近期我们深度调研了公司并和董事长万隆先生及其他高管进行了详尽沟通。双汇已经开始进行深度转型,不仅仅是产品的简单升级,而是配合包装设计、营销策划、渠道建设、终端销售等对整个品牌形象的提升,肉制品将从定位“休闲”扩充到“进家庭,上餐桌”。那么现在问题来了——为什么要转型?怎么转型?影响如何?为什么要转型?产品老化、品牌固化,肉制品放量遇阻。肉制品增速放缓是今年拖累公司业绩的主要原因,这其中有整体经济和消费继续疲软的原因,但更重要的在于公司传统肉制品产品老化、经销商利润空间下降以及新品的推广进度缓慢。双汇肉制品的“休闲”定位相对于“餐桌”消费的生鲜肉来说,消费必需性更弱。在产品逐渐老化后,消费者也会变得逐渐无感。而产品老化的背后,又有品牌固化的深层影响——双汇几乎等同于火腿肠,品牌高端形象不足,这也是阻碍其低温产品推进缓慢的原因之一。 怎么转型?(1)产品转型方面,将围绕开发新产品、改进老产品、升级产品包装三方面进行。(2)营销创新方面,引入外部顶尖营销机构,多品牌运营,并开始积极拥抱电商。(3)渠道建设方面,肉制品网点未来五年每年将增加10 万个。(4)加强终端销售建设,组建新销售团队、加强激励机制、贴近市场控终端,并加快公司在西南、西北和东北三大区域的产业布局。 (1)产品转型方面,将围绕开发新产品、改进老产品、升级产品包装三方面进行。其中新产品方面:公司将开发五大西式产品、一系列厨房餐桌产品和差异化产品以及培育椰果烤肠等次新产品,计划2016年四大系列新品达到40 万吨的销量;老产品方面:公司将改进市场认可度高、具有培育潜力的老产品香辣香脆肠、润口香甜王、Q 趣儿等,2015 年计划改进的重点产品预计实现增量5 万吨;产品包装方面:公司将通过整合升级现有高温产品包装、升级现有贴标低温产品包装等,激发产品的生机与活力,提升品牌形象。 (2)营销创新方面,引入外部顶尖营销机构,开展多品牌系列运营,并开始积极拥抱电商。公司已与国内顶尖营销机构梅高公司签署了5+1 合作项目合同,对双汇下步开发5 大类西式产品和1 种高温新产品进行全方位的策划和设计;公司将在巩固完善母品牌的基础上,引进开拓子品牌,丰富优化副品牌,对于高中低端的不同产品,使用不同的子品牌,完善品牌群的建设。目前正在和国内知名的电商平台商讨合作方案,计划借助天猫、1 号店、淘宝等电商平台开设双汇品牌旗舰店。同时公司也正在筹备自有的食材电商平台,借助双汇自有的冷链物流配送优势。 (3)渠道建设方面,肉制品网点未来五年每年增加10 万个以上。到2020 年底形成总数超过130 万个的销售网络,继续进行渠道下沉和渠道全覆盖;对于现有渠道,通过做深做透、做细做专五大传统渠道,实现每年增量10 万吨以上;对团餐、配餐、酒店、连锁餐饮和特渠五大新渠道进行拓展,并对北京、上海、广州、深圳等大城市进行重点开发,未来1-2 年力争每年实现增量10 万吨以上。 (4)加强终端销售建设并加快公司在西南、西北和东北三大区域的产业布局。2014 年下半年以来,公司通过组建销售新团队、开辟销售新渠道、建立考核新机制,为双汇产品进厨房、上餐桌和新品推广奠定了基础,未来将继续加强终端销售的建设;另外,公司将加快产业布局,完善西南、西北和东北三大区域的产能建设,提高市场占有率。 转型后影响几何?短期来看,公司新品2015 年春节将陆续上架,随着肉制品升级和新品推广,预计明年下半年起会看到公司基本面的显著改善;长期来看,肉制品行业格局依然稳定,双汇屠宰量已是行业二、三名雨润和金锣的总和,且肉制品长期空间仍大,国内生鲜肉品的品牌化升级进行中,双汇低成本和强品牌渠道的长期竞争优势决定了长期投资逻辑仍能成立。 纵观海外,无论多么优秀的消费品公司,面对同质化的市场,都不可能一直保持高增长态势,在享受完人口红利和市场容量后总是要归于平静。但她们的真正优秀之处在于持续稳定的赚钱能力,并给予投资者长期稳定的回报,而这背后是不断的产品创新和品牌形象提升。近年我们享受着双汇业绩的高增长,已然形成了一种惯性。随着整体经济增速放缓,我们认为这个阶段通过产品革新和品牌升级保持长久的稳定性更为重要,估值方面因稳定而会被给予更高。我们看美国肉制品巨头荷美尔(和双汇收入、利润规模大体相当),过去十年是荷美尔增长最为平稳的十年——收入年均增长7.7%,利润年均增长9.7%,而股价翻了8 倍,目前动态估值22xPE。 通过这次的战略转型,我们确实也看到了公司几个令人欣喜的变化:包括多品牌运营策略、开始注重产品包装设计以及拥抱电商等等。“双汇”品牌形象早已深入人心,高端化形象略显不足,公司开始明确多品牌战略,有利于提升整体品牌形象,从而也可以推动低温肉制品等相对高端化产品的销售。多品牌运营一直是快消企业极其有效的经营策略,公司设立海威夷品牌、引进Smithfield 品牌就是很好的尝试,未来还可能引进Campofrio 品牌,丰富品牌层次。 