事件：公司公告股权激励草案，拟以向激励对象定向增发 A 股普通股的方式授予股票期权 913.5万份，约占本激励草案公告时公司股本总额的 1.50%； 授予期权行权价格为 35.26元；计划激励对象为含财务总监、董秘在内的 178名公司核心人员。 立足长远，量质并行：1）本次股票期权行权考核以 2021年营收为基数，在 2023-2025年三个行权期对应的公司层面业绩目标分别为营收增速不低于 19%、39%、67%，对应 24-25年营收同增 16.8%、20.1%；按 25年最低营收增速要求计算，20-25年 CAGR 不低于 15.7%，长期目标彰显信心，经营节奏行稳致远。2）我们预计公司有望通过加盟商开店+星火燎原员工开店+海纳百川收购计划，在未来形成1000-1500家的年度净开店，于疫后行业出清的背景下持续扩大市占率；同时通过加盟商扶持、品牌营销提升店销，并在成本推动小幅提价的助力下实现单店收入稳步提升，最终从开店数与单店经营质量两个维度共同达成营收增速预期。 同店稳步复苏，成本费用改善在即：1）公司同店营收有望在出行恢复、新品营销的支持下环比稳步改善，门店营收受疫情影响的至暗时刻已经过去；下半年门店数量依托加盟自然开店增长，收购进度或可超预期，整体下半年有望净增 300+门店，因此在上半年净增 1200+门店的基础上、有望在全年形成 1500+门店净增加。2）据禽报网数据，鸭脖、鸭锁骨、鸭头产品采购价自 9月中上旬起已有回落迹象；7月开始公司一次性补贴、广告开支也大幅收缩；若公司逐月更新采购计划，则预计成本及费用改善趋势有望自 Q4开始明显呈现。 底部激励彰显信心，中长期配置价值明显。1）面对复杂波动的宏观环境，公司于底部再次推出股权激励，彰显管理层中长期发展信心。2）公司作为卤味景气赛道的绝对龙头，凭轻餐生态塑造第二增长曲线，长期配置价值明显，中期盈利改善可期，建议重点关注、逢低布局。 因疫情反复、激励费用影响，我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.98、1.65、2.08元（调整前 22-24年为 1.06、1.79、2.15元）；维持可比公司 23年 31倍 PE估值，对应目标价 51.15元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期；费用把控不及预期风险。

事件：公司公告股权激励草案，拟以向激励对象定向增发A 股普通股的方式授予股票期权913.5 万份，约占本激励草案公告时公司股本总额的1.50%； 授予期权行权价格为35.26 元；计划激励对象为含财务总监、董秘在内的178 名公司核心人员。 立足长远，量质并行：1）本次股票期权行权考核以2021 年营收为基数，在2023-2025 年三个行权期对应的公司层面业绩目标分别为营收增速不低于19%、39%、67%，对应24-25 年营收同增16.8%、20.1%；按25 年最低营收增速要求计算，20-25 年CAGR 不低于15.7%，长期目标彰显信心，经营节奏行稳致远。2）我们预计公司有望通过加盟商开店+星火燎原员工开店+海纳百川收购计划，在未来形成1000-1500 家的年度净开店，于疫后行业出清的背景下持续扩大市占率；同时通过加盟商扶持、品牌营销提升店销，并在成本推动小幅提价的助力下实现单店收入稳步提升，最终从开店数与单店经营质量两个维度共同达成营收增速预期。 同店稳步复苏，成本费用改善在即：1）公司同店营收有望在出行恢复、新品营销的支持下环比稳步改善，门店营收受疫情影响的至暗时刻已经过去；下半年门店数量依托加盟自然开店增长，收购进度或可超预期，整体下半年有望净增300+门店，因此在上半年净增1200+门店的基础上、有望在全年形成1500+门店净增加。2）据禽报网数据，鸭脖、鸭锁骨、鸭头产品采购价自9 月中上旬起已有回落迹象；7 月开始公司一次性补贴、广告开支也大幅收缩；若公司逐月更新采购计划，则预计成本及费用改善趋势有望自Q4 开始明显呈现。 底部激励彰显信心，中长期配置价值明显。1）面对复杂波动的宏观环境，公司于底部再次推出股权激励，彰显管理层中长期发展信心。2）公司作为卤味景气赛道的绝对龙头，凭轻餐生态塑造第二增长曲线，长期配置价值明显，中期盈利改善可期，建议重点关注、逢低布局。 因疫情反复、激励费用影响，我们预测公司22-24 年每股收益分别为0.98、1.65、2.08 元（调整前22-24 年为1.06、1.79、2.15 元）；维持可比公司23 年31 倍PE估值，对应目标价51.15 元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期；费用把控不及预期风险。

