投资评级与估值:考虑到公司未来仍会确认一定幅度的非经常性收益,我们上调2018-20年EPS预测至0.56、0.59、0.66元(前次0.41、0.49、0.58元),分别同比增长20%、5%和12%,其中2018年预计扣非后净利润同比实现20%的增长,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 18年规划积极,目标完成信心十足:公司在2017年报中披露的18年收入、利润增长目标分别为13%、20%,整体规划较为积极。收入方面,公司Q1整体增速不高主要受春节错位和基数偏高的影响,若从销售考核年度来看,17年12月至18年4月间,公司整体销售表现较好完成目标。利润方面,17年公司实现较多非经常性损益,18年公司对扣非和整体的利润增长目标均为20%,其中扣非后净利润指引符合预期,我们预计净利率提升仍会来自于内部经营管理效率的提升,同时预计18年仍会确认一定幅度的非经常性损益。 品类扩张与大单品战略方向明确,华东成功经验有望推向外埠市场:产品方面,公司未来将着力打造大单品,以提升整体经营效率,同时围绕主力食醋积极拓展其他品类,包括白醋、料酒、酱油等,其中料酒业务近年来表现亮眼,公司也在通过加大市场投入的方式加快发展,希望能够在料酒行业实现份额第一。分区域来看,华东大本营在基数较高的基础上仍能实现相对较快的双位数增长,主要得益于产品品类的不断完善与丰富,未来公司也会持续加大外埠市场开拓力度,并借鉴华东市场的成果经验。 聚焦调味品主业决心不变,关注自内而外积极改善:公司目前战略方向明确,未来仍将继续围绕酿造调味品主业发展,并通过内生外延多种方式助力主业加快发展。尽管目前体制变革尚未落地,但公司内部也在持续推进机制变革,通过调整高管和业务团队薪酬体系的方式理顺激励机制、激发团队主观能动性,建议持续关注公司自内而外改善的积极变化。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:我们于上周参加了中炬高新2017年度股东大会,与公司管理层就各业务板块短期经营情况及中长期发展规划进行了深入交流,调味品业务经营趋势良好,仍然长期看好公司通过产能+渠道同步扩张的方式保持稳健增长。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为33、27x。我们根据公司未开发地块及在建楼盘价值测算给予地产业务40亿估值,扣除后调味品业务对应市值172亿,我们预计调味品2018-19年归母净利润分别为6.3、7.9亿,则调味品业务2018-19年PE分别为27、22x,维持买入评级。 产能+渠道同步扩张,调味品业务稳健发展无忧:调味品作为公司最优质业务板块,仍会是未来发展重点方向,预计未来3-5年公司在持续推进产能建设、渠道扩张的基础上仍可保持双位数较快增长。产能方面,19、20年阳西厨邦和阳西美味鲜将会陆续有新产能投放,包括酱油以及食用油、蚝油、酱类等,不仅打破现有产能瓶颈,更可丰富公司产品线,增强厨邦品牌综合竞争力。同时受益于阳西基地更低的人工成本、制造费用以及税收优惠,伴随阳西基地占比提升,调味品整体毛利率提升确定性较高。渠道方面,公司既在积极拓展华南以外区域市场,也在努力开拓餐饮渠道,计划通过三年时间基本消灭空白市场,达成剩余100多个地级市的覆盖,并将渠道逐渐下沉至县级;而借助厨师比赛等更具针对性的拓展方式,公司也在餐饮渠道特别是中高端餐饮逐渐站稳脚跟,餐饮占比逐年提升。 地产业务发展进度仍受政府影响,资金回流后有望助力调味品加速发展:目前公司地产业务主要分为三部分,一是现有别墅存货,预计市价2亿以上;二是岐江新城地块,剩余可建设用地约500-700亩,建设规划仍然在调整中,今年有望落地;三是D#地块,预计今年完成建设,19-20年有望贡献收入20亿。地产业务发展较慢主要受政府规划影响,未来若顺利推进实现资金回流,则公司可对调味品业务投入更多,有望加速调味品业务发展。 体制改革仍需等待,现金激励效果良好:前海虽为公司第一大股东,但尚未完成实际控制人变更,目前体制变革仍需等待,具体方向存在不确定性。但公司已自2014年起执行现金激励方案,目前公司高管平均年薪超过100万,美味鲜子公司核心高管待遇更高,激励效果明显,因此我们认为在现有现金激励制度下公司高管动力十足,调味品业务发展无忧。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破。

事件:公司公布2017年年报和2018年一季报,2017年实现营收20.48亿,同比增长74.13%,归母净利润3.35亿,同比增长49.25%,扣非净利润3.57亿,同比增长66.35%,EPS为0.69元。单四季度实现营收5.77亿,同比增长51.12%,归母净利润0.92亿,同比增长21.71%。 公司在17年业绩预告中预告营收和归母净利润增速分别为74%和49%,实际业绩增速基本与预告相符。17年分红率90.29%,下降9.68个百分点。 18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%,归母净利润1.55亿,同比增长68.02%,我们在业绩前瞻中预测公司收入增长70%,净利润增长60%,收入与净利润增速均超预期。 2018年经营计划:力争2018年实现主营业务收入增长40%左右,净利润增长40%左右的经营目标。 投资评级与估值:维持18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.27元、1.84元、2.48元,同比增长85%、45%、35%,当前股价对应PE分别为32x、22x、17x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率不到15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。 高档酒量价齐升,产品结构不断上移,极优的产品结构带来盈利能力不断提升。产品上,公司始终定位高端,打造臻酿8号、井台、典藏(17年3月推出)、菁翠(17年11月推出)四大产品。17年酒业营收20.44亿,同比增长73.85%,毛利率79.06%,提升2.83个百分点,毛利率提升主要由于产品结构的上移与规模增长带来的经济效益。 