维持增持评级。2024H1营收 7.45亿元（-11.75%），归母净利润 0.99亿元（-13.35%）；Q2单季度营收 3.67亿元（-20.24%），归母净利润0.49亿元（-12.34%），业绩符合预期。考虑产能爬坡，折旧摊销以及价格竞争影响影响，下调 2024-2026年 EPS 预测至 1.04/1.25/1.52元（原 1.22/1.61/2.01元），参考可比公司估值，下调目标价至 31.25元（原 36.22元），维持增持评级。 盈利能力短期承压，有待逐季改善。2024H1药物研究阶段产品和服务营收 1.66亿元（+0.80%），其中分子砌块（用于药物发现）营收1.42亿元（-10.06%），化学研发服务（CRO）营收 0.24亿元（+258.00%）。持续加大海外市场开拓，2024H1完成瑞士子公司设立，欧洲分子砌块库房建设及市场销售团队建设有序推进。药物开发及商业化阶段营收 5.78亿元（-14.83%），其中分子砌块（用于药物开发和生产）营收 2.37亿元（-6.35%），药物开发和生产服务（CDMO）营收 3.41亿元（-19.89%）。加码制剂开发，报告期制剂外包业务新承接订单 21个，交付订单 11个。受产品价格端竞争及人力成本、产能折旧及可转债利息费用影响，2024H 毛利率 40.87%（-2.81pct），人效优化及销售费用，管理费用管控下，净利率 13.25%（-0.24pct）。 项目数客户数稳步扩容，在手订单金额维持较高增长。公司聚焦客户需求，加强业务和市场拓展能力，截至 2024H1，在手订单金额同比增长超 20%。2024H1活跃客户 726家（+8.77%），新增客户 137家（+34.31%）。加大重点客户覆盖，来自大型 MNC 企业营收 2.16亿（+45.84%），占比达 29%。持续推动分子砌块、药物发现、CDMO双向引流发展格局。项目管线推进，临床前至临床 II 期项目达 1200个，III 期至商业化达 35个，保障业绩增长。公司持续加码 TPD（靶向蛋白降解药物）、ADC、寡核苷酸、多肽等前沿领域布局，报告期内多肽相关业务订单金额超千万元，新兴业务有望持续贡献增量。 催化剂：订单拓展超预期，终端需求好转风险提示：行业竞争加剧风险，汇率波动风险，地缘政治风险

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入7.45亿元，同比下降11.75%；归母净利润9869万元，同比下降13.35%；扣非归母净利润6761万元，同比下降37.55%。 在手订单逐步恢复，收入略有下滑，利润端受多因素扰动。分季度看，公司2024Q2营业收入为3.67亿元（-20.24%），2024Q2归母净利润4921万元（-12.34%），2024Q2扣非归母净利润2619万元（-60.68%）。我们预计收入增速快于利润主要系：①公司加快美国工艺研发中心和GMP设施等海外布局，加大新化学实体药物开发生产能力与低碳技术能力建设，2024H1固定资产折旧6263万元（+19.84%）；②可转债利息支出增加：公司可转债利息支出2457万元（+4.17%）。订单方面，随着海外创新药投融资逐步企稳，截止2024年6月底，公司在手订单金额同比增长超过20%。盈利能力方面，2024H1成本及各项费用管理能力略有承压，2024H1毛利率约40.87%(-2.81pp)。2024H1期间费用率26.64%（+0.23pp），其中销售费用率3.90%（+0.69pp），管理费用率12.66%（+0.71pp），财务费用率1.63%（+1.34pp），研发费用率8.45%（-2.51pp）。 前端药物研究阶段的产品和服务业务壁垒夯实，2024H1持续稳健增长。2024H1前端药物研究阶段的产品和服务收入1.66亿元（+0.80%），其中分子砌块（用于药物发现）收入1.42亿元（-10.06%），化学研发服务（CRO）收入0.24亿元（+258.00%）。产能方面，2024H1完成瑞士子公司设立，目前正在进行欧洲分子砌块库房建设及市场销售团队的建设；此外，客户开拓方面，上半年公司新增与两家全球TOP10药企采购系统对接，订单数量有明显提升。 后端药物开发及商业化阶段的产品和服务增长持续稳健，产业链纵向延伸有望带来长期成长。 2024H1后端药物开发及商业化阶段的产品和服务收入5.78亿元（-14.83%），其中分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.37亿元（-6.35%），药物开发和生产服务（CDMO）收入3.41亿元（-19.89%）。项目上，1200个处临床前至临床II期，35个处临床III期至商业化，订单方面，2024H1公司持续开拓多肽药物领域市场需求，多肽相关业务订单金额超过千万元。此外，产能方面，山东药石制剂生产基地持续加强合规体系建设，顺利通过1次官方审计，5次客户审计。 我们预计随着前期项目持续向后端延伸，CDMO业绩有望逐步恢复。 盈利预测与投资建议：考虑公司业务受全球投融资变化略有波动，我们预计2024-2026年公司收入18.33、20.24和24.64亿元（调整前2024-2026年约20.66、25.14和30.63亿元），同比增长6.27%、10.41%、21.71%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2024-2026年归母净利润1.98、2.46和3.10亿元（调整前2024-2026年约2.50、3.22和4.21亿元），同比增长0.41%、23.99%、26.31%。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓CDMO业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；毛利率下降的风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

