公司公布2014 年中报:实现营业收入7.13 亿元,同比增长26.99%;实现归属上市公司净利润4618 万元,同比增长11.1%。公司给出1-3 季度业绩预告0%-20%的增速;实现EPS=0.55 元。收入增速符合市场预期,但利润增速略低于市场预期。 其中2 季度单季实现收入3.54 亿元,同比17.78%;实现归属上市公司净利润2100 万元,同比-4.54%。 由于1 季度出货速度较高,渠道中有部分库存因此2 季度收入增速有所放缓,同时公司加强对经销商的回款要求也导致经销商放缓订单速度,总体来看收入增速处于预期之内、合理之中。2 季度单季度的毛利率为19.97%,同比降近4 个百分点,相比1 季度环比下降2.91 个百分点,主要还是由于公司加大了促销力度,对毛利率造成了压力,这是公司为了抢占市场份额采取的策略之一。同时2 季度的销售费用率上升至8.22%,环比同比都上涨近1.8 个百分点,导致净利率下降1.44 个百分点至5.89%,因此使得2 季度单季的净利润下滑。 分地区来看,作为收入贡献前三的华中、华东、华南地区收入增速分别为19.64%、32.17%和35.04%,增速非常不错,而华中地区作为大本营收入也重新提速,显示出公司对于渠道精耕细作的成效。 销售费用方面,上半年费用率为7.34%,相比去年同期下降0.36 个百分点,但是在结构上有所改变:由于1 季度公司减少了在央视投放的广告量,因此整个上半年广告宣传费用是下降的,从1600 万降至900万。但是,市场服务费用增长48%至1266 万元,销售人员薪酬增长85%至1464 万元。从这里可以清晰地看出,公司着重地面推力的策略,通过积极部署销售人员及地面市场费用投入拉动销售增长。 从现金流量表来看经营性净现金流为负,应收账款增加,采购力度加大(预付款项增长)、支付职工薪酬及税金等增幅较大,都导致现金流状况的不佳。 我们预计,公司目前依然处于抢占市场份额的阶段,做大销售规模是第一要务,因此公司会投入更多的市场资源、调整产品结构从而做大销售规模,收入会保持在25%以上的增长,但是短期内无法见到利润的快速增长。未来随着规模扩大、行业集中度的提升,公司的净利率水平将有望出现拐点。 我们略微下调公司的盈利预测,预计2014-2016 年公司实现收入15.55 亿元、19.32 亿元、23.45 亿元,同比增27%、24%和21%;实现净利润1.00 亿元、1.11 亿元、1.31 亿元,同比增14.4%、11.2%和17.9%;实现EPS1.20、1.33、1.57 元,对应目前的股价公司2014 年的动态PE 为28.8 倍,我们认为略低于预期的中报可能导致股价下行,如果动态PE 低于25 倍则是比较好的买入时点。根据2015 年EPS 给予28-30倍PE,对应目标价为37.2-39.9 元,维持增持评级。

投资要点 公司公布2014年中报:实现销售收入8280万元,同比增长30.58%;实现归属母公司净利润3240万元,同比增长69.98%;实现EPS=0.2元。符合预期。预计1-9月份公司净利润增长40%-70%。 其中2季度单季实现销售收入4723万元,同比增长37.54%;实现归属母公司净利润1907万元,同比增长76.48%。2季度单季毛利率为71.61%,同比去年2季度升1.02个百分点,环比1季度降3.35个百分点。由于2季度募投项目的新厂区投入使用,新增6924万元固定资产,预计单季新增折旧约170万元,因此导致2季度毛利率环比1季度下滑。 中报显示今年确实是公司业绩的反转年,符合我们此前预期。公司收入及利润大幅增长,主要基于新增大型及中型客户、新品类的拓展(植物蛋白饮料、乳饮料等)、烟草香精的恢复。由于2季度是软饮料消费旺季,尤其是植物蛋白饮品等在6、7月份也是高考季的销售旺季,因此2季度的销售情况明显由于1季度。 2季度单季的销售费用为350万元,环比1季度376万下降7%,相比去年2季度435万元下降19.5%。同时由于收入较大幅度上升,因此销售费用率有了大幅下降。上半年整体销售费用绝对额下降主要是薪酬下降130万元,这主要因为去年公司业绩不佳导致年初奖金发放少于去年。2季度单季度的管理费用1033万元,环比1季度1000万元基本持平,相比去年2季度1059万元也基本相当。 2季度单季销售商品及提供劳务收到的现金为3639万元,销售商品及提供劳务收到的现金/收入下降到77%;经营性现金流仅462万元。