疫情对客流影响显著，上半年短期承压。分业务看，索道营运/景区门票/酒店餐饮/景区观光车/温泉/其他业务 22H1营收分别为 5484/3532/569/20/216/820万元，分别同比-68%/-43%/-14%/-32%/+17%/-24%；分项目看，22H1华山索道/贵州梵净山/海南猴岛/东湖海洋公园营收分别为 1253/1685/3724/2243万元，分别同比-64%/-81%/-21%/-48%。 盈利项目营业收入合计 6663万元同比下降 61%，合计净利润887万元同比下降 88%，主因疫情防控导致游客量大幅下降，部分传统盈利项目22H1亏损，同时盈利项目中仅海南项目受疫情影响较小，而华山索道项目、贵州梵净山项目所在的地区均经历了较长的“跨省游”熔断期，经营受损较为严重。但 5月以来随着全国疫情防控形势的好转，公司各个项目已呈现出动态复苏、波动复苏，6月、7月多个项目营收已明显好转。 控本降费修炼内功，积极推进新项目丰富产品供给。22H1公司财务费用、销售费用分别同比下降 50%/41%，总金额累计下降约 1664万元，销售费用大幅下降的原因主要系公司根据疫情防控形势，及时调整营销策略，加大线上营销比重；提前偿还了部分有息负债，降低了有息负债规模，同时确认了控股股东关联方占用资金的利息收入，公司亏损项目 22H1营收 3954万元，同比下降 50%，合计净利润亏损3406万元，同比增亏 2,661万元，主因疫情导致亏损公司数量增加，其中蒙古克旗项目、湖北南漳项目合计减亏 154万元。新项目方面，广东珠海的景山索道、滑道项目目前已进入竣工验收期，预计于 2022年 10月恢复营业，千岛湖牧心谷项目也在稳步推进中，未来还将适时通过并购重组等方式实现外延扩张。 考虑到疫情影响较大，我们预测公司 2022-24年 EPS 分别为-0.17/0.44/0.82元（调整前 22-23年为 0.44/0.59元），由于疫情对全行业 22年业绩影响较大，我们使用可比公司 23年 32倍 PE 进行估值，对应目标价 14.19元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复超预期；新项目建设和开业表现不及预期；宏观经济影响居民消费力等。

1.产业禀赋&企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020年榨菜行业规模80万吨左右，20年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增贡献仍存。公司提价频率及幅度（近5年吨价CAGR为10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。 2.发展规律&当下看点：1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利Q3起充分释放。营业成本中40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如2017、2021年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自Q3充分释放。2）量价：收入波动源于渠道顺价，22&23或因疫情再增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响①提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。②宏观环境利弊影响终端接受能力。③下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23年或将复刻20&21年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期因疫情收缩，长期费效优化。 3.战略转变&长期量增：1）为何转变：价利已至平台期，量增为未来扩张必经之路。2）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本覆盖完成，经销优化有望提升人效，专设团队开拓餐饮端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期。①从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。②从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。③公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.17、1.33、1.53元；使用可比估值法给予公司23年28倍估值，对应23年目标价37.16元，首次给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。

事件：发布22 半年报，上半年实现营收33.4 亿（+6.1%）；归母净利润1.0 亿（-80.4%）。单Q2实现营收16.5 亿（+0.6%），归母净利润0.1 亿（-96.4%）。 开店稳健推进，单店恢复可期。 1）公司鲜货/包装品/加盟管理/其他主营业务分别实现14.1 亿(-4.1%)/0.3 亿(-0.1%)/0.2 亿(+18.0%)/1.4 亿(+105.3%)。疫情反复影响门店客流、鲜货营收恢复；绝配供应链业务延续高增态势。2）公司上半年门店数14921 家，期内净增1207 家，拓店节奏稳健，新开店以社区延街及下沉市场为主。下半年随下沉点位加盟开店、星火燎原返乡开店及海纳百川收购计划推进，公司净开店数有望达约1500 家。3）若以鲜货产品收入/期末门店数近似代表期内单店营收，则上半年公司单店营收18.82（-12.7%）。但下半年随出行恢复，单店营收有望逐步好转；此外公司在巩固市占率的同时注重加盟商营销支持、新品推广与品牌年轻化，有望从经营角度进一步提升门店质量，在中长期维度提高单店收益及品牌粘性。 成本费用均承压，盈利亦受一次性股权摊销及投资亏损影响；但最艰难时刻已过，后续利润率向上路径清晰。