公司发布中报，上半年实现营收7.45亿元（-11.75%），实现归母净利润0.99亿元（-13.35%），扣非后归母净利润为0.68亿元（-37.55%）。 平安观点： 需求不足压制当期业绩，竞争加剧&产能错配影响利润国内外新药研发处于低谷，需求的收缩对公司各项业务发展造成阻碍，竞争加剧导致的价格下降进一步影响业绩表现。上半年公司前端业务（药物研究）实现收入1.66亿元（+0.80%），其中砌块收入1.42亿元（ -10.06% ） ， 由 新 药 研 发 部 转 型 来 的 CRO 部 门 收 入 0.24亿 元（+258.00%）；后端业务（药物开发及商业化）实现收入5.78亿元（-14.83%），其中砌块收入2.37亿元（-6.35%），CDMO收入3.41亿元（-19.89%）。 新供需环境下，竞争导致各业务单价平均下降10%-20%，同时订单与反应釜规模的错配情况还有待改善，对当期利润产生不利影响。上半年，公司前端业务毛利率为64.74%（-3.35pct），后端业务毛利率为33.99%（-3.75pct），依靠工艺升级与降本增效措施有效缓解降价对利润的冲击。 海外需求复苏带来Q2订单加速增长，下半年业绩有望改善进入Q2后，海外创新药产业链需求有所复苏，推动药石及多家国内同行新增订单增长加速。截止6月末，药石在手订单金额同比增长超20%。从公司业务特性分析，在手订单估计以CDMO业务为主，且执行周期相对较短，有望在下半年逐步兑现，推动业绩环比改善。 强化回款细化运营，行业寒冬中继续能力建设 为适应当前相对困难的行业环境，公司进行了多项业务调整，并在24H1取得一定效果。 （1）调 整业务，原创新药研发团队对外承接CRO业务，上半年研发费用为0.63亿元（上年同期0.92亿元），研发开支显著减少； （2）强化回款，将回款纳入BD考核，上半年公司经营活动净现金流共计1.37亿元（+20.63%）； （3）深化MNC合作，上半年公司来自MNC药企的收入共计2.16亿元（+45.84%），一定程度上强化了业务的可持续性。 维持“推荐”评级。根据国内外医药投融资情况改善进度及行业竞争情况，调整2024-2026年盈利预测为归母净利润2.17、2.53、3.10亿元（原预测2.35、3.02、3.93亿元）。公司体系建设趋于成熟，当前利润抑制的核心在于需求不足环境下订单与反应釜规模错配导致设备实际利用度低，预期随着医药投融资环境逐步改善，公司业绩能够较快得到修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司来自欧美的业务占比较大，地缘政治可能影响业务承接；2）创新药产业链受宏观经济及投融资周期影响，周期的波动可能影响公司发展速度；3）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

公司发布2023年年报和2024年一季报。2023全年公司实现营业收入17.3亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润2.0亿元，同比下降37.2%；扣非归母净利润1.8亿元，同比下降33.8%。2023第四季度，公司实现营业收入4.3亿元，同比增长5.8%；归母净利润4331万元，同比下降33.0%；扣非归母净利润1969万元，同比下降14.7%。2024第一季度，公司实现营业收入3.77亿元，同比下降1.56%；归母净利润4949万元，同比下降14.32%；扣非归母净利润4143万元，同比下降0.60%。 24Q1利润环比改善明显，前后段业务基本稳健：24Q1公司实现归母净利润4949万元环比增长14.2%，归母扣非后净利润4143万元，环比增长110.4%。公司24Q1前后端业务稳健，其中药物研究业务收入8537万元（+5.45%），药物开发及商业化业务实现收入2.92亿元（-3.45%）。 构建高效创新合作平台，打造CRDMO一体化服务：从分业务角度观察，2023年公司药物研究阶段的产品和服务业务实现营收3.5亿元（同比+12.1%），毛利率为70.4%。其中，分子砌块收入3.2亿元（同比+4.9%），占比18.6%，CRO收入0.2亿元（同比+1512%），占比1.4%。2023年，新设计分子砌块超过1.5万种，共完成超过6千种全新分子砌块的合成。在药物开发及商业化阶段的产品和服务方面，2023年公司收入13.8亿元（同比+7.2%），毛利率为35.5%，分子砌块收入5.4亿元（同比-10.3%），占比31.6%，CDMO收入8.4亿元（同比+22.9%），占比48.4%。公司持续加强CMC一体化服务全球布局，美国药石位于WestChester的工艺研发中心正式启用。分区域看，2023年公司实现国内业务收入5.4亿元（同比+11.3%），占比31.5%；实现海外业务收入11.8亿元（同比+6.8%），占比68.5%，其中，北美客户的收入9.8亿元，占比56.8%；欧洲客户的收入1.4亿元，占比8.0%。 