主要观点: 1、电力自动化技术、业绩不断突破 2014年以来,公司电力自动化技术、业绩不断突破。在超高压、特高压市场,首次提供750kV智能变电站全站二次设备,中标国家电网公司淮南-南京-上海1000kV特高压工程、锡盟-山东1000kV特高压工程特高压工程、多个500kV工程二次设备;在配网自动化市场,与南瑞继保、许继电气、四方股份等公司同处第一梯队,并中标国家电网公司2014年配网自动化协议库存招标采购项目,中标上海电力公司、重庆市电力公司、浙江省电力公司等多个电力公司的采购项目。 公司自动化产品在石油、煤化工、钢铁等行业也得到充分应用与推广,并中标中石油、中海油气、京东方、宝钢等多个项目。在海外市场中,中标厄瓜多尔、白俄罗斯、菲律宾、越南、土库曼斯坦、安哥拉、巴基斯坦等多个项目。 2、新能源业务不断开拓,微电网系统解决方案业绩丰富 公司新能源业务不断拓展。2014年,开拓风电总承包项目,逐步向国际业务、国内集团内业务和集团外业务并驾齐驱的趋势转型,并成功投运蒙西风电集控中心、中电投哈密、华电苇湖梁风电等多个风电集控项目。在光伏电站电气系统集成领域优势明显,实施了三峡共和20MWp光伏并网发电工程、华电锡林浩特10MWp光伏并网发电工程、华电姜堰9MWp光伏并网发电工程等。公司还实施了南网发电燃料调度管理系统,准确预测全网及分省区燃料供应数量,预测燃料价格变动对燃料数量和质量影响,填补发电燃料管理工作的空白。 公司智能微电网能量管理与控制系统项目通过中国电力企业联合会鉴定,整体技术达到国际领先水平。公司以微电网系统解决方案为切入点,构建包含可再生能源与分布式发电、储能系统、智能输变电、智能用电在内的完整的核心技术体系。目前,相关解决方案已在何家湾楼宇微网智能化建设工程、江苏金湖100MWP光伏电站、淮安0.45MWp集中并网光伏发电项目、泗洪县0.5MW屋顶光伏电站等项目中得到应用。公司大容量35kV直挂式SVG在云南华电开远鲁土白风电场顺利投运,在电能质量领域迈出了坚实的一步。 3、铁路自动化市场行业领先、建筑智能化取得突破 公司在铁路自动化市场占有率继续保持领先,承担了宁天城际、机场线的综合监控系统;有轨电车市场不断扩大,在淮安、珠海、青岛、成都等地成功实施;海外市场持续拓展,取得了埃塞俄比亚、乌兹别克国家铁路业绩。 公司承担的开封市民之家项目智能化工程顺利验收,该项目成功运用了智能楼宇管理系统(IBMS),通过先进的通讯技术、系统集成整合技术、控制技术,将楼宇自控、多媒体信息发布、智能停车场管理及用户引导系统、视频及报警系统等16个智能化单项子系统有效整合,实现了各系统的有效协同和集中管控。 4、有望受益电改、能源互联网 新电改方案明确储能技术、信息技术与微电网、智能电网融合,允许多种售电主体成立。我们认为,随着电改的推进,供水供气公司、高新技术开发区等都可能进入售电行业,公司智能电网技术行业领先,有望为售电公司提供运行、检修、故障处理、微电网解决方案等业务,并从设备销售向电力服务转型。 国电南自作为智能电网和配网自动化龙头,还可能进入电力销售行业,成为售电主体,成为兼具设备生产、调度运营、电能服务的专业配电售电公司。 5、兼具“发电侧+电网侧”技术、业绩、资源;相对同类企业,利润、市值均有较大提升潜力 国电南自实际控制单位是中国华电集团公司,是国内五大发电集团之一。相对其他智能电网及配网自动化企业,国电南自与发电企业联系更紧密;同时,公司智能电网、配网自动化技术行业领先,兼具电网侧的技术实力和业绩。公司有天然的“发电+电网”技术、业绩、资源优势,随着电改的推进、能源互联网的发展,公司有望大幅受益电改、能源互联网。 在智能电网、配网自动化一线企业中,国电南自利润较低、市值较小。相比国电南瑞,公司收入为国电南瑞的一半以上,而利润、市值远低于国电南瑞。我们认为,随着公司收入、业绩的提升,随着国企改革的推进,随着能源互联网的发展,公司收入有望稳定增长,利润有望突破性增长,成为行业中利润增速最快的企业之一。 6、盈利预测与评级 公司电力自动化技术、业绩不断开拓;新能源业务不断开拓,微电网系统解决方案业绩丰富;铁路自动化市场行业领先、建筑智能化取得突破;有望大幅受益电改、能源互联网。预计公司2015-2017年EPS分别为0.15元、0.35元、0.50元,对应估值分别为85倍、37倍、26倍,给予“增持”评级。 7、风险提示 智能电网建设低于预期,受益电改的程度低于预期

