高端白酒提价、消费升级促进次高端市场增长 次高端市场概念是相对以茅台、五粮液为代表的高端市场定义的,在高端白酒提价潮、消费升级等多重因素利好下,次高端市场蓬勃发展。1)高端白酒提价潮,仅以茅台为例,2016年白酒行业复苏以来,茅台一批价从2016年年中850元一路涨到目前的1200元左右,高端白酒的提价,为次高端白酒留下市场空间;2)消费升级,消费者消费意愿和能力提高,2015年城镇和农村居民可支配收入分别增长8.2%、8.9%,具有高消费能力的中产阶级持续扩大,健康和品味成为白酒消费新趋势。 次高端成白酒市场热点,多家厂商竞夺次高端市场 高端白酒涨价以及消费升级的推动下,次高端区间白酒产品获得了增长动力,洋河、郎酒、剑南春、沱牌舍得等次高端品牌酒,纷纷升级优化产品、提高价格。除了部分产品提价挤占次高端通道,此前一些定位超高端白酒的产品也逐渐下移价格带锁定次高端。汾酒30年青花从2013年初的748元下移至489元;梦之蓝M3也从628元下调至459元;口子窖20年从898元下调至475元。此前和高端酒一样以政商市场为主的次高端白酒,当价格回到理性,逐渐成为了普通消费者餐桌上的选择,消费结构开始以商务消费和私人消费为主。 双核战略定位精准,品味舍得超级单品拉动业绩增长 天洋集团控股沱牌舍得后,在公司战术层面上进行了改变:收缩公司业务,聚焦白酒,将公司其他资产剥离,调整产品结构,减少品类,进一步发展双品牌战略,集中资源打造超级单品--品味舍得,以抢占次高端市场。2016年,公司舍得系列销售量3,056千升,同比增长了60.73%,舍得系列在公司销售收入中占比为60%,其中,单品品味舍得占舍得系列50%以上。在舍得大单品销售放量增长的带动下,沱牌舍得毛利率达到64%,较2015年增长了14个百分点。 沱牌舍得继续处于快速发展期,维持“买入”评级 公司核心产品舍得系列定位次高端价格带,将显著受益于超高端白酒价格上移和消费升级所带来次高端白酒的扩容,未来增速有望继续保持高速增长;同时,公司经销模式采取扁平化策略后更加细化,营销人员和经销商也同步扩张,经销商的激励政策加码以及兑现频率有所加快,市场拓展方面具有较大空间。近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍的PE估值水平,目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。

福成16年收入13.71亿元,同比+2.02%;净利1.85亿元,同比+11.04% 福成股份发布2016年年报,2016年公司实现营业收入13.71亿元,同比增加2.02%;实现归母净利润1.85亿元,同比增加11.04%;实现扣非归母净利润1.61亿元,同比增加48.55%,基本符合我们的预期。 宝塔陵园2016年扣非净利润为1.03亿元,完成对赌业绩 宝塔陵园2016年扣非后归母净利为1.03亿元,同比增长22%,超过了1.02亿元的业绩对赌要求。根据业绩对赌条款,2017-2018年宝塔陵园扣非归母净利润需要不低于1.22亿元和1.47亿元,分别同比增长18.45%和20.49%。宝塔陵园2016年收入为1.97亿元,同比增加20.18%,销售量为3266个,同比下降2.59%,单价为6.03万元/个,同比增加23.18%;我们认为在宝塔陵园的墓穴库存充足、墓穴价格上涨的行业背景下,未来两年实现对赌业绩是大概率事件。 16年完成宜兴龙墅和钱江陵园的整合,17年继续同业并购 福成股份旗下的福成和辉基金在2016年成功的整合了江苏宜兴的龙墅公墓和浙江杭州的钱江陵园,证实了福成股份作为业内领军企业之一的行业整合能力。2017年公司及旗下的并购基金将继续推进同业并购,逐步扩大产业的覆盖范围,从过往专注于京津冀地区的市场转向开发全国范围内的潜力市场,加快殡葬业务在公司的资产和业绩中比重的提升。在对外并购的同时,公司内部也在培养专业人才为未来的管理输出做准备,并将宝塔陵园打造成为公司的精品和名片。 千亿市场的整合机遇,福成股份有望复制新奥能源的扩张路径 殡葬行业具有出现超过500亿大市值龙头的行业特点,首先行业的容量足够大,根据Euromonitor的统计,殡葬业在2017年的市场规模已经接近1000亿元;其次行业的市场集中度足够低,行业前5大公司的市场占有率仅为5%,未来龙头公司的整合空间足够大。我们认为福成股份有望复制新奥能源的成长历程,成长的维度一方面来自于覆盖地域和潜在客户基数的扩张,另一方面则来自于消费升级带来的产品售价的不断提升。 看好福成股份作为行业整合者的发展前景,维持“买入”评级 我们认为A股的系统性溢价和福成股份大股东的高持股比例都赋予了福成股份较强的外延扩张潜力和能力,看好福成股份作为殡葬行业整合者的发展前景。根据我们的盈利预测,福成股份2017-2019年的收入分别达到15.61亿元,17.16亿元和18.75亿元,EPS分别达到0.27元,0.30元和0.33元,目标价范围为17.70~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:墓地服务行业市场化趋势发生逆转;食品安全问题。

