事件: 前期随A股市场整体调整,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,公司非公开发行目前已获得证监会通过,预计近期将进入询价环节。公司于7月6日公告,控股股东拟增持公司股份1亿股,占公司目前总股本10.6%,彰显对公司未来发展信心,也体现公司目前股价具一定安全边际。 评论: 1、公司生物质发电业务对应合理市值预计将超过200亿。 截至2014年末,上市公司已投产生物质发电项目16个,装机容量468MW,另有约6家在建及筹建电厂。本次公司通过非公开发行注入87家生物质电厂股权,其中18家已投入运营。资产注入后,公司运营电站数量将达到34家,装机容量将达到970MW左右。公司预计2016-2019年,注入电厂每年投运家数为10家左右,考虑到上市公司还存在原有在建电厂,我们认为未来公司年装机容量增速将超过30%。另外,考虑到目前公司通过把控原材料回收体系,稳定秸秆价格,各地秸秆禁烧趋严,以及地方政府推出秸秆综合利用补贴,我们保守估计,公司未来生物质发电业务业绩增速将保持在40%左右水平。 另一方面,公司公告非公开发行方案中,对应的备考净利润中,生物质发电贡献约为6.8亿。我们基于保守原则,以单电厂净利润与获取增值税退税对净利润贡献1500万计算,34家电厂对应年净利润约为5.1亿,考虑到公司40%左右增速,我们以PEG等于1计算,公司生物质发电业务对应PE为40倍,合理市值将超过200亿元。 公司当前股价约为13.47元/股,而非公开发行完成后总股本将达到15.07万股(按最大摊薄计算),对应非公开发行完成后市值仅为约203亿,我们认为,公司目前股价仅反映生物质发电业务市值,而未考虑公司注入林地资产,以及公司生物质油方面技术储备等价值。 2、林地资产木材价值超过百亿,公司具生物质油技术储备。 公司此次通过非公开发行,注入58家林业公司100%股权。本次收购林地资产作价仅为25.63亿元,林地资产作价依据为资产基础法,主要依据公司林地取得时的总成本。由于公司林地资源取得时间较早,经过长期培育,目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为1,018.7万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元估算,公司此次注入林地资产活木价值约150亿元。公司注入林地资产,除可以发展林地综合经济外,也可以为公司原材料提供重要补充来源。 除林地资产外,公司还具备生物质油技术储备,公司生物质油技术储备已较完备,大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。上市公司此前已公告与金沙江创投的生物质油项目合作框架协议,我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,但短期受制于国际原油影响。考虑到中国原油消费量在2014年已超过5亿吨,长期来看,公司生物质油具发展潜力。 3、大股东增持彰显信心,公司股价具较大空间。 公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,而年初至今公司股价涨幅仅为21.59%,另外,7月9日公司控股股东公告,拟增持1亿股公司股票,对应目前公司股价,增持所需资金约13亿,公司控股股东拟大额增持,也彰显了对公司未来的发展信心,公司股价具较充分安全边际。另一方面,我们认为,公司目前股价对应目前非公开发行完成后约200亿市值,仅反映了生物质发电业务市值,公司合理市值应超过300亿,我们认为,公司股票价格具有约50%以上的空间。 4、盈利预测与评级。 我们认为,公司当前股价较最高点跌幅约为39.66%,对应非公开发行完成后市值约200亿元,仅反映了公司生物质发电方面估值,而公司低价注入林地资产,活木蓄积量价值超过百亿,同时具有生物质油技术储备,公司合理市值应在300亿以上,具有50%以上市场空间。公司当前股价安全边际明显,且大股东增持彰显对公司未来信心。暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.31元、0.44元、0.50元。上调公司评级至“买入”。 5、风险提示注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。

事件: 公司7月13日公告,收到贵州省发改委《关于贵州PPP 产业投资基金管理机构组建方案的批复(黔发改财金【2015】1101号),同意公司与贵州道投融资管理有限公司联合牵头成立贵州PPP 产业投资基金管理机构。此前公司于7月8日发布公告,公司拟与贵州道投融资管理有限公司联合牵头成立贵州PPP 产业投资基金管理机构,并发起设立及管理“贵州PPP 产业投资基金”,基金规模20-50亿元。贵州道投融资管理有限公司出资800万元,占股80%,公司出资200万元,占股20%。 点评: 试水PPP 产业基金,向产业链上游延伸,完善产业布局。作为PPP 项目的关键环节,融资问题始终是制约项目能否顺利进行的重要控制点之一,而当前地方政府财政普遍压力较大,社会融资成本和银行贷款利率较高,PPP 产业基金则成为较好的解决途径。PPP 产业基金主要通过股权、债权及PE 等方式为PPP 项目融资, 一般与承包商(包括运营商)联合作为社会资本方参与PPP 项目的投资、建设与运营,同时为投资人提供中低风险的收益回报。PPP 产业基金在西方国家已有成熟的运作经验,目前国内绿地、上海建工、岭南园林等公司已发起或参股了相关行业的PPP 产业基金。我们认为公司战略布局清晰,此次发起PPP 产业基金是公司向产业链上游拓展的重要一步,从传统意义上仅提供EPC 服务向提供项目融资+勘察+设计+施工+运营的综合性服务方向转型,也向着“致力成为国内一流的工程咨询公司”的愿景继续迈进。 PPP 模式即将进入实质操作阶段,公司发展面临重大机遇。5月22日财政部、发改委、人民银行三部委出台《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发42号文),作为国内PPP 模式的顶层设计文件,对于进一步推广和规范PPP 模式奠定了政策基础。相关部委积极跟进,已建立了首个国家部委层面的PPP 项目库,发布1,043个PPP 项目、总投资1.97万亿元,同时将加快出台PPP 引导基金。我们认为当前从中央到地方都已经统一了认识,并能够加强政策协调、稳定社会资本信心、激发民间参与热情。我们判断PPP 模式即将成为国内主流基建和公共服务项目发包模式,而公司作为设计咨询企业,将获得重大发展机遇。 卡位项目前端设计咨询优势,PPP 模式下有望巩固提升毛利水平。公司作为工程咨询(勘察设计)企业,典型业务为业主提供勘测规划、可行性研究、工程设计、咨询监理、科研试验、检验检测、工程总包等全过程服务,处于整个建筑产业链前端。作为智力密集型行业,咨询设计企业以其轻资产的特点拥有较高的毛利水平,而盈利状况与宏观经济及建筑市场整体环境有直接关系。公司业务领域涉及公路、市政、水工、城市轨道、铁路、航空和建筑、环境等行业,在当前国家不断加大基础设施建设投资,推行“一带一路”、京津冀一体化、长江经济带等重大战略的背景下,交通基础设施的新建和改造升级投资将保持在高位。