中报应收账款上升至3888万元,应付账款上升至1120万元,其他应付款上升至509万元。现金流情况有所下降。n 我们认为公司业绩反转趋势确立,新客户及新品类的拓展将带来公司的快速成长。我们维持原有盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入1.71亿,2.24亿,同比增长33.8%和30.5%,;实现净利润6766万和9097万,同比增长60%和34%;实现EPS0.42和0.57元;对于2015年40-43倍PE 给予22.76-24.46目标价。重审“买入”评级。 风险提示:1、食品安全问题;2、客户订单流失。 前期报告参阅:

投资要点 恒顺醋业发布2014年半年报,其中净利润为3714.76万元,同比增104.86%;营业收入为5.89亿元,较上年同期增6.70%;EPS 为0.1376元,同比增92.99%。 公司上半年调味品业务收入5.33亿元,同比增长17.78%,符合我们之前16-18%的预期,略低于一季报20%的收入增速,也低于公司年度20%的目标。主要原因在于白醋和料酒产品增速有所放缓,预计两者上半年增速在15%左右,而主力黑醋产品增速稳定。考虑到公司上半年对产品平均提价约5%左右,我们预计上半年公司整体调味品销量增长约13%。考虑到上半年公司主要领导的调整(原集团尹总离任),我们认为公司新的领导层会进一步加强管理,改善机制,预计下半年收入增速将高于上半年,仍有望完成调味品业务20%收入增速的目标。我们期待定增资金、机制逐步转变能带来主业的未来3-5年收入超20%以上的复合增长。 财务费用率下降3.5个百分点,调味品毛利率略降0.5个百分点至41.47%。考虑到今年上半年提价5%,下半年提价对毛利率贡献将更为明显。 公司短期负债由一季报10亿大幅减少至5亿,预计下半年还有下降空间。若公司能借助房地产行业政策放松的契机。妥善处理约4-5亿元的住宅、欧尚商城等房地产资产,将进一步降低财务费用。 我们认为未来恒顺醋业将持续聚焦主业,未来将通过营销改革等多种措施全面持续调动市场营销人员的积极性;通过市场网络和品牌店的建设,扩大恒顺产品的覆盖面;通过新品开发和技术进步提升企业的核心竞争力。另一方面,公司切实做好开源节流和降本增效工作;通过加快推进项目建设,增添企业发展的后劲。n 公司也将通过产品转型升级,加快新品开发和工艺改进的步伐,努力实现由传统调味食品向绿色营养保健产品(醋的衍生产品)延伸的转型;加快兼并重组的步伐。 2014年是公司经营的变革之年。定增项目的完成将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构,进一步扩大公司产品的市场占有率,提升恒顺品牌的知名度和美誉度,降低资产负债率、财务成本和偿债风险,提高公司抗风险能力,整体提升公司的核心竞争能力。 公司“恒顺”系列酱腌菜等调味食品也具备很高知名度和产品力,未来这一块业务也有望成为新的增长点。当公司完成再融资后,公司将拥有更多资源培育新的增长点,实现可持续增长。 我们预计恒顺醋业2014-2016年收入分别为12.57亿元、14.83亿元、17.28亿元,同比增长13.16%,18.00%、16.52%;对应EPS 为0.30元、0.42元、0.54元,看好公司长期增长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题。

投资要点 伊利股份发布公告:与SGS(瑞士通用公证行)、LRQA(英国劳氏质量认证有限公司)、Intertek(英国天祥集团)达成战略合作,升级伊利全球质量安全管理保障体系,进一步提升伊利食品质量安全风险控制的能力。 SGS 是全球第一大认证机构,也是全球公认的质量和诚信基准;LRQA 是具有250年历史的国际化认证机构; Intertek 在质量和安全服务方面具有独到优势。 与世界三大认证机构的战略合作,有两方面积极意义:1、该战略合作其实是对伊利产品品质的背书,有了三大认证机构的认证,大家对于伊利产品品质将具有更高的信任度,这是消除国内消费者对于国内乳制品产品疑虑的良好契机;2、战略合作可以帮助伊利进一步提升其食品质量安全。 我们认为这次合作将对伊利的产品品质及品牌美誉度有极大的提升,结合伊利今年在综艺节目上冠名的举动,我们认为伊利正在积极打造自身品牌的知名度、美誉度,以此来强化自身品牌溢价,在品牌上形成差异化。