核心观点公司1月25日发布公告，石正林先生因个人原因辞去公司董事、总经理及董事会战略委员会委员职务，公司董事会同意聘任陈海照先生担任公司总经理。我们预计招商系高管上任后，公司整合进程和招商局集团内部协同有望加速。此外我们预计20Q4公司拓展受疫情影响不大，投资团队到位后收并购落地在即。我们预计公司20-22年EPS为0.52、0.77、1.05元，目标价30.73元，维持“买入”评级。 招商系高管走马上任，整合进程有望提速公司1月4日公告，招商蛇口将就公司总经理候选人进行公开招聘，以“进一步激活市场化管理的动力与活力，更好更快地迈上新台阶”。本次陈海照上任即为公开招聘的结果，其曾任招商局物流集团总经理助理、中外运冷链物流总经理，意味着招商局集团（而不仅是招商蛇口）对于公司发展的高度重视。去年公司已经完成三总部整合，我们预计目前正在进行城市公司层面的整合，稳步推进重资产剥离、股权激励等事项。陈总上任后或将加速公司整合进程，加强公司与招商局集团兄弟公司之间的协同（包括收购创毅控股、重资产剥离等事项），更好促进公司战略目标的实现。 20Q4拓展受疫情影响预计不大市场此前担心因为疫情对于项目拓展的滞后影响，20Q4新签合约金额可能受到负面影响。但根据公司官网，四季度公司拓展持续取得佳绩，例如在医院业态方面，新增南方医院、中山大学附属第八医院两大项目；城市服务方面，与烟台蓝天集团旗下烟台蓝天智慧物业成立合资公司。我们预计公司20Q4拓展受到疫情影响不大，全年拓展指标完成情况较好。 期待收并购项目正式落地根据公司官网，公司已经组建起实力强大的投资团队，在举措“JY3-完善物业投资标的搜寻及筛选的制度建设”的持续推动下，2020年截至10月底已接收并深入洽谈收并购项目20个，对接合资合作项目10余个，提交投委会审议的投资项目9个，审议通过6个，已经超出年度所定目标。我们期待公司后续收并购项目的正式落地。 整合进程有望加速，维持“买入”评级由于公司部分物管项目更改会计确认方法，我们下调物管业务营收、上调毛利率；由于疫情对于资管业务的影响，下调资管业务营收和毛利率，并假设21-22年逐步恢复至19年水平；21年“16积余债”到期将节约财务成本。据此我们调整公司20-22年EPS至0.52、0.77、1.05元（前值0.58、0.81、1.13元）。考虑到公司投资性房地产租金收入已在资管业务中体现，我们估值时不再考虑地产分部。可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为合理PE估值水平为40倍，目标价30.73元（前值31.13元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

核心观点 公司 12月 14日公告收到中外运航运关于收购创毅控股（3992HK）53.51% 股份的收购建议。 公司 2019年报提出“内外发展并举”的战略举措，今 年来稳步推进，收购建议与公司外拓思路相符，有望成为公司收并购落地 的第一步，彰显招商局集团对于公司做大做强的鼎力支持和发展决心，同 时有望与公司在香港的现有物管业务形成协同。 我们维持 20-22年 EPS 0.58、 0.81、 1.13元的盈利预测，目标价 31.13元，维持“买入”评级。 中外运航运建议公司考虑收购创毅控股 53.51%股权 12月 11日，招商局集团全资公司中外运航运与创毅控股的控股股东 Genesis Group Limited，就收购其持有的创毅控股 53.51%股份意向签署 了《谅解备忘录》，在 5个月排他期内可推荐招商局集团下属控股公司作为 收购主体与 Genesis Group Limited 进行交易。 公司近日接到中外运航运 通知，建议公司考虑收购创毅控股 53.51%股份。公司将对此进行可行性 研究和尽职调查、交易协商等工作，收购可能触发对创毅控股剩余股份的 全面要约。收购能否得到实施以及具体实施方式尚未确定。 创毅控股是香港领先的物业管理公司，业态涵盖公共及私人物业 根据创毅控股的公告，其成立于 2000年， 2018年在联交所上市，主要在 香港为公共及私人物业提供物业管理相关服务，包括屋苑一般管理、租务 管理、租金及管理费收取服务、护卫、清洁、小型维修及保养、项目管理 服务、法律及行政支持服务。按 2017年的收益计算，其分别是香港公共 房屋/住宅的最大/第三大物业管理服务供应商， 市占率 12.6%/1.5%。截至 2020Q3，其在管合约 102份，其中香港房委会是其最大客户。 创毅控股 2017-2019财年扣非归母净利润稳定在 0.28亿港元左右 根据创毅控股的公告， 2019财年（2019.4.1-2020.3.31）实现营收 7.84亿港元，净利润 0.30亿港元， 2015-2019财年 CAGR 分别为 11%、 21%， 净利润在 2017、 2018财年由于出售土地及楼宇的一次性收益和上市费用 有所波动， 2017-2019财年扣非归母净利润稳定在 0.28亿港元左右。 2020上半财年创毅控股实现营收 4.32亿港元，同比+15%，实现净利润 0.41亿 港元，同比+137%，净利润增速超过营收主要因为收到香港特区政府的工 资补贴，以及分包成本有所降低。截至 12月 14日，其市值为 7.50亿港元。 收购建议彰显发展决心，维持“买入”评级 考虑到本单收购尚处于早期阶段， 我们仍然维持 20-22年 EPS 0.58、 0.81、 1.13元的盈利预测， 21年物管+资管净利润 8.61亿元。物管可比公司 21年平均 PE 为 23倍（Wind 一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁 垒，我们认为物管+资管业务 21年合理 PE 估值水平为 34倍，对应价值 293亿元，加上地产分部后整体价值为 330亿元，目标价 31.13元（前值 35.20元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余重资产项目处置风险。