双汇16年收入518.22亿元,同比+15.94%;净利44.05亿,同比+3.51% 双汇发展发布2016年年报,2016年公司实现营业收入518.22亿元,同比增加15.94%;实现归母净利润44.05亿元,同比增加3.51%;实现扣非归母净利润41.06亿元,同比增加4.57%,略低于我们的预期。单季度看,2016Q4公司实现收入134.82亿元,同比增加7.93%;实现归母净利润11.28亿元,同比下降0.73%;实现扣非归母净利润10.48亿元,同比增加1.98%。 生鲜冻品收入同比+29.73%,是拉动16年收入增长的主要力量 从销量的角度看,2016年双汇发展屠宰生猪1235万头,同比下降0.32%;鲜冻肉和肉制品外销量296.71万吨,同比增加7.68%。其中生鲜品的销量136.08万吨,同比增加16.11%;肉制品的销量160.62万吨,同比增加1.45%。从收入的角度看,2016年生鲜冻品收入为317.10亿元,同比增加29.73%;高温肉制品收入为140.43亿元,同比下降1.47%;低温肉制品收入为85.33亿元,同比增加1.76% 低温肉制品的推广仍在投入期,“调结构、促转型”之路任重道远 肉制品业务仍然坚持“稳高温、上低温”的发展策略,2016年高温产品的收入同比略微下降1.47%,基本保持稳定;但低温产品收入仅增加1.76%,低于此前的增长预期。美式和西式产品在中国消费者中的认可度仍然有较大的提升空间,同时双汇也面临国际肉制品企业的激烈竞争,我们认为低温肉制品的推广目前仍然处在投入期,中长线仍然看好消费升级带来的肉制品从高温向低温转变的消费趋势。 持续高现金分红政策回馈股东,每10股派12元 双汇发展拟向全体股东按每10股派12元(含税)的比例实施利润分配,共分配利润39.59亿元。考虑到双汇发展在2016年半年度向全体股东实施每10股派9元(含税)的分红方案,公司2016年全年现金分红金额达到69.29亿元。双汇发展2014-2016年现金分红金额分别占当年归母净利润的77.35%,96.92%和157.30%。持续的高现金分红政策亦是双汇发展在产业链上强话语权和拥有良好现金流的重要体现。 中长期看好双汇发展的肉制品业务潜力,维持“买入”评级 我们认为双汇发展在肉制品业务方面的高端化和休闲化方向符合消费升级的趋势,虽然短期受到消费者教育相对滞后和竞争对手的压制,但中长期看仍然有较大的发展空间,可以同时提振公司的收入和利润。我们调整双汇发展的盈利预测,2017-2019年的收入分别达到563.35亿元,611.06亿元和659.43亿元,EPS分别达到1.48元,1.64元和1.77元,给予2017年19~20倍PE估值,目标价范围为28.0~30.0元,维持“买入”评级。 风险提示:低温肉制品的推广不达预期;食品安全问题。

民营酒企盈利能力普遍较强,沱牌舍得存在较大提升空间 白酒是我国传统行业,历经几百年的发展与变革,目前我国60%以上的白酒公司由当地国资委控股。相比国有企业,民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据,民营机制的几家白酒企业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒企业。2015年洋河股份、口子窖、迎驾贡酒和水井坊的净利率水平分别为33%、23%、18%和10%,均超过白酒行业17%的平均净利率;而同为民营机制的沱牌舍得2013-16年净利率却仅为0.8%、0.9%、0.6%和5.5%,未来净利率提升空间很大。 短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素 天洋入主后制定了聚焦高端舍得系列、缩减低端品种规格、打造大单品的战略。我们认为2017年是公司战略转型十分关键的一年,2017年度公司收入目标为22亿,营业总成本目标为19亿。以前销量较少的区域性沱牌定制产品已于2016年12月31日全面停止供应,沱牌新产品也于2016年11月16日开始铺货。2017年公司有望实现新产品的加速增长和老产品的平稳过渡,并通过较为成熟的舍得系列产品支撑业绩增长。短期来看,毛利率的提升将是对公司盈利水平提升贡献最大的因素。 销售费用率和管理费用率下降空间大 沱牌舍得销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平。2015年公司销售人员人均创收仅32.58万元,是民营酒企中的最低水平,与五家民营企业的平均水平67.67万元相差35万元之多。随着公司改变人才招聘政策、丰富销售人员职能、加强对营销人员的考核激励,公司的销售费用利用效率有望得到改善。同时,公司未来三年收入增速将在20%以上,2018-2019年收入规模有望冲破25亿关口,销售费用和管理费用的固定费用部分将被摊薄。这意味着其销售费用率和管理费用率届时将有望分别达到同为民营机制的口子窖、迎驾贡酒的水平,下降至10%-15%和5%-10%的较低水平。 