特别是国家已明确鼓励在城市轨道交通等领域大力推行PPP 模式,而PPP 模式下咨询设计企业既可以作为社会方参与组建PPP 项目公司,也可以与PPP 项目公司合作作为承包商或施工单位,商业模式具有更大的灵活性和不可替代性,据此我们判断公司将在PPP 模式下维持至不断提升其盈利水平。 推行员工持股计划,实际控制人承诺增持,公司安全边际较高。公司2014年9月推出员工持股计划,向公司实际控制人及苏交科第1期员工持股计划发行4600万股,发行价为8.13元,募集资金3.61亿元,用于补充流动资金,股份锁定3年。7月9日公司实际控制人承诺再次增持公司股份,体现了对公司未来发展和长期投资价值的充足信心,在当前市场环境下也对股价起到稳定作用。我们认为员工持股计划和公司实际控制人的增持彰显了公司从上至下对于未来发展的信心,有利于实现股东、公司和员工利益的一致,充分调动员工的积极性和创造性,实现公司可持续发展。 公司目前调整后估值更为合理,维持“买入”评级:公司发布2015年中报预告,2015年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润较上年同期增长20%-40%,达到9,386.78-10,951.25万元,当前公司股价经大幅调整后已具有较高的安全边际。我们预测公司2015-2017年EPS 分别为0.62元、0.83元、1.07元,对应估值分别为23.3倍、17.4倍、13.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:PPP 基金设立及运营进度不达预期风险,PPP 项目落地不达预期风险等。

1、管理层持续看好公司未来 公司多名管理层承诺,未来六个月内不减持其所持有的公司股票,股价跌幅过大将买入股票,代表管理层持续看好公司未来。特别是部分董事、监事、高管今年6月底股票刚刚解禁,在此时明确不减持,更能显示管理层对公司的认可。 公司技术、业绩继续保持行业领先地位,并引领行业科技发展。公司在国网各批次集中招标、南网框架招标中标总份额位列第一军团,公司行业总排名稳居前三,中标多个特高压项目,多个配网主站终端项目,中标世界上首个大容量柔直与常规直流组合模式的直流工程控制保护设备,中标多个省区的电网稳控系统项目,突破性中标变电站仿真培训系统,突破性中标航空、钢铁等多个行业电源项目。 随着国家加大对智能电网、配网自动化等能源互联网的投资,加大对工业4.0的投资,公司作为智能电网领域内排名前三的厂家,作为工业自动化受益标的,收入、利润将稳定增长。 2、参股售电公司,智能电网龙头有望成为能源互联网龙头,受益电改 电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合,随着分布式发电、特高压、智能电网、微电网、新能源汽车、信息技术、储能技术的融合,能源互联网已成为行业不可阻挡的趋势。四方股份作为智能电网、配网自动化龙头,有望成为能源互联网龙头。 而随着电改的实施,多种售电主体将成立,供水供气公司、新能源发电企业、电力设备企业、高新技术开发区等都可能进入售电行业,而部分公司不具备电力控制保护、调度、运行、检修、故障处理、配网建设的经验及能力。我们认为,此类售电主体,将需要专业的调度、运行、检修、控制保护、故障处理公司作为支持。 四方股份作为智能电网、配网自动化龙头,将可能为新成立的小型电网公司提供相关技术支持,并从设备销售向技术支持、调度运行转型。四方股份作为控制保护、运维、故障处理的公司,还可能参与电力销售收入的分成。 四方股份积极进军售电侧,参股售电公司,未来有望成为成为兼具设备生产、检修运营的专业配电售电公司。 3、设立四方创能、四方开关两公司,进军薄膜太阳能电池组件领域,进一步拓展低压一、二次设备市场 2015年3月2日,四方股份发布公告,设立北京四方创能光电科技有限公司和南京四方开关有限公司。 公司是国内领先的输变电一、二次设备核心供应商,而公司一次设备主要集中在高压部分。设立北京四方则可为实现铜铟镓硒(CIGS)薄膜太阳能电池组件大规模产线设备国产化、产业化、系列化,全面进入市场推广销售奠定坚实基础。通过设立四方开关,可以为电网公司提供包含一、二次设备在内的全系列智能配电网产品及解决方案,提升低电压一、二次设备的市场占有率。 公司作为太阳能电池组件生产商,作为高、低压电网一、二次设备龙头,可能充分利用自身太阳能领域、智能电网领域、特高压、配网领域的优势,拓展在电力调度运营、配电售电领域的业务。 4、雾霾严重,直流特高压即将进入审批高峰,公司大幅受益 东部煤炭燃烧量大,是雾霾的重要原因,未来东部地区新增电力主要靠特高压运输。两会明确支持发展水电、新能源,西部水电、大型光伏和风电站都需要依赖特高压输送。 自2014年起,特高压首次获得从主席、国务院、能源局、发改委和国网的联合推动,发展加速,2014年以来,已有“四交三直”特高压获批,在2015年地方政府两会上,多个省市政府工作报告明确提出发展特高压。我们认为,直流特高压更受国家领导人、地方政府、技术专家认可,预计直流即将进入审批、招标高峰。 四方股份在特高压工程中中标金额不算大,但牢牢占据了保护信息管理子站、稳定控制装置、监控系统等市场,彰显了公司的行业地位。在2014年底完成的宁东-绍兴直流特高压设备采购中,公司(含ABB四方公司)中标穿墙套管、断路器等数个标包。 2014年上半年,ABB四方公司中标南网500kv换流阀,800kv直流换流阀通过能源局、国网公司、南网公司、中电联技术鉴定,且已完成招标文件要求的相关试验,具备特高压直流换流阀供货能力。我们认为,在特高压工程大幅建设的前景下,公司有望突破性中标,特高压收入大幅增加。 5、银行安防、新能源新材料等电网外市场取得快速突破 公司在银行安防持续取得突破。公司有雄厚技术积淀,且银行安防、监控、后台管理等市场空间巨大,随着业务的突破,明后年有望成为增长亮点,预计有望带来千万到数千万级别的净利润;公司安防系统还可能突破至其他工业领域,大幅提升收入。此外,公司在新能源、新材料等领域的研发和储备较多,未来更多新业务有望进一步拉动网外业务增长。 6、二股东清算,股权分配至公司管理层,管理层动力更强2014年12月底,四方股份二股东福瑞天翔清算,26,632,609股分配至92名股东。其中,7名董事、监事和高管共持有7145351股。此7名管理人员持有的股份在2015年6月底解禁,且每年只能出售持有股份的25%。 随着股份分配至个人,公司管理层将投入更大的热情推动公司做大做强。另外,董事长、总裁、董秘等多名高管持有四方集团股份,且未纳入本次分配;纳入本次分配的高管仍有股份留在四方集团,我们认为,这代表公司管理层持续看好公司未来。 7、盈利预测与评级 预计公司2015-2017年EPS分别为1.17元、1.63元、1.89元,对应估值分别为22倍、16倍、14倍。公司受益能源互联网建设,受益电力体制改革,受益新能源大发展,受益特高压建设,电力电子、银行安防等网外业务有望快速增长,同时管理层直接持股后有望加快公司发展,维持“买入”评级。 8、风险提示 能源互联网建设低于预期,电改推进低于预期,特高压建设低于预期;特高压换流阀及直流控制保护不达预期;竞争加剧导致利润率下滑