10月30日公司披露2020三季报，前三季度公司实现营收313.8亿，同比+12.5%；实现归母净利26.7亿，同比+5.4%；实现扣非后归母净利27.1亿，同比+10.2%，前三季度盈利延续平稳表现。鉴于四季度竣工压力以及结算毛利率下行，我们调整2020-2022年EPS至1.38、1.63、1.85元（前值1.66、1.92、2.18元），维持“买入”评级。 结算毛利率微降，利润分流和公允价值变动收益拖累业绩增速三季度公司结算增速继续上行，前三季度营收同比+12.5%，归母净利同比+5.4%，增速较上半年略有放缓。主要因为报告期内1、综合毛利率同比-1.8pct至24.2%；2、少数股东损益同比+250.3%至2.0亿，占净利润比重同比+4.7pct至6.8%；3、美元债锁汇变动及投资性房地产处置导致公允价值变动收益由去年同期的2.6亿大幅降至-1.5亿。报告期末表内已售未结737.9亿，同比+8.3%，对2019全年营收的覆盖率188%。 均衡布局持续兑现，华东和滇渝地区销售增速领先前三季度公司实现销售金额662.1亿，同比-7.4%；实现合并报表权益销售金额471.4亿，同比-8.1%。销售金额占比前3大地区为华东30.8%、华中21.8%、成都15.7%，累计销售金额同比增速率先转正地区为滇渝+24.7%、华东+2.2%，持续兑现全国均衡布局。前三季度公司新开工面积同比+17.0%至834.7万平，完成全年计划76%。随着四季度开工推盘延续强度，销售增速有望持续修复。 土地投资动态平衡，迪康药业股权转让完成交割报告期公司新增土储建面774.8万平，同比-6.4%；投资强度（新增建面/销售面积）97.5%，保持可售资源动态平衡。报告期末公司考虑永续债口径的净负债率107.2%，较2019年末+18.0pct；扣除预收账款的资产负债率73.4%，较2019年末-0.3pct；现金短债比80.8%，同比-45.2pct。10月20日公司完成成都迪康药业100%股权转让的股权交割，公司预计增加当期损益约2.47亿，在增厚利润的同时加速负债率改善。 鉴于四季度竣工压力下调盈利预测，维持“买入”评级级前三季度公司实现竣工面积277.5万平，完成全年竣工计划的46%。鉴于四季度竣工压力以及结算毛利率下行，我们调整2020-2022年EPS至1.38、1.63、1.85元（前值1.66、1.92、2.18元），考虑权益性永续债利息分配后，EPS为1.28、1.53、1.75元。参考可比公司2021年4.5倍PE估值，给公司2021年4.5倍PE估值，目标价6.89元（前值7.02元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响；行业政策风险；三四线市场风险；异地拓展待检验。

核心观点10月30日公司披露2020三季报，前三季度公司实现营收105.2亿，同比-21.2%；实现归母净利9.1亿，同比-33.9%；实现扣非后归母净利5.3亿，同比-62.3%。结算权益比提升叠加确认公允价值变动收益，三季度业绩显著修复。我们维持2020-2022年EPS为1.16、1.32、1.44元的盈利预测，维持“买入”评级。 业绩改善源于公允价值变动收益和结算权益比提升2020Q3结算规模显著提升，单季度营收同比+21.4%，单季度归母净利同比+104.0%，推动前三季度归母净利累计同比降幅收窄至33.9%。受商业地产租金减免和地产结转结构影响，前三季综合毛利率同比-8.6pct至39.3%，盈利质量有所下滑。业绩增长动力源于1、报告期重庆磁器口后街等部分投资性房地产项目竣工，确认公允价值变动收益约2.40亿元（税前）；2、报告期表内结算权益比提升，少数股东损益同比-65.2%至1.6亿。 报告期末公司表内已售未结156.1亿，较2019年末+5.9%。随着四季度结算高峰到来，全年归母净利有望实现正增长。 销售金额增速转正，商业资管平稳修复开发业务：报告期公司通过加快前期效率、调整推货节奏加速销售修复。 前三季度实现签约销售金额263.7亿（住宅地产247.3亿+商务地产16.4亿），同比+5.3%，较上半年的-12.0%改善显著。资管业务：写字楼板块经营业绩同比稳定，商业板块客流和销售额稳步修复，酒店板块控成本的同时入住率回升。报告期公司资管业务实现营收16.1亿，同比-20%；实现息税前利润9.8亿，同比-19%。 土地投资趋于审慎，融资成本、结构持续优化报告期新增土储项目3个，位于遵化、佛山、惠州。新增权益面积77.9万平，同比-16.6%；新增权益投资额23.3亿，同比-76.9%。销售修复叠加投资审慎，报告期末公司净负债率；扣除预收账款的资产负债率；现金短债比。报告期内公司发行73亿SCP（平均成本2.47%）、80亿CMBS（成本2.8%）、18.4亿供应链ABS（平均成本3.15%）、29.6亿中票（成本3.87%-3.90%），继续优化融资结构和成本。 开发自持双轮驱动，维持“买入”评级结算权益比提升叠加确认公允价值变动收益，三季度业绩显著修复。我们维持2020-2022年EPS为1.16、1.32、1.44元的盈利预测。参考可比公司2021平均PE估值4.2倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs提速为远期不动产运营走向REITs时代打好制度基础，给予公司2021年6.0倍PE估值，目标价7.92元（前值8.12元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。

