事件:公司公布2018年一季报,18年一季度实现营收119.94亿,同比下降1.78%,归母净利润10.64亿,同比增长21.09%,扣非净利润10.1亿,同比增长23.42%。我们在业绩前瞻中预测公司净利润增速20%,业绩增速略超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.50、1.75、2.01元,同比增长15%、16%、15%,当前股价对应PE分别为17x、15x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。 18Q1屠宰量大幅增长35%,营业利润增长124%,量利齐升表现亮眼。18Q1公司屠宰生猪392万头,同比增长35.13%,生鲜肉外销量37万吨,同比增长6.13%。受益于猪价下跌,屠宰大幅放量,屠宰量增速高于生鲜外销量增速的主要原因是:(1)由于中美猪肉价差缩小,进口外销减少;(2)由于中国猪价下跌,叠加肉制品调整产品结构,内转增加;(3)由于一季度猪价大幅下跌,库存储备增加。18Q1白条肉价格同比下降16%,屠宰业务量增幅度小于价跌幅度,屠宰外销收入同比下降9.37%。由于屠宰量大幅增加,产能利用率大幅提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。18Q1屠宰营业利润2.31亿,同比增加124%,预计屠宰毛利率同比明显提升。展望二季度,猪价下跌屠宰继续放量,屠宰业务将继续维持量利齐升的良好态势。 18Q1肉制品量价齐升,成本红利二季度有望进一步释放,盈利改善趋势不变。17年底公司对管理团队进行了调整,新团队上任后,在研发、产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位变革和改善,肉制品开始实现恢复性增长。18Q1肉制品销量同比增长6.1%,吨价提升1.3%,收入增长7.44%,肉制品收入端呈现良好的恢复性增长态势。肉制品收入增长主要得益于:(1)结构改革成功推进;(2)销售政策调整;(3)产品改造迎合了消费升级;(4)春节旺季高端产品销售向好。18Q1肉制品营业利润同比增加11%,吨均利同比增长5%,预计肉制品毛利率小幅下滑。一季度猪价下降,毛利率略降,成本红利并未充分兑现,主要原因是:(1)猪价下降与肉价下降存在时滞,并且去库存成本高;(2)一季度鸡价、辅料、包材成本均上升;(3)中美价差缩小,进口减少;(4)由于公司调整产品结构,提升产品质量,增加了高成本原料比例。展望二季度,肉制品收入端将延续恢复性增长态势,成本红利将进一步兑现,预计肉制品盈利改善趋势不变。 资产减值损失大幅增加,毛利率与净利率均有提升。18Q1计提资产减值损失1.41亿,同比增加8275万元,主要是由于本期猪价快速下跌,对库存屠宰产品计提减值较多。18Q1综合毛利率19.72%,同比增加2.83个百分点,净利率9.28%,同比增加1.81个百分点。销售费用5.96亿,同比增加6.51%,销售费用率4.94%,同比增加0.37个百分点;管理费用2.59亿,同比下降4.93%,管理费用率2.15%,同比下降0.08个百分点。

事件:洽洽食品发布2017年年报,2017年公司实现营业收入36.03亿元,同比增长2.55%;实现归属上市公司净利润3.19亿元,同比下降9.75%。其中2017Q4实现营业收入10.93亿元,同比增长11.41%;实现归属上市公司净利润0.83亿元,同比增长1.58%。 投资评级与估值:公司2017年业绩符合预期,17Q4收入加速符合我们对公司经营改善的判断。我们维持2018-19年EPS分别为0.76、0.88元,新增2020年EPS预测1.03元;预计2018-20年公司利润增长分别为22%、16%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22、19倍。我们认为压制公司估值的收入增速已经出现明显改善,伴随着基本面的改善,公司有望迎来双击行情。维持未来一年目标价21元,对应18年约27xPE,维持买入评级。 17Q4收入加速改善,两大新品表现亮眼:2017Q4实现收入10.93亿元,同比增长11.41%;2017Q1-Q3单季度收入增速分别为-7.13%/0.71%/3.82%,继续呈现逐季改善的趋势。分业务来看,2017年葵花子产品实现收入25.04亿元,同比下降1.25%,但是降幅较2017H1有所收窄;坚果类产品实现收入2.47亿元,同比大幅增长129.20%;其他品类实现收入8.52亿元,同比下降2.08%。老品止跌+新品放量仍是公司收入增速改善的两大驱动因素,2017年两大新品蓝袋山核桃系列和黄袋每日坚果系列表现亮眼,其中蓝袋系列实现含税销售额5.3亿元,同比翻倍以上的增长;黄袋系列2017年5月份正式推向市场,实现含税销售额1.6亿元。另外公司老品瓜子在2017Q3出现了止滑趋势,我们预计2017年全年除蓝袋系列的老品瓜子收入下降约10%,相对于2017年上半年已经出现一定程度收窄。 成本压力驱使2017年毛利率有所下降,盈利能力有望伴随收入同比改善:2017年公司实现净利润3.19亿元,同比下降9.75%。2017年全年销售净利率为8.86%,同比下降1.21%。毛利率的下降是公司盈利能力下降的主要原因,2017年全年公司的毛利率为29.89%,同比下降1.18%。2017年全年葵花子产品的毛利率为33.48%,同比小幅提升0.05%,相对于2017年上半年毛利率下降0.92%改善明显。2017年上半年公司老品瓜子主动进行原材料的品相升级,造成毛利率的下降压力。期间费用率方面,2017年公司期间费用率为19.67%,同比提高约1.4%。其中销售费用率为13.57%,同比提高0.74%,分项来看每日坚果等新品仍在导入期,市场促销费用提高是主要原因。管理费用率为5.83%,同比基本持平;财务费用率为0.27%,同比提高0.6%,主要是汇兑损失所致。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:公司2017年度收入和扣非后归母净利润表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测0.41、0.49元,新增2020年EPS预测为0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、22倍,维持增持评级。公司作为行业龙头,份额提升仍有较大空间;同时公司若管理机制上能够有所改善,盈利能力改善空间可观。 