下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4亿元-115.4亿元，预计2027年将达到124.2亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。 深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。 加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。 加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。 首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25年归母净利润分别为0.84亿、1.20亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS为0.94、1.34、1.83元，当前股价对应23-25年PE分别为34x、24x、17x。给予公司2024年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31亿，较2023年12月27日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题

投资要点 短期来看， 23Q3 由于销售淡季叠加费用投入较大导致公司业绩有所承压，期待后续业绩的持续改善。 23Q3 收入端实现稳健增长，利润端承压2023 年前三季度公司实现营业收入 7.07 亿元（ +9.25%）；实现归母净利润 0.66亿元（ -15.83%）；扣非净利润 0.52 亿元（ -13.71%）； 2023Q3 公司实现营业收入2.34 亿元（ +2.20%）；实现归母净利润 0.18 亿元（ -33.79%）；实现扣非净利润0.13 亿元（ -36.55%）。公司业绩略低于预期主要系销售淡季叠加费用投入所致。 毛利率有所恢复，后续有望持续改善从毛利率水平来看，同比改善明显，但毛利率中枢有所下降主要系新品推广阶段毛利率偏低，拉低毛利率的水平。 23 年前三季度公司实现毛利率 34.35% （ +0.63pct）， 23Q3 实现 34.02%（ +1.70pct）。未来随着公司新品类 的产品优化升级、工艺提升、规模化量产，整体毛利率水平有望得到进一步的修复。费用率方面，前三季度进行了较大的团队建设和人员投入，同时展会等营销费用投入相比去年同期提升，使得费用率有所提升。 2023 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.15%（ +1.36pct）、 7.70%（ +1.23pct）、 3.52%（ - 0.01pct）、 -0.61%（ +0.77pct）； 23Q3 单季度分别为 15.60%（ +1.36pct）、 8.14% （ +1.43pct）、 3.86%（ +0.36pct）、 0.07%（ +2.39pct）。净利率方面，由于公司费用率提升明显，净利率有所下降，主要系前期的费用投放目前效果还未显现。 23 年前三季度公司净利率 9.34%（ -2.78pct）， 23Q3 净利率 7.53%（ -4.09%）。 略下调此前盈利预测，维持买入评级基于公司 23Q3 业绩表现，我们略下调此前盈利预测。预计公司 23-25 年实现收入分别为 10.30/12.75/15.39 亿元，同比分别为 18.68%/23.77%/20.68%；实现归母净利润分别为 0.92/1.29/1.65 亿元，同比分别为-1.23%/40.42%/27.69%。预计 23- 25 年 EPS 分别为 1.02/1.44/1.84 元，对应 PE 分别为 33.94/24.17/18.93 倍， 维持买入评级。 风险提示： 终端需求疲软、食品安全风险、新品推行不及预期。

事件： 2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%； 归母净利润为0.66亿元，同比-15.83%； Q3实现营业收入2.34亿元，同比+2.2%；归母净利润为0.18亿元，同比-33.79%。 受益于下游需求恢复，营收稳步增长。 2023年Q1-3公司实现营业收入7.07亿元，同比+9.25%； 单Q3实现营收2.34亿元，同比+2.2%，主要受益于下游烘焙市场的逐步修复和现制茶饮咖啡市场的快速增长。 同时，公司在稀奶油国产替代的趋势下， 在恋乳70稀奶油的基础上，今年新推出恋乳澳浓以及恋乳轻脂稀奶油，进一步丰富了稀奶油产品线。 另外， 公司针对餐饮客户进行定制化开发， 餐饮渠道营收增长速度较快。 原材料价格回落毛利率提升，期间费用率上升， 净利率承压。 23Q1-3公司毛利率为34.35%，同比+0.63pct，单Q3毛利率为34.02%，同比+1.69pcts；主要系棕榈油原材料价格的回落。 