受疫情影响业绩下滑，销售稳步增长30日公司发布三季报，前三季度实现营收178亿，同比-20.3%，归母净利7.6亿，同比-67.7%，EPS0.18元。疫情影响下业绩下滑，销售保持稳步增长，我们预计公司2020-2022年EPS为0.47、0.55和0.64元，目标价6.33元（前值6.58元），维持“买入”评级。 受结算结构以及疫情影响，归母净利同比大幅下降前三季度净利同比下降，主要原因在于：1、持有物业运营业务受疫情影响显著；2、地产开发业务竣工延迟，导致结算进度延缓；3、非并表项目出现7.3亿亏损；4、公司计提2.1亿存货跌价准备。5、去年同期结算上海、深圳高毛利项目，基数效应导致报告期毛利率同比-5pct至43.8%。公司可结算货值充沛，三季度末公司合同负债406亿，对19年结算收入的覆盖率达144%，待结算收入充沛，同时，去年第四季度公司归母净利为负，因此全年净利增速有望实现修复。 销售积极拿地谨慎，预计标完成全年销售目标800亿无虞据克而瑞数据，公司前三季度销售面积236万方，销售金额581亿，位列全国房企销售额排行第48位，销售额同比增长约16%，销售目标完成率达73%，预计全年可实现800亿销售规模。拿地方面趋于谨慎，前三季度公司新增土储总建面约357万方，总土地额约83亿元，预计楼面价2310元/平，拿地额占销售额比重约14%。但公司货值充沛，据中报披露，截至2020H1未售土储合计1191万方，以前三季度销售均价预测总货值约3000亿。充沛货值下，我们预计2021年销售有望突破千亿规模。 央企背景与商业地产背书，财务改善进行时公司负债结构稳健，短期偿债能力进一步强化。截至2020Q3净负债率97%，较19年底-1pct，现金覆盖倍数262%，较19年底+98pct，扣除预收账款的资产负债率72%，较19年底+1pct。基于“三条红线”标准，公司属于橙档，但资产负债率指标仅超2pct，去化提速大幅提升短期偿债能力，我们预计年底财务结构会进一步改善。报告期内，子公司中粮置业发行15亿公司债，票面利率3.14%-3.60%，7月获批发行20亿公司债，并于8月完成发行，利率3.78%。10月24日再获发行20亿购房尾款ABS的额度。整体而言，央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势持续凸显。 商业地产陌上花开，维持“买入”评级我们维持2020-2022年EPS0.47、0.55和0.64元的盈利预测，参考可比公司2021年9.2倍PE估值（Wind一致预期），公司作为精耕商业地产的央企，规模效应、品牌和融资优势显著，我们予以公司2021年11.5倍PE估值，目标价6.33元（前值6.58元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不及预期；商业地产竞争激烈。

公司10月30日发布三季报，1-3Q2020实现营收288亿元，同比+48%；归母净利润17.6亿元，同比+1%；扣非归母净利润17.8亿元，同比+4%。 公司结转量价齐升推动营收同比高增长，毛利率及权益比例同比下降拖累归母净利润；新开工发力推动销售明显好转，积极拓展同时改善权益比例；负债指标较H1改善，把握融资窗口补充低成本资金。预计公司2020-2022年EPS为1.38、1.62、1.92元，目标价8.75元，维持“买入”评级。 结转量价齐升，毛利率及权益比例同比下降拖累归母净利润1-3Q公司竣工面积233万平，同比增速转正至8%，叠加华东区域高价项目结转较多，共同推动营收同比+48%。公司销售+管理费用率同比-2.3pct至7.0%，联营合营企业项目结转推动投资收益同比+2.2亿元至3.5亿元。但公司归母净利润同比增速依然明显低于营收，主要由于：1、受结转结构影响，地产开发利润率同比下滑，导致毛利率同比-9.7pct至24.5%；2、过去几年合作项目增加带来的影响显现，少数股东损益占比同比+9.8pct至30.4%。 新开工发力推动销售明显好转，积极拓展同时改善权益比例Q3公司新开工366万平，同比大幅+123%，推动销售情况明显好转。1-3Q公司实现销售面积304万平，同比+15%，较H1+16pct；销售金额731亿元，同比+20%，较H1+19pct。公司在建面积同比+35%至1751万平，我们预计Q4推货依然较多，全年有望冲击千亿销售目标。1-3Q公司积极拓展并提高权益比例，新增计容建面302万平，同比+24%，建面口径拿地强度依然高达99%；新增权益计容建面250万平，同比+67%，权益比例同比+21pct至83%。公司继续深耕现有城市，下半年以来在上海新获取2宗地块，在杭州、苏州、青岛分别各落一子。 