德邦股份公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入230.25亿元/+13.15%(/表示同比,下同),实现归母净利润7亿元/+28.13%,实现扣非后归母净利润4.56亿元/+45.29%,实现基本每股收益0.74元/股。其中18Q4,公司实现营收69.74亿元/+22.24%,归母净利润2.41亿元/+27.77%,扣非后归母净利润1.45亿元/+94.63%。2018Q4营收、扣非后归母净利润分别占全年的30.29%和31.80%,Q4毛利率为13.86%,略低于全年14.1%的毛利率水平,也低于2017Q4毛利率14.33%的水平。公司拟每10股派发现金红利2.19元(含税),共计派发现金红利约2.1亿元,占公司2018年归母净利润的30%。 运营数据:2018年完成业务量4.83亿件/+54.21%(2015-2018年年均复合增速为69.21%)。其中快递业务量为4.47亿件/+63.87%,快递业务收入为113.97亿元/+64.50%,快递单件收入为25.49元/+0.39%(2018年,全国快递业务量为507.1亿件/+26.6%;全国快递业务收入为6038.4亿元/+21.8%),快运业务收入为112.06亿元/-13.76%。收入端:快递业务占收入比重迅速提升。快递业务:2018年快递业务量为4.47亿件/+63.87%(公司业务量总计为4.83亿票/+54.21%),快递业务占收入比重提升至49.50%(2017年为34.05%),超过快运业务占比。快运业务:受公司产品结构优化升级及整车业务战略调整影响,快运业务收入为112.06亿元/-13.76%,快运业务占收入比重下滑至48.67%(2017年为63.85%)。其他业务:其他业务收入为4.22亿元/-1.44%,主要受2017年金融业务剥离影响所致,剔除该影响,其他业务收入同比增长5.75%。 成本费用端:成本控制得当,研发投入大幅增长。2018年,公司营业成本为197.79亿元/+12.13%(低于收入增速13.15%),期间费用控制在合理范围,研发费用为1.3亿元/+82.77%,相比2017年大幅增长,主要是公司推进智能化、科技化进程,研发项目增多造成。2018年毛利率为14.10%,较2017年增加了0.78个百分点,快递业务比重提升(由34.05%提升到49.50%)以及快递业务毛利率同步提升(由5.45%提升到9.32%)是2018年公司毛利率上升的主要原因。公司整车业务进入战略调整期,快运业务中高毛利的精准拼车业务与优势业务精准卡航/城运稳步发展,同时辅以科技投入降本增效,快运业务毛利率从2017年的17.64%提升到19.06%。我们认为整车业务战略调整不仅促使快运毛利率上升,也促进公司整体运费同比下降2.3%,使公司能将有限的资源投入到性价比更高的业务上。公司快递业务规模的扩大也直接导致人工成本同比增长近22%,但成本的增长远低于快递业务收入端的增长。我们看到公司在战略转型过程中,将成本和费用控制在合理范围内。 盈利预测及投资建议。可比公司19年平均PS为2.04倍,由于公司进军快递市场远晚于可比公司,目前快递业务在公司营收比例中持续提升,参考韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股2019PS为3.72倍、1.19倍、1.86倍和1.4倍,同时考虑到公司营收规模和市值较小,经营模式与顺丰控股更为接近(同为直营模式),给以公司2019年0.8-0.85倍PS,对应的合理市值为218.98-232.67亿元,对应合理股价区间为22.81-24.24元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济增速下滑,人力成本大幅攀升,主要竞争对手通过价格策略大幅抢夺市场,油价大幅上涨。

深圳机场公布2018年报。2018年,深圳机场实现营业收入35.99亿元/+8.4%,实现归母净利润6.68亿元/+1.0%,基本每股收益0.3257元/+0.99%。其中18Q4,公司实现营业收入同比+5.3%,实现归母净利润同比下降42%。公司拟每10股分配现金股利0.86元(含税),分红总金额占归母净利润的25%。 经营数据:2018年,深圳机场起降架次、旅客吞吐量分别为35.6万架次、4934.9万人次,同比分别增长4.6%、8.2%。其中,深圳机场国际(含地区)旅客吞吐量达到458.4万人次,同比增长27.4%,占比由7.9%提升至9.3%。高峰小时航班容量由2017年的51架次提升至52架次。 航空主业增速持续高于旅客量增速,广告业务受室外广告拆除影响。2018年,公司航空主业收入28.8亿元/+9.6%,高于旅客量增速8.2%,主要是由于国际旅客增速大幅高于国内旅客增速。此外,公司航空广告业务收入3.89亿元/+4.9%,增速较上年的11.1%明显回落,主要受室外立柱广告设施拆除影响。 主业成本增速较快,毛利率下滑明显。2018年,公司航空主业成本23.5亿元/+13.4%,较17年增速7.7%明显加快。我们认为,主要是公司为拓展国际航线,计提航空公司旅客增量及宽体机投放激励奖金导致的增加(2017年本项业务计入销售费用),致公司航空主业毛利率下降2.7pct至18.3%。