事件：公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现营收7.66亿元/yoy+21.79%，归母净利润1.28亿元/yoy+27.74%，扣非归母净利润1.19亿元/yoy+21.61%。 高基数下营收稳健增长，经销商稳健拓展。公司23Q1营收yoy+21.79%，在去年高基数下实现稳健增长，经营势头向好。1）分产品看，23Q1公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现营收2.90/4.20/0.27/0.15/0.08/0.04亿元，yoy+20%/+20%/+404%/-18%/-19%/-14%。核心品类火锅调料、中式菜品调料保持20%的稳健增长，香肠腊肉调料高增预计与猪肉价格较低有关。2）分渠道看，23Q1公司经销商/定制餐调/电商实现营收6.24/0.57/0.66亿元，同比+19%/+11%/+97%，公司经销商新增87家至23Q1末的3501家。3）分区域看，23Q1公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口实现营收2.34/1.27/1.75/0.50/0.86/0.37/0.49/0.07亿元，同比+34%/+20%/+16%/-15%/+43%/+24%/+15%/+32%。 毛利率同比改善，费用率有所上行，净利率稳健提升。1）公司23Q1毛利率40.62%/yoy+4.66pct，毛利率同比改善预计与油脂、包材等成本下降、高毛利的火锅调料及中式调料菜品占比提升有关。2）公司23Q1销售费用率14.84%/yoy+1.83pct，管理费用率5.91%/yoy+2.51pct。3）23Q1公司归母净利率16.74%/yoy+0.78pct，净利率稳健提升。 展望23年：1）渠道方面，公司将进一步推动优商扶商策略，推动渠道下沉；2）产品方面，公司将坚持大单品策略，并加大布局地方性风味单品；3）消费场景方面，将进一步发力新零售业务、提升新零售销售占比。2023年公司收入、净利润增长目标均不低于20%，23年Q1经营势头向好，建议积极关注。 公司22年及23年一季度经营势头好于预期，我们上调收入预测、下调费用预测，上调23-25年归母净利润预测至4.42/5.50/6.63亿元（调整前23-24年为3.85/4.87亿元），对应23-25年每股收益分别为0.42/0.52/0.62元，使用可比公司估值法给予公司23年45倍PE预测，对应目标价18.90元，维持"增持"评级。 风险提示原材料成本压力，需求恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期盈利预测与投资建议

三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计22-27年冷冻烘焙复合增速可达20%以上，长期看到2030年市场空间可达约378亿元（不含餐饮渠道），我们估算24年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有75亿体量，24年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为187亿元；渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21年公司经销+直销客户总数超2700家，同比增长超20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹；供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。 我们预测公司22-24年EPS分别为0.91/1.87/2.78元，使用可比公司估值法，可比公司23年PE为40倍，考虑到立高24年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应54倍PE、目标价100.98元，首次给予“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果盈利预测与投资建议

休闲零食为食品行业内迭代最快的细分行业，公司管理层思路清晰、对行业变化把握到位、执行力强，以变制变，带领公司在多轮行业迭代中稳健增长。短期看，伴随改革红利持续显现，公司经营趋势向好，公司 23Q1实现营收 yoy+55.37%，扣非归母净利润 yoy+100.33%，业绩持续验证；中长期维度尽管面临行业持续变化的挑战，但我们相信在强思考力、执行力的管理层带领下公司仍能实现稳健增长，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升，建议持续关注。 渠道：改革成果持续显现，春糖招商助力定量流通装拓展，增长动力足。公司在发展历程中结合行业变化持续调整战略，早期充分把握商超流量红利，21年后战略性收缩直营商超模式、加大经销渠道拓展、并积极突破定量流通、零食专营、电商等渠道，22Q2起营收实现稳健增长，转型成果持续兑现，渠道结构等亦持续优化。站在当下时点，公司在零食专营渠道上仍有较大放量空间，23年4月春糖招商助力定量流通装拓展，电商渠道打法逐渐成熟，基本盘 BC 散称等业务稳健增长，增长动力仍然充足，经营势头向好。 产品：深度考量定位国民零食，不断突出"产品"要素，多品类持续增长。