投资要点 公司三季报业绩低于预期。前三季度,公司实现营收30.72亿,同比增长25.97%,营业利润负0.77亿,同比下降45.42%,归属上市公司股东的净利润负0.71亿,同比下降953.43%,EPS为负0.1119元。第三季度公司实现营收13.31亿,同比增长53.88%,归属上市公司股东的净利润负6.71亿,同比增长70.53%,EPS为负0.0106元,三季度经营情况低于市场预期。 销售合同结构变化导致综合毛利率有所下降。前三季度工程总包合同占比提高,营业成本为23.5亿,同比增长36.62%高于营收增速25.97%。前三季度产品综合毛利率为23.52%,同比减少5.96%。第三季度产品综合毛利率为19.33%,同比减少13.55%,环比减少7.46%。 销售和管理费用率同比减少3.24%、1.01%,费用控制开始见效。前三季度公司发生销售费用2.9亿,同比下降6.2%,销售费用率为9.44%,同比减少3.24%;发生管理费用3.19亿,同比增长14.78%,管理费用率为10.37%,同比减少1.01%。第三季度发生销售费用1亿,同比下降13.71%;发生管理费用0.98亿,同比下降3.03%。前三季度财务费用1.34亿元,同比下降1%,营业外收入0.99亿元,同比降低46%,去年主要是有土地收储款。 经营性现金流有所改善,回款能力明显提升。前三季度经营性现金流净流出1.31亿,去年同期净流出7.1亿,同比增长81.5%,现金流有较大改善。应收账款为38.43亿,同比增长6.5%。存货为12.58亿,同比增长28.19%。预收账款为3.5亿,同比增长59.28%。 实施系列资产整合,进一步聚焦主业。公司对旗下子公司进行全面的整合,包括拟以南京河海南自水电自动化有限公司吸收合并其全资子公司南京河海南自水电自动化软件工程有限公司;以南京国电南自美康实业有限公司吸收合并其全资子公司南京国电旅游服务有限公司;放弃参与“华电分布式能源工程技术有限公司”增资;“南京南自科林系统工程有限公司”放弃对“南京南自电力仪表有限公司”45%股权优先受让权,进一步降低管理层级,提高运营效率,聚焦主业来发展核心产业。 财务与估值 受行业需求,价格竞争,销售合同结构变化影响,公司产品毛利率下降,我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.1、0.17、0.22元(原预测为0.28、0.32、0.36元),我们应用FCFF估值模型,假设永续增长率为3%,WACC为8.99%,得到每股价值6.06元,维持公司增持评级。 风险提示 与ABB合作低于预期、资金周转不灵、政府补贴不到位。

本报告导读: 在经过快速扩张期后,我们认为公司目前进入了聚焦主业的战略瘦身期,需一定调整期从而为未来的增长蓄力,在众多业务中相对看好电厂DCS、除尘、轨交自动化。 投资要点: 下调目标价,维持“谨慎增持”评级。由于公司处于扩张之后的整固期,成功转型难以一蹴而就,我们预计2013-15年EPS为0.24/0.28/0.32元,下调目标价至6.5元,对应2013年27倍PE,维持“谨慎增持”评级。 战略转型,从扩张转向聚焦主业。过去两年公司大力进行外延并购,成立多家合资子公司,大幅扩展业务领域,并通过总包等模式做大公司体量。