对于产品差异化较低的乳制品来说,品牌的差异化及溢价尤为重要。我们看好伊利在产品品质及品牌形象上的积极建设,看好其未来稳健成长。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入542亿、617亿元,同比增长13.4%和13.8%;实现归属母公司净利润40.2亿、52.3亿,同比增长26.2%、30.1%,实现EPS1.31、1.71元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE 给予目标估值区间32.75-34.06元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

根据上交所网站信息披露,伊利股份四位高管于2014年7月29日与2014年7月30日分别在二级市场增持公司股份4488.7万股,占总股本比重的1.5931%,增持价格在24.25-25.37元之间,其中潘刚增持2359.9万股、胡利平增持818.88万股、刘春海增持851.67万股、赵成霞增持851.16万股。 我们认为,公司高管在此时大比例增持体现出了管理层对公司发展的强大信心。我们前期对伊利股份进行了持续推荐,一直以来都在我们的乳制品行业专题系列报告以及个股推荐报告中强调,伊利自身拥有完善的内部组织架构、物流系统、信息系统,精益求精的内部管理形成了高壁垒,而公司完善的全国渠道布局以及完备的产品梯队也为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础。 同时,高管的增持能够充分瓦解前期市场的担忧,即管理层的减持问题。前期市场普遍担心公司高管在解禁之后会进行减持,因此对公司的业绩增长情况抱有怀疑态度。这次高管增持可以打消市场这一顾虑,从而使得市场更加理性地看待公司真实的成长情况。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入542亿、617亿元,同比增长13.4%和13.8%;实现归属母公司净利润40.2亿、52.3亿,同比增长26.2%、30.1%,考虑到转增股本以后,2014-2015实现EPS1.31、1.71元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间32.75-34.06元。 前期报告参阅:《乳制品专题之三:产品的创新能力是企业的核心》(2014.7.29)、《伊利股份:估值修复,维持推荐》(2014.7.24)、《伊利股份:精益求精的管理形成的高壁垒》(2014.7.14)、《乳制品专题之二:进口奶对国内竞争格局有何影响?》(2014.5.16)、《乳制品品专题之一:美国龙头迪恩食品成长路》 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 公司公布2014年中报:上半年实现销售收入4.65亿元,同比12.49%,实现营业利润9447万,同比20.78%;实现归属上市公司股东净利润8703万,同比15.7%。实现EPS=0.43。同时预计1-9月利润增速为5%-35%。其中2季度单季实现收入2.62亿元,同比19.81%;实现净利润5000万,同比12.6%。 分品类来看,2014年上半年榨菜实现收入4.04亿元,同比1.53%,销量下滑,毛利率44.48%,相比去年同期提升了3.3个百分点;海带丝与萝卜干合计实现了近5000万元收入,毛利率52.6%。我们认为从收入结构看有利有弊:优异的方面是新品的推广超出我们的预期,实际上萝卜干1月开始招商、海带丝4月份招商,不到半年时间就贡献了5000万的收入,这略超出市场预期;但是另一方面,榨菜本身的成长性放缓也略超出预期,由于年初核心品种提价,阶段性的对收入的增长有一定影响,目前来看二季度的销量依然没有明显提振,估计这与上半年业务员及经销商的精力主要放在新品上有一定关联度,预计随着新品招商铺货的完成,后续榨菜的销售将有所回升。 分区域来看,增速最快的为华中大区,实现收入6129万元,同比增36.38%;其次为华南大区,实现收入1.22亿元,同比增22.33%,华南区域的销售增长主要来自于榨菜产品系列,同时增量中以价增为主。 而新品的增量更多来自于中西部地区。 