23Q1-3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.15%/7.7%/3.52%，同比+1.36pcts/1.23pcts/-0.01pct；单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.60%/8.14%/3.86%，同比+1.36pcts/1.43pcts/+0.36pct，主要系： （1） 公司加大了产品及品牌的市场推广力度，同时扩充销售团队； （2） 粤海融工厂的厂房的租金、人员工资、办公费用等增加； （3）扩充研发团队提升产品研发和客户定制化服务。 因此23Q1-3净利率为9.34%%，同比-2.78pcts； 单Q3净利率为7.53%，同比-4.09%pcts。 粤海融工厂产能释放有望加快， 海外市场加速开拓。 目前公司粤海融华南生产基地建设的辅助工程设施及生产设备已基本完成安装，车间生产线也已完成调试， 已进入小试生产阶段，未来华南生产基地的产能有望进一步加快释放，费用率有望进一步下降。 另外，海外方面， 公司已进入泰国、印度尼西亚、越南、土耳其、马来西亚等市场，菲律宾公司在注册中，未来会进一步拓展俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及欧洲等市场。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司今年积极开拓市场和新工厂投产导致费用率提升， 因此我们调低了公司23年盈利预测， 但是我们认为未来随着奶油高端化和国产化趋势，公司有望加速开拓市场，同时产能进一步释放，未来还有较大成长空间，因此我们预计23-25年公司归母净利润分别为0.91/1.50/2.09亿元（原23-25年为1.11/1.50/2.09亿元） ，我们给予公司2024年的30倍市盈率， 维持目标价50元，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料成本大幅上涨风险；新品动销不及预期风险；下游需求不及预期的影响；行业竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入4.7亿元，同比+13.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-6.7%。单二季度来看，公司实现营业收入2.3亿元（+14.5%），实现归母净利润0.2亿元（+26.6%）。 营收持续恢复，期待新产能助力。公司23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.74/0.48/0.39亿元，分别同比+13.09%/-6.65%/-2.13%；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.33/0.25/0.19亿元，分别同比+14.5%/+26.6%/+20.9%。 分产品看，23H1奶油/巧克力/果酱/香精/其他实现营收4.37/0.15/0.16/0.04/0.02亿元，分别同比+13.47%/-5.65%/+16.87%/+1.52%/+1035.09%。分渠道看23H1经销/直销实现营收4.12/0.61亿元，分别同比+11.64%/+23.99%。目前烘焙消费需求仍在恢复，展望下半年随华南工厂及印度工厂投产，华南及海外市场开拓力度加强，营收有望进一步扩大。 成本下行但产品结构变化，毛利率小幅提升。23Q2毛利率34.69%，同比+2.15pct。因棕榈油等油脂类主要原料价格下降，带动毛利率同比提升，但由于公司推出恋乳系列等高端新品，其含乳量高毛利率低，且产能利用率仍处于爬坡阶段，导致毛利率恢复较慢，此外公司直销收入占比提升，直销部分毛利率低于经销。预计随下游需求恢复及市场推广力度加大，新品需求提升后毛利率将进一步修复。 会展需求导致费用率提升，盈利能力基本维持稳定。23Q2销售费用率16.52%，同比+2.95pct，管理费用率11.55%，同比+1.16pct。因Q2烘焙展会集中，相关开支增加导致公司费用率有所提升。在毛利率小幅提升下，23Q2归母净利率10.7%，同比+1.02pct，扣非归母净利率8.3%，同比+0.43pct。 因饼店渠道需求恢复较弱，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.33/1.62/1.98元（调整前23-24年为1.47/1.64元），使用可比公司估值法给予公司23年的35倍PE，对应目标价为46.55元，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险盈利预测与投资建议

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润 0.48亿元，同比下降 6.65%；实现扣非归母净利润 0.40亿元，同比下降 2.13%。其中 Q2公司实现营收 2.33亿元，同比增长 14.51%；实现归母净利润 0.25亿元，同比上升 26.57%；实现扣非归母净利润 0.19亿元，同比增长 20.86%。 植脂奶油营收稳健发力，直销渠道迎来快速增长。 上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长 13.09%；Q2公司实现营收2.33亿元，同比增长 14.51%。分产品看，2023H1植脂奶油/果酱/巧克力/香 精 香 料 营 收 分 别 为 4.37/0.16/0.15/0.04亿 元 ， 分 别 同 比 增 长+13.47%/+16.87%/-5.65%/+1.52%。