较负债指标较H1有所改善，把握融资窗口补充低成本资金截至Q3，公司扣除预收账款的资产负债率为66%，净负债率为189%，短债覆盖率为77%，分别较H1+0、-43、+15pct，负债指标有所改善。今年以来公司把握融资窗口，利用国企背景融资优势，公开市场累计融资106亿元，10月新发行5年期中票利率为4.13%，6个月超短融利率为2.90%，虽然利率随着市场环境变化较此前同品种同期限产品有所上升，但仍然处于行业较低水平。 开工销售发力、负债指标改善，维持“买入”评级我们维持公司2020-2022年EPS为1.38、1.62、1.92元的盈利预测。参考可比公司2021年平均PE为5.4倍（Wind一致预期），我们认为公司2021年合理PE估值水平为5.4倍，目标价8.75元（前值9.66元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、资金链、区域市场、房地产市场下行风险。

前三季度归母净利同比+75.1%，销售拿地维持高增长预期10月29日公司披露2020三季报，前三季度公司实现营收80.3亿，同比+74.8%；实现归母净利2.9亿，同比+75.1%，报告期投资净收益支撑业绩表现。考虑到2020年财务费用大幅增长，我们调整2020-2022年EPS至0.82、1.08、1.41元（前值1.12、1.41、1.77元）。我们认为公司销售、拿地有望维持高增长预期，维持“买入”评级。 销售高增长持续兑现，投资收益支撑业绩表现公司销售高增长持续结转兑现，前三季度营收同比+74.8%，结算毛利率同比+1.5pct至24.8%。虽然借款费用化的大幅增长及业务高速扩张推升期间费用率同比+4.0pct至12.1%，低权益比项目集中结算导致少数股东损益同比+156.9%至5.0亿，但报告期投资净收益高达3.2亿（主要源于原联营企业昆明中交金盛置业控制并表确认投资收益约2.9亿），支撑归母净利实现75.1%的高速增长。报告期末公司表内已售未结186.1亿，同比+8.4%。 超销售、拿地全面赶超19全年，全年销售有望突破400亿大关前三季度公司实现全口径销售金额300.6亿，同比+71.2%；实现权益销售金额196.8亿，同比+74.8%，分别超越2019全年的293.9亿和192.3亿。 前三季度销售均价2.1万元/平，较2019全年的1.6万元/平继续提升，高能级布局战略持续显现。前三季度新增土储总价460.5亿，接近2015-2019年拿地金额之和（473亿）；新增土储权益地价227.9亿，同样超过2019全年的118亿；投资强度（拿地金额/销售金额）153.2%，较2019全年+91.4pct；房地比（拿地均价/销售均价）43.6%，较2019全年-7.1pct。 公司可售货值充裕，我们认为公司全年销售有望突破400亿大关。 充分把握杠杆扩张机遇，奠定跨越发展基础报告期末公司扣除预收账款的资产负债率84.7%，净负债率227.9%，较2019年末分别+2.2pct、+143.0pct；现金短债比154.1%，较2019年末-22.4pct；9月末公司借款余额498亿元，相比2019年末增长133%。公司积极发挥央企背景和集团支持所赋予的融资优势，在融资新规全面推行之前充分把握杠杆扩张机遇，为未来进一步跨越发展奠定资源基础。 小身材大梦想，维持“买入”评级公司为中国交通建设集团旗下唯一A股地产平台，集团承诺在2021年底前逐步启动下属涉房企业与公司深度融合。考虑到20年财务费用大幅增长，我们调整2020-2022年EPS至0.82、1.08、1.41元（前值1.12、1.41、1.77元），参考可比公司2021年平均PE估值5.0倍（Wind一致预期），考虑到销售、拿地高增长预期，我们认为公司2021年合理PE估值7.5倍，目标价8.10元（前值10.58元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，行业政策风险，行业下行风险，经营风险。

核心观点公司 10月 29日发布三季报，1-3Q2020实现营收 8.93亿元，同比+19%； 归母净利润 0.90亿元，同比+16%；扣非归母净利润 0.79亿元，同比+19%。 公司今年以来营收和归母净利润逐季增长，归母净利润同比增速连续两个季度达 20%；首单收购即将落地，契合战略增厚业绩。预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.22、1.55、1.97元，目标价 69.75元，维持“买入”评级。 业绩逐季增长，归母净利润同比增速连续两个季度达到 20%随着疫情影响减弱和规模扩张，今年以来公司营收和归母净利润逐季增长，Q3营收同比+24%至 3.25亿元，归母净利润同比+20%至 0.36亿元，连续两个季度增速达到 20%。1-3Q 归母净利润同比增速略低于营收，主要由于公司发展导致销售和管理人员增加，以及疫情期间相关费用增加，销售+管理费用率同比+1.3pct 至 10.6%。扣非归母净利润同比增速高于归母净利润，主要因为去年同期计入非经常损益的政府补助较多，今年更多是以社保减免的形式直接冲减主营业务成本，这也助力公司在疫情导致成本增加的情况下，1-3Q 毛利率同比+0.6pct 至 21.4%。 首单收购即将落地，契合战略增厚业绩公司 10月 13日发布公告，将以现金 9700万元收购四川民兴物业管理有限公司 100%股权，首单收购即将落地。民兴物业现有在管项目 100余个，在管面积 350万平，签约合同总金额 4.3亿元，员工 2600余人，服务项目主要集中在成都及周边地区，以金融机构、政府企事业机关办公楼、园区等办公业态为主。