客户基础不断扩大，需求增速暂缓：23年公司活跃客户744家（同比+8.8%），活跃客户收入16.6亿元（同比+13.2%）；500万以上大订单客户数量75家（同比+25%），500万以上订单收入13.6亿元（同比+9.7%）。 受生物医药行业投融资阶段性影响，客户的需求增速暂时放缓，公司早期（临床前至临床II期）项目数量2200余个；临床III期及商业项目数量62个。 盈利预测调整：基于已有的财务数据，行业受投融资遇冷影响，我们下调未来几年盈利预测，收入增速24年调整至10-15%，利润增速略快于收入。 盈利预测与评级：我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.35亿元、2.97亿元、3.78亿元，同比增长19.3%、26.1%、27.2%；对应PE分别为30X、24X、19X倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料药行业回暖不及预期风险，医药研发需求下降风险。

多因素导致利润端承压，服务客户数量持续增加2023年，公司实现营收 17.25亿元，同比增长 8.18%；实现归母净利润 1.97亿元，同比下滑 37.19%；扣非归母净利润 1.76亿元，同比下滑 33.81%。 2024Q1，公司实现营收 3.77亿元，同比下滑 1.56%；归母净利润 4949万元，同比下滑 14.32%； 扣非归母净利润 4143万元，同比下滑 0.60%。 受新产能折旧（当期折旧金额 1.09亿元，同比增长 34.06%）、人工成本增加（同比增加 0.81亿元）、可转债利息支出（同比增加 1595.84万元）等多因素影响， 利润短期承压。 2023年，公司活跃客户数量达 744家，同比增长 8.77%； 500万以上大订单客户数量 75家，同比增长 25%。考虑行业下游需求承压及公司费用端压力较大，我们下调 2024-2025年盈利预测并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为2.33/2.60/3.03亿元（原预计 3.77/4.57亿元）， EPS 为 1.17/1.30/1.52元，当前股价对应 PE 为 27.2/24.4/20.9倍， 鉴于公司活跃客户持续增加， 维持“买入”评级。 以市场需求为导向， 设计一系列新化学实体药物研发所需要的分子砌块2023年药物研究阶段的产品和服务收入 3.45亿元，同比增长 12.13%。 公司专注于分子砌块的研发与创新，累计设计超过 20万个分子砌块， 库存超 6万种。 2023年，公司新设计分子砌块超过 1.5万种，覆盖 PI3K、 GLP-1等热门靶点；同时，公司设计一系列新化学实体药物研发所需要的分子砌块，覆盖 TPD、 ADC、多肽药物、 寡核苷酸等多个技术领域， 共完成超过 6000种全新分子砌块的合成。 CDMO 管线不断拓展， 产能建设稳健推进， 持续赋能全球客户2023年药物开发及商业化阶段的产品和服务收入 13.80亿元，同比增长 7.24%。 公司项目管线不断拓展， 临床前至临床Ⅱ期项目共 2200个， 临床Ⅲ期至商业化阶段项目共 62个。 公司持续加强 CMC 一体化服务全球布局， 2023年美国药石位于 West Chester 的工艺研发中心正式启用。 晖石 501、 502新建车间产能已爬坡至稳定阶段， 单批次生产成本下降 3.66%，规模生产效益进一步提升。 风险提示： 大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。

事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 1） 2023年公司实现营业收入 17.25亿元，同比增长 8.18%；归母净利润 1.97亿元，同比下降 37.19%；扣非归母净利润 1.76亿元，同比下降 33.81%； 2） 2024第一季度公司实现营业收入 3.77亿元，同比略降 1.56%；归母净利润4949万元，同比下降 14.32%；扣非归母净利润 4143万元，同比略降 0.60%。 收入持续稳健增长，利润端受多因素影响略有波动。 分季度看，公司 2023Q4营业收入为 4.34亿元（+5.79%）， 2023Q4归母净利润 4331万元（-32.96%）， 2023Q4扣非归母净利润 1969万元（-14.66%）。此外， 2024Q1营业收入为 3.77亿元（-1.56%）， 2024Q1归母净利润 4949万元（-14.32%）， 2024Q1扣非归母净利润 4143万元（-0.60%）。 我们预计收入增速快于利润主要系： ①人才投入大幅增加： 2023年人力资源相关支出 5.95亿元（+15.77%）。 ②可转债利息支出增加： 2023年公司发行可转换公司债券募集资金用于浙江晖石少数股权收购、技改扩产项目等，产生了利息支出 4783.15万元。 成本及各项费用管理能力略有承压， 2023年毛利率约42.52%(-2.96pp)，期间费用率 27.64%（+4.43pp），此外， 2024Q1毛利率约 42.69%(-2.55pp)，期间费用率 27.50%（-6.85pp），。 前端药物研究阶段的产品和服务业务壁垒夯实， 2023年新设计分子砌块超 1.5万种。 2023年前端药物研究阶段的产品和服务收入 3.45亿元（+12.13%）， 新设计分子砌块超过 1.5万种，覆盖 KRAS G12C、 KRAS G12D、 pan-KRAS、 BCL-2、 BRAF、 BTK、 CDK、 CFB、 GLP-1、 PI3K、TKY2、 NaV 1.8等热门靶点需求；完成超过 6千种全新分子砌块的合成，持续助力新药研发； 利用全新的酶化学技术，设计和合成了一系列市场独有的非天然氨基酸，满足目前以 GLP-1为代表的多肽药物开发需求。 