海天味业公布2014年业绩,收入和利润保持稳健增长,符合我们预期。2014年实现销售收入98亿元(前次预测值98亿元),同比增长16.85%;实现净利润20.9亿元(前次预测20.8亿元),对应EPS为1.40元。2014年综合毛利率提升1.2个百分点至40.4%,ROE为33%。公司同时公告分配预案,每10股派发现金红利8.5元,每10股公积金转增8股,现金分红比率连续三年保持60%左右。 收入和净利润率双升驱动Q4净利润增速提升至39%。海天Q4单季收入同比增长20.1%,高于Q1-Q3的13.1%、15.8%、19.5%;净利润率在毛利率提升、财务费用下降、实际所得税率下降的共同作用下,Q4净利润率达到22%,环比Q3增加1.5个百分点,同比13Q1增加3个百分点。 我们核心关注的收入指标2014年增长稳健,得益于酱油、调味酱、蚝油三大品类收入持续增长,三大品类中调味酱增长最快达32%,调味酱新品招牌拌饭酱收入翻番至2亿元。(1)酱油收入62.99亿元,同比增长12.85%,占有率进一步提升以及产品结构升级仍然是双驱动。金标生抽、草菇老抽等畅销产品销售收入继续获得稳步增长,高端酱油继续保持较快增长,并带动酱油产品结构升级,产品综合竞争力继续获得提升。(2)调味酱收入15.33亿元,同比增长32.21%,黄豆酱、海鲜酱、锦上鲜系列等畅销产品继续保持快速增长,其中新产品招牌拌饭酱热卖,我们预计较去年收入翻番至2亿元,调味酱品类展现出较大的发展潜力和市场空间。(3)蚝油收入13.38亿元,同比增长20.06%,市场份额不断提高,蚝油从区域化向全国化发展的态势进一步确立。 我们重申长期看好海天味业的逻辑在于调味品好行业和优秀公司间的长期共振。调味品行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了15%的较快增长。而产品高端化、品牌化的消费升级趋势使得龙头企业不断强化其在产品和品牌方面的优势,中小企业由于资金、品牌的实力相差太远,难以分羹高端市场。同时,外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。 渠道细化下沉(终端数量仅为渠道接近的金龙鱼的一半,县级市场覆盖率不到50%)和产品结构升级(未来5年高端产品占比将提升至30%以上)使得酱油、蚝油、调味酱三大品类做精做细,保证海天未来5年保持10%以上的收入复合增长,而叠加品类扩张(酱类创造性需求多,且已储备料酒、腐乳、食醋等多个战略产品)和外延并购带来的弹性,我们认为公司未来5年收入翻番是大概率事件。 重申“买入”,继续推荐价格合理、好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长。目前阶段海天利润增长快于龟甲万和亨氏,合理市盈率应高于龟甲万平均27xPE和巴菲特收购亨氏25xPE,建议12个月目标价50.5-60.6元,对应2016年25-30xPE。预计2015-17年收入114、132、151亿元,同比增长16.1%、15.6%、14.5%;实现净利润25.0、30.2、36.1亿元,同比增长20.4%、20.6%、19.5%,对应EPS为1.67、2.02、2.41元。 风险因素:食品安全风险。

截止2014年12月,我国保健食品行业市场规模1474亿元,同比增速22%;行业利润291亿元,同比增速15.6%,长期来看,在我国人口老龄化的长期趋势+青年群体更注重膳食平衡、营养健康的共同作用下,保健食品仍将拥有强劲的需求,预计行业保持20%以上的增长。 传统保健食品的销售模式主要是依靠空中广告投放提升知名度+终端丰厚利润保证地面推力,汤臣倍健通过姚明代言及上市大大提升了品牌知名度,同时丰厚的渠道、终端利润加速其网点的建设,使得公司经历了高速成长的过程,2010-2014年收入复合增速达50%以上。 目前公司正积极转型以适应行业层面的变化:1、通过“营养家体系”、“十二篮”等新的运营模式提供高附加值的服务,从产品提供商向健康解决方案提供商转变;2、通过各个子品牌的建设,聚焦大众体育、中药材等细分领域及新兴渠道,并通过外延式并购进一步丰富产品线、品牌组合;3、通过参股深圳倍泰及成立健康产业基金的方式布局互联网医疗、大健康领域,共享医疗基础数据和客户群体,拓展客户群体的同时又可以以数据分析为基础提供更好的服务与解决方案。 我们认为公司未来的增长来自于两方面:1、通过渠道及子品牌拓展带来的传统业务增长;2、来自于新兴商业模式的培育和带动,拓展更多客户群并提升消费者黏性。目前市场对于公司的一致盈利预期及估值已反映了市场担忧,我们认为目前公司正面临着新的变化,建议投资者积极关注。 对于公司我们采取分部估值法:预计公司传统业务2015-2017年实现净利润6.35亿、8.26亿、10.35亿,价值约268亿市值;对于新型商业模式部分,我们认为倍泰智慧医疗解决系统主要是家庭成员健康服务体系,涵盖了家庭中对健康解决方案有诉求的基本人群,其用户群体可以直接嫁接与汤臣倍健,做到用户共享,为消费者提供更好的慢病治疗及平日健康护理、膳食运动等建议,对汤臣倍健来说是增加了客户群体并提升了黏性。