而两个月前我们在写《食品电商之肉类篇:生鲜肉强者恒强,休闲肉制品有望逆袭》时,还苦于无法找到公司对电商渠道规划的任何想法。据媒体报道,10 月30 日双汇高管参加了阿里巴巴与优酷土豆的战略合作会,探索视频创新性营销,公司高管还将邀请马云去双汇参观,探讨生鲜电商和供应链创新模式。 近一两年为了母公司万洲国际上市以及股权激励目标,公司以短期盈利为导向,对产品设计革新、品牌建设等投入都远远不够。不过随着万洲8 月在港上市,以及三年股权激励(2012-2014 年)在今年年底完成,明年公司将轻装上阵,未来可以更好地投入到产品层面,重新聚焦量的增长,加大营销投入和渠道开拓。 短期基本面没有明显的催化剂,重点关注明年下半年的新品贡献情况。预计2014-16 年EPS 为1.95、2.26、2.60 元,同比增长11%、16%、15%。建议12 个月目标价45 元,对应2015 年20xPE,维持“买入”评级。

投资要点 光明乳业2014前三季度实现收入153亿,同比增长31%;营业利润4.18亿,同比增长10%;归母净利润4.06亿,同比增长32%,EPS为0.33元。单三季度收入54亿,同比增长28%;营业利润1.32亿,同比下滑26%;归母净利1.97亿,同比增长23%。所得税率和少数股东权益的下滑是归母净利润增速远超营业利润增速的主要原因。略低于预期。 公司2014Q3收入同比增长28%,对应绝对额11.92亿。其中莫斯利安三季度同比增加约7亿销售额,增长近70%。扣除莫斯利安和新莱特影响,预计其余国内产品三季度收入增长约12%。三季度国内业务主营收入增速环比上半年13%水平略有放缓。 公司2014Q3毛利率33.66%,同比下滑1.52%。2014一季度公司为了预防后期旺季原奶短缺的风险,在价格高位囤积了大量奶粉,高价奶粉的原因使得公司并未能享受到今年原奶价格下降的好处,预计影响三季度毛利率1%左右。另外,公司马桥新工厂搬迁工作尚未完成,三季度预计新增折旧影响成本2-3000万,影响毛利率0.4%左右。最后,由于国际奶粉价格自2014年二季度起大幅下跌,公司新西兰子公司新莱特三季度毛利率大幅下滑,预计影响公司毛利率1.5%左右。国际奶粉价格的大幅下滑也造成公司三季度计提资产减值损失4900万。毛利率的下滑和资产减值损失的计提是三季度营业利润增速远低于收入增速的主要原因。 公司2014Q3费用率方面控制得当基本持平。营销费用率26.6%同比去年同期26.9%略有下滑,管理费用率2.7%同比去年同期2.96%略有下滑,财务费用率0.55%同比去年同期0.3%略有上升。 公司2014Q3所得税率由去年同期23.4%下滑至-17.2%,少数股东权益由去年同期-1000万降到-2000万,是归母净利润增速大幅超越营业利润增速的主要原因。新莱特2014三季度大致亏损5000万左右,公司39%股权对应少数股东权益-2000万。 资产负债表方面,由于奶粉库存存货同比今年年初仍然有近70%增长,但环比年中已有所下降。经营性现金流方面随着奶粉库存的消耗,三季度经营活动产生的净现金流量由一季度的-7.7亿环比大幅改善为6.9亿。 我们认为公司未来的超预期表现需要有下一个潜力新品的放量,我们维持盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入199亿、238亿元;实现归属母公司净利润5.48亿、7.88亿,同比增长35%、43%,实现EPS0.45、0.64元。对应2015年28-30倍PE我们给予目标估值区间17.9-19.2元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;原奶价格大幅上涨。

投资要点 公司发布2014年3季报:实现收入29.7亿元,同比增长21.3%;实现归属母公司净利润7100万,同比下降29%;实现EPS=0.18元。低于预期。预计全年利润-40%到-10%。 其中3季度单季实现收入7.51亿元,同比增长25%;实现归母净利润441万元,相比去年同期由于加大费用投入导致单季度亏损扭亏。 我们认为从目前的情况来看,公司实现股权激励有一定的难度:一方面全年收入如果要达到25%以上的增速的话,4季度单季必须实现33%的收入增速,其实压力比较大;另一方面,利润要求是不低于前三年扣非利润平均水平,而公司给出的全年利润增速为-40%到-10%,所以从收入、利润两方面来看行权条件都难以达到。不过第一期的行权比例仅10%,二、三次占比为20%、70%,相对来说影响较小。不过我们认为速冻行业增速相较前几年25%-30%的增速确实已经下了一个台阶,而行业竞争也未趋缓,实现复合30%以上的收入增速需要有极强的执行力和资金实力。 另外龙凤上半年亏损6000万左右,预计3季度亏损有所收窄,但是目前与龙凤的整合并未完成结束,人员的变动、团队的建设、企业文化的磨合都需要时间。