万元人民币设立全资子公司南通正海磁材有限公司，主要实施江苏省如皋高新技术产业开发区年产能18,000吨的高性能钕铁硼永磁材料生产基地项目的投资、建设和运营。该项目计划固定资产投资约人民币30亿元，项目全部达产后预计实现年销售额38亿元。 借助南通区位优势，进一步增强公司竞争力。南通地处长三角地区，项目建设地如皋高新区的基础设施完善，周边现有七个国际机场，四条高速环绕，沿海高铁途径其中；且下游相关产业十分发达，公司有较多客户集聚在此区域，在长三角设厂，可以就近服务客户，快速响应其各项需求，有助于公司对长三角客户的开发和维护。此次规划18000吨高性能钕铁硼磁材产能，计划于2021年6月28日前开工建设，自开工建设之日起36个月内投产。 为匹配下游需求增长，公司高性能钕铁硼产能持续扩张。1）公司已经成为欧洲主流新能源车企供应商，全球前十大汽车制造商中9家已有车型实现量产或定点，同时位列大众汽车、丰田汽车、日产汽车、通用汽车、福特汽车、现代汽车等多家汽车主机厂的一级供应商，在补贴政策、碳排放压力及优质车型带动下，欧洲2021年新能源车销量高增长可期，公司高性能钕铁硼磁材一直处于满产状态；2）随着市场需求的进一步增长和公司客户开拓力度的不断加大，公司高性能钕铁硼磁材产能持续扩张，据正海集团有限公司官方报道，公司福海厂区5000吨低重稀土永磁材料项目已经正式投产，公司高性能钕铁硼磁材产能由6300吨提升至11300吨，此次规划18000吨高性能钕铁硼项目投产后，公司高性能钕铁硼产能将达到30000吨左右。 盈利预测及投资建议：公司产能扩建项目以自有资金先行投入，目前仍在稳定推进中，维持钕铁硼销量分别为8500/11000/14000吨的假设，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别约为1.46亿、2.65亿、3.92亿，12月25日收盘价对应市值为104亿，对应PE分别为71/39/26X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；海外主流车企拓展不及预期；新能源车产品订单不及预期；镨钕价格超预期下行；家电与风电等其他需求领域超预期下行。

【事件】：根据公司官网信息，前期收购的圭亚那金田于11月23日实现全面复产，距离项目交割日不足三个月；此外，Timok铜金矿在上部矿带采选工程设计的首采区首次揭露高品铜金矿体，见矿位置及品位同原设计基本吻合。n圭亚那金田全面复工复产，彰显紫金海外高效运营能力。2020年6月11日公司同圭亚那签署《安排协议》，拟以3.23亿加元现金（约16.99亿元）收购圭亚那金田100%股权，并于8月26日完成交割，圭亚那金田为高品位大型黄金矿山，金资源量178吨，平均品位2.8克/吨，选厂已形成7500吨/日处理能力，投产后年均可产金超4吨。圭亚那项目拥有现实产能，但收购前矿山已停产数月，紫金团队入场后，项目于第一时间恢复采剥作业、完成选厂检修，打通全流程，11月初恢复带料试车和采矿场露采70%的采剥能力，目前已实现全面复工复产，项目实现当年交割当年投产，彰显紫金海外高效运营能力。 nTimok上部矿带揭露高品位铜金矿体，高品位矿石即将批量产出。Timok铜金矿为全球前十大高品位超大型待开发铜金矿之一，其中，上部矿带铜金属量121万吨（平均品位2.71%）、金金属量76吨（平均品位1.7g/t），顶部有超高品位矿体；项目设计生产规模330万吨/年，达产后预计年产铜超7.9万吨，首期项目预计2021年2季度末建成投产。本次揭露的高品位矿体位于上矿带的首采区，矿石平均品位铜9.23%、金6.23克/吨，与原设计见矿位置和品位基本吻合，目前Timok已实现首采中段与斜坡道贯通，井下矿石开采、通风和运输已基本具备，高品位矿石的揭露将为后续矿石批量产出创造有利条件。n矿场生产管理高效，综合资源实力居于国内首位，铜金生产进入加速期。经过多年技术创新及经验积累，公司突破低品位矿山经济性开采的难题，形成“五位一体”矿石流管理体系，在矿山运营效率上形成明显的竞争优势；借助自身对行业的判断及资金优势，逆周期扩充资源实力，陆续并购卡莫阿-卡库拉、Timok、RTB-Bor、武里蒂卡、圭亚那金田等一批优质矿山，截止最新报告期，公司黄金资源储量超2000吨，铜资源量超6200万吨；目前公司正加快资源优势的快速变现，未来一批世界级超大型铜矿及金矿将陆续建成，根据我们测算，未来三年公司铜及金权益产量复合增速有望分别达到30%、15%。n铜价仍将维持强势。