公司经营性现金流为负,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金大幅增加。支付其他与经营活动有关的现金主要体现在:1、广告及策划费用,增加1882万元,同比61.7%,由于新品推广加大了广告宣传及第三方策划费用投入;2、会议费,增加558万元,去年同期仅52万,主要是招商会议的召开导致;3、销售工作费用(差旅费等)增加473万元,同比63%。 而购买商品及劳务主要是公司加大了原材料的采购,公司年中库存达到1.92亿元,增量为6900万,同比去年上升56%;主要是库存商品和库存原材料上升。由于公司加大了窖池的修建,因此也加大了榨菜原材料采购的力度。同时由于新增推广海带和萝卜新品,公司对应进行海带和萝卜原料的采购。 我们认为总体来说,公司的中报符合预期。虽然由于公司上半年着力于新品的推广导致榨菜增长受到影响,但在新品招商铺市等重点工作完成以后,后续应该会恢复增长。而新品推广的超出预期更为重要,这意味着公司有能力打开单一品类成长的局限性,具备了跨品类拓展的能力,意味着公司将具有更广阔的成长空间。当然对于新品我们还需要进一步跟踪后续产品的动销情况,但总体上我们对新品保持乐观的态度。 我们维持公司盈利预测,预计公司2014年-2016年实现销售收入11.1亿、14.2亿、17.9亿,同比增长31.6%、28.0%、26.0%;实现净利润1.75亿、2.22亿、2.61亿,同比增25.9%、25.9%和17.8%;考虑股本数量的调整,EPS为0.87、1.10、1.29元。对应2015年24-26倍PE,给予目标区间26.4-28.6元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期;市场推广费用超预期。

洽洽食品公布2014 年中报:实现营业收入13.65 亿元,同比增长9.7%;实现归属上市公司股东净利润1.12 亿元,同比13.75%;实现EPS=0.33 元。预计1-9 月利润增速0-20%。 其中二季度单季实现收入7.26,同比17.94%;归属净利润5395 万元,同比34.83%。二季度单季的综合毛利率为29.32%,相比去年同期提升了3.21 个百分点,是利润增速高于收入增速的主要原因,不过二季度的销售费用投入力度加大,销售费用率同比上升2.56 个百分点至14.5%。 分品类来看,2014 年上半年葵花子实现收入10.57 亿元,同比7.51%,毛利率29.72%,同比增加2.41个百分点;薯片实现7823 万元,同比0.43%,毛利率33.99%,同比增加了4.66 个百分点;其他食品收入2.15 亿元,同比增31.98%,毛利率28.31%,同比下降了0.82 个百分点。葵花籽及马铃薯价格下跌使得成本下降,上半年综合毛利率提升了2.3 个百分点。 公司上半年的销售费用率大幅上升1.88 个百分点至13.91%,销售费用共计1.89 亿元:其中广告促销费用达8990.7 万元,同比增长63.5%,为销售费用增加的大头,主要是新品推出加大了广告投入;工资及附加为4304 万元,同比18.31%。 我们维持盈利预测,预计公司2014-2016 年实现收入34.4 亿元、39.1 亿元、42.9 亿元,同比增15.4%、13.4%、9.6%;实现净利润3.27 亿元、3.43 亿元、3.68 亿元,同比增28%、5.1%、7.2%;实现EPS0.96元、1.02 元、1.09 元。2014 年24-26 倍PE 给予23.04 元-24.95 元。维持“增持”评级。 风险提示:外延式并购进展缓慢,收入端增长乏力;食品安全问题;下一季原材料价格上涨。

投资要点 我们于 7月15日发表了《伊利股份:精益求精的管理形成的高壁垒》的报告,持续推荐伊利股份。除了前期从行业层面研究乳制品产品结构升级路径、进口奶等对国内乳制品行业格局影响之外,我们从伊利自身内部管理机制出发,分析了其灵活独立的内部组织架构、完善的物流体系和信息系统,这些软实力使得伊利能够在产品差异化较小的乳制品行业中获得高壁垒,提升自身的运营效率,强化自身的核心竞争力。预计未来在产品线及渠道方面,公司也将进一步采取多样化的拓展,从而借力现有竞争优势进一步做大做强,成为真正的食品饮料行业龙头。从产业链角度,我们看好伊利未来的发展,建议积极买入以享受其稳健成长。 