收入保持稳健增长,高端产品占比持续提升:单四季度调味品收入增速接近双位数,在提价影响逐渐消化、基数与渠道库存均回归合理后,调味品业务收入增速也随之恢复,预计未来仍可延续稳健增长。分产品来看,醋类产品17年实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,其中黑醋实现收入8.43亿元,同比增长%,白醋实现收入1.44亿元,同比增长15.89%,高端醋产品实现收入2.1亿元,同比增长22.81%,在醋类收入中占比已达21.26%;料酒类产品实现销售收入1.53亿元,同比增长14.36%。 毛利率下滑主要受销量不及预期及竞争加剧影响,费用率波动主要系季节性因素干扰:单四季度公司整体毛利率39.14%,同比下降2.67pct。分产品来看,17年醋类产品毛利率42.01%,同比下降0.13pct,主要系销量增速不及预期导致固定分摊增加所致;料酒业务毛利率39.50%,同比下降3pct,降幅较大主要原因是行业竞争加剧、公司主动加大促销推广力度。2017Q4期间费用率之和为25.18%,同比上升1.21pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化4.21、-3.34、0.34pct,销售费用率波动较大主要受季节性因素影响,全年来看同比基本稳定,管理费用率下降较多主要系17年公司未提取业绩激励基金导致。 收入增速及盈利能力均有望稳步改善,期待内部机制改善激发活力:公司作为食醋行业绝对龙头,目前市占率仅10%左右,后续提升空间仍较为可观。同时受体制因素影响,公司整体经营效率尚未得到有效释放。2017年起公司已在自下而上逐步完善激励机制,期待未来公司在机制上能进一步突破,充分发挥龙头优势,加快实现份额和盈利能力的同步提升。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:绝味食品发布2017年年报,2017年公司实现营业收入38.5亿元,同比增长17.59%;实现归属上市公司净利润5.02亿元,同比增长31.93%。其中2017Q4实现营业收入9.61亿元,同比增长13.36%;实现归属上市公司净利润1.24亿元,同比增长15.45%。 投资评级与估值:公司2017年业绩符合预期,长期来看公司门店具备持续扩张的基础和客观条件,成长逻辑清晰。我们小幅上调2018-19年EPS至1.54、1.93元(前次分别为1.49、1.88元),新增2020年EPS预测为2.36元。2018-20年利润分别同比增长27%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为25、20xPE。我们给予2018年目标价49元,对应19年约25xPE,维持增持评级。 顺利完成全年开店目标,收入持续稳定增长:2017年公司实现销售收入38.5亿元,同比增长17.59%。其中2017Q4实现收入9.61亿元,同比增长13.36%,四季度收入增速有所放缓主要和四季度的新开门店数量季节性放缓有关。截止到2017年年底,公司门店数量达到9053家,相对于2016年年底净增加1129家,顺利完成全年目标。2017Q1-Q3公司单季度的门店数量净增加数均在300家以上,2017Q4的门店净增加数为133家。去年来看,门店数量和单店收入的提高为公司休闲卤制品业务收入增长的核心因素,如果以(期初+期末)/2作为全年门店数量的衡量指标,2017年公司门店数量为8489家,同比增长近12.5%;单店收入为43.74万元,同比增长约为4.5%。 成本红利释放利润弹性,公司净利率水平稳步提升:2017Q4公司实现净利润1.24亿元,同比增长15.45%。2017Q4单季度12.92%的净利率水平同比提高0.23%,延续了2017年前三季度的净利率提升趋势。全年来看,公司2017年的销售净利率为13.03%,同比提高1.41%。其中销售毛利率为35.79%,同比提高近4%,是盈利能力提升的主要原因。原材料成本下降是毛利率提升的主要贡献因素,2017年公司休闲卤制品销售成本同比增长10.89%,落后于销售收入17.52%的增速。期间费用率方面,2017年公司整体期间费用率为17.89%,同比提高3.58%。其中销售费用率为11.07%,同比提高近3%。从销售费用明细项来看,广告宣传费用是销售费用提高的最主要原因,2017年公司广告宣传费用达到1.86亿元,约为2016年的近3倍。在连锁加盟业态下规模化优势会伴随门店数量的提升更加明显,公司的净利率提升趋势依旧可持续。分子公司来看除了负责直营门店管理的绝味营销子公司之外,收入体量最大的几个子公司净利率均在15%以上。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期 核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

投资要点: 事件:重庆啤酒发布2017年年报,2017年公司实现营业收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%;实现归属上市公司净利润3.3亿元,同比大幅增长82.03%。其中2017Q4实现营业收入4.89亿元,同比下降3.72%;实现归属上市公司净利润1341万元,同比扭亏为盈投资评级与估值:公司17年业绩符合预期,由于资产减值损失已经回落,公司利润弹性最大时期已过。但考虑到公司18年初的产品提价,我们小幅上调2018-19年EPS分别预测至0.90/1.08元(前次0.85/1.01元),新增2020年EPS预测1.32元,2018-20年利润分别同比增长28%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为26、22xPE。维持18年目标价26元,对应18年约29xPE,维持增持评级。 关厂因素影响全年销量增速,销售均价稳步提升:2017年公司实现销售收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%,受关厂因素的影响啤酒销量略有下滑,但是产品均价持续提升。具体来看啤酒销量88.75万千升,同比下降6.2%(扣除关厂因素同比上升约1%);销售吨价约为3474元,同比提升约6%。分品牌来看,2017年全年高端品牌嘉士伯和乐堡分别同比增长27.3%/10.4%、重庆品牌同比增长1.9%、最低端的山城品牌同比下降22.7%。