1）Q2 毛利率25.7%(-9.1pct),因 ① 鸭副价格上半年持续走高，原料成本压力在Q2 充分体现；② Q2 对加盟商的补贴以货折形式体现，对毛利率有挤压；③毛利较低的供应链业务占比提升。另外，虽 Q2 行业物运紧张，但因绝配体量扩张释放规模效应，公司单位运输成本并无明显压力。展望后续，当前鸭农收益有一定改善，因此不必对鸭产品成本做过悲观假设；中期看，伴随农产品周期回落，公司毛利率有望恢复。2）Q2 销售费用率9.7%(+2.7pct)，因补贴及周年活动等费用增加，但环比Q1 已明显收缩(-4.3pct)，未来公司有望通过更精准的加盟帮扶策略，继续改善销售费率。3）Q2 管理费率10.2%(+3.4pct),因加速计提股份支付（上半年公司股权激励摊销0.8 亿，去年同期为0.3 亿）。4）Q2 投资收益-0.3 亿（去年同期0.02 亿），因参控股公司亏损增加。但Q2 为出行受损至暗时点，后续投资亏损有望收敛或转正收益。5）最终Q2 归母净利率0.6%(-15.7pct)。 中期业绩恢复确定性较高，长期核心竞争力充沛，建议逢低布局、立足长远。1）整体看虽然公司业绩短期承压，但无论从稳定开店还是单店恢复角度，营收增长驱动明确；而由于成本和销售费用占比均处于历史高位，未来随原料周期和疫情边际好转，及公司主动的营销策略精细化，利润率向下空间有限；同时一次性费用及亏损后续大概率收敛。因此中期看，公司业绩恢复确定性较高。2）长期看，公司作为卤味绝对龙头，在上半年的疫情最艰难时刻，体现出远优于行业的营收韧性和拓店能力，同时其供配网络、加盟管理、生态投资的核心能力持续发展，有望在扩大行业份额的基础上强化产业话语权。3）当前公司估值处历史低位，业绩利空应已较充分消化，建议逢低布局、立足长远。 因疫情反复影响单店营收、鸭成本上涨超预期影响毛利，我们预测公司22-24 年每股收益分别为1.06、1.79、2.15 元（调整前22-24 年为1.29、2.02、2.40 元）；因行业公司22 年受疫情影响波动较大，维持可比公司23 年31 倍PE 估值，对应目标价55.49 元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期。

事件：公司发布22年中报，122H1实现营收4.19亿元，同比+19.70%，归母净利润0.52亿元，同比+0.41%；22Q2实现营收2.04亿元，同比+5.65%，归母净利润润0.20亿元，同比--44.12%。 疫情之中逆势增长，产品矩阵升级，渠道梳理初见成效。22H1全国多地疫情反复，在市场整体需求减弱的背景下海融22H1营收逆势高速增长同比+19.70%，其中Q2华东疫情冲击主要市场，但营收同比+5.65%；分业务看，22H1植脂奶油实现营收3.85亿元，同比+21.76%，巧克力营收0.16亿元，同比+9.52%，果酱营收0.14亿元，同比+3.26%，香精营收420.72万元，因市场扩大取得较高增速，同比+40.69%；公司上半年推出恋乳70淡奶油、Kiri联名奶酪稀奶油等产品卡位高端市场，推出巴旦木植物蛋白饮料，向植物基领域进军，着力发展植物基、牛奶体系、奶酪体系产品群；渠道方面，持续推进渠道拓展及下沉，对客户分级管理，完善产品组合匹配对应客户，22H1经销渠道实现营收3.69亿元，同比+24.33%，直销0.49亿元，因疫情影响同比-6.40%。 原料价格上涨，毛利率承压。受油脂等原料价格上涨影响，公司22H1毛利率34.48%，同比-12.73pct，其中植脂奶油毛利率35.30%，同比-13.67pct，巧克力毛利率18.39%，同比-14.45pct，果酱毛利率29.39%，同比-4.22pct，香精毛利率33.81%，同比+3.06pct；目前棕榈油期货价格较Q2历史高点已有所回落，预计下半年将逐步传到至下游，改善毛利率，此外高端新品逐步放量将帮助毛利率恢复。 费用率较为稳定，下半年盈利能力有望改善。22Q2销售费用率13.57%，同比-0.18pct，环比+0.06pct；管理费用率6.23%，同比-1.32pct，环比-0.22pct；研发费用率4.16%，同比+0.87pct，环比+1.21pct。综上22Q2归母净利润率9.68%，主要受原料价格上涨影响，同比-8.62pct，环比-5.30pct，预计若Q4全国疫情得到良好控制，下游需求略回暖，叠加锁价合同到期后成本下降，盈利能力将有望改善。 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年42倍PE，对应目标价52.92元，维持“买入”评级。 风险提示原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件：公司发布中报，22H1实现营收23.31亿元，同比下降25.88%，归母净利润亏损3.84亿元（vs21H1盈利0.65亿元），扣非归母净利润亏损4.35亿元（vs21H1盈利0.49亿元）；单22Q2营收11.18亿元，同比下降40.29%，归母净利润亏损1.52亿元（vs21Q2盈利2.47亿元），扣非归母净利亏损1.76亿元（vs21Q2盈利2.39亿元），符合前期业绩预告。 Q2疫情冲击显著，短期业绩再度承压。