同时,从估值角度来看,目前伊利股份2014年动态PE 仅17.7倍,最低时估值曾达到15.5倍PE,我们认为这一估值水平已充分反应前期资本市场对于行业及公司的各种担忧。而在下半年我们认为有两个因素将使得估值向上修复:1、沪港通的实施将修复A 股消费品龙头的低估值水平,港股中的消费品龙头企业享有估值溢价,主要原因在于消费品行业呈现出强者恒强的格局,新生代消费品企业很难进行突围或其高成长性较难有持续性、风险较大,因此在港股中龙头企业会享有估值溢价,蒙牛和康师傅的2014年动态PE 分别达到27.8倍和29.1倍。沪港通后我们认为A 股消费品龙头企业估值有望修复。2、进入2014年下半年消费品估值将逐步向2015年切换,从而使得估值有所提升。 因此我们认为,无论是从产业链分析角度还是资本市场角度,伊利股份目前都是可以积极买入的品种。我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入542亿、617亿元,同比增长13.4%和13.8%;实现归属母公司净利润40.2亿、52.3亿,同比增长26.2%、30.1%,考虑到转增股本以后,2014-2015实现EPS1.31、1.71元,重申“买入”,按2014年25-26倍PE 给予目标估值区间32.75-34.06元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

伊利作为乳制品行业内龙头,除了拥有极强的品牌知名度及全国化的渠道布局外,我们认为公司的精细化管理是其制胜的重要因素:乳制品是一个产品差异化较少的品类(现有国内能做到差异化的高端产品主要基于消费者对食品安全隐患的担忧),对于差异化较少的品类来说企业的竞争优势更多地需要通过成本优势来达成,因此对于公司整体的运营效率、周转能力有较高的要求。 伊利在2000年对公司整体组织架构进行了调整,完善了内部管理构架,同时在2007年上线ERP系统,对会计、财务、生产、分销、库存、物流、采购、人力等进行统一信息化管理,通过系统的协助加强了公司整体的精细化管理能力,包括内部运营、渠道客户管理,运营效率得到显著提升,相比较竞争对手在收入增速及费用控制上都具有显著优势。内部的精细化管理形成了极高的护城河。 比对国际食品饮料巨头的发展路径,我们认为未来伊利在产品线上的拓展将突破乳制品行业,向其他健康食品延伸,形成更为全面的产品线组合,成为真正的食品饮料龙头企业。 在新兴渠道方面,公司高度重视并设置了专门的电商事业部,积极与科技企业合作,利用信息化优势进一步拓展市场、提升效率、完善渠道布局,并增强消费者互动、加强营销能力等。我们认为公司在传统通路具备很强的优势,新兴渠道方面也在积极布局,会进一步强化公司的竞争优势。 我们维持公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入542亿、619亿元,同比增长13.5%和14.2%;实现归属母公司净利润41亿、54亿,同比增长28.68%、32.93%,实现EPS2.00、2.66元。重申“买入”评级,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间50-52元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 2013年速冻食品行业销售收入650亿元,同比增18%;速冻米面产量573万吨,同比增18.57%。行业整体的增速从前期30%下降到20%左右,但依然维持着较快增长。随着人们生活节奏的加快、规模化生产对半成品食品的需求增加,预计随着创新品类的拓展,速冻食品行业仍有很大的发展空间。 目前行业竞争最为激烈:湾仔总体销售规模虽然不及三全的一半,但是就速冻水饺一个品类其在一线城市的销售规模已经逼近三全,因此三全从2013年开始全力投入快速抢占市场份额。我们认为湾仔和三全在产品力和渠道力上各自的特长明显,但如果湾仔的拓展速度起不来的话,则可能被三全抢占先机。 三全近几年在研发费用投入上加大力度,研发支出/收入占比已提升至2%,产品研发投入及实力不断提升,拥有较多产品储备,为后续销售规模的进一步做大提供了坚实的基础。 三全具有很强的渠道优势,通过分公司、子公司直控渠道及终端,对其的掌控能力强、市场反应速度快,虽然在前期市场开拓时速度会比较慢,但是稳扎稳打,在后期形成规模优势后显现出强大的壁垒。 三全全国化产能布局优化供应链:根据我们的简单测算,华南基地一期的5万吨、华东基地一期的7万吨、华北基地一期的9万吨产能将能分别覆盖广东及周边的5万吨、华东9万吨、华北8万吨的市场需求量。将产能布局扩展到华东、华南及华北之后可以更贴近市场,降低运输成本,优化供应链体系。