分产品看,高档白酒营收19.24亿,同比增长72.49%,毛利率80.78%,同比增加2.85个百分点;中档白酒营收0.67亿,同比增长11.97%,毛利率50.03%,同比增加11.58%;低档产品营收0.52亿,毛利率53.35%。高档白酒占比提升、中档白酒毛利率大幅提升、低档白酒扭亏为盈,带来白酒综合毛利率提升。结合渠道反馈,17年公司提高了对井台的支持力度,井台营收同比增长60%,收入占比基本与8号相当;臻酿8号营收同比增长80%;典藏大师版由于16年基数低,营收同比增长250%。 拆量价看,17年国内销售收入同比增加8.2亿,其中,73%(5.99亿)来源于销量增长,13%(1.04亿)来源于结构升级,14%(1.17亿)来源于价格提升。高档酒(水井坊系列)销量同增61.13%,价格同增7.05%;中档酒(天号陈、系列酒)销量同比下降5.5%,价格同比增长18.49%。 18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%。考虑到春节推后以及渠道库存(18年春节后库存比正常周期多10天),18Q1销售收入实际增长动力约60%-70%。分产品看,高档酒营收7.06亿,同增85.3%,毛利率82.34%,提升3.23个百分点。典藏大师版销售收入同比增长60%,井台销售收入同比增长70%,臻酿八号销售收入同比增长100%。中档酒营收1779万,同增3.46%,毛利率56.55%,提升17.56个百分点。拆量价看,18Q1国内销售收入同比增加3.21亿,其中,65%(2.08亿)来源于销量增长,13%(0.42亿)来源于结构升级,22%(0.71亿)来源于价格提升。结合渠道反馈,预计18Q1高档酒销量增长65%左右,价格增长11%左右。 新省代模式全面推广,“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加,区域扩张空间巨大。16年公司开始聚焦必赢市场,即5个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),16年下半年增加5个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),17年下半年再增加5个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),17年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。16年公司推行核心门店计划,17年继续推行核心门店计划2.0,18年将推行核心门店计划3.0,结合渠道反馈,核心门店数量从16年底的约7000家增加到17年底的2万多家,预计18年底达到3万多家。17年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。分区域看,省内营收2.32亿,同比增长50.55%,占比11.36%;省外营收17.81亿,同比增长80.43%,占比87.14%,提升3.18个百分点,省外增速高于省内。东南西北四大区中增速最快的是南区,营收4.3亿,同增87%,占比21%,提升1.45个百分点;占比最高的是东区,营收6亿,同增67%,占比30%,下降1.18个百分点。西区营收3.7亿,同增53%,占比18%,下降2.49个百分点;北区营收3亿,同增78%,占比15%,提升0.35个百分点。分渠道看,17年新渠道及团购营收2.83亿,同增108%,占比13.85%,提升2.29个百分点;批发代理渠道营收17.09亿,同增64%,占比83.59%,下降4.85百分点。17年经销商数量48个,减少29个,其中北区减少了18个,经销商数量大幅减少主要由于公司进行了销售模式调整,将原有的扁平化分销模式转变为新总代模式,导致直接与公司发生供销关系的经销商数量大幅减少。 18Q1前五大核心市场超两位数增长,后五大核心市场和新兴市场增速更快。省内营收7758万,同增119.97%,占比10.37%,提升1.51个百分点,毛利率69.41%,下降5.01个百分点;省外营收6.61亿,同增85.34%,占比89.67%,下降1.23个百分点,毛利率82.4%,提升4.46个百分点。东南西北四个大区中,增速最快的是北区,营收1.23亿,同增195.6%,占比16.49%,提升6.01个百分点;占比最高的是东区,营收2.23亿,同增46.44%,占比29.81%,下降8.44个百分点;南区营收1.75亿,同增95.1%,占比23.43%,提升0.86个百分点;西区营收1.35亿,同增74.22%,占比18.02%,下降1.42个百分点。分渠道看,18Q1新渠道及团购营收5823万,同增87.25%,占比7.79%,占比基本持平,毛利率76.99%,提升5.22个百分点;批发代理渠道营收6.65亿,同增81.29%,占比88.93%,下降3.25个百分点,毛利率82.12%,提升4.27个百分点。报告期末,经销商数量48个,不增不减。 产品结构上移叠加规模效应扩大带来经济效应带来毛利率提升,预计费用率前高后低,税率、减值、诉讼的影响均已充分体现。17年毛利率79.06%,同比提升2.83个百分点,毛利率提升主要是由于:(1)产品结构上移:高价位产品菁翠+典藏+井台提升;(2)区域结构优化:高毛利率的省外市场高速发展;(3)业务规模扩大带来经济效应。净利率16.38%,同比下降2.73个百分点,净利率下降主要由于:(1)销售费用率提升。17年销售费用5.51亿,同比增长120.56%,其中,广告促销费4.28亿,同比增长121.58%,销售费用率26.88%,同比增加5.66个百分点。销售费用增加主因增加有效广告投入以强化品牌知名度和信誉度。管理费用2.26亿,同比增长24.88%,管理费用率11.03%,下降4.35个百分点。(2)消费税改革影响。税金及附加3.01亿,同比增长93.87%,税金及附加率14.68%,增加1.49个百分点。(3)资产减值损失增加。17年确立发展高端的战略,二季度对过去累计的散酒计提了9000万资产减值损失,未来将低端酒费用分摊到中高端产品,不会出现大幅散酒减值(成本与公允价值的差计入减值)。三季度对地产业务车位计提了1200万减值。(4)营业外支出大幅增加。对铸信诉讼计提了3000万预计负债。 18Q1毛利率80.79%,同比提升3.41个百分点,毛利率提升仍然得益于产品结构上移与规模增长带来的经济效益。净利率20.69%,下降2.43个百分点,净利率下降的主要原因在于:(1)销售费用率的增长。