公司22Q2酒店业务收入10.96亿元/-38.5%yoy，景区业务收入0.23亿元/-75.5%yoy；酒店业务利润总额-2.01亿元（vs21Q2盈利1.49亿元），景区业务利润总额亏损0.19亿元（vs21Q2盈利1.16亿元），Q2经营压力环比增大，主因3-5月上海疫情影响范围大、深圳北京亦有疫情反复，全国疫情防控措施全面升级，6月随着上海疫情得到控制RevPAR迎来一定程度的恢复，公司22Q2Blended-RevPAR仅为19年同期的56.1%；开业18个月以上成熟门店中，经济型/中高端/轻管理22Q2RevPAR分别恢复至19年同期的55.3%/49.9%/54.9%，推测由于中高端品牌和高线城市差旅需求受疫情影响更大。 疫情影响筹建筹开进度，调整全年新开店目标。22Q2新开店152家、同比减少172家，其中经济型/中高端/轻管理/其他分别为18/42/90/2家，主要由于疫情对酒店筹建筹开进度影响较大，鉴于7-8月多地仍有零星疫情反复影响新项目开发和已签约项目筹建筹开，将全年新开店计划由1800-2000家下调至1300-1400家，22Q2储备店环比Q1增加62家至1889家，其中经济型/中高端环比增加18/14家，为全年新开店目标奠定坚实基础。22Q2经济型/中高端/轻管理/其他分别关店96/16/62/29家，轻管理关店有所增加，截至22Q2已开业酒店环比Q1减少51家至5942家，其中经济型/中高端/轻管理/其他分别净新增-78/+26/+28/-27家，中高端房间量/收入持续提升至33.4%/50.7%。22Q2Blended-RevPAR/ADR/OCC分别为91元/181元/50.3%，恢复至19年同期的56%/90%/63%。22Q2/22Q1/21Q4应收账款分别为5.39/3.55/2.67亿元，增长较快主因疫情征用酒店大幅增加，征用款回款较慢，22H1累计有1517家被征用，截至22Q2有475家处于征用状态。 6月以来出行恢复强劲，Q3业绩有望迎来修复。6月以来随着疫情趋稳、出行管控政策优化，旅游和商务出行迎来复苏，据STR中国大陆酒店整体7月RevPAR恢复至19年同期的83%，8月中上旬恢复至90%以上，公司Q3经营有望迎来修复。 由于疫情影响，我们调整公司2022-24年EPS预测为-0.14/0.84/1.25元（调整前0.19/0.97/1.33元），由于全行业2022年业绩受疫情影响波动较大，采用可比公司23年34倍PE进行估值，对应目标价28.55元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复超预期；新开店进度不及预期；宏观经济下行影响加盟商投资信心等。 盈利预测与投资建议

设立上海餐饮子公司，助力省外扩张。2022年7月13日，公司发布公告，在“餐饮强品牌，食品创规模”发展战略下，公司全资子公司广州酒家集团餐饮管理有限公司在上海设立全资子公司——广酒（上海）餐饮管理有限公司，注册资本3000万元。上海餐管公司主要负责公司在上海市场的餐饮业务，今年将重点推进“广州酒家上海中信泰富广场店”和“广州酒家上海海梦一方广场店”两家餐饮门店建设。 食品创规模，餐饮强品牌，主业协同跨区发展值得期待。1）截至22年4月，公司形成了以广州、湘潭、茂名、梅州四个基地的跨区域优势品项互补的产能格局，为省外市场放量奠定基础。截至22年4月，广州、湘潭、茂名基地月饼及馅料生产能力能充分支持月饼系列产品十四五规划期的发展；速冻食品的产能21年主要由广州、茂名基地提供，现已满产；梅州基地速冻设计产能为2.4万吨/年，尚在爬坡期。2）餐饮业务逆势扩张，在布局大湾区重点城市的同时，在广东省外一线及重点城市积极谋划餐饮新网点，加速品牌全国化布局。公司21年逆势新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家。 新品新赛道积极创新，多维渠道强化基本功。1）公司围绕月饼销售规划、目标细化、产品优化等多方面巩固月饼核心地位，升级流心、低糖、冰皮等 13款月饼系列；公司速冻产品以消费者需求为导向，推出不同产品组合模式。2）公司加速预制菜系列产品研发，截至目前已推出盐焗鸡、金汤鲍鱼花胶鸡等20款预制菜单品。整体看公司食品业务新品研发紧跟市场，品类结构持续优化。3） 渠道拓展方面，公司在做深做透大湾区市场的同时，推动华中、华东区域商超卖场开拓，新增经销商超过 350家，加强与卖场及跨界品牌合作；同时公司加快大型社区、商业街、枢纽等区位的零售门店布局，并实现全品类线上下单、线下配送，形成“互联网+社区服务新模式”，多维渠道的稳步拓张与合力构筑为公司建立起坚实的销售网络基本功。4）公司在品牌营销方面亦锐意创新，推出国潮 IP、品牌联名款等节令食品礼盒，端午粽产品还以“一代粽师”为主题、极大提升品牌感知度，助力公司把握消费升级趋势和新消费人群粘性。 考虑投产进度和成本波动的影响，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.13元、1.31元、1.51元（调整前 22、23年 EPS 为 1.22、 1.41元），运用可比公司估值法给予公司 22年 27倍市盈率，对应 22年目标价 30.51元，维持“买入”评级。 风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题