投资要点 股权激励方案出炉:九阳股份以定向发行新股的方式向激励对象授予729万股限制性股票,授予数量占股本总额76,095万股的0.96%; 方案为半价激励:公司授予激励对象每一股限制性股票的价格为4.42元;n 激励对象主要为市场、销售、事业部的业务骨干:本次激励对象主要为公司部分董事、高级管理人员以及核心经营骨干共119人,除了总监级以上中高层管理人员外,公司核心的销售、市场、事业部经理级骨干员工也是此次激励的主要对象。 激励方案中业绩考核条件收入增速符合预期,利润增速低于预期。公司业绩考核条件:以2013年度为基准,收入增速,连续三年不低于10%,扣非后净利增速2014-2016年分别为:6%、7%、8%。 我们认为,公司股权激励方案的落地,显示了其高管对于公司传统业务触底反转的确认。由于公司传统业务发展稳健,新业务也无需大额的资本开支和市场投入,公司利润增速实现超过收入增速的增长,将是大概率事件。 我们在和公司沟通中了解到:公司3-5月份的销售收入增速已经恢复正增长,电商依然保持一季度的高增速(一季度增速100%,占比收入达24%),但线上对线下生意的替代仍然存在。新产品one cup 仍在调整,从各事业部业务骨干抽调人手重新组建了新团队,并着手对定价、渠道、推广方式等重新梳理。 我们预测:2014-2015年EPS 为0.76、0.92元,同比增长23%、21%;考虑传统业务回升和新品巨大市场机会,给予2015年16-18倍PE 目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级。

我们前面的行业报告中提到:行业竞争正在从中低端份额争夺向中高端利润的争夺升级,从而,竞争焦点从渠道的比拼渐渐转变成为品牌的比拼和消费者满意的比拼,中国啤酒市场上,百威英博、雪花、青啤三强的决赛之争已然演变成为品牌之争。 我们在上篇报告中给予“增持”而非“买入”的理由是,虽然青啤是传统的中高档品牌,竞争力显著,但过去几年,青岛啤酒在品牌比拼的决赛中,这种品牌优势没有得到强化和发挥。我们从企业竞争行为上看不到青啤清晰而强大的品牌战略,因此难以表现出清晰一致的品牌声音,消费者沟通和品牌传播中效果打折,弱于两大竞争对手,主要体现为:1、青啤品牌体系不够清晰,“青岛啤酒”主品牌在做大和做强之间时常摇摆,副品牌“崂山”“山水”等在扩张时又显得不够聚焦;2、青啤渠道以大客户制为代表,对终端和消费者的掌控不够直接和充分,品牌传递效果差,品牌扩张和升级计划难以得到精细化落实。当时,我们看到了公司做强品牌的决心和战略调整,却难以判断青啤战略调整的进度和效果。 从2014年1季度我们最新跟踪的情况来看:公司经过过去2-3年品牌、渠道的战略调整,在部分基地市场已经显现出了较好的效果。我们从草根调研中了解到:1、公司2014年一季度收入和增速重新回到较高水平,尤其是在山东等基地市场,前两年的一直在推进的渠道结构扁平化调整开始发挥作用,使得收入增速比2013年同期高了10多个百分点;2、公司的“青啤”高端化得到了更加有力的执行,凭借纯生、奥古特、易拉罐等高毛利品种的大力推广和集中投入,公司在部分基地市场的吨酒价格大幅提高,“青岛”主品牌的产品结构和盈利都有大幅度提升,同时,也给副品牌的增长和升级留下了成长的空间。 我们相信,这种经营拐点不是区域特例,而将会在更多的市场发酵,并带动企业盈利和外省扩张步伐重新提升。这种变化,也意味着青啤已渐渐为新一轮的品牌比拼做好准备。我们调高公司评级,至“买入”! 我们认为,未来将看到青啤更加清晰的品牌战略思路的展现:从主品牌青岛啤酒的拔高,到“崂山”“银麦”“山水”“汉斯”四个副品牌的重新规划定位;从经销商做分散的市场投入,公司通过主题活动的方式做空对空的品牌宣传,到全方位、统一的品牌宣传落地(包括品牌组合、货架陈列、跨渠道互动促销、促销员展示、广告等),品牌的年轻化、高端化、亲民化都将更加清晰。 