事件：公司 1月 13日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司 29.95%的股份，交易对价初定不超过 63亿元；阿里巴巴有意以 8.44元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司 2.48亿 A 股（占目前总股本数约 6%），涉及金额 20.95亿元。 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止 22年 12月 26日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司 60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至 24.9%，低于建发 29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界 500强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供 B 端渠道。据中指研究院，建发房产 2022年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为 C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的 1%+提升到 22年底的 8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至 12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 由于 22年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59元（调整前 22-24年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56元）。采用可比估值法给予公司 23年 15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为0.35、0.42、0.54元，对应目标价为 6.32元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期； 去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。

事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入6.5 亿元，同比+18.7%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-16.1%。单三季度来看，公司实现营业收入2.3 亿元（+16.9%），实现归母净利润0.3 亿元（-36.5%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+12.1%，归母净利润+34.5% 收入同比环比双位数增长，毛利率料企稳回升。收入端：Q3 营收同比+16.91%，环比+12.07%，主要由奶油业务贡献，预计受益于新经销渠道拓展、老渠道需求提升及公司对部分产品进行提价提价；成本端：Q3 毛利率32.32%，环比微降0.22pct，预计Q3 末原料锁价合同逐步到期，棕榈油价格回落将在Q4 完成对生产端传导，毛利率料将企稳回升。 营销活动恢复费用率回升，财务费用贡献额外收益。Q3 销售费用率14.25%，同比-1.14pct，环比+0.68pct，管理费用率6.71%，同比-0.97pct，环比+0.48pct，Q3 华东等地疫情得到控制，公司营销推广等活动恢复，费用率环比提升；Q3 财务费用 -529.73 万元，环比扩大58.30%，同比扩大572.84%，预计主要由存款利息和汇兑收益贡献。 盈利能力环比改善，盈利底或将确认。Q3 实现归母净利润0.27 亿元，同比下降36.48%，主要受原料价格上涨影响，但环比+34.5%改善明显，归母净利润率11.62%，同比-9.77pct，环比+1.94pct；毛利率回升趋势下，盈利能力料将持续改善，Q3 或为公司盈利底部，宜把握布局机会。 募投项目扩大投入，布局长远。公司调整募投项目投入，其中奶油扩产升级项目计划投入资金提升至3.28 亿元，为原计划投入资金规模近5 倍，达产规模提升至8 万吨，果酱、冷冻甜点项目计划投入均有提升；产能扩充凸显公司对烘焙原料行业长期信心，预计华东以外地区产能将有效支撑公司国内外市场开发，进一步提升公司市场占有率。 我们预测公司22-24 年EPS 分别为1.26/1.47/1.64 元；使用可比公司估值法给予公司22 年51 倍PE，对应目标价64.26 元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件：公司披露2022年三季报，22Q1-Q3营收10.94亿元，同比+1.15%，归母净利润0.54亿元同比扭亏，扣非归母净利润0.24亿元同比扭亏；单22Q3营收4.04亿元，同比+2.68%，归母净利润0.33亿元同比扭亏，扣非归母净利润651万元同比扭亏。 