我们认为这些用户群体是倍泰和汤臣倍健可以共享的部分,未来不但能够成为潜在消费者(以消费年均500元的产品消费金额计算),而且还能够提供其他用户价值(潜在的媒介目标群体等等),计算单个客户价值约5500元。2014年倍泰的用户数已经超过50万,我们认为未来三年内超过100万用户的概率较大,则对应潜在市值约55亿。结合两部分估值,我们认为公司合理市值约320亿市值,对应目标价为44元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险:1、传统业务渠道拓展低于预期;2、新品牌建设费用投入超出预期;3、新兴商业模式探索进度低于预期。

通过综合分析春节前旺季和春节后淡季的销售情况,我们决定再次上调西王食品一季度和全年的销售预期,预计一季度和全年销量同比增长50%和35%。在1月21日报告《营销改善叠加新品贡献,一季度旺销可期》中,我们预计一季度销量2.5-3万吨,同比增长25-50%,从最新的经销商调研看,实际销售好于我们此前乐观预期,我们将一季度销量预期从2.5-3万吨上调至3-3.5万吨,同比增长50-75%;同时2015年全年销量预期从13万吨上调至13.5万吨,同比增长35-40%。 营销改善有效驱动销量增长,预计一季度销售增量中新品葵花籽油约占三分之一。(1)公司2014年大刀阔斧改革营销体系,在清理经销商库存、理顺价格体系后,占销量三分之一的山东大本营市场在2014年四季度已经重回增长轨道;(2)2014年开始使用赵薇代言,持续宣传“只做非转基因新一代健康油”,春节前西王“换好油过好年”活动宣传也比较到位,终端动销加快,经销商积极性持续提升;(3)新品葵花籽油增量贡献较大,目前核心在山东和江苏推广,每月销量达1000-2000吨,未来随着向新区域推广,新品贡献将继续扩大。 改善趋势明显,预计2015年收入和利润将高速增长。(1)2014年渠道积压库存清理完毕,收入和利润基数都比较低,轻装上阵;(2)营销改善叠加葵花籽油等新品贡献,新品葵花籽油仍在确定性的铺货增长期,预计2015年小包装食用油销量同比增长35-40%;(3)公司定增仍在稳步推进,向大股东定增完成后,预计公司会进一步进行外延式品类扩张、并完善产业链布局。 上调2015-16年盈利预测,重申“买入”,在一季度大众消费继续低迷背景下,公司自身改善带来的高增速殊为不易,年初以来相对食品饮料板块15%的相对收益和18%的绝对收益并未充分体现公司价值。不考虑增发摊薄,预计2014-16年EPS为0.69、1.21、1.65元,同比增长-28%、75%、36%,目标价25元。

事件:羊年首个交易日,中炬高新股价大涨7.14%至13.21,创历史新高。 我们对中炬高新的推荐逻辑仍然不变,详请参见年度策略和1 月13 日深度报告《错位竞争优势持续凸显,高成长的国企改革优选标的》中,近期大涨仍未充分体现公司投资价值,重申“买入”评级。 近期大涨原因之一在于调味品业务良好的销售数据。2014 年前三季度调味品单季业务收入为6.0、5.6、5.8 亿元,但随着阳西基地新产能逐步释放,我们预计2014Q4 调味品业务收入从2013Q4 近5 个亿增长至6.5 亿元左右,同比增速提升至30%左右;2015Q1 春节前终端观察动销良好,虽然14Q1 基数较高,但我们预计15Q1 收入端仍将录得不错的同比和环比增长。 近期大涨原因之二在于潜在的国企改革预期升温。2015 年将是国资全局改革推进阶段,公司质地优秀但目前增长潜力受到国有体制束缚。若公司完成混改,提升管理层积极性,不仅可以带动毛利率和净利率的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。换言之,我们预计公司在混改完成后,将出现年均收入增速超过20%,净利润率从10%向20%靠近的快速增长期。 预计2014-16 年EPS 为0.35/0.46/0.60 元,同比增长32%/31%/31%,目标价16.48 元,重申“买入”。 酱油行业份额集中和消费升级同步进行中,行业正在快速增长,而公司作为行业龙头企业之一,区域拓展配合产能扩张打开了公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期。不过身为国企,目前公司业绩释放的动力上可能会趋于保守,但公司未来潜力空间巨大,且国企改革有望提供超预期机会,所以我们在这个时点上继续推荐。 风险提示:食品安全问题、国企改革启动前公司业绩释放的动力有可能相对不足。