事件：公司发布22年中报，22H1实现营收9.61亿元，同比-13.32%，归母净利润0.34亿元，同比-53.32%；22Q2实现营收4.4亿元，同比-15.58%，归母净利润0.16亿元，同比+5.88%。 疫情冲击营收受挫，新业务增速可圈可点。Q2疫情冲击下，下游连锁茶饮大规模停业，终端需求下降致营收同比回落，其中粉末油脂业务22Q2营收2.92亿元，同比-23.41%，但新业务在疫情影响下依然取得了较快的增速，其中咖啡22Q2实现营收0.38亿元，同比+105.89%，营收占比达8.66%，同比+5.11pct，植物基22Q2实现营收0.22亿元，同比+69.38%，营收占比达4.97%，同比+2.49pct；分渠道看22Q2生产企业渠道营收0.78亿，同比-42.11%，连锁渠道实现2.42亿元，仅同比-7.01%，占主营业务收入59.4%，在公司对连锁渠道重点发力条件下体现出较强韧性，经销渠道营收0.58亿元，同比-26.13%；目前全国疫情虽多地散发，但仍处于控制中，预计下半年下游需求逐步回暖，营收料将同步反弹。 结构改善缓解毛利率压力，原料价格回落后有望进一步改善。棕榈油期货价格于Q2达到历史高位，公司主要原料棕榈仁油等价格同步上扬，毛利率持续承压，22Q2毛利率为10.64%，同比+3.61pct，环比-0.83pct，预计受益于营收结构改善，Q2毛利率环比降幅较小，咖啡产品销量提升摊薄固定成本，同时冻干粉等高毛利产品销量提升均对毛利率有积极作用；目前棕榈油期货价格已回落至21年9月水平，下半年公司原料锁价合同到期后，成本压力将得到缓解。 渠道拓展积极进取，费用投入有所提升。公司22H1投入销售费用0.33亿元，同比+47.09%，销售费用率达3.4%，同比提升1.4pct，因持续拓展线上线下渠道，销售团队规模提升，人员薪酬开支增加；投入管理费用0.35亿元，同比+12.66%，管理费用率达4.1%，同比+0.9pct，职工薪酬提升带动管理费用投入扩大。 盈利能力料将修复，产品多元化激发增长潜力。公司22H1归母净利润率3.50%，同比-3.00pct，成本上涨侵蚀盈利能力；展望下半年，茶饮渠道需求回升，原料成本下降，叠加高毛利新品放量，利润率修复确定性强；公司持续扩充产品矩阵，近期推出卡丽玛椰浆、苏小丸预制甜品等，植物基等新业务高增速势头料将延续。 受疫情影响22H1市场需求减弱，预计下半年需求回暖，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.33/0.62/0.79元（调整前22-24年为 0.38/0.64/0.80元），使用可比公司估值法给与公司22年的44倍PE，对应目标价为14.52元，维持增持评级。 风险提示提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收52.75亿元，同比增长35.47%，实现归母净利润4.53亿元，同比增长30.35%，扣非归母净利润3.80亿元，同比增长25.08%；单22Q2实现营收29.36亿元，同比增长46.07%，归母净利润2.49亿元，同比增长43.00%，扣非归母净利润2.03亿元，同比增长36.75%。 疫情之下主业稳健，预制菜持续高增助力Q2业绩超预期。公司22Q2业绩超市场预期，主因Q2收入同比增长达46%，上海等地疫情影响餐饮终端需求，同时4月华东物流运力不足、运费大幅上涨，因此Q2公司B 端火锅料增速有所放缓，但疫情亦刺激C 端米面制品和锁鲜装需求，疫情扰动之下主业韧性仍强，同时新宏业、冻品先生等预制菜收入增长超预期。分产品看，22Q2面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品收入分别为6.36/4.88/8.74/8.74亿元，分别同比+30%/持平/+15%/+233%；分渠道看，22Q2经销商/商超/特通直营/电商渠道收入分别为22.80/2.02/3.94/0.61亿元，分别同比+25%/+51%/+958%/+173%；分区域看，华东/华南/东北/华北/华中/西北/西南分别同比+40%/+74%/+14%/+59%/+67%/+66%/+25%。 “自产+并购+OEM”全渠道推动预制菜深化发展，第二增长曲线渐行渐近。公司今年新成立“安井小厨”预制菜事业部，生产端以自研自建产能为主，渠道定位“B端为主，BC 兼顾”，产品聚焦调理类菜肴，Q2已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等大单品市场反馈热烈；冻品先生OEM 模式快速迭代；新宏业作为鱼泥和小龙虾龙头卡位原材料供应，Q2小龙虾产品在盒马、叮咚买菜等新渠道表现亮眼，贡献重要增量，22H1实现营收9.11亿元，归母净利润0.61亿元，并购新柳伍也继续巩固预制菜供应链优势，长期看规模效应显现也将提升预制菜业务盈利能力。 主业盈利能力稳健，下半年有望延续改善。22Q2毛利率20.0%，同比下降1.8pct，主要由于毛利率较低的预制菜收入占比提升，同时疫情导致运费大幅上涨，毛销差14.3%，同比下降0.1pct 但环比提升0.4pct，销售费用率5.7%，同比下降1.7pct，主要得益于控制促销费用；管理费用率4.0%，同比提升0.9pct 主因新宏业计提超额业绩奖金；财务费用率-0.8%同比下降0.7pct 主因定增资金利息收入增加；22Q2归母净利率/扣非归母净利率分别为8.5%/6.9%，分别同比-0.2/-0.5pct，下半年在低基数之下有望迎来显著改善。 考虑到公司预制菜业务增长超预期，我们小幅上调2022-24年收入假设，预测2022-24年归母净利润为10.25/13.75/17.52亿元（调整前22-24年为9.57/12.66/16.09亿元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE 模型下对应目标价 194.78元，维持“增持”评级。 风险提示 原材料涨价风险；疫情影响餐饮需求风险；产能扩张不及预期风险等。