公司积极推进品牌建设，不断提升品牌价值。“奶油家族”系列焕新亮相，从美味轻负担的植物基系列、轻脂稀奶油到拓展餐饮赛道的植物基巴旦木奶、可食用的樱花花瓣酱进行了全新升级，抢占烘焙与餐饮市场。分区域看，2023H1境内/境外营收分别为3.91/0.83亿元，同比+15.46%/+3.06%。分渠道看，2023H1经销/直销模式营收分别为 4.1/0.61亿元，同比+11.64%/+23.99%。公司目前正积极拓展全国和区域性连锁 KA 客户的合作。Q2公司毛利率 34.76%，同比上升2.41pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.74%/7.73%/3.43%/-2.15%，分别同比变动+3.01pct/+1.35pct/-0.49pct/-0.68pct。销售费用增加主要为参加展会增多、销售团队人员补充、差旅出差增多。管理费用增加主要系筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加所致。Q2公司归母净利率 10.73%，同比增长 0.93pct。 盈利预测、估值与评级我们预计 23-25公司年营业收入分别为 10.44/13.33/16.51亿元（原值为10.74/13.20/15.74），分别同增 20.29%/27.66%/23.86%，归母净利润分别为 1.02/1.47/2.09亿 元 （ 原 值 1.37/1.95/2.70亿 元 ）， 分 别 同 增8.82%/45.03%/42.05%。对应 23-25年 EPS 分别 1.13/1.64/2.32元，三年CAGR 为 31%。公司主业盈利能力改善，新客户、新渠道发力开拓新增长极，我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 41元，维持“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入6.5 亿元，同比+18.7%；实现归母净利润0.8 亿元，同比-16.1%。单三季度来看，公司实现营业收入2.3 亿元（+16.9%），实现归母净利润0.3 亿元（-36.5%）。环比来看，单三季度较上一季度收入变动+12.1%，归母净利润+34.5% 收入同比环比双位数增长，毛利率料企稳回升。收入端：Q3 营收同比+16.91%，环比+12.07%，主要由奶油业务贡献，预计受益于新经销渠道拓展、老渠道需求提升及公司对部分产品进行提价提价；成本端：Q3 毛利率32.32%，环比微降0.22pct，预计Q3 末原料锁价合同逐步到期，棕榈油价格回落将在Q4 完成对生产端传导，毛利率料将企稳回升。 营销活动恢复费用率回升，财务费用贡献额外收益。Q3 销售费用率14.25%，同比-1.14pct，环比+0.68pct，管理费用率6.71%，同比-0.97pct，环比+0.48pct，Q3 华东等地疫情得到控制，公司营销推广等活动恢复，费用率环比提升；Q3 财务费用 -529.73 万元，环比扩大58.30%，同比扩大572.84%，预计主要由存款利息和汇兑收益贡献。 盈利能力环比改善，盈利底或将确认。Q3 实现归母净利润0.27 亿元，同比下降36.48%，主要受原料价格上涨影响，但环比+34.5%改善明显，归母净利润率11.62%，同比-9.77pct，环比+1.94pct；毛利率回升趋势下，盈利能力料将持续改善，Q3 或为公司盈利底部，宜把握布局机会。 募投项目扩大投入，布局长远。公司调整募投项目投入，其中奶油扩产升级项目计划投入资金提升至3.28 亿元，为原计划投入资金规模近5 倍，达产规模提升至8 万吨，果酱、冷冻甜点项目计划投入均有提升；产能扩充凸显公司对烘焙原料行业长期信心，预计华东以外地区产能将有效支撑公司国内外市场开发，进一步提升公司市场占有率。 我们预测公司22-24 年EPS 分别为1.26/1.47/1.64 元；使用可比公司估值法给予公司22 年51 倍PE，对应目标价64.26 元，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

公司22Q3业绩符合预期。今年公司受到原材料成本上涨影响，利润端持续承压；伴随原材料价格持续下降，公司毛利率略有恢复，预计后续盈利能力将会继续释放和恢复。 司公司22Q3收入实现稳健增长，利润承压2022年前三季度实现营收6.47亿元（+18.70%）；实现归母净利0.78亿元（-16.08%）；实现扣非后净利0.61亿元（-16.79%）。22Q3实现收入2.28亿元（+16.91%），实现归母净利0.27亿元（-36.48%）；实现扣非后净利0.20亿元(-30.36%）。 预计奶油产品增速Q3预计实现20%，巧克力增速大概10%，果酱产品略有下降，香精香料增速预计实现30%。 毛利率环比略有恢复，费用率有所下降1）毛利率：22年前三季度实现毛利率33.72%（-12.04pcts），22Q3实现毛利率33.32%（-10.82pcts）。毛利率受到原材料价格影响，毛利率略有下降，但环比Q2毛利率有所改善。 