主要观点: 1、高端装备零部件制造领先,拥有核一级泵阀类铸件许可证公司是全球高端装备关键零部件制造领先企业,拥有铸造、加工、组焊为一体的完整产业链,拥有近400台各种先进数控机械加工设备,能够为客户提供核心零部件“一站式”解决方案。 公司是国内极少数拥有核一级泵阀类铸件《民用核安全设备制造许可证》的企业。公司全资子公司安徽应流集团霍山铸造有限公司承担的装机容量为1400兆瓦先进非能动核电技术的中关键设备“CAP1400(DN450)爆破阀阀体铸件”研制项目和“CAP1400屏蔽电机主泵泵壳”研制项目通过了国家核电权威部门的出厂验收。公司还与中国工程物理研究院合作开发中子吸收材料技术的产业化,积极进军核废料处理市场,空间巨大。 随着“中国制造2025”及工业4.0持续推进,随着国内核电建设加速,随着核电走出国门,公司将大幅受益。 2、大股东参与定增,员工持股平台提升公司凝聚力2015年6月15日,公司发布公告,计划向八名投资者进行定增。公司实际控制人杜应流先生,部分董事、监事和高级管理人员参与认购。锁定期三十六个月,增发价格为25.67元/股,募集资金总额不超过151,453万元。 公司实际控制人杜应流先生认购780万股,占增发股本的13.2%。投资者衡胜投资、衡义投资、衡顺投资系本公司设立的员工持股平台,投资人包括公司董监高及核心员工,认购数量为1344万股,认购股份占增发股本的22.7%。 增发完成后,公司管理团队、核心管理技术人员持有公司股份,利益一致,保证了企业经营目标与股东的目标一致,提高了队伍的积极性和团队稳定性。 3、利润有望大幅提升,技术实力稳步提升本次增发完成后,11.12亿元偿还银行贷款,将优化公司资产负债结构,大幅降低公司财务费用。 本次增发完成后,18,937万元将用于航空发动机、燃气轮机零部件智能制造生产线项目,该项目属产业链高端产品,主要难点之一就是高温合金涡轮叶片、导向器、机匣等核心件的精铸、机械加工和特种加工核心技术。而公司近年来一直积极向往航空发动机方向发展,并取得重大突破,项目建成后将进一步提升公司航空发动机、燃气轮机关键零部件的实力。项目建设周期为2年,内部收益率25.10%,达产后年收入达5.5亿元,利润总额9781万/年。 4、盈利预测与评级公司作为高端设备零部件供应商,拥有核一级泵阀类铸件许可证,大幅受益“中国制造2025”的推进及核电的建设,大股东、员工持股平台参与定增有效提升公司凝聚力。预计公司2015-2017年EPS分别为0.35元、0.56元、0.74元,对应估值分别为70倍、43倍、33倍,给予“增持”评级。 5、风险提示高端装备零部件订单下滑,核电订单低于预期

1、“一带一路”战略继续推进,未来海外订单有望继续增长 公司海外订单充裕,此次公司新获泰国垃圾发电焚烧项目EPC订单,合同金额为6.67亿元,公司今年大额海外订单还包括2015年1月27日公告中标西非约11.27亿元热力供气EPC总包项目,以及2015年3月27日公告与巴基斯坦GrangePowerLimited公司签署了巴基斯坦150MW燃煤电站项目EPC工程总包合同,金额约11.83亿元。仅此三项海外订单金额总和为29.77亿元,为公司2014营业收入的91.07%,大幅超过公司2014年全年订单。此外,公司还与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉及电站总投资约92亿人民币。海外大项目金额高,一般执行周期2-3年,可有效推动公司未来2-3年传统业务的增长。公司在印度、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,并完成了印度市场驻外布点。公司在印度、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,并完成了印度市场驻外布点,公司“一带一路”布局充分,未来海外订单有望继续增长。 2、低估值具安全边际,当前价格接近非公开发行价 我们预计公司2015年归属于母公司净利润为3.33亿元(未考虑非公开发行收购天河环保影响),公司拟非公开发行收购天河环保60%股权,考虑其2015年业绩承诺2.005亿元,以此为基础,并计算增发对总股本、利润影响,公司2015净利润对应当前股价PE约为25倍,安全边际显著。公司非公开发行收购天河环保股权并募集配套资金方案中,发行价格9.14元/股(权益分配后),锁定三年,目前公司股价为10.47元/股,已接近非公开发行价格。我们认为目前公司估值合理,具备较高安全边际。 3、非公开发行增厚业绩,收购天河环境 公司前期公告非公开发行方案,拟收购天河环境60%股权,作价16.8亿元,并募集配套资金,天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润分别为20,047万元、25,916万元和33,930万元。对应收购价格PE分别为13.97倍、10.80倍以及8.25倍,考虑到非公开发行价格与目前股价接近,我们认为,此次收购估值合理,有利于增厚公司业绩,并且未来协同效用将有望进一步巩固二者业绩。天河环境是国内少数具有催化剂再生技术公司之一,随着近零排政策逐步实施,达到新脱硝标准需加大催化剂用量,利好回收再利用市场并扩大整体市场规模。另外,天河环境重型柴油车SCR脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR脱硝催化剂生产项目,随机动车柴油标准推出,柴油尾气脱硝市场有望开启。 4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造 公司顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,垃圾发电项目储备规模已跃居前列,同时公司投资自贡商业银行形成金融配套平台。 5、盈利预测与评级 我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.58元、0.71元(暂未考虑非公开发行收购天河环保业绩增厚及摊薄),对应当前股价PE为23.22、18.13、14.81倍,我们看好公司海外扩张前景,公司在四川省内的垃圾发电项目具备资源优势,并与安能集团合作强势进军生物质能领域,完成“设备制造+工程总包+电厂运营”的商业模式,维持“买入”评级。 6、风险提示 海外项目开发进度低于预期;传统锅炉业务受宏观经济影响收入下滑;并购进程低于预期。

主要观点: 1、 公司电能计量产品发展较快,技术业绩行业领先。 公司主营业务为电能表、用电信息采集系统、电表箱等产品。近几年,随着国网公司、南网公司推进智能电能表和用电信息采集系统建设,公司收入、利润均取得较快增长,2010年以来,收入复合增长率达36%,利润复合增长率接近60%。2015年4月,在国家电网公司2015年第一批电能表及用电信息采集设备招标采购中,公司中标电能表、集中器、采集器、专变采集终端共3.6亿元,预计全年仍能保持稳定增长公司不断开发新产品,积极开展与智能用、配电设备相关的业务,2014年智能电能表箱取得突破,中标达7247.56万元,并取得了电力监测设备、配电自动化设备等相关认证。公司“基于双向互动的费控型智能电能表”获浙江省科学技术进步奖三等奖,“面向智能电网的厂站供电服务管理终端” 获浙江省优秀新产品新技术三等奖,彰显了公司在行业内技术实力。 2、 电能计量产品未来可能作为能源互联网入口,大幅提升公司价值。 随着国家推进能源互联网,推进电改,公司的电能计量产品有望成为能源互联网的重要入口,提取的大数据可以作为能源互联网的重要数据支撑。通过用电信息采集系统建设,可以为智能双向互动服务提供基础支持平台,可以为工业企业提供节能服务,可以计量居民太阳能发电量、实现能源交互传递,可以帮助用户结合电力峰谷电价优化资源使用,还可以协助优化我国的发电、供电情况,实现高效、有序的发电、供电等。 3、 股权激励保证管理层、核心员工与股东利益一致,未来利润可能爆发。 2014年9月,公司实施股权激励,向公司管理层、核心业务技术管理人员共100名激励对象授予限制性股票,首次授予360万股,首次授予价格为9.475元。按照解锁条件,2014年-2016年扣非后净利润相对2013年增长率不低于15%、25%、35%。 通过股权激励,公司管理团队、核心业务管理技术人员持有公司股份,利益一致,保证了企业经营目标与股东的目标一致,提高了队伍的积极性和团队稳定性。我们预计,随着公司凝聚力的爆发,公司利润可能大大超过解锁条件。 4、 盈利预测与评级。 公司电量计量产品收入有望稳步增长,有望受益能源互联网及电改,股权激励提升管理层、核心员工的凝聚力。 预计公司2015-2017年EPS分别为1元、1.23元、1.51元,对应估值分别为38倍、31倍、25倍,给予“增持”评级。 5、风险提示 电能表销量低于预期,受益能源互联网的幅度低于预期