广告业务方面,受室外立柱广告拆除影响,2018年成本增长42.5%,致毛利率下滑1.7pct至93.7%。受此影响,公司2018年毛利率25.88%,较上年下降3.0pct。 国际旅客高增长有望持续,留意卫星厅投产带来的成本端变化。2019年,公司计划高峰小时容量提升至53架次,且按照目前的时刻分配原则,计划将70%新增航班时刻分配给国际航班,我们预计公司2019年国际旅客量将持续高速增长。2018年9月6日,公司公告将投资建设卫星厅,项目总投资额为68.1亿元,设计旅客吞吐量2200万人次,预计将于2020年底建成投入使用。我们认为,卫星厅投产将带来折旧、水电等成本大幅增加,需留意由于卫星厅投产带来的公司业绩变化。 盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.38、0.42、0.33元,BPS分别为6.05、6.47、6.80元,考虑到公司是A股上市机场中最低PB,国际旅客占比明显低于其他机场,给予公司2019年PB1.6-1.8倍,合理价值区间9.68-10.89元,给予“优于大市”评级。 风险提示。时刻收紧至运营数据不及预期,大幅资本开支等。

中国国航发布2018年报。2018年,公司实现营业收入1367.7亿元/+12.7%(“/”代表同比,下同),实现归母净利润73.4亿元/+1.3%,基本每股收益0.53元/-1.85%。其中Q4,公司实现营收增速同比+19.5%,归母净利润4.0亿,同比扭亏14.4亿元。公司每10股拟现金分红1.0328元(含税),共计派发现金红利约15亿元,占2018年归母净利润的20%。 经营数据。2018年,公司ASK、RPK同比增速分别为10.4%、9.7%,客座率80.6%/-0.54pct。其中国内、国际、地区客座率同比分别为-0.57pct、-0.61pct、+2.18pct。其中Q4,公司ASK、RPK增速同比分别为7.7%、6.2%,客座率增速-1.2pct。 收入端:下半年客收表现突出。在18H1公司客公里收益同比-0.13%的情况下,全年公司客收同比+2.9%,则下半年公司客收同比增长5.7%。我们认为主要原因是国内航线票价改革、燃油成本的抬升致下半年国内航线开始征收燃油附加费。我们测算,剔除燃油附加费(国内/国际),全年客收+0.1%。2018年报披露,公司计划2019年引进/退出飞机72/17架,而2017年报计划19年引进/退出63/17架,计划新增引进9架飞机(6架A320/321、1架A330、1架B737、1架B787)。 成本端:非油成本表现持续亮眼。2018年,公司营业成本1151.3亿元/+14.8%。根据我们计算,公司单位ASK成本+4.0%,其中,单位燃油成本+22.7%,主要是由于2018年ICE布油均价+31%。全年单位非油成本-3.4%,其中Q4,公司单位非油成本-2.1%。非油成本的节约得益于公司良好的成本控制和飞机利用率的提升(+0.5%)。 汇兑大幅拖累公司收益,扣汇利润总额获大幅正增长,国货航扭亏贡献投资收益。2018年,公司实现汇兑净损失23.77亿元,而2017年同期为汇兑净收益29.38亿元,剔除汇兑影响,公司利润总额增速从当前的-13.3%变为+44.4%。此外,公司其他收益(主要是补贴)31.34亿元/+26.4%;得益于国泰航空扭亏,公司获得13.68亿元投资净收益,较去年增加16.76亿元。 盈利预测与投资建议。我们预计,按照当前的油汇水平,公司2019-2021年EPS分别为0.71、0.80、1.01元。考虑到中国国航是行业龙头公司,优质航线占比高,收益管理水平行业领先,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间13.49-14.91元,维持“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、大兴机场影响,补贴取消等。

上海机场公布2018年报。2018年,公司实现营业收入93.13亿元/+15.5%(/表示同比,下同),实现归母净利润42.3亿元/+14.9%,基本每股收益2.2元/股。全年业绩基本符合我们三季报点评的预测。其中18Q4,公司实现营收增速17.5%,归母净利润增速10%。公司拟每10股派发现金红利6.6元(含税),共计派发现金红利12.7亿元,占公司2018年归母净利润的30.06%。 收入端:非航表现靓丽,免税持续高增长。航空性业务:公司2018年起降架次、旅客量分别为50.48万架次/+1.6%,7400.6万人次/5.7%,其中国际及地区旅客量3757.4万人次/+8.2%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客量的增长,公司航空性收入39.7亿元/+6.6%,占总收入的42.6%,占比较去年同期下降3.6pct。非航业务:公司2018年非航收入53.4亿元/+23.2%,占总收入的57.4%/+3.6pct。其中商业餐饮收入39.9亿元/+33.2%,其他非航收入13.6亿元/+0.9%。我们预计,2018年上海机场免税销售额达112亿元,同比增长超40%,为上海机场的商业餐饮收入贡献约35亿元,在上海机场国际旅客量增速仅个位数的情况下,ARPU值持续快速提升。 成本费用端:除运行成本外,均控制较好。2018年,公司营业成本45亿元/+11.2%。