优化渠道和产品结构，巩固餐饮特通，加速开发下沉市场。22Q1-Q3实现营收10.94亿元，同比+1.15%，单Q3营收4.04亿元，同比+2.68%，1）分渠道看，22H1流通/现代/电商/特通渠道收入分别为4.10/1.27/0.67/0.86亿元，分别同比-7.0%/-6.2%/+35.1%/+37.8%，电商渠道表现亮眼，今年以来加强线上销售渠道建设，在抖音等平台组建直播团队开展自播和达人分发业务，已经选择部分重点单品如“芝士卷”与东方甄选等直播团队合作；2）分产品看，22H1速冻鱼肉制品及肉制品/常温休闲食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品收入分别为5.46/0.61/0.20/0.61亿元，分别同比-8.2%/+6.5%/-32.9%/+1216.0%,今年以来公司战略性收缩大包装产品，优化小规格产品和组合装产品，并完成超过50个新品开发及更新改良工作，包括鱼皮脆、芝士牛肉卷、年糕福袋、香酥肉卷等。 调整管理模式降本增效，盈利能力迎来修复。公司2022年前三季度毛利率/销售费用率/管理费用率分别为21.49%/9.83%/6.21%，分别同比+3.5pct/-2.6pct/-0.3pct，归母净利率4.89%同比扭亏。非经常损益方面，公司全资子公司舟山腾新食品有限公司收到全部征收补偿款，贡献资产处置收益约2470万元。管理方面，公司持续围绕组织扁平化管理，取消大区职能，以省区为经营单位进行良性竞争。 拟定增加速中高端产能投放，完善供应链布局。公司于10月21日公告拟定增不超过5.2亿元用于水产品精深加工及速冻菜肴制品项目和补充流动资金，计划通过子公司福建长恒投资6.76亿元，预计达产后将在福州市新增7.5万吨鱼/肉糜制品、2.5万吨速冻菜肴制品及2000吨大豆拉丝蛋白年产能。该募投项目旨在实现扩大中高端产品的产能、优化产品结构、提高公司在中高端市场的份额，产能扩张带来的规模效应也有助于降低生产成本；建设大豆拉丝蛋白生产能力，有利于从源头提升原材料质量、供应掌控能力，为未来进军素肉类产品打造研发及产业化基础。 我们预测公司22-24年EPS为0.15/0.23/0.29元（调整前为22-23年为0.17/0.27元），我们采用可比公司2023年30倍PE进行估值，对应目标价6.90元，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格上涨等。 盈利预测与投资建议

公司 22年前三季度实现营收 104.84亿元（-7.67%），归母净利润 13.18亿元（-36.17%）；单三季度实现营收 35.27亿元（-8.42%），归母净利润 2.93亿元（-47.25%）。 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司 22年 1-9月实现营收 104.8亿（-7.7%），其中自营商场营收 64.2亿（+2.8%）；公司单 Q3实现营收 35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至 22/09/30，公司经营 94家自营商场（相比 21年末-1家），279家委管商场（相比 21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至 22/09/30，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）,计划建筑面积约 297万平方米；筹备的委管商场中，有 323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司 8月 26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超 5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年 1-9月公司实现毛利率 60.2%（-2.9pct），单 Q3实现毛利率 56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率 74.4%（-2.6pct），单 Q3自营商场毛利率 70.9%（-9.0pct）。2）22年 1-9月公司销售/管理/研发/财务费率 9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单 Q3公司销售/管理/研发/财务费率 12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年 1-9月公司归母净利率 12.6%（-7.6pct），22年单 Q3公司归母净利率 8.3%（-6.1pct）。 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至 22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为 56.9%（较 21年年末下降 0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前 22、23年每股收益预测值为 0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公司 23年 13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.32/0.42/0.51元对应目标价为 5.48元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。