不过鉴于明年龙凤亏损收窄以及费用的弹性,我们认为明年三全食品可能具备一定的业绩弹性。 三全鲜食,目前已经在上海开始小范围试点,微信公众号已开始运营。我们认为午餐需求确实是消费者的痛点之一,对于时常需要新鲜口味的消费者来说,多一种选择绝对是好事,这不是一个已有便利店能够垄断的市场,关键在于口味的美味以及菜品的时常更新,如果能做到这两点我们认为这还是一个值得尝试拓展的市场,全家的速食品类在15-20亿规模。我们认为三全鲜食值得积极关注! 我们下调盈利预期,预计2014-2015 年公司实现收入44.6 亿元、57 亿元,同比增长23.9%、27.7%;实现归属母公司净利润0.79 亿、1.21 亿元,同比-33%、52%,对应EPS 0.2、0.3 元。按照PS 给予22-25元的目标价区间,维持给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;市场费用投入较大导致利润低于预期。

海欣食品公布2014 年3 季报:实现销售收入5.33 亿元,同比14.1%;;实现归属母公司净利润633 万元,同比下滑63.15%;实现EPS=0.0448。全年业绩预告-53%到-11%,实现净利区间1600-3000 万。 其中3 季度单季实现销售收入2 亿元,同比增长35.88%;实现归母净利润700 万元,同比增长921%。 分品类来看,3 季度鱼乡+鱼极实现销售收入1411 万元,海欣宝刚刚进入铺市阶段,实现收入200+万元;除去三个新品系列外,原有海欣系列实现收入1.838 亿元,同口径下相比去年增长24%。我们认为随着今年东山新产能的投放以及销售旺季(9-12 月)的来临,海欣系列产品将打破去年增长乏力的态势,去年销售旺季时期每个月的缺货额度都达到3kw 以上的级别,因此我们预计4 季度海欣系列将实现3.5 亿元;鱼极正处于商超铺市率提升的阶段,截止9 月底共进入500 家超市门店,预计下个月完成累计650家门店的铺市,我们预计4 季度鱼极+鱼乡将实现1500 万收入;而海欣宝刚刚进入流通渠道铺市阶段,经销商反映很好,尤其市场上不存在同类产品因此受到经销商的广泛欢迎,我们认为明年海欣宝有潜力成为增长主力之一。我们认为4 季度单季的收入增速同样将达到30%以上,全年实现收入增速约20%左右。 毛利率方面以处于底部:3 季度单季为29.35%,相比2 季度环比有所回升,我们认为毛利率不会再大幅下滑,29%-30%左右是比较合理的水平,即便旺季海欣系列会增加部分促销活动,但是鱼极系列的高毛利率也会与此相抵,因此毛利率同比来看不会继续大幅下滑。 费用率方面:由于公司仍在推广鱼极、海欣宝等产品,同时原有海欣系列的普通速冻鱼糜制品行业竞争依旧,所以预计费用方面依然会大幅增加,这是短期盈利的一个风险点。 我们下调公司盈利预测:预计2014-2015 年收入为9.11 亿元和10.8 亿元,同比增长19.4%和19.1%;实现净利2500 万和3100 万,同比下滑26%和增长23%;实现EPS=0.176 和0.27 元。目前公司估值较高,我们维持“增持”评级,以PS 估值给与16 元目标价,建议估值合理时积极关注明年海欣宝与鱼极的推广工作。 风险:食品安全问题;市场推广费用超预期;原材料价格大幅上涨。

上海梅林公布三季报,前三季度公司收入增长8.86%,净利润增长11.14%,和中报收入利润基本持平,符合市场预期。前三季度上海梅林实现销售收入80.83 亿元,同比增长8.86%;实现归属上市公司股东净利润1.12 亿元,同比增长11.14%;扣非后净利润9703.13 万元,同比增长10.44%;对应前三季度EPS=0.136,ROE=5.59%。其中Q3 单季收入增长8.7%,毛利率下滑1.4pct 至12.0%,净利润率基本持平,归母净利润增长11.0%。 分业务看,屠宰业务表现中规中矩,其中苏食利润增长较快,爱森稳健,重庆梅林还是没有明显减亏;深加工业务中军工路罐头改造按原有计划进行中;食品业务冠生园、正广和和上半年一样表现平稳;连锁业务光明里的门店升级费用继续拖累三季度业绩。 我们预计上海梅林正在进行战略升级,大肉食板块谋求全国化布局,其中苏食肉品将是先锋,也可能通过并购加速布局。苏食肉品自从2012 年并进梅林后,利润稳步提升。我们认为苏食的良好表现也给公司未来的并购提供了信心和催化。而苏食在天猫、京东、1 号店等电商平台上的良好运作、积极拥抱生鲜电商的态度,也为其突破江浙沪区域性品牌打下扎实基础。 维持“买入”评级,上海梅林坐拥大量历史悠久、优质的品牌资产,在国企改革进程的持续推动下,公司管理和盈利能力将持续改善,并有望通过引入战略投资者等获得效率提升的超预期机会。暂不考虑定增摊薄影响,预计2014-16 年EPS 为0.21、0.26、0.31 元,同比增长12.49%、20.75%、20.02%,目标价10.4 元。 潜在催化剂:大肉食板块的全国化布局启航、控制人光明集团加速资产证券化、上海国企改革的具体落实《上海国资国企改革20 条》、《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》