投资要点 公司公告2014年业绩快报:2014年实现销售收入31.13亿元,同比增长4.18%;实现营业利润3.52亿元,同比增长19.05%;实现归属上市公司净利润2.95亿元,同比增长15.89%。实现EPS0.87。 2014年公司收入端的增长主要还是来自于葵花子品类,同时花生等小品种也有快速增长,但其他品类略有下降;显示出公司在葵花子业务上的稳健龙头地位,但在新品拓展上依然乏力。由于采购成本的走低,公司的净利率有所提升,净利增速远超收入增速。 一直以来,市场对洽洽的担忧在于收入端品类拓展的缓慢,目前来看公司从产品和公司组织架构两方面进行了调整。2014年10月“撞果仁”投放市场,是一个具备年轻个性化包装形象的树坚果产品,目前就上海等试点市场来看反馈良好,但总体定价略高。在组织架构方面,公司已于2015年起正式开始实施事业部制,各个品类独立核算,使得各自的团队会聚焦到自己事业部的品类上,加大除葵花子外其他品类的拓展,加快对消费者、市场的反应,提升团队运作的效率,如果这一模式运作良好,将带动其他小品类快速成长,逐步解决公司葵花子独大的问题。我们认为对于事业部制的运行应该给与积极的关注,看后续能否发挥出更加积极有效的作用。 同时外延式并购是公司实现成长的主要途径之一,虽然公司相对谨慎,在并购上的步子迈得比较慢,但公司始终在积极推进,我们期待公司明年在外延发展上有所突破。 我们预计2015年公司收入端应有所恢复,而价格下降+品质优秀的原材料也将带来更高的毛利率水平。 我们预计公司2015-2016年实现收入33.99亿元、37.29亿元,同比增8.7%、9.7%;实现净利润3.5亿元、4.2亿元,同比增20%、19%;实现EPS1.04元、1.24元。2015年25倍PE给予26元目标价。 维持“增持”评级

公司公布2014 年业绩快报:实现销售收入1.57 亿元,同比增长22.37%;营业利润6377 万元,同比增长41.7%;实现归属上市公司利润总额5700 万元,同比增长36.1%。实现EPS 0.36 元。原有香精业务的客户拓展、新品延伸带来了收入增长,毛利率的提升及费用率的下降使得利润增速超过收入增速,但最终业绩其实还是低于我们此前对传统香精业务的预测。 目前市场对公司的焦点主要集中在重组注入的锐澳预调酒业务上,我们仍然坚持认为公司在品牌上的先发优势非常明显,公司具备有极强的事件性营销能力、市场营销能力,不断加强与消费者的互动与沟通。 1 月份热播的《何以笙箫默》,锐澳进行了完美的品牌植入,剧中处处可见锐澳五彩缤纷的玻璃瓶、灌装、餐酒和RIO logo,迅速扩大了品牌知名度及美誉度,很多年轻人以在朋友圈晒RIO 为乐,通过消费者自发地分享进一步带动品牌在消费者中的传播,一如两年前公司在微博上以荧光瓶为核心通过明星互动进行的营销一样,公司非常擅长抓住吸引消费者的点、感知消费者的诉求,从而能够保持品牌在行业的优势地位。由于这一成功的品牌植入及宣传攻势以及后续进一步的品牌推广,我们认为公司2015 年有望超过其承诺业绩,我们认为锐澳销售规模有望超过25 亿元。 我们认为,预调鸡尾酒行业正处于快速发展的过程中,RIO 通过前期的品牌建设已形成强大的品牌知名度,具备了一定的先发优势,预计在未来的3 年内会维持快速的发展态势。我们预计2015-2016 公司将实现净利润6 亿、9 亿。由于标的的独特性及行业的快速成长性,我们按照2016 年35 倍PE 给予65元,维持“买入”评级。目前公司的重组方案依然在会内等待审核,进度可能会慢于原有市场预期,但我们认为通过概率较大。投资者可以在重组方案落地后积极布局。 风险提示:1、食品安全问题;2、竞品竞争加剧。

近日我们前往河南郑州参加双汇的新品发布会,万隆董事长携一众高管出席,这是双汇首次高规格且高调的新品发布会,表明公司管理层对新品的高度重视和转型成功的决心。 高温新品注重年轻化、中低温新品进入主食化、产品宣传切入品质追求和情感诉求,全方位提升双汇品牌形象。会上公司发布了多款高温和低温肉制品新品(详见后文),包装设计高端精致,其中高温新品特别针对90、00 后进行口味、包装和宣传的设计,具有更加贴近年轻人的品牌形象,符合高温肉制品的“休闲”定位。低温新品推出了很多西式产品和厨房餐桌产品,使得双汇产品从过去的定位“休闲”扩充到“进家庭,上餐桌”,进入主食化消费,从而可以获得更大的消费粘性。在对产品的宣传推广,公司开始注重挖掘消费者的情感诉求,新品系列宣传片分别以“年轻人的爱”、“家庭的温暖”等为主题,结合当下流行的青春偶像、舌尖上的中国等影视元素,讲品质、讲情感,力求打入消费者心智。品牌形象老化是双汇肉制品放量受阻的深层原因,我们认为此次系列新品的推出将全方位提升双汇的品牌形象。 新品的投放节奏符合预期,预计下半年将会开始贡献。目前公司一些新品已经投放省内市场进行试销,反响很不错,公司表示新品产能储备已做好,将抓住春节销售旺季的到来,助推新产品迅速上规模,预计6 月底之前所有新品都可在全国铺货上市。同时,公司也正在加快营销层面的布局和创新,配合新产品的推广和投放,比如公司成立了专门的肉制品电商业务部门,将尽快完成电商业务渠道的拓展工作,计划与包括阿里巴巴在内的电商平台进行合作,我们预计公司在天猫等平台上的品牌旗舰店近期就将会上线。 近一两年为了母公司万洲国际上市以及股权激励目标,公司以短期盈利为导向,对产品设计革新、品牌建设等投入都远远不够。