2）费用率：22年前三季度实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.79%（-3.97pct）、6.47%（-1.94pct）、3.53%（-0.79pct）、-1.38%（-1.06pct）；22Q3公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为14.25%（-1.14pct）、6.71%（-0.97pcts））、3.51%（-0.54pct）、-2.32%（-1.92pct）。 3）净利率：22年前三季度实现净利率12.13%（-5.03pcts）,22Q3实现净利率11.62%（-9.77pcts）。 期待后续的业绩弹性释放。维持“买入”评级，公司22Q3由于疫情及成本的持续上涨，盈利端受损较大。但行业油脂等成本已经开始回落，后续下行趋势基本确立，我们预计四季度有望有盈利端的改善和弹性的释放。公司植脂奶油具备优势，客户拓展顺利；茶饮赛道蓄势待发，后续成长仍有空间。考虑到短期公司业绩受到成本上涨影响较大，维持此前盈利预测预计公司22-24年实现收入9.22/12.14/16.02亿元，同比增长分别为23.49%、31.6%、31.97%；实现归母净利润1.18/1.87/2.70亿元，同比增长5.37%、57.89%、44.16%。预计22-24年EPS分别为1.32/2.08/3.00元，对应PE分别为24.80/15.71/10.90倍。 风险提示：原材料成本继续上涨、疫情反复、终端需求疲软等

事件：公司发布22年中报，122H1实现营收4.19亿元，同比+19.70%，归母净利润0.52亿元，同比+0.41%；22Q2实现营收2.04亿元，同比+5.65%，归母净利润润0.20亿元，同比--44.12%。 疫情之中逆势增长，产品矩阵升级，渠道梳理初见成效。22H1全国多地疫情反复，在市场整体需求减弱的背景下海融22H1营收逆势高速增长同比+19.70%，其中Q2华东疫情冲击主要市场，但营收同比+5.65%；分业务看，22H1植脂奶油实现营收3.85亿元，同比+21.76%，巧克力营收0.16亿元，同比+9.52%，果酱营收0.14亿元，同比+3.26%，香精营收420.72万元，因市场扩大取得较高增速，同比+40.69%；公司上半年推出恋乳70淡奶油、Kiri联名奶酪稀奶油等产品卡位高端市场，推出巴旦木植物蛋白饮料，向植物基领域进军，着力发展植物基、牛奶体系、奶酪体系产品群；渠道方面，持续推进渠道拓展及下沉，对客户分级管理，完善产品组合匹配对应客户，22H1经销渠道实现营收3.69亿元，同比+24.33%，直销0.49亿元，因疫情影响同比-6.40%。 原料价格上涨，毛利率承压。受油脂等原料价格上涨影响，公司22H1毛利率34.48%，同比-12.73pct，其中植脂奶油毛利率35.30%，同比-13.67pct，巧克力毛利率18.39%，同比-14.45pct，果酱毛利率29.39%，同比-4.22pct，香精毛利率33.81%，同比+3.06pct；目前棕榈油期货价格较Q2历史高点已有所回落，预计下半年将逐步传到至下游，改善毛利率，此外高端新品逐步放量将帮助毛利率恢复。 费用率较为稳定，下半年盈利能力有望改善。22Q2销售费用率13.57%，同比-0.18pct，环比+0.06pct；管理费用率6.23%，同比-1.32pct，环比-0.22pct；研发费用率4.16%，同比+0.87pct，环比+1.21pct。综上22Q2归母净利润率9.68%，主要受原料价格上涨影响，同比-8.62pct，环比-5.30pct，预计若Q4全国疫情得到良好控制，下游需求略回暖，叠加锁价合同到期后成本下降，盈利能力将有望改善。 我们预测公司22-24年EPS分别为1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司22年42倍PE，对应目标价52.92元，维持“买入”评级。 风险提示原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

公司22H1 业绩符合预期，奶油业务仍保持增长。但公司短期受到原材料成本上涨影响，毛净利率有所下滑，短期盈利受损。但伴随行业原材料成本近期略有下降，后续弹性有望释放。 22H1 业绩保持增长，符合市场预期。 22H1 实现营收4.19 亿（+19.70%）；实现归母净利0.52 亿元（+0.41%）；实现扣非后净利0.40 亿元（-7.47%），业绩保持稳定增长，符合市场预期。 22Q2 实现收入2.04 亿元（+5.65%），实现归母净利1973.83 万元（-44.12%）；实现扣非后净利1597.62 万元（-41.59%）。22Q2 由于受到原材料成本上涨影响，以及疫情防控运费上涨等诸多因素，净利润有所下滑。 植脂奶油实现快速增长，经销渠道保持快速增长。 22H1 植脂奶油实现收入3.85 亿元（+21.76%）；巧克力收入1550 万元（+9.52%）；果酱收入1365 万元（+3.26%）；香精收入421 万元（+40.69%）。 22H1 经销渠道实现3.69 亿元（+24.33%）,直销渠道实现0.49 亿元（-6.40%）。 经销/直销毛利率分别为34.46%/34.63%；同比 -12.70pct/-12.85pct。 