西王食品公布2014 年三季度,财报低于预期。前三季度实现收入13.6 亿元,同比下滑24%,实现净利润0.9 亿元,同比下滑26%,对应EPS 为0.49 元,ROE 为7.73%。 尽管此前草根调研中,我们已经了解到公司正在进行渠道梳理,对积压渠道的库存进行消化,导致大本营山东市场销量出现下滑,但三季度小包装食用油销量仍然超出我们预期的下滑幅度。Q3 小包装销量约3.2 万吨,同比下滑约30%,拖累收入下滑约25%,尽管毛利率上升了1.7 个百分点至27.7%,但销量下滑导致管理费用率和销售费用率同比提升2.1 个百分点和0.9 个百分点,Q3 净利润同比下滑37%。 Q3 玉米油销量下滑主要原因在于,此前公司小包装玉米油爆发增长时,在山东市场大肆招商,部分经销商专业性不足,同时渠道重叠导致价格体系混乱,公司今年开始着手梳理经销商体系,新老经销商交接过程中出现一些混乱,山东市场下滑比较明显,从经销商发货情况看,7 月下滑最严重,8 月、9 月逐步收窄,10 月开始有小幅正增长,但趋势确立仍需要进一步观察跟踪。 值得欣慰的是,公司推出的新品葵花籽油铺市情况好于预期,目前已经在山东、江苏、河北、北京等省市陆续铺货,经销商认可度不错,公司出现备货不足的情况。目前截止目前葵花籽油发货量超过1000吨,我们预计今年有望实现3000-4000 吨的销售,明年1.5 万吨。 展望四季度,我们预计销量增速会好于三季度,甚至有望打平,但由于新品铺市费用增长,净利润增速难有起色。四季度葵花籽油将继续铺市,橄榄油品牌可能于11 月底投向市场,都将带来四季度销售费用增加。鉴于今年渠道积压库存清理完毕,新品陆续推出,我们对明年仍较为乐观,收入和利润都将轻装上阵。 尽管三季报低于预期,但现阶段投资西王食品的核心逻辑在于品类扩张提速,维持“买入”评级,不考虑增发摊薄,预计2014-16 年EPS 为0.72、1.19、1.54 元,目标价23.8 元。

双汇发展公布2014年三季报,财报结果低于市场预期。前三季度实现收入332亿,同比增长2%,实现净利润31.6亿元,同比增长11.6%;屠宰生猪1122万头,比2013年同期增长16.38%;销售高低温肉制品128.3万吨,比2013年同期增长0.94%,前三季度EPS为1.44元,ROE下滑一个百分点至22%。 单三季度看,收入增速显著回落,屠宰量同比增长6.3%,肉制品销量同比下滑4.8%,总收入121亿元,同比下滑0.7%。三季度屠宰355万头生猪,同比环比增长6.3%,销售46万吨肉制品,同比下滑4.8%,其中高温肉制品销量下滑1万吨,低温肉制品下滑0.7万吨。 随着成本端畜禽价格上涨,Q3屠宰和肉制品的利润率均出现环比回落,毛利率同比回落0.8个百分点。Q3屠宰头净利约60元,同比基本持平,环比回落10元/头;肉制品吨净利较上半年下滑约300元/吨。 平心而论双汇这份季报低于预期,为了分析未来投资机会,我们广泛调研了行业和公司,试图回答三个问题(1)为什么下滑?(2)中短期会有改变吗?(3)长期的投资逻辑还成立吗? (1)为什么下滑?外因在于整体经济和消费继续疲软,双汇季报不会是孤例,但更重要的内因可能在于公司传统肉制品产品老化,经销商利润空间下降,新品的推广进度缓慢。 (2)中短期会改变吗?我们判断公司已经意识到问题所在,调整正在进行中,仍需要时间去检验。过去一两年,公司为了激励目标和万洲国际上市,更多以短期盈利为导向;目前公司已经重新聚焦量的增长,未来会加大市场投入,提升市场积极性,在新产品的营销手段、渠道创新、销售政策上都在寻求改变。 (3)长期的投资逻辑还成立吗?肉制品行业格局依然稳定,肉制品长期空间仍大,国内生鲜肉品的品牌化升级进行中,双汇低成本和强品牌渠道的长期竞争优势决定了长期投资逻辑仍能成立。 下调盈利预测,预计2014-16年EPS为1.95、2.26、2.60元,较前次下调0.25、0.41、0.56元,同比增长11%、16%、15%。 维持“买入”评级,双汇作为大众品类的消费龙头,长期竞争优势继续存在,海外经验看长期估值中枢有望在20倍市盈率,季报虽低于预期,但却可能提供中期好的买点,建议12个月目标价45元,对应2015年20xPE。