度过扩张期后,我们认为目前公司进入了夯实整固的阶段,重新聚集主业,在新管理层的梳理下将更多地注意力放在增长的质量上,战略瘦身的重大转变将使公司经过一段调整期。我们预计2013年公司含税订单或达70亿元,同比增长13%,订单增速将明显放缓(2010-12年年均订单增速39%)。 电厂自动化或成亮点,环保/轨交值得期待。我们看好公司与电厂DCS领先企业美卓成立的合资公司,认为合资后公司电厂自动化技术水平得到显著提高,有望在高端电厂DCS中取得突破,未来进口替代空间广阔,或将成为新的增长点。我们认为在传统脱硝业务外,公司背靠华电集团,手握技术优势,在电厂除尘方面大有可为。公司目前已有轨交自动化大综合的业务能力,采用BT模式开拓轨道交通业务的进展值得关注。 潜在催化剂:战略聚焦调整取得一定成效;电厂自动化取得突破风险因素:战略调整时间长于预期,费用管控不力

投资要点 营业外收入大幅减少导致中期亏损,上半年订货同比增长14%。上半年订货30.48亿元,同比增长14%,营业收入17.41亿元,同比增长10.63%,营业利润负0.81亿元,同比下降28.27%,归属母公司所有者的净利润负0.64亿元,同比下降307.16%,每股收益为负0.1元。二季度公司实现营业收入11.92亿元,同比增长15.34%,实现归属母公司的净利润为负0.14亿元,同比下降120.68%。同比大幅下降主要是因为营业外收入减少1.1亿元。 电网自动化业务收入小幅增长和毛利率提升3.3%,节能减排和新能源业务表现一般。2013年上半年,电网自动化业务实现营业收入7.4亿元,同比增长15.66%,毛利率为36.03%,同比增加3.3%,是上半年公司经营最大的亮点。输变电总承包业务实现营业收入1.41亿元,同比增长748.09%,毛利率为11.06%,同比减少25.22%。轨道交通自动化业务实现营业收入0.45亿元,同比增长29.34%,毛利率为59.25%,同比增加20.16%,主要系上半年铁路市场小幅复苏。新能源产品业务实现营业收入2.37亿元,同比增长8.73%,毛利率为9.73%,同比减少0.19%。节能减排产品实现收入0.9亿,同比下降33%,毛利率为25.52%,同比下降7%。智能一次设备产品实现收入0.76亿元,同比下降62%,毛利率为15.75%,同比下降3%。 经营性现金流有所改善,销售费用率下降,而管理费用率上升。公司上半年经营性净现金流出4.53亿元,去年同期为净流出7.29亿元。存货为12.12亿,同比增长9%。应收账款37.58亿元,同比增长17%。预收款项3.8亿元,同比增长19%。2013年上半年发生销售费用1.9亿元,同比下降1.74%,销售费用率为10.94%,同比减少1.38%。管理费用2.21亿元,同比增长24.96%,其中技术开发费用为0.7亿元,同比增长48.04%,管理费用率为12.68%,同比增加1.45%。 华电集团委任新总经理,收缩发展战略聚焦主业。华电集团委派黄源红担任公司总经理,任期自2013年4月10日起。黄源红先生先后华电重工担任总经理,华电工程担任总助、副总经理等,华电集团工程技术与物资管理部副主任。终止与新疆华冉东方新能源公司200MW的风电总包合同,合同金额为17.6亿元,或在收缩发展战略,聚焦主业,有利于国电南自长期稳定发展。 财务与估值 我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.28、0.32、0.36元,我们应用FCFF估值模型,假设永续增长率为3%,WACC为7.84%,对应目标价6.16元,由于公司更换总经理,调整战略聚焦主业发展,有望利好公司未来发展,中报或为公司利润增速最差时点,后续有望改善,上调公司评级至增持。 风险提示:与ABB合作低于预期、资金周转不灵、政府补贴不到位。