公司毛净利率下降，主要系成本压力较大所致22H1 年实现毛利率34.48%（-12.73pct），22Q2 实现毛利率32.54%（-9.75pct），毛利率略有下降主要系原材料成本提升所致。分产品来看，植脂奶油22H1 毛利率35.30%（-13.67pct），受成本影响较大。22H1 实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.54%（-5.54pct）、6.34%（-2.48pct）、3.54%（-0.93pct）、-0.87%（-0.60pct）；22Q2 公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为13.57%（-0.18pct）、6.23%（-1.32pct）、4.16%（+0.87pct）、-1.64%（-1.68pct）。22H1 年实现净利率12.40%（-2.38pct）,22Q2 实现净利率9.68%（-8.62pct）。 期待后续的业绩弹性是否。维持“买入”评级，公司22H1 业绩保持稳定增长，但由于疫情及成本的持续上涨，盈利端受损较大。但行业油脂等成本近期开始回落，后续下行趋势基本确立；叠加公司在3 月进行涨价，我们预计四季度有望有盈利端的改善和弹性的释放。公司植脂奶油具备优势，客户拓展顺利；茶饮赛道蓄势待发，后续成长仍有空间。考虑到短期公司业绩受到成本上涨影响较大，我们略下调此前盈利预测，预计公司22-24 年实现收入9.22/12.14/16.02 亿元，同比增长分别为23.49%、31.6%、31.97%；实现归母净利润1.18/1.87/2.70 亿元，同比增长5.37%、57.89%、44.16%。预计22-24年EPS 分别为1.32/2.08/3.00 元，对应PE 分别为29.02/18.38/12.75 倍 风险提示：原材料成本继续上涨、疫情反复、终端需求疲软等。

烘焙行业景气拉动奶油需求，植脂奶油健康化升级，原料价格上涨毛利承压。据欧睿预计，2026年我国烘焙行业市场规模将达 3700亿元，2026年奶油行业规模预计将达 170亿元；随植脂奶油运用非氢化技术加工，避免产生反式脂肪酸，消费者将更易接受；受上游原材料价格飙升影响，中游奶油品牌商均进行提价缓解成本端压力，通过售价对比，我们认为国产奶油性价比更高，下游烘焙企业在面对疫情反复叠加涨价潮蔓延的双重压力下，有望选择性价比较高的国产植脂奶油进行替代。 产品迭代迅速，结构持续优化，规模效应下毛利率优势明显。海融产品迭代处于行业领先地位，2018推出“飞青花”系列克服奶油加工过程中产生反式脂肪酸问题将我国奶油行业推进“5G”新时代，2021年推出高蛋白低负担的“飞蛋”系列奶油，引领我国奶油行业迈向“6G”时代；产品结构优化下对出厂价具有拉动效应，2021年海融在毛利端较南侨、立高分别高出 8.8pcts、7.1pcts。 渠道端多元化发展：1）由子公司一仆咨询强化 B 端客户服务：从应用产品研发与服务、产品规划及项目培训三大方面给予客户市场支持，针对客户体量分层级提供定制化支持策略帮助下游客户在市场站稳脚跟，有效增强客户粘性，通过产品方案赋能原料，运用网络直播等新形式触达更多小 B 端客户。2）海外市场成长性强：公司近年海外业务收入增速高于国内业务，海外业务聚焦印度市场，预计 2021到2026年印度烘焙行业规模将以复合增长率 5.7%增长，2020H1海融印度植脂奶油毛利率较国内同类产品低 11.88pct，印度市场量利空间均较大；3）开拓餐饮渠道：成立餐饮事业部与中高端现制茶饮展开合作，主要提供奶油奶盖、预打发冷冻奶油、咖啡奶等乳基料产品，未来将与更多茶饮客户深入合作，助推业绩增长。 布局冷冻烘焙第二增长曲线：主打冷冻千层蛋糕，定价中高端，小规格产品更符合个人及小家庭需求，公司募投项目包括冷冻甜点生产线，达纲后产能达 4000吨/年，未来将主要面向连锁商超、便利店等 B 端客户。 我们预测公司 22-24年 EPS 分别为 1.26/1.47/1.64元；使用可比公司估值法给予公司 22年 38倍 PE，对应目标价 47.88元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原料价格波动；市场需求不及预期；食品安全风险；海外业务风险；募投项目风险

事件： 发布 21年报及 22一季报。公司 2021年实现营业总收入 7.47亿元，同增 30.66%， 2022年 Q1实现营收 2.15亿，同增 36.98%； 2021年归母净利润 1.12亿元，同增 29.49%， 2022年 Q1归母净利润 0.32亿元，同比增加 96.22%。 收入端：分季度看，2021年 Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现收入 1.57亿元/1.93亿元/1.95亿元/2.02亿元，Q3/Q4同比增加 31.87%/3.10%；归母净利润 0.16亿元/0.35亿元/0.42亿元/0.19亿元， Q3/Q4同比增加 103.33%/-50.95%。 分产品来看，公司多年来深耕植脂奶油这一细分品类，不断革新生产技术，植脂奶油占公司营收比重极大， 2020和 2021年分别占 89.05%/91.23%，主要由于公司加大市场推广和销售力度。 