其中,运行成本19.1亿元/+28.6%;除运行成本外,公司其他营业成本25.9亿元,同比仅增长1.2%。运行成本中,公司向集团承租的资产和场地7亿元/-0.3%,主要增长来自维修维护费和委托管理费等费用12亿元/+54.7%。三费共计0.5亿元/-60%,主要由于公司07年发行的10年期债券已于17年9月到期,17年支出利息费用8899万元,本年度无该项支出。 我们认为,免税合同重签致中期业绩无忧,19年关注卫星厅投产、人工成本、投资收益、关联交易。 免税重签:2018年9月8日,上海机场发布《关于签订特别重大合同的公告》,公司与日上上海签订了新的免税合同,7年合同总金额410亿元,扣点率42.5%,合同自2019年起实行。2017年,公司免税业务收入25.55亿元,占利润总额的53%;我们预计2018年该项业务收入占利润总额的62%。我们认为,免税合同重签有助于公司利润进一步提升。 卫星厅投产:上海机场S1&S2卫星厅将于2019年下半年启用,目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由18中报的201亿元下调至18年报的167亿元,预计投产后公司折旧等成本压力将增加。 投资收益:2018年,公司投资收益8.93亿元,其中对联营、合营企业投资收益8.91亿元/-8.0%,占公司利润总额的16%(2017年这一占比为20%),公司投资收益自2013年以来增速首次为负,主要由于占比最大的航空油料业务本年投资收益5.3亿元,同比下滑1.2%,本年公司投资的“自贸基金”由盈转亏。 人工成本:我们注意到,2018年公司员工人数由17年的6416人增加至7238人,同比增长12.8%,需关注19年公司人工成本的变动情况。 关联交易:根据公司披露的《2019年度日常关联交易公告》,2019年,公司预计向集团承租的资产和场地金额将从18年的7亿元增加至10.5亿元,同比增长50%。我们预计公司2019年运行成本压力仍然较大。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为2.67、2.87、3.24元,与日上上海签订新的免税合同后,我们认为其中期业绩的确定性将大大增强,公司是上市机场龙头企业,受益于上海两场定位,公司利润率和ROE明显高于可比公司,给与公司一定的估值溢价,对应2019年PE区间22-25倍,合理价值区间58.74-66.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。

投资要点:阿里巴巴46.6亿元入股,间接持有公司股份14.65%,我们预期公司将在物流科技、最后一公里等方面与阿里加强合作,阿里也将进一步完善其全球化物流网络布局。 事件。3月11日早间,申通快递发布公告,公司控股股东德殷投资、两位实际控制人陈德军、陈小英与阿里巴巴签署《框架协议》,实际控制人或德殷投资拟新设立两家新公司,新公司与德殷投资处于同一控制之下,德殷投资以其持有的上市公司股份对新公司出资或转让给新公司,出资或转让完成后,新公司A将持有公司4.58亿股股份(占公司总股本的29.9%),新公司B 将持有公司2.46亿股股份(占公司总股本的16.10%)。阿里巴巴将通过受让实际控制人获得德殷投资持有的新公司A的股权或者向新公司A增资的方式获得新公司A49%的股权,新公司A持有申通快递股权29.9%,因此阿里巴巴将间接持有申通快递股权比例为14.65%。实际控制人陈德军、陈小英对申通快递的持股将通过德殷投资以及新公司A和新公司B实现,实际控制人对申通快递的持股比例变更为39.1%。 此次阿里巴巴入股的交易对价为46.6亿元,对应申通快递估值为318亿元,申通快递上周五收盘价时市值为312.9亿元,与此次交易对价接近。 阿里在物流领域布局更加完善。此次并非阿里第一次入股快递类公司,之前已有阿里入股百世、圆通、中通等快递公司,以及苏宁、饿了么等电商或类电商平台的先例。我们认为阿里系电商平台上的商户是快递公司的重要客户,入股申通等通达系快递公司能更好的将快递公司的各项功能与其体系内的菜鸟平台对接,是阿里完善其物流网络的重要环节。我们认为菜鸟未来将倾向于作为多功能物流平台来运转,通达快递公司经过20多年的积累,在成本管控、效率提升方面已经达到较高的水平,菜鸟物流如在运力提供、仓储服务、最后一公里等服务上与成熟、专业的快递公司合作,将有助于其效率提升。在百世、圆通、中通之后,阿里选择与申通进行更深入的合作,有利于其全球化物流网络布局的推进。 -公司与阿里存在多方面合作的可能。2017-2018年公司通过加强对加盟商的管控、提升转运中心和车辆自营比例等有效手段首先在业务量和市占率的提升上有了大突破,我们预期2019-2020年,公司除了巩固以上成果,还将在运输成本等方面逐步改善。阿里入股后,我们认为公司与阿里在物流科技、最后一公里等多方面存在诸多合作的可能。 · 投资建议。我们预计2019年快递行业增速将超出20%,快递行业头部集中效应更加显现,龙头与二三线快递差距进一步拉大。我们延续之前的观点,看好申通快递管理改善、效率提升的趋势,继续推荐申通快递。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司19年24倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司19年21倍PE,我们认为公司通过2017-2018年的内部管理改善,业务量增速和市场份额逐月提升,同时阿里几乎平价入股公司,也是对公司改善的认可,故我们给予公司2019年16-18倍PE,合理价值区间23.68-26.64元,给予“优于大市”评级。 风险提示。快递行业增速不及预期;价格战愈演愈烈;公司业务量增速不及预期。