盈利预测与投资建议。我们略微调整公司的盈利预测,预计公司2013-2015年净利润分别同比增长23.80%、27.11%、21.33%,每股收益分别达到0.28元、0.36元、0.44元,目前股价对应2013年动态市盈率为19.64倍。结合公司的成长性,我们认为公司合理估值为2013年18-22倍市盈率,对应股价为5.04-6.16元,维持“增持”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网建设低于预期的风险,坏账损失过多风险。

我们认为,公司关于轨道交通业务领域最新BT项目的公告彰显了公司于轨道交通领域的产品供应与工程服务综合优势,利好后续订单承接。公告详情如下。 1)参与方式:拟以2,952万元投资参与组建BT(BuildTransfer,建设移交)项目公司“南京河西新城新型有轨电车建设有限公司”,持股比例为8.68%。 2)回购方式:项目公司业主方“河西控股”将从2014年8月1日起,以半年为间隔分7期(20%、20%、15%、15%、10%、10%、10%)返还联合体各方出资资金,同时计付融资费用。待第7期回购款支付完成以后,项目公司股权一次性完成变更,项目公司贷款债务由“河西控股”承接。 3)工程业务:项目公司承建南京河西新城快速公交(一号线)工程项目,预计于2014年7月1日试运行,其中国电南自承包:电力监控系统、环境及设备监控系统、外电源接入以及供电设备总包等相关工程业务,金额合计约7,500万元。 总包类业务或将成为公司未来重要的利润增长点。公司以较小股权比例参与BT项目公司组建,并向工程项目提供多项产品销售与工程服务支持。我们预计,相关业务最终净利率将高于传统产品,利好公司整体利润水平提升。另据此前公告,2012年,公司即已获得2项轨道交通领域BT类重要订单:南京至高淳城际轨道南京南站至禄口机场段工程BT总承包项目综合监控系统、南京宁天城际一期工程BT总承包项目强电系统及综合监控(含BAS)集成管理。此外,公司近年来在输变电EPC总承包、光伏发电站EPC总承包等领域亦取得可喜成绩。可见,公司逐步由产品制造商向解决方案提供商转型的发展路径逐渐明晰,利好市场竞争力提升。 维持“增持”评级。我们预计,在轨道交通与节能减排等新业务拓展、总包优势、费用管控等合力推动下,公司未来业绩有望稳健成长。同时预测,当前股本下,公司2013、2014年将分别实现EPS0.285元、0.35元,对应20.5倍、16.8倍P/E。 风险提示:1)未来电力建设投资增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)新业务拓展、费用控制或不达预期;3)税收优惠政策存在变动风险。

盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长24.63%、26.39%、26.52%,每股收益分别达到0.29元、0.36元、0.46元,目前股价对应2013年动态市盈率为18.69倍。结合公司的成长性,我们认为公司合理估值为2013年18-22倍市盈率,对应股价为5.22-6.38元,维持“增持”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网建设低于预期的风险,坏账损失过多风险。

产销基本面良好,合资业务对利润的稀释影响已经释放。2012年收入同比增长29.4%至41.47亿元;实现利润总额3.68亿元,同比增长22.7%。新签订单61.71亿元,同比增长35.5%。2012年归属上市公司净利润同比减少36.3%至1.46亿元,实现EPS0.23元。公司与ABB等合作方新组建合资公司,致当期少数股东损益占利润总额的比例同比上升35.4个百分点至44.0%。费用管控初见成效,期间费用率同比下降0.68个百分点至24.5%,后续仍有改善空间,助力公司主业盈利水平提高。 土地补偿款对高企的利息费用有一定缓释作用。