成本端： 2021年毛利率为 43.66%，同比-9.27pct，主要系植脂奶油、巧克力及果酱的毛利率下降。 2022年 Q1毛利率为 36.31%，同比-16.95pct。毛利率的下降主要系原材料价格上升、公司执行新的收入准则，运输费用调整到营业成本综合所致。分产品来看，公司的植脂奶油、巧克力、果酱、香 精 毛 利 率 分 别 为 45.19%/29.31%/29.20%/27.89% ， 同 比 变 动-9.50pct/-7.05pct/-8.58pct/6.35pct，植脂奶油毛利始终高于整体水平，对主营产品的毛利率有较大拉动作用。 费用端： 2021年公司销售费用率实现同比减少，研发费用率稳定增长45.85%。 2021年期间费用率为 30.11%，同比下降 6.12pct， 2022年 Q1期间费用率为 22.78%，同比变动-18.53pct， 2021年公司的销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为 17.50%/8.55%/-0.26%/4.32% ， 同 比 变 动-6.23pct/-0.06pct/-0.28pct/0.45pct。 利润端： 公司 2021年归母净利润 1.12亿元，同增 29.49%， 2022年 Q1归母净利润为 0.32亿元，同增 96.22%； 2021年全年归母净利率为 15.0%，较同期减少 0.2pct， 2022年 Q1归母净利率为为 14.9%，较同期提高 4.4pct。 21Q4以来成本对毛利率存在影响，但公司费用把控能力突出， 22年来整体盈利能力稳定。 投资建议： 公司持续产品创新的同时不断优化产品结构，通过细分产品线、品类延伸以及定制化等手段来满足不同的客户需求，产品线得到丰富。渠道方面，公司将在维持战略客户紧密合作的同时，加快渠道下沉和精细化管理，同时积极开拓新零售和便利店渠道。 考虑到成本端压力以及疫情对下游需求的影响， 我们调整公司 22-23年净利润至 1.5亿元/ 2亿元（原值为 2.0/2.7亿元），对应 PE 为 26X/ 19X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、市场竞争风险、境外市场经营风险

报告导读公司前三季度业绩保持快速增长，主要系积极开拓市场，加大推广和投入力度，深耕渠道效果显现。公司成长路径清晰，发展奶油大单品，深耕渠道，提升奶油主业的市场规模和市占率；后续茶饮渠道打开第二成长曲线；海外市场打开成长空间。 投资要点 前三季度业绩保持快速增长2021年前三季度实现收入5.45亿元（+45%）；实现归母净利润9353万元（+94%）；扣非净利润8828万元（+98%）。其中21Q3实现收入1.95亿元（+32%）；归母净利润4180万元（+103%）。公司前三季度业绩实现快速增长，超市场预期。我们认为主要系：1）需求良好的情况下，公司积极开拓市场，加大市场推广和销售力度，促业绩快速增长；2）公司将部分闲置募集资金进行现金管理，理财收益增加。 毛利率维持稳定，净利率大幅提升2021前三季度公司毛利率为45.75%（-6.72pct），其中Q3毛利率为43.14%（-8.47pct）。毛利率下降新收入准则将运输费调整至营业成本综合所致，剔除该部分影响，我们预计公司毛利率能够维持在51%左右。从费用端来看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.76%（-6.6pct）、12.73%（-0.36pct）、4.32%（-0.17pct）、0.32%（+0.11pct）；受新收入准则运输费调出影响，销售费用率下降，其他费用率整体变动不大。21年前三季度净利率为17.15%（+4.31pct），2021Q3净利率为21.38%（+7.51pct）。净利率提升幅度较大主要系公司投资净收益大幅增长。 深耕渠道，人才储备背景下，效果显现公司前三季度业绩超市场预期，我们认为除了募集资金产生的理财收益之外，也主要得益于主业的快速增长。 1）传统烘焙渠道疫情后快速恢复，需求较为旺盛；2）公司近年进行人才储备，今年积极进行渠道的投入和推广，效果逐渐凸显，使得主业实现快速增长。我们认为伴随公司团队的逐步完善和渠道的继续深耕，业绩有望保持快速增长。 成长路径清晰，未来可期短期来看，公司将继续发展奶油大单品，深耕渠道，持续提升产品渗透率和市场规模。飞青花作为大单品推广顺利，目前规模在1亿元以上，飞蛋系列作为下一个大单品今年开始拓展，未来将持续贡献业绩。同时渠道继续深化配合公司核心团队发力，后续将持续释放业绩，提升市场规模和渗透率。中期来看，发力餐饮渠道，丰富产品矩阵，尝试探索冷冻烘焙。目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和产品矩阵的丰富，有望成为公司第二成长曲线。长期来看，海外市场将给予公司未来更多成长空间。 盈利预测及估值考虑到公司理财收益贡献，略上调此前盈利预测，维持买入评级。预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.42亿/1.82亿/2.30亿元，21-23年EPS 分别为1.57/2.02/2.55元，对应PE 分别为34/26/21倍。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响的风险。