事件: 2015年6月8日,公司发布公告,拟非公开发行股票不超过16050.05万股,发行价格18.38元/股,募集资金总额不超过29.5亿元,其中16.8亿元用以收购天河环境60%股权,剩余资金用以偿还银行贷款并补充流动资金。 评论: 1、 天河环境催化剂再生业务规模领先,具广阔市场空间。 天河环境是国内少数具有催化剂再生技术公司之一,公司为燃煤电厂提供催化剂再生回收利用服务。根据中电联数据,天河环境为中国产能第一大脱硝催化剂生产公司。脱硝催化剂寿命约三年左右,截至2014年底,煤电烟气脱硝机组容量约6.6亿千瓦,而根据公司公告,一台300MW 机组每年更换催化剂费用约300万元,我们预计脱硝催化剂存量替换市场规模约66亿,对应催化剂回收再生市场潜在空间巨大。改造升级方面,《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014—2020年)》要求东部地区新建及部分现役机组(30万千瓦及以上公用机组、10万千瓦及以上自备机组),氮氧化排放标准到2020年,将从100 mg/m3下降到50 mg/m3,中部地区原则上接近达到此标准,西部地区锅里接近达到此标准。达到新脱硝标准需加大催化剂用量,我们预计催化剂平铺层数将为原来两倍,带来企业催化剂用量增加,并导致脱硝成本增加。由于目前仅部分脱硝催化剂实现了再生应用,2014年,天河环境营业收入仅3.57亿,考虑到脱硝催化剂市场巨大空间,以及近零排政策带来企业脱硝成本增加,利好回收再利用市场并扩大整体市场规模,我们认为公司脱硝催化剂再生业务具备较大增长空间。另外,天河环境重型柴油车SCR 脱硝催化剂主体配方已完成研发,将投资年产30万吨重型柴油车位器净化SCR 脱硝催化剂生产项目,随机动车柴油标准推出,柴油尾气脱硝市场有望开启。 2、收购协同效应显著,业绩承诺保障估值合理。 华西能源与天河环境下游行业均为电力及其它工业领域,客户一致性较高,未来将有望实现捆绑销售,华西能源有望借助天河环境扩大锅炉、锅炉超净排放产品销售,而天河环境则能为公司电力总包、电厂代运营提供催化剂来源,二者协同效用显著。此次天河环境60%股权作价16.8亿元,天河环境承诺,2015-2017公司扣非后净利润分别为20,047万元、25,916万元和33,930万元。对应收购价格PE 分别为13.97倍、10.80倍以及8.25倍。 我们认为,此次收购估值合理,未来协同效用将有望进一步巩固二者业绩。 3、受益“一带一路”,海外订单有望迎来爆发增长。 “一带一路”为国内制造业走出国门,为经济带来新增长点的重要国家战略。此次拟收购天河环境在海外市场具较大潜力,目前,东盟九国国和印度等十个国家的电力装机中,火电装机2.5亿千瓦,是中国火电装机容量的 31%,其中安装了脱硝设备的机组比例不到1%,未来脱硝空间巨大。此外,华西能源在海外业务方面前期准备。 充分,在印度、巴基斯坦、泰国、韩国、孟加拉等都有多个大型电站总包跟踪项目,公司项目包括西非11.27亿元热力供应EPC、巴基斯坦11.83亿元燃煤电站EPC, 仅此两项EPC 订单,总金额已超过2014年全年订单。 海外大项目金额高,一般执行周期2-3年,可有效推动公司未来2-3年传统业务的增长。另外,公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录,涉及电站总投资约92亿人民币。公司巴基斯坦布局也有望带来未来海外订单爆发,巴基斯坦基础设施建设较为落后,电力资源短缺,前期习近平主席出访巴基斯坦签订大量电力建设相关协议、备忘录,公司未来业绩有望进一步受益于“一带一路”布局。 4、传统锅炉制造企业顺利转型,完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”构架打造。 公司以煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉的制造为主营业务,是我国二梯队锅炉龙头企业。近年来,公司基于传统锅炉制造业务,开始从事火电站、垃圾发电、生物质发电、余热发电站的工程总包和投资运营业务,同时投资自贡商业银行形成金融配套平台,顺利完成“装备制造+工程总包+投资运营+金融平台”的构架打造。 (1)垃圾发电项目储备规模已跃居前列。 华西能源收购增资博海昕能完成后,公司中标垃圾焚烧发电总量达到日处理1.2万吨,项目质量和数量都跻身国内一流企业行列,公司竞争实力得到大大增强。与此同时,借助博海昕能公司地处沿海发达地区的区域优势和资源优势,可以获取更多潜在的项目订单,有利于公司垃圾发电清洁能源业务板块的跨区域发展,并将形成新的利润增长点。看好华西能源在垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,垃圾发电业务有望在未来三年力推公司业绩增长。 (2)进军生物质能领域,装备制造和投资运营一体,盈利能力较高。 2014年11月7日,华西能源与安能集团签订框架协议,拟合资组建生物质新能源公司,公司出资3亿元,占新建公司65%股权,而安能集团整合其所持有的5家生物质发电子公司出资,占比35%。安能集团在生物质发电领域已有多年的从业经验,目前是国内唯一能做到大规模生物质热电联产的企业。5家子公司已建成生物质电厂合计装机容量15万千瓦,安能集团承诺,2015年实现净利润4,800万元人民币、2016年实现净利润5,000万元人民币、2017年实现净利润5,700万元人民币。 (3)公司技术储备丰富,余热利用和清洁煤制气前景值得期待。 早在2013年,公司与浙江铂瑞成立各50%股权的合资公司华西铂瑞,目标市场定位于燃气轮机余热发电和清洁煤制气。华西铂瑞完全承接浙江铂瑞突出的设计/研发能力,其核心团队悉数进入华西铂瑞。随着国内环保监管的提高,煤炭清洁高效利用的广阔市场已经启动,优势国内企业也开始切入进原本由海外巨头掌握的煤制气技术领域。清洁煤制气替代水煤气或热电联产的煤改气是华西铂瑞中长期更大目标市场,华西能源在人才和技术储备方面已取得先发优势,值得持续关注。 (4)投资金融平台,自贡市商业银行盈利能力大大增强。 华西能源的工程和运营业务均属于高投资业务,公司投资金融平台,可以非常好地解决公司的融资需求,对公司整个系统的发展形成支持。经过多轮增资,公司目前累计持有自贡市商业银行16.6%的股份,成为其单个第一大股东。自公司扩大资本后,自贡市商业银行的盈利能力大幅提升,有效提振公司未来几年业绩增速。 5、 盈利预测与评级暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.9元、1.15元、1.41元。看好公司海外扩张前景,看好华西能源在四川省内的垃圾发电项目资源优势,以及其“设备制造+工程总成包+电厂运营”的商业模式,看好公司与安能集团合作强势进军生物质能领域,维持“买入”评级。 6、 风险提示 非公开发行还需证监会审批、 海外项目开发进度低于预期。