18Q1销售费用2.4亿,同比增长135.22%,销售费用率32.13%,增加6.48个百分点。主要由于市场费用投入上,为回应春节高峰,一季度销售费用率预计较后三个季度高2-3个百分点,高于全年水平。18Q1管理费用0.57亿,同增27.54%,管理费用率7.56%,同比下降3.57个百分点。(2)受消费税改革影响税率提升。18Q1税金及附加1.08亿,同比增长183.17%,税金及附加率14.43%,提升4.86个百分点。 18Q1现金流增速慢于收入增速,预收款下降与提价有关,属季节性自然下降。17年经营活动现金流净额6.11亿,同比增长60.1%,其中销售商品及提供劳务收到的现金24.89亿,同比大幅增长92.52%,高于营收增速18.39个百分点。17年末预收账款1.69亿,环比增加1.2亿,创近五年来新高。 18Q1经营活动现金流量净额-0.93亿,同比下降-155.23%,主要由于支付原辅材料采购的到期银行承兑汇票以及支付税费所致。销售商品及提供劳务收到的现金7.67亿,同比增长47.33%。18Q1预收账款0.69亿,环比下降1亿,预计预收款下降主因17年12月提价,春节打款集中在四季度,发货在一季度,故预收款属季节性自然下降。 股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期 核心风险假设:地产诉讼不确定性。

事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。 投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。 单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。

事件:公司发布2017年年报及18年一季报。2017年公司实现收入36.09亿元,同比增长14.29%,归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%;2017年四季度实现收入8.81亿元,同比增长2.2%,归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比减少7.3%;2018年一季度实现收入11.54亿元,同比增长18.42%,归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.4%。 投资评级与估值:公司一季报表现超出我们的预期,其中调味品主业表现基本符合预期,非调味品业务表现大超预期,考虑到公司18年各业务板块规划,我们略下调2018-19年EPS预测至0.80、0.99元,分别较前次下调0.03、0.03元,新增2020年EPS预测1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为29、24x。若扣除地产的40亿重估价值,对应2018-19年PE分别为24、19x,维持买入评级和目标价30元,扣除地产重估价值对应18年PE为31x。 调味品主业延续稳健发展,Q1收入增速放缓主要系基数影响:2017年美味鲜实现收入34.92亿,同比增加20.08%,剔除Q1提价影响,销量增速在15%以上,略高于我们的预期;17Q4实现收入8.44亿,同比增长14.1%,增速较前三季度略慢,主要系17年春节较早备货主要发生在16Q4导致基数偏高。2018Q1美味鲜实现收入10.12亿,同比增长6.58%,同比增速不高主要系提价前后渠道备货导致的基数影响,实际动销保持良好态势。分渠道来看,2017年餐饮渠道收入增速约25%,略高于整体,餐饮收入占比提升至24%。分区域来看,截止到17年底公司共有一级经销商约800家,同比增长约10%,地级市覆盖数量达236个。 盈利能力提升不断兑现,阳西基地净利率再创新高:18Q1公司调味品业务净利率达13.74%,同比提升2.27pct,盈利能力改善继续。分基地来看,17H2中山、阳西基地净利率分别为14.27%、21.88%,同比提升1.36、0.91pct,阳西净利率再创新高,且新老基地盈利能力差距仍然显著,预计未来阳西产能占比上升仍将有效拉动调味品整体净利率提升。 物业出售导致Q1收入利润大幅增长,地产业务有望渐入正轨:18Q1公司非调味品实现收入1.42亿元,主要系公司处置存量物业,预计全年实现物业转让收入1.78亿。地产业务18年有望实现收入4000万,D#地块正稳步开发,2020-21年可贡献收入约10亿元。未来物业处置进度仍取决于公司规划,但地产业务有望逐渐步入正轨,稳定贡献收入及利润。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,产能扩建速度超预期

事件:古井贡酒发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入69.68亿元,同比增长15.81%;实现归属上市公司净利润11.49亿元,同比增长38.46%;实现归属上市公司扣非净利润10.7亿元,同比增长34.94%。其中2017Q4实现营业收入16.25亿元,同比增长7.48%;实现归属上市公司净利润3.51亿元,同比增长42.10%;实现归属上市公司扣非净利润3.40亿元,同比增长41.16%。2018Q1公司实现营业收入25.6亿元,同比增长17.80%;实现归属上市公司净利润5.81亿元,同比增长42.50%;实现归属上市公司扣非净利润5.68亿元,同比增长59.35%。 投资评级与估值:公司17年及18Q1业绩增速超预期,考虑到公司产品结构持续优化带来的利润弹性,我们上调2018-19年的EPS分别至2.99/3.81元(前次2.8/3.5元),新增2020年EPS预测4.68元,分别同比增长约31%、28%、23%。目前股价对应2018-19年PE为21、17倍,维持买入评级。 收入稳健增长,省内消费升级趋势明显:2017年公司收入同比增长15.81%,相较于2014-16年继续加速。虽然2017Q4销售收入同比增速为7.48%,但是2018Q1公司实现收入同比增长17.8%,若忽略春节错位的影响,2017Q4+2018Q1合计收入同比增长13.57%。2017年全年公司白酒业务实现收入68.22亿元,同比增长16.1%;其中黄鹤楼2017年实现收入6.89亿元,扣除黄鹤楼之后古井品牌的销售收入约为61.33亿元,同比增长近10%。