后端药物开发及商业化阶段的产品和服务增长持续稳健， 产业链纵向延伸有望带来长期成长。 2023年 后端药物开发及商业化阶段的产品和服务收入 13.80亿元（+7.24%）。 项目上， 2200个处临床前至临床 II 期， 62个处临床 III 期至商业化，此外， 产能方面， 浙江晖石 501、 502两个新建车间产能爬坡至稳定阶段，带动晖石全年生产批次较 2022年提高 31.07%，产能覆盖率62.47%，单批次生产成本下降 3.66%。 随着前期项目持续向后端延伸， CDMO 业绩有望逐步收获。 盈利预测与投资建议： 考虑公司业务受全球投融资变化略有波动，我们预计 2024-2026年公司收入 20.66、 25.14和 30.63亿元（调整前 2024-2025年约 20.66和 26.14亿元），同比增长19.73%、 21.71%、 21.85%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计 2024-2026年归母净利润 2.50、 3.22和 4.21亿元（调整前 2024-2025年约 3.32和 4.34亿元），同比增长 26.57%、 28.96%、 30.62%。 公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓 CDMO 业务，带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事件：公司发布事件：公司发布2023年年三季报，2023年年前三季度公司实现营业收入公司实现营业收入12.91亿元，亿元，同比增长同比增长9.01%；归母净利润1.54亿元，同比亿元，同比下降下降38.29%；；扣非归母净利润扣非归母净利润1.56亿元，同比下降下降35.63%。 前三季度稳健增长，毛利率波动及财务费用增加扰动利润。分季度看，2023Q3营收4.47亿元（同比-0.59%），2023Q3归母净利润4016万元（同比-31.77%），2023Q3扣非净利润4808万元（同比-47.60%）。我们预计Q3业绩波动主要源于：①宏观经济环境波动以及生物医药投融资下滑对需求端产生了比较大的影响；②毛利率扰动：随着CDMO产能持续落地，转固带来成本端压力较大，2023年第三季度末固定资产14.97亿元（同比+51.99%），2023年前三季度毛利率约42.88%（-4.42pp）；③财务费用增加：源于汇率波动，公司受到美元汇率变动及可转债利息支出的影响带来2023年前三季度财务费用大幅增加至1975万元（+148.95%）。 研发投入持续增长，费用率略有提升。费用方面，2023前三季度销售费用4116万元（+32.89%），费用率3.19%、同比提升0.57pp。2023前三季度管理费用1.49亿元（-0.53%），费用率11.52%、同比下降1.10p。2023前三季度研发费用1.33亿元（+9.35%），费用率10.26%，同比提升0.03pp。 盈利预测与投资建议：考虑到全球生物医药投融资波动对需求端的影响，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入17.23、20.66和26.14亿元（调整前20.90、27.37和35.73亿元），同比增长8.01%、19.92%、26.53%，考虑到公司新产能逐步投入，折旧摊销有可能导致毛利率略有波动，我们预计2023-2025年归母净利润2.73、3.32和4.34亿元（调整前3.90、5.02和7.06亿元），同比增长-13.18%、21.69%、30.68%，对应2023-2025年PE估值约32.5、26.7、20.4倍。公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓公司为分子砌块领域的领先企业，依托分子砌块纵向开拓CDMO业务，带来业务，带来长期成长性，维持长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；分子砌块市场竞争加剧风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

事项：公司发布2023年三季报，Q3单季实现营收4.47亿元（-0.59%），实现归母净利润0.40亿元（-58.40%），扣非后归母净利润为0.48亿元（-47.60%）。 平安观点：Q3收入保持稳定，毛利率与费用率双双下降Q3单季实现收入4.47亿元，相比上年同期基本保持稳定。考虑到上半年国内外砌块及CDMO前端产品（比如RSM）均出现竞争导致的降价，我们估计Q3公司在出货量指标上是有所增长的。 前三季度公司共实现收入12.91亿元（+9.01%），其中砌块业务实现收入2.69亿元，与去年同期基本持平，CDMO业务实现收入9.97亿元（+9.62%）。 Q3单季度公司综合毛利率为41.37%，同比-5.20pct，环比-1.01pct。工厂产能利用率未满叠加产品降价对毛利率产生负面影响，同时公司通过优化人员结构与多项降本措施一定程度上缓解了降价的冲击。费用率方面，公司销售、管理、研发费用率分别为3.14%（+0.64pct）、10.70%（-3.08pct）、8.95%（-2.02pct），在外部环境不利的情况下实现了较好的费用控制。 