单三季度公司实现收入6.2 亿元（同比+2.5%），归母净利润1.8 亿（同比+41.4%），扣非归母净利1.6 亿（同比+40.6%），利润弹性显现，增幅符合预期。 营收在提价及弱需求的影响下增幅有限。考虑提价影响，Q3 公司销量承压暂较明显，我们认为主因1）提价后价格体系及包装仍在接受过渡期。2）宏观消费能力有所抑制，对偏高端定位产品的价格敏感度加强。3)受疫情对出行的影响，部分推广、广告活动对渠道的推动效果，离预期有一定差距。 毛利率同比提升但环比略降，盈利能力改善明显。1）Q3 毛利率53.4%，同比+1.8pct，环比-4.3pct；假设季度运费率与21 年相似，还原会计准则影响后，Q3 可比毛利率为57%，同比+5.4pct。我们认为毛利率同增主因提价及低价青菜头全面投入使用，但销量同降对固定制造、人工成本的提升，以及包材价格同比上升，使毛利率同增幅度略低于预期；同时产品结构波动或亦对毛利率形成干扰。2）Q3 销售费用率22.8%，同比-6.8pct，环比+12.0pct；维持上述运费率假设，还原会计准则影响后，Q3 可比销售费用率为26.4%，同比-3.2pct，主因大额广告投入减少。3）Q3 管理费用率2.9%，同比-0.7pct；研发费用率0.2%，同比-0.1pct；财务费用率-3.5%，同比+1.4pct；投资净收益占收入比3.7%，同比+1.2pct。4）Q3 归母净利率28.9%，同比+7.9pct，主因毛利率同增及销售费用率同减。 展望Q4 及来年，成本红利持续、期待动销改善。1）Q4 伴随淡季到来，费用率环比应有收缩，盈利能力或可延续改善趋势。2）展望明年，在性价比单品+新品推广的支持下，公司动销有望回暖，从而促进收入端恢复良性增长。3）利润角度看，公司明年上半年成本端仍享低价青菜头红利，但费用率同比应有所增加，预计明年公司盈利能力在销量恢复、单位生产成本回落的前提下有望持续改善。 由于产品动销暂不及预期，我们调整公司22-24 年每股收益分别为1.06、1.20、1.39元（调整前为1.17、1.33、1.53 元），采用可比估值认为公司合理估值水平为23 年的27 倍市盈率，对应目标价为32.46 元，维持买入评级。 风险提示 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险。

事件：公司披露2022 年三季报，22Q1-Q3 营收3.88 亿元，同比-61.8%，归母净利润0.76 亿元，同比-82.5%，扣非归母净利润0.27 亿元，同比-92.3%；单22Q3 营收2.76 亿元，同比-1.7%，归母净利润1.05 亿元，同比+93.5%，扣非归母净利润1.25 亿元，同比+140.2%。 国内旅游暑期反弹后再受疫情扰动，国庆假期恢复力度弱于端午中秋，结构上仍以周边游为主。据文旅部，2022 年国庆节假期7 天全国国内旅游出游4.22 亿人次，同比减少18.2%，按可比口径恢复至2019 年同期的60.7%，实现国内旅游收入2872.1 亿元，同比减少26.2%，恢复至2019 年同期的44.2%。据携程《2022 年国庆假期旅游总结报告》，本地游、周边游主导国庆假期旅游市场，国庆7 天本地、周边旅游订单占比达65%，本地周边人均旅游花费较去年国庆增长近30%。 Q3 主业仍实现盈利彰显韧性，静待复苏空间。上半年受华东疫情影响公司景区多数时间处于闭园，22H1 营收1.12 亿元/同比-85%，归母净利润-0.29 亿元/同比亏损，其中杭州/三亚/丽江项目收入分别同比-90%/-56%/-81%。7 月初杭州等地项目恢复开园，公司暑期演出场次迎来快速反弹，但三亚项目受海南疫情影响，上海、西安、张家界千古情项目仍处于闭园状态，叠加9 月以来多地再次发生疫情，公司22Q3 营收2.76 亿元虽较H1 明显反弹但仍仅恢复到19 年同期的35%，扣非归母净利润1.25 亿元，剔除对联营企业和合营企业的投资收益（花房）0.38 亿元后主业仍实现盈利，彰显经营韧性和管理效率。考虑到秋冬淡季和近期疫情，预计Q4 短期业绩仍或承压，进一步复苏或需放眼明年。 升级内容品质，强化管理提升效率，修炼内功静待复苏。公司在疫情之下持续修炼产品和管理内功：1）重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；2）持续丰富演艺公园内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家2》等热门剧目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目；3）动态统筹调度全国各项目间人员流动；4）积极推动数字化改造，减少冗余环节。 由于疫情影响，我们预测公司22-24 年EPS 为0.05/0.37/0.59 元（调整前为22-23年为0.47/0.61 元），考虑到疫情对全行业22-23 年业绩影响较大，我们采用可比公司2024 年26 倍PE 进行估值，对应目标价15.46 元，维持“买入”评级。 风险提示疫情反弹超预期；新项目不及预期；存量项目竞争加剧；投资收益不及预期等。