不过随着万洲去年8 月在港上市,以及三年股权激励(2012-2014 年)在2014 年年底完成,公司今年已轻装上阵,更好地投入到了产品层面,这次新品发布也不仅仅是公司针对短期颓势做出的改变,而是使得公司重新回到一个聚焦量的增长、加大营销投入和渠道开拓的长期发展轨道。 短期来看,随着肉制品升级和新品推广,2015 年下半年会看到公司基本面的显著改善。长期来看,肉制品行业格局依然稳定,双汇屠宰量已是行业二、三名雨润和金锣的总和,且肉制品长期空间仍大,国内生鲜肉品的品牌化升级在加快进行中,双汇低成本和强品牌渠道的长期竞争优势决定了长期投资逻辑仍能成立。目前公司估值水平处于大众品中最低和历史底部,长期看是低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇良好的竞争优势,随着下半年基本面改善叠加估值催化,是我们认为2015 年最值得布局的消费蓝筹之一。 预计公司2014-16 年EPS 为1.95、2.26、2.60 元,同比增长11%、16%、15%。维持“买入”评级,双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20 倍市盈率,建议12 个月目标价45 元,对应2015 年20xPE。

投资要点 事件:公司昨日收盘价10.28元,随着近期股价的持续上涨,已经接近我们3个月前上调的最新目标价10.4元,过去一年公司通过改革和各种转型带来的效率提升缓慢而坚定的进行着,而2015年上海国资改革迈出关键一步,有望加速公司国企改革潜力的释放。 在1月29日召开的上海两会上,上海市政府把上海国际集团与上海国盛集团确定为两大国资流动平台,且即将开始实质性运作,这被视为上海国资改革迈出的“关键一步”,上海国企改革也走在了全国的前列。 上海市国资委主任徐逸波在两会上表示:“将首先通过建立公开、透明、规范的运作制度,随后分步骤将相关的国有股权注入到上述两大国资流动平台,并在此基础上选择合适的时机,推动国资流动平台实质性运作。2015年上海国资改革将在国资流动平台规范运作、推动集团公司整体上市、推动国有企业改革转制和创新转制及建立长效的激励约束机制四个方面进行新的探索。未来上海将逐渐形成国资委负责资本监管、平台公司负责资本运作、企业集团负责日常经营的整体工作格局”。全国来看,在已公布的28个省份政府工作报告中都提及和明确了国企改革重点,2015年是国企改革继续加速推进并将进入实质落实之年,也是我们反复提及的2015年食品饮料行业最重要的投资主线之一。 作为光明食品集团旗下的四家上市公司之一,上海梅林(其他3家为光明乳业、金枫酒业、海博股份)有望受益于上海国资改革全局推进阶段自上而下的改革提速。光明食品集团也是上海国企中最早明确混改路径的企业集团——以提高资产证券化的方式推动混合所有制改革,3-5年内资产证券化率由目前的不到20%提升到50%。而公司去年下半年已经拿出旗下的便利连锁业务开始探索混合所有制经营,计划2016年底之前引入战略投资者及管理层持股。这是公司探索混合所有制改革的第一步,目前在稳步推进中,未来可能逐步推进到其他子公司和业务板块。 同时,我们预计上海梅林正在进行战略升级,大肉食板块谋求全国化布局,其中苏食肉品将是先锋,也可能通过并购加速布局。苏食肉品自从2012年并进梅林后,利润稳步提升。我们认为苏食的良好表现也给公司未来的并购提供了信心和催化。而苏食在天猫、京东、1号店等电商平台上的良好运作、积极拥抱生鲜电商的态度,也为其突破江浙沪区域性品牌打下扎实基础。 由于四季度猪价承压和春节较晚等原因,我们预计公司四季度基本会延续Q3的表现,就2014年全年来看,预计收入端保持大个位数的增长,利润端预计增长区间10%-15%。虽然不算突出,但在2014年整体消费低迷的情况下已实属不易。 考虑到上海国资改革实质推进有望推动公司改革提速,我们上调目标价至11.3元,对应2015年50倍PE、0.7倍PS,维持“买入”评级。上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,目前ROE只有双汇的1/4,而净利率不到双汇的1/6,未来改善空间巨大。在国企改革进程的推动下,公司管理和盈利能力将持续改善,并有望通过引入战略投资者等获得效率提升的超预期机会。预计2014-16年净利润同比增长12.49%、20.76%、20.03%,考虑定增摊薄影响,对应EPS为0.19、0.22、0.27元。 潜在催化剂:大肉食板块的全国化布局启航、控制人光明集团加速资产证券化