我们认为本次收购符合公司区域和业态战略，性价比高（民兴物业 2019年净利润 0.31亿元，收购对应 2019PE 仅为 3.1倍），假设民兴物业净利润维持 2019年的水平，将分别增厚 2020-2022年归母净利润（华泰预测）24%、19%、15%。 项目拓展有序进行，疫情导致部分项目回款延迟根据公司官网，下半年以来公司中标广州机场南方航空地面服务区保洁业务、深圳龙岗区布吉街道办事处（首入深圳）等项目，我们预计 1-3Q 新签合同金额同比保持正增长。截至 Q3公司应收账款同比+54%至 2.15亿元，主要因为受疫情影响，航空等项目的款项回收延迟。但 1-3Q 经营活动现金流出净额仍然同比-98%，且 Q2、Q3均实现净流入，主要因为疫情期间部分社保减免及采购款项结算延迟抵消了回款放缓的影响。 非住宅物管领域的第三方精品标的，维持“买入”评级考虑到民 兴物业股权尚未交割， 我们暂时维持原盈利预 测，预计2020-2022年 EPS 为 1.22、1.55、1.97元。可比公司 2021年平均 PE为 30倍(Wind 一致预期)，考虑到公司战略目标清晰以及 A 股稀缺性，我们认为公司 2021年合理 PE 估值水平为 45倍，目标价 69.75元（前值 74.40元），维持“买入”评级。

公司10月28日发布三季报，1-3Q2020实现营收129亿元，同比+30%；归母净利润8.9亿元，同比+3%；扣非归母净利润7.5亿元，同比-13%。公司预计项目交付将集中在Q4，全年归母净利润同比增长40%-60%；1-3Q销售同比增速进一步提升，权益比例突破50%；积极拓展的同时保持财务稳健。我们上调20-22年EPS至0.79、1.01、1.26元，目标价6.26元，维持“增持”评级。 项目交付将集中在Q4，全年归母净利润预计同比增长40%-60%。 公司Q3交付量较少，导致1-3Q营收、归母净利润同比增速较H1明显收窄。公司预计Q4交付量将大幅提升，将推动2020年归母净利润同比增长40%-60%，超出我们此前的预期（30%）。1-3Q归母净利润同比增速低于营收，主要因为：1、毛利率同比-3.6pct至36.6%，但仍处于2014年以来的较高水平；2、联营合营企业投资收益同比-3.1亿元；3、信用减值损失同比+1.8亿元。扣非归母净利润同比下滑，主要因为公司1-3Q2020通过证券投资带来公允价值变动收益1.1亿元、投资收益0.8亿元。少数股东稀释利润的情况有所改善，少数股东损益占比同比-8.8pct至44.3%。 销售增速进一步提升，权益比例突破50%。 根据克而瑞的数据，公司1-3Q2020实现销售金额920亿元，同比+16%，增速较H1进一步提升10pct。由于2019年以来拿地权益比例有所上升，权益销售金额达到479亿元，同比+55%，权益比例同比+13pct至52%。根据半年报，2020H1公司可售货值2700亿元，土储质量较高。我们预计公司全年销售金额有望达到1200-1300亿元，同比增速为7%-16%，权益比例维持在50%以上。 积极拓展，财务稳健。 根据公司公告，下半年以来公司在杭州、南京、宁波、湖州新获取6个项目，今年以来共新增26个项目，新增计容建面375万平，总价714亿元，金额口径拿地强度达到78%，较2019年的45%显著提升，我们预计全年能够完成30个项目的拓展目标。积极拓展并未影响财务稳健性，截至2020Q3公司扣除预收账款的资产负债率为69.8%，净负债率为115%，短债覆盖率为101%，仍然处于较为健康的水平，8月、10月分别发行3年期公司债、中票，利率仅为4.0%、4.4%，近乎可与头部房企媲美。 权益优化、拓展提速，维持“增持”评级。 考虑到公司Q4交付量预计较高、权益比例提升，我们上调公司营收，下调少数股东损益占比，上调20-22年EPS至0.79、1.01、1.26元（前值0.68、0.86、1.06元）。可比公司2021年平均PE为4.4倍（Wind一致预期），我们认为公司品牌溢价突出，拓展发力增长可期，2021年合理PE估值水平为6.2倍，目标价6.26元（前值5.78元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情风险；政策风险；区域市场风险；少数股东损益风险。

核心观点公司 10月 26日发布三年报，1-3Q2020实现营收 3209亿元，同比+9%；归母净利润120亿元，同比+2%；扣非归母净利润120亿元，同比增长16%。公司地产交付稳增，基建抢抓机遇，前三季度归母净利润同比增速年内首次回正，三季度销售恢复正增长，拿地强度逐季提升，资产负债结构优化。我们预计20-22年EPS 为1.34、1.67、2.05元，目标价8.98元，维持“买入”评级。 地产交付稳增+ 基建抢抓机遇，归母净利润同比增速年内首次回正地产业务：1-3Q2020公司合同交付面积 1493万平，同比+27%，推动房地产营收同比+15%至 1446亿元，利润总额同比+3%至 228亿元。基建业务：抢抓“两新一重”项目集中推出的机遇，新签合同金额同比+46%至3991亿元，营收同比+9%至 1831亿元，利润总额同比+36%至 47亿元，8月末 36亿元收购广西建工 66%股权。强劲三季度业绩支撑下，公司归母净利润同比增速年内首次回正，归母净利润同比增速低于营收增速、扣非归母净利润增速较高，主要因为 2019Q3取得吉盛伟邦控制权重新计量原长期股权投资产生（非经常性）投资收益 21亿元。 