盈利预测及估值 公司春节期间高端产品销售良好,库存水平较低;低端处于调整期,随着春季招商完成、渠道打开,后续也有望开启增长。因此,我们将未来三年中高端产品、低端产品年均增速分别提高至30-50%和5%-10%。公司民营体制机制灵活,大股东积极性高,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、1.21和1.81元,YOY分别为193%、74%和50%。同业可比公司2017年PE平均为34倍,近三年公司处于快速成长期,因此给予公司一定的估值溢价,根据2017年45-48倍PE,上调目标价为31.5-33.6元,维持“买入”评级。 风险提示:产业政策风险,食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。

2016年收入+68.89%,归母净利+41.70%,印证主业景气回升判断 根据业绩快报,晨光生物2016年全年实现营业收入21.41亿元,同比增加68.89%;全年实现归属上市公司股东的净利润9757.86万元,同比增加41.70%,符合我们的预期。棉籽贸易业务的崛起是收入快速增长的重要原因,同时主业色素类、香辛料类、天然营养及药用提取物产品景气度的回升则有力的带动了公司利润的快速增长。 植物提取物行业供给侧改善,行业景气度确定性回升 植物提取物行业在经历了2012-2014年期间的调整期后,全球范围内成本不具有竞争优势的厂商开始退出该行业或者逐步由生产商向经销商转型。在需求稳步上升的背景下,供给端厂商的数量下降,行业集中度提升带来了竞争格局的显著改善。受益于供给侧的改善,植物提取物行业的行业景气度自2016年开始步入了上行周期。 晨光生物全球范围内的规模和成本优势确立,市占率稳步提升 境内外原料布局、核心产品产能的稳步扩张和营销能力的提升在全球范围内确立了晨光的规模和成本优势,市场占有率稳步提升。 境内外原料布局方面,公司陆续在非洲赞比亚设立子公司,在新疆扩建原料协议种植基地面积,同时印度子公司签约当地农户;核心产品产能扩张方面,新疆地区的番茄红素前端加工生产线、萃取生产线等在提升产能的同时降低加工运输成本。营销能力的提升方面,晨光不断扩大宣传途径,通过积极参与全国性和全球性的专业展会提升品牌影响力。 布局药物研发彰显公司中长期发展愿景,团队激励到位 晨光通过与以黄少林为主的技术管理团队合作成立子公司的方式切入药物研发领域。子公司在进行药品开发的同时也承担为公司提供技术及产品的功能,是晨光生物中长期在中药研发领域布局的一个重要落脚点。晨光生物持有子公司65%股权,黄少林团队持股35%,后续根据团队的业绩完成情况有详细的股权激励计划,团队的利益绑定深入全面。 看好主业弹性和扩张前景,上调盈利预测和目标价,维持“买入”评级 考虑到植物提取行业本轮景气恢复仍在进行中,晨光生物作为本轮行业整合的受益者市占率仍然处于上行通道,我们上调盈利预测,预计2016-2018年归属上市公司股东的净利润分别达到97.66百万元、157.11百万元和192.33百万元,上调幅度分别为0.14%、9.86%和19.42%;预计2016-2018年的EPS分别为0.38元、0.60元和0.74元;参照同业的估值水平和晨光的成长性,给予晨光生物2017年39~41倍PE估值,对应目标价范围上调至23.40元~24.60元,维持“买入”评级。 风险提示:植物提取物行业需求不达预期。晨光生物无法将上游原材料涨价完全转嫁给下游客户的风险。

川酒“六朵金花”之一,次高端白酒领航者 沱牌舍得主导产品“沱牌曲酒”是中国名酒和四川白酒酿造业的“六朵金花”之一。主要产品有酱香型产品天子呼、吞之乎等,浓香型产品舍得系列酒、沱牌天曲系列酒、陶醉系列酒、沱牌特曲系列酒和沱牌大曲系列酒等品种。2016年公司酒业收入占比88%,中高档酒占酒类业务收入的85%。 民营体制机制灵活,费用率下降空间大 2015年公司易主天洋集团。天洋集团入主后对公司寄予厚望,为上市公司制定的业绩目标为2018年收入达到30亿元,2020年销售额达到60亿元。 除收入空间外,公司利润弹性也值得关注。2015年报显示公司销售费用率和管理费用率均处于行业较高水平,2016年的销售费用率为21.76%,管理费用率为15%,与民营机制的洋河、口子窖、迎驾贡酒等企业相距甚远。 近日,公司根据证监会再融资新规,发布了定增预案的修订案,定增落地后,大股东天洋集团实际持股比例将由29.85%上升至41.54%,大股东经营动力和业绩释放动力都将增强,公司净利率水平有望提高至20%以上。 聚焦“舍得”,高端占比不断提升 公司实行“舍得+沱牌”双品牌战略,其中舍得主攻高端市场,沱牌瞄准中低档市场。根据聚焦战术,公司产品聚焦次高端舍得系列,沱牌系列则缩减规格、淘汰开发产品。2016年公司舍得系列收入占比在60%以上,舍得系列整体销量增速达到61%。