投资要点 公司公布 2014年3季报:前3季度实现收入7.51亿元,同比增长12.12%;实现净利润1.35亿元,同比增长5.49%;实现EPS=0.67元。单3季度实现收入2.85亿元,同比增长11.53%;实现净利润4800万元,同比下降8.89%;业绩低于预期。 上半年由于公司着力于新品的推广榨菜增长受到影响,但是3季度榨菜依然没有恢复到增长的态势,由于经济环境疲软,下线市场的拓展不达预期,导致原有榨菜产品系列销售低于预期,销量下滑;而新品推广仍在顺利推进中。 根据我们草根调研的状况,新品在华南区域推广较为顺利,越往北方市场消费者对于新品的接受度越低。华东区域3季度新品的动销情况相比2季度速度有所下降,但经销商全年签订的采购量肯定可以达到。华北区域相对来说,由于价格偏高及公司给予的费用支持较少,动销不畅,可能无法完成原定的全年提货量。我们认为新品偏高的价格更适应于南方的消费市场,尤其是终端以餐饮渠道为主的区域,如华南地区。经销商总体对新品抱有乐观预期,但仍须逐步推进。 毛利率依然维持在45.49%的高位,相比去年同期还提升了4.4个百分点,但由于销售收入低于预期,加之下线城市拓展中的地面费用投入的加大,导致费用投入占比提升,销售费用率相比去年提高了4.33个百分点至21.32%,最终使得净利润增速低于预期。公司经营性现金流情况虽然不及去年,但是已由2季度的负转正。 虽然公司的新品推广符合预期,但是榨菜产品线的销售下滑拖累整体业绩,我们下调公司盈利预测,预计公司2014年-2016年实现销售收入9.84亿、11.9亿、13.7亿,同比增长16.3%、21%、15%;实现净利润1.56亿、1.84亿、2.08亿,同比增11.6%、17.2%和12.7%;EPS 为0.78、0.91、1.03元。对应2015年28-30倍PE,给予目标区间25.4-27.3元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;销售不达预期;市场推广费用超预期。

公司公布3 季报:前三季度实现收入11.09 亿元,同比增长29.48%;实现净利润6400 万元,同比增长1.27%;扣非后净利润增速为-8.11%;实现EPS=0.765 元。公司给出的全年业绩预期为-10%到20%。 公司收入增长超预期,但是利润增速低于预期。 其中3 季度单季实现收入3.96 亿元,同比增长34%;实现净利润1784 万元,同比下滑17.5%;扣非后净利润下滑22.16%。3 季度单季收入超预期的主要原因在于:1、十一旺季前经销商提前备货;2、十月公司出厂价小幅提升,因此经销商提前备货,导致十一前两周出货量大增,从而拉高了3 季度整体的收入增速水平。我们预计十月份的收入增速会有所放缓,但是全年实现收入增速25%以上的目标是大概率事件,维持全年收入增速27%的预测。 公司的净利润增速低于预期,主要还是基于毛利率的下滑及费用的投放,由于公司目标是抢占市场份额因此一方面对已有产品线进行必要的促销活动,另一方面也推出中低端的副品牌抢占市场,拉低了公司的盈利水平。我们认为,目前做大销售规模是公司的第一要务,因此公司依然会投入较多的市场资源、调整产品结构,收入会保持在25%以上的增速,但是短期内无法见到利润的快速增长。未来随着规模扩大、行业集中度的提升,公司的净利率水平将有望出现拐点。 我们维持收入预测,2014-2016 年公司实现收入15.55 亿元、19.32 亿元、23.45 亿元,同比增27%、24%和21%;下调净利润预测,预计实现净利润0.93 亿元、1.06 亿元、1.23 亿元,同比增6.6%、14%和16%;实现EPS1.12、1.27、1.48 元。由于收入处于较高成长期预计投资者能够容忍短期利润的不达预期,公司的整体估值会上移,因此按2015 年30-35 倍PE,给予38-44 元的目标价,维持增持评级。

投资要点 公司公布2014年3季报:实现收入1.2亿元,同比增长23.2%;实现归属母公司净利润4700万元,同比增长46.73%;实现EPS=0.29。其中3季度单季收入增速9.49%,净利润增速12.23%,单季度毛利率70%。预计全年实现净利润5653万元-6490万元,同比增长35%-55%。 我们认为原有香精业务业绩略低于预期,但是目前投资者更关注预调酒资产的注入。目前公司股价41元,对应2015年公司备考业绩的估值达到40倍出头;虽然估值较高,但是我们认为短期内下行风险较小,一方面由于预调酒处于快速成长期的新兴子行业,公司为A股市场上唯一的投资标的,势必拥有估值溢价;另外一方面,公司已对备考业绩进行了承诺补偿,因此备考业绩有保障;目前证监会已经受理了公司资产重组方案,我们预计方案过会应该是大概率事件。因此短期来看,股价无下行风险,预计整体震荡上行。 对于预调酒业务的中长期发展,我们认为RIO的先发优势已经很明显,预调酒作为一个年轻人消费的时尚单品,其核心在于特立独行、有个性的品牌形象塑造,一方面RIO作为领导品牌占据了消费者心、智优势明显,另外一方面并不是任何一家饮料企业或者酒类生产商都具备有时尚品牌的塑造能力,因此我们认为RIO将保持其行业内的龙头地位。