2017年重庆和乐堡品牌的销量占比已经分别达到58%和22%,山城品牌占比下降到14%。分产品档次来看,2017年高档产品销量8.99万千升,同比增长4%;中档产品实现销量61.52万千升,同比下降1.93%;低档产品实现销量18.25万千升,同比大幅下降21.4%。四季度为啤酒消费的传统淡季,2017Q4公司实现收入4.89亿元,同比下降3.72%;其中我们预计实现啤酒销量13.11万千升,同比下降中高个位数左右。 17Q4实现单季度盈利,资产减值损失降低释放全年利润弹性:2017年公司实现净利润3.3亿元,同比大幅增长82%。公司的资产减值损失如期大幅减少,2017年全年公司资产减值损失计提不到6800万元,相较于2016年大幅减少近1.6亿元。全年来看,公司毛利率为39.35%,同比基本持平,但是啤酒业务的毛利率为38.86%,同比下降0.5%。我们认为毛利率下降的原因主要是委托加工方式销量占比的提升,2017年公司委托加工啤酒超过10万千升,同比增长超过80%。费用率方面,2017年全年公司期间费用率为20.28%,同比小幅下降0.22%。其中销售费用率为14.65%,同比提升0.71%,销售明细项中广告宣传费用同比增长20%,主要是因为2017年公司继续进行区域扩张和新品推广。2017Q4公司实现净利润1341万元,是公司近5年来首次在四季度实现单季盈利。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

事件:公司公布2017年报,2017年营收103.95亿,同比增长25.18%,归母净利润25.58亿,同比增长32.69%,EPS 为1.8元。收入与净利润增速与此前业绩快报完全一致。单四季度营收31.15亿,同比增长15%,归母净利润5.61亿,同比增长23%。 17年收入和净利润分别完成计划的102.64%和101.15%,18年计划力争实现营业收入同比增长25%。 17年利润分配方案为每10股派发现金红利12.5元(含税),分红率70%,与16年持平。 投资评级与估值:维持18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为2.45、3.21、4.14元,同比增长40%、31%、29%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为25x、19x、15x,目标价80元,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力,泸州老窖特曲是四大名酒,国窖1573为高端酒第三品牌;2、管理层年富力强,营销出身,执行力强,采用扁平化渠道运作模式,业内领先;3、产品结构持续优化,国窖1573高速增长占比提高,盈利能力具备持续提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下,能跑多快跑多快,增长具有持续性;5、常年保持50%以上稳定分红率。 养生酒并表影响17年收入净利润增速2-3个百分点。公司2017年收入增长20.5%,增速较Q1-Q3的23%的增速有所放缓,主要原因是合并养生酒公司,追溯调整16年报表(调整前16年营收83.04亿,归母净利润19.28亿,调整后16年营收86.27亿,归母净利润19.57亿)。结合渠道反馈,我们估计养生酒对16年并表贡献大于17年,故剔除养生酒并表影响,17年收入和净利润增速略快2-3个百分点,增速与前三季度基本上同步。 国窖1573下半年明显提速,中低端酒调整到位18年发力。分产品看,高端酒国窖1573营收46.48亿,同比增长59.18%,占比44.72%,提升10.87个百分点,我们预计17年国窖1573收入增长基本上由销量增长贡献,其中销量增速大约50%左右,价格增速大约5%左右。17年上半年,国窖1573营收24.78亿,同比增长45.4%,下半年营收21.7亿,同比增长78.5%,下半年明显加速,主要是由于下半年高端白酒消费环境向好,公司前期稳步推进的基础工作的成效在下半年充分显现。高端酒国窖1573量价齐升带来收入大幅增长,占比大幅提升带来产品结构上移。中端酒窖龄特曲营收28.75亿,同比增长3.02%,占比27.66%,下降4.69个百分点,中端酒17年进行结构调整、提价挺价,因此增速不高,18年特曲窖龄齐发力,增长将明显提速。低端酒营收25.92亿,同比下降3.5%,占比24.93%,下降6.2个百分点,低端酒下滑是主动调整的结果,17年已经基本上企稳恢复。 华北增长依然强劲,华中势能释放大幅增长,西南主动调整未来增长态势不改。分区域看,强势主销区华北地区营收20.07亿,同比增长46.01%,占比19.31%,提升3.38个百分点,增长依然强劲;华中地区营收27.94亿,同比大幅增长186.48%,占比26.88%,提升15.57个百分点,华中地区的大幅增长主要得益于今年公司针对华中地区进行了大规模会战,品牌和渠道渗透率大幅提升;西南地区营收39.69亿,同比下降6.61%,占比38.18%,下降11.08个百分点,西南地区由于体量大,在经历前期较快速度增长后增速略有下降,主要原因是17年对市场进行了主动调整,使其良性发展,未来稳定增长态势不改。 成本下降叠加产品结构提升带来毛利率大幅提升,净利率受税率提升与销售费用率提升拖累。17年白酒毛利率71.73%,同比提升11.44个百分点,其中,高端、中端、低端酒毛利率分别提升2.23、6.76、12.94个百分点,毛利率大幅提升主要得益于: (1)全线产品17年都进行了提价挺价,价格上移; (2)产品结构上移,高价位产品占比提升带来结构的优化和毛利率的提升; (3)低端酒销量下降使得原材料等生产成本下降。17年净利率25.03%,同比提升1.55个百分点,净利率提升幅度不及毛利率主要由于税率和销售费用率提升。17年税率12.84%,同比提升2.67个百分点,基本上达到新规执行后的合理水平。销售费用24.12亿,同比增长54.86%,销售费用率23.2%,同比提升4.66个百分点,销售费用大幅增长的原因主要是加大广告宣传和市场拓展费用,随着市场拓展的逐步到位,预计未来销售费用不会大幅增长。管理费用5.69亿,同比增长3.23%,管理费用率5.48%,同比下降1.07个百分点。 预收款环比增加5.22亿,现金流同增34.33%表现靓丽。17年末预收账款19.57亿,环比增加5.22亿,四季度经销商进行春节备货,经销商积极打款。经营活动产生的现金流净额36.93亿,同比增长34.33%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金124.21亿,同比增加53.48%,远快于收入增速,现金流表现十分靓丽。 股价表现的催化剂:业绩超预期。 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