公司深挖消费者需求后确定产品定位为国民零食，战略层面不断突出"产品"要素，21-22年战略由过去的单纯的渠道驱动增长升级为产品渠道双能驱动，23年进一步深化至产品领先战略。增长驱动上，从早期的凉果蜜饯、到后期的豆干、鱼豆腐、烘焙、薯片等，公司的品类孵化能力得到持续验证，现公司聚焦六大核心品类，公司围绕核心产品进行多规格、多渠道、多消费场景拓展，叠加品类持续迭代升级，高增长有望延续。 供应链：全面启动供应链转型升级，眼光前瞻布局上游产业链。1）供应链改造：公司于 2021年全面启动供应链转型升级提升产品力，大力发展智能制造，持续加大研发投入，推进数字化改革，推动供应链数量做减法、体量做加法，公司 22年入围智能制造示范工厂揭榜单位。2）上游布局方面：公司眼光前瞻进行魔芋及鹌鹑蛋上游布局，子公司津为主要涉及魔芋 to B 业务，目前已与绝味鸭脖、廖记棒棒鸡等达成合作，魔芋总产值 10亿，实现从魔芋精粉到魔芋胚，智能化全产业链制作。 新三年战略开启，以变制变，看好公司在近万亿市场的市占率提升。23年为公司新三年战略目标的第一年，公司将继续以股权激励目标为指引，完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式，推动公司高质量发展。 公司于 23年 4月与极之致管理咨询签订战略合作协议，新的合作预计有望为公司管理、组织激发等进一步赋能、帮助公司更好地应对持续变化的市场环境。公司管理层思路清晰、执行力强、以变制变，看好公司在近万亿休闲食品市场的市占率提升。 公司经营趋势向好，预测公司 2023-25年 EPS 3.80/4.75/5.79元（调整前 23/24年为 3.29/4.07元），使用可比公司估值法给予 23年 39倍 PE 估值，对应目标价 148.2元，维持"买入评级"。 风险提示 渠道拓展不及预期，产品推广不及预期、食品安全及供应链风险、行业竞争加剧、需求疲软

公司 22年实现营收 25.5亿（+1.2%），归母净利润 9.0亿（+21.1%），扣非归母净利润 8.2亿（+17.8%）；单 Q4实现营收 5.0亿（-10.8%），归母净利润 2.0亿（-15.1%），扣非归母净利润 1.8亿（-13.6%）。 榨菜销量暂承压，新品拓展顺利。 1）营收分品类，公司 22年销售榨菜、萝卜、泡菜、其他产品实现收入 21.8亿（-2.3%）、0.8亿（+19.3%）、2.4亿（+51.4%）、0.5亿（-22.7%），榨菜品销售暂有压力，估计因提价过渡、包装调整，及疫情影响品牌推广和顺价进度；但萝卜、泡菜等新品拓展顺利，产品结构优化、品类矩阵式发展稳步推进。2）营收分区域，华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南分别实现营收 2.7亿（-8.9%）、1.1亿（+5.4%）、4.9亿（+15.7%）、3.0亿（-0.3%）、2.1亿（-0.6%）、2.3亿（+7.9%）、2.4亿（-0.1%）、6.6亿（-5.3%），华东增长突出，其他地区相对平稳。3）22年底经销商3127家，较 21年底净增加 97家，因公司推进城市精细化运营与市场下沉。 毛利率小幅改善，费用优化促盈利回升。1）公司 22年毛利率 53.1%（+0.8pct）,考虑提价效应和青菜头成本回归，毛利率修复程度不及此前预期，主因①包材及人工价格有所上升②销量有限的情况下，对固定资产的折旧摊薄减少。预计今年伴随销量回暖、包材价格回落，单位营业成本应会有所改善。2）公司 22年销售费用率、管理费用率 14.3%（-4.5pct）、3.4%（+0.4pct），传到至扣非归母净利率 32.1%（+4.5pct），费用策略优化是盈利能力提升的主要原因。3）拆分销售费用细项，22年市场推广费、销售工作费、职工薪酬、电商费用、租赁费、品牌宣传费、其他费用分别发生 1.3亿（+37.7%）、0.3亿（-9.2%）、1.0亿（+13.9%）、0.2亿（+17.8%）、0.004亿（-53.3%）、0.8亿（-65.5%）、0.02亿（+10.8%），以梯媒、央视投入为代表的品牌宣传投入收缩明显，但以地面宣传为主的市场推广投入有所增加。可见市场策略由塑品牌向推渠道倾斜，有利于更直接有效地推广新品、促进动销，且整体费用金额优化、策略效能增强。 抓双拓奠定发展基调，优管理激发渠道潜能。1）23年公司聚焦双拓战略（拓品类、拓市场），以榨菜为中心，向“榨菜+”矩阵布局迈进，打造轻盐健康榨菜的大市场，布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础。2）管理策略上，公司优化管理机制，改革销售管理模式，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面成立餐饮销售事业部、搭建餐饮销售体系，注重销售业务流程中关键点和餐饮销售团队能力建设。同时，公司优化销售人员及经销商激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分激发各业务团队拓展潜能。 由于营业成本略高于预期，我们调整公司 2023-2025年每股收益分预测值为 1.07、1.19、1.33元（调整前 23-24年每股收益预测为 1.20、1.39元），参考可比公司，认为目前公司的合理估值水平为 23年的 29倍市盈率，对应目标价为 31.03元，维持买入评级。 风险提示 终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。