三季度销售恢复正增长，拿地强度逐季提升受疫情影响，1-3Q2020公司新开工、推盘面积同比下滑 30%、17%，导致销售面积同比-17%至 1761万平，销售金额同比-7%至 2179亿元。但Q3通过大力推进新增供应、狠抓存量项目去化，销售情况显著改善，单季度销售面积、销售金额同比增长 16%、27%。1-3Q2020公司新增计容建面同比-16%至 2415万平（权益比例 91%），总地价同比+4%至 813亿元，拿地强度逐季提升，新增货值 2800亿元，其中 66%位于一二线城市，较上半年的 51%进一步提升。公司拟开发、在建土地储备分别为 0.47、1.48亿平，储备资源充裕。 资产负债结构优化，贸易港推进全国化布局截至 2020Q3，公司有息负债较 2020H1小幅下降 2%，净负债率下降 2pct至 183%，扣除预收账款的资产负债率下降 1pct 至 82%，短债覆盖率提升6pct 至 78%，整体平均融资成本下降 0.07pct 至 5.59%，均在向好发展。 商贸产业快速成长：绿地全球贸易港首次成为进博会组展商，将组织 16国品牌参展第三届进博会；全国化延伸布局进一步推进，已累计开业贸易港 4家，在建 10家；Q3国际贸易新增订单 16亿元，同时积极谋求在海南设立供应链总部及结算中心。 经营指标明显改善，维持“买入”评级我们维持公司 20-22年 EPS 为 1.34、1.67、2.05元的盈利预测，参考可比公司 2020年 6.8倍 PE 估值（Wind 一致预期），我们维持公司 2020年合理 PE 估值水平为 6.7倍，目标价 8.98元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险，行业政策风险，行业销售下行风险，资金链风险。

10月26日公司披露2020三季报，前三季度实现营收333.9亿，同比+11.8%；实现归母净利52.5亿，同比-12.5%；实现扣非后归母净利50.0亿，同比+0.8%。疫情后公司地产结算提速、文旅迎接复苏，全年业绩有望延续平稳修复。我们预测公司2020-2022年EPS为1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元），维持“买入”评级。 三季度结算提速，利润修复平缓主要源于股权转让回落 前三季度公司归母净利累计同比降幅由上半年的-23.9%收窄至-12.5%，主要源于三季度结转提速，单季度营收同比+33.4%，前三季度累计同比增速回正至+11.8%。公司利润增速修复相对平缓，1、受结转结构和上半年文旅业务拖累，前三季度综合毛利率同比-5.4pct至57.2%；2、股权转让明显减弱，前三季度投资净收益大幅降至2.2亿（去年同期27.7亿）。报告期末公司预收账款+合同负债同比+26.6%至919.8亿，对2019全年营收覆盖率高达153%。四季度传统结算高峰到来有望延续业绩平稳修复。 销售显著改善，文旅有望同步复苏 前三季度公司地产及旅游综合项目实现销售金额608.5亿（前三大城市占比：深圳25.1%、南京14.3%、杭州9.9%），同比+11%，较2020上半年的-10%显著改善。前三季度销售权益比72.5%，较2019全年降低1.9pct。报告期公司通过主题活动和宣传推广推进旅游业务恢复。据华侨城集团官网，2020“十一”假期华侨城旅游共接待游客近650万人次，我们计算约为2019全年接待总量的12.5%。随着疫后消费复苏，公司文旅业务有望迎来同步修复。 土地投资稳中求进，“绿色档”预留充裕发展空间 前三季度公司新增土储1000.4万平，同比+25.1%；新增土储总价351.2亿，权益比81.2%。报告期末公司累计土储建筑面积5698万平，剩余可开发建筑面积2879万平，其中一二线城市占比80%以上。报告期末公司扣除预收账款的资产负债率69.6%，较2019年末+0.3pct；净负债率96.4%，较2019年末+12.0pct；现金短债比111.2%，较2019年末+4.4pct。公司处于融资监管新规的“绿色档”区间，为成长延续预留充裕融资空间。 “文旅+地产”片区模式穿越周期，维持“买入”评级 公司2020年启动不超过2.46亿股的大手笔回购，全部用于股权激励，截至9月末累计回购1.4亿股，斥资9亿元。公司“文旅+地产”模式盈利能力突出，依托央企背景的产业生态和融资优势明显。考虑到综合毛利率下行，我们调整2020-2022年EPS至1.63、1.89、2.19元（前值1.74、2.10、2.53元）。参考可比公司2021年4.7倍PE估值（Wind一致预期），给予公司2021年4.7倍PE估值，目标价8.88元（前值9.57元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；文旅项目竞争；一二线城市销售不确定。