事件：公司发布2022 年三季度报告。2022 年前三季度公司实现营收70.03 亿元/yoy+6.61%，归母净利润2.87 亿元/yoy-8.84%，扣非归母净利润2.18 亿元/yoy-10.69%。单Q3 看，公司实现营收21.08 亿元/yoy-1.84%，归母净利润0.94 亿元/yoy-23.64%，扣非归母净利润0.90 亿元/yoy+0.57%。 电商有所承压，直营及团购业务保持稳健增速。1）分渠道看，22Q3 公司电商/加盟/直营/团购业务分别实现销售额10.57/7.20/4.43/1.14 亿元，yoy-12.19%/+2.87%/+14.34%/+38.87%；公司电商业务因渠道流量分化、平台算法改变等原因增速放缓，直营及团购业务保持稳健增速。2）分地区看，22Q3 公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他分别实现销售额6.04/2.04/1.68/1.39/0.48/11.71 亿元，yoy+9.02%/-2.64%/+12.73%/+4.51%/+14.94%/-8.93%，华中/西南/华南/华北和西北地区保持稳健增速。3）开店进展看，公司22Q3 净开门店85 家，华中/华东/西南/华南/西北/华北地区分别净增22/-7/19/37/17/-3 家，华中/西南/华南/西北延续良好的拓展态势。 毛利率有所承压，扣费净利率同比改善。1）公司22Q3 毛利率29.80%，可比口径下yoy-0.63pct，其中，公司电商/加盟/直营/团购业务分别yoy-3.38/+2.87/-2.04/-2.14pct，加盟毛利率延续同比改善态势，其他业务毛利率有所承压。2）公司22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别实现18.39%/4.97%/-0.48%/0.61%，可比口径下yoy-0.60/-0.25/-0.06/+0.36pct。3）公司22Q3 归母净利率4.46%/yoy-1.27pct，扣非归母净利率4.27%/yoy+0.10%，扣非归母净利率同比改善。 尽管当前公司面临线上流量分化、疫情反复影响线下客流及展业、需求疲软、原料成本上涨等压力，但我们看好公司的中长期发展价值：公司采取全品类覆盖、全渠道布局的模式，这使得其能够应对休闲食品行业产品生命周期短、渠道变革的压力，在此过程中，公司持续深化的供应链能力将为公司构筑经营壁垒，看好其在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因需求疲软导致公司营收增长不及预期，我们调整公司2022-24 年EPS 为0.93/1.06/1.23 元（调整前为0.93/1.14/1.36 元），使用可比公司估值法，给予23年30 倍PE 估值，对应目标价31.80 元，维持“增持评级”。 风险提示门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等

公司第三季度实现营收166.8亿（+3.4%），归母净利润13.4亿（+45.8%），扣非归母净利润12.8亿（+65.5%），业绩增幅符合预期。 肉制品吨利环比承压，全年仍有望持高位。1）Q3肉制品业务实现收入71.2亿（-2.1%），其中销量约41万吨（-1.3%）、吨价约1.7万元（-0.8%），销量因疫情影响餐饮、工地等场景需求而小幅收缩；同时为推动销售，公司或采取一定折扣政策以补贴渠道，从而对出厂吨价产生小幅抑制。伴随Q4节前旺季到来，且高猪价可提振肉制品消费性价比，公司Q4肉制品销量有望环比复苏。2）Q3肉制品经营利润15.0亿（-9.9%），吨利同比下降约8%，因今年6月以来猪价迅速上升（Q3国内猪肉价格同比上涨30%+）。Q4猪价持续高位的背景下，公司基于产业优势平抑成本的能力有望延续；结合上半年4000+的吨利水平，预计公司全年肉制品吨利可观。 屠宰冻肉贡献利润弹性，预计Q4出库加快。1）Q3屠宰业务实现收入88.1亿（+2.0%）；其中外销收入79.4亿（+4.4%），对应鲜冻肉外销量约35万吨（-24%），外销吨价约2.2万元（+38%），销量降低因本期进口冻品出货减少，且猪价激增背景下、屠宰利润微薄，公司随行就市放缓屠宰节奏（Q3屠宰216万头）。2）Q3屠宰经营利润2.0亿（相比去年同期-5.7亿，大幅转正），其中低价冻品出库贡献大部分利润。