事件:桃李面包发布2018年一季度业绩快报,2018年一季度公司实现营业收入9.89亿元,同比增长20.57%;归属于上市公司净利润1.39亿元,同比增长51.60%。 收入延续稳健增长,产能扩张有序推进:2018Q1公司收入端延续稳健增长,收入增速为20.57%。公司“中央工厂+批发”模式的可复制性正在持续验证,新产能稳步投放助力新市场实现的高速增长,以及成熟市场精耕细作实现的稳健增长,将会是公司长期保持收入端稳定增长的重要动力。2017年重庆一期、2018年3月天津桃李工厂均已顺利投产,目前公司仍在继续推进武汉、山东和江苏等地的新产能建设,产能扩张的稳步推进仍会是公司未来长期保持收入端稳健增长的重要驱动力。 盈利能力同比修复明显,预计未来仍将稳步提升:2018Q1公司单季度净利润率10.93%,同比提升2.24pct,盈利能力修复明显,我们预计主要受益于产品结构优化、17年下半年进行的直接提价和华南市场亏损收窄。2017Q1由于华南新工厂投入较大,导致单季度利润率下滑明显,但伴随着固定的销售人员投放和渠道建设完成,华南工厂亏损幅度已在逐步收窄,预计2018年起单月份的亏损额下降到100-200万。 员工持股计划继续推进,18年看华东市场继续强化:公司此前已发布二期员工持股计划草案,覆盖对象包括监事、董秘及其他107名核心骨干员工,后续仍有三期计划未执行,预计伴随着员工持股计划的继续推进,激励机制将更为完善,为公司长期发展奠定良好基础。 分市场来看,公司于2017年已完成华南5省覆盖,并于18年2月成立海口子公司,华南市场也正逐渐步入正轨,2018年公司计划加大华东地区开发力度,17年年底公司重新划分四个区域进行独立考核,强化渠道渗透能力和运行效率,有望为18年的收入增长贡献增量。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测1.35、1.64元(考虑增发增厚股本),新增2020年EPS 预测为2.01元。分别同比增长24%、21%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE 分别为39、32倍,维持增持评级,作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期。 核心假设风险:食品安全事件。

投资评级与估值:由于公司业绩超预期,小幅上调2018-2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为0.88元、1.11元、1.38元(前次2018-2019年EPS为0.87元、1.09元),同比增长24%、25%、25%,当前股价对应2018-2020年PE分别为19x、15x、12x,估值水平在白酒板块基本处于最低位,建议重点关注,维持增持评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、婚宴白酒市场是一个巨大的蛋糕,公司打造“喜庆+”新业态,力争做中国喜庆产业整合者和领导者。3、产品结构持续升级,核心产品国缘放量,性价比高。4、江苏历来是白酒大省,受益于江苏省内消费升级,公司在精耕省内市场的同时加速全国化布局,省内外均存在巨大增长空间。5、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。 产品结构持续上移,18Q1特A+类同增68%,占比提升10.41%。17年特A+类产品营收12.93亿,同比增长38.31%,占比44.3%,提升7.3个百分点,特A类产品营收10.48亿,同比增长9.89%,占比35.89%,下降1.84个百分点。拆量价看,销量端,17年特A+类产品销量3033.87吨,同比增长34.84%,特A类产品销量7376.89吨,同比增长8.63%。价格端,17年特A+类产品吨价42.62万元,同比增长2.57%,特A类产品吨价14.2万元,同比增长1.16%.次高端国缘呈现明显的量价齐升态势。 18Q1特A+类产品营收7.07亿,同比增长68%,占比47.44%,提升10.41个百分点,特A类产品营收5.31亿,同比增长22.15%,占比35.66%,下降2.62个百分点。出厂价100元以上产品占到83.1%,产品结构持续上移和优化。受益于江苏省内消费升级及公司在省内对渠道的持续精耕,出厂价300元以上的产品实现68%的大幅增长。 省内外一体化运作,省内南京增长亮眼,省外今世缘明显加速。分区域看,17年省内营收27.75亿,同比增长16.19%,占比94.62%,提升0.57个百分点,省外营收1.58亿,同比增长4.43%,占比5.38%,下降0.57个百分点。17年省内前三大市场淮安、南京、盐城分别实现营收6.4亿、4.5亿、3.5亿,同比增长14%、26%、12%,营收占比分别为21.82%、15.38%、11.95%,淮安和盐城占比分别下降0.31和0.33个百分点,南京营收占比提升1.29个百分点。17年营收增长主要由省内贡献,主要是受益于江苏省内消费升级与省内的持续精耕,此外,南京市场增长亮眼,这一趋势在18Q1也得以延续。17年末省内经销商数量297个,增加17个,省外264个,增加19个。 18Q1省内营收14.17亿,同比增长31.37%,占比95.58%,提升0.38个百分点,省外营收6549万,同比增长20.36%,占比4.42%,下降0.38个百分点。18Q1省内继续高增,省外增长明显提速,省内外开始实现一体化运作。18年一季度末省内经销商数量298个,增加1个,省外经销商数量275个,增加11个。 税率回归正常水平,产品结构上移带来毛利率和净利率提升。17年白酒毛利率71.74%,同比提升0.78个百分点,毛利率提升主要由于产品结构优化,高端产品占比提升,而各类产品毛利率均下降,主要由于原料成本、人工成本、制造费用等生产成本均同比增长。17年净利率30.33%,同比提升0.83个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升和费用率下降。17年销售费用4.28亿,同比下降8.33%,销售费用下降主要是由于预提的促销返利增幅小于冲回的返利增幅,销售费用率14.48%,同比下降3.81个百分点。管理费用1.95亿,同比增长0.51%,管理费用率6.61%,同比下降0.96个百分点。17年税率13.7%,同比提升4.09个百分点,税率基本达到正常水平。 18Q1销售毛利率74.35%,同比提升0.34个百分点,净利率34.16%,同比提升0.23个百分点。18Q1销售费用2.17亿,同比增长34.91%,销售费用率14.53%,同比提升0.4个百分点。管理费用0.47亿元,同比下降2.63%,管理费用率3.13%,同比下降1.1个百分点。税率14.01%,同比提升1.4个百分点,达到正常水平。 股价表现的催化剂:业绩超预期核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求。