我们认为,未来青啤的收入、利润增速会走进一个上行的通道,恢复20+%的增速将是大概率事件,同时,这将帮助公司扩大在行业的收入份额和利润份额上的优势,成为行业盈利集中的主要受益者: 1、通过由“大客户制”向“密集分销”微观运营的渠道转变,公司可以更好地掌控终端,并直接和消费者的沟通,使得需要大量市场投入的高端品种能够更好地放量,提升品牌以创造更高的吨酒价格,从而带动收入和毛利水平的提升; 2、公司可以对于渠道资源的投放、渠道队伍的管理有更多的控制力,因此,提升公司市场费用使用的效率和效果。虽然名义上,费用投放从体外的经销商投放转换到了体内成为了公司费用,但是从整体的供应链来看,降低了全供应链费用率水平,给供应链整体利润水平带来了增量增长; 3、随着公司品牌在消费者选购的过程中占据更大的话语权(而非渠道),公司可以凭借更强的品牌、更短的渠道层级,获取供应链上利润分配的更大比例,提升利润空间。 4、同时,利润空间的增厚,也使得公司更有资源将这一资源通过市场投入、差异化产品研发或者是更大的降价空间,反哺给消费者,通过更高的品牌、更优的性价比进一步拉动销售,提升周转,提高ROE水平。 我们调高,公司2014-2016年的EPS为1.68、1.99、2.39,盈利增速15.0%,18.4%,20%,我们按照2015年的EPS,给予龙头消费品公司26倍PE估值,给予公司目标价51.74元。调高至“买入”评级。 同时,我们也期待,国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速和企业治理结构、激励机制的更加优化。竞争对手的战略失误,也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示:1、天气、宏观经济、和消费政策风险;2、新管理团队的思路和转型进度。 推荐报告:行业报告:《中端市场竞争加剧,三强座次难言定局-20140130》、《啤酒行业高管访谈之走近百威-20140209》、《啤酒四强年报出炉,强者恒强,优势扩大-20140403》,公司深度报告《青岛啤酒:周转为本品牌为王-20140410》

业绩预告:2013年度,公司实现营业收入53.28亿元,同比增长7.82%,实现利润总额6.96亿元,同比增长6.65%,归属上市公司股东净利4.70亿元,同比增长3.18%,全年EPS0.62,符合我们预期。 四季度单季度业绩实现增速大幅提升,季度收入、毛利、利润增速均为2011年下滑以来的最好水平:收入14.05亿,增长23.83%,实现毛利5.31亿元,同比增长18.2%,营业利润1.12亿元,同比增长43.27%,利润总额10.9亿元,同比增长25%,净利润6200万,同比增长18%;由于2012年4季度1700万的营业外收入基数,2013年的利润总额增速不及营业增速。 之前由于豆浆机业务高基数下的下滑,掩盖了其他品类产品的稳健增长和市场份额的有效提升。目前,豆浆机业务在公司占比已降至40%,三季度后豆浆机业务止跌,使利润表重新开始真实反应九阳各业务的成长。创新能力支撑九阳从“豆浆机”向“全品类料理小电”的品牌转型的路径正在被一步步验证。 如果说九阳2013三季报是首份业绩反转的季报,实现了季度利润增速的转跌回升,那么四季报就是对于这种收入、利润增速加速回升的再次确认; 考虑到九阳传统业务业绩增速的加速回升,以及新品Onecup带来的巨大成长空间,我们预计:2013-2015年传统业务实现收入52、58、66亿;净利润4.7、5.7、7.3亿;对应EPS为0.62、0.74、0.96元;考虑onecup,公司2013-2015年EPS为0.62、0.74、1.15元,同比增长3.1%、19.4%、55.4%;考虑新品巨大市场机会,结合绝对和相对估值,我们给予目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级; 相关重点报告:《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点-20131127》、《新渠道酝酿新格局,关注电商优势显著的食品料理小电品牌-20131210》、《厚积三载,期待薄发-20131231》、《Onecup,补缺产品矩阵,打