3）展望Q4，在国内猪价走高且美国猪价有回落迹象的背景下，我们预计公司将加快冻品出库，屠宰业务利润有望环比增加。 绝对收益角度推荐布局，预制菜新赛道有望贡献长期亮点。1）短中期维度看，公司扣非利润改善节奏稳健（Q2、Q3归母利润增幅有限主因政府补贴等非经常性收益同比减少），当前估值历史低位，考虑较高股息率水平，绝对收益角度仍然推荐布局。2）长期维度，公司在漯河布局第三工业园产能，或将为预制菜新品提供生产支撑；未来有望凭品牌、渠道、技术等多维优势，在预制菜行业博得一定份额，形成新的销量增长驱动。 由于宏观消费受影响，我们下调22-24收入，同时我们下调22年政府补贴，预测公司22-24年每股收益分别为1.61、1.69、1.79元（调整前为1.68、1.82、2.02元），运用可比估值认为公司22年的合理PE水平为20倍，对应目标价为32.20元，维持买入评级。 风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰复苏不及预期风险盈利预测与投资建议

公司第三季度实现营收17.8亿元（+4.8%），归母净利润1.2亿元（-73.9%），剔除投资净收益的利润总额1.7亿元（-48.7%），业绩增幅符合预期。 开店稳健推进，门店收入环比有恢复。1）公司Q3鲜货/包装品/加盟管理/其他主营业务分别实现营收14.4亿（-3.3%）/0.5（+65.9%）/0.2（+19.7%）/2.3（+89.6%）。主业因疫情影响承压，但其受影响程度较Q2已有改善，推测单店收入环比有所恢复；其他业务延续高增态势。 2）展望后续，公司在取消补贴后有望凭借加盟商自然良性开店持续拓展渠道，另若海纳百川项目落地顺利则有望贡献门店增量，考虑上半年已实现1200+门店净增长，预计公司全年有望实现约1500门店净增长；同时单店收入有望在聚焦经营质量的方针下延续恢复态势。 费用压力明显减轻，但成本端仍在承压，期待后续盈利持续改善。1）公司Q3毛利率23.6%（-8.0pct），环比-2.1pct，因Q3鸭副冻品价格仍高位、对原料成本形成压力。2）公司Q3销售费用率6.5%（-0.5pct），环比-3.2pct，随疫情防控趋稳、支持策略优化，公司补贴费用削减已在销售开支的收敛上有所体现；Q3管理费用率6.5%（+0.8pct），环比-3.8pct，一次性激励费用计提后，公司费用率恢复常态。3）公司Q3研发费用率0.7%（+0.4pct）、财务费用率0.4%（+0.4pct），传导至归母净利率6.8%（-20.4pct），环比+6.2pct。4）在利润总额的基础上剔除投资收益，公司Q3还原后利润率约9.3%，同比-9.6pct。4）展望后续，公司管理费用率已厘清包袱，销售费用率也有望延续优化态势，盈利能力的持续恢复有赖于鸭副成本回落程度及库存周期。据禽报网跟踪，鸭脖、鸭锁骨等主要冻品原料自9月来有小幅波动下降趋势，且天气转凉有利于毛鸭产蛋与鸭苗存活、或将一定程度促进价格回落。如果原料成本Q4有回落行情，则公司毛利率有望在23年有所修复，进一步促进净利率恢复。 中期业绩恢复弹性较足，长期核心竞争力充沛，建议逢低布局。1）公司业绩已走出至暗时刻，中期看盈利修复路径清晰，营收增长驱动明确；幺麻子进入上市反馈期，公司投资项目有望步入收获期2）同时公司作为卤味绝对龙头，其供配网络、加盟管理、生态投资的核心竞争力充沛，具备较高中长期配置价值，建议逢低布局。 由于疫情反复影响单店恢复进度，我们调整公司22-24年每股收益为0.81、1.68、2.02元（调整前为0.98/1.65/2.08元），维持23年可比估值31倍，对应目标价52.08元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示疫情反复风险；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期；投资收益不及预期风险。

公司披露 2022年三季报。2022年前三季度公司营业收入 1878.40亿元，同比+15.43%，归母净利润 23.53亿元，同比-36.07%，扣非后归母净利润 22.59亿元，同比-45.66%。单三季度营业收入 68.36亿元，同比+14.89%，归母净利润 3.77亿元，同比-46.93%，扣非归母净利润-1.65亿元，同比-167.36%。 稳产保供，销量增长。2022年 1-9月国内部分地区疫情反复，疫情管控措施加强，叠加经济疲软、消费不振，公司的业务面临激烈的市场竞争。公司作为物资保供企业，以高度的社会责任感，克服物流不畅等各种困难，充分发挥全国布局、多品类及品牌优势，继续加强内部管理，实现销量较去年同期有所增长，营业收入同比上涨。 原料涨价，利润承压。2022年前三季度，受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有的快速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。 公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。 套期保值波动较大。