投资要点 两个月前我们发布报告《双汇发展_深度研究:从“休闲”到“餐桌”,肉制品开启深度转型》,彼时双汇刚刚开启了针对肉制品的深度转型,我们开始观察到了公司的一些积极变化。那时至今双汇股价上涨15%,但估值水平仍处于大众品中最低和历史底部,随着今年基本面改善叠加估值催化,双汇仍是2015年我们认为最值得布局的消费蓝筹之一。 从最直观的产品层面来看,公司承诺的新品已经陆续投放市场,且包装升级彰显高端品牌形象——包括“五大西式产品”中的美式热狗肠、海威夷香肠等,“厨房餐桌产品”中的中式菜肴狮子头等,“差异化产品”中的蜜汁烤香肠、港式叉烧等等(产品详细信息见下文),我们预计一季度将会有更多新产品投放市场,抓住春节销售旺季的到来,助推新产品迅速上规模,公司规划2015年西式、厨房餐桌、差异化产品、次新品销量增量分别为2、2、3、7万吨,合计15万吨,而我们较为谨慎的盈利预测中,预计2015年双汇肉制品销量增长10万吨,同比增长5.5%。公司新品的投放节奏符合预期,预计下半年新品将会开始逐步贡献。公司肉制品从定位“休闲”扩充到“进家庭,上餐桌”,全面进入主食化消费,可以获得更大的消费粘性、提升品牌形象。 从营销、渠道层面看,公司加快电商渠道的布局,成立了专门的肉制品电商业务部门。11月底双汇公关营销副总裁刘金涛前往阿里巴巴进行参观访问,并与阿里巴巴董事局副总裁黄明威、天猫事业部黄爱珠、刘一曼两位总经理进行了电商合作的会谈。目前双汇已成立了专门的电商业务部门,将尽快完成电商业务渠道的拓展工作,计划与包括阿里巴巴在内的电商平台进行合作,我们预计双汇在天猫等平台上的品牌旗舰店近期就将会上线。 2014年Q3就是公司基本面的底部,而成本端猪价低迷,销售端新品推广将是估值修复的有力催化剂。 短期来看,随着肉制进品升级和新品推广,2015年下半年会看到公司基本面的显著改善。长期来看,肉制品行业格局依然稳定,双汇屠宰量已是行业二、三名雨润和金锣的总和,且肉制品长期空间仍大,国内生鲜肉品的品牌化升级行中,双汇低成本和强品牌渠道的长期竞争优势决定了长期投资逻辑仍能成立。目前估值是严重低估了双汇所处肉类行业的巨大空间和双汇的长期竞争优势。 另外,关注深港通加速推进以及A股有望纳入MSCI/FTSE指数带来的股价催化剂,大众消费品龙头估值有望逐步国际化。1月份深交所表示正在对开展深港通进行研究,最快有望在今年底正式落地。1月24日,证监会副主席姜洋在出席人民财经年会时也表示今年证监会的重点工作之一就是研究推出深港通,并推动A股纳入国际基准指数。预计A股年内有望被纳入MSCI/FTSE指数,从而加速A股估值的国际化,大众消费品龙头估值也有望逐步与国际接轨,作为深证100成分股的双汇发展将会显著受益。我们看到在去年10月份双汇股价创近两年新低、估值处于历史底部之时,与双汇收入和利润体量相当的美国肉制品巨头荷美尔股价再创历史新高,过去十年是荷美尔增长最为平稳的十年——收入年均增长7.7%,利润年均增长9.7%,而股价翻了8倍,目前动态估值24xPE。 预计公司2014-16年EPS为1.95、2.26、2.60元,同比增长11%、16%、15%。重申“买入”评级,双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20倍市盈率,建议12个月目标价45元,对应2015年20xPE。

通过草根调研近期销售情况,我们预计西王食品2015 年一季度小包装食用油销量达到2.5 万吨左右,乐观预计一季度销量可达到3 万吨,较去年一季度2 万吨销量增长25-50%。我们预计1-3 月销量为1.4、0.5、0.6 万吨,乐观可到达1.6、0.6、0.8 万吨,去年同期约为0.9、0.5、0.6 万吨。 一月尚未结束,我们就对一季度销售做出如此乐观的判断,依据在于(1)公司2014 年大刀阔斧改革营销体系,在清理经销商库存、理顺价格体系后,占销量三分之一的山东大本营市场在2014 年四季度已经重回增长轨道;(2)2014 年开始使用赵薇代言,持续宣传“只做非转基因新一代健康油”,春节前西王“换好油过好年”活动宣传也比较到位,我们已观察到经销商拿货积极;(3)新品葵花籽油增量贡献较大,目前核心在山东和江苏推广,每月销量达1000 吨,未来随着向新区域推广,新品贡献将继续扩大。 展望2015 全年,收入和利润将高速增长。(1)2014 年年渠道积压库存清理完毕,收入和利润基数都比较低,轻装上阵;(2)营销改善叠加葵花籽油等新品贡献,预计2015 年小包装食用油销量同比增长30%;(3)公司定增仍在稳步推进,向大股东定增完成后,预计公司会进一步进行外延式品类扩张、并完善产业链布局。 我们再次强调西王食品的投资机会不是一蹴而就,而是三级跳,目前正处在不容错过的第三步加速起跳阶段。第一步起跳:公司由玉米油原料的供应商向打造品牌的消费品企业转型,投资者赚成长预期和估值提升的钱;第二步起跳:自有品牌小包装玉米油由爆发式放量放缓为稳步放量,但同时品牌力加强提升毛利率、渠道成熟降低费用率,公司业绩向上拐点出现;第三步起跳:则是公司向其他中高档食用油品类延伸,最终打造成为综合食用油高端品牌供应商。 基于2015 年小包装销量增长30%至13 万吨的核心假设,不考虑增发摊薄,预计2014-16 年EPS 为0.72、1.19、1.54 元,同比增长-25%、65%、29%。 公司基本面改善正在逐步确认,仅考虑内生性增长的低估值提供了安全边际,维持“买入”评级,目标价23.8 元。