主要观点: 1、 传统建筑装饰龙头向低碳、环保高新技术企业转型。 公司连续11年获得全国建筑装饰行业百强企业且名列前十之列。2014年,公司营业收入15.2亿元,同增0.91%;净利润5479万元,下降32.34%。2015年1季度,公司营业收入4.07亿元,同增12.21%;利润1841万元,增6.93%,公司公告预计2015年1-6月净利润同比增长0%-30%,为3242-4214万元。 公司采取以下三种措施,有力保障建筑装饰市场利润增长:公司优化采购流程,通过集采方式开展材料采购,并与众多材料供应商建立了长期战略合作关系,有效地降低了采购价格,确保了采购质量;建筑装饰行业区域性较强,公司可能通过设立分公司、吸收加盟者等方式扩大业务;公司刚刚成立深圳瑞和创客公社投资发展有限公司,将充分利用全民创业投资战略性机遇,孵化相关优质项目,而优质项目可能成为上市公司的储备项目,并与公司业务协同发展,提升公司利润。 公司还积极向低碳、环保、绿色、节能的方向发展,加快新材料、新工艺研发。2014年,公司成立了建筑装饰行业综合科学研究院,完善了科研架构的建设,获得“深圳市高新技术企业”认定;公司还与科研院校等单位进行产学研合作,力争打造政府认证的技术中心,推动公司由工程施工类企业向高技术研发方向转变。公司2014年研发支出5066万元,占营业收入的3.3%,而2013年研发支出仅650万;预计公司将持续高强度加大研发支出,实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。 2、 向光伏电站项目公司增资2.25亿,正式进军光伏电站建设运营。 公司与信义光能全资子公司智日发展有限公司签署协议,增资2.25亿元,取得安徽六安光伏项目公司50%股权。协议明确:由智日发展确定光伏电站项目建设的设计、采购、施工、试运行、并网发电等的承包单位,对工程的质量、安全、费用和进度负责,必须保证单位建设成本为人民币7元/瓦,如有超出,则超出部分由智日发展承担,如有余额,则归智日发展所有。协议明确的光伏电站建设成本较低,有效保证了瑞和股份的投资收益,并为未来的合作打下良好基础;同时,在公司进军光伏电站之初,由智日发电对工程的质量负责,将有效保证工程质量,也为公司逐步进军光伏电站建设运营打下基础。 由于智日发展有限公司是依照香港特别行政区法律设立的公司,我们预计,实际融资中,公司将自境内外优选融资方案。由于母公司的关系从香港融资的可能性较大,项目融资成本低,利润空间大。 3、 联手信义光能进军光伏发电领域,实现共赢。 公司与信义光能(香港)有限公司签订战略性合作伙伴意向协议,合作投资光伏电站。信义光能的母公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商,专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务,在安徽金寨、安徽芜湖、天津、福建南平、湖北以及国内其他多地分别投资及建设光伏发电站。 瑞和与信义光能牵手,实现了双方光伏业务的双赢。光伏电站的运营利润并入瑞和股份,将为公司提供稳定的利润;通过工程建设、出售相关材料,信义光能利润也将持续增加。瑞和股份大股东实际持股比例较高,有望跟随行业趋势,实现股权融资;信义光能在光伏电站路条、海外融资方面优势巨大;二者合作可有效保证电站路条的获取、低成本电站资金的获取。双方合作优势巨大,有望跻身光伏电站建设运营第一梯队,对比阳光电源、林洋电子、江苏旷达等公司,公司市值有较大提升空间。双方签署了战略性合作伙伴意向协议,我们预计合作将长期持续,推动双方利润持久增长。 4、 盈利预测与评级。 公司加快新材料、新工艺研发,实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。公司与信义光能合作,正式进军光伏电站建设运营;有望借助信义光能在电站路条方面的优势,借助信义光能海外低成本融资的能力,成为光伏电站建设运营领域的新秀,大幅提升盈利能力;对比同类公司,市值有较大提升空间。预计公司2015-2017年EPS分别为0.82元、1.14元、2.05元,对应估值分别为72倍、51倍、29倍,给予“增持”评级。 5、 风险提示 建筑装饰行业竞争激烈;公司现金流恶化;光伏电站开拓低于预期。

事件: 近期我们对凯迪电力进行了调研,公司非公开发行购买资产并募集配套资金事项获证监会审核通过。 评论: 1、注入生物质发电资产,电站经营向好。 截至2014年末,上市公司已投产生物质发电项目项目16个、装机容量468MW。本次公司拟注入87家生物质电厂股权,其中17家已投入运营,注入后运营装机容量将达到936MW 左右,约为现有规模两倍。公司预计2016-2019年,注入电厂每年投运家数为10家左右,根据我们测算,对应年新增装机容量约310MW。通过此次资产注入,公司装机容量远超其它生物质发电企业。目前,公司生物质电站经营逐渐向好,原材料回收成本可控。首先,公司从2012年开始逐步进行整顿,重新把控原材料回收体系,自建渠道,2014年8月合资建立格薪源生物质燃料公司,从而避免第三方哄抬原材料回收价格并更好的把控原材料质量,另一方面,国家环保政策趋严,环保指标更多的纳入地方官员政绩考核,各地政府对燃烧秸秆执法力度加强,部分地区出台秸秆综合利用相关补贴,我们认为,这些政策将有利于公司秸秆回收工作,增加秸秆来源,降低秸秆回收成本。由于燃料成本占生物质发电总成本超过60%,我们认为,公司生物质电站经营将逐渐向好。 2、上网收费权资产证券化有助提升扩张速度。 公司2015年2月公告,拟以松滋、南陵和隆回三家电厂开展电力上网收费权资产证券化工作,拟发行资产支持化证券不超过16亿,期限不超过5年,其中5%次级部分由公司认购。我们认为,传统方式电站建设投资占用资金,后期回收期较长,一定程度上限制公司电力公司扩张速度。而电力公司上网收费收入较为稳定,通过资产证券化项目让渡资产收益权,加速资金回收,用以加速项目建设,有助于提升公司扩张速度。公司通过试验项目,未来有望进一步推广此模式,专注电站项目投资,将有可能进一步向平台类公司转型。3、低价注入林地资产,发展林业综合经济并补充生物质原料来源。 此次资产重组还将注入58家林业公司100%股权,林地总面积为1,018.7万亩,此次交易林地资产作价为25.63亿元,相当每亩林地资产作价仅251.55元。而此次交易林地蓄积生物质资源存量超过3,008.6万吨,活木蓄积达2,174.7万立方米,我们以每立方林木价格700元保守估算,公司此次注入林木市场价值超过百亿。一方面,公司低价注入林木资产,可发展综合林业经济,公司林木资产中除杉松等一般用材外,还有楠木、三尖杉等珍贵用材及樟树、五角枫等绿化树种,公司公告相关林地资产2015年备考净利润为8055.05万元,体现对开展林业综合经济的信心。另一方面,我们认为更重要的是,林业经济剩余物,可对公司燃料供应提供重要补充。我们以每亩林地资产带来0.5吨林下料测算,公司潜在可利用剩余物料约500万吨。公司战略性布局林地资产,达到综合利用,可以减少生物质燃料原材料对外依赖程度。 