短期看，疫情对主要铜资源国的冲击仍在，但随着需求国经济逐步恢复，经济有望延续基钦上行周期，特别是在欧美国家补库驱动下，海外需求快速增长，使得全球供需关系趋紧，中长期来看，全球铜矿山品位逐步下降，矿产铜成本不断上升支撑铜价。n盈利预测及投资建议：考虑最近商品价格变动，我们假设2020-2022年金价分别400、400、390元/克，铜价分别4.8、5.5、5.6万元/吨，预计公司2020-2022年归母净利润分别约为65.07亿、98.92亿、130.32亿元，截止目前2271亿市值，对应PE分别为35/23/17X。维持公司“买入”评级。n风险提示事件：产品价格超预期走低、项目投产达产进度不及预期、金融市场波动、海外项目投资及运营、安全生产及环保风险。

【事件】：公司披露2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收10.54亿元，同比降46.14%，其中单Q3实现营收5.62亿元，环比提升60.13%，同比下降29.73%；实现归母净利1.76亿元，同比下降48.23%，其中单Q3公司实现归母净利1.57亿，环比提升153.23%，同比增长22.71%；前三季度公司基本每股收益0.26元，同比下降46.94%。 二季度后产销进一步恢复，叠加银价上涨，三季度业绩明显改善。上半年疫情控制后公司快速组织复工复产，五月份以后除金山矿业外，其他子公司采选及销售已全面恢复，进入三季度公司产销已基本恢复，Q3公司营收环比增长60.13%，增幅超过银价涨幅，Q3上海黄金交易所白银期货连续合约均价5490元/千克，环比上涨1522.83元/千克，同比上涨1375.51元/千克，涨幅分别38.38%、33.43%，银价快速上涨明显提升公司盈利能力，Q3公司毛利率和净利率分别50.58%、37.58%，环比分别提升26.73、18.59pcts。 原生矿产资源优势突出，外延并购不断发力，白银龙头地位日益巩固。公司下属6家矿业子公司中在产矿山4家，待产矿山2家，白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨，主力矿山品位优势突出，毛利率维持在80%左右，盈利能力位居国内上市公司的矿山前列，2019年公司白银收入在矿山收入中占比52%，随着金山和东晟项目改扩建及投产，白银收入占比将继续提升；此外按照董事会制定每年完成一个矿山项目并购的目标，公司组织专业人员深入研究、考察国内项目20余项，外延并购有序落地，保障公司资源储量持续增长。 在建项目陆续投产，城市矿山项目放量在即，未来业绩持续成长。公司目前待产2座矿山中巴彦乌拉银矿已取得25万吨/年采矿许可证，巴彦包勒格区铅锌矿正办理探转采相关手续；城市矿山项目金业环保已取得一期6万吨/年危废经营许可证，待危废收储到位后，产线亦将快速投产，远期将建成20万吨/年含镍危废处置产能，年产1万吨电解镍等电池金属，支撑公司未来成长。 盈利预测及投资建议：基于白银及铅锌价格回升，以及公司金山、东晟和金业等子公司的陆续投产，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别5.07亿、7.51亿、8.87亿，截止目前公司最新101.56亿市值，对应2020-2022年PE分别为19/13/11X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：白银价格波动、矿山开采项目不达预期、疫情反复等风险。

【事件】：公司披露2020年三季报，报告期内公司实现营收40.41亿元，同比增36.74%，其中单Q3营收14.12亿元，同比增26.95%；归母净利1.169亿元，同比增98.70%，扣非归母净利1.056亿元，同比增31.22%，其中单Q2归母净利5501.21万元，同比增114.23%，环比增13.25%；报告期内公司实现基本每股收益0.34元，同比增100%，Q3公司毛利率20.6%，同比提升6.29pcts，环比提升2.43pcts，毛利率实现连续六个季度抬升。 产能快速投放叠加单吨盈利走强，公司业绩持续增长。报告期内公司山东创新600kt/a预焙阳极项目(一期)、索通齐力300kt/a预焙阳极项目达产，带动公司营收持续增长，同时预焙阳极行业盈利持续走阔，根据我们测算，Q3预焙阳极行业单吨毛利180元，环比走高230元，量利齐升，公司业绩持续增长。 综合成本优势明显，未来成长性优异。