投资要点 目前中炬高新主营收入和净利润90%都来自调味品业务,已经是一家纯粹的大众调味品公司。其主打产品“厨邦”酱油的销量和市场份额已位列行业第二位,仅次于海天,十年成长为中国酱油行业的佼佼者。 酱油作成为调味品中收入规模最大的子品类,同时也是增长最快的品类之一,并从增量扩张步入消费升级阶段。2000-2010年酱醋行业收入复合增速20.7%,远高于味精等其他调味品,增长主要来自增量消费和相应的产能扩张拉动。2010年后行业收入增速持续超过产量增速,以鲜味酱油替代老抽为代表的消费升级逐步显现,2014年“无添加”酱油到爆发零界点,同时也是酱油行业新一轮消费升级周期的起点。 消费升级为酱油行业留出了持续增长空间,市场份额将加速向品牌企业集中。中小企业由于资金、品牌的实力相差太远,难以分羹高端市场,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,市场份额将逐渐向品牌企业集中。另外,随着优秀调味品企业尤其是酱油企业迎来上市潮,资本市场对调味品行业再认识。未来2-3年内调味品上市企业数有望达到10家以上,成为仅次于白酒和乳制品的第三大食品板块。 调味品龙头企业通过借力资本市场,将更加挤压中小企业生存空间。 短期来看,随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流厂商共同主导的价格带上移趋势,预计3-5年后酱油主流零售均价从5-7元/500ml整体迁移到8元以上。按照行业整体价格中枢从6元增长为9元、产量5%-7%的复合增速,酱油行业未来五年仍将保持15%的收入复合增长。 中炬高新调味品业务(美味鲜)通过产品、品牌和渠道全方位的差异化布局形成了独特的竞争优势,即使在海天、李锦记的一些传统强势区域也逐渐取得了领先的市场份额。具体表现在(1)产品差异定位:中高端/高性价比策略,避开与海天、李锦记正面竞争;(2)品牌营销辨识度高:打造“绿格子食品王国”,绿色安全品牌形象深入人心;(3)流通、商超渠道为重:主要面对家庭消费,首先受益于消费升级。同时,公司在管理层面上也积极变革,2013年上马“厨邦智造”项目助推公司全面精细化管理,2014年迈出市场化激励第一步,都是公司提升长期竞争力的表现。 短期成长性:区域拓展配合产能扩张打开新一轮增长空间。作为细分行业第二位,美味鲜销售收入不到老大海天的1/4,是食品饮料各子行业中前两名差距最大的。按照传统经验,行业第二名应该至少可以达到行业第一名的一半,更为重要的是调味品的行业景气度仍然很高,留给美味鲜的市场开拓空间依然很大。 美味鲜异地扩张空间巨大,划分五级市场定点突破。目前美味鲜75%的销售收入来自东南沿海地区,其中相对成熟的南部市场更是高达50%,北部和中西部异地扩张空间巨大。公司把全国市场划分为五级,根据每级市场特点制定相应的销售和营销策略,并实行不同的考核目标和政策。其中一、二、三级相对成熟市场主要采取渠道下沉的策略,预计未来3年仍能保持15%左右的稳定增长。对于四、五级市场也即异地扩张的重点公司会加大投入,2010年开始重点开发的东北、华北市场,这几年增速平均达到30%以上,预计公司在北部和中西部市场可以长期保持20%以上的收入增速,成为公司未来的主要增长极。 阳西基地新增产能47万吨,破除公司增长瓶颈。公司销售主要集中在东南沿海区域,除了前期销售资源的集中投入外,产能瓶颈是最重要的制约因素,配合全国布局和渠道扩张的需要,公司在2012年启动了阳西基地的建设。阳西基地分四期进行建设,2018年四期将全部建设完成,2020年完全达产,届时公司将形成85万吨调味品产能,2020年前公司的主要收入增长将来自区域扩张配合下阳西基地产能的逐步释放。 中长期成长性:多品类放量,不断打造新增长点。味好美、亨氏等国际调味品巨头的经验表明,在多品类经营阶段公司的业绩弹性增大、市值表现最佳。品类扩张是不断打造新增长点、突破收入和利润瓶颈的有效方式,也是消费品企业长久发展的关键。 公司已处于多品类经营阶段的初期。除了主打产品酱油外,公司目前已拥有鸡粉、蚝油、下饭酱、拌面酱、食醋等产品系列,其中鸡粉销售收入超过2个亿,占比达15%,成为公司另一大单品,我们认为公司已处于多品类经营的初期。但和海天相比,仍有较大差距,海天的调味酱和蚝油收入都已超过11亿元,且占比均达到13%以上。我们预计蚝油有望成为公司下一个放量品类。公司将从酱油龙头逐步走向综合调味品龙头,未来还将借助阳西当地丰富资源向食品领域延伸,最终打造成“绿格子食品王国”。 超预期看点:国企改革助推经营效率提升,加速业绩释放。2015年国资改革将由早前地方尝试改革,进入到国资全局改革推进阶段。而广东省国企改革方案要求2017年底70%的企业完成混合所有制改革,竞争领域企业100%完成。公司盈利水平与海天、李锦记(净利率均已达到20%,相差8-10个点)等民营同行相比有较大差距。除了规模的限制外,公司的经营效率也有很大的改善空间,我们认为此轮国企改革有望成为助推器,提供超预期机会。