4、 生物质油具重要战略性地位,技术储备已较完备。 生物质油具有重要战略性地位,涉及到国家能源安全,并已引起国家重视。2014年,政协主席俞正声曾委托专家团调研阳光凯迪,而在考察凯迪凯迪生物质油装备后,政协常委、经委会主任、国家能委会专家咨询委员会主任张国宝在“2015走进种植能源新时代论坛”发言时表示,中国的能源安全问题,核心实际上是石油的安全,2014年中国进口了3亿吨原油,依存度接近60%,如果能够用生物质生产油,对国家能源安全有很大的贡献。 公司生物质油技术储备已较完备,短期推广受制于国际油价处于低位。凯迪电力大股东阳光凯迪新能源集团进行生物质油研发已超过八年,并已经在武汉科技城建成了万吨级的示范项目。而根据媒体报道,中科院化学研究所等单位专家组,也审定凯迪生物质柴油质量达到国家标准,符合上市要求。凯迪电力2014年3月与金沙江创投签订项目合作框架协议,由金沙江创投进行融资,公司规划建设年产200万吨生物质合成油厂,其中一期建设年产60万吨合成油。我们认为,公司已具备生物质油的技术储备,并具备未来进一步推动生物质柴油上市可能。 但目前由于国际原油价格处于低位,大规模扩张生物质柴油项目可行性较低。但未来如果国际油价出现回升,公司将有望进一步推动生物质油项目发展。考虑到中国原油消费量在2014年已超过5亿吨,我们认为,公司生物油项目由于对原油有一定可替代性,生物质原油具备广阔市场空间。 5、 盈利预测与评级。 我们看好公司生物质电厂运营,以及未来通过资产证券化加速建设的布局,公司非公开发行完成后注入林业资产也有利于发展林业综合经济,并对公司生物质燃料来源提供重要补充。公司生物质油项目亦具有重要战略地位。 暂不考虑非公开发行影响,我们预计公司2015-2017年EPS 分别为0.31元、0.44元、0.50元。认为给予公司“增持”评级。 6、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,宏观经济下行风险。

主要观点: 1、传统建筑装饰龙头向低碳、环保高新技术企业转型。 公司是行业内资质种类最全、等级最高的建筑装饰企业之一,连续11年获得全国建筑装饰行业百强企业且名列前十之列,能够全面覆盖建筑装饰设计施工、建筑幕墙设计施工、机电、消防、园林及智能化等。 2014年,公司营业收入15.2亿元,同增0.91%;净利润5479万元,下降32.34%。利润下降主要是由于营业成本、财务费用、资产减值增加导致。2015年1季度,公司营业收入4.07亿元,同增12.21%;利润1841万元,增6.93%,公司公告预计2015年1-6月净利润同比增长0%-30%,为3242-4214万元。 近年来,公司积极向低碳、环保、绿色、节能的方向发展,加快新材料、新工艺研发。2014年,公司成立了建筑装饰行业综合科学研究院,完善了科研架构的建设,获得“深圳市高新技术企业”认定;公司还与科研院校等单位进行产学研合作,力争打造政府认证的技术中心,推动公司由工程施工类企业向高技术研发方向转变。公司2014年研发支出5066万元,占营业收入的3.3%,而2013年研发支出仅650万;预计公司将持续高强度加大研发支出,实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。 2、联手信义光能,进军光伏发电领域。 公司与信义光能(香港)有限公司签订战略性合作伙伴意向协议,合作投资光伏电站。信义光能的母公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商,专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务,在安徽金寨、安徽芜湖、天津、福建南平、湖北以及国内其他多地分别投资及建设光伏发电站。 签署意向协议后,有助于公司拓展传统安装业务,同时降低公司光伏工程的成本。信义光能独资投建的光伏电站,同等条件下优先选择瑞和股份实施承包安装业务,有助于瑞和股份的安装业务拓展光伏市场;瑞和股份独资投建的光伏电站优先选用信义光能生产的太阳能光伏玻璃及配套产品,有利于降低工程成本、保证质量。 随着楼宇太阳能推广,还可与节能低碳、绿色环保的建筑装饰融合,预计将给公司带来新的市场空间。 3、签署投资协议,向光伏电站项目公司增资2.25亿,正式进军光伏电站建设运营。 公司与信义光能全资子公司智日发展有限公司签署协议,增资2.25亿元,取得安徽六安光伏项目公司50%股权。协议明确:由智日发展确定光伏电站项目建设的设计、采购、施工、试运行、并网发电等的承包单位,对工程的质量、安全、费用和进度负责,必须保证单位建设成本为人民币7元/瓦,如有超出,则超出部分由智日发展承担,如有余额,则归智日发展所有。协议明确的光伏电站建设成本较低,有效保证了瑞和股份的投资收益;同时,在公司进军光伏电站之初,由智日发电对工程的质量负责,将有效保证工程质量,也为公司逐步进军光伏电站建设运营打下基础。 由于智日发展有限公司是依照香港特别行政区法律设立的公司,我们预计,实际融资中,公司将自境内外优选融资方案。由于母公司的关系从香港融资的可能性较大,融资成本低,利润空间大。 4、盈利预测与评级。 公司加快新材料、新工艺研发,实现传统建筑装饰龙头向高新技术企业转型。公司与信义光能合作,正式进军光伏电站建设运营;有望借助信义光能在电站路条方面的优势,借助信义光能海外低成本融资的能力,成为光伏电站建设运营领域的新秀,大幅提升盈利能力。预计公司2015-2017年EPS分别为0.82元、1.14元、2.05元,对应估值分别为57倍、41倍、23倍,给予“增持”评级。 5、风险提示。 建筑装饰行业竞争激烈;公司现金流恶化;光伏电站开拓低于预期。

主要观点: 1、电力自动化技术、业绩不断突破 2014年以来,公司电力自动化技术、业绩不断突破。在超高压、特高压市场,首次提供750kV智能变电站全站二次设备,中标国家电网公司淮南-南京-上海1000kV特高压工程、锡盟-山东1000kV特高压工程特高压工程、多个500kV工程二次设备;在配网自动化市场,与南瑞继保、许继电气、四方股份等公司同处第一梯队,并中标国家电网公司2014年配网自动化协议库存招标采购项目,中标上海电力公司、重庆市电力公司、浙江省电力公司等多个电力公司的采购项目。 公司自动化产品在石油、煤化工、钢铁等行业也得到充分应用与推广,并中标中石油、中海油气、京东方、宝钢等多个项目。在海外市场中,中标厄瓜多尔、白俄罗斯、菲律宾、越南、土库曼斯坦、安哥拉、巴基斯坦等多个项目。 2、新能源业务不断开拓,微电网系统解决方案业绩丰富 公司新能源业务不断拓展。2014年,开拓风电总承包项目,逐步向国际业务、国内集团内业务和集团外业务并驾齐驱的趋势转型,并成功投运蒙西风电集控中心、中电投哈密、华电苇湖梁风电等多个风电集控项目。在光伏电站电气系统集成领域优势明显,实施了三峡共和20MWp光伏并网发电工程、华电锡林浩特10MWp光伏并网发电工程、华电姜堰9MWp光伏并网发电工程等。公司还实施了南网发电燃料调度管理系统,准确预测全网及分省区燃料供应数量,预测燃料价格变动对燃料数量和质量影响,填补发电燃料管理工作的空白。 公司智能微电网能量管理与控制系统项目通过中国电力企业联合会鉴定,整体技术达到国际领先水平。公司以微电网系统解决方案为切入点,构建包含可再生能源与分布式发电、储能系统、智能输变电、智能用电在内的完整的核心技术体系。目前,相关解决方案已在何家湾楼宇微网智能化建设工程、江苏金湖100MWP光伏电站、淮安0.45MWp集中并网光伏发电项目、泗洪县0.5MW屋顶光伏电站等项目中得到应用。