作为行业内唯一一家上市公司，公司充分发挥原材料集中采购、多元融资渠道等优势，在原料成本、资金成本及单位固定资产的折旧上具备明显竞争优势，根据我们测算，公司单吨成本低于行业平均350元/吨左右，具备较强竞争力。此外，公司抓住北铝南移的发展机遇，通过同下游企业合资建厂、优先采购的模式，快速布局西南阳极市场，先后投建索通云铝、重庆锦旗、四川索通豫恒的阳极项目，加速在西南阳极市场的扩张。目前公司预焙阳极产能192万吨，在建项目包括索通云铝一期产能60万吨、索通云铝二期30万吨等，通过自建及外延整合，公司未来成长动力强劲。 预焙阳极利润有望持续攀升，公司将充分受益。预焙阳极行业平均毛利从年初盈亏平衡回升至目前200元/吨，未来行业趋势仍向好：1）供给端，过剩产能不断退出，龙头企业自建及外延整合方式，提升市场份额；2）成本端，油价触底回升，石油焦上涨推动预焙阳极价格不断上涨；3）需求端，下游电解铝产能集中投放，电解铝的高盈利很好地承接阳极进一步提价。上述三因素支撑预焙阳极行业盈利水平走强，索通发展作为行业龙头将充分受益于当前趋势。 盈利预测及投资建议：公司依托低成本的产能扩张战略，随着新增产能陆续投产，具备盈利安全边际同时未来成长性突出，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别1.97亿、3.13亿、4.48亿，截止目前公司最新61亿市值，对应2020-2022年PE分别为31/19/14X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动、预焙阳极价格波动、疫情反复等风险

【事件】：华友钴业于2020年10月28日披露2020年三季报，公司2020年前三季度实现营业收入148.39亿元，同比增长5.82%，其中Q3实现营业收入57.87亿元，环比增长25.05%，同比增长17.64%；前三季度实现归属于上市公司股东的净利润6.87亿元，同比增长640.27%，其中Q3实现归母净利润3.37亿元，环比增长102.77%，同比增长462.26%；前三季度实现扣非净利润6.28亿元，同比增长1341.09%，其中Q3实现扣非净利润3.33亿元，环比增长104.29%，同比增长291.76%。 量价齐增助力公司Q3业绩超预期。1）从价格端来看，2020年三季度，国内金属钴均价为27.08万元/吨，同比增长6.45%，环比增长1.42%；LME铜均价为6519.12美元/吨，同比增长12.36%，环比增长21.71%；NCM622三元前驱体均价为8.59万元/吨，同比下降4.24%，环比增长7.28%，铜钴价格走高助力公司毛利率由15.33%→16.50%，环比提升1.17pcts。2）2019年公司非洲鲁库尼3万吨电积铜项目投产，逐渐进入爬坡期，公司铜冶炼产能提升至11.1万吨，华海新能源三元前驱体项目已经进入大批量供货。3）存货减值为去年公司业绩的主要拖累因素，由于2019年钴价大幅回落，前三季度共计提资产减值损失2.58亿元，目前存货减值因素已经消除。 公司期间费用率维持稳定。2020年前三季度公司期间费用率为8.42%，较去年同期下降0.20pcts，具体来看，销售费用率由0.85%→0.90%，增加0.05pcts；由于本期职工薪酬增加，前三季度管理费用同比增长36.70%至3.18亿元，管理费用率由2.50%→3.23%，增加0.73pcts；财务费用方面，由于本期利息和手续费的减少，公司2020前三季度财务费用共计2.64亿元，同比降25.02%，财务费用率由2.51%→1.78%，减少0.73pcts。 公司全产业链布局不断深化。1）公司于2020年5月22日公布非公开发行股票预案，公司拟通过非公开发行股票的方式募集资金总额不超过62.5亿元，扣除发行费用后拟用于投资年产4.5万吨镍金属量高冰镍项目和年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目，按照公司的发展战略规划，未来三年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至15万吨/年以上，合资建设的三元前驱体产能提升至13万吨/年以上；2）华海新能源5万吨前驱体项目于2019年下半年纳入公司合并报表，目前已经进入大批量供货，华金、华浦项目正在进行产线认证工作，预计明年上半年完成；3）2020年3月，公司子公司华海新能源与浦项化学签订了N65前驱体长期购销合同，自2020年3月至2022年12月，合同合计产品数量约9万吨，通过POSCO-LGC电池产业链，应用于大众MEB平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、福特等全球知名车企。 