若公司完成混改,不仅可以带动毛利率和净利率有的稳步提升,逐步缩小与海天、李锦记的差距,还有望加速公司区域扩张和品类扩张的步伐。另外,可以不再受国企激励的诸多限制,实施股权激励,增强管理层释放业绩的动力。 预计2014-2016年中炬高新实现营业收入26.96/31.91/39.24亿元,同比增长16.30%/18.35%/22.97%:实现归属于母公司净利润2.81/3.67/4.81亿元,同比增长31.93%/30.79%/30.97%,对应2014-2016年EPS分别为0.35/0.46/0.60元。 目标价16.48元,维持“买入”评级。公司是具有高成长性的调味品龙头公司,区域拓展配合产能扩张打开公司新一轮增长空间,并已处于多品类经营初期。不过身为国企,公司业绩释放的动力上可能会趋于保守,但公司未来潜力空间巨大,且国企改革有望提供超预期机会,所以我们还是选择在这个时点上继续推荐。建议中炬高新12个月的合理目标价格为16.48元,较目前股价有40%的提升空间,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题、阳西基地建设和投产无法按原计划进行、市场拓展不及预期、原材料价格大幅上涨以及国企改革启动前公司业绩释放的动力有可能相对不足。

投资要点 我们近期对洽洽食品进行了调研,我们认为公司是个稳健成长的标的,快速增长取决于外延式并购情况。 产品拓展:公司原有主力的葵花子业务进入成熟期,增长需要新品类的推动。目前公司推出了全新的“撞果仁”系列,以碧根果为基础推出黑糖、椰蓉、柠檬三种口味,在产品包装上以黑、白、黄大色块为主,相比以前传统的产品形象,本次的新品形象更具个性化及叛逆的成分,更易吸引年轻消费群体;定价方面,电商渠道13.3 元/40g,现代通路中15.3 元/40g(建议售价),价格定位偏高端。我们认为该产品是公司一次创新型的尝试,坚果类产品由于其较高的营养价值近几年受到消费者的欢迎,从坚果产品进口数据来看也快速增长,公司希望通过树坚果的深加工来避免带壳产品直接的粗放式价格竞争,但价格偏高可能会影响到产品的竞争力。预计明年公司将加大投放推广力度,加强终端陈列及消费者互动,从而拉动销售。同时,公司将对脆皮类产品(花生、豆类)进行重点推广,这类产品销售基数小但是增长较快,公司适当将部分资源用于这些品类的推广从而带动增长。 外延发展:公司在品类上的发展战略还是集中在坚果炒货以及烘焙食品,因此在考虑外延并购方向上也以这两个品类为主,除了控股的方式还可以以参股的方式加强合作。同时,除了品类上的横向拓展,也考虑到产业链的纵向拓展,包括与上游种植业的合作(掌控国内上游资源)、与进口贸易商的合作(掌控坚果进口资源)、拥有成熟品牌的生产商、拥有区域渠道优势的品牌商等等。我们认为目前公司在原有业务遇到瓶颈,通过外延式并购是实现成长的最主要途径,虽然公司相对谨慎,在并购上的步子迈得比较慢,但公司始终在积极推进,我们期待公司明年在外延发展上有所突破。 前期收购的小康牛肉酱,由于调味品与休闲食品在渠道协同性上相对较弱一些,因此尚未完全体现出新品借助公司已有渠道进行快速拓展的能力,预计公司将加强整合力度,派出营销团队协助市场推广工作。 电商:公司投资设立了合肥洽洽味乐园电子商务有限公司,持股65%,主要负责公司电商渠道的业务,但是目前刚刚起步,对于电商渠道的具体发展路径尚未有系统的部署。我们认为休闲食品是一个标准化的产品,在食品饮料行业中是一个更适于电商渠道销售的产品,因此未来电商一定是休闲食品销售、品牌宣传的一个重要渠道,对此公司应该积极谋求变革,引进电商人才,加大电商渠道的建设。 目前公司新一季的原材料采购已经过半,整体原材料价格有所下降且品质优秀,我们预计明年公司的毛利率水平将进一步上升,公司计划将毛利增厚的部分用于更多的市场推广及投入,从而拉动收入增长提速。 我们预计公司2014-2016 年实现收入31.28 亿元、33.99 亿元、37.29 亿元,同比增4.7%、8.7%、9.7%;实现净利润2.68 亿元、3.11 亿元、3.76 亿元,同比增5%、16%、21%;实现EPS0.79 元、0.92 元、1.11元。2015 年24-26 倍PE 给予22.08 元-23.92 元。维持“增持”评级。 风险提示:外延式并购进展缓慢,收入端增长乏力;食品安全问题。