分区域来看,2017年华中市场实现收入62.7亿元,同比增长18.62%,占白酒收入的比重达到92%,我们预计安徽省内占比在70%左右。2018Q1公司收入增速达17.8%,同时季末公司预收账款达12.86亿元,同比略有提升。 产品结构升级推动毛利率提升,费率下降充分释放利润弹性:2017年全年公司销售净利率为16.49%,同比大幅提高2.7%。销售净利率大幅提高的主要原因有:1)省内消费升级推动产品结构提升,公司主动削减低端产品,公司毛利率提升明显,2017年整体销售毛利率为76.43%,同比提高1.75%。2)产品成功提价,随货费用下降驱动销售费用率下降:2017年公司销售费用率为31.14%,同比下降1.77%。从销售费用的明细项看,下降最明显的是促销费用,2017年的促销费用为5.42亿元,同比下降约10%。2018Q1公司延续净利率提升的趋势,单季度的销售净利率为22.7%,同比提升3.94%,利润弹性凸显。其中2018Q1的毛利率为79.73%,同比提高2.08%;销售费用率为31.01%,同比下降3.1%。

投资评级与估值:由于公司业绩超预期,略上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为3.43、4.5、5.62元(前次18-19年预测为3.38、4.42元),考虑到增发,摊薄后每股收益为3.35、4.4、5.49元,同比增长34.5%、31%、25%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。维持一年目标价101元,对应19年22倍PE。我们继续坚定看好五粮液的持续改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液量价齐升;3、产品精简聚焦,形成“1+3”五粮液系列与“4+4”系列酒品牌矩阵,价格稳步提升,强化终端建设,百千万工程有序推进;4、国企改革顺利落地,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益,4月方案获得实施;5、分红率逐年提升。 18Q1五粮液系列量价齐升,系列酒高增,为全年计划的完成奠定良好基础。17年公司对主品牌“五粮液”产品进行优化,构建更加清晰的“1+3”产品体系,形成“4+4”系列酒品牌矩阵。17年酒类业务实现营收280.92亿,同比增长23.73%。高价位酒营收213.94亿,同比增长22.84%,占酒类业务的76%,毛利率85.17%,提升1.77个百分点;结合渠道反馈,预计五粮液系列17年销量约1.8万吨,同比增长13%左右;17年12月,普五出厂价上调到789元(按计划内与计划外1:1配比计算),结合17年打款情况,预计17年五粮液系列吨价同比增长9%左右。中低价位酒营收66.98亿,同比增长26.66%,占酒类业务的24%,毛利率49.70,提升0.65个百分点。结合渠道反馈,预计系列酒收入增长大部分由销量增长贡献。18Q1酒类业务实现营收138.98亿,同比增长36.80%。结合渠道反馈,预计一季度五粮液系列产品回款完成全年50%以上,发货完成全年30%以上,系列酒收入占比提升。 “百城千县万店”工程顺利推进,强化终端建设,渠道改善趋势不变。17年公司强化渠道终端建设,开启“百城千县万店”工程,截至2017年底,五粮液专卖店新增400多家,达1000余家;“百城千县万店”工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点。17年公司推进新零售体系建设,“五粮e店”目前已在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾六个城市运营。17年公司前五大客户占比10.86%,同比下降2.09个百分点。 毛利率提升与费用率下降带来净利率提升,18Q1税率已回归合理水平。17年净利率33.41%,同比提升4.66个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、费用率下降。毛利率72.01%,同比提升1.81个百分点。销售费用36.25亿,同比下降22.77%,销售费用率12.01%,同比下降7.12个百分点,销售费用下降主因减少市场投入。管理费用22.69亿,同比增长5.85%,管理费用率7.52%,同比下降1.21个百分点。税率11.58%,同比提升3.67个百分点,税率提升主要由于自17年5月起执行消费税新规,税基提高。 18Q1净利率37.52%,同比提升0.71个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、费用率下降。毛利率73.19%,同比提升2.66个百分点。18Q1销售费用10.03亿,同比下降8.53%,销售费用率7.22%,同比下降3.57个百分点。管理费用5.95亿,同比增长1.92%,管理费用率4.28%,同比下降1.47个百分点。税金19.55亿,同比增长156.54%,税率14.07%,提升6.57个百分点,税率基本回归合理水平。 预收款环比增加11亿,现金流增速基本与收入增速匹配。17年经营活动产生的现金流净额97.66亿,同比下降16.51%,经营活动现金流净额下降的原因主要为公司为购买商品接受劳务、各项税款、为职工支付的现金流出增加50.71亿。17年预收账款46.46亿,环比下降2.8亿,预收款下降主因17年底提价,春节打款集中在18年一季度。 18Q1经营活动产生的现金流净额23.98亿,同比增长30.07%,其中销售商品、提供劳务收到的现金104.14亿,同比增长35.16%,基本与收入增速匹配。18Q1预收账款57.72亿,环比增长11.26亿,预收款占收入比达到41.53%,预收款增长主要由于春节旺季动销较好,同时受打款政策影响,经销商打款积极。 不必对五粮液的市场表现过度悲观,而忽视了五粮液的持续改善。1月份以来,市场对五粮液的终端表现较为悲观,核心点在于五粮液批价并未出现明显上涨。17年至今,五粮液出厂价从739上涨到789,一批价从740上涨到810,终端表现价从850左右上涨到900以上,渠道利润和信心已经在逐步恢复。结合近期渠道反馈,五粮液批价稳定在810-820,随着供需关系的调节及库存的不断去化,价格趋势仍将向上。“百城千县万店”工程17年下半年提出,是一个长期的系统性工程,18年将逐步落地并且显现出成效。18年茅台供给紧缺需求旺盛,仍将维持“紧平衡”状态,五粮液品牌影响力仅次于茅台,将直接受益。4月19日公司增发落地终获实施,绑定高管、员工、经销商利益,将有利于强化外部渠道推力和提高内部运营效率,提升整体盈利能力,为公司二次创业、千亿(集团)目标的实现提供有力的保障! 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒整体需求。