公司主要原材料大豆从南北美采购到销售，大概需要三个月时间，棕榈油主从马来西亚、印尼等地采购，运输到国内需要一到两周时间，为降低价格波动风险，公司采用大量套期保值业务。因未完全满足套期会计得要求，公司部分套保损益未完全计入营业成本和汇兑损益。2022年单三季度公司投资收益 1.88亿元，公允价值变动损益 4.79亿元，前三季度投资收益-8.07亿元，公允价值变动损益 9.08亿元。 考虑原材料价格波动和公司产品提价不及预期，我们下调盈利预测，预计 22-24年公司实现归母净利润 41.09、68.62、78.69亿元（原预测 53.85、80.78、91.85亿元），同比分别增加-0.5%、+67.0%、+14.7%。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，根据可比公司平均估值，我们给予公司 2023年 34倍 PE，目标价43.03元/股，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险、存货跌价风险、汇率波动风险

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收190.94 亿元/yoy+6.11%，实现归母净利46.67 亿元/yoy-0.86%，实现扣非净利44.97 亿元/yoy-1.83%。单Q3 看，公司实现营收55.62 亿元/yoy-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元/yoy-5.99%，实现扣非净利12.04 亿元/yoy-9.52%。22Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金yoy-9.69%。 公司22Q3 营收yoy-1.77%，增速放缓一方面与需求疲软、疫情影响餐饮有关，另一方面预计与公司局部地区加速库存去化有关。1）分产品看，公司22Q3 实现酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入营收yoy-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，其他产品保持双位数增长预计与浙江久晟、红河宏斌并表，醋/料酒等品类放量有关；分区域看，公司东/南/中/北/西地区营收yoy-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，东/南/北区域因疫情发散营收同比下滑；分渠道看，公司线下/线上营收yoy-5.39%/+46.34%。2）公司22Q3 末经销商数量7153 家，环比Q2 末净增6 家。 毛利率同比承压、环比改善，费用率收缩对冲成本压力。1）22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct。毛利率环比有所提升，预计与22 年下半年包材类价格回落有关。2）22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.84/0.46/-0.11/-0.63pct，环比变动+1.19/+0.63/+0.79/-0.42pct，费用率同比收缩对冲成本压力，销售费用率环比增加预计与公司加大经销商补贴力度等有关。3）22Q3 公司归母净利率22.90%，同比-1.03pct，环比-1.84pct。 展望Q4，伴随渠道库存逐渐消化与春节旺季来临，公司Q4 销售有望环比改善。中长期维度，22 年1-9 月社零餐饮收入同比变动-4.6%，而公司前三季度营收逆势同比增长+6.11%，龙头经营韧性凸显。当前行业经营压力仍存，但公司持续修炼内功。前期酱油添加剂事件发酵，但我们认为此事对公司的影响有限且偏短期，公司的中长期竞争力不改。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 因需求恢复不及预期、成本压力仍存，我们调整公司2022-24 年EPS1.43/1.67/1.95 元（调整前为1.52/1.75/2.07 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价90.09 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收190.94 亿元/yoy+6.11%，实现归母净利46.67 亿元/yoy-0.86%，实现扣非净利44.97 亿元/yoy-1.83%。单Q3 看，公司实现营收55.62 亿元/yoy-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元/yoy-5.99%，实现扣非净利12.04 亿元/yoy-9.52%。22Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金yoy-9.69%。 公司22Q3 营收yoy-1.77%，增速放缓一方面与需求疲软、疫情影响餐饮有关，另一方面预计与公司局部地区加速库存去化有关。