因近年来开发建设项目较多、业务发展较快,致长短期借款增加,公司的利息支出自2010年的0.78亿元跃升至2011年的1.75亿元,并于2012年创下1.79亿元新高,但公司位于南京新模范马路的产业园开发建设项目确认补偿款1.3亿元,有效地缓释了财务费用高企对净利润的冲击。 产业链条逐步细化,有助分散传统业务风险。1)2012年,轨道交通、电力智能设备产业的订单分别达到4.75亿元、9.36亿元,占订单总量的7.7%、15.2%,较该年度收入贡献高出4.24、3.50个百分点,有助业务结构持续优化,如后文图1、图2所示。2)公司公告,拟以255万元收购河南省直华电节能科技有限公司51%的股权。我们认为,这将有助完善公司的节能减排产业群布局。 总包优势彰显,逐步由产品制造商向解决方案提供商转型。2012年,公司的输变电总承包业务收入同比增长了1.07倍至1.31亿元,承接、中标多个光伏电站项目系统集成和EPC总承包项目,在轨道交通领域中标宁天城际一期工程BT项目。我们看好公司各类总包业务的后续发展,及其对公司各业务整体业绩的提升效应。 维持“增持”评级。我们预计,在轨道交通与节能减排等新业务拓展、总包优势、费用管控等合力推动下,公司未来业绩有望稳健成长。同时预测,当前股本下,公司2013、2014年将分别实现EPS0.285元、0.35元,对应19.7倍、16.2倍P/E。 风险提示:1)未来电力建设投资增速放缓,市场竞争趋于激烈;2)新业务拓展、费用控制或不达预期;3)税收优惠政策存在变动风险。

事件: 2012年营收同比增长29.43%,净利润同比下降36.34%。2012年公司实现营业收入41.47亿元,同比增长29.43%;归属于上市公司股东的净利润1.46亿元,同比下降36.34%。每股收益0.23元,略超预期。订货合同61.71亿元,同比增长35.51%。公司拟每10股派1元(含税)。 公司同时公布2013经营计划:营业收入45亿元,同比增长8.51%,归属于母公司所有者的净利润1.66亿元,同比增长13.70%。 盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长24.63%、26.39%、26.52%,每股收益分别达到0.29元、0.36元、0.46元,目前股价对应2013年动态市盈率为19.43倍。结合公司的成长性,我们认为公司合理估值为2013年18-22倍市盈率,对应股价为5.22-6.38元,维持“增持”的投资评级。 主要不确定因素。智能电网建设低于预期的风险,坏账损失过多风险。

盈利预测与投资建议。我们下调公司2012-2014年每股收益分别至0.15元、0.20元、0.27元,目前股价对应2011年动态市盈率为40.07倍。结合同业公司估值水平以及未来两年的业绩增速,给予公司2012年35-40倍市盈率,合理价值区间5.25-6.00元,维持公司“增持”的投资评级。

事件描述 国电南自发布2012年半年报。上半年公司实现营业收入15.74亿,同比增长51.84%;实现归属净利润3110万,同比降低64.02%。 事件评论 公司近年主营业务增长迅速。除收入增长51.84%外,新增订单也达到31.73亿,同比上升44.61%。具体到各版块,从收入来看,7大业务中占比最大的依旧是电网设备以及新能源和节能环保业务,两者收入占比分别达到52%和29%。水电、轨道交通以及信息安防产品则比重较小,皆不超过5%。从增速来看,新能源和节能减排业务增长最为迅速,收入、订单增幅分别高达100%和300%。这主要是由于光伏市场的切入以及变频器的推广。而作为公司主力业务的电网自动化以及智能一次设备,增长则相对平稳。从统计到的智能变电站的建设进程以及相应设备的招标量变化来看,预计这两块业务近年还能继续保持较好增速。 公司的业绩从11年开始就一直呈现出一个非常矛盾的现象,即营收高增长,毛利稳定,但净利润不理想。