投资评级与估值:公司2018Q1业绩符合预期,我们维持2018-20年公司EPS预测为1.61、1.97、2.35元,分别同比增长约23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE分别为38、31倍,维持“增持”评级。 无惧高基数,收入延续稳定增长:2018Q1公司销售收入同比增长17.04%,和2017年全年17.06%的收入增速基本持平;但相较于在春节错峰影响下2017Q4单季度6.87%的收入增速,如期环比大幅改善。一季度预收账款达到9.8亿元,同比增长近80%,在提价贡献消除的背景下,公司收入端展现出强大的稳健增长能力。现金流方面,2018Q1公司经营活动现金流净额达到4.54亿元,同比大幅改善,主要受益于排产节奏影响一季度整体原材料采购,导致购买商品、支付劳务支付现金的明显下降。2018年全年公司收入增长目标为16%,一季度稳健开局为实现全年目标奠定基础。 技改驱动毛利率提升,盈利能力继续改善:2018Q1公司净利润同比增长23.11%,销售净利率达到25.62%,同比继续提升1.26%。毛利率的改善是销售净利率继续提升的核心原因,2018Q1公司的毛利率水平为46.70%,同比增长2%,主要原因是2017年下半年生产效率更高的江苏基地产能释放以及高明基地65万吨产能项目技改完成所致。公司的费用投放力度相对稳定,2018Q1的整体期间费用率为16.18%,同比增长0.6%。其中销售费用率为13.18%,同比增长0.93%,符合公司提升品牌建设费用投放力度的规划;管理费用率为3.65%,同比下降0.36%;财务费用率为-0.65%,同比基本持平。 竞争优势继续强化,稳健开局彰显龙头风范:公司调味品龙头地位逐步强化,生产规模和成本控制能力全行业最优,餐饮渠道消费粘性强;流通渠道公司渠道渗透率优势明显,公司17年销售覆盖范围同比增长10%以上,已经渗透到县市级,是国内少有的销售渠道覆盖到全国的企业,有望持续受益低线城市消费复苏。根据公司2018年经营计划,营业收入同比增长16%、净利润同比增长20%。在提价因素消除的情况下,公司的收入增速规划相较于2017年并未作调整,显示出较强的持续增长信心,市占率水平有望稳步提升。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:绝味食品发布2018年一季报,2018Q1公司实现营业收入9.65亿元,同比增长10.11%;实现归属上市公司净利润1.51亿元,同比增长31.26%;实现归属上市公司扣非净利润1.48亿元,同比增长32.03%。 投资评级与估值:公司2018Q1收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测为1.54、1.93、2.37元。2018-20年利润分别同比增长26%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为26、21xPE。作为为数不多长期收入增长驱动因素较为清晰的食品公司,我们给予2018年目标价49元,对应2019年约25xPE,维持增持评级。 18Q1新开门店略有放缓,高基数背景下收入增速略有放缓:2018Q1公司销售收入同比增长10.11%,相较于2017年全年17.59%的收入增速略有放缓,我们预计收入增速放缓的原因是一季度新开门店速度有所放慢。按照公司规划,每年新开门店数量800-1200家,2017年公司净新增门店数量1129家,接近目标开店区间的上限。因此2018Q1在相对较高的新开门店基数上,公司开店速度有所放缓;另一方面,公司现有的门店扩张倾向于原有加盟商的开店数量增加,在17年迎来开店小高峰的基础上,加盟商面临一定的资金回收期,18年的新开店积极性也可能略有波动。 费用率下降明显,盈利能力持续改善:2018Q1公司净利润同比增长31.26%,单季度的销售净利率达到15.61%,同比继续提升2.52%。净利率的提升主要得益于期间费用率的下降,2018Q1的期间费用率为13.23%,同比下降3.06%,其中销售费用率为7.31%,同比下降2.24%;管理费用率为5.97%,同比下降0.63%。2018Q1的毛利率水平相对稳定,达到34.42%,同比小幅下降0.25%。2017年公司在原材料采购价格下降的成本红利明显带来毛利率大幅提升的背景下,主动加大了销售费用的投放力度。因此,2018年虽然公司的成本红利相对有限,期间费用特别是销售费用的可压缩弹性可以保证全年的利润平稳增长。 成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑相对清晰:2017年底的9053家门店数量远未达到天花板,在现有的产能设置和供应链体系下,公司有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续,2018Q1新开门店速度放缓不影响长期成长性。在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司规模优势有望持续体现,盈利能力仍有一定的提升空间。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期。