2016年中高端产品总体实现营收10.51亿元,同比增长40.50%,低档酒实现营收1.86亿元,同比减少21.81%;中高档酒收入在酒业总收入中占比提升至85%,相比2014、2015年的64%、75%有明显提高;吨酒收入达到54,427元/吨,相比2014、2015年35,000元/吨的水平大幅上升。 精细化营销、扁平经销模式、营销激励机制调整效果良好 公司实行精细化营销,对区域市场进行聚焦,收缩市场并对基础较好的市场重点投放。通过扁平客户布局,拆分以批发业务为主的省市平台商,扁平到以终端运作为主的县区经销商,提高客户对终端的服务水平。新领导团队还率先对营销队伍进行整合,调整营销激励机制,大大提高销售人员积极性。2016年公司广告投入减少,同时加大市场开发投入,销售人员数量由535人增长至818人,工资奖金差旅费用较上年增长69%。 盈利预测及估值 预计公司2017-2019年EPS分别为0.67、1.07和1.52元,YOY分别为180%、61%和42%。同业可比公司2017年PE平均为32倍,我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的次高端价格带,目前聚焦高端以及扁平化策略实施顺利,市场拓张具有较大空间。民营机制灵活,定增落地后有望激发大股东积极性,费用率下降具有较大空间,未来3-5年净利率有很大可能可以提升至20%以上。因此给予公司一定估值溢价,根据2017年40-45倍的PE估值,目标价26.8-30.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动风险,假冒伪劣风险。

2017年是汾酒产品和效率双重升级的元年 过往市场对山西汾酒的担忧源自于其较高的省内市场占有率和较弱的省外市场基础。省内市场占有率高会导致集中度进一步上升的边际成本较高,同时汾酒虽然是中国名酒之一,但是省外的市场基础不强致使全国化一直面临瓶颈。我们认为2017年汾酒一方面可以借助其省内的高市占率实现品牌内的产品结构升级,另一方面山西省的国企改革也将为汾酒的省外扩张注入动力,从机制的层面突破过往的发展瓶颈。 山西白酒市场的高集中度保证汾酒品牌内的产品升级顺利进行 山西汾酒在山西省内市场的高市占率是顺利实现品牌内产品升级的重要前提。以河南为代表的市场参与者众多、市场集中度低的白酒市场的消费升级体现为品牌间的升级,每个价位段都对应不同的白酒品牌,因此单一品牌想要实现品牌内的产品升级困难较大。但是山西省的白酒市场集中度高,汾酒可以凭借其品牌的影响力和对省内渠道的控制力实现品牌内的产品升级,提升中高端产品在整体销售中的占比,进而提升公司的盈利能力。 国企改革从盈利能力和扩张潜力两个维度提升汾酒价值 地方白酒企业的国企改革一般需要通过自上而下的方式才能够获得较为顺利的推动,山西汾酒作为省属企业,目前的改革计划由省委直接推动,2017年上半年方案落地是大概率事件。我们认为国企改革在未来将从盈利能力和扩张潜力两个维度提升汾酒的价值,国企改革在企业治理层面的改善将推动山西汾酒的盈利能力向行业平均水平逐步靠拢,同时进取心更强的管理团队将有望推动包括河南、北京等省外主力区域业务的快速增长。 看好山西汾酒基本面的回暖和国企改革的推进 国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒当前销售费用率为22%、税率为29%,而民营体制的口子窖销售费用率为14%,高管与国资共管的洋河销售费用率为12%,汾酒净利率有较大上升空间,有望从当前10-15%的水平提升至20%-25%。预计公司2016-2018年EPS分别为0.77、0.95和1.19元,YOY分别为29%、23%和25%。看好山西汾酒基本面的回暖和国企改革的推进,上调目标价34.0-35.0元,维持“增持”评级。 风险提示:山西省内宏观经济的复苏弱于预期,导致省内的白酒消费增长乏力;山西省内国企改革进度低于预期;汾酒省外主力区域的白酒市场竞争激烈程度进一步上升。

核心观点公司作为饲料龙头企业,在生猪产能拐点前后均受益,未来随着生猪存栏的恢复,我们预计公司饲料销量将逐月逐季提高。同时公司围绕生猪养殖积极进行产业布局,转型升级为现代农牧综合服务供应商。 深耕前端料市场,饲料销量节节攀升公司是我国前端料龙头企业,是我国动物营养领跑者。2016H1公司饲料销售32.86万吨,其中,教保料占比高达20%。受环保等因素影响,大量散户和小规模养殖场退出养殖行业,养殖规模程度提高,带动饲料行业整合加速,龙头企业凭借技术、资金等优势成为行业的整合者。草根了解,16年初母猪补栏积极性较高,并且当前仔猪补栏需求大,我们预计17年饲料行业销量增速将受益生猪存栏回升,我们预计公司饲料销量也将逐月提高,全年增速将保持在30%以上。 上下游联动,转型综合农牧服务供应商公司通过参控形式加强对下游养殖的布局,我们预计,16年、17年公司生猪权益出栏量40万头、50万头。草根了解到,2016年第三季度母猪屠宰量环比上升50%左右、同比上升30%左右,叠加当前仔猪腹泻死亡率较高,共同导致当前仔猪供应量减少,并且进入2月下旬,家庭消费、户外消费和食堂消费进入恢复期,我们预计17年下半年猪价仍有一定反弹空间,全年猪价中枢维持在16-17元/公斤。