公司发布22年报，22年实现营业总收入627.3亿元(-6.1%)，归母净利润56.2亿元(+15.5%)；单Q4实现营业总收入180.9亿元(+14.8%)，15.6亿元(+10.1%)。 肉制品：销量回暖已现，吨利改善明显。1）22年公司肉制品业务实现收入271.9亿（-0.6%），其中销量156.2万吨（+0.3%），或因四季度开始需求有回暖迹象，且春节提前促进销售；售价1.7万元/吨（-0.9%），吨价稳中略降，估计因市场促销投入小幅增加。2）22年公司肉制品吨均利润3957.2元（+6.1%），改善主要受益于全年低猪价行情下的成本红利。3）展望未来，在行业需求回暖及公司产品多元化的主动布局下，肉制品销量有望持续提高，而吨价和吨利有望在公司极具竞争力的品牌能力、产业协同优势支撑下，实现稳健水平。 屠宰：进口规模减少，冻品利润释放。1）22年公司屠宰业务实现收入334.6亿元（-14.4%），其中对外交易收入297.8亿元（-13.6%），对外销售生鲜品量136.4万吨（-16.5%），因中美猪价差收窄、进口冻肉减少；对应外销生鲜品吨价2.2万元（+3.4%）。2）22年公司屠宰分部营业利润7.9亿（去年同期0.9亿），主因公司经营策略成熟，借力全年由低走高的猪价行情实现国产冻肉低储高售，同时有效把握进口肉在国内的售卖时机，从而完成冻品利润有效释放，增厚整体屠宰业绩。 预制菜：协同基础强，赋能主业增长。1）公司积极进军预制菜业务，且基于产能配置、渠道网络、品牌实力等多方面核心优势，目前新业务销售进展顺利。2）伴随经营效率化、用餐便捷化的产业趋势发展，及产品打磨、渠道精耕的企业策略推进，公司预制菜业务有望在中长期维度，对屠宰toB和肉制品toC端均贡献一定增量，进而从产品结构、品类升级的角度，持续赋能公司主业增长。 由于产品结构升级对销售量价有所增益，且公司降本增效、控费得力，我们预测公司23-25年每股收益分别为1.75、1.88、2.01元（调整前23-24年每股收益为1.69、1.79元），采用可比估值法，我们认为目前公司的合理估值水平为23年的18倍市盈率，对应目标价为31.5元，维持买入评级。 风险提示肉制品销量低于预期；原料价格波动；屠宰复苏不及预期风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布年报，2022年营收3.17亿元/-12% yoy，归母净利润0.04亿元/同比扭亏，扣非归母净利润-0.20亿元（vs 2021年-0.33亿元）。22Q4营收0.60亿元/-12% yoy，归母净利润-0.23亿元（vs21Q4 -0.49亿元），扣非归母净利润-0.31亿元（vs21Q4 -0.44亿元）。 22年业绩和客流受疫情影响承压。分业务看，公司22年索道运输/印象演出/酒店经营/餐饮服务/其他收入分别为1.43/0.28/1.10/0.06/0.28亿元，分别同比-14%/-38%/持平/-31%/+6%。其中1）隧道：三条索道全年共计接待游客193.90万人次,同比-10%（玉龙雪山索道接待游客130.02万人次/同比-15%，云杉坪索道接待游客57.67万人次/同比-3%，牦牛坪索道接待游客6.21万人次/同比+68%）；2）演出：印象丽江全年共计演出277场，共计接待游客30.02万人次/同比-37%，实现净利润-265.99万元/同比-164%；3）酒店：丽江和府酒店（含洲际、英迪格、古城丽世、5596商业街、丽世山居）亏损1813万元，同比减亏804万元，迪庆香巴拉旅游投资有限公司亏损2787万元，同比减亏1266万元。 成本费用较为刚性，盈利能力修复空间大。公司2022年整体毛利率34.0%/-12.2pctyoy，管理费用率29.0%/-10.2pct yoy，销售费用率5.3%/-1.9pct yoy，毛利率下降主要由于折旧、人力成本等开支较为刚性，费用率下降主要由于酒店业务的使用权折旧、维修保养费用、能源费用等由管理费用、销售费用调整到主营业务成本。 23年复苏指引积极，旺季弹性可期。展望2023年，2023年公司计划实现营收7.17亿元/+127% yoy、恢复至19年的99%，归母净利润1.61亿元/恢复至19年的79%。具体来看，公司初步预测2023年三条索道、龙德公司及龙悦餐饮接待量与2019年持平；印象丽江按照2023年1-2月接待量占玉龙雪山索道接待量的比例（36%）上升两个点至38%测算；和府酒店公司旗下原有酒店与2019年持平，新增酒店较2019年略微增长，总收入增加515万元；龙途旅行社接待量较2019年增长10%，收入增加328万元；巴塘酒店进入成长期，收入比2019年增加1000万元，比2022年增加570万元；迪庆香巴拉公司收入比2022年增加1150万元。 考虑到春节以来旅游市场复苏强劲，我们预测公司2023-2025年EPS 分别为0.35/0.37/0.41元（调整前23-24年分别为0.31/0.42元，主要是考虑到春节以来客流复苏超预期，我们小幅上调了23年收入假设、小幅下调费用率假设；同时考虑到新项目进度，略微下调24年收入和毛利率假设），根据可比公司23年42倍PE，对应目标价14.70元，维持“增持”评级。 风险提示 旅游市场复苏不及预期；新项目进展不及预期；居民消费需求疲软等。 盈利预测与投资建议