根据前期预调酒行业深度报告中的测算,我们认为预调酒行业潜在市场容量约200亿左右,作为领导品牌其市占率的天花板一般为20%-25%,如果以此计算,RIO的规模可以做到40亿到50亿左右,以净利率25%计算,其对应的利润规模为10-12.5亿元,以25倍PE计算市值则达到250-310亿左右,加上原有的香精业务,总市值应在300-350亿元左右,我们预计公司3年后将达到300亿以上市值。 我们认为,预调鸡尾酒行业正处于快速发展的过程中,RIO通过前期的品牌建设已形成强大的品牌知名度,具备了一定的先发优势,预计在未来的3年内会维持快速的发展态势。按照备考业绩,我们预计2014-2015公司将实现净利润2.85亿和4.63亿,由于标的的独特性及行业的快速成长性,我们按照2015年45倍PE给予43.65元,维持“买入”评级。 风险提示:1、食品安全问题;2、竞品竞争加剧。

海天味业公布2014年三季报,前三季收入增长15.8%,利润增长27.2%,符合我们及市场预期。前三季收入72.8亿元,同比增长15.8%,归母净利润15.3亿元,同比增长27.2%;ROE25%,EPS1.03元。 收入和毛利率双升驱动Q3业绩同比增长28%。海天Q3单季收入同比增长19.5%,高于Q1、Q2的13.1%和15.6%,与此同时毛利率同比提升1个百分点,期间费用同比下降0.3个百分点,共同推动Q3单季业绩增长28%。 我们核心关注的收入指标Q3增长强劲,较上半年提速5个百分点,得益于酱油、调味酱、蚝油三大品类收入增速均稳中有升。(1)酱油业务收入增速由10%提升至11%,高端新品“海天老字号”系列铺市中,为未来3-5年的产品升级做准备,但作为传统口味、大消费者群体的这种消费升级不会太快,需要较长时间,其他高端酱油如蒸鱼酱油、味极鲜系列整体仍将保持30%左右的增长;(2)调味酱业务高速增长25%-30%,快于上半年的23%,其中新品“招牌拌饭酱”有望翻番。目前调味酱主要是黄豆酱,收入占比50-60%,招牌拌饭酱去年销售1个亿,今年提货踊跃,发货情况看预计今年有2个亿收入甚至更多,作为新产品推广第二年态势就如此良好,我们认为潜力巨大,是未来体量超越黄豆酱的潜力品种。(3)蚝油收入增长25-30%,蚝油系列继续在餐饮渠道全国化推广,未来将继续保持稳定增长。 我们重申长期看好海天味业的逻辑在于调味品好行业和优秀公司间的长期共振。目前传统调味品行业处于大变革期,调味品行业高端化、品牌化趋势将造就行业未来的黄金十年。消费者高端化、品牌化的需求不是小品牌小公司能满足的,只有行业龙头才能满足消费者品牌、品质的诉求。行业龙头将长期享受品牌化、高端化的红利。同时消费者由购买单一调味品逐步升级至购买整套厨房调味方案,这直接导致优秀调味品企业高增长和中小企业加速退出并存致使行业集中度稳步提升。 海天网络渠道的进一步精耕和下沉到县乡镇市场的密集布点将进一步支撑公司收入的快速增长。未来公司将进一步从广度、深度和终端密度上开拓市场,实现网络开发与经销商上规模的同步发展;同时,继续利用网络优势加快上规模产品群组团发展,通过产品优势打通渠道并带动更多后继潜力产品快速上量,实现市场的可持续发展;并继续提高经销商和渠道成员的稳定盈利水平、 海天未来将充分运用在调味快消品行业的管理、渠道、技术等优势,多元化做大调味品主业,推进行业的整合。未来公司将强化料酒、佐餐酱等业务发展,预计类似“广中皇腐乳”式的扩张将持续进行,我们认为具有原产地产品质和品牌优势地方风味调味品将是其重点关注,如辣椒类制品和醋等品类的发展。 重申“买入”,继续推荐价格合理、好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长,目前阶段海天利润增长快于龟甲万和亨氏,合理市盈率应高于龟甲万平均27xPE和巴菲特收购亨氏25xPE,建议12个月目标价41.82-50.18元,对应2015年25-30xPE。预计2014-16年收入98、114、132亿元,同比增长16.8%、16.1%、15.6%;实现净利润20.8、25.0、30.2亿元,同比增长29.4%、20.4%、20.6%,对应EPS为1.39、1.67、2.02元。 风险因素:食品安全风险。

事件:今日伊利股份放量下跌,盘中一度接近跌停,最终跌幅收至6.28%,全日成交金额31.97亿元。 我们认为今日伊利股份的下跌主要由市场情绪波动造成,一方面由于沪港通推出计划可能推迟,另一方面市场上的负面传闻被极具放大,导致市场恐慌情绪蔓延,以至股价大幅下挫。但是,我们认为公司从经营层面到管理层一切正常,市场传闻并不属实。且自9月10日起由于公司原董事接受调查一事导致市场对公司管理层的担忧,至今总体换手率已经超过25%,中报显示机构持股比例为34%,因此这从侧面说明市场对此的担忧已经得到释放。 中秋国庆期间高端产品依然维持着强势的增长,而随着“爸爸去哪儿”以及“中国好声音”的热播,加之新媒体互动等形式,QQ星、安慕希以及金领冠婴幼儿奶粉的品牌影响力都有极大的提升,并且带动了产品的销售放量。