此外,公司还通过控股武汉华扬进军动保产业,控股盈华讯方进入互联网领域,目前公司上下游联动的产业布局已具雏形,从传统农牧生产企业转型成为综合农牧服务供应商。 政策加码,顺周期销售更具进攻性为支持玉米购销市场化改革实施,东北三省一区实施饲料加工企业补贴政策。目前,金新农在东北地区有4个饲料加工厂,总产能44万吨,其中满足补贴标准的饲料加工厂仅1家—远大牧业,该饲料加工厂的产能为16万吨,实际产量8万吨左右,我们预计公司可享受补贴额度在1000万元左右。但由于饲料运输半径的限制,东北地区饲料加工企业享受补贴的全国优势并不明显,但原料成本下降可使东北地区龙头饲料企业市场端腾挪空间变大,顺后期销售策略可以更富进攻性。 饲料销量增势不改叠加生猪产能释放,首次覆盖,给予“买入”评级我们预计公司16、17年可实现归母净利1.67亿元、3.26亿元,其中17年饲料及其他贡献1.28亿元,生猪养殖贡献利润1.5亿元,公司通信业务贡献利润4800万元。依据饲料板块历史估值水平,同时公司产品结构中高毛利前端料占比较大,给予17年公司饲料及其他业务27~30倍PE,结合可比公司估值水平,同时公司生猪养殖主要采取“公司+规模场”的模式,轻资产养殖风险相对较小,给予17年生猪养殖业务15~17倍PE,对应17年目标价17.50~19.29元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:公司产能释放不及预期,下游疫情爆发。

事件:山西省召开全省国有资产监督管理工作会议。 2月9日山西省召开全省国有资产监督管理工作会议。参会的有山西省各市分管副市长、市国资委主任,省直有关单位负责人,地方40余家金融机构负责人,省国资委、省国有企业监事会、省属企业及重点二级企业负责人。山西省副省长、省国资委党委书记王一新发表重要讲话,提出“解放思想、抢抓机遇、迎难而上、不辱使命,坚决打赢国资国企改革攻坚战”。 国资国企改革将是今年山西第一重大任务。 会议提出要把握山西国资国企改革难得的历史机遇,直面矛盾,问题导向,背水一战。省第十一次党代会的报告中明确指出山西省国资国企存在四个方面的问题:一是部分国有企业资产负债率高,股权高度集中;二是企业治理不规范,机构臃肿,负担沉重;三是国资布局不合理,专业化不强;四是行政色彩突出。最近,根据省委、省政府的统一安排部署山西省专门成立了十几个调研组,就国资国企存在的突出问题进行了深入的调研,比较清晰地梳理出了国资国企存在的主要矛盾和问题。 重视上市平台,国有控股公司今年开始必须在资本市场有动作。 根据会议内容,山西国企改革将要更多地在资本层面下功夫,特别是要用好用活18家国有控股的上市公司平台,大力推动国有资源资产化、资本化、证券化。具体做法为:在未来一个时期内,山西省国企凡是能够通过股改独立上市的就独立上市,凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司,凡是二者皆不能的,则考虑逐步退出。会议明确指出“18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作,放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为”。 目标责任书以利润指标为中心,汾酒为改革打头阵。 山西省国企改革监管导向的基本思路是通过签订改革任期目标责任书。新的目标体系以利润为中心,不再以收入规模论英雄,辅以内控方面的若干指标,倒逼企业切实从生产型向经营型、从重规模向重效益、从粗放向精细化转变。山西省副省长、省国资委党委书记王一新提到年前同汾酒集团的李秋喜董事长作了一次交流,汾酒愿当改革先锋打头阵。国资委要以汾酒集团为试点,抓紧研究制订目标责任书,争取在全国“两会”前签订。 盈利预测及估值。 国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒当前销售费用率为22%、税率为29%,而民营体制的口子窖销售费用率为14%,高管与国资共管的洋河销售费用率为12%,汾酒净利率有较大上升空间,有望从当前10-15%的水平提升至20%-25%。预计公司2016-2018年EPS 分别为0.77、0.95和1.19元,YOY 分别为29%、23%和25%。由于二三线白酒可比公司2017年PE 平均为31倍,基于审慎考虑,给予公司2017年28-30倍的PE 估值,对应目标价26.6-28.5元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