概述。白云机场是我国三大国际枢纽之一,南中国顶级门户,交运板块绝对的核心硬资产。受几大负面因素影响,自2018年6月以来,白云机场股价出现了最大近50%的回撤,引起我们的关注。本篇报告,我们主要解答了白云机场几大问题:①利润靠什么增长;②未来成长空间几何;③管理是否有改善空间;④当前估值贵不贵。 机场利润主要靠非航贡献。为机场贡献利润的大多为非航空性业务,以免税、广告、商业为最,绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态,航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。其中,如上海机场、首都机场等成熟机场,其非航中占比最高的、利润率最强的,是免税业务。 未来空间:免税空间巨大,非航业务经营效率快速提升。2018年白云机场人均免税销售额低于67元(测算值),同期上海机场、首都机场人均免税销售额已达303、298元,白云机场仅为上海/首都机场的1/5。受益于T2航站楼投产、免税面积增加、价格优势提升等因素,我们认为,2018年是白云机场免税发展的元年。参考香港、上海、首都机场经验,我们发现,拉长时间看,其特许经营业务收入是国际旅客增速的2倍。按照广州市政府规划,2018-2025年,白云机场年均国际旅客增速达到8.9%,2025-2035年,年均国际旅客增速3.4%-5.0%。免税业务有望充分受益于国际旅客增速的提升。此外,公司有税商业和广告业务亦迎来了商业模式变革,利润率大幅提升。 航空性业务虽然为机场贡献利润较少,但实为机场业绩腾飞的基础。机场由于其天然的特性--重资产和区域垄断,重资产使得旅客流量到达一定规模后才能开始盈利。区域垄断为机场带来巨大的、稳定增长的客流,为其发展非航业务奠定了坚实的基础。而枢纽机场重点发展国际、中转旅客的战略,亦助力机场免税业务乘风而上。 三重不利因素砸出业绩底,估值有史可依。我们预计,2018-2020年白云机场EPS分别为0.54、0.44、0.58元,受三大不利因素影响:①T2航站楼投产,成本压力陡增;②时刻严控,旅客量增速放缓;③民航发展基金返还取消做收入处理,我们预计2019年白云机场利润将跌至谷底。在我们的中性假设WACC7.2%、永续增长2%下,我们得出白云机场合理价值500.6亿元。参考上海机场、深圳机场投产年,PE估值较投产前一年分别增加58%、132%;考虑各自投产年的市场PE情况,给与白云机场2019年PE较2018年高出39.5%-47.4%,对应PE31.7-33.5倍,合理价值区间13.95-14.74元,维持“优于大市”评级。 风险提示。民航发展基金取消做收入处理;时刻增长不及预期;经济下滑等。

招商轮船发布业绩预增公告:预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为11.3-12.5亿元,同比增长84%-104%。2017年,公司实现归母净利润6.1亿元,扣非归母净利润3.3亿元;预计2018年公司归母净利润同比增加5.2-6.3亿元,扣非归母净利润同比增加3.2-3.9亿元。 多因素贡献业绩预增,业绩超出我们预期。据公司公告,本期业绩预增的主要原因有以下3点:1.报告期内完成发行股份购买资产,合并范围增加;2.报告期内公司VLOC船队逐步达产,干散货板块业绩贡献显著增加;3.VLCC油轮市场四季度大幅反弹,油轮船队同比实现盈利。我们在2018年11月20日发布招商轮船深度报告:《收购打造航运大企,握紧油运龙头顺势而上》,首次覆盖公司,我们认为公司2018年业绩会有较好的表现,此次公告符合我们的预测,但盈利超出了我们的预期。我们认为,此次公司盈利超预期反映了公司外贸油运板块的盈利弹性巨大和散运板块的显著盈利贡献,我们据此略调高公司2019-2020年盈利预测。 招商轮船的安全边际与内在价值。本报告中,我们基于PB估值、自由现金流折现法,对招商轮船的安全边际和企业内在价值进行探讨。1.基于PB估值法,我们认为招商轮船当前仍具备较强的安全边际,下跌空间有限;最差年份仍盈利,满足PB估值法有效的基础;2.基于自由现金流折算计算招商轮船内在价值,中性情况下测算其内在价值为372亿元左右,与当前市值仍存48%的差异,投资价值凸显。 投资建议。我们将公司2018-2020年归母净利润从7.6/19.5/28.0亿元上调至12.0/20.7/29.3亿元,EPS分别为0.20/0.34/0.48元/股,对应2月15日收盘价,PB估值分别为1.2/1.1/1.0倍,维持对其PB估值在2019年内达到1.3-1.5倍的判断,对应6个月内合理价值区间为4.8-5.5元/股,维持优于大市评级。 风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加等。