Q3营收增长明显提速 1-Q3实现营收70.35亿元/yoy0.39%，归母净利4.13亿元/yoy123.11%。Q3营收34.89亿元/yoy16.72%，归母净利1.73亿元/yoy108.41%。Q3营收增速相较Q1、Q2（分别为1.3%/-18.65%）明显好转，我们预计主要伴随疫情好转，因酒店、药品业务修复，化妆品业务通过线上营销维持较快增长。区域房企布局玻尿酸产业链，逐步构建融合健康地产、生物医药、健康管理等的复合型健康产业生态圈，股权激励有望释放国企活力。预计20-22年EPS分别为0.35/0.53/0.76元，目标价13.83元，维持增持评级。 Q3毛利率优化，销售费用率提升相对较明显 Q3毛利率24.13%/yoy5.25pct，高毛利率的化妆品业务占比提升带动毛利率优化。Q3销售费用率6.57%/yoy0.38pct，预计主要因加大化妆品业务营销力度；管理费用率2.06%/yoy-0.09pct，研发费用率0.52%/yoy0.13pct，财务费用率0.03%/yoy-0.22pct，四项费用率合计为9.18%/yoy0.2pct，主要受销售费用率提升拖累。截至Q3末公司账面货币资金49亿元，Q3经营现金流净额15.51亿元，相较H1有较大改善。 Q3房地产项目签约情况良好 20年Q3，公司房地产项目实现签约金额34.08亿元/yoy40.54%；实现签约面积30.55万平方米/yoy35.48%；Q3新开工面积37.65万平方米/yoy-21.53%；竣工面积27.22万平方米/yoy93.05%。20年8月，公司控股子公司临沂鲁商竞得两地块国有建设用地使用权，成交总价款7.2亿元。据公告，公司20年全年新开工目标200万平/yoy11.06%；销售金额目标200亿元/yoy39.25%。Q1-Q3已累计新开工137.66万平，销售金额106.75亿元，若Q4维持积极推货，全年目标有望达成。我们预计公司房地产业务盈利能力有望在项目周转提速和激励机制变革的推动下平稳改善。 Q3化妆品板块维持较快增长，预计药品业务有所恢复 化妆品业务方面，其主要通过网红带货、知名主播推介等方式推动营销模式升级，今年以来线上销售增长迅速。据情报魔方，7-9月福瑞达旗下品牌颐莲天猫旗舰店累计GMV达到7387万元/yoy95%，20H1颐莲天猫旗舰店GMV为9476万元/yoy73%，Q3颐莲增长有所提速。Q4进入电商旺季，全年化妆品业务有望维持较快增长。药品业务方面，H1受疫情影响医院及基层医疗经营活动受限，药品销售短期承压，营收同比下降37%，我们判断3Q药品业务迎来恢复性增长。 区域房企布局玻尿酸产业链，转型大健康生态圈，维持增持评级 维持原盈利预测，预计20-22年公司EPS分别为0.35/0.53/0.76元，仍采用分部估值法，估算公司房地产/化妆品/药品/玻尿酸原料估值分别为55/37/37/9.6亿元，合计总市值138亿元，对应目标价13.83元（前值13.85元），维持增持评级。 风险提示：国企改革进展较慢；化妆品增速放缓；地产业务大幅波动。

公司10月26日发布三季报，1-3Q2020实现营收67.51亿元，同比-22%；归母净利润2.44亿元，同比-62%；扣非归母净利润2.49亿元，同比-59%。公司Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复，“数字爱家”发展战略及激励计划的落地将为后续扩张奠定基石。我们预计公司20-22年EPS为0.20、0.36、0.40元，目标价4.80元，维持“买入”评级。 Q3交易金额和单量快速增长，助推业绩持续修复 公司1-3Q2020归母净利润降幅大于营收降幅，主要因为疫情影响下毛利率同比-4.03pct至26.19%，期间费用率同比+0.65pct至20.49%；此外Q3对部分受疫情影响回收速度减缓的应收款项计提0.54亿减值损失，亦对业绩形成拖累。公司Q3实现营收28.19亿元，环比+6%，同比-6%；毛利率29.58%，环比+0.7pct，同比-1.14pct；归母净利润2.04亿元，环比持平，同比-22%；去年同期较高的景气水平导致Q3多项业绩指标同比仍有所下滑，但相关业务在交易金额、交易单量等方面均保持快速增长态势，助推1-3Q2020归母净利润的同比降幅（62%）较20H1（89%）收窄。 “数字爱家”发展战略契合房地产交易线上化的转型趋势 疫情为房地产交易的线上化转型带来契机。公司疫情期间坚定执行“数字爱家”发展战略，重点推进线上化能力建设，陆续投产VR看房、AI讲房、选房卡、爱聊助手、大数据房屋估价、小区测评报告等多项数字化、智能化工具。公司积极扩大IT团队规模和技术投入，1-3Q2020IT团队新增143人至604人，占控股总部总人数的70%。我们认为IT技术投入持续加大，将为提高公司运营效率、提升经营业绩奠定坚实基础。 激励计划落地，为后续扩张奠定基石 公司Q2推出首期员工持股和激励基金计划，允许核心员工使用自筹资金和按照净利润一定比例提取的激励基金参加认购。根据7月3日公告，首期员工持股计划参与对象为城市公司业务骨干和管理人员共368人，募集资金总额3680万元，其中1840万元来自2019年度激励基金，已于6月30日-7月2日购买公司股票1098.77万股，均价3.29元。我们认为激励计划的落地将为公司在业绩承诺期和疫情结束后加速扩张奠定坚实基础。 疫情短期影响不改长期中介龙头成色，维持“买入”评级 结合公司业绩恢复情况，我们下调公司营收、上调资产减值损失，调整20-22年预测EPS至0.20、0.36、0.40元（前值0.23、0.38、0.43元）。参考可比公司20年平均PE估值26倍（Wind一致预期），考虑到公司受疫情影响较大，2020年业绩仍存在一定不确定性，我们认为20年合理PE估值为24倍，目标价4.80元（前值5.52元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性，商誉减值风险，扩张风险，限售股解禁压力。