Q4公司业绩维持高增可期。1）从钴板块来看，Q4将延续“需求↑+供给↓”的供需格局，动力电池产业链排产大幅改善，3C及传统消费领域也将边际向上，而供给端在疫情等因素的催化下，9月国内钴原料进口仅为6719金属吨，环比减少27%，同比减少32%，钴价或进一步走高；2）铜板块来看，铜价整体维持高位，公司当前电解铜产能达到11万吨，量价齐增有望增厚公司业绩。 钴价三年上行周期很坚实。1）从供给端来看，2019年底嘉能可将Mutanda矿山关停，嘉能可Mutanda矿山的关停奠定了20-22年供给收缩的趋势，且未来3年供给端并不会有大型矿山投产，疫情影响下，企业资本开支的放缓更是对应了中期供给的不畅；2）需求端无须担心，“无钴电池”的产业化应用更多是一个3-5年之后的命题，全球电动化进程继续提速，5G换机潮的来临从边际和总量上拉动钴消费；3）库存多集中于上游矿山，中游产业链库存水平多在1个月以内，仅是正常周转库存，补库周期的开启有望催化钴价超预期上行。 盈利预测及投资建议：假设2020-2022年国内电解钴（含税）销售均价为30/32/35万元/吨，铜销售均价（含税）为5.0万元/吨，公司2020-2022年归母净利润分别约为10.56亿、14.22亿、17.31亿，截止目前442亿市值，对应PE分别为42/31/26X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；钴产能释放超预期；疫情风险。

【事件】：公司披露2020年三季报，报告期内公司实现营收536.61亿元，同比降17.22%，其中单Q3实现营收206.10亿元，同比降19.21%，环比增7.99%；实现归母净利18.43亿元，同比增94.62%，其中单Q3实现归母净利6.90亿元，同比增104.14%，环比增17.15%；EPS0.42元，同比增90.91%n金价持续上行推升公司盈利能力，期间费用率水平略有抬高。2020年Q3国内黄金期货均价414.32元/克，环比涨30.75元/克，同比涨78.42元/克，受益于金价的持续上行，三季度公司毛利率10.54%，同比及环比分别上行4.8pcts、0.37pcts；期间费用率方面，三季度公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别0.15%、3.75%、1.14%，同比分别变化-0.08pcts、1.07pcts、0.13pcts，受管理费用率走高影响，公司期间费用率同比抬升1.12pcts。 坐拥优质矿山资源，未来成长潜力突出。公司目前拥有国内12座矿山，国外1座，截止2019年底公司合计黄金资源量1123.58吨，原矿品位1.53克/吨，此外集团公司仍有采矿权黄金资源量51.5吨，探矿权黄金资源量669.7吨，根据公司公告，未来有望注入上市公司，同时公司启动“三山岛金矿区域资源”、“焦家成矿带资源”两个超万吨级矿山规划，为公司的持续增长奠定资源基础。 海外并购持续发力，业务全球化分布格局悄然成形。报告期内，公司相继推动对加拿大TMAC和澳大利亚Cardinal的收购。TMAC核心资产是加拿大HopeBay的在产矿山，证实+可信储量110.3吨，平均品位6.5克/吨，2019年矿产金产量约4.3吨。Cardinal持有Namdini、Bolgatanga以及Subranum三个黄金项目，均位于成矿带上，其中Namdini项目是露天开采项目，拥有证实加可信储量157.2吨，平均品位1.13克/吨，根据可研报告及公司规划，预计Namdini将于2023年投产，投产后金产量8.9吨/年。 盈利预测及投资建议：美国货币政策易松难紧，名义利率维持低位，经济恢复下通胀预期不断上行，实际收益率仍处于下跌通道，金价上涨趋势完整，我们调整2021-2022年金价假设分别至410/420元/克，对应公司2020-2022年归母净利润分别为29.3、37.6、41.3亿元，截止目前公司1087亿市值，对应2020-2022年PE分别37/29/26X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：黄金价格波动、资源储备下滑、安全管理、国际化经营、矿权并购投资、疫情反复等风险。