如果不考虑当期获得的9000万元工业园区建设补偿款等影响,上半年扣非归属净利润甚至为负值,即-0.78亿。 对于造成这种现象的原因,我们认为主要有两点:1)公司期间费用率的居高不下;2)与ABB设立子公司摊薄了归属净利润。除此之外,上半年坏账准备计提以及当期所得税的增加也是造成净利润表现差的重要因素。 11年开始公司的财务费用率和管理费用率就出现了很大提升。这一现象截止到12年上半年都未出现明显好转。发生这种现象的原因是公司改变了其管控方式,并且在11年设立了多家子公司以进行快速扩张。虽然公司管理层曾表示今年将专注于主营业务,但我们认为期间费用率的问题在全年都会是影响净利润的最重要因素。 上半年0.7亿净利润中,扣除的少数股东损益高达0.39亿。出现以上情况的原因是公司不久前以自身较好资产与ABB成立合资公司,公司控股51%。这种做法虽然从长期来看有利于公司业务扩展,但短期无疑会对公司归属净利润造成较大影响。

事件:半年报营业收入同比增长51.84%,归属母公司净利润同比下降64.02%。报告期,公司实现营业收入15.74亿元,同比增长51.84%;实现营业利润9653.04万元,同比增长3.02%;实现归属于上市公司股东的净利润3110.36万元,同比下降64.02%;稀释每股收益0.05元,基本符合市场预期。本期无分红方案。 点评:归属母公司净利润下滑,毛利率略降。报告期内,除轨道交通自动化产品、信息安防产品收入有所下滑外,公司各项业务上半年均现不同程度增长。其中,新能源与节能减排、智能一次设备产品收入增速超过100%。公司综合毛利率为27.61%,同比减少1.64个百分点。由于ABB于2011年购买南自电网子公司49%股权,导致今年上半年少数股东损益大幅增长,公司上半年少数股东损益为3916.97万元,同比增长280%,使得归属母公司净利润出现下滑。 电力类自动化收入实现较快增长。报告期内,公司电网自动化产品累计订货15.17亿元,实现营业收入6.31亿元,较上年同期增长33.70%;该业务毛利率为32.87%,同比下降1.31个百分点。公司参与实施的国内智能变电站重点工程共计116个,在石化、冶金、煤炭、军工等行业持续获得大批电力自动化项目。此外,公司加快研发进度,在智能电源、微电网等产品方面取得重大突破。 报告期内,公司电厂自动化产品累计订货2.25亿元,实现营业收入1.34亿元,较上年同期增长16.98%;该业务毛利率为27.97%,同比下降0.76个百分点。报告期内公司电厂自动化产品订货增长明显,在电气、电力信息、热工控制领域有大量项目中标,主要原因在于与美卓成立合资公司后,公司电厂自动化业务技术水平、市场拓展能力显著增强。 报告期内,公司水电自动化产品累计订货1.27亿元,实现营业收入6049.33万元,较上年同期增长16.77%;该业务毛利率为37.18%,同比增加10.60个百分点。 轨交自动化、信息安防收入不同程度下滑。报告期内,公司轨道交通自动化产品累计订货1.80亿元,实现营业收入3510.24万元,较上年同期下降53.45%;该业务毛利率为39.09%,同比增加1.22个百分点。报告期内,公司轨道交通自动化专业订货呈现大幅增长势头,中标向莆铁路配电自动化系统工程等铁路项目,以及南京地铁10号线等多条城市轨交综合信息管理系统项目,轨道交通综合信息管理系统实现了质的飞跃。 报告期内,公司信息安防产品累计订货1.48亿元,实现营业收入1.03亿元,较上年同期下降6.52%;该业务毛利率为27.87%,同比增加8.61个百分点。公司信息及安防产品中自主技术与产品的比例显著增长,视频分析算法及应用位处行业领先地位,或将成为公司盈利新增长点。 新能源与节能减排收入大幅提升,子公司各项业务取得突破。报告期内,公司新能源与节能减排产品累计订货7.08亿元,实现营业收入3.55亿元,较上年同期增长300.40%;该业务毛利率为18.70%,同比下降7.60个百分点。