基本原料稀缺性造就榨菜行业天然壁垒,行业格局稳定龙头更具优势:受气候环境及土壤限制,青菜头种植主要集中于重庆、四川及浙江地区。受新鲜原料保存期限及运输半径限制,榨菜生产企业必须围绕原料产地布局,原料的稀缺性导致行业存在天然进入壁垒,主要看现有企业格局变化。榨菜行业目前格局趋于稳定,乌江一家独大、龙头地位稳固,市占率较第二名高出一倍以上,预计未来伴随消费升级和集中度提升,更具品牌、品质和渠道优势的龙头企业仍可挤占小企业份额持续实现份额提升。 新品老品齐发力,18年收入高增无忧:公司2017年收入高增长主要来自直接提价贡献、脆口及泡菜两大重点产品实现接近翻倍的销量增长、主力榨菜企稳回升销量增速提升至接近两位数。展望2018年,我们预计公司收入增长点不变,主要仍将来自脆口、泡菜的高速增长以及主力产品的稳健增长。尽管18年没有直接提价贡献收入增量,但在渠道利益分配合理、下游需求旺盛周转加快的背景下,我们预计公司可通过对现有渠道的精耕细作和加快推进渠道开拓和下沉来实现销量的快速增长。 成本降,均价升,费率降,18年业绩弹性更突出:我们认为公司18年业绩弹性主要来自于三方面,一是青菜头产量同比增加,采购单价下降及自采占比提升有望主力公司原料成本同比下降5-10%;二是公司在17年Q4起陆续执行规格调整,可助力产品均价实现接近双位数提升;三是伴随公司规模效应扩大,优势加快累积,面向消费者、渠道及上游话语权均不断提升,内部效率持续提升,费用率有望保持稳步小幅下降态势。 三大品类发展战略已定,品类扩张可看更长:公司战略是立足榨菜、泡菜、酱类三大业务协同发展,泡菜、酱类行业空间均高于榨菜,且竞争格局更为分散,公司可通过共享品牌、渠道及资金优势帮助收购标的实现快速增长。公司已在收购惠通后进军四川泡菜,17年实现高速增长;酱类目前公司尚未正式布局,期待早日落地进一步丰富产品结构及渠道组成。 管理团队优秀,激励机制较为完备:公司核心管理层拥有对行业发展的前瞻性判断,并非常务实脚踏实地稳步推进既定战略,且核心管理层基本均持有公司股份,激励较为完备。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-20年公司分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元,最新收盘价对应2018-20年分别约29、23、19xPE,参考相对估值方法,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期核心假设风险:极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期。

事件:公司发布2018年一季度业绩预增公告,预计2018年第一季度实现归母净利润7.02亿-7.49亿,同比增加50%-60%,业绩增速符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2017-2019年EPS分别为1.1元、1.85元、2.56元,同比增长58%、68%、38%,当前股价对应17-19年PE分别为49x、29x、21x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,优化产品结构,进入2018年,高端酒价格继续提升,公司核心产品青花系列迎来放量良机;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,保证后续不断发力。 利润增速符合预期,青花增长更加亮眼。17Q1公司实现收入21.81亿,预计占全年35%左右,结合渠道反馈,我们预计18年一季度销售公司完成全年任务的40%左右,同比增长40%以上。省内外结构基本上达到1:1,省外增速快于省内。产品结构继续上移,预计青花占比达到25%以上,比17年占比提升5个点左右,青花完成全年目标的40%-50%,同比增长70%以上,实现超预期增长。18Q1归母净利润增速50%-60%,考虑到17Q1税率仅13%,为低点水平,预计18Q1税率有所提升;且由于18年加速向省外扩张,增加品牌宣传的费用投入,销售费用率有所提升,因此实现50%-60%的净利润增长完全符合预期。预计18年全年青花量价齐升,带来收入利润加速增长。 18年更加注重良性高质量发展,改革红利加速释放。17年是汾酒的恢复性增长年,公司实现了顺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地。18年公司继续严守价格刚性、费用落地、区域窜货三条红线,加速释放改革红利。18年公司(1)更加注重对过程和质量的考核,保证良性和高质量增长;(2)更加注重品牌高度,加强品牌投入,春糖期间公司推出定价5999元的青花50和1399元的青花中国装,拉升品牌高度,同时18年公司在广告投放上预计也会有较大投入;(3)进一步推进精准营销,强化费用落地,优化经销商结构;(4)强化消费者培育,品鉴力度大大加强,扩大消费群体;(5)4月1日起,青花将取消全部返利,预计18年仍然会继续提价挺价,使青花30站稳600-800价位段。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期