由于去年3季度较低基数的原因,我们预计今年3季度单季的收入增速应该超过15%。而原奶走低的状况持续,将使得公司盈利能力维持在较高水平,我们预计3季度业绩依然靓丽! 公司除了推出安慕希新品,同时也在9月上线了培兰牛奶,完善自身产品线的同时也对进口牛奶品牌进行了拦截,而公司成立的电商事业部也在稳步运营,强化对新兴渠道的布局和优势。 我们认为伊利今年在重点品类上的整合营销能力非常突出,成长期的产品快速放量带来规模快速成长;原材料价格的下滑带来毛利率的提升,而公司规模效应则带来费用率的进一步下降,净利率处于持续提升的过程中。我们预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间33.7-35.1元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。

投资要点 公司公布重大资产重组方案:公司拟通过发行股份的方式收购巴克斯酒业 100%的股权,标的资产交易价格55.63亿元,均以发行股份方式支付,发行价格定为17.47元/股,发行数量共计3.18亿股。百润股份停牌前为29亿市值。考虑到新发行股本后公司整体市值为85亿左右。 标的资产在 2014年-2017年的承诺净利润金额分别为2.21亿、3.83亿、5.44亿和7.06亿(未达承诺利润部分将由巴克斯进行补偿),2015-2017年利润增速分别为73%、42%、29%,加之百润股份原有香精业务的利润规模,2014-2015两块业务合计备考利润为2.85亿元,4.63亿元。我们认为由于标的资产的预调鸡尾酒业务正处于快速成长期,因此按照2015年备考利润4.63亿元,给予30倍PE 的话对应市值应在140亿左右,上涨空间达63%。 巴克斯酒业原有股权结构中,刘晓东先生占有52.54%的股权比例,刘晓东先生承诺本人以所持有上海巴克斯酒业有限公司股权认购的上海百润香精香料有限公司发行的股份自标的股份上市之日起三十六个月内不得转让。同时,自标的股份上市之日起六个月内,如上市公司股票连续二十个交易日收盘价低于发行价,或交易完成后六个月期末收盘价低于发行价的,标的股份锁定期自动延长六个月。本次发行前后,刘晓东先生对于百润股份的持股比例将由38.8%提升到47.95%。 巴克斯酒业的业务主要是RIO(锐澳)品牌的预调鸡尾酒的生产与销售,预调酒是使用基酒(朗姆酒、威士忌、白兰地、伏特加等)加入果汁(香橙、苹果、葡萄、蓝莓、蜜桃、青柠等)进行调配,形成酒精度为3-7度左右的低酒精软饮料。行业作为时尚饮品正处于快速发展过程中,预调鸡尾酒具备有果香的浓郁以及 酒的微醺,同时色彩斑斓,给消费者时尚优雅的感觉,深得年轻消费群体的喜爱;尤其是国内市场在两大品牌RIO(锐澳)和BREEZER(冰锐)的带动下蓬勃发展,产品销售通路从原有的夜店、KTV 等渠道逐步向现代通路渗透,加之“爱情公寓”等电视剧内置广告、娱乐节目“我们都爱笑”等冠名,品牌知名度迅速提升,目前以RIO(锐澳)和BREEZER(冰锐)为两大全国主导品牌,另外还有一些区域性的小品牌,包括蓝精伶(High Blue)、动力火车和吉伦达(GALLANTER)等。我们认为整个预调酒的潜在市场空间在百亿元以上,而作为领导品牌的RIO 的销售规模未来至少能在30亿以上(日本目前预调鸡尾酒的市场容量约为118亿元)。

竞争对手快速上升势头得到遏制,但是为了提升市占率公司仍计划投入较大费用,短期内以市场份额为主导:全国范围来看,主要竞争对手金龙鱼近几年市占率上升迅速,2年之内商超市占率达到8%以上,但是最近几个月基本维持在8%+,快速上升势头已止。但是公司依然希望快速获得市场份额的提升,因此短期内依然会采取比较有力度的市场打法,以争取市占率的提升,公司在现代商超的市占率从去年的18.1%提升到目前的19.53%。 区域试点继续在华东及京津冀地区推进:公司的渠道下沉及精耕改革主要由陈宏总负责,去年华东、今年京津冀,已经逐步推开。从上半年情况来看,京津冀的增长有60%-70%(但基数较小,上半年2000多万规模),沪皖浙苏四省合计增速40%+。目前京津冀的人员配置还在持续增加的过程中,渠道精耕主要集中在北京。在渠道改革初期销售队伍的拓展及市场费用的投入较大,随着销售队伍的成熟、管理模式的固化、对经销商培训到位,主要的销售管理团队可以转移到其他销售区域,而无需一直扩充人员,因此未来会有销售费用率下降的拐点出现。 未试点区域目前的策略以价格手段为主:1、作为大本营市场,华中地区上半年增长近20%,主要由于加大的促销力度以及凉爽的天气原因,在华中地区已有消费者对于克明的品牌忠诚度是很高的,因此一旦有一些折让量的释放过程比较明显。2、东北地区是目前各个大区中唯一一个克明市占率不是第一的地区,公司的目标是要拿下第一的市占率。在东北地区基本上得靠中低档价位的产品开拓,高端产品动销困难,短期内该市场不会是一个可盈利的市场,但是需要去布局。 