事件：公司于2021年8月25日发布2021半年报，2021H1实现营业收入3.50亿元，同比+53.52%，实现归母净利润0.52亿元，同比+86.51%。 2021Q2公司实现营业收入1.93亿元，同比+62.34%，实现归母净利润0.35亿元，同比+48.00%。 点评：渠道管理精耕细作，主营业务高速发展。2021上半年公司成立餐饮事业部，积极拓展渠道客户，推动主营业务高速成长。分销售模式来看，2021H1公司经销/直销模式分别实现收入2.94/0.53亿元，同比分别增长45.68%/104.13%。直销收入实现翻倍增长，主要系全国疫情防控情况整体向好，消费需求回升，现有直销客户订单量出现较大增长。分产品来看，2021H1公司奶油/其他烘焙原料分别实现营业收入3.16/0.30亿元，同比分别增长55.00%/34.25%。奶油产品增速领先其他品类，营收占比提升至90.44%。4月份“飞蛋”系列素食奶油上市后，四款新品充分满足下游烘焙市场升级需求，销售表现优异。 成本上涨拉低毛利率，规模效应推动盈利能力提高。2021H1/Q2公司毛利率分别为47.21%/42.29%，同比变动分别为-5.82/-11.27pct。剔除会计口径影响后，2021H1公司毛利率同比-0.93pct至52.10%，主要系原材料成本上涨所致。费用方面，2021H1/Q2公司期间费用率分别为32.11%/24.63%，同比变动分别为-6.66/-6.23pct。剔除会计口径影响后，2021H1销售费用率同比-1.42%至23.97%，期间费用率同比-1.78pct至36.99%。公司上半年展会推广及广告宣传费用投入同比分别提高367.82%/128.47%，支出扩张促进业务规模快速发展，规模效应下整体费用率下降，带来盈利能力改善。净利率方面，2021H1/Q2公司净利率分别为14.79%/18.30%，同比分别+2.62%/-1.77%，出现一定分化，其中Q2净利率下滑主要系原材料价格波动使毛利率承压。中长期来看，公司研发实力强劲，奶油产品具有技术壁垒。销售服务体系健全，能够提高并维护市占率和客户粘性，高溢价能力有望在未来释放更大利润空间。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为1.63、2.12、3.00元，对应PE分别为32X、24X、17X，首次覆盖给出“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品推广不及预期

报告导读公司是植脂奶油行业领军企业，2021H1业绩实现快速增长，符合我们的预期。未来奶油大单品将构筑公司第一条成长曲线；餐饮渠道拓展和产品外延将成为第二成长曲线；海外市场将为公司提供更多成长空间。 投资要点 2021H1业绩符合预期，保持快速增长公司公布2021年半年报，2021H1实现营收3.5亿元，同比增长53.52%；实现归母净利润5173.78万元，同比增长86.51%，实现扣非净利润5082.11万元，同比增长97.04%。其中Q2实现收入1.93亿元，同比增长62.34%；实现归母净利润3532.29万元，同比增长48%。公司2021H1业绩保持快速增长，符合我们的预期。 销量提升驱动收入增长，直销渠道实现快速增长分产品：2021H1奶油产品实现收入3.16亿元，同比增长53.65%，主要系销量驱动；其他烘焙原料实现收入3036.32万元，同比增长39.65%。 分渠道：2021H1经销渠道实现收入2.94亿元，增速为45.68%；截止2021年6月30日公司共有境内外经销商648家，相比年初减少28家，主要系优化经销商结构所致。直销渠道实现收入5,272.70万元，同比增长104.13%；增速较快主要系公司加大直销渠道的开拓力度。面对茶饮行业的快速发展和升级，公司成立餐饮事业部积极进行渠道拓展，针对头部和腰部茶饮客户进行开拓，直销和经销商同时进行，加快份额扩张。 分地区：2021H1公司境内市场实现收入2.88亿元，同比增长52.59%，境外市场实现收入6,197.64万元，同比增长58.84%。 受到收入准则影响，毛利率下滑，2021H1净利率有所提升2021H1公司毛利率为47.21%（-5.82pct），其中Q2毛利率为42.29%（-11.27pct）。 毛利率下降，主要系：1）新收入准则将运输费用（1710万元）调整到营业成本中，若剔除该影响，公司主营业务毛利率为52.5%（-2.5pct）；2）加大市场推广和销售力度，促相关成本增加。从费用端来看，2021H 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%（-6.3pct）、13.29%（-0.6pct）、4.47%（-0.74pct）、0.27%（-0.24pct）；各项费用率均有所下降；其中销售费用率降幅较大主要系新收入准则将运输费用计入成本端所致。公司2021H1净利率为14.79%（+2.62pct），2021Q2净利率为18.3%（-1.77pct）。 奶油大单品构筑第一条成长曲线，餐饮渠道拓展和产品外延带来更多空间我们继续看好公司长期发展。市场普遍将公司定义为奶油原料生产商，认为后续的增长主要依托奶油产品。但我们认为奶油产品是公司核心主力产品，并能够帮助公司完成第一成长曲线；但公司的成长空间远不止于此。 