事件:公司公布2017年业绩快报和2018年Q1业绩预告,17年实现收入104亿,同比增长20.5%,利润总额34.3亿,同比增长34%,归母净利25.6亿,同比增长31%,我们此前预测收入104亿,归母净利润25.8亿,符合预期。18Q1实现归母净利11.96-12.96亿,同比增长50-60%,收入增长25%以上,收入增速符合预期,利润增速超预期。 投资评级与估值:我们略调整17-18年盈利预测,预测17-19年EPS为1.75、2.45、3.21元,同比增长33%、40%、31%(前次为1.77、2.42、3.21元),当前股价对应17-19年PE为30x、22x、16x,目标价80元,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力,泸州老窖特曲是四大名酒,国窖1573为高端酒第三品牌;2、管理层年富力强,营销出身,执行力强,采用扁平化渠道运作模式,业内领先;3、产品结构持续优化,国窖1573高速增长占比提高,盈利能力具备持续提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下,能跑多快跑多快,增长具有持续性;5、常年保持50%以上稳定分红率。 国窖1573驱动收入加速投资收益使18Q1超预期。公司2017年收入增长20.5%,增速较Q1-Q3的23%的增速有所放缓,主要原因是合并养生酒公司,追溯调整16报表(此前16年收入83亿,归母净利润19.3亿,调整后16年收入86.3亿,归母净利润19.6亿)。结合渠道反馈,我们估计养生酒对16年并表贡献大于17年,故剔除养生酒并表影响,则17年收入和利润增速略快2-3个百分点,增速与前三季度基本同步。一季度利润增长50-60%,其中华西证券上市增加投资收益1.53亿,剔除投资收益增加的影响,预计主业利润增速区间35%-45%。考虑到去年5月后消费税从严征收带来的影响(公司17Q1-Q3税金及附加收入占比提高2个百分点),一季度主业实现30%以上增长实属不易。国窖1573是拉动收入增长的主因,17年高端酒增长50%以上,18Q1继续保持快速增长。 春季糖酒会反馈积极信息2018加速度扩规模。在上周举行的2017-2018老窖年度经销商表彰会议上,总经理林总提出,2018年是泸州老窖加速度、扩规模、迎复兴的重要历史时期,任务包括:国窖跨越百亿单品(销售口径);成立品牌复兴领导小组,对特曲系列、特曲60版提出更高要求;不排除主力产品价格上移。2018年国窖1573和特曲(及特曲60版)将带领公司继续加速,从目前情况看,我们认为已具备发力基础:1、国窖1573年初来保持快速增长,高度1573批价站上760元,今年来已顺价,终端实际成交800元以上,价盘和渠道利润空间稳定,且渠道及终端库存均不高;2、各区域良性发展有梯度,强势区域适时控货挺价树标杆,战略和新兴区域高速增长;3、春糖特曲60版全国招商定位400元,去年主要通过川内做团购,今年推向全国,加上老字号特曲17年控量挺价效果显著,预计今年腰部产品特曲增长明显加速。 股价表现的催化剂:产品提价,季报超预期核心假设风险:经济下行影响高端白酒

事件:桃李面包发布2017年业绩,2017年公司实现营业收入40.8亿元,同比增长23.42%;实现归属上市公司净利润5.13亿元,同比增长17.85%。其中2017Q4实现营业收入11.24亿元,同比增长21.13%;实现归属上市公司净利润1.55亿元,同比增长40.65%。 投资评级与估值:公司2017年收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测1.35、1.64元(考虑增发增厚股本),新增2020年EPS预测2.01元,分别同比增长24%、21%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为34、28倍,维持增持评级。 收入增长平稳,产能建设稳步推进:2017Q4公司收入端继续保持稳定增长,单季度的收入增速为21.12%。在“中央工厂+批发”的产销模式下,公司产能的全国化布局为收入增长奠定基础。分产品结构来看,主业面包及糕点业务2017年全年实现收入40.05亿元,同比增长23.49%。其中销量23.28万吨,同比增长20.66%;吨价17206元,同比增长2.34%,2017年下半年约2%的加权产品提价幅度及产品结构升级贡献单价提升。分区域来看,大本营东北市场实现收入19.84亿元,同比增长18.95%;收入占比较高的华北和华东市场收入同比增速均在25%以上;17年重点推广的华南市场实现收入1.65亿元,同比增长567.56%。 盈利能力如期恢复,华南市场亏损收窄:2017年全年公司的净利率为12.58%,同比小幅下降0.6%,但是单季度盈利能力逐季改善。17Q1影响盈利能力的华南市场亏损幅度已经逐步收窄,我们预计2017年全年亏损3000万左右。伴随着固定的销售人员投放和渠道建设完成,预计2018年一季度开始单月亏损额下降到100-200万。2017年公司毛利率为37.70%,同比增长1.57%,下半年的产品提价是主要原因。公司费用投放同样有所提升,其中2017年销售费用率达到18.55%,同比提高1.94%,产品配送费用的大幅提高是主要原因。 17年看华南市场步入正轨,18年看华东市场继续强化:公司长期成长路径清晰,华南地区短期高费用投放对盈利能力的负面波动不影响公司长期看点,四季度的利润高增长验证公司盈利能力的持续修复。华南市场以东莞工厂为产能基地,2017年已经覆盖南方5省,海口子公司18年2月份成立,预计今年开始进入海南市场,华南市场逐步走向正轨。同时2018年公司计划加大对华东地区的开发力度,17年年底公司重新划分四个区域进行独立考核,强化渠道渗透能力和运行效率,有望为18年的收入增长贡献增量。

事件:公司公布2017年年报,实现营业收入504.47亿元,同比下降2.65%,归母净利润43.19亿元,同比下降1.95%,EPS为1.31元。单四季度实现营收132.39亿,同比下降1.8%,归母净利润11.68亿,同比增长3.57%。我们在17年年报业绩前瞻中预测公司收入与净利润增速分别为-2%和-2%,公司业绩基本符合预期。 投资评级与估值:小幅下调2018年盈利预测,上调2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.5、1.75、2.01元(前次18-19年预测为1.52、1.64元),同比增长15%、16%、15%,目前股价对应PE分别17x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品享受成本红利,盈利能力改善趋势将不断验证。2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇,17年四季度公司在人事上的调整动作频频,人事调整后公司在经营战略上迎来全方位改善,18年轻装上阵稳扎稳打。