事件:公司公布2018年一季报,18Q1实现营收39.73亿,同比增长3.37%,归母净利润3.66亿,同比增长94.61%。公司在18年业绩预告中预测归母净利润同比增长50%-100%,实际业绩增速靠近预告上限,超市场预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.03元、1.48元、1.99元(前次2018-2020年预测EPS为0.97/1.4/1.92元),同比增长34%、43%、35%,当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、17x、13x。给予白酒业务2018年20倍PE,对应173亿市值,给予肉类业务2018年15倍PE,对应8亿市值,仅考虑酒肉业务,合理市值181亿,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。3、肉类业务未来靠内生外延做大。 牛栏山量利齐升继续加速,肉类业务收入下滑盈利提升,主业营收增长27%。18Q1母公司营收38.5亿,同比增长27%,母公司主要包含酒肉业务。白酒业务:17年四季度开始,牛栏山明显提速,结合渠道反馈,预计18Q1白酒业务同比增长50%以上,增长继续提速。拆量价看,17年11月牛栏山系列产品整体提价3%-4%,预计18Q1牛栏山销量增长50%左右。分区域看,牛栏山增长提速以及未来的核心增长点在于全国化扩张,预计外埠地区占比继续提升,达到70%以上,北京地区规模趋于稳定,受益于结构升级净利率提升。盈利端,受益于规模扩张带来的经济效应以及全国化扩张过程中费用使用效率的逐步提升,预计白酒业务净利率有所提升。肉类业务:由于猪价大幅下跌,收入同比下降,产能利用率提升带来盈利能力提升。18Q1合并报表营收39.73亿,同比增长3.37%,增速明显慢于母公司营收增速,主要由于:建筑业务,鑫大禹于17年四季度剥离,因此18Q1建筑业务不再贡献收入和业绩,预计17Q1建筑业务贡献5亿左右收入;地产业务,预计18Q1对收入的贡献度低于17Q1。 预收款维持高位,良好开局为18年白酒业务高增奠定坚实基础。母公司预收账款31.34亿(母公司预收款基本是白酒预收款),环比下降1.53亿,维持高位。18Q1母公司经营活动现金流净额9.21亿,同比大幅增长80%,其中,销售商品、提供劳务收到的现金45.55亿,同比增长24%,基本与母公司收入增速匹配。预收款与现金流大幅增加说明终端需求强劲,动销良好,经销商打款积极,良好开局为18年全年白酒业务高增奠定坚实基础。 全国化扩张的规模效应及费用使用效率的提升带来毛利率与净利率的明显提升。18Q1净利率9.19%,同比提升4.25个百分点,净利率提升主要由于:(1)毛利率提升。18Q1毛利率43.15%,同比提升4.94个百分点,毛利率提升主要得益于:白酒业务收入快速扩张带来的规模效应+肉类业务受益于猪价下跌带来的盈利提升+低毛利率建筑业务的剥离。(2)费用率下降。销售费用3.65亿,同比下降29%,销售费用率9.20%,同比下降4.19个百分点。管理费用2.56亿,同比下降5.51%,管理费用率6.44%,同比下降0.61个百分点。税金率与所得税率提升影响净利率提升。18Q1税金及附加5.5亿,同比增长42.13%,税金率13.86%,同比提升3.78个百分点,税率提升主要由于销量大幅增长带来消费税提升。18Q1所得税率26.41%,同比提升3.65个百分点。 地产业务负债高企带来的财务费用继续拖累净利润,地产剥离仍需时日。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(牛栏山下坡屯和CBD项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地,北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般,三四线城市地产项目,受外需不足及政策因素影响,去库存存在一定难度。18Q1财务费用4100万,同比减少400万,继续拖累净利润,财务费用高企主因地产负债50-60亿,预计未来随着地产项目的销售和回款,财务费用有望逐步减少,增加业绩弹性。

事件:重庆啤酒发布2018年一季报,2018年一季度公司实现营业收入8.13亿元,同比增长10.37%;实现归属上市公司净利润0.76亿元,同比增长56.95%;实现归属上市公司扣非净利润0.47亿元,同比增长6.51%。 投资评级与估值:公司18Q1收入增速超预期,受到投资收益等非经常损益的影响,利润增速同样超预期。我们暂维持2018-20年EPS分别预测为0.90/1.08/1.32元,2018-20年利润分别同比增长32%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为27、22xPE。维持18年目标价26元,对应2018年约29xPE,维持增持评级。 产品量价齐升,收入表现亮眼:2018Q1公司实现收入8.13亿元,同比增长10.37%,收入增长的主要驱动因素有:1)关厂因素消除,啤酒销量重回正增长:2017年受关厂的基数影响,公司啤酒销量为负。2018年开始关厂因素消除,2018Q1啤酒销量约为21.41万千升,同比增长3.33%;2)产品提价+结构优化,推动均价提高:2018Q1啤酒销售吨价为3796.12元,同比提高近7%,产品结构的提升为主要贡献的因素。同时公司2018年1月末在核心市场进行产品提价,提价品类为相对高端的瓶装纯生产品和低端的易拉罐装产品,我们预计提价幅度在5%左右,收入占比在10%左右。 毛利率略有下降,扣非净利润增速慢于收入:2018Q1公司净利润同比大幅增长56.95%,但是扣非净利润同比增速仅为6.51%,净利润大幅增长的原因是投资收益的提高和所得税税率的下降,所得税税率的下降是由于2018Q1公司完成了亳州子公司的资产出售,长期股权投资账面亏损抵减所得税税额所致。2018Q1公司的扣非净利率为5.83%,同比小幅下降0.21%。其中2018Q1的毛利率为35.04%,同比下降1.13%,我们预计和原材料等成本上升以及委托加工占比提升有关。期间费用率方面,2018Q1的整体期间费用率为17.83%,同比下降2.82%。其中销售费用率为10.72%,同比下降1.58%;管理费用率为6.72%,同比下降1.17%;财务费用率为0.39%,同比下降0.07%。 啤酒行业盈利能力拐点仍需确认:2017年年末国内啤酒行业迎来涨价潮,不同品牌分产品分区域进行了提价。我们认为啤酒行业的涨价为成本推动型,行业整体盈利能力改善的拐点依赖于竞争格局的改善,而竞争格局改善的最终驱动力为同行业兼并和行业内大幅关厂淘汰落后产能,目前仍有待继续确认。