2016年扭亏为盈,实现归母净利润1.9亿元 公司公布2016年年度业绩预告,预计2016年度经营业绩与上年同期相比实现扭亏为盈,实现归属于上市公司股东净利润1.9亿元左右。公司公布的业绩预告低于我们此前的盈利预测(归母净利润2.7亿),主要原因在于公司四季度计提资产减值损失有所增加,预计全年资产减值损失将达到2亿元左右,较我们此前预测增加6000万元。我们预计增加的资产减值计提主要来源于对亏损啤酒厂的减值计提、山城商标的减值以及少量的玻瓶减值。 实际经营业绩符合预期,2017年有望轻装上阵 2016年度公司顺利完成年度经营计划,剔除非经常性的减值损失,实际经营情况符合预期。我们认为公司对资产减值损失计提态度较为审慎,四季度账面损失虽因此增加,但2017年轻装上阵,有助于公司顺利实现经营目标。目前公司大规模关厂已经告一段落,三季度末公司账面还有约4000多万的商标和2000-3000万的包材待减值。未来3年公司资产减值损失有望回归到正常经营的2000-3000万/年。 产品结构持续提升,17年加大力度引入国际品牌 前三季度重庆品牌销量占比上升到55%,山城占比下降至18.4%,乐堡占比15%,公司产品结构持续升级。今年前三季度1664增速达到22%,重庆纯生销售超预期。明年公司将推出8元乐堡新品、引进最近5年在欧洲增长最快的苹果汽酒Somersby、以及使用1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒进一步拉升产品结构。 嘉士伯在华整合平台,外延扩张确定 根据要约收购承诺,嘉士伯将在2017-2020年之前将国内啤酒资产注入重啤。经估算,2015年嘉士伯在中国总销量约为200-250万千升,资产注入大约可带来2.2亿的净利润。以28倍PE计算,该部分资产对应的市值达61.5亿元。考虑交易对价,资产注入将使重啤增加30.5亿市值。 盈利预测及估值 嘉士伯入主以后管理效率提高、经营成本明显节约,使得公司成为啤酒行情回暖中业绩弹性较大的品种。由于公司四季度计提资产减值损失额度较大,经测算,我们下调公司2016年全年净利润预测至1.96亿元,同时上调公司2017年收入增速至7.6%,净利润增速至74%,预计公司2016-2018年EPS分别为0.40、0.70和0.82元,YOY分别为198%、74%和16%。根据可比公司2017年28倍的PE估值水平,叠加公司资产注入预期,给予一定的估值溢价,根据2017年28-30倍的PE估值计算,对应目标价21.6-23.1元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。

事项。 公司公布2016年年度业绩预增公告:预计16年实现归母净利润1.81亿元~2.10亿元,同比增加390.00%~468.00%,此前预测为实现归母净利润1.7亿元~2.5亿元,同比增加359.46%~575.68%。 猪价维持高位,业绩弹性尽显。 16年生猪均价18.61元/公斤,全年生猪价格都维持在相对景气的位置,受益于此,公司16年业绩弹性尽显。我们预计16年公司生猪出栏40多万头,其中外销10万头左右,内销30万头左右,按照13.5元/公斤的完全成本,估算公司养殖业务贡献利润2.04亿元。目前,公司生猪养殖采用自繁自养和“公司+适当规模小农场”(年出栏规模800~1000头)的模式,未来公司将会着重发展“公司+适当规模小农场”的养殖模式,预计2017年全年公司生猪可实现出栏50万头左右。 全产业链经营,配套环节建设有序开展。 公司在加强生猪养殖业务的同时,积极推养殖产业各环节的发展,打造“从源头到终端”的生猪全产业链:1)饲料方面,公司饲料年产能40万吨左右(含耒阳的18万吨),饲料业务主要作为养殖的配套项目内部消化;2)屠宰方面,公司的屠宰业务主要在广联,目前单班屠宰产能在每年70万头左右。此外,为支持广联公司建设项目,进一步降低其资产负债率(87.53%),公司向广联公司增资1亿元,调整其资产结构(资产负债率降为72.13%),确保广联公司良性发展;3)品牌肉品方面,公司实施“晨丰+U鲜”的双品牌战略,其中晨丰定位低端市场,U鲜定位高端市场。 国企改革持续推进,整合协同预期大。 当前国企改革顶层设计已逐步完成,17年将进入国企改革攻坚阶段,国有企业的兼并重组、股权激励以及混合所有制改革将成为下一步的工作重点。根据湖南省国资委要求,到2020年湖南省国有资产证券化程度要达到80%,目前湖南省国资委旗下共有8家上市平台,其中只有公司是农业类上市平台,预计公司将大概率成为省内涉农企业的整合平台,其中公司股东旗下的天心种业与公司目前业务协同性较大,整合预期亦较为强烈。目前公司国企改革正在积极推进。 盈利预测与投资建议。 预计公司16~18年EPS分别为0.32元、0.23元、0.20元。当前公司国企改革(大概率是资产整合)正在有序推进中,整合落地将给公司现有业务带来协同效应,综合考虑行业平均估值水平以及国企改革自上而上推动带来的估值溢价,我们给予公司17年40~43倍PE,对应17年目标价9.20~9.89元,维持“增持”评级。 风险提示:疫病风险;猪价下跌风险。