事件：公司发布2022年中报，22H1实现营收38.21亿元，同比+5.0%，归母净利润4.31亿元，同比+55.1%，扣非归母净利润3.61亿元，同比+42%；单22Q2实现营收14.78亿元，同比+13.0%，归母净利润1.70亿元，同比+66.7%，扣非归母净利润1.20亿元，同比+46.4%，符合前期业绩预告。 疫情刺激C端需求+新品新渠道稳步起量，Q2收入增长回暖。22Q2收入同比增长13.0%，主要由于华东疫情刺激C端需求，22H1零售及创新市场收入32.98/3.33亿元，分别同比+6.2%/+45.1%，而B端需求受到疫情扰动，22H1餐饮渠道实现收入/净利润5.22/0.28亿元，分别同比-1.9%/+12.9%。分产品看，22H1饺子汤圆粽子/点心及面点/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别为24.51/9.71/3.26/0.41亿元，分别同比+3.7%/+13.9%/-6.3%/-27.4%，新品次新品带动面点实现较快增长，涮烤和冷藏短保下滑主因疫情对餐饮和便利店渠道影响较大；分渠道看，22H1经销/直营/直营电商收入分别为26.45/10.40/1.05亿元，分别同比+5.8%/-0.7%/+40.0%，以KA卖场为主的直营渠道已基本实现持平，存量渠道优化逐步到位；分区域看，22H1东区/南区/西区/北区分别同比+9.5%/+1.1%/+1.8%/+6.2%，华东受益于居家需求增速突出；经销商方面，22H1期末较21年底减少122个，主因渠道改革优化经销商质量。 产品渠道结构优化，成本红利释放，盈利能力持续改善。公司22Q2毛利率/销售费用率/毛销差分别为28.1%/11.2%/16.9%，分别同比+4.5/+3.2/+1.4pct，毛销差环比Q1亦提升0.3pct，盈利能力同比改善显著，主要由于：1）渠道优化：22H1经销/直营/直营电商渠道毛利率分别为28.7%/32.0%/33.7%，分别同比+1.1/+7.7/+3.7pct，直营毛利率改善显著，同时盈利能力更稳定的经销渠道收入占比持续提升；2）吨成本同比下行：面粉油脂包材等原材料价格同比上涨的背景下，22H1面米制品/调制食品/冷藏及短保类产品吨平均成本分别同比-4.2%/-7.6%/+0.1%（vs吨价分别同比-0.4%/-3.6%/-1.6%，推测与经销占比提升、直营商超占比下降有关），整体吨平均原材料成本同比-6.2%，推测主因前期低位囤货或锁价的猪肉成本较低；3）产品结构优化：优化存量产品，淘汰亏损单品，盈利能力更强的新品次新品占比提升。公司22Q2管理费用率/财务费用率分别为4.3%/-0.2%，同比-0.1/+0.1pct，综上22Q2归母净利率/扣非归母净利率为11.5%/8.1%，分别同比+3.7/+1.9pct，盈利能力持续改善，展望Q3，上半年猪价维持低位+低基数+渠道产品结构趋势向好，盈利能力修复有望延续。 加大产品创新力度，积极探索预制菜新品。公司针对年轻人新兴消费需求，结合自身米面生产优势推出微波炒饭等微波系列新品切入预制菜蓝海市场；瞄准空气炸锅场景，推出空气炸锅系列菜肴产品如高端烤肠、虾饼、酥肉、春卷等，以及北方焦炸丸子等区域特色产品。随着存量产品优化逐步到位，未来新品次新品对收入增长的贡献有望更为显著。 考虑到公司盈利能力改善和产品渠道结构优化持续验证，我们维持2022-24年EPS预测为0.84/0.95/1.06元，维持22年31倍PE和目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 盈利预测与投资建议

公司是国内排名前列的粮油、饲料原料与油脂科技生产商。我们认为公司具备四大看点：1）公司背靠母公司丰益国际及其股东ADM，原料采购成本低、上游原料掌控力强。2）公司以“综合企业群模式”降成本，运用“循环经济”理念，通过“吃干榨净”的加工模式提价值。3）“金龙鱼”品牌价值位列粮油品牌第一，品牌影响力不仅是其公司的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。4）公司在国内构建了强大的经销网络，同时积极拓展直销渠道和电商开发，提高终端客户覆盖能力。 厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期。1）厨房食品：公司主要产品为米面油，需求具备刚性特征。公司食用油产品线丰富，以接近40%的市场份额位列食用油行业第一，米面业务则伴随包装米面渗透率提升仍具发展空间。2）饲料原料：我们认为本轮猪周期已实现反转，同时黄鸡产能去化深入，价格具备上行动力。随养殖周期反转趋势确立，公司将受益后周期，饲料需求有望在2023年得到明显恢复。 原料价格回落，释放业绩弹性。1）食用油：根据USAD7月供需报告，22/23年度全球大豆产量同比+11%，库存消费比同比-1.9pct。在增产背景下，6月底以来国际大豆价格高位回落。