事件:恒顺醋业发布2018年一季报,2018年一度公司实现收入4.00亿元,同比增长8.21%,归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比增长32.96%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.50亿元,同比增长23.57%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入符合预期,业绩表现略超预期,主因是费用率下降超出预期,考虑到费用投放的季度间波动,我们维持2018-20年EPS预测0.41、0.49、0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、21倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 收入端延续稳健增长,强势市场优势扩大:公司单一季度收入同比增长8.21%,其中调味品业务收入增速与整体收入增速基本一致,主要为销量增长贡献。分区域来看,公司传统优势市场华东区域实现双位数较快增长,外埠市场增速相对较慢,区域扩张有待进一步强化。分产品来看,主力产品仍然保持高单位数稳健增长,公司着重发力的料酒系列实现20%以上的收入增长,重点推广显成效。 成本上涨及产品结构变化致毛利率略有下降,控费力度加大增强利润弹性:18Q1公司整体毛利率40.24%,同比下降0.78pct,主要受成本上涨及产品结构变化影响。公司产品结构优化速度相对较慢,而人工及包装成本均有明显上涨,导致毛利率略有下降;此外料酒业务在公司以市场份额为导向的销售政策下实现快速增长,而料酒毛利率较醋类产品低2-3pct,故料酒占比提升也导致毛利率下降。从费用角度来看,18Q1销售、管理、财务费用率分别为15.09%、8.01%、0.51%,分别同比下降0.66、2.06、0.08pct,其中销售及管理费用率下降主要受益于费用管控强化和内部经营效率的提升。 内部机制改善成效有所显现,期待经营效率持续提升:2017年以来公司已在逐步自下而上完善激励机制,通过完善管理层考核机制等方式调动管理层积极性,在人才引进方面思路也相对积极,从Q1表现来看,管理费用率的大幅下降主要得益于内部管控效率的提升,期待公司未来在机制上取得进一步突破,充分发挥龙头真正潜力,加快实现市场份额和盈利能力的同步提升。

事件:茅台发布一季报,实现收入174.7亿,同比增长31%,归母净利润85亿,同比增长38.9%,扣非净利润85亿,同比增长38.4%,EPS为6.77元。我们在业绩前瞻中预期利润增长40%,基本符合预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为29.34、37.25、44.4元,同比增长36%、27%、20%,当前股价对应2018-2020年PE分别为23x、18x、15x,维持买入评级。作为行业标杆,茅台依然是行业确定性最强的龙头,再次强调我们坚定看好茅台的理由:1、拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性,在本轮行业周期中,茅台在行业和消费者心中的地位明显强化;2、价格上,茅台强调稳字当头,防止价格大幅波动,指导价1499元,有效满足消费刚需,化解潜在风险,真正有利于行业和公司长远发展;3、消费升级拉动需求增长,消费结构以大众需求为主,结构更加良性;4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司,也是安全垫和确定性最强的公司,从国际比较看,茅台的长期成长性和盈利能力均好于海外龙头,估值应享受溢价。 收入增长以价为主终端需求依然旺盛。一季度收入增长31%,其中茅台酒收入157.7亿,估计同比增长26%,2017年茅台酒吨酒价格173.5万,考虑到1月1日普飞提价18%,若以吨酒价格205万算,则一季度报表对应销量约7700吨或以上(考虑到预收款的滚动确认,部分利润表茅台酒收入仍为819元价格,因此205万/吨的价格会略高估18Q1的报表吨酒),同比2017年报表销量(约7700吨)持平或略增,收入增长主要靠直接提价和结构优化带来的间接提价。期末预收款132亿,较17年底的144亿环比减少12亿,而17Q1当期预收款环比增加15亿至190亿高点,考虑到预收款变化(估计17Q1实际发货在8000吨以上),18Q1实际发货持平或略降。系列酒16.9亿,同比增长约80%。分渠道看,一季度直销渠道收入14亿,批发渠道161亿,占比8%。分区域看,国内收入173亿,国外收入16亿,海外收入占比8.4%。 实际和报表的发货情况未见增长很容易使市场陷入误区:担心需求。我们并不这样认为,1、18Q1实际有效的打款和发货时间较17Q1要短,由于在17年12月底宣布提价,结合渠道反馈,经销商在17年12月不能提前打款并执行18年配额,而往年12月会提前执行下一年配额,故18Q1实际打款发货时间只有3个月,17Q1相当于4个月(含16年12月);2、供给偏紧,主要由于17下半年特别是17Q3集中发货,17Q3为近年来单季发货高峰,收入同比增长116%,对应销量应在1万吨以上,同增25%以上,这对17Q4-18Q1销量有一定透支;3、当前需求情况依然旺盛,结合我们一季度春节前后大量的渠道反馈,茅台酒的销售一直处于旺销甚至供不应求的状态,渠道普遍库存紧张,节后一批价稳步上涨,从节前1550元以上,逐步回到1600元以上。因此,茅台18Q1销量完全由阶段性供给节奏决定,而非需求趋势变化。 市场的另一个担心是茅台预收款的环比下降。我们认为17Q4的下降主要是提价前停止打款以及打款政策从严,18Q1主要是打款政策继续从严.根据媒体报道,茅台总经理李保芳在2017年5月即强调“销售公司必须在经销商打款30天内发货”,结合渠道反馈,该项工作执行严格,18年2-4月从打款至到货已不到15天,所以经销商已没有必要(当然也不能)再提前打款排队,预收款环比下降是正常现象,不必担忧。 提价增收带来费用率下降盈利能力明显提升。18Q1毛利率为91.3%,同比略提高0.2pct。由提价为主带来的收入增长不需产生过多销售及管理费用,费用率明显下降,其中销售费率、管理费率分别同比下降1pct、1.6pct,净利率52.3%,同比提高3pct,盈利能力持续攀升。 截止目前一季报已披露完毕,白酒上市公司收入利润普遍符合或超预期,多数公司加速增长,验证行业景气。茅台作为行业龙头,掌控行业定价权,增长和业绩的确定性依然最强,1、根据历史基酒情况,我们判断2018-2019年是茅台供给最紧的时期,18年依靠年初提价,结构优化(17年未直接提价吨酒价格仍提高8%),和系列酒高增可保持较快增长,销量计划在2.8万吨以上(17年3万吨),以目前的渠道利润水平看,19年不排除进一步调出厂价可能;2、丰厚的顺价空间是公司最大的安全垫和盈利保证,目前茅台酒终端指导价1499元并严格执行,批价1600元以上,渠道仍有530元以上利润空间(经销商毛利率50%以上),大幅高于任何一家其他品牌;3、更为难得的是面对大好形势,茅台行稳致远,居安思危,谋求长期健康发展,18年春糖继续强调将价格管控作为一项常态化措施,不仅是防止价格过高,而且是防止价格的大幅波动,真正利好自身和行业长期发展。