国内领先公路快运与快递综合服务提供商。德邦股份作为国内领先的公路快运与快递服务提供商,20多年来,深耕零担快运、整车运输市场,精准定位,从基础快运业务开始,逐步完善产品线,成为快运行业的标杆企业。目前,公司结合自身优势重新调整定位,着眼高速增长的大件快递市场,并推出配套“3.60”大件快递产品,以期在该市场获得长远发展。 推出大件快递“3.60”产品。德邦股份从2013年开通快递业务以来,差异定位于大件快递,并于2018年7月推出“大件快递3.60”产品,依托成熟的直营体系,为客户提供优质的大件快递服务。公司持续在网络布局、市场渠道、服务体验、精益管理和运营模式上加大投入,已经具备与产品相匹配的大件处理能力。 战略转型时机成熟。快运业务功底扎实,公司深耕零担快运多年,2014-2017年,公司在全国零担快运企业排行榜上均排名第一,并且连续4年零担收入超过100亿元,收入额大幅甩开第二名。公司在零担快运市场这个巨大、分散的市场上能长期保持第一的位置,可以反映出公司在该业务上具有较强的竞争力。快递市场利润更厚、集中度更高,公司作为直营制、标准化程度较高的公司,能适应快递市场的严格要求,快运市场长期的客户积累和标准化建设实践有助于公司拓展大件快递业务。同时,公司大件快递业务的收派、装卸、中转、运输的体统已经建设好。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润为6.84、7.91、10.03亿元,对应EPS为0.71、0.82、1.04元 PS估值法:可比公司18年平均PS为1.98倍,由于公司进军快递市场晚于可比公司,目前竞争优势主要集中在快运市场,预计公司2018-2020年营收复合增速为20%,参考韵达股份、申通快递、圆通速递、顺丰控股2018-2020年营收复合增速29.47%、24.70%、26.36%和25.19%(wind一致预期),对应18年PS分别为3.73倍、1.54倍、1.04倍和1.60倍,同时考虑公司营收规模和市值较小,给予公司2018年0.88-0.9倍PS,对应合理区间为18.70-19.12元。 风险提示。大件快递增速不及预期;重心转移导致快运业务下滑严重;人力成本大幅抬升。

业务量重回高增速轨道。申通快递业务量增速长期落后于行业业务量增速,进入2018年下半年,进步明显,申通8月、9月快递业务量增速为46.43%和40.24%,超出行业增速25.61%和24.10%达15个百分点以上,10月快递业务量增速尤其显著,达到44.6%,超出行业增速25.2%近20个百分点,业务量重回高增速轨道,并非一蹴而就,与近一年开始实施的管理变革、核心中转比例提升、自营车辆比例提升有重大关系。 大加盟制重新发挥积极作用。快递行业粗放增长期,大加盟制的规模优势提升了加盟商的抗风险能力,申通快递单个加盟商的市场拓展能力和运营效率要高于其他通达系公司,但进入精细化管理时期,大加盟制弊端显现,管理松散效率低下,对公司业务量增速下滑、市占率下降、终端服务评价较差有直接影响。公司2017年开始加强与改进对加盟商的管理,提升加盟商的战斗力,使大加盟制重新焕发生机,至2018Q3,无论是业务量增速、市占率还是终端服务评价,申通快递都有极大改善。 壁垒尚可跨越,未来增长可期。通达系目前的壁垒主要集中在管理制度和资本开支上。申通快递在不断向领先同行学习,改善管理制度,重新激发大加盟制活力,适当扩大资本开支,不断缩小与同行差距。我们认为业务量高速增长、市占率和服务质量提升是公司产生规模效应、保持成本领先的必经之路,我们期待公司在做完一系列变革后能重新回到行业领先位臵。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司18年21倍PE,给予公司2018年15倍-16倍PE,合理价值区间21.15-22.56元,给予“优于大市”评级。 风险提示。快递行业增速不及预期;价格战愈演愈烈;公司业务量增速不及预期。

招商轮船:全球最大VLCC船东,“轻装上阵”+“底部扩张”。1.今年招轮完成发行股份资产收购,实现对油轮船队100%控股,TCE每增加1万美元/天,VLCC船队收益增厚10.6亿元;2.轻装上阵,过去5年招轮对旗下船队合计计提25.4亿元减值;3. 底部扩张,2013-2016年间持续扩大船队规模,“冬耕夏收”强化长期竞争力。我们测算,若按19/20年TCE为2.6/3.0万美元/天计算,招轮油运板块于19/20年将实现毛利8/14亿元,而过去三年平均TCE为4万美元/天。 全球最大VLOC船队提供稳定收益,资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC船队规模世界第一,且船舶均与淡水河谷签署长期合同,具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点;自16年散运景气度提升,招轮散运板块毛利率稳步增长;此外,招轮今年资产收购结束,收购合约附3年净利润承诺,18-20年分别承诺利润3.6/4.2/7.6亿元,保障稳定收益。我们测算,招轮原散运板块+收购的三家公司(除恒祥控股)19-20年将贡献毛利15/16亿元。 对油运公司的分析,离不开对油运行业的前瞻性把握:1.下行周期中没人能赚到钱,因此一旦景气周期来临,船东将抓住机会“报复性涨价”,从而“开张吃三年”;2.油运运价的定价与成本无关,上行周期时公司盈利弹性巨大;2.行业自身通常难以出清供给,但外部监管或许能够做到,上一次是单壳船退出,这次可能会是低硫油规定;3.