提升内部能力，强化销售能力与产品覆盖面公司创始团队擅长制药与合成技术，在销售上则相对薄弱。上市后，公司追加BD人员，强化销售推广能力。近2年，公司在销售上进一步提升，引入专职人员、加强业务部门与客户的联系、通过网站及新兴媒体进行品牌宣传。在自己擅长的技术领域，公司顺应市场需求，开拓ADC、多肽、小核酸等新的制药热点领域，扩大产品覆盖面。假以时日，这些内部能力建设的效果有望逐步体现到订单与业绩上。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现收入 8.44 亿元，同比增长14.89%；归母净利润 1.14 亿元，同比下滑 25.61%；扣非归母净利润 1.08亿元，同比下滑 28.36%。单二季度实现收入 4.61 亿元，同比增长 15.44%；归母净利润 0.56 亿元，同比下滑 31.76%；扣非归母净利润 0.67 亿元，同比下滑 22.48%。 营收端稳健增长，利润端短期承压公司不断提高技术能力，增强经营确定性，2023 年上半年分子砌块业务实现收入 1.83 亿元，同比增长 5.36%；CDMO 业务实现收入 6.51 亿元，同比增长 17.35%（其中分子砌块规模化供应实现收入 1.85 亿元，同比增长30.28%）。由于公司仍处于能力建设阶段，在固定资产折旧、人力资源支出及研发投入等方面都有较大增加，使得 2023 年上半年净利润同比出现下滑，对公司短期经营业绩产生一定压力。 深化客户合作，强化全周期项目管理公司持续扩大服务客户群体，充分利用分子砌块业务积累的客户资源，激活 CDMO 项目合作。2023 年上半年，公司新增客户 35 家，活跃客户数量达 600 家，来自活跃客户的收入 7.88 亿元，同比增长 16.91%。公司推进分子砌块、药物发现服务、CDMO 业务双向引流，跨业务合作客户数达 350家，承接的项目中有 35 个处于临床Ⅲ期至商业化阶段，1150 个处于临床前至临床Ⅱ期，后备订单充足，形成可持续增长的项目管线。 盈利预测、估值与评级考虑到公司仍处于能力建设阶段，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为20.22/26.54/35.29 亿元，对应增速分别为 26.82%/31.24%/32.94%，调整归母净利润分别至 3.81/5.16/6.90 亿元（原值分别为 4.12/5.55/7.65 亿元），对应增速分别为 21.41%/35.32%/33.70%，EPS 分别为 1.91/2.59/3.46 元，3 年 CAGR 为 29.99%，对应 PE 分别为 27/20/15 倍。我们看好公司前后端一体化 CDMO 布局，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 32 倍 PE，对应目标价 61.14 元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；行业景气度下滑。

事项：公司发布2023年中报，上半年实现营收8.44亿元（+14.89%），实现归母净利润1.14亿元（-25.61%），扣非后归母净利润为1.08亿元（-28.36%）。 平安观点：核心业务稳健增长，汇率套保工具拉低利润增速从Q2单季度来看，公司实现营收4.61亿元（+15.44%），毛利率为42.38%（-5.45pct）。分业务来看，上半年公司分子砌块业务实现营收1.83亿元（+5.36%），板块毛利率为63.25%（+1.30pct）；CDMO业务实现营收6.51亿元（+17.35%），毛利率为38.31%（-4.86pct），其中分子砌块规模化供应收入1.85亿元（+30.28%）。 公司持续使用套保等手段对冲汇率变化，因此汇兑收益与汇率对冲工具的损失（体现为公允价值变动）相抵。以归母净利润剔除上述汇率变动因素及政府补贴，23H1调整后归母净利润相比上年同期下降约20%。 需求减少导致利用率、价格双降，影响整体利润率宏观环境及医药投融资双重影响下公司两大业务需求均有减少，相比上年同期，公司管线漏斗中API项目数量（33个vs55个）、临床3期与商业化项目数量（35个vs38个）有所减少。 需求的减少在降低收入增速的同时还导致利润率下降：（1）公司22年实验室、厂房扩容，人员、设备新增较多，客户需求减少后固定成本不能得到充分分摊，经营杠杆在行业低谷期起到反向作用；（2）需求减少后竞争加剧，产品价格出现下降。 持续强化能力建设，等待需求复苏。面对不利的外部环境，公司继续着力强化能力建设，为中长期发展打下基础。一方面公司进行人才优化，强化BD与营销能力，上半年接待客户来访50+家，接受客户审计70+次，客户数量进一步增长；另一方面将研发投入聚焦于创新技术中心，实现新产品（累积设计分子砌块超20万种）、新技术（工艺优化、制剂技术、新兴分子等）的开拓和强化。 维持“推荐”评级：基于医药行业创新投入的情况叠加公司转债转股造成的稀释，调整2023-2025年EPS预测为1.24、1.66、2.45元（原1.95、2.66、3.57元）。公司整体能力在逐步提升中，需求不足情况下经营杠杆影响短期利润释放，预期医药投融资环境改善后业绩能够实现快速修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