控股子公司-南京国电南自储能技术有限公司在储能技术解决方案和液流电池的研究方面取得了重大进展,完成了具有完全自主知识产权的新一代液流电池堆的性能测试及验证,形成储能系统的整体设计方案。目前该公司正在制造首个储能系统样机,同时已开展兆瓦级规模储能站的调研及设计。此外,控股子公司-武汉天河技术股份有限公司的低氮优化燃烧系统订单也有较大幅度的增长。 智能一次设备增速亦抢眼。报告期内,公司智能一次设备产品累计订货2.67亿元,实现营业收入2.26亿元,较上年同期增长112.43%;该业务毛利率为20.08%,同比增加2.54个百分点。 期间费用率同比下降4.23个百分点。报告期内,公司期间费用为4.59亿元,同比增长32.64%,期间费用率29.18%,同比下降4.23个百分点。其中,销售费用1.94亿元,同比上升33.97%。销售费用率12.31%,同比下降1.64个百分点;管理费用1.77亿元,同比上升33.22%,管理费用率11.22%,同比下降1.57个百分点。财务费用为8883.31万元,同比增长1981.32万元。 盈利预测与投资建议。预计公司2012-2014年公司每股收益分别为0.22、0.29元和0.39元,目前股价对应2012年动态市盈率为34.00倍,估值较高。我们给予公司2012年30-35倍市盈率计算,对应股价为6.60-7.70元,下调公司的投资评级为“增持”。 主要不确定因素。少数股东损益导致利润大幅下降,市场竞争加剧。

费用较高导致一季度业绩低于预期。一季度营业收入5.4亿元,同比增长34%,公司归属上市股东净利润亏损3456万,较去年同期的192万大幅下滑,主要是成本和费用增长较快,营业成本同比增长44%,营业费用达1.05亿元,同比增长50%,管理费用9097万同比增长30%,费用较高导致业绩同比大幅下滑,此外与ABB的合资公司摊薄公司净利润导致业绩低于预期。 公司管理费用和财务费用一直较高或将影响公司全年业绩。公司2011年全年管理费用达2.8亿元,同比增长40%,一季度依然保持高位;财务费用2011年全年达1.7亿元,同比增长132%,超出市场预期,主要由于公司去年快速扩张导致财务费用大幅增长,虽然公司管理层今年将专注主营,预计今年财务费用将依然较高,管理和财务费用或将影响全年的主营利润。 公司订单充足。2011年全年新增订单达45.54亿元(不含17.6亿元新疆哈密200MW风电总包项目),预计公司结转到2012年的订单超过20亿元,目前公司订单充足,但由于公司历史包袱重,单位人员产值低,净利率较低。 与ABB合资公司长期来看有利于公司业务发展和国际市场开拓,短期摊薄公司股东利润。公司与ABB成立合资公司主要是利用ABB在电网自动化领域的优势并开拓国际市场,但公司以较好的资产“国电南自自动化公司”和“国电南自城乡电网自动化公司”注入合资公司占51%股权,短期内或将摊薄上市公司股东利润,长期有利于公司自动化业务发展和国际市场开拓。 调整盈利预测。我们预计公司12-14年营业收入为39.9亿、51亿和64.6亿元,考虑合资公司短期对利润摊薄的影响,预计EPS分别为0.22元,0.29元和0.36元,目前股价相当于12年41倍PE,考虑公司产品在行业中的地位以及公司的长期发展前景,维持增持评级。

事件: 公司公布了2011年报,实现订单约45.54亿元,同比增长约47%;实现营业收入32.04亿元,同比增长34.86%;实现利润总额3亿元,同比增长约80.57%;实现归属于母公司的净利润约2.29亿元,同比增长71.98%;实现EPS约0.36元;利润分配方案为每10股派现金股利1元。 年报分析: 智能电网进入全面建设期,公司业务保持快速发展:2011年智能电网建设进入全面建设期,公司业务无论是订单还是营业收入均实现了快速发展,其中:电网自动化实现营业收入14.6亿元,同比增长35.1%;新能源节能减排业务实现营业收入5.05亿元,同比增长62.5%;智能化一次设备实现营业收入2.83亿元,同比增长288.8%。 