投资评级与估值:公司18年一季度收入、业绩略低于预期,主要系液态奶行业竞争激烈、短期收入端仍承压,同时子公司新莱特快速增长导致少数股东权益大幅增加,我们略下调18-20年EPS预期至0.53、0.61元、0.69元(前次0.58元、0.67元、0.76元),分别同比增长5.9%、13.5%、13.2%,维持增持评级。 液态奶收入端继续承压,新莱特延续较快增长:2018Q1公司收入同比下滑4.98%,分业务板块来看,液态奶收入同比有所下滑,行业竞争依然激烈,而公司渠道调整未见明显突破,故常温业务仍在承压。分产品来看,最大单品常温酸奶莫斯利安同比有所下滑;低温产品表现相对稳健,其中高端重点单品优倍、致优、如实等继续保持较快增长。新莱特收入延续快速增长,在已与A2达成五年合作的背景下,未来几年继续保持快速增长可期。牧业板块收入同比略有增长,在原奶价格相对平稳的情况下预计全年变化不大。 业务结构变化导致毛利率略有下降,费用投放较为稳健:公司2018Q1毛利率34.30%,同比下降0.86pct,主要系产品结构调整导致。分业务来看,液态奶、牧业毛利率变动不大,新莱特毛利率受益于产品结构升级仍在快速提升,据新莱特年报数据,目前其毛利率仍然不到20%,明显低于光明整体毛利率水平,故新莱特收入占比的持续提升会对公司整体毛利率产生一定负面影响。费用方面,公司2018Q1期间费用率之和为27.56%,同比下降1.37pct,其中销售、管理、财务费用率分别为24.07%、3.13%、0.36%,分别同比-0.99、+0.16、-0.53pct,全年来看预计销售和管理费用率将保持相对平稳,财务费用方面,受益于公司终止与ChatsworthAssetHoldings的投资框架协议,预计全年可节约资金占用费1亿左右,将会对利润产生积极贡献。 渠道调整仍在推进,期待新品助力渠道重塑:公司自17年底以来一直在积极探索组织架构和渠道模式的调整优化,希望通过优质产品推出与渠道建设同步推进的方式打开局面,此外公司也在积极探索新零售渠道,包括与阿里京东开展合作等。光明在产品创新和研发能力一直保持行业领先,期待公司以莫斯利安新品和低温大单品优倍等作为抓手重新打开外埠市场渠道,再次打开液奶业务增长空间。 股价上涨的催化剂:液态奶表现超预期、业绩弹性超预期 核心假设风险:业绩低于预期、原料价格上涨超预期。

事件:公司公布2018年一季报,18Q1实现营收33.7亿,同比增长26.2%,归母净利润12.11亿,同比增长51.86%,扣非净利润10.54亿,同比增长32.39%。公司在18年业绩预告中预测归母净利润同比增长50%-60%,业绩符合预期。18Q1投资收益同比增加1.55亿,主因是被投资单位华西证券上市使投资收益增加约1.53亿元。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为2.45、3.21、4.14元,同比增长40%、31%、29%,当前股价对应2018-2020年PE分别为25x、19x、15x,目标价80元,维持买入评级。我们坚定认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中为数不多的,有能力持续快速增长的公司之一。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力,泸州老窖特曲是四大名酒,国窖1573为高端酒第三品牌;2、管理层年富力强,营销出身,执行力强,采用扁平化渠道运作模式,业内领先;3、产品结构持续优化,国窖1573高速增长占比提高,盈利能力具备持续提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下,能跑多快跑多快,增长具有持续性;5、常年保持50%以上稳定分红率。 国窖1573与特曲双轮驱动,现金流表现亮眼,预收款环比下降但仍维持较高水平。17年下半年国窖1573增长提速,中低端酒均处于调整阶段。18年国窖1573与特曲双轮驱动,预计一季度国窖1573仍然维持较快增长,中端酒特曲窖龄开始发力明显提速,低端酒实现企稳。公司18Q1实现营收33.7亿,同比增长26.2%,销售商品、提供劳务收到的现金35.79亿,同比大幅增长55%,现金流增长强劲表现亮眼。18Q1预收账款13.88亿,较年初下降5.69亿,主因是春节前后部分区域由于完成了任务目标,公司停货导致一季度打款减少,但18Q1末预收款金额相比17Q1末增加了5.54亿,仍然维持较高水平。 产品结构优化带来毛利率提升,税率提升情况下主业利润仍实现30%以上增长实属不易。 18Q1毛利率74.67%,同比提升4.42个百分点,毛利率大幅提升主要是因为产品结构优化,中高端酒占比进一步提升。净利率37.5%,同比提升6.72个百分点,净利率大幅提升主要是由于毛利率提升以及投资收益大幅增加。18Q1销售费用6.13亿,同比增加38.66%,主要是为了促进销售,加大广告宣传和市场促销力度,导致广告宣传费及市场拓展费增加,销售费用率18.2%,同比提升1.63个百分点;管理费用1.4亿,同比基本持平,管理费用率4.16%,同比下降1.08个百分点。18Q1税率10.2%,同比提升1.67个百分点,主因是17年5月后消费税从严征收,在此情况下18Q1主业仍实现了30%以上的净利润增长实属不易。由于18年国窖特曲齐发力,后期盈利能力仍有提升空间。 国窖特曲齐发力,2018年全面提速,坚定看好。2018年是泸州老窖加速度、扩规模、迎复兴的重要历史时期,国窖跨越百亿单品(销售口径);成立品牌复兴领导小组,对特曲系列、特曲60版提出更高要求。2018年国窖1573和特曲(及特曲60版)将继续加速,从18Q1的情况看,国窖1573维持较快增长,价盘稳定,库存合理;特曲(及特曲60版)明显提速开始发力;低端酒调整逐步到位企稳;预计2018年将整体提速。