药石科技发布公告：公司 2022年实现营业收入 15.95亿元，同比增长32.71%；归母净利润 3.14亿元，同比下滑 35.42%；扣非归母净利润 2.66亿元，同比增长 14.15%。2022年 Q4单季度营业收入 4.10亿元，同比增长 37.26%，归母净利润 0.65亿元，同比增长 46.23%，归母扣非净利润 0.23亿元，同比下滑 28.29%。公司 2023年 Q1实现营业收入 3.83亿元，同比增长 14.24%；归母净利润 0.58亿元，同比下滑 18.47%；归母扣非净利润 0.42亿元，同比下滑 36.11%。 投资要点: 客户数及项目管线持续扩张 2022年，公司来自大型跨国制药企业的收入 4.63亿元，较 2021年增长 21.66%，服务于药物开发和商业化阶段的终端客户数量（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）375家，收入 12.13亿元，分别较去年同期增长 20.58%和43.59%。公司承接的项目中有 1750个处在临床前至临床 II 期，60个处在临床 III 期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。公司承接的 CMC 一体化项目在 2022年稳步增长，API 项目数达 84个，其中 7个项目进入临床 III 期、注册验证及商业化阶段， 产能持续释放，积极拓展 CDMO 业务 浙江晖石工厂 501多功能自动化 GMP 车间、502连续化生产 GMP 车间分别于 2022年 3月、8月投入使用，共新增反应釜体积约 260立方米。晖石工厂对原有504、507车间进行了升级改造，增加软质/硬质隔离器，满足 OEB4等级中间体和 API 的生产需求；符合更高等级的高活公斤级实验室（OEB-5）也正在加快建设，预计将在 2023年中期投入使用。美国药石宾州 West Chester 的工艺研发中心建设工程加速推进，并于2023年 3月下旬正式启用。West Chester 研发中心占地约 16,000平米，目前启用的实验室面积约为 2,800平米，已经规划在 WestChester 场地增设中间体和原料药的 GMP 生产设施，反应釜规格为500-1000L，预计于 2024年投入使用。 盈利预测和投资评级 我们调整盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入为 20.81亿元/27.14亿元/34.86亿元，对应归母净利润3.93亿元/5.32亿元/7.12亿元，对应 PE 为 30.25/22.31/16.68X。 我们仍长期看好公司在 CDMO 领域一体化布局，随着产能陆续投放， 业绩有望维持稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化；新冠疫情加剧；药石科技 CDMO 产能释放不及预期；药石科技 CDMO 订单承接不及预期；汇率波动；原材料价格波动。

（1）公司发布2022年年报，全年实现营收15.95亿元（+32.71%），实现归母 净 利 润 3.14亿 元 （ -35.42% ） ， 扣 非 后 归 母 净 利 润 为 2.66亿 元（+14.15%）。公司同期公告分红预案，拟每10股派现1元（含税）。 （2）公司发布23年一季报，报告期内实现营收3.83亿元（+14.24%），实现归 母 净 利 润 0.58亿 元 （ -18.47% ） ， 扣 非 后 归 母 净 利 润 为 0.42亿 元（-36.11%）。 平安观点： 产能释放带动全年业绩增长，Q4扣非利润增长受非经营因素影响实验室新大楼（2021Q4）与新生产车间（2022Q1& 2022Q3）的启用为公司补充了供给能力，帮助公司实现快速增长。公司核心业务中，分子砌块实现收入3.53亿元（+39.66%），CDMO实现收入12.33亿元（+30.21%）。新增固定资产的折旧+单项目规模上升共同影响下，公司整体毛利率下降2.65pct。 供给能力提升后，公司得以加大业务开拓力度。2022年公司活跃客户达到684家，年内新增客户312家。公司项目漏斗也得到进一步丰富，2022年公司共承接1750个（上年1430个）临床前到临床2期的项目，以及60个（上年45个）临床3期至商业化阶段项目。公司加大海外开拓力度，并成功提升了漏斗中海外项目数量，在创新药投融资遇冷的大环境下，更多海外项目有助于提升公司业务的稳定性。 2022Q4单季公司实现营收4.10亿元（+37.26%），实现归母净利润0.65亿元（+46.23%），扣非后归母净利润为0.23亿元（-28.29%）。两大因素导致扣非净利润增速不能正常反应正常经营情况： （1）22年汇率波动较大，药石通过套保锁定部分外币汇率。汇率变化导致的汇兑损失是经常性损益，而套保收益则是非经常性收益，因此扣非利润口径去除了套 保的对冲收益但留下了汇兑损失； （2）2022Q4存在一次性调整项，拉低毛利率。根据我们估算，剔除上述非经营因素影响，当季利润增速会稍低于收入增速。 防疫政策调整影响2023Q1业绩，多项因素拉低当季利润率与很多同业公司不同，药石海外订单大多在客户收货30-40天且无异议的情况下才确认收入，因此12月防疫政策调整带来的短期影响主要体现在公司2023Q1的业绩中。在此前提下，公司Q1实现收入3.83亿元（+14.24%），增速相比前几个季度有所放缓。 2023Q1公司的营业利润率相比上年同期下降约10.5pct。其中毛利率约-2.41pct（新产能的额外折旧+新冠影响当期运营效率）；销售+管理费用率+1.46pct；研发费用率+4.42pct（新成立技术中心+业务部门研发投入加大）；财务费用率+5.41pct（主要是可转债利息）。部分相关影响因素是在2022年下半年开始在财报端体现的，因此全年维度对公司业绩影响会相对较小。 维持“推荐”评级：根据客户需求释放节奏及公司产能新增情况，调整2022-2024年EPS预测并新增2025年预测为1.95、2.66、3.57元（原2023-2024年预测为2.35、3.26元），该预测不考虑未来3年汇兑造成的损益。维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩； 4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