管控模式改变,毛利率有所提升:2011年公司完成了由事业部制向母子公司制的管控模式转变,提升了管理和运行效率,降低和控制了生产运营成本,从而使公司的毛利率有所提升:除轨道交通自动化业务外,其它各项业务毛利率都有所提升,其中电网自动化业务毛利率提升了1.22%,电厂自动化业务毛利率提升了3.12%,智能化一次设备毛利率提升了9.48%。 完善业务布局,财务费用上升明显:公司2011年先后投资了江苏上能、南京国电南自自动化、南自储能、华电分布式能源、扬州国电南自开关等一系列公司,进一步完善了公司的产业布局,但同时给公司带来了一定的财务压力,公司的财务费用同比增长了132.21%,上升明显。 营业外收入保证了2011年业绩的快速增长:公司2011年实现营业利润约4000万元,较2010年同比下降了约33.3%,但营业外收入(土地收储款)为2.61亿元,同比增长156.2%,保证了公司业绩的快速发展。 点评: 受益于智能电网建设和节能减排,公司各项业务仍将快速发展:2011年我国的智能电网标准进一步完善,电网建设的推进速度不断加快(从国家电网招标的情况来看,智能变电站的招标数量明显增加),公司是变电站智能化的龙头企业(与ABB合资成立电网自动化公司进一步增强了公司的技术实力),并与中国西电强强联合研发生产智能化一次设备,技术优势明显,公司电网自动化及智能化一次设备业务必将快速发展;新能源节能减排业务受益于国家对新能源发展以及节能减排的政策支持,加上华电集团丰富的电厂资源,必将维持快速发展的态势。 “整合、深化、提升”将成为公司2012年的主题:通过近几年的投资布局,公司基本上形成了电力自动化、新能源节能减排和智能化一次设备三大业务板块,相关产品将逐步进入收获期。2012年公司的重点将是“整合、深化、提升”,通过对现有业务的框架和梳理,要求各专业公司对重点产品(线)建立起产品经营管理体系,推动各经营实体可持续发展,提升各专业公司的创效能力,为公司的持续盈利高效发展奠定基础。 盈利预测及投资建议:我们预计公司2012年、2013年实现EPS分别为0.45元、0.61元,考虑到公司的行业地位和各项业务的市场前景,我们给予公司2012年22~24倍市盈率,对应目标价为9.79~10.68元,给予公司“增持”评级。

公司2011年营业收入32.04亿元,同比增长34.86%,归属于上市公司股东的净利润2.29亿,同比增长71.98%。净利润增速超收入增速主要是由于营业外收入大幅增加所致,具体为公司土地收储款的增加。财务费用大幅增加系本期支付的长短期借款利息较年初预算有所增加。 2011年加大与国外公司的合作,意在布局国际业务。国电南自与ABB公司、芬兰美卓公司、ESSI合作,立足于布局国际业务,完善公司产品和产业链,满足国内智能电网、数字化电厂、新能源与节能减排产业的发展需要,保持与国际技术领先公司的同步发展和一致性,从而提高公司的竞争实力。 战略目标明确,管理模式正式确立。公司推进“两轮驱动、三足鼎立、创新管理、跨越发展”战略,2011年是公司实施母子公司管控模式正式运营的关键年,模式转变进一步提高了公司的管理和运营效率,各子公司经营组织框架已基本调整到位,确保了公司战略目标的实现。 2011年公司订货额达到45.54亿元(不含报告期内尚未实施的17.6亿元新疆哈密200MW风电总包项目),有21亿结转为12年收入。 公司12年的工作重点放在做强合资公司。2011年公司实现了与多个国外公司的合作,2012年公司逐步由“投资拉动”,转变为做强主营业务,提升合资企业的创效能力。 盈利预测与投资建议:预计2012至2014年实现收入43、54和66亿,对应EPS0.35、0.44和0.53元/股。“谨慎增持”评级,目标价10.9元。