行业潮起潮落浪淘金,优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。 抓住油运行业投资机会:先确认底部,再判断周期,握紧龙头静待拐点,顺势而上。我们的判断:1. 18年1H运价低于行业现金保本点,拆船大幅增加,极端行情不可持续,底部探寻;2. 未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC增产提振需求+2020年低硫油新规有效限制供给=未来两年供需格局持续向好,长期向上趋势明显;3. 招商轮船作为全球油运行业龙头之一,散运板块+收购资产提供稳定增长收益,全球最大VLCC船队贡献高盈利弹性,估值处于历史低位,投资价值凸显。 盈利预测。我们预测2018-2020年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元,对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股,对应PB为1.2/1.1/1.0倍,PE为31/12/8倍。我们认为,随着行业逐步复苏,招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍,对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股,给予优于大市评级。 风险提示。美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等。

中远海能公布三季报。公司前三季度实现营收83亿元/+14%,营业成本74亿元/+37.12%,净利润-1.02亿元/-108%,归母净利润-2.68亿元/-122%,实现EBITDA(税息折旧及摊销前利润)为24.99亿元,同比降低29.08%,低于同期市场收益水平降幅。 油轮运力扩张明显、前三季度行情低迷,四季度旺季将贡献盈利。前三季度中远海能油轮运力投入477198万吨天,同比增加18.28%;运输量11361.11万吨,同比增加30.66%。前三季度油运行情低迷,VLCC中东-中国(TD3C)航线平均日收益为10413美元/天,比去年同期降低42.8%,其他船型日收益同比降低约40%-50%,使得公司整体亏损。但我们预计四季度旺季行情将为公司贡献正盈利。截止到10月25日,10月份VLCC TD3C-TCE平均日收益为3.5万美元/天,同比大增42%,且仍有继续冲高可能,旺季高运价将有效增厚中远海能全年业绩,我们预测公司年底有望扭亏略盈。 拟非公开发行A股股份购买油轮。中远海能拟非公开发行不超过806406572股A股股票,募集资金总额为54 亿元,募集资金净额将用(1)新购14 艘油轮;(2)购付2 艘巴拿马型油轮(7.2 万吨级)。此次发行股份尚需证监会核准。在10月30日召开的股东大会上,此次非公开发行的股东大会决议有效期已被延长。我们预计,此次发行可能要到2019年之后才能完成,若能够发行成功,中远海能油轮船队规模将进一步扩大,未来景气周期盈利弹性得到增强。 公司股权激励计划也在稳步推进。据公司公告,此次激励计划将向激励对象授予35787000股股票期权,占总股本0.888%,授予对象为公司高管、技术骨干等,约占2017 年底公司总人数的4.24%。我们认为,中远海能此次股权激励规模和范围较大,若能成功实施,将有效调动公司中高管理层及技术骨干积极性,提高公司管理水平,助力公司长远发展。 盈利预测。我们预测2018-2020年公司EPS为0.05/0.28/0.56元/股,对应PB为0.74/0.71/0.66倍。我们认为,随着行业复苏态势逐渐明确,公司PB(MRQ)将逐步修复,给予公司18年PB区间0.8-1.0倍,对应6个月内合理价值区间为5.58-6.98元/股,给予优于大市评级。 风险提示。原油产量不及预期、全球经济下滑、船舶供给超预期等。

事件:嘉友国际公布2018三季报。2018前三季度,嘉友国际实现营业收入30.6亿元,同比增长26%;实现归母净利润2.24亿元,同比增长30%;扣非归母净利润为2.09亿元,同比增长22%;加权平均净资产率为17.41%,同比减少20.48个百分点。 子公司设立稳步推进,业务多元化拓展可期。嘉友国际拟与扬中市新通清洁能源有限公司共同出资设立嘉中清洁能源(江苏)有限公司(以下简称“嘉中能源”)。截至2018年7月4日,嘉中能源已办理完成工商注册登记手续;此外,嘉友国际拟与力天動力(香港)有限公司共同出资设立嘉和国际融资租赁(天津)有限公司(以下简称“嘉和国际”)。截至2018年7月12日,嘉和国际已办理完成工商注册登记手续;截止至2018年9月29日,嘉友国际已在新加坡办理完成JASN INTERNATIONAL PTE.LTD的注册登记手续。我们认为,一系列子公司的成功设立,标志着嘉友国际开启多元化业务的步伐,其在清洁能源、融资租赁方面有望开辟新业务。 成功收购枫悦国际,非洲业务稳定开拓。经嘉友国际调研分析,国内许多客户在非洲有极大的矿产品投资计划,为了满足其客户在非洲市场的物流需求,嘉友国际于2018年成功收购了上海枫悦国际物流有限公司,利用枫悦国际在非洲市场稳定的客户和运输资源,快速整合非洲市场的物流资源、渠道,在非洲市场加速业务拓展。截至2018年9月29日,嘉友国际已完成了枫悦国际全部股权的交割事宜,同时,因业务发展需要对枫悦国际企业名称进行了变更,变更后的企业名称为嘉荣悦达国际物流(上海)有限公司。 盈利预测。我们预测公司2018-2020年EPS分别为2.40、2.86、3.33元,对应现价PE为14、11和10倍。参考行业水平,我们给予公司2018年15-16倍PE,对应6个月内合理价值区间为36-38.4元,给予优于大市评级。 风险提示。大客户流失,合同签署不达预期。