22年业绩受疫情影响承压。分业务看，景区/旅游产品/酒店/整合营销/IT 产品与技术服务 22年营收分别为 4.74/4.42/3.14/10.47/38.36亿元，受疫情影响分别同比-45%/-12%/-10%/-40%/-7%；22年整体毛利率 16.02%/-2.5pct yoy，管理费用率10.30%/+2.7pct yoy，销售费用率 10.25%/+0.8pct yoy，财务费用率 3.38%/+1.1pctyoy，毛利率下降、费用率上升主要由于折旧、员工薪酬等开支较为刚性。 两镇复苏潜力大，古北客单提升明显，濮院景区试营业贡献增量。2022年乌镇景区共接待游客 115.58万人次/-69% yoy，其中东栅景区接待游客 16.13万人次/-87%yoy；西栅景区接待游客 99.45万人次/-59% yoy；乌镇公司实现营收 6.29亿元/-64% yoy，净利润-2.64亿元。2022年古北水镇景区共接待游客 112.95万人次/-26% yoy，实现营收 6.88亿元/-10% yoy，人均消费提升明显，净利润-0.87亿元。 新项目濮院景区已于 23年 3月 1日起试营业，有望贡献业绩增量。 春节以来客流趋势良好，旺季报复性出游弹性值得期待。春节以来两镇客流复苏良好，乌镇 23年春节小长假营收较 22年同期增长 619%，恢复至 19年的 76%；古北水镇 23年春节小长假营收较 22年同期持平，恢复至 19年的 122%。据去哪儿网，3月以来国内多个城市机票预订量已恢复至疫情前水平，随着传统旅游旺季来临，两镇有望继续秉持品牌优势，持续升级在观光、度假、会展的复合文旅目的地功能定位。出境游方面，2023年 2月随着国家文旅部放开旅行社组团业务及泰国、新加坡等国家和地区出境游进一步放开，公司巴厘岛、埃及、新西兰等地产品迅速上线，赴泰首发团于 2月 8日顺利出行，跨境游有望迎来强劲复苏。 考虑到春节以来旅游市场复苏强劲，我们预测公司 2023-25年 EPS 分别为0.61/0.86/1.12元（调整前 23E 为 0.73元，主要是考虑到 Q1复苏仍有爬坡过程，小幅下调收入和毛利率假设），根据可比公司 2023年 39倍 PE 进行估值，对应目标价23.79元，维持“买入”评级。 风险提示 旺季客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。

事件：1）公司发布22 年年报，22 年实现营业总收入128.43 亿元/yoy+20.31%，归母净利润13.21 亿元/yoy+0.97%，扣非净利润11.14 亿元/yoy+5.11%；单Q4 看，公司实现营业总收入38.61 亿元/yoy+25.29%，归母净利润4.24 亿元/yoy+45.96%，扣非净利润3.07 亿元/yoy+90.04%。2）公司22 年收到计入损益的政府补助2.36 亿元，其中单Q4 为1.51 亿元。 年报利润好于预期。 主业产品以价增为主，海外经营趋势良好。全年看：1）22 年公司酵母及深加工产品90.2 亿元/yoy+12.98%，其中价yoy+17.86%，量yoy-4.14%，价增预计与公司自21 年末开始的提价、阶段性小包装热销有关，量下滑预计与下游需求疲软、22 年提价落地理顺渠道等有关。2）分地区看，22 年国内88.68 亿元/yoy+13.92%，国外39.23 亿元/yoy+39.02%，海外保持较快增速，一方面我们预计与提价有关，另一方面也与国际环境变化给公司带来机会、而公司亦抓住机遇抢占市场有关。3）利润端看，公司22 年毛利率24.8%/yoy-2.54pct，其中国内毛利率24.29%/-6.42pct，国外毛利率25.83%/+7.69pct，国外毛利率提升预计与提价、产品结构优化、人民币贬值贡献有关。22 年期间费用率12.94%/yoy-1.88pct，22 年净利率10.29%/yoy-1.97pct，扣非净利率8.67%/-1.25pct。 单Q4 主业产品改善明显，毛利率环比提升。1）公司22Q4 酵母及深加工产品实现营收26.48亿元/yoy+30.72%，增速超预期，预计与去年基数较低、春节备货节奏、小包装销售较好有关。2） Q4 海外营收10.12 亿/yoy+34.60%，增速略放缓，预计与去年高基数、美元加息背景下部分出口国美元支付困难/外汇短缺等有关。公司单Q4 海外经销商净增加150 个，拓展形式良好。3）公司单Q4 毛利率23.93%，同比+2.13pct，环比+1.99pct，毛利率好于预期。22Q4扣非净利率7.95%，同比+2.71pct，环比+0.62pct。 23 年收入及利润预算稳健，经营趋势向好。公司预算23 年营业收入143.9 亿/yoy+12.04%，归母净利润14.56 亿/yoy+10.21%，收入及利润目标稳健。经营层面我们预计伴随下游需求恢复、海运成本下降、自产水解糖占比上升等，公司压力有望逐渐缓解。公司前期股价低迷负面因素逐渐price in，年报预算目标为23 年提供保底支撑，下跌空间有限，伴随公司经营趋势向好，短期估值有修复空间；中长期看公司估值已处于历史低位，投资价值凸显，建议把握配置机遇。 考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司23-25 年EPS 预测1.73/2.14/2.59 元（调整前23-24 年为1.77/2.25 元），使用历史估值法给予23 年31 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价53.63 元，维持“买入评级”。 风险提示 需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格上涨、水解糖进展不及预期等