核心观点公司10月19日发布三季报，1-3Q2020实现营收59.74亿元，同比增长52%；实现归母净利润3.27亿元，同比增长137%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长146%。公司物管业务延续亮眼业绩表现，中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势，资管业务经营逐步恢复。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，目标价35.20元，维持“买入”评级。期间费用率收窄驱动归母净利润增速显著高于营收增速1-3Q2020公司毛利率同比-4.65pct至14.46%，主要因为并表招商物业后毛利率相对较低的物管业务占比扩大，以及资管业务受到疫情影响。期间费用率同比-5.62pct至7.07%，主要因为物管业务融合提效和地产业务收缩。 此外，进项税加计扣除增加、减值损失减少、疫情补助和捐款增加等因素共同导致归母净利润增速显著高于营收增速。物管业务延续亮眼业绩表现，非住宅中标捷报频传根据10月14日业绩预告，1-3Q2020公司物管归母净利润约3.91-4.41亿元，可比口径下同比增长40%-58%，对应Q3归母净利润为1.35-1.85亿元，我们预计同比增长47%-102%。其中，1-3Q2020招商物业扣非归母净利润为1.57亿元，去年同期招商物业净利润约为1.38亿元，我们预计物管业绩增量主要由中航物业贡献。 根据公司官网，Q3公司相继中标华为北京基地M区等园区项目，清华大学紫荆学生公寓等高校项目，招商证券大厦等商写项目，非住宅拓展成绩斐然。但考虑到公司项目跟踪周期通常为6-8个月，疫情对于项目拓展的影响或将在下半年有所显现。 资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复根据10月14日业绩预告，公司1-3Q2020资产管理业务归母净利润同比减少0.8-1亿元，主要受到疫情影响购物中心客流和自持物业租金有所下滑，目前经营正逐步恢复。我们预计前三季度公司资管业务已经扭亏为盈，物管业务和公司整体的净利润差额主要源自房地产尾盘项目的亏损。物管再呈亮眼业绩，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，21年物管+资管净利润8.61亿元。物管可比公司21年平均PE为26倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21年合理PE估值水平为39倍，对应价值336亿元，加上地产分部后整体价值为373亿元，目标价35.20元（前值37.64元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。

公司10月14日发布业绩预告，预计1-3Q2020实现归母净利润3.2-3.4亿元，同比增长131%-146%。公司物管业务延续亮眼业绩表现，净利润同比增速预计较20H1进一步提升；中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势。我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，目标价37.64元，维持“买入”评级。 物管业务延续亮眼业绩表现，净利润同比较增速预计较20H1进一步提升根据业绩预告，公司1-3Q2020物业管理业务归母净利润同比增加2.5-3亿元。去年同期公司物管业务净利润为1.41亿元（仅包括中航物业，招商物业尚未并表），则公司1-3Q2020物管归母净利润约3.91-4.41亿元，对应Q3归母净利润为1.35-1.85亿元。我们预计物管业务净利润同比增速较20H1的37%进一步提升：招商物业19H1、2019全年净利润分别为0.82、1.94亿元，假设1-3Q2019净利润为（0.82+1.94）/2=1.38亿元（物管公司单季度净利润差异通常不会太大），则中航+招商物业1-3Q2019净利润为2.79亿元，那么公司1-3Q2020物管净利润增速为40%-58%。 中标捷报频传，保持非住宅物管领先优势根据公司官网，Q3公司相继中标华为北京基地M区、天津讯飞智汇谷园区等园区项目，清华大学紫荆学生公寓、中央美院中法学院等高校项目，招商证券大厦、工商银行重庆分行等商写项目，非住宅拓展成绩斐然。但考虑到公司项目跟踪周期通常为6-8个月，疫情对于项目拓展的影响或将在下半年有所显现。 资管业务拖累业绩，经营正在逐步恢复根据业绩预告，公司1-3Q2020资产管理业务归母净利润同比下降0.8-1亿元，主要受到疫情影响购物中心客流和自持物业租金同比有所下滑，目前经营正逐步恢复。 物管再呈亮眼业绩，维持“买入”评级我们维持20-22年EPS0.58、0.81、1.13元的盈利预测，21年物管+资管净利润8.61亿元。物管可比公司21年平均PE为28倍（Wind一致预期），考虑到公司兼具扩张意愿和竞争壁垒，我们认为物管+资管业务21年合理PE估值水平为42倍，对应价值362亿元，加上地产分部后整体价值为399亿元，目标价37.64元（前值40.07元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情、收购整合、人工成本上涨、剩余房地产项目处置风险。