事件:10月24日晚,公司发布2018年三季报。2018年前三季度实现营收111.03亿元,同比增长29.64%;归母净利润16.11亿元,同比增42.86%;扣非归母净利润12.62亿元,同比增17.81%。其中Q3实现营业收入44.61亿元,同比增长48.55%;归母净利润7.43亿元,同比增长95.10%;扣非后归母净利润4.36亿,同比增长18.95%。 Q3业务量高速增长,带动营收加速增长。Q3公司实现营收增速48.55%,同比提升22.35pp,环比提升38.15pp,主要得益于Q3快递业务量的高增长,公司Q3完成业务量13.33亿件,同比增长41.18%(其中2018年7、8、9月分别实现快递业务量4.18、4.34、4.81亿件,同比增长36.96%、46.63%、40.24%),全行业2018H1业务量同比增长27.5%,公司2018H1完成业务量同比增长18.67%,低于行业增速,而公司Q3迅速实现了对行业增速的赶超,超出行业增速15个百分点以上,市占率由上半年的9.26%提升到三季度末的10.53%。 同时,北京、武汉中转业务资产组于6月开始并表,深圳、广东、湖南中转业务资产组于7月开始并表,东莞、南昌、河南、南宁、长春中转业务组于9月开始并表,为公司Q3贡献了中转收入。17个转运中心陆续并表,造成Q3单票收入计算口径变化,Q3实现单票价格3.22元,同比2017Q3的3.19元,增长0.86%。 Q3投资收益增厚业绩。Q3公司实现归母净利润7.43亿,同比增长95.10%,其中投资收益为4.03亿,去年同期投资收益为1200万,同比大幅增长,主要系公司出售丰巢股权获得的2.98亿元对应的税前收益。 核心中转直营比例和自营车辆比例迅速提升。公司前三季度先后收购北京、武汉、深圳、广东等地中转业务组,共计17个转运中心转为公司直营,直营比例提升到81%,三季报同步公告收购贵州、昆明中转业务组,公司直营中转比例进一步提升到84%。公司自营车辆比例也实现迅速提升,2018H1干线运输车辆自营比例达到57.91%。以上举措有利于公司推进全网“中转、路由一盘棋”战略,提升公司网络运行效率与盈利能力。 成本与期间费用增长,毛利率略降。新增转运中心导致相关机器设备折旧、人工成本增加,带动公司Q3营业成本增长54.57%、管理费用增长51.81%,Q3毛利率15.87%,同比下降3.29pp。新增转运中心需要经历磨合期,我们预计后期大幅提升运转效率,规模效应也将体现出来。 盈利预测与投资建议。 公司是我国快递行业的龙头之一,业务量增速快,规模优势明显,截至2018年三季报,公司的市场份额达到10.53%,目前还在大规模的收购核心转运中心、提升自营车辆比例,整合网络资源,以进一步降本增效。 假设1:随着月度业务量增速的加快,我们预计申通快递业务量增速能继续保持高于行业水平,而快递业务量贡献了申通95%以上主营收入,快递业务量的增长对公司收入增长有直接关系。由于近年快递业务量基数增大,快递业务行业增速放缓,我们假定申通快递业务量受行业增速影响,呈现放缓趋势2018-2020年快递业务量增速为28%、19%、14%。 假设2:申通快递的营业收入由面单收入、中转收入、物料销售收入、其他收入构成。面单收入分为纸质面单收入和电子面单收入。其中电子面单销售收入2018-2020目前为公司主要推广的面单形式,预计呈现出加速增长的趋势,收入YOY分别为71.92%、20.81%、14.58%。纸质面单则由于电子面单的普及而逐渐淡出市场,纸质面单2018-2020呈现大幅下滑趋势,收入YOY分别为-84.26%、1.15%、-6.98%。2018-2020面单收入YOY为26.20%、20.09%、13.92%。 假设3:中转收入包括自营中转收入和有偿派费收入,由于近年公司收购核心中转的步伐加快,中转收入增速随之加快,但目前核心中转自营比例达到80%以上,预计2020年中转收入略放缓,2018-2020中转收入YOY为20.12%、22.30%、19.11%。有偿派费增速则主要和业务量增速相关,2018-2019YOY为34.40%、21.38%、16.28%。 假设4:物料销售和其他收入在公司营业收入中占比较小,物料销售2018-2020毛利率为:18%、20%、20%,收入YOY均为-10%。其他收入毛利率稳定在99%,2018-2020YOY均为5%。 根据以上假设,预计2018-2020公司营业收入为162.63亿元、197.04亿元、229.31亿元,同比增速为28.49%、21.16%、16.37%,毛利分别为28.85亿元、34.55亿元、39.18亿元,毛利率分别为17.74%、17.53%、17.09%。 我们预计公司2018-2020年归母净利润为21.55、22.60、26.27亿元,对应EPS为1.41、1.48、1.72元。参考可比公司18年26倍PE,鉴于顺丰控股作为区别于通达系的直制快递公司拔高了快递公司估值中枢,剔除该公司后,可比公司18年21倍PE,给予公司2018年15倍-16倍PE,合理价值区间21.15-22.56元,给予“优于大市”评级。