事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收66.86 亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40 亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29 亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59 亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50 亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42 元/yoy-23.69%。 Q4 收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4 营收同比下滑预计与Q4 前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4 实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与 Q4 疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2 末的提价落地有关；2）22Q4 公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4 归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。 全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22 年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22 年末公司共有经销商952 个，相较于21 年末净增57 个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5 个；3）截至22 年末，公司在全国市场已经建立了31 万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22 年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22 年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。 展望23 年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23 年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3 年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。 因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25 年EPS0.60/0.71/0.82 元（调整前23/24 年为0.72/0.78 元），使用可比公司估值法，给予 23 年30 倍PE 估值，对应目标价18.0 元，维持“买入评级”。 风险提示 消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

事件：公司发布 2022年年报， 22年公司实现营收 94.4亿元/yoy+1.24%，归母净利润 3.35亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润 2.09亿元/yoy+1.46%。单 Q4看，公司实现营收 24.37亿元/yoy-11.56%，归母净利润 0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 22年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22年公司电商实现营收 46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22年公司加盟/直营分别实现营收 25.72/15.56亿元，同比+0.61%/+10.44%，22年疫情反复、Q4疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22年公司团购业务实现营收 4.93亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至 2022年末，公司共有门店 3226家，净增加 252家，新增 661家门店、闭店 409家（亏损闭店 235家/主动优化闭店 93家/其他原因闭店 81家）。拆分看，直营门店 998家/净增加 91家，加盟门店 2228家/净增加 161家。 毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司 22年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率 23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率 22.74%/yoy+0.52pct，直营毛利率 47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率 27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率 24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率 31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率 29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率 35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率 27.35%/yoy+0.66pct。2）公司 2022年销售费用率为 18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为 5.08%/yoy-0.04pct。 展望 23年，公司于 2022年 1月发布员工持股计划，对 2023年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22年因疫情反复公司线下经营承压，23年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司 2023-25年EPS1.09/1.27/1.47元（调整前 23/24年为 1.06/1.23元），使用可比公司估值法，给予 23年 35倍PE 估值，对应目标价 38.15元，维持“增持评级”。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。 最新一周（3 月6 日-3 月12 日)海口机场日均旅客吞吐量6.64 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量197.59%，19 年3 月日均吞吐量88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量6.42 万人次，恢复到22 年3 月日均吞吐量285.04%，19 年3 月日均吞吐量102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于2 月整体恢复度，这意味着23 年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3 月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外22 年3 月华东疫情导致3-5 月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。 出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3 月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。 品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降10pct 的销售返佣，导致1 月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现7973.94 亿韩元销售额，同比下滑31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。 新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。 我们预测公司22-24 年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/ 8.00 元，采用DCF 估值法给予公司目标价271.04 元，给予“买入”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

公司近期股价持续回调，因资金层面抑制、市场对糖蜜价格上涨有所担忧、交易风格切换等原因。公司短期经营或略显平淡，但公司近两年在行业逆境中不断强化壁垒，中长期竞争力持续提升。 非糖蜜原料持续探索，部分地区水解糖性价比已经凸显。公司在水解糖领域不断突破，前期在宜昌、崇左、柳州投建三条生产线，后续亦考虑在北方建设水解糖生产线：①当前的水解糖在局部地区性价比已经凸显（如宜昌本部若考虑几百每吨的运费、北方糖蜜在全国范围内价格偏高）；②若后续水解糖替代比例持续提升，则糖蜜价格除原有的供需影响因素外，和淀粉类粮食价格的联动性会加强，成本端周期属性有望减弱、大宗属性有望加强，利于估值提升；此外，原料稀缺对公司的产能扩张的制约亦有望消退；③当前市场对水解糖进展、成本控制有所担忧，但我们认为这是动态的、持续精进的过程，从早期以外购水解糖为主到现在开始自建水解糖生产线，公司在持续投入推进。 海外市场持续抢占，扩产持续推进。22年国际形势的变化给公司带来了海外抢占市场的机会，公司亦抓住机遇拓展客户、培育弱势市场，22年前三季度国外营收同比增长40.6%，公司国际地位、下游客户对公司的品牌认知亦得到了较大提升。后续伴随公司对海外扩张的进一步投入、渠道上精耕细作、公司在战略上更为重视等，我们预计公司海外仍有望保持良好的经营态势。公司于22年初公告俄罗斯、埃及的扩产计划，海外扩产持续推进，后续若GDR发行成功，亦有望助力公司加大海外产能布局。 