公司大容量35kV直挂式SVG在云南华电开远鲁土白风电场顺利投运,在电能质量领域迈出了坚实的一步。 3、铁路自动化市场行业领先、建筑智能化取得突破 公司在铁路自动化市场占有率继续保持领先,承担了宁天城际、机场线的综合监控系统;有轨电车市场不断扩大,在淮安、珠海、青岛、成都等地成功实施;海外市场持续拓展,取得了埃塞俄比亚、乌兹别克国家铁路业绩。 公司承担的开封市民之家项目智能化工程顺利验收,该项目成功运用了智能楼宇管理系统(IBMS),通过先进的通讯技术、系统集成整合技术、控制技术,将楼宇自控、多媒体信息发布、智能停车场管理及用户引导系统、视频及报警系统等16个智能化单项子系统有效整合,实现了各系统的有效协同和集中管控。 4、有望受益电改、能源互联网 新电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合,允许多种售电主体成立。我们认为,随着电改的推进,供水供气公司、高新技术开发区等都可能进入售电行业,公司智能电网技术行业领先,有望为售电公司提供运行、检修、故障处理、微电网解决方案等业务,并从设备销售向电力服务转型。 国电南自作为智能电网和配网自动化龙头,还可能进入电力销售行业,成为售电主体,成为兼具设备生产、调度运营、电能服务的专业配电售电公司。 5、兼具“发电侧+电网侧”技术、业绩、资源;相对同类企业,利润、市值均有较大提升潜力 国电南自实际控制单位是中国华电集团公司,是国内五大发电集团之一。相对其他智能电网及配网自动化企业,国电南自与发电企业联系更紧密;同时,公司智能电网、配网自动化技术行业领先,兼具电网侧的技术实力和业绩。公司有天然的“发电+电网”技术、业绩、资源优势,随着电改的推进、能源互联网的发展,公司有望大幅受益电改、能源互联网。 在智能电网、配网自动化一线企业中,国电南自利润较低、市值较小。相比国电南瑞,公司收入为国电南瑞的一半以上,而利润、市值远低于国电南瑞。我们认为,随着公司收入、业绩的提升,随着国企改革的推进,随着能源互联网的发展,公司收入有望稳定增长,利润有望突破性增长,成为行业中利润增速最快的企业之一。 6、盈利预测与评级 公司电力自动化技术、业绩不断开拓;新能源业务不断开拓,微电网系统解决方案业绩丰富;铁路自动化市场行业领先、建筑智能化取得突破;有望大幅受益电改、能源互联网。预计公司2015-2017年EPS分别为0.15元、0.35元、0.50元,对应估值分别为85倍、37倍、26倍,给予“增持”评级。 7、风险提示 智能电网建设低于预期,受益电改的程度低于预期

1. 制造业服务化转型,全面渗透客户前后端服务市场,利润基点不断拓宽。公司于2014 年进行改革,所有部门与客户建立沟通,了解客户新产品的动向,通过向下游渗透,提供全套系统性的服务,帮助客户降低成本、提高效率以更好地满足客户的需求。公司结合融资租赁的方式,帮助大客户解决资金流动问题,扩大电池销售,解决铅酸电池的回收问题,并从中赚取利率差。我们认为其大部分客户的公司采购决策链同样是以全套系统性的方式进行,而非传统的由单一采购部门决策,因此雄韬电源提供整体系统性服务与客户的采购决策方式具有协同性,并且在稳定客户的基础上,公司可以提供包括电池的安装、维护、更换等一系列后端服务, 取代传统的电力安装维护公司,为客户节省成本,有效拓宽产品向前后端服务获取利润增长点。我们看好雄韬电源发展集成业务,爆发新增长。 2. 储能龙头崛起,战略签约中科恒源2 亿元订单。公司于2015 年4 月24 日公告与“湖南中科恒源科技股份有限公司”(简称“中科恒源”)于2015 年4 月2 日签订《战略合作框架协议》,围绕新能源及绿色能源解决方案形成战略合作关系。中科恒源主要从事清洁能源领域技术的开发、生产与应用,是风能与太阳能应用系统整体解决方案的提供商,其整体解决方案服务主要有照明系统、供电系统、监控系统。根据协议,双方将在大型地面光伏电站建设,光伏离网电站项目建设,以及大型光伏储能系统示范基地建设等项目合作。我们认为在国家新能源政策的引导下,行业极具发展潜力。公司依靠产品和技术优势,抓住新能源发展的契机, 结合原有产业资源,致力于成为世界一流绿色能源解决方案提供商。我们同时认为公司战略合作中科恒源在扩大储能业务规模方面形成的协同效应。 3. 传统业务与产品创新,有望发展高效节能模式。公司主营UPS 有望结合储能放电,突破在传统应用中,为保障安全性而导致的电池低效使用所造成的资源浪费,通过新的方式实现高效节能,同时通过安全余量控制来保障安全性。公司利用峰值电差,高峰期电池供电而低谷充电的模式,控制安全余量,在安全余量以上循环使用来实现传统业务的创新,促进高效节能。公司着力发展如高温电池等新产品,以高温电池为代表的新产品具有降低运营费用,减少40%以上碳排放等优势,使公司有望突破由于传统电信行业受到互联网冲击导致的传统业务下滑。我们认为创新的高效节能模式有望为公司带来巨大效益,尤其是在节能环保的政策推动下,此创新模式将会拥有巨大发展空间;我们同时认为新产品的研发或将使公司在电信行业保持稳步增长的态势。 4. 磷酸铁锂电池应用纯电动汽车,开辟广阔前景。电池作为纯电动汽车的关键,将会在电动汽车行业发展的带动下拥有广阔的市场空间。以磷酸铁锂电池为主的新型电源具有容量高,循环次数高等特点,将代替传统铅酸蓄电池为纯电动汽车提供动力源,可填补铅酸蓄电池能量低、充电速度慢的缺陷,从而提高纯电动汽车的续航能力及使用效率。公司的磷酸铁锂电池项目被国家列为火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目,我们认为汽车工业跨越式发展,以及国家对新能源产业的政策支持,为公司磷酸铁锂电池的开发以及在纯电动汽车的应用开辟了广阔的市场空间。 投资建议: 首次给予公司“买入”评级。我们预测公司2015-2017 年EPS 各是0.61 元、0.88 元、1.18 元,对应当前PE49.08 倍、33.96 倍、25.27 倍。我们看好公司通过内增与外延结合的方式,发展创新,扩大业务,其中我们尤其看好公司符合节能减排趋势的发展方向。首次覆盖公司,给予“买入”评级。 风险提示:全球经济下行导致海外市场收缩;人民币升值削弱出口利润;国内储能行业发展低于预期。

主要观点: 1、规划GW级光伏电站,带动利润快速增长 2014年,公司光伏电站收入3687万,主要来自EPC工程或电站出售。截至2015年4月,公司在国内已建成和在建(含EPC)的并网光伏发电项目装机容量总规模接近100MW,已经获得备案的光伏电站规模约835MW;公司规划在2016年底投资建成并运营总装机量为1GW的光伏电站。随着公司加速建设光伏电站,光伏电站收入、利润将快速增长。 2、光伏组件销量、利润持续提升 2013年-2014年,公司光伏组件复合增长率接近70%。目前,公司光伏组件产能约700-800MW,且正在建设部分产能,预计年底将达到1.2GW。随着国家大力支持光伏电站建设,随着公司组件产能持续建成,预计2015年公司光伏组件销量将快速增加,达1-1.2GW。 3、EVA胶膜带动利润快速增长 2014年9月,公司收购江苏斯威克新材料有限公司85%股权。斯威克主要业务为太阳能电池封装材料的研发、生产和销售,主要产品为太阳能EVA胶膜,产品已被认定为高新技术产品,应用客户覆盖国内多数主要组件生产厂商。 收购斯维克,可以与公司组件产能形成协同效应,满足公司EVA胶膜需求。 