4、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。 屠宰业务:全年屠宰量增长15.54%,盈利能力大幅提升。17年屠宰生猪1427万头,同比增长15.54%,其中单四季度屠宰生猪419万头,同比增长22%,环比增长12%。17年生鲜肉销量151.93万吨,同比增长11.65%,其中单四季度生鲜肉销量42.93万吨,同比增长11.3%,环比增长8.5%。单四季度屠宰量增速与生鲜肉外销量增速环比单三季度均有所下降,主要是由于:一方面,17Q3高增长是在16Q3低基数基础上实现的,另一方面,四季度猪价环比上行,屠宰量与外销量增速下降。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是:(1)内转量增加;(2)由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q4白条肉价格同比下降12%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比下降。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。17年屠宰毛利率7.06%,同比提升1.58个百分点。17年全年屠宰经营利润6.17亿,同比增长41%,经营利润率2.03%,同比提升0.65个百分点;单四季度屠宰经营利润1.91亿,同比增长41%,经营利润率2.38%,同比提升0.79个百分点。展望一季度,白条肉价格同比下降15%,屠宰将继续放量,预计屠宰业务收入同比小幅下降,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利齐增的态势。 肉制品业务:四季度控货导致销量不达预期,良性增长与盈利改善趋势不变。17年全年肉制品实现营收226.59亿,同比增长0.36%,其中单四季度实现营收55.06亿,同比下降2.15%。拆量价看,销量上,17年全年肉制品销量158.36万吨,同比下降1.41%,其中单四季度肉制品销量39.44万吨,同比下降2.42%。单四季度肉制品销量同比下滑,主要原因是:新任领导调整肉制品经营思路,四季度对渠道库存进行了清理,将库存控制在15天以内,减少渠道压货同时有效降低退货率。我们认为公司经营思路朝着正确的方向转变,17年对渠道库存的清理有利于18年轻装上阵与良性增长,单四季度肉制品销量的下滑不改18年向好趋势,预计18Q1肉制品销量将实现正增长。价格上,全年肉制品吨价同比增长1.8%,单四季度肉制品吨价同比增长0.3%,单四季度肉制品吨价环比下降5%,主要是由于:(1)肉制品调结构成效仍未显现;(2)16年底直接提价导致基数高;(3)三季度消费高端产品占比更高,吨价历来是全年高点。17年肉制品毛利率30.5%,同比下降0.71个百分点,其中高温肉制品毛利率下滑0.58个百分点,低温肉制品毛利率下滑0.92个百分点。17年全年肉制品经营利润率20.72%,同比下降0.47个百分点,单四季度肉制品经营利润率20.5%,同比下降0.53个百分点。从吨均利看,17年全年吨均利同比下滑0.44%,单四季度吨均利同比下滑2.25%,单四季度并未如期享受成本红利主要是由于:(1)包装成本上升;(2)销量下降带来单位固定成本提升;(3)鸡价同比上涨;(4)16年同期使用了较多低成本的进口肉。展望一季度,生猪价格同比下降15%,鸡价同比上涨8.6%,肉制品销量增长,预计肉制品盈利将实现两位数增长。 毛利率与净利率均小幅提升,研发投入增加支持肉制品结构调整与规模提升。17年综合毛利率18.91%,同比提升0.8个百分点,毛利率提升主要受益于猪价下降带来屠宰毛利率提升。销售净利率8.94%,同比提升0.14个百分点,净利率提升幅度不及毛利率主要由于费用率提升。销售费用24.02亿,同比增长5.74%,销售费用率4.75%,同比提升0.37个百分点。管理费用11.28亿,同比下降6.49%,管理费用率2.23%,同比下降0.1个百分点。17年公司研发投入4.64亿,同比增长15.69%,主要是由于公司17年设立八个新品研发中心,加强了市场需求调研和开发,支持肉制品结构调整和规模提升。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期,成本加速下降l核心假设风险:猪价、鸡价上涨,食品安全事件

当前时点洽洽是兼具基本面改善预期和估值安全边际的公司:1)基本面边际改善明确:老品止跌+新品放量,驱动收入增速改善,我们预计2018-19年公司收入增速有望爬升至10%以上,为上市以来最快的时期。同时公司传统产品的原材料升级已经完成,虽然仍在放量期的新品每日坚果毛利率较低、但是高毛利率的蓝袋山核桃系列能够平滑产品结构,我们预计公司的盈利能力会伴随收入同步改善。2)估值安全边际突出:上市以来压制公司估值水平的收入增速有望出现明显改善,公司目前估值处于历史中枢以下,最新收盘价对应2018年仅20xPE。伴随着基本面的改善,我们认为公司有望迎来双击行情。 基本面改善预期一:瓜子主业结构升级、坚果品类坚定布局,收入增长瓶颈有望打破。作为瓜子细分行业的绝对龙头,2011年上市以来洽洽就面临较为明显的收入增长瓶颈,2011-2017年公司收入年均复合增速仅有4.63%。收入增长乏力的核心原因有:1)瓜子行业相对成熟;而且在消费升级的过程中并没有看到瓜子产品包装化率的提升,公司的主业增长乏力。2)由于相对保守的市场战略、较慢的市场反应速度以及所选择扩张的品类的局限性,瓜子主业之外的品类扩张没有亮眼表现。但是我们认为2018-19年公司的收入增长瓶颈有望打破,主要得益于:1)蓝袋山核桃口味系列瓜子主导瓜子产品升级,2015年下半年洽洽推出了山核桃和焦糖口味的瓜子,2017年全年仅用两年时间实现含税销售额5.5亿元,同比增长120%。2)每日坚果产品成为公司坚果品类重要突破口,2017年5月公司正式推出了复合果仁类产品每日坚果,全年含税销售额1.8亿。 基本面改善预期二:盈利能力有望同步改善。1)毛利率下降压力已经缓解:2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料的品相升级,新品种的采购成本高原有品种10%左右,造成公司毛利率在2016年相对较低的基数上的继续下滑。