短期产能偏紧，宜昌、新疆新工厂投产后产能压力有望得到缓解。目前公司产能偏紧、影响其自然增长，伴随年内宜昌、新疆新工厂等投产及产能爬坡，当前产能紧张的局面有望得到缓解。中期角度看这些国内新产能有望成为公司出口和酵母衍生品的支持产能，无需过于担忧其对国内酵母行业供需关系的影响。 低毛利率贸易糖业务持续剥离，中期经营质量有望得到改善。公司会逐步剥离低毛利率的贸易糖业务，中期角度看公司经营及报表质量有望得到改善。 当前公司股价的抑制因素已经逐渐pricein，短期经营或略显平淡但也彰显龙头稳经营底色，公司估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇，用时间换空间。 因22Q4收到政府补助、22/23榨期糖蜜成本下降不及预期，调整公司22-24年EPS预测1.53/1.77/2.25元（调整前为1.48/1.85/2.26元），使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价46.02元，维持“买入评级”。 风险提示需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格持续上涨、水解糖进展落后等盈利预测与投资建议

口味型坚果风起，新渠道红利兴起。1）行业空间及趋势看： ①21年坚果炒货行业零售额达1512亿元，预计 26年达到 2220亿元的规模，对应 21-26年 CAGR8.0%；②当前行业包装化率 30.7%（2022），CR5仅为 9.31%（2020），伴随包装化率以及市场集中度的提升，头部品牌仍有较大拓展空间；③口味型坚果为当前行业发展趋势。2）渠道趋势看：行业对渠道的依赖度较大，行业内公司的经营情况与渠道的兴衰起落息息相关，过往新渠道的兴起也为行业内一批新的品牌/产品放量孕育机会，如商超发展红利下兴起的箭牌、旺旺等，传统电商红利下兴起的三只松鼠、良品铺子等。站在当下，一方面，会员制商超快速崛起，利好产品型公司；另一方面，零食折扣连锁店兴起，利好供应链能力强的细分品类冠军。 老三样基本盘稳固，口味型坚果进入放量期，安阳新品持续爬坡。1）老三样：公司为老三样细分行业头部企业，老三样过去贡献公司主要收入与利润，尽管因商超客流下滑、消费疲软等短期经营承压，但后续伴随商超客流回暖、新品推出丰富产品矩阵、新渠道放量、公司对产品的更新迭代等，老三样预计仍能获得稳健增长。2）口味型坚果：①20年后公司的口味型坚果逐渐进入放量期，21年 10月新品芥末味夏威夷果入驻山姆销售态势良好，22年公司向口味型坚果全面进军、推出多款产品；②口味型坚果的原料较为丰富、可以覆盖到不同的价格带，有利于公司以口味型坚果为出发点形成价格层次丰富的产品矩阵，覆盖不同的消费人群，天花板较高，公司亦有望在口味型坚果上孵化出多个过亿甚至过 10亿的单品。3）安阳工厂：公司安阳新厂于 21年 10月投产，当前处于产能爬坡阶段，未来满产可达近 10亿产值，主打产品为米制品、薯片、米酥等具有群众消费基础的大单品，为公司渠道拓展下沉赋能。安阳工厂在 21年底投产后因产品规格较多导致运营效率较低，公司于 22年下半年进行品类调整，伴随产品调整完成及产能持续爬坡，公司营收及利润率有望得到改善。 渠道红利带来发展快车道，传统渠道耕耘仍为关键。1）商超渠道：公司过去销售以商超渠道为主，21年后传统商超因客流下滑、疫情影响招商等经营承压，但同时会员制商超兴起，公司芥末味夏威夷坚果入驻山姆成为爆款，公司转变策略拓展会员制商超，为公司贡献新的营收增量。但中长期看，传统商超仍为主流渠道，公司仍在持续耕耘，后续伴随线下客流恢复、消费力修复等，此渠道仍有望得到稳健发展。2）新兴渠道：公司于 22H2拥抱零食连锁系统实现营收放量，年底月销破千万，23年预计仍有望保持较高的同比增速；公司亦有望通过新渠道放量提升规模并改善供应链水平。3）其他渠道：一方面，公司于 22年新增流通部门，对流通渠道发展进一步发力；另一方面，公司在电商业务持续探索，新电商总监于 22年10月到位，后续有望为公司贡献新的营收增长驱动。 我们预测公司 22-24年 EPS 分别为 1.73/2.68/3.50元。使用可比公司估值法，给予公司 23年37倍 PE，对应目标价 99.16元，首次覆盖给予"增持"评级。 风险提示 新品推广不及预期、安阳工厂爬坡不及预期、消费复苏不及预期、商超客流恢复不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、测算误差。

疫情冲击下营收及利润同比受损，净利润低于预期。22年疫情不断反复，导致海南免税客流锐减，线下免税店多次暂停营业，公司发布业绩预告全年营收 544.63亿，同比-19.52%，我们预计 22年海南地区营收约为 370亿元，上海地区营收约为 140亿元；根据业绩预告推算，22Q4实现营收 150.99亿元，同比-16.93%。疫情期间线上低毛利有税业务占比提升，新海港开业后折旧摊销提升及人民币贬值导致汇兑损失上升，业绩预告全年归母净利润 50.25亿，同比-47.95%。受 21年海南地区子公司享受所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高导致降幅扩大。归母净利润率 9.23%，同比-5.04pct；据业绩预告推算，22Q4归母净利润3.97亿，同比-65.87%，归母净利润率 2.63%，同比-3.77pct。除上述影响因素外，预计年末计提存货减值与薪酬奖金导致 Q4净利润进一步承压。 