核心观点。 行业层面,2016年8月份以来,龙头饲料企业销量逐季递增趋势愈发明显。 公司层面,1)公司是东北饲料龙头,可尽享东北补栏弹性大、原料成本低的优势;2)合纵连横,布局全产业链,为增强竞争力,公司在以饲料业务为核心的基础上,向上延伸,开展原料贸易业务;向下延伸,开展养殖、屠宰加工业务;3)试水电商战略意义重大,掘金宠物诊疗,国内宠物蓝海市场成长潜力大,宠物业务有望成为公司未来的新增长点。 销量回升催化饲料景气纵深推进。 受环保因素影响,生猪产能持续去化,根据农业部公布数据,2016年12月母猪存栏环比下降0.5%,整体存栏仍在底部。母猪存栏量是肥猪出栏量提前1年左右的先行指标,饲料行业景气度将被拉长延续至18年。上轮周期猪料销量最高增速在14%左右,增长主要来自浓缩料向全价料的转变。 与上轮周期相比,本轮周期饲料销量的增长将更多源于养殖规模程度的提高以及饲料行业整合。草根了解到16年下半年龙头饲料企业猪料销量增速逐月提高,个别饲料企业单月猪料增速甚至接近翻番,当前饲料业已经进入强者恒强的时代,我们预计17年行业饲料增速区间为2%~5%。 原料主产区成本优势大,饲料销量弹性高。 东北是我国玉米、大豆主产区,东北玉米、豆粕等饲料原料价格相对全国平均水平具有优势,饲料成本相对其他区域企业具有优势。从生产特性上讲,散养户补栏、减栏行为跟猪价高低相关性更大,并且补栏弹性与规模化程度表现出反向相关。相对全国其他地区,东北生猪养殖结构中散户占比大,该地区母猪补栏弹性相对较大,相应地,饲料销量弹性也更大。 合纵连横,“链”式整合起征程。 公司以饲料业务为基础,适度拓展上下游产业链,向上开展原料贸易业务,向下开展养殖、屠宰加工业务。其中,公司通过契约合同和投资参股两种方式开展肉鸡的屠宰加工,我们预计公司16年、17年公司肉鸡权益屠宰量分别为1.04亿羽、1.28亿羽,单羽屠宰盈利分别为1元、1.2元,贡献净利1.04亿元、1.54亿元。养殖方面,公司先后与佳和农牧、利辛县人民政府等签订战略合作协议,发力生猪养殖,预计公司17、18年生猪出栏分别为5万头、20万头,贡献净利2000万元、7000万元。 受益饲料销量加速提升、鸡肉价格高景气,给予“买入”评级。 当前饲料销量递增趋势明确,鸡肉价格景气(15年受没法封关影响)叠加公司肉鸡屠宰加工能力快速扩张,预计公司16~18年可实现归母净利4.14亿元、6.02亿元、7.38亿元,其中17年饲料及其他板块贡献4.48亿元,屠宰加工板块贡献1.54亿元,结合可比公司估值水平,给予17年公司饲料及其他板块24~26倍PE、给予肉鸡屠宰板块10~12倍PE,对应17年目标价14.79~16.24元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:母猪存栏恢复不及预期,鸡肉价格下跌。

兼香典范,民营体制驱动业绩增长。 近年来兼香型白酒的生产规模和市场占有率不断攀升,成为当代白酒消费的新势力。口子窖作为兼香型白酒的典范,品类成长潜力较大。并且公司经过改制现已成为一家纯民营背景上市公司,通过管理层、经销商持股将管理层、经销商的利益与公司紧密捆绑,有望驱动业绩增长。高盛解禁到期后的减持利空因素也已经释放殆尽,高盛仅作为财务投资者,其减持不会对公司经营能力产生实质性影响。 受益消费升级,市场竞争力不断加强。 我们认为,未来消费升级的主要受益价格带为80-300,400-500元价格带。 公司核心单品五年口子窖、六年口子窖和十年口子窖位于80-300元价位段,二十年口子窖位于300-500元价位段,因此公司得以全面享受消费升级红利。2015年公司中高档白酒营业收入同比增速达20.40%,而中档白酒和低档白酒营业收入同比负增长。但由于公司80%以上的收入来源于符合消费升级趋势的中高档白酒,因此总体业绩受益于消费升级出现回暖,市场竞争力不断加强。 大经销商制度提高费用管控能力。 公司采用大经销商制度,降低出厂价格,让利经销商,但区域市场的终端管理和绝大部分费用投入都由经销商完成。虽然让利经销商一定程度上会降低公司毛利,但是终端促销费用由经销商承担减少了口子窖的销售费用率,并且可以形成与经销商的利益共享,运营效率较高,可持续性也较强。 因此公司的销售费用率低于同行业平均水平,更远低于省内主要竞争对手古井贡酒,公司的费用管控能力不断加强。 盈利预测与估值。 经测算,预计公司2016-2018年EPS 分别为1.35、1.67和2.06元,YOY分别为33%、24%和24%。同业可比公司2017年PE 平均为46倍,我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级,同时渠道销售模式提高运营效率,成本控制能力进一步加强,因此公司将保持稳健增长的趋势,给予公司2017年22-24倍的PE 估值,对应目标价36.7-40.1元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;产业政策风险、原材料价格波动风险、假冒伪劣风险。