王旭宁总,对全体九阳人的新年寄语:“2014年是九阳创业的20周年,这是一个重要的纪念时刻,但更是一个新的起点。一个二十岁的九阳,一个年轻九阳,去热情拥抱网络时代吧!2014,九阳网络元年!” 九阳电商默默耕耘了三年多,是OTO概念下的实战先锋。电商渠道在公司销售占比中超过20%,成为九阳成长最快、最重要的单一渠道,电商占比规模远高于行业对手公司;2013年双十一,九阳单日淘宝销售破亿元,以绝对优势和翻番的增长稳居厨房电器单店销量冠军宝座。 电商占比的提升,正在推动九阳线上线下的供应链整合,通过商流、物流、资金流、信息流、服务流等各方面整合实现更优秀的体验和高效运转:九阳试点线下经销商参与网络分销产品的物流配送:在双十一物流爆仓期间,实现了测试客户网络购买后十分钟到货的高效体验; 九阳整合网络信息,重整新品测试、营销传播和推广流程:网络新品推广使新品测试准确度、速度、成功率大幅提升,全新品类,面条机、one cup随饮机,均通过网络首发成功推广上市,新品推出速度和成功率显著提升;九阳整合网络分销经销商,实现长尾需求的覆盖,多品类、特色、小众、高毛利的产品组合让九阳在强势的大品牌的激烈竞争下,树立了自己时尚、高端、差异化的产品地位; 预计2013-2015年传统业务实现收入52、58、66亿;净利润4.7、5.7、7.3亿;对应EPS为0.62、0.74、0.96元;考虑one cup,公司2013-2015年EPS为0.62、0.74、1.15元,同比增长3.1%、19.4%、55.4%;考虑新品巨大市场机会,结合绝对和相对估值,我们给予目标价18.5-20.6元,维持“买入”评级; 相关重点报告:《品类突破-品牌厚积薄发的成长拐点-20131127》、《新渠道酝酿新格局,关注电商优势显著的食品料理小电品牌-20131210》、《厚积三载,期待薄发-20131231》等。

调味品行业年复合增长率超过20%。但行业前3名佛山海天、太太乐、李锦记合计仅占行业销售收入6%。 目前是中国为数不多未完成市场整合的快速消费品行业,市场潜力巨大。 调味品行业区别于其他行业的最大特点是受制于各地不同的饮食文化,具有明显的地域性。著名的“四大名醋”中,保宁醋、福建红曲米醋主要在各自的根据地呈主流消费。而镇江香醋和山西老陈醋则分别是我国南方地区和北方地区食醋品类中的主导产品,消费群体远大于其他两大名醋。这对恒顺醋业而言,既是行业的壁垒,也拥有巨大的市场机会。 酱油、食醋类制品销售收入近9年复合增速为27%,是调味品子行业中最快的之一。2011年食醋行业总产量约300万吨。行业前10名中,恒顺醋业处于领先地位。但也仅占行业产量6%,低于酱油行业第一名佛山海天16%的市场占有率。龙头企业未来发展空间巨大。而且目前食醋终端零售均价仅3.4元,低于酱油4.42元,是酱油单瓶零售价的77%。显示品牌醋较酱油品类有更高的提价空间。 政府主导、积极推动恒顺醋业回归主业。新任镇江市委书记张敬华上任2个月内即调研恒顺醋业2次,并指出“积极探索经营者持股改革,最大程度地调动积极性。要进一步拓宽融资渠道,一方面加大资本市场再融资力度,另一方面大力引进战略投资者,为企业做强做大强化资金支撑。”而前镇江发改委主任尹名年上任恒顺集团董事长,充分凸显当地政府对恒顺醋业的重视和大股东、政府层面积极推动恒顺醋业做大做强,转变经营机制的决心,这将有效推动公司经营拐点的到来,化解公司多年难以解决的困局。酱油看海天,香醋看恒顺。恒顺香醋本身具有170余年的悠久历史,作为食品饮料行业为数不多登上央视热播纪录片《舌尖上的中国》的上市公司之一,公司发展具有雄厚的基础—产销量长年位居食醋行业第一,品牌历史悠久,美誉度和知名度等等优势是其他食醋品牌无法比拟的。在镇江香醋品类中,更是毋庸置疑的龙头。对比酱油行业龙头“海天”的发展历程,我们认为,公司通过产品高端化、差异化的战略定位,未来将实现飞跃式发展。 政府推动、集团支持剥离房地产业务。房地产业务产生大量财务费用,严重拖累公司业绩。数年前公司曾计划剥离房地产业务,但因多种原因未能实现。我们预计在集团和政府支持和强力推动下,2013年底前有望剥离该项业务,这也为上市公司可能的再融资扫清障碍。 我们预计恒顺醋业2012-2014年收入分别为11.23、13.40、14.75亿元,同比增长10.4%,19.2%,10.1%;净利润为0.13、0.61、0.94亿元,同比增长28.46%、367.62%、54.50%,复合增速约170%,对应EPS为0.10元、0.48元、0.74元。目标区间18.50-20.72元,给予“增持”评级。 风险提示:房地产业务剥离可能面临诸多的不确定性导致进展缓慢,影响公司业绩改善。