交易方还承诺,斯威克2013-2016年归属母公司扣非净利润不低于5050万元、7550万元、10200万元、11550万元。 斯威克已顺利完成2013-2014年利润承诺,预计随着光伏行业持续向好,公司将顺利完成后期的业绩承诺。 4、大股东大额参与定增彰显信心 2015年4月4日,公司发布非公开发行股票预案,拟发行292,740,047股,募资25亿元,发行价格为8.54元/股。其中大股东林海峰认购67,915,691股,占23.2%;陈耀民认购14,051,522股,占4.8%;东海基金—金龙16号资产管理计划认购117,096,019股,占40%;苏州北恒创业投资合伙企业认购93,676,815股,占32%。锁定三年。按照30%的资本金,预计本次募集的25亿元足够完成1-1.2GW光伏电站建设。 我们认为,大股东大手笔认购,且锁定三年,代表公司大股东对公司未来充满信心。 5、股权激励要求高,为利润高增长保驾护航。 2015年3月,公司公告首期限制性股票激励计划,计划授予限制性股票为30,000,000股,占本激励计划公告时公司股本总额649,912,224股的4.616%。授予激励对象限制性股票的价格为4.22元/股。首次授予的限制性股票自首次授予日起满12个月后,激励对象在解锁期内按30%、30%、40%的比例分三期解锁。 限制性股票解锁条件:2015-2017年扣非后净利润分别不低于2.5亿、4.7亿、6.3亿元。而公司2014年净利润为6695万元,年复合增长率达到110%。 6、盈利预测与评级 公司光伏电站迎来飞速发展,光伏组件、EVA胶膜销量稳定增长,大股东大额参与定增代表对公司充满信心,股权激励要求2015-2017年扣非后净利润分别不低于2.5亿、4.7亿、6.3亿元。按照定增和限制性股票激励摊薄后股本计算,预计公司2015-2017年EPS分别为0.26元、0.51元、0.68元,对应估值分别为59倍、31倍、23倍,给予“增持”评级。 7、风险提示 公司光伏装机增速低于预期,非公开发行未达预期

主要观点: 1、 从新能源汽车充电桩过渡到后市场运维。 易事特长期致力于不间断电源、应急电源、通信电源、数据中心集成系统、光伏逆变器、分布式光伏发电电气设备与系统、新能源汽车智能充电系统、智能微电网等高科技产品的研发、制造、销售和服务。目前公司紧密围绕IDC数据中心(含UPS电源)、光伏发电站(含逆变器)和新能源车运营(含充电桩)三大战略性产业,立足中国,放眼全球。 2015年是新能源汽车爆发元年,公司抓住机遇,目前已于东莞市政府签订新能源汽车充电运维合作意向书,公司现已建设充电站1座,取得了良好示范效应。按照东莞市规划,今年会新增约2500辆新能源汽车,由此带来充电桩及充电站大量需求。公司以布局充电桩为入口,以打开充电运营市场为目的。除此之外,依托品牌技术优势,公司已于多个新能源汽车示范城市进行洽谈,市场有望进一步延伸和拓展。在以充电桩设备为基础上,搭建服务、运营平台,全面打造新能源汽车智能充电网络。 2、 从销售光伏设备过渡到电站建设、运营。 公司之前主要以经营逆变器等光伏设备为主,从今年开始公司尝试光伏电站BT、BOT等业务,扩充业务规模,增加盈利项目,提升整体公司业绩。公司大力发展分布式光伏业务的同时,带来光伏逆变器业务体量的增大。根据公司14年年报,分布式发电产品收入2.98亿元,同比增45.19%。从公司目前在手订单来看(2014年下半年以来,陆续签订约5GW光伏项目),分布式业务将会继续保持高增长。除应用于分布式、地面电站等,公司已研发多款用于并网微电网、离网等逆变器产品,前瞻性布局市场。 3、 从销售UPS过度到整个数据中心的建设及运维。 公司为UPS三大内资品牌之一,近年来国内市场份额稳定,且产品线丰富,涵盖各电压等级。公司下游主要为国内、国际知名金融、通讯等公司,体现公司产品优质,性价比高。基于未来各行业以信息化发展为主导,公司努力开拓数据中心业务,从销售UPS过渡到整个数据中心的建设及运维。从应用来看,我国UPS下游主要集中于金融、电信、制造业、政府等领域,数据资源宝贵,对不间断电源刚性需求,凭借公司品牌及市场优势,下游行业需求的增长带动公司UPS业务板块的稳定增长。同时,公司UPS产品采用全数字化控制技术设计的高频UPS电源。采用先进的模块化设计理念,能适应不同的电网环境,助力其信息多元化建设。 4、 盈利预测。 我们预计公司2015~2017年的EPS分别为1.35元、1.70元和2.21元,对应的PE分别为53倍、42倍和32倍。给予“增持”评级。 5、 风险提示。 新能源汽车充电设施补贴、落实等政策缓慢,分布式光伏推广进度不及预期。

投资要点: 风电制动正迎来爆发增长,轨交制动再开启百亿级市场序幕。公司是国内工业制动器行业龙头,成立以来一直在高端市场与进口替代竞争。最先打破港机制动进口垄断,并取代其市场地位。2010年上市以来大力培育风电制动市场,2014年终于取得亿元收入突破,我们认为风机市场空间10-15亿元,公司进口替代刚刚起步,未来3年有望进入爆发成长期。与此同时,公司开始大力进军地铁、有轨电车及普通客货运列车制动领域,市场空间大幅放大至100亿元以上规模,并且通过收购庞丰已经实质进入该市场。我们看好公司自身资源积累,以及与庞丰强大的优势互补效应,有望快速切入轨交制动获得更高成长性。而最高技术含量的高铁制动将是公司制动器最后攻克的堡垒,最高的技术壁垒和最高的毛利率将继续为公司创造巨大成长空间。我们同时看好公司拿下港机和风电市场后,全面渗透冶金矿山、石油石化、海洋重工等所有工业制动的高端领域,成长瓶颈已经基本消除。 创新于“互联网+”商业模式,构建工业服务后市场运维网络大平台。我们非常看好当前中国制造业服务化转型趋势下的以前端研发、设计、定制、系统解决方案和后端监测、运维为主要内容的工业服务后市场发展前景,若根据国内服务业占GDP比例48.2%并对比欧美国家70%,粗略估算整个工业服务后市场空间可高达数万亿元。而公司2015年5月定增预案中的“工业制动器服务化项目”正处于这一未来趋势中。根据我们的研究分析,我们倾向于认为公司正在构建的是“互联网+”模式下的工业服务后市场网络平台。这一模式平台将有效解决当前发展工业服务后市场过程中客户分布广泛带来的管理难成本高等问题,我们认为公司后续必将加大市场投入,定增只是起点,坚定看好公司未来转型为服务主导型公司的巨大发展前景。 大股东和员工持股计划包揽4亿元现金定增,彰显发展的信心与雄心。公司5月公告的定增预案中,所有4291.85万股全部由大股东和员工持股计划包揽,总计募集资金4亿元,并且其中大股东认购超过76%,3266.99万股以上。如此大规模现金参与定增,我们认为充分彰显了公司后续发展的雄心和信心。同时大股东藉此定增提升控股比例至41.63%,为公司后续资本扩张打下良好的股权结构基础。我们亦十分看好大股东管理魄力和执行力下的资本扩张潜力,将助推公司向高端装备制造和服务加速进取。 维持“买入”评级。我们预计公司2015-2017年摊薄EPS0.22元、0.36元、0.50元,对应当前PE84倍、50倍、36倍。我们认为上述盈利预测是基于审慎原则的保守预测,未来发展超预期概率高。我们十分看好公司制动产品持续在风电领域爆发的前景,更十分看好公司开拓进入数百亿级市场空间的轨交制动领域的前景,以及布局工业服务后市场的战略前景,继续维持公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行影响公司各项业务开拓进展;轨交制动市场进展低于预期;工业服务后市场开拓进展低于预期。