事件:吉祥航空发布2018三季报。2018年前三季度,公司实现营收111.1亿元/+14.8%,实现归母净利润14.3亿元/+15.3%,基本每股收益0.8元/股/+15.9%。其中Q3,公司营收、归母净利润增速分别为9.5%和31.9%。Q3归母净利润增速高于我们此前在《航空机场行业三季报前瞻:成本端承压,业绩分化加剧》中预测的17.4%。 经营数据:2018Q3,公司ASK、RPK增速分别为5.9%、6.7%,其中国内线分别为11.6%、13.0%,国际线分别为-26.1%、-29.3%,地区线分别为17.6%、18.4%。2018前三季度ASK、RPK增速分别为10.8%、10.0%。 收入端:前三季度公司净增飞机数量仅3架(每季度各1架),去年为9架,飞机引进速度明显放缓。吉祥航空主基地为上海,今年6-9月,上海地区严控时刻总量,不得新增,使得公司三季度ASK增速下滑,致公司Q3营收增速仅9.5%。同时,我们测算,日本线占公司国际线航班比例约为1/3,受9月日本台风&地震影响,国际线收益下滑,我们预计三季度公司客公里收益涨幅2.6%,低于上半年约6%的涨幅。 成本端:18Q3公司营业成本增速14.9%。三季度布油均价已达75.84美元/桶,同比上升45.4%,航空煤油出厂价亦突破5000元/吨,达到燃油附加费起征点--Q3国内旅客每客10元,这大大降低了油价带来的成本压力。 补贴、投资收益、资本开支:我们注意到,公司18Q3“其他收益”1.4亿元,同比增加1.3亿元,环比Q2增加0.6亿元,金额基本达上半年总和。而航空公司“其他收益”项主要为航空补贴,因此,我们判断公司增加了一些补贴航线的航班。公司Q3实现投资收益1.8亿元,主要是转让子公司华瑞租赁带来的收益,剔除这部分,公司Q3利润总额增速为11.1%。此外,公司拟参与东方航空A/H股定增。按照公司2017年报资本开支计划,18Q4、19、20年分别要引进6、15、22架飞机,我们认为未来需关注公司的融资需求。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.82、1.15、1.49元,当前股价对应PE分别为13.3、9.5、7.4倍。且公司当前股价较员工持股价已倒挂33%,行业基本面随着供给收缩和票价放开向好。给与公司2018年18-20倍PE,对应合理价值区间14.76-16.4元,给与“优于大市”评级。 风险提示:油价大幅上涨、补贴取消、地缘政治风险等。

为什么要关注油运?强周期行业,上行周期公司估值弹性巨大。2013-2015年最近的上行周期中,VLCC平均租金水平从1.6万美元/天涨到10.6万美元/天,涨幅高达559%;期间中远海能PB(MRQ)从0.78倍上涨至2.06倍。2018年以来,油运运价已经触底,供给加速出清,行业底部位置已明确。结论:我们认为18年行业将触底回升,新一轮上升周期有望开启,标的公司盈利能力及估值弹性潜力巨大。 供给侧:过剩运力加速出清,未来三年运力低速增长。2018年以来行业供给出清节奏明显加快,我们预计全年拆船量约为1130万载重吨,占全年运力的5%;在手订单量为3440万载重吨,占VLCC总运力的15%,低于过去十年26%的平均水平;我们根据油轮在手订单及年龄结构进行测算,18-20年VLCC运力将维持2%/1.9%/2%的低增速。 需求侧:原油补库存周期有望开启,油价中枢抬升累积需求。我们认为,运价周期和原油补库存周期正相关。18年上半年,OECD石油库存为28.2亿桶,较过去五年均值29.2亿桶低3%,存在补库存的客观需求;此外,2018年以来,原油价格中枢不断抬升,8月末布伦特原油价格已达78美元/桶,相较17年55美元/桶上涨42%。我们认为,当前原油市场处于卖方市场,市场需求充足的前提下,若原油供给增加,原油贸易及运输需求将同步增长。 OPEC增产、美国原油出口放量提供长期油运需求动力。2018年6月OPEC达成增产协议,7月份原油产量达到3264万桶/日;据我们测算,若OPEC2018年原油产量从2017年的3240万桶/天,提升至3260万桶/天,则18年全球油运需求将提升0.5pct;此外,美国原油产量预期18-19年增速分别为15%/9%,按照18%的出口比例测算,2018年美国将贡献全球原油海运量2%的增速。我们预测18-20年油运需求增速为3.3%/2.8%/3.4%。 运价预测。2018-2020年行业供需系数处于46-47区间,最接近2013-2015年45.5-47的区间,而2013-2015年VLCC平均租金水平分别为1.9/3.0/6.5万美元。我们测算2018年将是油运运价的底部,2018-2020年VLCC平均租金水平分别为1/2.6/3.6万美元/天。 盈利预测。我们预测2018-2020年公司EPS为0.05/0.28/0.56元/股,对应PB(MRQ)为0.58/0.56/0.52倍。我们认为,随着行业复苏态势逐渐明确,公司PB(MRQ)将有望逐步修复到1倍,对应6个月内合理价值区间为5.58-6.98元/股,给予优于大市评级。 风险提示。原油产量不及预期、全球经济下滑、交船量超预期等。