事件： 公司发布2022年年报与2023年一季报：2022年公司实现营业收入15.95亿元，同比增长32.71%；实现归母净利润3.14亿元，同比下降35.42%；实现扣非后归母净利润2.66亿元，同比增长14.15%。2023年一季度，公司实现营业收入3.83亿元，同比增长14.24%；归母净利润5776万元，同比下降18.47%；实现扣非后归母净利润4168万元，同比下降36.11%。 收入持续增长，表观利润承压2022年公司收入稳定增长，CDMO业务实现收入12.33亿元，同比增长30.21%，分子砌块实现收入3.53亿元，同比增长39.66%。受多因素影响，公司短期利润端承压：2021年公司收购浙江晖石少数股权带来高基数公允价值变动，公司2022年净利润同比出现下滑；2023年一季度可转债利息支出导致净利率下降。 加速产能建设，匹配客户需求增长公司持续加大产能建设，2022年晖石工厂501、502GMP车间投入使用，新增反应釜体积260立方米；504、507车间升级改造，完善生产能力。2023年3月美国药石宾州West Chester的工艺研发中心正式使用，启用实验室2800平米，进一步提高客户服务能力。2022年公司新增客户312家，活跃客户684家，活跃客户创造营收14.65亿元，同比增长27.34%。 加大研发投入，提升市场竞争力公司持续加强研发实力，2022年研发投入为1.68亿元，同比增长47.62%；研发人员数量达1508人，同比增长57.25%，年内共引进海内外博士、高级技术及管理人才26名，提高了整体解决方案的能力。截至2022年底，公司累计设计超20万个新颖分子砌块，自主合成超4万个化合物，年内设计分子式超2万种，覆盖热门分子、热门靶点所需分子砌块片段。 盈利预测、估值与评级根 据 公 司 2023年 一 季 报 ， 我 们 调 整 公 司 2023-2025年 收 入 分 别 为20.94/27.61/36.69亿元（2023-2024年原值为23.28/31.00亿元），对应增速分别为31.32%/31.86%/32.87%，归母净利润分别为4.12/5.55/7.65亿元（2023-2024年原值为5.38/7.64亿元），对应增速分别为31.11%/34.66%/37.95%，EPS分别为2.06/2.78/3.83元，3年CAGR为34.54%，对应PE分别为34/25/18倍。我们看好公司前后端一体化CDMO布局，参考可比公司估值，给予公司2023年40倍PE，对应目标价82.53元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；行业景气度下滑。

2022年是药石科技加速完善 CDMO 能力的一年，公司在 GMP 产能、组织架构、人员招聘上都做了大量的工作，并且在疫情的影响下仍然兑现了较高的收入增长，前后端客户导流初见成效。我们认为 2023年公司将逐渐进入能力兑现阶段，随着国内外交流环境明显改善，公司有望保持收入及利润端同比 30%+的高增长。 财务表现：22Q4及 23Q1受疫情影响略低，部分收入有望在 23Q2体现2022年：实现收入 15.95亿，YOY 32.71%，归母净利润 3.14亿，YOY -35.42%，受 2021年晖石公允价值变动造成的高基数影响；扣非归母净利润 2.66亿，YOY14.15%。毛利率 45.48%，YOY -2.65pct，扣非净利率 16.68%，YOY -2.71pct。 2022Q4：实现收入 4.10亿，YOY 37.26%，归母净利润 6460万，YOY 46.23%，毛利率 40.21%，净利率 15.76%。 2023Q1：实现收入 3.83亿，YOY 14.24%，归母净利润 5776万，YOY -18.47%，毛利率 45.24%，净利率 15.06%。 从整体来看，2022Q4及 2023Q1受疫情政策调整影响，收入略低，我们认为部分收入可能会体现在 2023Q2中。 成长能力：前后端业务携手并进，CDMO 结构优化，海外布局增强从业务板块来看，① 分子砌块业务：2022年收入 3.53亿，YOY 39.66%，占总收入 22.15%。2023Q1收入 8702万，YOY 11.55%。2022年公司持续稳固在分子砌块业务龙头地位，已拥有 63个化合物系列，覆盖小分子药物研发主要领域。其中超过40,000种砌块化合物实现自主合成，在多个化合物领域处于行业领导地位。 ② CDMO 业务：实现收入 12.33亿，YOY 30.21%，占总收入 77.29%。2023Q1收入 2.94亿，YOY 15.50%。2022年是公司 GMP 产能的兑现年，浙江晖石501及 502GMP 车间分别于 2022年 3月及 8月投产，其中 API 车间于 2022年 11月投产，这些新产能的投放对公司中短期及签单将产生明显的推动。截至 2023Q1，随着疫情影响的减弱，公司 CDMO 在手订单 YOY 33%。 