1）第一条成长曲线：深耕奶油大单品，持续提升产品渗透率和市场规模。由于含乳植脂奶油能够兼顾植脂和乳脂奶油的优点，目前市场需求持续提升，我们认为含乳脂植脂奶油仍是公司重要的业绩驱动力。飞青花产品作为公司重要的大单品，目前规模在1亿元左右，未来仍将不断提升；同时伴随下一个大单品飞蛋系列推向市场，预计仍将持续贡献业绩。公司产品更新周期大致在1-2年，依托公司强大的研发能力和大单品战略，公司能够通过持续的领先市场的产品迭代和升级进一步扩大市场规模，提升渗透率。 2）第二成长曲线：丰富产品矩阵，尝试探索冷冻烘焙，并发力餐饮渠道。依托奶油产品建立的市场口碑和优势，公司持续拓展产品矩阵，果酱、巧克力；并开始发力冷冻西点，空间广阔。根据公司规划，募投项目针对上述产品将持续扩产，满产后将拥有9350吨果酱、8500吨巧克力以及4000吨的冷冻西点产能，是目前这几类产品产能的6-7倍，将持续为公司贡献业绩增长。同时公司通过产品组合能够更好的拓展餐饮渠道，目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和公司餐饮渠道的持续拓展，有望成为公司第二成长曲线。 3）后续海外市场前景广阔。除了国内，公司在印度Sonepat 也设有生产基地，目前涉及的市场分别有印度、尼泊尔、泰国、马来西亚、越南、印尼、加拿大等，2020年海外市场收入1.13亿。未来，公司在做强国内市场的同时，也将向中国周边如俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及中东等外埠市场拓展，给予公司未来更多成长空间。 盈利预测及估值维持此前盈利预测，维持买入评级。海融科技深耕烘焙原料行业，是我国植脂奶油行业标准的制定者，奶油产品具备优势；同时伴随公司餐饮渠道的拓展和产品矩阵的丰富，公司后续成长空间广阔。我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年实现营收分别为7.62/9.81/12.38亿元，同比分别增长33.35%、28.64%、26.27%；实现归母净利润分别为1.17/1.53/1.97亿元，同比分别增长35.17%、30.63%、28.60%。2021-2023年公司EPS 分别为1.30/1.70/2.19元，对应PE 分别为40.30/30.85/23.99倍。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响的风险。 财务

H1业绩增速+62.22%-98.27%超预期！海融科技发布业绩预告，H1归母净利润4500-5500万元，增速+62.22%-98.27%，业绩超预期增长。分季度看，Q1归母净利润1641万元，同比增长324%，Q2归母净利润2859-3859万元，同比增长20%-62%。一方面，公司积极开发市场，加大市场推广和销售力度，销售收入增长；另一方面，公司合理使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理，提高公司资金使用效率，从而增加收益。 中期看国内市场：烘焙渠道稳步成长，餐饮水吧持续高增，冷冻甜品蓄势待发。①烘焙渠道方面，公司坚持创新技术推动产品不断升级，以消费者为中心积极拥抱健康理念，开启烘焙行业非氢化时代，并于今年4月推出全新的蛋白基奶油产品。公司积极发挥渠道复用优势，形成奶油、高端果酱、巧克力等烘焙原料的产品矩阵，随着募投项目的投放，果酱、巧克力等产品产能扩充幅度将于达纲年（2023年）达到5-6倍，为业务发展提供新增量。②餐饮水吧方面，公司为水吧客户提供奶基料、果酱等产品及综合解决方案。关联公司欣融国际拥有雀巢、三菱化学等品牌食品原料代理权，其原料技术和客户资源可导流至海融。③冷冻甜品方面，公司积极探索和自身产品及下游渠道协同的冷冻甜品，利用现有产品及竞争优势在烘焙原料领域进行尝试。 长期看海外发力：依托强产品力和技术壁垒，实现渠道协同优势，积极拓展海外营销网络。海融科技是业内领先的乳脂肪+植物脂肪的产品及技术研发企业，在奶油市场处于领先地位，且跟随全球植脂奶油龙头维益步伐，于2009年成立印度公司。公司产品出口东南亚市场（泰国、越南、马来西亚、印尼等国家），且已经在印度设立工厂并在印度本土销售。 上调盈利预测，给予“买入”评级。海融科技作为我国植脂奶油行业引领者，研发和应用技术具备壁垒，奶油产品不断迭代，深度服务烘焙客户；积极拓展新渠道，大举进军餐饮水吧领域，挖掘快速增长新赛道；借助互联网为烘焙业践行新零售模式，成为领先的增值服务提供商；超募资金外延扩张，实现协同效应。我们认为，上半年来公司积极开发市场加大销售力度，渠道拓展顺利，未来有望凭借客户高粘性优势保持收入及利润高增；同时公司使用闲置的募集资金及自有资金进行现金管理，使得公司资金使用效率大幅提高。因此我们上调公司盈利预测，将2021-2023年营业收入由7.6亿元、10.1亿元、12.6亿元上调至8.2亿元、11.2亿元、14.7亿元，净利润由1.1亿元、1.5亿元、1.8亿元上调至1.5亿元、2.0亿元、2.7亿元，对应PE分别为32X、24X、18X。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；渠道拓展不及预期风险；报告为初步核算数据，以中报为准；