2）米面：小麦价格与玉米倒挂，饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余，小麦现货价自4月高点逐渐回落。3）油脂科技：5月下旬以来印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令，叠加马来西亚进入增产季且劳工问题有望改善，棕榈油价格明显下跌。我们预计原料价格或将进一步下降，带动公司利润改善。 布局调味品，发力中央厨房。目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油等，同时也通过与台湾丸庄合作、收购山西梁汾醋业等方式开发酱油和醋。公司实行差异化战略，产品定位高端，同时利用已有的原材料优势和渠道优势，进军调味品有较大潜力。此外，公司开始布局中央厨房，采用自用生产+对外出租的双模式，扩展盈利方式。目前杭州、周口央厨项目已经投产，另有廊坊、重庆、兴平等项目建设中。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为53.85、80.78、91.85亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应EPS为0.99、1.49、1.69。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司2023年36倍PE，目标价53.64元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测与投资建议风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

事件：公司发布半年报，22H1 公司实现营收26.78 亿元/yoy+12.49%，归母净利润3.51 亿元/yoy+7.25%，扣非归母净利润2.73 亿元/yoy+3.30%；单Q2 看，公司实现营收12.46 亿元/yoy+24.38%，归母净利润1.43 亿元/yoy+10.46%，扣非归母净利润0.91 亿元/yoy+4.62%。 Q2 增长表现亮眼，东方区快速放量。1）公司22H1 实现营收26.78 亿元/yoy+12.49%。分产品看，葵花子实现营收18.44 亿元/yoy+14.29%，坚果类实现营收5.25 亿元/yoy+13.77%，其他实现营收3.10 亿元/yoy+1.10%；分区域看，22H1 公司南方区营收8.39 亿元/yoy+0.32%，北方区营收5.46 亿元/yoy+23.52%，东方区营收7.68 亿元/yoy+42.64%，电商营收2.86 亿元/yoy+23.15%，海外营收2.12 亿元/yoy-19.07%。公司东方区营收增长较快主要系上海、山东、安徽等地区收入增长较快。2）公司单Q2 营收yoy+24.38%，表现亮眼，预计与疫情居家消费场景带动葵花子销售、提价红利显现、渠道持续下沉细化有关。 毛利率阶段性承压，费用率保持平稳。1）公司22H1 实现毛利率29.29%/yoy-1.24pct；分产品看，22H1 葵花子毛利率31.56%/yoy-0.42pct，坚果类毛利率25.72%/yoy+0.24pct；分区域看，22H1 南方区毛利率32.27%/yoy+2.21pct，北方区毛利率30.05%/yoy-0.10pct，东方区毛利率31.76%/yoy+2.18pct，电商毛利率16.75%/yoy-1.57pct。2）单Q2 公司实现毛利率27.48%，同比-2.85pct，环比-3.38pct。Q2 毛利率环比下滑预计与包材/能源成本上涨、局部地区运费上涨等有关。3）费用率角度，公司22H1 销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-0.31/+0.13/-0.08/+0.22pct，单Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-0.46/+0.08/-0.14/-0.13pct。4）22H1 公司实现归母净利率13.11%/yoy-0.64pct；单22Q2 实现归母净利润11.49%，同比-1.45pct，环比-3.01pct。 展望22H2，公司收入增速有望保持稳健，因：1）疫情逐步得到控制，叠加中秋旺季来临，需求端有望环比改善；2）公司22Q2 末有合同负债1.44 亿元，同比增长102%，环比22Q1末增长129%，增长动力强劲；3）公司上一财年任务完成度较好，6 月底做渠道控货，为新财年的增长蓄力。利润端看，渠道调研反馈公司对小品类直接提价、对坚果做规格优化变相提价，成本压力有望缓解。 因原材料成本上涨，我们调整公司2022-24 年EPS1.99/2.42/2.75 元（调整前为2.18/2.59/3.03），使用可比公司估值法，给予23 年27 倍PE 估值，对应目标价65.34 元，维持“买入评级”。 风险提示 需求疲软，行业竞争加剧，原材料成本上涨。

烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧睿预计，2026年我国烘焙行业市场规模将达 3700亿元，2026年奶油行业规模预计将达 170亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。 产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行业领先地位，2018推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我国奶油行业推进“5G”新时代，2021年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021年海融在毛利端较南侨、立高分别高出 8.8pcts、7.1pcts。 渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化 B 端客户服务：从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小 B 端客户。2）海外市场成长性强：公司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计 2021到2026年印度烘焙行业规模将以复合增长率 5.7%增长，2020H1海融印度植脂奶油毛利率较国内同类产品低 11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。 布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达 4000吨/年，未来将主要面向连锁商超、便利店等 B 端客户。 我们预测公司 22-24年 EPS 分别为 1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司 22年 38倍 PE，对应目标价 47.88元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件：公司发布2022年半年报，22H1公司实现营收60.90亿元/yoy+16.36%，归母净利润6.68亿元/yoy-19.33%，扣非净利5.95亿元/yoy-17.96%；单Q2看，公司实现营收30.59亿元/yoy+18.66%,归母净利润3.55亿元/yoy-7.91%，扣非净利3.31亿元/yoy+6.14%。 营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼。1）分产品看，22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元/yoy+8.67%，制糖业务2.25亿元/yoy+18.22%，包装类业务1.37亿元/yoy+32.61%；分区域看，22Q2公司国内实现营收19.40亿元/yoy+4.48%，国外实现营收10.80亿元/yoy+52.23%。2）22Q2公司酵母及深加工产品实现营收21.83亿元/yoy+8.67%，营收增速环比加快，预计因：①高基数压力缓解；②国内酵母主业前期因提价等原因经营节奏扰乱，现逐步修复；③海外业务增速加快。3）公司海外业务增速亮眼，营收增速创历史新高，预计因：①公司海外业务拓展进一步落地（公司自21年底起逐步设立海外子公司助力当地市场拓展；发布埃及和俄罗斯地区扩产公告验证海外拓展决心；22Q2公司海外经销商增加186人，创20年以来新高）；②对海外业务的提价逐步落地；③海外需求复苏、人民币贬值利好出口。 毛利率环比持平，期间费用率环比减少为公司净利率提升主因。1）毛利率：公司22Q2实现毛利率26.75%，同比-3.65pct，环比+0.07pct，在毛利率的环比影响因素中，我们预计正向贡献因素包括埃及工厂22Q2提价、人民币贬值、海运成本回落、小包装疫情受益，负向贡献因素包括低毛利率的其他业务占比上升等；2）公司期间费用率环比减少为公司净利率提升主要原因，销售费用率5.50%/环比-1.18pct，管理费用率3.24%/环比+0.03pct，财务费用率-1.49%/环比-2.48pct，研发费用率5.38%/环比+1.43pct；公司归母净利率11.62%/环比+1.31pct，扣非归母净利率10.81pct/环比+2.08pct。 短期维度，收入端看，伴随公司经营节奏逐步恢复，公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端看，利润率尽管会因海运、汇率等因素有所波动，但利润增速在低基数效应下有望保持较高增长。中长期角度，公司的利润弹性及发展值得想象：①利润弹性看，21年公司因海运成本、汇率利润受影响2.5亿+，后续伴随这些因素逐步转好（22年汇率因素已经部分转好），利润弹性有望释放；此外，伴随公司低毛利率的贸易糖业务逐步剥离，公司毛利率中枢有望抬升；②从发展空间看，酵母营养元素丰富，产品延展性强，衍生品空间广阔，公司海外扩张亦在稳步推进，公司十四五收入目标200亿。 因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司22-24年归母净利润预测为14.07/17.63/20.77亿元（调整前为14.08/18.32/21.71亿元），对应公司22-24年EPS预测1.62/2.03/2.39元，使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价52.78元，维持“买入评级”。 盈利预测与投资建议风险提示需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等