【事件】：正海磁材于2020年10月26日披露2020三季报，公司2020年前三季度实现营业收入13.44亿元，同比增长7%，其中Q3实现营业收入5.19亿元，同比增长16%，环比增长9%；前三季度实现归属于上市公司股东净利润0.97亿元，同比增长16%，其中Q3实现归母净利润0.47亿元，同比增长33%，环比增长29%；前三季度实现扣非净利润0.89亿元，同比增长11%，其中Q3实现扣非净利润0.45亿元，同比增长32%，环比增长32%。 Q3业绩提速，产品结构优化助力毛利率提升。欧洲新能源车销量自4月份见底，三季度维持高速增长，德法英等欧洲6国三季度新能源车销量达到29万辆，较去年同期增长277%，受益于欧洲新能源车高增长，公司三季度实现毛利1.26亿元，同比增长30%，环比增长23%，毛利率由21.58%→24.26%，环比增加2.63pcts。 公司管理费用率略有提升。前三季度公司管理费用0.82亿元，同比增长48%，管理费用率由4.43%→6.12%，同比增加1.70pcts，主要系新能源汽车电机驱动系统产线开工不足，相关支出计入管理费用导致。其他费用率维持稳定，销售费用率由2.84%→2.76%，同比下降0.09pcts；财务费用率由-0.50%→-0.31%，同比提升0.19pcts，主要系报告期内票据贴现利息支出增加所致；研发费用率由6.93%→7.44%，同比提升0.51pcts。 公司业绩逐季改善进行时。1）在补贴政策、碳排放压力及优质车型带动下，欧洲Q4新能源车销量高增长可期，公司已经成为欧洲主流新能源车企供应商，全球前十大汽车制造商中八家已有车型实现量产或定点，其余两家在联合开发；2）随着市场需求的进一步增长和公司客户开拓力度的不断加大，公司高性能钕铁硼磁材产能持续扩张，据正海集团有限公司官方报道，公司福海厂区5000吨低重稀土永磁材料项目已经正式投产，公司高性能钕铁硼磁材产能由6300吨提升至11300吨，公司产能进入释放期。 盈利预测及投资建议：公司产能扩建项目以自有资金先行投入，目前仍在稳定推进中，维持钕铁硼销量分别为8500/11000/14000吨的假设，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别约为1.46亿、2.65亿、3.92亿，10月26日收盘价对应市值为78亿，对应PE分别为53/29/20X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件：项目建设进度不及预期；海外主流车企拓展不及预期；新能源车产品订单不及预期；镨钕价格超预期下行；家电与风电等其他需求领域超预期下行。

核心观点：药石科技是全球为数不多系统性深耕分子砌块的领先企业，分子砌 块早期投资回报率较低，多年技术沉淀促使分子砌块业务逐步迈入高速成长阶 段。以分子砌块为核心的药物发现平台发展空间大、技术壁垒高、交付周期短、 客户覆盖广，作为项目引流为 CDMO 业务持续带来增量。 依托分子砌块下游 拓展的 CDMO 板块逐步形成规模，上半年订单需求旺盛，山东药石满负荷运 转，未来有望延伸制剂业务， 打通 CDMO 一站式服务， 带来长期成长性。 药石聚焦分子砌块， 系统性深耕奠定行业领先， 业务逐步迈入高速成长期。 全球新药 开发难度加大，为加快研发进度，分子砌块需求不断提升， 预计 2022年全球分子砌块 市场规模约为 582亿美元。 公司设立信息检索、药物化学、有机合成等专业团队，系 统性深度开发分子砌块，产品定位高端，早期研发、工艺路线探索存在大量 know how， 不易复制。 公司拥有分子砌块的自主知识产权， 可同时供给多家客户。 分子砌块早期投 资回报率较低，需多年深耕后开发速度及成本优势才逐渐凸显， 公司深耕分子砌块已达 14年载， 库规模与技术含量在全球处第一梯队， 多年经验与技术沉淀促使分子砌块业 务逐渐步入高速成长期， 2020H1分子砌块业务同比增长 31%。 上游开拓药物发现引流客户， 积极开展新药权益转让业务或将提升中长期业绩弹性。 药物发现作为新药研发的重要一环， 在创新药研发浪潮不断助推下， 国内药物发现 CRO 市场规模高速增长，预计 2019-2022年复合增长 28.78%。 公司基于分子砌块搭建了虚 拟库、碎片分子库及 DEL 库， 与子公司安纳康协同构建药物发现平台引流更多客户。 同时， 公司天使轮参股 Biotech 药捷安康与南创研究院，拟定增升级改造南京研发中心， 积极开拓新药研发业务，通过在特定阶段转让新药项目的方式获得收益， 全面构建“药 石研发”体系，或将带来中长期业绩弹性提升。 CDMO 业务步入收获期，产业链纵向延伸有望带来长期成长性。 