“好想你”早期通过“专卖店形式”+“定位高端礼品市场”的发展模式成就了中国红枣领导品牌,销售达9 亿元;2012 年以来,政府反三公消费日益严厉,礼品市场萎缩,好想你专卖店销售受到较大影响。 公司洞察形势,积极变革,明确提出从商务礼品向大众休闲食品转型,以扩大消费受众,提升业绩。 产品定位“健康零食”,突出无核化、休闲化与差异化的特征:公司从2013 年4 月开始就加大了相关产品的投入和研发,目前即食无核枣作为重点品类在商超渠道中销售占比已超过70%,而后续的红枣脆片、夹心枣、脆枣等也将陆续推出,与其他品牌形成差异化竞争。后续品类拓展将进一步提升单点效率。 大力发展商超和电商渠道:产品定位大众休闲食品对应的渠道开发即为商超和电商。目前专卖店、商超、电商渠道占比约为7:2:1。公司采取3 方面措施:对专卖店进行升级改造;大力开发现代通路,加强网点覆盖;同时积极拓展电商渠道,推出具备年轻化形象的淘枣帮产品。我们认为三个渠道2014 年销售额将分别达到6.2 亿、2.2 亿、1 亿元,而未来两年的复合增速分别达到5%、30%、60%,其中商超渠道对增量的贡献最大。目前公司将上海作为重点样本市场打造,加强渠道渗透率以及终端的陈列管理,2014年预计实现销售5000 万左右,而郑州、北京、武汉也已开始复制上海模式成为后续增长的重点。 我们认为,公司正积极转型,通过2013-2014 年的变革措施已有了明显变化。2014 年应是变革之年的起点,由于受到广告费用投入的影响,收入增长加速但利润预计一般,但长远来看,公司发展已处在健康的快速发展轨道上,未来业绩增长可期。预测2014/15/16 年EPS 分别为0.41 元/0.5 元/0.67 元,首次给予“增持”评级,合理估值区间22.5-24.17 元。 风险提示:费用投入较大影响短期利润;原材料价格波动风险;食品安全风险。

投资要点 公司公布对外投资计划,合计投资20亿原人民币分别用于新西兰4个项目的建设,包括5.6万吨的奶粉项目,婴幼儿配方奶粉包装项目、生牛乳加工项目和超高温灭菌奶项目。 我们认为该举有助于公司进一步整合全球产业链资源:新西兰拥有丰富低廉的原奶资源,我们一直强调在乳制品全球化竞争的格局下,国内乳制品龙头企业对于海外奶源的布局是非常重要的一笔,是增强其全球化竞争实力的体现。借助在新西兰的奶粉及灭菌奶项目,公司一方面可以利用新西兰的原奶成本优势增强自身的盈利性,满足公司的自给率;另一方面可以向国内提供更多符合消费者差异化需求的产品,比如提升婴幼儿配方奶粉的原产地进口比例,实现中高端婴幼儿配方奶粉的国外原产地生产及包装。同时可以借鉴国外的先进技术、促进乳业技术创新,提供更为多元化的产品,确保全球战略布局的顺利进行。 从投资金额来看,5.6万吨的奶粉项目投资额10亿元人民币,单吨投资金额约1.79万元,相比较2012年公司在新西兰投资的4.7万吨奶粉生产线的单吨投资金额2.45万元来看,整体的投资成本还是降低不少,不过预计应该略高于国内的投资成本(国内2010年的单吨投资额约为1.2万元),投资回报率可能会略低于国内项目,但是由于目前消费者更倾向于原装进口产品,因此这是做强婴幼儿奶粉的一步。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,按2015年19-20倍PE给予目标估值区间33.4-35.2元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 公司今日召开临时股东会,通过了关于《内蒙古伊利实业集团股份有限公司持股计划(草案)》和《内蒙古伊利实业集团股份有限公司持股计划管理规则》,这意味着二级市场投资者与公司管理层在公司的持股计划方案上已经达成一致。 公司于 10月28日公布了公司持股计划(草案),草案中涉及中高层管理团队共317人,将分10年持续参与到二级市场的股票购买,但在方案公布以后二级市场投资者对于购买股票的资金来源产生疑惑,对草案产生了一定的疑虑,之后股价也因此而低迷。今天持股计划在股东大会上通过,意味着二级市场投资者与管理层在该方案上已达成一致,压制股价的因素得以解除。 我们认为持股计划中的资金更多来自于中高层本身的年薪,通过从薪酬包的一部分现金激励来购买股票从而获得股权激励,这充分说明了公司管理团队对于公司长远发展的强大信心。 公司近期在电商渠道推出了倍冠婴幼儿奶粉,是专门针对电商渠道、主打进口奶源的中低端产品,积极适应渠道变化及该渠道消费群体的需求,采用区隔的品牌及产品以期获得更多婴幼儿奶粉市场份额。同时,公司与美国DFA 将在美国堪萨斯州合资建设年产8万吨的奶粉工厂,公司持有合资公司30%的股份,工厂建成后,产品不仅会供应中国市场也会供应全球其他市场。公司早在2013年7月即与DFA 达成了战略合作伙伴关系,拟在战略采购、牧场服务、乳品相关项目等方面建立合作关系,而这次堪萨斯州合资工厂的建设是双方战略合作的一次落地,DFA 是美国最大的原奶供应商,伊利与其合作旨在乳业全球化竞争中布局上游资源、提升牧场管理水平及产品研发能力,而DFA 更是看重了伊利在国内的品牌力及渠道力,相信后续还会有更多全方位的合作逐步落地。 另外,随着沪港通的临近,我们认为伊利的估值将有效提升。港股的蒙牛乳业目前2015年动态估值约19倍,而伊利作为目前国内乳制品行业的龙头企业势必将受到资金的青睐。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,按2015年19-20倍PE 给予目标估值区间33.4-35.2元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。