目前公司的传统香瓜子产品的品相升级已经完成,葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平,公司毛利率下降的压力有望在2018年得到缓解。2)费用支出基本可控:每日坚果系列产品仍处于推广期,不同之前公司对于新品费用投放较为谨慎的态度,公司销售支持费用的增加也体现出公司对该新品的推广决心。但是伴随着公司收入端的良好表现,整体的销售费用率仍有小幅下降空间。 盈利预测与投资建议:我们认为,蓝袋系列瓜子和每日坚果两大新品持续放量是公司内部改革红利的集中体现。我们预计2017-19年公司分别实现收入35.94亿、41.9亿和47.27亿,分别同比增长2.3%、16.6%和12.8%;分别实现净利润3.18亿、3.87亿和4.47亿,分别同比增长-10%、22%和15%,对应的EPS分别为0.63元、0.76元和0.88元。参考可比公司的估值水平,我们维持未来一年目标价21元,对应18年27xPE,维持买入评级。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期l核心假设风险:业绩低于预期,食品安全事件

事件:公司公布2017年年报,营业总收入582.18亿,同比增长49.81%,归母净利润270.79亿,同比增长61.97%,经营性现金流净额221.53亿,同比下降40.85%,EPS为21.56元。利润分配方案为10派109.99元,分红率51%,与16年持平。公司在17年12月的公告中预计2017年总收入600亿元以上,归母净利润同比增加58%左右。收入与净利润增速均略高于此前公告的水平。单四季度营收157.67亿,同比增长28.92%,归母净利润70.96亿,同比增长66.84%。 投资评级与估值:维持18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为29.34、37.25、44.40元,同比增长36%、27%、19%,当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、19x、16x,维持买入评级。作为行业标杆,茅台依然是行业确定性最强的龙头,再次强调我们坚定看好茅台的理由:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,在本轮行业周期中,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、价格上,茅台强调稳字当头,防止价格大幅波动,指导价1499元,有效满足消费刚需,化解潜在风险,真正有利于行业和公司长远发展;3、消费升级拉动需求增长,消费结构以大众需求为主,结构更加良性;4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司,且成长性和盈利能力均好于国际对标公司,估值应享受溢价;5、短期看,我们预计Q1茅台酒发货量在8500-9000吨,预计Q1净利润将实现40%增长,在直接提价、结构优化、销量稳增和系列酒高增的带动下,全年业绩无忧。 茅台酒与系列酒双轮驱动结构优化带动吨酒价格明显提升。2017年茅台酒收入523.94亿,同比增长42.71%,销量3.02万吨,同比增长31.8%,吨酒价格173.46万元,同比增长8%,主要由于直销以及非标产品占比提升所致。去年直销收入62.47亿,同比增长79%,销量3673吨,同比增加85%,直销吨价170万元,比批发吨价高85%。直销渠道销量占比12.16%,同比提升3.51个百分点。直销渠道毛利率高于批发渠道,直销渠道占比提升有利于提高整体毛利率水平。未来直销比例的提升,以及生肖酒、定制酒、年份酒等产品比例的提升,都将提高产品结构,实现吨酒价格的持续提升。茅台酒毛利率92.82%,同比减少0.68个百分点,主要为原料及用工成本等均同比增长超70%所致。系列酒收入57.74亿,同比增长171.53%,销量2.99万吨,同比增长113.19%,吨价19.31万,同比增长27%。系列酒毛利率62.75%,同比增加9.2个百分点,根据此前媒体报道,17年系列酒提前实现盈利。生产端,17年茅台基酒产量4.28万吨,同比增长9%,15年以来公司基酒连续保持增长。 提价及春节因素是影响预收账款和现金流主因。期末预收款144.29亿,较年初减少31.12亿(其中,四季度预收账款环比下降30.43亿),预收款下降对应的茅台酒销量约2000吨。预收款下降的核心原因有两点:1、结合渠道反馈,经销商12月不能提前打1月份款项,估计与1月提厂价和打款模式调整有关,而往年同期是可以的,加之1月为旺季,单月打款比例一般占到全年任务20%左右,不能提前打款直接影响预收款;2、春节因素,18年春节晚于17年。因此,预收款的下降是厂家主动控制的结果,而非需求变化。且即使预收款下降仍有144亿之多,为全年收入的25%,金额和比例依然很高。经营活动产生的现金流量净额221.53亿,同比下降40.85%,主要是客户存款和同业存放款项净增加额减少、存放中央银行和同业款项净增加额及支付的各项税费增加所致。 管理费用率与税率下降,净利率提升3.68个百分点。17年综合毛利率89.8%,同比下降1.43个百分点,净利率49.82%,同比提升3.68个百分点,ROE为33%,提高8.5个百分点。综合毛利率下降主要由于系列酒占比提升(系列酒收入占比由16年的5%提升到17年的10%),净利率提升主要由于管理费用率与税率下降。17年销售费用率提升0.7个百分点,主要为大力拓展系列酒。管理费用率为7.73%,下降2.7个百分点。税金及附加占收入比为13.76%,同比下降2.45个百分点,主要由于16年税率较高(生产端给到销售公司的量大于销售公司对外销量即提前缴消费税),故当前税率应为正常水平。 茅台行稳致远,利好公司与行业良性健康发展。在刚刚结束的春季糖酒会我们看到茅台的理性。经销商会议上提出“夯基础、扬文化、提服务、强队伍、稳价格”,将价格管控作为一项常态化措施,不仅是防止价格过高,而且是防止价格的大幅波动,真正利好自身和行业长期发展。关于市场需求,茅台提出当前需求存在泡沫,源自收藏很多,过度放大茅台的金融属性,即时性消费转向计划性消费,替代了人均消费量等。可见,面对大好形势,茅台居安思危,强化忧患意识,理性应对,管控及时到位,取得了立竿见影的效果。茅台作为行业标杆,行稳致远,引领着整个行业良性健康可持续发展。 股价表现的催化剂:季报超预期 核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求