公司依托分子砌块不 断向下游延伸， 布局后端高附加值、需求稳定的规模化业务。 2020H1公斤级以上收入 3.49亿元，同比增长 76.75%，其中 CDMO 业务同比增长 103%，增长迅猛。 公司不 断开发微填充床催化、连续流化学、酶催化等关键性工艺技术，引领行业发展。 在山东 药石和浙江晖石分子砌块与 API CDMO 的基础上，公司拟定增投资布局终端制剂业务， 为客户提供临床至商业化一站式 CDMO 服务，打造“药石制造”品牌，有望带来长期成 长性。 管理层经营能力优秀，差异化商业模式促使多项关键指标高于行业平均。 2017-2019公司收入和归母净利润复合增长率分别为 55.68%与 50.45%。公司分子砌块具有较高 的新颖性、可行性及成药性，产品单位价值高，公斤级以下毛利率维持 70%以上，近 年来人均产出逐年增长， 2020H1人均产出达 70万元/人，居行业首位。 盈利预测： 我们预计 2020-2022年公司收入 9.97、 13.80和 18.85亿元，同比增长 50.56%、 38.42%、 36.61%，归母净利润 2.01、 2.81和 3.88亿元，同比增长 31.87%、 40.13%、 38.22%，对应 EPS 为 1.39、 1.94、 2.68元。我们按相对估值法对公司估值， 2021年合理市值 222.25- 243.3亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件： 核心技术人员流失风险； 分子砌块市场竞争加剧风险；毛利率 下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险， 环保和安全生产风险；汇率波 动风险。

采选技术先进、矿场生产管理高效、资源整合及资金实力突出的国内矿业龙头。公司以紫金山铜金矿的开发为发展起点，逐步发展成国内矿业龙头，成长过程中，通过不断的技术创新和生产经验积累，公司实现对低品位、高难度矿山的经济性开采，突破传统矿山开采工艺的局限性，在多年生产经验基础上提出并实行“五位一体”的矿石流管理体系，实现地勘、采选、冶炼、环保的统筹兼顾，在资源整合方面，公司始终以资源为公司的发展核心，外延整合叠加对内勘探增储，不断扩充自身资源实力，陆续并购卡莫阿-卡库拉、Timok、RTBBor、武里蒂卡等一批国内外优质矿山，矿业龙头地位进一步稳固，而公司目前年均超百亿的经营性净现金流和多元通畅的融资渠道也赋予了公司强劲的资金实力，为后续发展奠定扎实财务基础。 资源综合实力跃居国内首位，铜、金产量进入快速增长阶段。1、截止最新公司目前拥有矿产铜资源量超6000万吨、矿产金资源储量超2000吨，矿产金和矿产铜权益储量均居国内矿业上市公司首位，未来随着公司前期并购的卡莫阿-卡库拉、RTBBor、Timok上带矿、巨龙以及武里蒂卡金矿的顺利投产达产，未来三年公司主要矿产品产量将迎来快速增长阶段，预计矿产铜年权益产量增速超30%，矿产金年权益产量增速超15%。 铜价有望维持高位，金价上行通道依旧完整。 疫情对主要矿产铜资源国的冲击仍在，需求国复工复产逐步推进，供需关系依旧偏紧；中长期来看，一方面，全球仍处于基钦上行周期，新能源车的持续放量也支撑铜需求进一步上行，另一方面随着全球铜矿山品位逐步下降，矿产铜成本不断上升，支撑铜价中枢维持高位。 目前美国经济处于疫情冲击后的修复阶段，货币政策仍将维持宽松状态，而美联储调整通胀目标为平均通胀目标制，也表明对通胀预期的忍受程度有所放宽，随着逆周期政策的进一步出台，经济进一步修复可期，通胀预期也有望进一步上行，金价上行通道依旧完整。 投资建议：1、作为经多年发展成长起来的国内矿业龙头，在采选技术、矿场生产管理、外部资源整合等方面形成较强的竞争优势，拥有良好的资源基础的同时，良好的现金流状况也为公司后续的持续成长奠定扎实的财务基础，随着公司优质项目的陆续投产、达产，公司也将进入业绩成长快车道。2、根据公司产品产量及成本变化，预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别65.05/91.31/132.38亿元，对应EPS分别0.26/0.36/0.52元，PE估值水平则分别27X/19X/13X。综合考虑，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格超预期走低、项目投产达产进度不及预期、金融市场波动、海外项目投资及运营、模型假设失效、安全生产及环保风险。