主业回暖贡献安全边际,瞄准中药配方颗粒百亿市场打开成长天花板 晨光生物作为全球植物提取行业的龙头企业,在2012-2014年行业景气下滑周期中实现了生产销售的全球化布局和市场占有率的持续提升,因此充分受益于本轮以辣椒红、辣椒素和叶黄素为代表的主力产品的需求回暖,业绩实现快速增长。同时在中药配方颗粒监管政策调整的背景下,晨光生物计划进军国内存量市场规模80+亿元,复合增速40%+的中药提取行业,这一战略打破了以往束缚晨光发展的行业规模天花板,有望显著提高公司的估值水平并赋予公司较高的潜在业绩弹性。 安全边际:传统植物提取品类景气回升,新兴植物提取品类持续成长 辣椒提取物和叶黄素是晨光生物重要的传统植物提取物品类,前者受益于中国的技术成本优势和出口退税政策的明确,产品的全球竞争力稳步提升;后者在经历了2012-2013年行业严重供过于求导致的价格大幅下滑之后,供需格局逐步改善,产品价格从谷底回升。晨光生物的最新潜力品类甜菊糖由于其甜度高、热量低的特点需求增长迅速,2015年中国甜菊糖出口额达到2.1亿美元,是按出口额计的植物提取物出口第一大品类,同比增长62%,而公司提前布局的1500吨/年的生产线和下游客户资源将助力其从代工厂向品牌商的角色转变。 弹性:顺应监管环境转变,进军成长潜力大的中药配方颗粒行业 晨光生物积极布局与植物提取主业在生产和研发层面拥有协同效应的中药配方颗粒行业,中药配方颗粒百亿级的市场规模将在打开晨光成长天花板的同时赋予其潜在的业绩弹性。中药配方颗粒2015年市场规模达到81.75亿元,2006年-2015年复合增速为49%,根据《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》的内容,国家为了释放行业发展潜力将打破行业目前的垄断格局,推行地方中药配方颗粒的备案制,晨光生物有望借助本轮配方颗粒市场的去垄断化和地方化进入这一潜力市场。 看好主业增长和切入中药配方颗粒对估值的提升,首次覆盖“买入”评级 我们认为晨光将受益于植物提取行业的景气回升和中药配方颗粒行业的改革。根据我们的盈利预测,晨光生物2016-2018年收入将分别达到19.93亿元,23.82亿元和27.42亿元,分别同比增长57.23%,19.52%和15.10%;归属于母公司的净利润将分别达到0.98亿元,1.43亿元和1.61亿元,分别同比增长41.61%,46.65%和12.62%;EPS分别为0.38元,0.55元和0.62元。考虑可比公司的估值情况、晨光生物主业植物提取物的快速增长和向中药配方颗粒行业扩张的潜力,我们给予晨光生物2017年38~40倍PE估值,对应目标价为20.90元~22.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:主要原材料价格上涨的风险;食品安全风险;汇率风险;出口退税政策变化风险;中药配方颗粒行业政策变化风险;新产品推广不达预期的风险。

青岛啤酒品牌力王者,市占率领先 青岛啤酒的前身是国营青岛啤酒厂,1903年由英、德两国商人合资开办。 目前公司是中国啤酒行业品牌议价能力最强的公司,2015年公司以1055.68亿元的品牌价值成为我国首个突破千亿的啤酒品牌(世界品牌实验室估计),位居行业首位。公司品牌价值近年来一直处于上升趋势,始终位于行业前列,是当之无愧的品牌力王者。截至2015年,青岛啤酒市占率为17.9%,较2014年的18%微降0.1%,在国内啤酒行业整体下行及外来进口啤酒的冲击下,公司市占率保持稳定,始终位列行业前列,仅次于华润啤酒。 行业调整期,公司业绩承压 我国啤酒行业近几年一直处于下行期,增速不断下滑,自2014年开始全国啤酒销量首次出现负增长,2015年负增长趋势继续扩大,增速下滑至-4.97%,整体行业的不景气促使公司业绩下滑。公司自2011年开始营收同比增速不断下滑,2015年增速首度为负,2015年营业收入下降5.26%,公司最新发布的三季报显示公司2016年1-9月实现营业收入230.36亿元,同比下降5.26%。公司自2009年归属于母公司净利润增速达到顶峰后开始震荡下行,2015年实现归属于母公司净利润17.13亿元,同比下降13.92%,业绩下滑较多。 公司高效周转议价力强,未来业绩增长可期 青岛啤酒的盈利能力持续提升至2009年,达到高点后开始进入调整阶段,至去年触底后今年开始反弹,公司的盈利能力一直处于行业前列,近年来一直远高于行业平均水平,这得益于公司高效的营运能力和较为强大的品牌议价能力,使得公司能够在整体行业形势不佳的情况下保持较高的盈利能力并维持自身的市场份额。公司产品吨酒价格位于国内啤酒企业前列,高端产品销售占比逐年增加,未来业绩增长可期。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.34、1.56和1.83元,YOY分别为6%、17%和17%。同业可比公司2017年PE平均为39倍,我们认为公司高端产品销量占比不断提升的趋势仍然存在,未来有可能在新兴市场进行扩张,因此会给公司带来一定的内生性增长。由于公司的估值水平将受到公司新产品推广的影响,保守估计,给予公司2017年22-24倍的PE估值,对应目标价34.3-37.4元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,业绩增长不达预期。