1）分产品看，公司22Q3 实现酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入营收yoy-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，其他产品保持双位数增长预计与浙江久晟、红河宏斌并表，醋/料酒等品类放量有关；分区域看，公司东/南/中/北/西地区营收yoy-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，东/南/北区域因疫情发散营收同比下滑；分渠道看，公司线下/线上营收yoy-5.39%/+46.34%。2）公司22Q3 末经销商数量7153 家，环比Q2 末净增6 家。 毛利率同比承压、环比改善，费用率收缩对冲成本压力。1）22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct。毛利率环比有所提升，预计与22 年下半年包材类价格回落有关。2）22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.84/0.46/-0.11/-0.63pct，环比变动+1.19/+0.63/+0.79/-0.42pct，费用率同比收缩对冲成本压力，销售费用率环比增加预计与公司加大经销商补贴力度等有关。3）22Q3 公司归母净利率22.90%，同比-1.03pct，环比-1.84pct。 展望Q4，伴随渠道库存逐渐消化与春节旺季来临，公司Q4 销售有望环比改善。中长期维度，22 年1-9 月社零餐饮收入同比变动-4.6%，而公司前三季度营收逆势同比增长+6.11%，龙头经营韧性凸显。当前行业经营压力仍存，但公司持续修炼内功。前期酱油添加剂事件发酵，但我们认为此事对公司的影响有限且偏短期，公司的中长期竞争力不改。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。 因需求恢复不及预期、成本压力仍存，我们调整公司2022-24 年EPS1.43/1.67/1.95 元（调整前为1.52/1.75/2.07 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价90.09 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨

事件：公司发布2022年第三季度报告。2022年前三季度公司实现营收19.70亿元/yoy+21.01%，归母净利润2.19亿元/yoy+182.85%，扣非归母净利润1.93亿元/yoy+656.19%。单Q3公司实现营收7.60亿元/yoy+34.73%，归母净利润0.90亿元/yoy+213.19%，扣非归母净利润0.79亿元/yoy+990.30%。 转型效果显著，营收延续高增。公司22Q3营收yoy+34.73%，环比增长19.62%，高增态势延续。公司自21Q2起积极进行转型，品类上聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干5大核心品类，对供应链能力持续优化；产品定位【高品质+高性价比】，符合当下消费趋势；渠道上做全渠道发力，加速渠道下沉，积极突破电商、零食专卖店等渠道，应对消费渠道碎片化趋势。公司产品、渠道转型效果持续显现，经营势头向上。 毛利率同比改善，净利率企稳。公司毛利率面临原材料成本上涨、渠道扩张期促销多、SKU丰富规模效应低等多重制约，但公司毛利率呈现改善态势，剔除运费调整影响，公司22Q3毛利率同比+0.88pct，预计与公司供应链效率及规模效应的提升有关；公司管理/财务/研发费用率同比-1.83/-0.73/+0.58pct，费用率有所收缩；公司22Q3归母净利率11.82%，公司21Q4后连续4个季度保持在10%以上，净利率企稳。 公司收入及利润持续向好，全年股权激励目标有望达成。公司的中长期发展战略自20年起升级至“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”，我们认为其战略打法充分结合行业需求多元化、渠道碎片化的特点，并充分发挥自身的供应链优势，战略定位清晰，反映管理层的深度思考力。公司的转型成果亦得到过往几个季度的有效验证，看好其中长期发展价值。 因公司转型成果持续显现，我们上调公司营收预测，给予公司2022-24年EPS2.44/3.29/4.07元（调整前为2.33/3.28/3.91元），使用可比公司估值法，给予公司22年估值39倍，对应目标价95.16元，维持“买入”评级。 风险提示新品投放不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，成本上涨