春节期间免税销售同比高速增长，预计全年保持旺盛消费需求。春节黄金周美兰机场吞吐量 53.7万人次，恢复至 19年春节黄金周（下同）的 87.7%，凤凰机场客流52.3万人次，恢复至 19年的 97.9%；据海南省商务厅数据，春节黄金周免税店销售额达 25.72亿元，较 22年黄金周同比+21%，据海口海关统计免税客单价已达9936元。元宵节期间海口海关共监管离岛免税购物金额 1.65亿元、购物人次 1.45万人次，据此数据计算则客单价达到 11379，较春节黄金周客单价+14.5%。中免海南区域（含线上）1月销售额增长近 50%，2月以来日均销售额超 2亿元。春节免税消费旺盛表明，一旦疫情干扰消除消费场景恢复，消费需求将得以充分释放。 23年政策调整或持续利好免税龙头，业绩修复可期。近日海南省省长冯飞表示： 23年海南将重点提振消费需求，离岛免税购物销售额突破 800亿元。中免作为免税龙头是实现该目标的主力，在海南省消费刺激举措下将最为受益。预计未来出入境客流逐步恢复正常，机场免税渠道转入正常经营，进一步助推公司营收恢复；同时线下销售、机场渠道恢复将改善公司销售结构，预计中免仍会将利润率考核摆在优先位置控制折扣力度，叠加 23年全年人民币有望升值，公司利润率修复可期。 由于疫情对客流影响较大，我们调整公司 22-24年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/8.00元（调整前 22-23年为 6.06/8.08元），采用 DCF 估值法给予公司目标价269.51元，维持“增持”评级。 风险提示国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等

晨光生物过去几年业绩保持快速增长，但公司产品线多、行业公开信息少、单个品种有周期性波动，棉籽业务也对表观财务指标造成扰动，导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分，对业绩增长持续性也存在分歧，我们希望通过本篇报告解答以上问题。公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的，在消费增速中枢下移的时代背景下，我们看好公司继续保持较好成长性，坚定推荐！ 健康需求驱动植物提取物行业持续增长，供给格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等，下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主，凭借安全、健康的优势替代化工合成物，从欧美向发展中国家渗透， Markets andMarkets 预测 2025年全球植物提取物市场规模将达 594亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限，原材料优势至关重要，企业大多仅生产一两个品种，制造端格局高度分散。 以管理为基石突破禀赋限制，形成原材料、生产成本、研发三大壁垒，业绩历经波动重回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下，从单品种迈向多品种，从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源，三大主力产品全球市占率第一，“三步走”发展战略清晰、执行力强，以管理为基石塑造了三大核心竞争力：1）原材料：在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局 60多万亩种植基地，掌控原材料供应；2）成本：主要产品生产成本低于同行 5-10%；3）研发：重视人才激励，从跟随模仿到引领行业。 横向扩品种增收入，从三个世界第一走向十个世界第一。1）主力产品稳健增长：辣椒红销量稳健增长，拥有提价主动权；辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间；2）梯队产品快速放量：香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势，实现渗透率和市占率双击；3）潜力产品：工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展，有望贡献稳定利润。 纵向延伸提利润率，赞比亚原材料基地步入收获期。1）向上游：国内种植成本上涨是刚性趋势，非洲土地、劳动力价格远低于国内，因此公司从 2018年起战略性布局赞比亚种植基地，自建农场模式壁垒高， 2022年已在赞比亚种植辣椒 3万亩、万寿菊 2万亩，未来随着低成本的非洲原材料用量提升，主力产品毛利率有望显著提升。2）向下游：公司过去聚焦于基础产品生产，目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。 我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力，预测2022-2024年 EPS 分别为 0.81/1.03/1.30元，参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司，给予公司 2023年 22倍 PE，对应目标价 22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动；产品价格大幅下跌；行业竞争加剧；原材料基地和产能建设不及预期；境外经营风险等。