公司总部对销售费用率有总量控制:对于各个销售区域的市场打法权限下放到各个大区经理,总部仅对总量做一个控制。目前广告费用率控制在2.5%以下,但是地面促销要根据市场上的情况来投入,如果竞争激烈投入就要很大。由于中低端产品比例上升、折让、地面推广等活动,我们预计短期内整体毛利率及费用的压力应该还是会比较大,利润增速会远低于收入增速。 长期成长需要通过新品拓展或者外延式并购来完成:今年推出的高端华夏一面在产品形象上焕然一新,目前整体销售情况良好,我们认为华夏一面打开了公司在品牌形象建设上崭新的一页,相比原有产品包装、形象有了很大进步,能够给予消费者清新的感觉,对年轻消费者更具吸引力;而保鲜面的推出也在进程中,延津新增1.2万吨保鲜面产能,预计设备年底引进到位,明年8月左右产品上市。新品将挂面原有消费群体向年龄段更低的消费者拓展,有利于开拓新增市场,同时新品类的快速增长市场可以提升公司整体估值。外延式方面,公司会以1、食品相关及2、渠道共享为根本原则进行,一般会采用尝试性的做法,不会一下子把摊子铺开。 我们预计,公司目前依然处于抢占市场份额的阶段,做大销售规模是第一要务,因此公司会投入更多的市场资源、调整产品结构从而做大销售规模,收入会保持在25%以上的增长,但是短期内无法见到利润的快速增长。未来随着规模扩大、行业集中度的提升,公司的净利率水平将有望出现拐点。 我们预计2014-2016年公司实现收入15.55亿元、19.32亿元、23.45亿元,同比增27%、24%和21%;实现净利润1.00亿元、1.11亿元、1.31亿元,同比增14.4%、11.2%和17.9%;实现EPS1.20、1.33、1.57元,我们认为公司的竞争优势将助其逐步提升市场份额,如果动态PE低于25倍则是比较好的买入时点,享受其稳健成长。根据2015年EPS给予28-30倍PE,对应目标价为37.2-39.9元,维持增持评级。

投资要点 公司公布2014年中报:2014年上半年实现销售收入274.71亿元,同比增长14.36%;实现营业利润25.03亿元,同比增长90.66%;实现净利润23.06亿元,同比增长32.09%;实现EPS=0.75。超出市场预期!其中2季度单季实现销售收入143.6亿元,同比增长16.78%;实现营业利润13.29亿元,同比增长71.75%;实现净利润12.18亿元,同比-2.97%。2季度单季综合毛利率32.57%,同比提升3.15个百分点,毛利率的大幅提升带来了营业利润的大幅增长;净利润的略微下滑则是由于去年行权带来的税费减免,基数过大。 分业务看,液体乳及乳制品的销售收入267.9亿元,同比13.7%:其中液体乳实现收入208.08亿元,同比增15.29%,其中金典增长超45%,高端奶依然处于快速成长期;而畅轻增长超110%,每益添增长超120%,安慕希二季度环比翻翻,公司后续产品梯队完备,新品类也处于快速成长期;冷饮实现收入30.4亿元,同比增8.16%;奶粉实现收入30.4亿元,同比增9.1%,其中金领冠增长超40%,高端婴幼儿奶粉占比提升、产品结构进一步优化。我们认为资本市场所担忧的海外进口奶并未对金典等高端奶的需求产生影响,高端奶依然保持了快速增长,而伊利完备的产品梯队也为后续增长带来了可持续性。 上半年综合毛利率33.12%,同比提升2.26个百分点,是利润增长超预期的主因,这主要是基于今年以来原奶价格的下跌,同时产品结构改善也有利于毛利率的提升;而液体乳的毛利率提升是综合毛利率提升的主要因素。另外,销售费用率的下降及投资收益的提高也为营业利润率的提升做出了贡献。 规模优势进一步体现,销售费用率继续下降近1个百分点至19.1%:在销售规模增长14%的情况下,销售费用规模仅增长8.6%,其中主要增量来自职工薪酬及广告费用。 经营性现金流净流入的减少,主要基于几方面原因:1、购买原材料及存货的增加,1季度时公司存货大幅增加20亿左右,2季度原材料存量已经有所下降;2、子公司伊利财务有限公司存放中国人民银行的法定存款准备金14亿元导致现金流出。 我们认为伊利今年在重点品类上的整合营销能力非常突出,成长期的产品快速放量带来规模快速成长;原材料价格的下滑带来毛利率的提升,而公司规模效应则带来费用率的进一步下降,净利率处于持续提升的过程中。我们上调公司的盈利预测,预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元,同比增长13.9%和13.9%;实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿,同比增长30.1%、29.9%,实现EPS1.35、1.76元,重申“买入”评级,强烈建议买入,按2014年25-26倍PE给予目标估值区间33.7-35.1元。 风险提示:食品安全问题;新品推广低于预期;原奶价格波动较大。