预制菜行业方兴未艾， BC 两端加速渗透。 半成品菜是经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品， 具备便捷、新鲜、健康等特点。在 B 端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐厅降成本诉求；在 C 端， 随着生活节奏加快、家庭小型化，预制菜能够满足节省时间、消费升级的需求。竞争格局方面， 行业进入门槛不高，不同玩家禀赋各异，预计长期来看难以走向高度集中，细分品类和细分渠道或存多样化机会。 预制菜先行者深耕华东， 保持稳健较快增长。 味知香是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。公司销售主要覆盖江浙沪地区，未来将进一步拓展重庆成都武汉等全国市场， 2021年华东地区收入占比 96%。 公司 2021年收入和归母净利润为 7.65亿元和 1.33亿元，2016年-2021年复合增速分别达到 21%和 26%， 2021年净利率 17.3%，近年呈稳中提升态势，盈利能力在速冻行业中突出。 产品矩阵丰富，紧贴市场推陈出新。 公司产品主要包括肉禽类和水产品类半成品菜， 2021年收入分别占比 70%、 26%， 在售 SKU 超过 300个，新品研发紧跟市场需求， 在深耕现有品类半成品菜产品的基础上，开发高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类产品，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。 重点发展加盟模式，零售餐饮并驾齐驱，立足江浙沪辐射全国。 2021年公司加盟店/零售经销店/餐饮经销店收入占比分别为 52%/17%/30%， 着重发展加盟模式， 至2021年底已有 1319家，加盟店有利于打造品牌力、可复制性强， 有助于公司全国化布局。同时公司也在积极开拓餐饮渠道， 2021年已有 389家批发经销商，以“馔玉”品牌专门服务于餐饮、团餐等客户。 预制菜行业空间广阔， 公司凭借渠道和产品优势有望充分享受行业高景气红利， 我们预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.52/1.96/2.58元， 根据可比公司给予 2022年39倍 PE，对应目标价 59.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期； 预制菜行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。

从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。公司成立于1996 年，发展初期主营焦糖色等食品添加剂， 01 年切入下游调味品领域，08 年推出首款零添加产品，18 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略，发展战略逐渐清晰，目前已经发展成为中高端调味品领域的知名品牌。公司由创始人家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证；公司管理层市场反应力、执行力、战略定力强，打法灵活，但始终聚焦调味品主业，带领公司从地方性调味品品牌加速驶向全国性品牌。 零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。1）相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力，向头部企业奋力追赶。2）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：①头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；②千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；③类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。 全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。1）从西南到全国：公司起源于四川，在西南地区多年精耕逐步建立起品牌势能，2013 年公司借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。公司在进行全国化扩张时具有章法，走城市包围农村、大KA 向周边辐射的扩张策略，并且给予高于同业的渠道利润。空间上，对比海天，公司在全国仍有较大的扩张和精耕提升空间。 2）从商超到全渠道：当前公司在全国的商超渠道布局已经逐步完善，且当前商超渠道面临客流下滑的压力，未来更多的增长点来自于新渠道的发力：①电商渠道为公司发展赋能实现弯道超车；②公司对流通渠道拓展进一步发力，推出低端零添加产品彰显拓展决心；③餐饮渠道持续拓展，为公司做战略性储备。 我们给予公司22-24 年EPS 分别 0.30/0.40 /0.52 元，使用FCFF 估值法，给予公司目标价18.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧，疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨、产能投放带来盈利能力恶化、参数假设误差及长期增长不及预期带来的估值偏差