从项目结构来看，与 2021年相比，公司 2022年临床前至临床 II 期项目从约1430个增加至约 1750个，临床 III 期至商业化阶段从 45个增加至 60个，项目漏斗渐成，结构优化。其中 2022年早期项目中 API 项目从 34个增长至 77个，DS/DP 项目从 2个增加至 8个，原料药-制剂一体化业务逐渐拉通，丰富的项目储备也为后续增长提供保障。 从业务协同角度，据公司 2022年报披露，自 2020年起公司数百家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子砌块业务以及更深入的 CMC 业务合作导流。我们认为，随着公司前端业务品类的持续丰富叠加后端业务能力、产能的完善，公司手握核心原材料的特色一体化 CXO 布局将逐渐成型，2023-2025年有望保持收入 CAGR 30%-35%的高速增长。 此外，我们发现公司海外产能布局逐渐加速。2023Q1末美国药石 West Chester工艺研发中心投入使用，另外 500-1000L 的中间体和原料药 GMP 生产设施预计于 2024年投入使用。我们认为，新产能将进一步完善美国药石 GMP 的能力，也能看到公司加速国际化布局的战略，未来加速拓展海内市场、海内外协同生产、交付将是药石科技重要的发展战略。 盈利能力：2022年能力建设期，或是净利率最低点2022年公司毛利率 45.48%，YOY -2.65pct。分板块来看，分子砌块毛利率60.16%，YOY -3.65pct，CDMO 毛利率 41.06%，YOY -3.3pct，均略有下滑，主要和公司业务逐渐向后端放量及新产能折旧大幅增加相关。从在建工程的减少及 公司的产能投放节奏看，我们认为公司 2023年新增折旧将减少，毛利率有望基本保持稳定。费用端来看，2022年作为公司业务转型的关键年，公司从组织架构、人员补充上做了很多工作。员工新增 752人，包括质量中心高级副总裁顾震天博士，CMC 板块陈迥博士、钱全生博士等。2022年销售费用率 YOY+0.55pct，管理费用率 YOY +0.66pct，研发费用率 YOY +1.07pct。由于公司费用结构主体由人员费用构成，我们认为 2023年随着公司逐渐进入稳定拓展期，三费费率有望下滑。此外，我们发现公司自 2022Q4起财务费用大幅增加，我们认为这主要与可转债利息支出相关，对 2023年表观净利率可能产生较大影响。我们建议关注公司转债转股节奏，保守预测公司 2023年净利率约为 20%。 经营活动现金流：存货高增，支撑中短期高增长2022年公司经营活动现金流净额 2.47亿，主要受到了存货增长的影响。2022年存货增加 2.28亿，主要是库存商品的增加。我们认为这体现了公司在分子砌块端增加品类、加大现货比率，增强服务效率；CDMO 端高效利用产能。2023Q1存货再增加 3600万。我们认为存货中可能存在部分受疫情影响延后交付的产品，有望于 2023Q2陆续交付。 盈利预测与估值2022年公司 501及 502车间投产标志着药石科技 CDMO GMP 能力的完善，随着新车间及新人员的到位，公司将逐渐由拓展期进入兑现期。我们认为在疫情政策调整的影响下，公司 2022年收入兑现略低于预期。考虑到公司订单的拓展节奏、新产能折旧和可转债转股节奏的低预期，我们下调公司 2023-2025年盈利预测。我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.15亿、5.71亿及 8.17亿，EPS 2.08、2.86及 4.09元。对应 2023年 4月 21日收盘价 2023年 PE 约为 34倍，参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

事项： 公司发布2022年三季报，Q3单季度实现营收4.50亿元（+59.83%），实现归母净利润0.97亿元（+57.87%），扣非后归母净利润0.92亿元（+64.72%），略好于预期。 平安观点： 产能持续释放，业绩逐季提升公司Q3单季度砌块业务实现收入0.96亿元（+34.56%），CDMO业务实现收入3.54亿元（+72.74%）。2022Q3收入端环比提升近13%，扣非归母净利润环比提升近7%，剔除财务费用（利息、汇兑收益等）后归母净利润环比提升近8%，呈现逐季提升态势。 公司实验室及501车间运转效率提升，带动业绩逐季向好发展。Q3新增员工377人，晖石502车间于8月末投入使用，这些新增产能将在未来数月中完成效率爬坡，帮助公司实现进一步增长。 业务拓展加码，客户与项目丰富度提升公司2022年加大了业务拓展主动性，包括总经理、副总等多位公司高管在把控公司运营的同时多次进行客户拜访，并逐渐取得成效。公司已成功进入多家国际大型药企的供应商名单，并有望以此为契机切入到更多项目的供应链中。 药石进入CDMO行业时间较短，行业特点决定了公司不可避免会经历商业化订单引起的季度业绩波动。随着客户与项目丰富度提升，公司成长稳定性、可预测性会持续改善。 维持“推荐”评级：根据公司产能释放节奏，调整2022-2024年EPS为1.70、2.35、3.26元（原1.62、2.26、3.31元）。公司运营日趋成熟，看好 公司摆脱产能瓶颈后的持续增长。维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩； 4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。